社服零售行業(yè)2022年度投資策略：克危尋機(jī)-撥云見日

1、社服零售行業(yè)2022年度投資策略：克危尋機(jī)_撥云見日一、消費(fèi)穩(wěn)健增長(zhǎng)，線上化長(zhǎng)期趨勢(shì)不改疫情反復(fù)，消費(fèi)整體穩(wěn)健增長(zhǎng)。2021 年 1-9 月社零總額 31.81 萬億元，同比增長(zhǎng) 16.4%，相對(duì) 2019 年兩年平均增速為 3.5%。2021 年我國(guó)社零總額當(dāng)月同比增長(zhǎng)由 3 月份的 34.2%下降到 8 月份的 2.5%，9 月略回漲至 4.4%。由于疫情反復(fù)，對(duì)全國(guó)各地區(qū)復(fù)工復(fù)產(chǎn)造成影響，2021Q2 及 Q3 社零總額低于預(yù)期，在 Q3 季末略有回暖。消費(fèi)者可支配收入連續(xù)四季度環(huán)比改善。2021Q3 全國(guó)居民人均可支配收入 8623 元，扣除價(jià)格因素實(shí)際增長(zhǎng) 6.3%；全國(guó)居民人均消費(fèi)

2、支出 5804 元，扣除價(jià)格因素實(shí)際增長(zhǎng) 11.5%，較 2019 年同期增長(zhǎng) 13.1%。高基數(shù)下短期電商大盤增速略有回落，長(zhǎng)期線上化趨勢(shì)不改。2021Q3 實(shí)物網(wǎng)上零售額累計(jì)同比 15.2%。受疫情反復(fù)的影響，2021 年實(shí)物網(wǎng)上零售額累計(jì)同比增速由 2 月的 30.6%下滑至 9 月的 15.20%。2021Q2 線上零售占社會(huì)零售總額持續(xù)增長(zhǎng)至 23.7%，Q3 基本保持穩(wěn)定。截止 2021 年 9 月線上零售占社會(huì)零售總額的比重達(dá)為 23.6%。1、電商頭部平臺(tái) GMV 穩(wěn)健增長(zhǎng)，模式迭代競(jìng)爭(zhēng)加劇縱觀電商行業(yè)的發(fā)展歷程，新電商平臺(tái)的興起得益于技術(shù)進(jìn)步的驅(qū)動(dòng)下，新的商業(yè)模式改變了信息、

3、商品、資金的流通方式，使得新電商平臺(tái)得以用更高的效率更好地滿足了消費(fèi)者某一或多方面的需求。我們認(rèn)為在技術(shù)持續(xù)進(jìn)步的大背景下，電商模式在效率提升和消費(fèi)者需求滿足上仍有大幅提升空間，這是我們長(zhǎng)期看好電商行業(yè)的底層邏輯。模式迭代促進(jìn)下沉，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇平臺(tái)核心業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。2021 年 Q2 主要電商平臺(tái)核心業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)健，阿里/拼多多/京東年度活躍買家數(shù)分別為 8.28/8.50/5.32億人，同比增長(zhǎng) 12%/24%/27%，拼多多活躍買家數(shù)連續(xù)三年居于首位。阿里巴巴、拼多多的年度活躍買家人均消費(fèi)額穩(wěn)步提升，京東保持穩(wěn)定。主要電商平臺(tái)獲客成本提升，行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)加劇。社區(qū)團(tuán)購(gòu)作為零售新模式出現(xiàn)，幫助電

4、商下沉獲客，為平臺(tái) GMV 增長(zhǎng)注入新動(dòng)力。多多買菜持續(xù)優(yōu)化業(yè)務(wù)線條，阿里淘菜菜增量迅猛，京東興盛優(yōu)選保持精細(xì)化運(yùn)營(yíng)。2、發(fā)展方向：直播電商與履約創(chuàng)新帶動(dòng)品類滲透率進(jìn)一步上行直播間真實(shí)性、互動(dòng)性提升消費(fèi)者體驗(yàn)，帶動(dòng)非標(biāo)品電商滲透率上升。直播的實(shí)時(shí)效果展示與互動(dòng)可以加深消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品的了解，并且通過對(duì)產(chǎn)品的介紹以及即時(shí)的促銷活動(dòng)可以進(jìn)一步增強(qiáng)消費(fèi)者的購(gòu)買欲。這些特點(diǎn)提升了非標(biāo)品在電商渠道的信息展示程度，一定程度上彌補(bǔ)了電商渠道無法進(jìn)行實(shí)物效果體驗(yàn)的天然劣勢(shì)。在直播電商的驅(qū)動(dòng)下，服裝、彩妝、飾品等非標(biāo)品類的電商滲透率有望進(jìn)一步上行。履約模式進(jìn)化將帶動(dòng)低毛利商品電商滲透率進(jìn)一步上行。在電商快速發(fā)展的需

5、求驅(qū)動(dòng)下，電商物流行業(yè)通過規(guī)模的提升、技術(shù)的優(yōu)化以及模式的創(chuàng)新，使得電商的履約（物流）成本不斷優(yōu)化，物流成本對(duì)電商盈利模型的影響已逐步減弱。據(jù)國(guó)家郵政局?jǐn)?shù)據(jù)，中國(guó)快遞行業(yè)業(yè)務(wù)量從 2016 年的 312.8 億件上升至 2020 年的 833.6 億件，年均復(fù)合增長(zhǎng)27.7%。在同段時(shí)間內(nèi)，三通一達(dá)的平均單票成本從 2.2 元下降為 1.7 元，年均復(fù)合降幅 6.0%。從電商品類看，以生鮮為例，由于生鮮毛利低履費(fèi)用率高，電商模型難以跑通，近年來生鮮電商模型不斷創(chuàng)新的主線即在于對(duì)履約費(fèi)用率的優(yōu)化。早期以易果生鮮為代表的 B2C 電商模型每單履約成本約 20 元，前置倉(cāng)模式末端履約成本約 5 元（

