2022年可轉債市場展望分析

1、2022年可轉債市場展望分析1.可轉債市場預計呈現結構性行情2021 年下半年以來，外部需求減弱，投資增長較為乏力，消費恢復不足，貨幣 政策保持穩(wěn)健，財政支出加快，但尚未顯現出明顯的效果，我們預計 2021 年四 季度宏觀經濟仍處于探底的過程中，能耗雙控政策和冬季能源“保供”政策后續(xù) 如何變化也為經濟增長帶來不確定性。展望 2022 年，我們認為出口增速將會回 落，消費將繼續(xù)修復，地產投資和基建投資增速難有大幅提升。在經濟增速承壓， 消費尚未完全修復的情況下，政策將會發(fā)力，推動經濟平穩(wěn)復蘇。政策發(fā)力更多 以財政政策為主，貨幣政策仍是“穩(wěn)”字當頭的。從 A 股市場來看，我們認為在宏觀經濟增速下行

2、、貨幣政策保持平穩(wěn)、財政政 策發(fā)力托底的大環(huán)境下，A 股市場以結構性行情為主。2021 年四季度及 2022 年上半年，我們認為市場的兩條主線是“硬科技”和“低估值”板塊。“硬科 技”板塊包括新能源產業(yè)鏈、半導體產業(yè)鏈、高端制造產業(yè)鏈為代表的高成長性 板塊。“硬科技”是經濟增速下行背景下新的“增長極”，隨著新興產業(yè)的發(fā)展， 高科技產品的需求與日俱增，國產替代進程加速，因此“硬科技”是一條長期投 資的主線。“低估值”板塊方面，從資金配置角度來看，前期擁擠在個別賽道的 資金將會分流向低估值的板塊，特別是盈利能力修復且估值較低的細分領域，估 值的合理性將成為重要的考慮因素。當前金融板塊的估值處于歷史

3、低位，消費板 塊中食品飲料和醫(yī)藥行業(yè)自年初以來下跌較多，估值回落明顯，配置性價比提高。轉債方面，我們認為轉債市場料將跟隨 A 股市場呈現結構化行情。抓準“硬科 技”和“低估值”兩條主線，均衡持倉或可成為行之有效的策略。轉債中不乏新 能源、半導體和高端制造領域的個券，“硬科技”主線的配置將使得投資者得到 成長性板塊高業(yè)績增速帶來的收益。從資金風格來看，2022 年資金將會從個別 賽道的“擁擠配置”轉向“均衡配置”，特別是流向“低估值”板塊，可重點關 注金融、醫(yī)藥和消費板塊對應的轉債。主題投資方面，可重點關注專精特新企業(yè) 發(fā)行的轉債。2021 年 7 月 30 日的政治局會議中要求：“要強化科技創(chuàng)

4、新和產 業(yè)鏈供應鏈韌性，加強基礎研究，推動應用研究，開展補鏈強鏈專項行動，加快 解決“卡脖子”難題，發(fā)展專精特新中小企業(yè)”。這是首次在中央層面提出“專 精特新”企業(yè)，將其從中小企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略上升到國家發(fā)展戰(zhàn)略的高度。專精特新 上市公司具有研發(fā)投入大、盈利能力強、債務風險低三個特征，專精特新上市公 司中存在很多細分領域“隱性冠軍”，值得投資者深度挖掘。轉債估值方面，我們判斷后續(xù)轉債市整體估值大幅下挫的可能性不大。轉債市場 的整體估值經歷了 2021 年 7 月至 8 月的大幅抬升以及 9 月以來的調整后，估值 處于 2018 年以來的較高水平（截至 2021 年 10 月 22 日，轉債市場的轉股

5、溢價 率處于 2018 年以來 88.61%的分位值水平）。目前“固收+”資金對轉債的配置 需求仍然較多，轉債市場相較 2019 年和 2020 年有了更多的需求支撐，我們預 計轉債市場整體估值不會發(fā)生“斷崖式”壓縮。2.可轉債結構性行情均衡布局2.1.“硬”科技賽道仍是長期中的主線抓住綠色能源的大趨勢。在碳達峰、碳中和的長期政策目標下，清潔能源是長期 的投資主線，清潔能源的需求將持續(xù)向好，這也是新能源行業(yè)能夠長期維持景氣 的大邏輯。近期能耗雙控成為市場焦點，我們認為限制高耗能企業(yè)用電的本質還是因為清潔能源發(fā)電在整個電力市場中的占比較低，難以支撐大量的清潔用電需 求。光伏與風電產業(yè)鏈：預計光伏