6、全鏈條履約成本約 15 元），而社區(qū)電商模式將全鏈條的每單履約成本下降至 1 元左右。在履約模式不斷進(jìn)化（尤其是社區(qū)電商模式）的驅(qū)動(dòng)下，以生鮮快消品為代表的低客單價(jià)商品未來電商滲透率有望大幅上行。二、電商新業(yè)態(tài)：社區(qū)團(tuán)購(gòu)有望重回高增，直播電商如火如荼1、直播電商乘風(fēng)破浪，淘、抖、快三分天下淘寶直播、抖音、快手三分天下。自 2016 年淘寶布局直播電商以來，淘寶直播迅速發(fā)展。根據(jù)調(diào)研數(shù)據(jù)，2020 年淘寶直播 GMV 超 5000 億元，同比增長(zhǎng)超 90%，2021 年 6 月 MAU 達(dá) 8.1 億人次。根據(jù)調(diào)研數(shù)據(jù)，抖音、快手 2021年 6 月月活分別達(dá) 7/4.3 億人次，借助短視頻帶來

7、的巨大流量，發(fā)力直播電商，2020 年全年抖音 GMV（包含外鏈）超 5000 億元，快手達(dá) 3812 億元，整體來看，直播電商行業(yè)淘寶直播，抖音，快手呈現(xiàn)三足鼎立的態(tài)勢(shì)。（1）抖音：流量分配強(qiáng)調(diào)算法、內(nèi)容，打造興趣電商，品牌化傾向高抖音強(qiáng)調(diào)算法推薦，對(duì)平臺(tái)流量控制強(qiáng)，有利于電商廣告創(chuàng)收。抖音 APP 基于成熟算法對(duì)用戶進(jìn)行推薦，關(guān)注和推薦兩個(gè)大流量的板塊，采取的都是單列展示以及自動(dòng)播放的“投喂”模式。平臺(tái)整體對(duì)流量控制強(qiáng)，通過平臺(tái)流量的分發(fā)增強(qiáng)廣告主的曝光，因此抖音是更適合做品牌化以及從電商廣告方面創(chuàng)收。在流量強(qiáng)制分配基礎(chǔ)上強(qiáng)調(diào)內(nèi)容，打造興趣電商。抖音的本質(zhì)是有高質(zhì)量?jī)?nèi)容的社交平臺(tái)，流量在強(qiáng)

8、制分配的基礎(chǔ)上強(qiáng)調(diào)內(nèi)容。高質(zhì)量的內(nèi)容獲得更多曝光，例如觀看數(shù)量、點(diǎn)贊數(shù)量和互動(dòng)數(shù)高的直播間或者短視頻將會(huì)獲得平臺(tái)更多的流量?jī)A斜。品牌方 GMV 占比高，且逐漸呈現(xiàn)高端化趨勢(shì)。根據(jù)調(diào)研數(shù)據(jù)，抖音品牌方 GMV 占比由 2020 年的 38%迅速增長(zhǎng)至2021 年上半年的 52%，2021 年全年目標(biāo)將為 60%。品牌方逐漸呈現(xiàn)高端化趨勢(shì)，眾多知名品牌入駐抖音，2021 年7 月抖音品牌榜 GMV 前十名內(nèi)，蘋果、路易威登、香奈兒等奢侈品分別占據(jù)第 2/3/10 名。服飾和化妝品 GMV 占比達(dá)半壁江山，母嬰、珠寶、二手奢侈品 GMV 增速較快。服飾品類具有非標(biāo)屬性，天然適合直播帶貨，2020 年

9、抖音平臺(tái)服飾 GMV 為 32%，化妝品品類對(duì)廣告需求高，因此在抖音上的 GMV 貢獻(xiàn)也高，2020年抖音平臺(tái)服飾 GMV 為 21%，僅次于服飾品類。母嬰、珠寶、二手奢侈品 GMV 增速較快，其中值得一提的是珠寶行業(yè)。珠寶玉石行業(yè)在直播電商興起之前線上滲透率低，近期在直播電商平臺(tái)獲得較高速發(fā)展，主要原因有二：（1）珠寶玉石購(gòu)買壁壘相對(duì)高，直播電商對(duì)商品的詳細(xì)講解可增強(qiáng)消費(fèi)者信任度，降低購(gòu)買壁壘。（2）平臺(tái)為珠寶玉石的質(zhì)量背書，加強(qiáng)其質(zhì)量管控，可保證正品。而珠寶玉石的美觀性以及投資價(jià)值受到中國(guó)人的喜愛，未來仍有較大發(fā)展空間。（2）快手：強(qiáng)化私域流量，打造信任電商，推廣長(zhǎng)尾品牌和非標(biāo)產(chǎn)品快手增強(qiáng)

10、私域流量曝光，給用戶更多選擇。與抖音強(qiáng)算法推薦下的自動(dòng)播放模式不同，快手整體流量分發(fā)機(jī)制增加對(duì)私域的曝光，關(guān)注和發(fā)現(xiàn)板塊采取的都是雙列靜態(tài)播放，由用戶自己選擇想要看的內(nèi)容及短視頻，給用戶更多的選擇權(quán)，弱化官方算法推薦，保護(hù)私域流量。這為用戶選擇自己喜愛的主播，形成較強(qiáng)社交粘性奠定基礎(chǔ)，同時(shí)削弱頭部主播馬太效應(yīng)，帶來中腰部創(chuàng)造者及商家的繁榮。用戶和主播建立高黏性，打造信任電商。用戶擁有自主選擇喜愛的主播的權(quán)利為消費(fèi)者和平臺(tái)主播間建立強(qiáng)信任關(guān)系奠定基礎(chǔ)，有利于促進(jìn)消費(fèi)者購(gòu)買，增強(qiáng)互動(dòng)性。私域是快手平臺(tái)的基礎(chǔ)，2021 年第二季度私域貢獻(xiàn)了絕大部分的電商交易總額，依托主播和粉絲之間建立的強(qiáng)大粘性，快

11、手電商的復(fù)購(gòu)率由2018年的18%快速提升到2020年的65%。于 2021 年第二季度，快手推出信任卡，由商家為消費(fèi)者提供一系列保障，例如退款不退貨、假貨賠償、七天無理由退貨等。白牌 GMV 貢獻(xiàn)較高，逐漸加強(qiáng)品牌方入駐?；诳焓制脚_(tái)的調(diào)性，平臺(tái)用戶相對(duì)下沉，客單價(jià)相對(duì)更低，白牌占比相對(duì)更高。根據(jù)調(diào)研數(shù)據(jù)，以服飾箱包品類為例，2020 年服飾箱包品類白牌數(shù)量占比較高為 83%，GMV 貢獻(xiàn)為 35%，2021 年 7 月快手品牌熱銷榜中，排名前十的品牌中仍有較多白牌。目前雖然白牌銷售在快手平臺(tái)上具有一定優(yōu)勢(shì)，但是品牌方商家對(duì)于平臺(tái)更有商業(yè)價(jià)值，在加強(qiáng)白牌優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，快手也在逐漸加強(qiáng)品牌方的入

12、駐。2021 年 7 月品牌熱銷榜前三名分別為佐卡伊、OPPO 和優(yōu)恰，此外阿迪達(dá)斯、珀萊雅等知名品牌也進(jìn)入快手開設(shè)專場(chǎng)，并注入部分新品，表明快手的品牌化進(jìn)程取得一定成就。服飾箱包 GMV 占比近半，珠寶配飾品類高速增長(zhǎng)。和抖音電商類似，快手平臺(tái)服飾箱包品類占比最高，約為 47%，護(hù)膚彩妝品類 GMV 占比為 16%，位列第二；但珠寶配飾品類在快手平臺(tái)上取得飛速發(fā)展，2021 年 6 月快手暢銷品類商品 GMV 排行榜中，珠寶配飾品類 6 月 GMV 達(dá) 8.26 億元，遠(yuǎn)超第二名的美妝品類。6 月熱門品牌 GMV 前十中，珠寶品牌占據(jù)四席位置，佐卡伊憑借 5.21 億 GMV 的成績(jī)，排在熱

13、門品牌榜首。珠寶配飾品類的快速增長(zhǎng)一方面得益于珠寶本身具有的悅己屬性和投資屬性，另一方面快手平臺(tái)也在建立快手珠寶玉石直播基地，為商家提供從直播培訓(xùn)、供應(yīng)鏈到物流方面的完整服務(wù)。（3）淘寶直播：貨架式電商，賦能商家自播淘寶直播打造貨架式電商，是店鋪重要營(yíng)銷工具。與抖音承載的品宣功能不同，淘寶直播更多的是打造相對(duì)簡(jiǎn)單的貨架式電商，直播團(tuán)隊(duì)只需要主播加運(yùn)營(yíng)，大多數(shù)時(shí)候主播和運(yùn)營(yíng)是同一個(gè)人，直播間更多地承擔(dān)商品介紹和客服升級(jí)的功能，為消費(fèi)者帶來 24 小時(shí)的商品的動(dòng)態(tài)展示，是店鋪進(jìn)行營(yíng)銷的重要工具。淘寶直播的流量分發(fā)邏輯和淘系流量分發(fā)邏輯類似，完整購(gòu)物路徑為消費(fèi)者按照原有的商品訪問路徑進(jìn)入詳情頁，進(jìn)入

14、直播間，種草，退出直播間，在購(gòu)物車拔草完成轉(zhuǎn)化的過程。淘寶直播已經(jīng)和日常店鋪銷售相融合，流量來源于淘寶內(nèi)部流量，而非增量邏輯。興于達(dá)人直播，邁向店鋪?zhàn)圆?。早期淘寶為獲取消費(fèi)者心智，積極打造李佳琦、薇婭等頭部主播，加強(qiáng)市場(chǎng)宣傳效應(yīng)。但平臺(tái)終極目標(biāo)仍是服務(wù)于平臺(tái)商家，故焦點(diǎn)逐漸從扶持頭部主播轉(zhuǎn)移到店鋪?zhàn)圆ィ赇佁?hào)的直播間獲得淘寶直播約 70%的流量。2、社區(qū)團(tuán)購(gòu)：萬億市場(chǎng)多品類消費(fèi)，效率體驗(yàn)提升推動(dòng)行業(yè)增速回升社區(qū)團(tuán)購(gòu)以高性價(jià)比商品占領(lǐng)消費(fèi)者心智，并可高效下沉至鎮(zhèn)村級(jí)市場(chǎng)，其交付模式有別于傳統(tǒng)零售，從需求到供給的模式提升了訂單履約的交易精準(zhǔn)度，借助互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)實(shí)現(xiàn) C2M 的精準(zhǔn)預(yù)測(cè)，此外通過集中化

15、訂單重構(gòu)履約環(huán)節(jié)提升整體履約效率，降低履約成本，是零售的行業(yè)的一場(chǎng)新的革命。（1）中性條件下 2025 年市場(chǎng)規(guī)模為 2 萬億靜態(tài)對(duì)標(biāo)興盛外推：全國(guó)用戶數(shù) 1 億，規(guī)模 3300 億。根據(jù) 2020 年 9 月興盛優(yōu)選湖南地區(qū)城鎮(zhèn)和鄉(xiāng)村月下單用戶數(shù)，測(cè)算湖南地區(qū)城鎮(zhèn)（省會(huì)市+市區(qū)縣）滲透率約為 5%，鄉(xiāng)村滲透率約為 11%。假設(shè)各省份社區(qū)電商滲透率與各省份人均消費(fèi)支出負(fù)相關(guān)，即市場(chǎng)越下沉，滲透率越高，且城鎮(zhèn)和鄉(xiāng)村滲透率有顯著差異，估算各個(gè)省份城鎮(zhèn)和鄉(xiāng)村的滲透率情況。用各省份的城鎮(zhèn)人口和鄉(xiāng)村人口分別乘以計(jì)算得到的各省份城鎮(zhèn)和鄉(xiāng)村滲透率，可以計(jì)算得到對(duì)標(biāo)湖南的各省份社區(qū)電商總用戶數(shù)，進(jìn)而加總得到全