6、與風電新增裝機量持續(xù)提高，需求驅動產業(yè)鏈持續(xù) 景氣。目前，光伏和風電領域的滲透率還比較低，市場空間廣闊。截至 9 月底， 風電、光伏合計新增裝機約 42GW，離年初制定的 90GW 的目標還有較大的差 距，預計 2021 年四季度裝機速度加快。光伏產業(yè)鏈方面，2022 年在硅料價格 下行，上游成本端壓力減輕的情況下，光伏新增裝機量有望持續(xù)提高，可重點關 注受益于裝機預期改善及盈利修復的公司。風電產業(yè)鏈方面，2020 年北京國際 風能大會暨展覽會上，400 余家風能企業(yè)代表聯合發(fā)布風能北京宣言，提出 “在“十四五”期間，須保證年均風電新增裝機 5000 萬千瓦以上。 2025 年 后，中國風電年

7、均新增裝機容量應不低于 6000 萬千瓦，到 2030 年至少達到 8 億千瓦，到 2060 年至少達到 30 億千瓦”。2021 年 9 月 10 日舉行的第四屆 風能開發(fā)企業(yè)領導人座談會上，國家能源局新能源和可再生能源司副司長王大鵬 表示，下一步將在中東南地區(qū)重點推進風電就地就近開發(fā)，特別在廣大農村實施 “千鄉(xiāng)萬村馭風計劃”，我們預計 2021 年四季度及 2022 年風電裝機量有望大 幅提升，目前風電行業(yè)整體估值不高，受上游鋼材漲價的影響行業(yè)利潤偏薄，后 續(xù)，鋼材價格下行預期明顯，我們認為鋼材價格回落后，有利于提高風電行業(yè)的 業(yè)績。在風電產業(yè)鏈方面，我們看好能夠實現國產替代的風電鑄件和風

8、電葉片賽 道。風電零部件中的葉片和鑄件是技術門檻較高的環(huán)節(jié)，目前大多采用國外生產 的零部件，隨著國內制造業(yè)的發(fā)展，葉片和鑄件逐漸能夠實現國產化，國產替代 的市場空間廣闊。圖：光伏新增裝機量估計情況鋰電池產業(yè)鏈：關注銅箔和鋁箔環(huán)節(jié)。長期看，鋰電產業(yè)鏈的景氣度仍將維持較 高水平，新能源車銷量 9 月份再創(chuàng)新高，需求端支撐產業(yè)鏈繼續(xù)擴產。短期看， 新能源產業(yè)鏈涉及環(huán)節(jié)較多，各環(huán)節(jié)的供需格局及競爭格局差異較大，我們認為 鋰電池產業(yè)鏈中供需格局較好的環(huán)節(jié)是銅箔和鋁箔，這兩個環(huán)節(jié)均需要從海外采 購設備，并且單臺設備的成本很好，屬于資本密集型的環(huán)節(jié)，進入門檻高，短期 內難以有大量新競爭者進入。并且，銅箔和鋁

9、箔是負極材料和正極材料的涂覆載 體，影響到鋰電池的安全和效率，因此需要和下游電池廠商進行認證后才能交付， 下游電池廠商也很少更換銅箔和鋁箔的供應商，因此目前能夠做到鋰電池級的銅 箔和鋁箔廠商有先發(fā)優(yōu)勢。半導體產業(yè)鏈：國產替代加速，行業(yè)維持高景氣。從需求端看，新能源汽車銷量 快速增長，5G 需求加速，但是供給端受到國外疫情沒有完全控制的影響，產能 遠未恢復至疫情之前，供不應求的賣方市場使得半導體行業(yè)景氣度高。并且，半 導體領域“國產化”的替代趨勢仍在持續(xù)，半導體行業(yè)可關注設計、制造龍頭企 業(yè)，以及受益于半導體行業(yè)加速發(fā)展的半導體檢測行業(yè)。圖：新能源車銷量情況2.2、資金風格再平衡：布局低估值的板塊展望后市，資金風格將趨于均衡，前期擁擠在個別領域的資金將會逐步分流，市 場將更重視估值合理性的考量。目前估值處于底部區(qū)間的大金融板塊以及 2021 年以來估值回落較多的醫(yī)藥、消費板塊將重新受到資金的青睞，特別是盈利能力 修復且估值低位的細分領域迎來配置機會。由于樣本不同，轉債市場上醫(yī)藥與消費的布局思路與 A 股市場有所差異。轉債 市場上消費行業(yè)的標的比較稀缺，特別是龍頭標的較少，并且消費轉債估值差異 較大，因此在消費轉債的選擇中，我們重點關注轉股溢價率較低的細分行業(yè)優(yōu)質 標的。對于醫(yī)藥行業(yè)，轉債中的醫(yī)藥企業(yè)較多，與 A 股醫(yī)