16、國(guó)社區(qū)電商總用戶數(shù)約 1 億人。按照 2020 年 9 月興盛湖南地區(qū)的人均月GMV 約 250 元（從興盛數(shù)據(jù)看不同區(qū)域無明顯差異），估算全國(guó) GMV 約為 3300 億元。假設(shè)長(zhǎng)期 ARPU 提升，中性條件下 2025 年市場(chǎng)規(guī)模 2 萬億?？紤] ARPU 提升的情況進(jìn)行長(zhǎng)期測(cè)算，假設(shè)至 2025年 CPI 年化復(fù)合增速 3%。品類結(jié)構(gòu)分兩種情況討論：1）仍以生鮮食品、日用百貨為主要品類，品類結(jié)構(gòu)不發(fā)生明顯變化，則我們測(cè)算隨著 SKU 擴(kuò)充以及 CPI 增長(zhǎng)，月度 ARPU 可提升至 340 元；2）進(jìn)行品類擴(kuò)充，加大小家電、服飾等品類結(jié)構(gòu)占比，則月度 ARPU 有望提升至 450-500

17、 元。根據(jù)敏感性分析，假設(shè)社區(qū)電商 2025 年用戶數(shù) 4 億人，月度 ARPU 450 元，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)規(guī)模 2.2 萬億。（2）監(jiān)管、季節(jié)、履約三因素壓制，行業(yè)增長(zhǎng)低于預(yù)期受監(jiān)管約束、行業(yè)淡季、履約不完善等因素影響，2021Q3 社區(qū)電商行業(yè)整體增長(zhǎng)低于預(yù)期。綜合草根調(diào)研結(jié)果，我們預(yù)計(jì) Q3 社區(qū)電商行業(yè)整體 GMV（僅考慮前五平臺(tái)）環(huán)比 Q2 增長(zhǎng) 10%-20%，9 月頭部?jī)杉移脚_(tái)日均 3000 萬件左右，月度 GMV 約 60-70 億。截止 2021Q3，我們預(yù)計(jì)社區(qū)電商行業(yè)整體累計(jì)實(shí)現(xiàn) GMV1500-2000 億，頭部?jī)杉移脚_(tái)累計(jì)各實(shí)現(xiàn) GMV 500 億左右。1) 監(jiān)管與季節(jié)壓力

18、短期壓制 Q3 增長(zhǎng)強(qiáng)監(jiān)管環(huán)境下平臺(tái)難以用補(bǔ)貼方式獲客起量，限制了行業(yè)增長(zhǎng)。2020 年 12 月 22 日，市場(chǎng)監(jiān)管總局聯(lián)合商務(wù)部召開規(guī)范社區(qū)電商秩序行政指導(dǎo)會(huì)， 出臺(tái)社區(qū)電商“九不得”政策。2021 年 3 月、5 月，監(jiān)管部門分別對(duì)多家平臺(tái)以低于成本價(jià)格傾銷等原因進(jìn)行罰款，顯示了相關(guān)部門對(duì)行業(yè)監(jiān)管的嚴(yán)格態(tài)度。強(qiáng)監(jiān)管環(huán)境下，社區(qū)電商平臺(tái)難以用互聯(lián)網(wǎng)常用的補(bǔ)貼獲客方式進(jìn)行起量，限制了行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)。夏季果蔬供應(yīng)相對(duì)充足，本地供給一定程度分流平臺(tái)購(gòu)買需求。夏季整體果蔬供給較為充足，尤其在下沉市場(chǎng)居民均有本地菜種植，夏季茄子、黃瓜、西紅柿等蔬果集中上市，大部分品種可實(shí)現(xiàn)自給自足，對(duì)其他渠道購(gòu)買需求

19、相對(duì)減少。社區(qū)電商以生鮮為主要引流品，夏季會(huì)在一定程度受到本地菜分流影響。2) 供應(yīng)鏈履約落后導(dǎo)致消費(fèi)體驗(yàn)不佳是更重要原因用戶消費(fèi)體驗(yàn)不佳為現(xiàn)階段社區(qū)電商最重要痛點(diǎn)。根據(jù)第三只眼看零售對(duì)消費(fèi)者在使用社區(qū)電商過程中的問題調(diào)研，社區(qū)電商滿意的消費(fèi)者只占 37.29%，仍有較大提升空間。分析消費(fèi)者在使用社區(qū)電商中遇到的問題，商品性價(jià)比、品種豐富度以及履約能力是消費(fèi)者在購(gòu)物過程中關(guān)注的重點(diǎn)所在。消費(fèi)者體驗(yàn)不佳背后原因在于平臺(tái)履約建設(shè)仍然落后，長(zhǎng)期看可以解決。履約落后一方面體現(xiàn)在冷鏈環(huán)節(jié)，主要包括團(tuán)長(zhǎng)端不標(biāo)準(zhǔn)化、網(wǎng)格倉(cāng)冷鏈落后導(dǎo)致干支線無法形成冷鏈閉環(huán)，使得肉類、低溫奶等高頻品類消費(fèi)者體驗(yàn)不佳，限制了消

20、費(fèi)者整體購(gòu)買單價(jià)與頻次；另一方面體現(xiàn)在倉(cāng)網(wǎng)布局環(huán)節(jié)，目前頭部平臺(tái)在省區(qū)零散的中心倉(cāng)布局限制了單倉(cāng)的采購(gòu)規(guī)模與分揀加工效率。我們認(rèn)為履約優(yōu)化將是平臺(tái)后續(xù)的重點(diǎn)工作方向，長(zhǎng)期看這些問題可以被解決。3) 二梯隊(duì)玩家減退淘菜菜起量，行業(yè)進(jìn)入半決賽Q3 以來二梯隊(duì)玩家逐步退出或收縮，驗(yàn)證我們此前判斷。參考目前主要玩家的盈利能力與規(guī)模目標(biāo)，預(yù)計(jì) 2021 年社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)虧損均 200 億以上。按此虧損規(guī)模預(yù)測(cè)，行業(yè)多數(shù)玩家融資潛力最多夠維持當(dāng)前競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì) 12 年。社區(qū)團(tuán)購(gòu)模式具備接近線性規(guī)模效應(yīng)，頭部玩家競(jìng)爭(zhēng)力將隨著規(guī)模擴(kuò)大而持續(xù)增強(qiáng)，由于生鮮上游供應(yīng)鏈無法壟斷，社區(qū)團(tuán)購(gòu)無法實(shí)現(xiàn)完全壟斷，預(yù)計(jì)將形成存在

21、2-3 家全國(guó)性平臺(tái)的寡頭壟斷格局。進(jìn)入 Q3 季度來，同程生活、十薈團(tuán)、橙心優(yōu)選等二梯隊(duì)玩家先后退出或收縮業(yè)務(wù)，驗(yàn)證我們判斷。阿里淘菜菜發(fā)力，行業(yè)進(jìn)入半決賽。阿里社區(qū)電商事業(yè)部 9 月完成品牌升級(jí)開始發(fā)力，目前行業(yè)頭部玩家僅剩多多買菜、美團(tuán)優(yōu)選、淘菜菜、興盛優(yōu)選&京喜拼拼，行業(yè)正式進(jìn)入半決賽。（3）平臺(tái)更注重效率體驗(yàn)提升，履約與采購(gòu)優(yōu)化是主要方向社區(qū)團(tuán)購(gòu)為平臺(tái) GMV 增長(zhǎng)注入新動(dòng)力。社區(qū)團(tuán)購(gòu)整體市場(chǎng)規(guī)模超萬億，社區(qū)團(tuán)購(gòu)平臺(tái)加速崛起。戰(zhàn)略意義上，社區(qū)團(tuán)購(gòu)對(duì)于阿里、京東是下沉市場(chǎng)的新切入點(diǎn)，驅(qū)動(dòng) GMV 進(jìn)一步增長(zhǎng)；對(duì)于拼多多而言是電商主站的自然延伸，是未來用戶、GMV 增長(zhǎng)和促活等的重要驅(qū)動(dòng)

22、，而對(duì)美團(tuán)而言承擔(dān)了切入實(shí)物零售與下沉市場(chǎng)的重任，打開了新的增長(zhǎng)曲線。1) 多多買菜：前期相對(duì)從容，重點(diǎn)優(yōu)化履約體系多多買菜：預(yù)計(jì)履約體系提效與下沉是階段性工作重心。多多買菜具備拼多多主站扶持，前期流量?jī)?yōu)勢(shì)明顯，業(yè)務(wù)開展相對(duì)從容，我們預(yù)計(jì) 9 月多多買菜日均件數(shù) 3000 萬件左右。在完成快速開城后，多多 Q3 起開始注重經(jīng)營(yíng)提效，在履約、商品采購(gòu)等業(yè)務(wù)條線進(jìn)行優(yōu)化，目前重心在于倉(cāng)配環(huán)節(jié)。中心倉(cāng)方面，為了單倉(cāng)商品采購(gòu)規(guī)模與供應(yīng)鏈管控能力，多多在部分省份開始中心倉(cāng)的合并工作；網(wǎng)格倉(cāng)方面，為了不斷向下沉市場(chǎng)進(jìn)行滲透，多多在部分地區(qū)向網(wǎng)格倉(cāng)開放二級(jí)代理（mini 倉(cāng)），二級(jí)代理將承擔(dān)下沉市場(chǎng)團(tuán)點(diǎn)建設(shè)

23、，以及部分訂單集中收取并配送到團(tuán)點(diǎn)的職責(zé)。此外，多多開始逐步取消大件貨銷售，重心重回 2C 業(yè)務(wù)。2) 美團(tuán)優(yōu)選：戰(zhàn)斗力強(qiáng)勁，組織架構(gòu)持續(xù)升級(jí)美團(tuán)優(yōu)選：預(yù)計(jì)組織架構(gòu)升級(jí)將帶來采購(gòu)體系優(yōu)化。美團(tuán)優(yōu)選依托于美團(tuán)強(qiáng)大的組織戰(zhàn)斗力，持續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先，我們預(yù)計(jì) 9 月美團(tuán)優(yōu)選日均件數(shù) 3000 萬件左右，根據(jù)此前指引 Q3 優(yōu)選預(yù)計(jì)虧損 70-75 億。在行業(yè)增速放緩之際，美團(tuán)優(yōu)選進(jìn)一步進(jìn)行組織架構(gòu)體系優(yōu)化，一方面將部分省區(qū)合并為大區(qū)，另一方面收縮更多業(yè)務(wù)決策權(quán)限至總部，削弱地區(qū)業(yè)務(wù)權(quán)力。組織架構(gòu)升級(jí)后預(yù)計(jì)采購(gòu)業(yè)務(wù)能力將發(fā)生較為明顯變化，采購(gòu)權(quán)限將進(jìn)一步提升至總部，大區(qū)主要負(fù)責(zé)執(zhí)行，有望解決統(tǒng)采與地采協(xié)

24、同問題，提升單品采購(gòu)量增強(qiáng)議價(jià)能力。3) 淘菜菜：增長(zhǎng)迅猛，品質(zhì)成功實(shí)現(xiàn)差異化淘菜菜：訂單增長(zhǎng)迅猛，品質(zhì)成功實(shí)現(xiàn)差異化，預(yù)計(jì)完成整體市場(chǎng)覆蓋是短期首要目標(biāo)。淘菜菜通過阿里集團(tuán)協(xié)同與大量資源投入，訂單增長(zhǎng)迅猛，同時(shí)在品質(zhì)與消費(fèi)者口碑上成功實(shí)現(xiàn)差異化。根據(jù) Questmobile 數(shù)據(jù)，9 月盒馬集市（淘菜菜原品牌）日均活躍用戶數(shù)為 351.81 萬人; 7 日留存率為 35.76%，高于美團(tuán)優(yōu)選 33.43%與多多買菜 32.40%，證明了淘菜菜更優(yōu)的用戶體驗(yàn)。短期看，淘菜菜作為后入局追趕者，在兼顧消費(fèi)者體驗(yàn)的同時(shí)，預(yù)計(jì)完成整體市場(chǎng)覆蓋會(huì)是其首要目標(biāo)。4) 興盛&京喜拼拼：精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，預(yù)計(jì)虧損率

25、低于同行興盛優(yōu)選：保持精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，預(yù)計(jì)虧損率低于頭部平臺(tái)。我們預(yù)計(jì)興盛 Q3 受監(jiān)管影響較大，訂單階段性出現(xiàn)過下滑。興盛在新進(jìn)省區(qū)堅(jiān)持單個(gè)中心大倉(cāng)模式，使得其運(yùn)營(yíng)成本與消費(fèi)者體驗(yàn)相比頭部平臺(tái)具備優(yōu)勢(shì)。我們預(yù)計(jì)興盛優(yōu)選 9月日均件數(shù) 900 萬件左右，虧損率低于頭部平臺(tái)。京喜拼拼：戰(zhàn)略資源聚焦 10 省，預(yù)計(jì)投入大于 Q2。京喜拼拼 Q3 起調(diào)整戰(zhàn)略方向，將業(yè)務(wù)發(fā)展中心和戰(zhàn)略資源從20 多個(gè)省聚焦至 10 省，同時(shí)堅(jiān)持高 ROI 策略，預(yù)計(jì)虧損率低于同行。我們預(yù)計(jì)京喜拼拼 Q3 訂單量平穩(wěn)增長(zhǎng)，虧損由于投入加大將大于 Q2。三、酒店：供給收窄格局改善，三大集團(tuán)開業(yè)加速1、供給收窄需求復(fù)蘇，酒店進(jìn)

26、入景氣周期疫情致數(shù)據(jù)承壓，9 月連鎖酒店 RevPAR 快速爬坡。受南京、張家界、廈門、哈爾濱疫情已影響，酒店 7/8/9 月 RevPAR較 2019 年同期增長(zhǎng)-5%/-50%/-15%25%，Q3 整體下滑 20%-25%，其中錦江、華住憑借品牌升級(jí)、二三線布局、會(huì)員優(yōu)化，使得 RevPAR 表現(xiàn)好于市場(chǎng)，9 月數(shù)據(jù)快速修復(fù)。疫情致低效供給出清，酒店新增投資斷崖式下滑。2020 年酒店供給端的收窄來自存量和新增投資減少兩塊：1）受新冠疫情影響，2020 年酒店住宿業(yè)客房數(shù)下降 14%，10%的翻新和到期的存量酒店斷續(xù)，5%-6%的新增物業(yè)沒有進(jìn)入市場(chǎng)，是 2010 年以來首次下滑；2）餐

27、飲住宿行業(yè)的投資在 2019 年低基數(shù)的基礎(chǔ)上再次斷崖式下滑，實(shí)現(xiàn)連續(xù)兩年的負(fù)增長(zhǎng)。需求端尚未完全恢復(fù)，供需關(guān)系已然達(dá)到平衡點(diǎn)。酒店住宿需求主要來自商旅和休閑旅游，2021 年三季度 GDP 增速恢復(fù)至 4.9%，整體恢復(fù)趨勢(shì)向好。清明五一國(guó)內(nèi)游人次基本恢復(fù)，但旅游收入僅恢復(fù) 8 成，需求端完全恢復(fù)仍需時(shí)間，但是由于供給端大幅收窄，供需關(guān)系較早達(dá)到平衡點(diǎn)，5 月連鎖酒店 RevPAR 增速已然轉(zhuǎn)正。2021 年三季度受疫情影響，但 9 月疫情消退后數(shù)據(jù)快速反彈。局部疫情影響持續(xù) 40-60 天，短期疫情不改長(zhǎng)期趨勢(shì)。2020 年下半年至今，受輸入性疫情影響，局部疫情時(shí)有發(fā)生，拖累旅游和酒店的恢

28、復(fù)進(jìn)度，局部疫情后一般 2 個(gè)月恢復(fù)入住率。截止 10 月 31 日，國(guó)內(nèi)接種疫苗超過 22.5 億劑，盡管疫苗對(duì)病毒防護(hù)不是 100%，但全體接種疫苗后能夠有效阻斷病毒的傳播，使得局部疫情更快得到控制。2、疫情加速連鎖化趨勢(shì)，三大集團(tuán)開業(yè)加速租金下降改善商業(yè)模式，疫情加速酒店連鎖化。目前國(guó)內(nèi)酒店連鎖化率 25%，下沉市場(chǎng)存在大量整合空間。疫情后由于物業(yè)條件優(yōu)惠、單體酒店加盟意愿增強(qiáng)以及本地化住宿需求崛起，酒店連鎖化快速提升，未來 2-3 年將是連鎖酒店的快速擴(kuò)張周期。待開業(yè)數(shù)處于歷史新高，三大集團(tuán)未來開業(yè)提速。截止 2021 年 9 月，錦江/華住/首旅已開業(yè)酒店家 10195/7435/5

29、455家，待開業(yè)酒店家 5149/2788/1838 家，錦江計(jì)劃 2023 年底要開到 1.5 萬家，首旅 2023 年底要開到 1 萬家，華住啟動(dòng)千城萬店計(jì)劃，2022 年底要開到 1 萬家，較此前大幅提速。3、周期上行帶來高彈性，當(dāng)前估值較低酒店的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可以拆分為內(nèi)生驅(qū)動(dòng)和外延驅(qū)動(dòng)。外延驅(qū)動(dòng)來自于新開門店的擴(kuò)張，內(nèi)生驅(qū)動(dòng)主要來自于入住率的提升和房?jī)r(jià)的上漲，即每間房收入（RevPAR）的增長(zhǎng)，以及總部層面的費(fèi)用優(yōu)化。酒店直營(yíng)店主要成本租金、人工、折舊攤銷等占比 55%-60%，為剛性成本，RevPAR 的自然增長(zhǎng)將帶來較大的業(yè)績(jī)彈性。華住 PE 估值顯著高于首旅、錦江。根據(jù)彭博預(yù)測(cè)，市場(chǎng)

30、對(duì)華住 2022-2023 年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為 30/38 億，對(duì)應(yīng) PE 為33/26 倍；根據(jù)我們預(yù)測(cè)，首旅 2022-2023 年對(duì)應(yīng) PE 為 21/17 倍，錦江為 37/29 倍。四、免稅：海南疫情趨穩(wěn)客流回升，中免兩大新店落成在即1、疫情導(dǎo)致客流低基數(shù)，量?jī)r(jià)齊升拉動(dòng)離島免稅銷售Q4 海南旺季來臨，2021 年有望完成 600 億銷售目標(biāo)。2021 年前三季度，海南離島免稅銷售 417 億元，而十一國(guó)慶黃金周，9 家離島免稅店 7 天銷售額達(dá) 16.1 億元，日均銷售額達(dá) 2.3 億元，比去年同期增長(zhǎng)近 1 倍。每年一季度和四季度均為海南旅游旺季，其中四季度離島免稅銷售額占全年的 30

31、%左右，預(yù)計(jì)海南全島今年能夠完成 600 億銷售目標(biāo)，其中中免的銷售額預(yù)計(jì)在 530-550 億元。2018-2019 年，因房地產(chǎn)管控與旅游市場(chǎng)整治，三亞客流整體表現(xiàn)平淡，但免稅銷售卻大幅增長(zhǎng)，超出預(yù)期，主要來自免稅購(gòu)物轉(zhuǎn)化率的提升，從 12%左右迅速提升至 20%，新增大量消費(fèi)群體，使得免稅銷售額連續(xù)兩年增長(zhǎng)超 30%。2020 年受離島免稅新政和國(guó)際疫情影響，大量消費(fèi)被困國(guó)內(nèi)，離島免稅滲透率達(dá)到 21.3%，同比提升 7.9pct，其中?？跈C(jī)場(chǎng)+碼頭的滲透率 15.9%，三亞機(jī)場(chǎng)滲透率 30.5%。2021 年上半年，離島免稅滲透率進(jìn)一步提升至 29.2%，三亞免稅店消費(fèi)者 90%為游客

32、，其中 24-45 歲的家庭客占到 60%以上，且 60%-70%都是女性，新政后腕表、電子和酒類拓展了男性用戶，以現(xiàn)有人群和政策計(jì)算，滲透率的天花板應(yīng)該在 40%-50%?？蛦蝺r(jià)主要受政策與品類驅(qū)動(dòng)，新政紅利尚未完全釋放。三亞免稅店 2011 年在市區(qū)的大東海開業(yè)，2014 年 9 月搬遷至海棠灣，受益免稅額度提升與經(jīng)營(yíng)面積擴(kuò)大，2012-2016 年客單價(jià)由 2578 元提升至 4851 元，2017-2018 年新增購(gòu)物人數(shù)較多，客單價(jià)小幅下滑。2019 年四季度起，三亞免稅店加大促銷力度，客單價(jià)略有提升。2020 年 7 月 1 日起實(shí)施離島免稅新政，調(diào)整包括：購(gòu)物額度從每年每人 3

33、萬元提高至 10 萬元；取消單件商品 8000元免稅限額；化妝品限制從原先的單次 12 件增加至單次 30 件?？梢钥吹?，2020 下半年手表、首飾、箱包增長(zhǎng)明顯，占比從 36%提升至 43%，客單價(jià)從 5000 元飆升至 9000 元，同時(shí)香化由于件數(shù)放開，部分一線的腕表、珠寶和箱包品牌尚未入駐，政策紅利還未完全釋放。長(zhǎng)期來看，離島免稅仍有足長(zhǎng)的增長(zhǎng)空間：1）7 月海南過夜游客持平，自貿(mào)港政策后，交通、旅游等配套設(shè)施快速落地，對(duì)于旅游市場(chǎng)的影響還未體現(xiàn)；2）7.1 政策放開后，很多品類來不及調(diào)整，lv、愛馬仕、勞力士、百斐達(dá)麗等頂級(jí)品牌還未入駐，電子、服飾、腕表、箱包、珠寶還有提升空間；3）

34、免稅大政策給了，很多小政策沒給，保健品、奶粉，很多商品要備案，對(duì)于上新不利，未來 2-3 年，國(guó)家會(huì)把相關(guān)的檢測(cè)權(quán)力下放到海南，海南省的新政策出臺(tái)還是非常非?？斓摹?、四大免稅店開業(yè)在即，消費(fèi)稅利好重奢引進(jìn)（1）?？谑袊?guó)際免稅城項(xiàng)目2021 年底至 2022 年初，中免在海南有望新增三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)二期、美蘭機(jī)場(chǎng)二期、?？谛潞８鄞a頭和三亞海棠灣二期四家免稅店，其中三亞機(jī)場(chǎng)二期計(jì)劃于春節(jié)前開業(yè)，美蘭機(jī)場(chǎng)二期等待航站樓啟用開業(yè)，新海港碼頭店預(yù)計(jì)于明年 9月開業(yè)，海棠灣二期預(yù)計(jì)于明年年底開業(yè)。其中，新海港碼頭店與海棠灣二期均為中免獨(dú)資大體量免稅店，有望為公司貢獻(xiàn)大量收入與利潤(rùn)。新海港碼頭免稅店落地西海岸

35、商圈，毗鄰?？诟?。?？谑袊?guó)際免稅城項(xiàng)目坐落于?？谑形骱０缎潞８蹡|側(cè)，位于西海岸城市副中心區(qū)域，與新海港碼頭無縫對(duì)接，是港口離島游客必經(jīng)之路。2020 年海口港進(jìn)出口客流總量達(dá) 1045 萬人次，進(jìn)出口車流總量達(dá) 259.2 萬輛車次。?？趪?guó)際免稅城距美蘭機(jī)場(chǎng) 35 公里，落成后或主要覆蓋輪船離島旅客及?？诒镜鼐用?。國(guó)旅投資于 18 年 12 月競(jìng)拍六塊土地，合計(jì)面積 32.3 萬平，成交總價(jià) 15.6 億元，其中地塊五擬建免稅商業(yè)綜合體，地塊二擬建公寓，地塊三擬建住宅，地塊六擬建商業(yè)街區(qū)，地塊一擬建寫字樓，地塊四擬建酒店。一期項(xiàng)目開發(fā)免稅商業(yè)綜合體、公寓和住宅，開發(fā)期限為 36 個(gè)月，免稅商業(yè)

36、綜合體將于 2022 年 9 月投入使用。2021 年 1 月，?？谑袊?guó)際免稅城項(xiàng)目中的免稅商業(yè)綜合體地上鋼結(jié)構(gòu)主體框架已于近期封頂。工程封頂標(biāo)志著主體結(jié)構(gòu)完成，之后將進(jìn)入幕墻、屋面、裝飾裝修等施工階段，項(xiàng)目總建筑面積約 92.6 萬平方米，系全球最大的單體免稅店。三亞免稅市場(chǎng)的消費(fèi)主體是游客和親友幫購(gòu)，而?？诿舛愂袌?chǎng)的消費(fèi)主體是居民和親友幫購(gòu)，新海港碼頭免稅店將極大降低代購(gòu)成本和時(shí)間。假設(shè)?？趪?guó)際免稅城首年對(duì)碼頭離港人次的滲透率在 10%，并逐年提升至 20%，預(yù)計(jì)客單價(jià)與?？谄渌舛惖晗嘟鼮?4000 元，隨后逐漸提升至 6000 元，預(yù)計(jì) 2025 年?？谂R港免稅城銷售規(guī)模將突破 100

37、億，貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)約 23 億元。（2）三亞國(guó)際免稅城一期 2 號(hào)地項(xiàng)目三亞國(guó)際免稅城一期 2 號(hào)地項(xiàng)目擬投資 36.9 億元，打造免稅商業(yè)與高端酒店為一體的旅游零售綜合體項(xiàng)目。三亞海棠灣二號(hào)免稅店項(xiàng)目位于三亞海棠灣免稅店一期和海岸線中間，原先用于免稅店停車場(chǎng)的地塊，距離三亞市區(qū) 28 公里，東至海棠灣海岸線、西至三亞國(guó)際免稅城、南至威斯汀酒店、北至洲際酒店，地理位置稀缺。項(xiàng)目用地面積為10.88 萬平方米，總建筑面積約為 17.25 萬平方米，其中地上建筑面積約為 10.70 萬平方米，地下建筑面積約為 6.55萬平米。而三亞國(guó)際免稅城一期總建筑面積約 12 萬平方米，其中商業(yè)面積7.2 萬平方

38、米。此外，免稅商業(yè)部分計(jì)劃建設(shè)周期為 21 個(gè)月，預(yù)計(jì) 2022 年底開業(yè)，酒店部分計(jì)劃建設(shè)周期為 48 個(gè)月。緩解客流壓力，打造高端旅游消費(fèi)目的地。目前海棠灣免稅店年客流 720 萬人次，實(shí)際購(gòu)物 235 萬人次，平均日接待客流 2-3 萬人次，旺季營(yíng)業(yè)面積不足，二號(hào)免稅店（重奢+酒店）與三亞國(guó)際免稅城、三亞海棠灣河心島項(xiàng)目業(yè)態(tài)互補(bǔ)，降低客流壓力。7 月 1 日新政后，手表、首飾、箱包增長(zhǎng)明顯，占比從 36%提升至 43%，2020H2 腕表首飾箱包銷售同比增長(zhǎng) 60 億，由于 LV、愛馬仕、百達(dá)翡麗、勞力士等多數(shù)一線的腕表、珠寶和箱包品牌尚未入駐，政策紅利遠(yuǎn)未釋放，免稅店二期將承擔(dān)多數(shù)精品

39、的銷售。五、新式餐飲：疫情沖擊不改長(zhǎng)期增長(zhǎng)，消費(fèi)升級(jí)看好新式餐飲發(fā)展1、新消費(fèi)時(shí)代來臨，新餐飲賽道熱度較高新消費(fèi)時(shí)代來臨，各類新餐飲品牌層出不窮。新餐飲以“餐+飲+空間”復(fù)合經(jīng)營(yíng)的用餐方式，為新一代消費(fèi)群體提供全時(shí)段社交的休閑第三空間，主要客群是以新中產(chǎn)和 Z 世代為代表的新一代消費(fèi)群體。各類新餐飲品牌也層出不窮，奈雪的茶推出“茶飲+軟歐包”的雙品類模式為消費(fèi)者提供了一個(gè)中式茶飲社交場(chǎng)所；喜茶原創(chuàng)出的“芝士茶”掀起了年輕人認(rèn)同的新茶飲文化風(fēng)潮，引發(fā)茶飲經(jīng)濟(jì)效應(yīng)；海倫司通過酒館網(wǎng)絡(luò)滿足年輕人對(duì)高性價(jià)比的酒飲、服務(wù)及社交氛圍的需求；Manner 致力于打造平價(jià)的精品咖啡，近 6 個(gè)月內(nèi)已完成 4

40、輪融資，最新估值超過 20 億美元；蘭州拉面連鎖品牌馬記永、陳香貴和張拉拉，通過升級(jí)店面、產(chǎn)品、服務(wù)來樹立自身調(diào)性、提升利潤(rùn)率，成為風(fēng)險(xiǎn)資本爭(zhēng)搶的“新寵”。消費(fèi)升級(jí)時(shí)代，新餐飲品牌仍在不斷崛起和創(chuàng)新，未來有望迎來時(shí)代與消費(fèi)者價(jià)值共生的盛世。連鎖行業(yè)優(yōu)質(zhì)賽道，新餐飲品牌具有優(yōu)質(zhì)的單店模型。20162020 年，中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)模式門店/網(wǎng)點(diǎn)容量從 76 萬個(gè)增加至 99 萬個(gè)。2020 年加盟模式門店/網(wǎng)點(diǎn)容量為 67 萬個(gè)，其中餐飲占比為 40.9%；直營(yíng)模式門店/網(wǎng)點(diǎn)容量為 32萬個(gè)，餐飲占比為 49.7%。高端茶飲品牌多采用直營(yíng)模式+優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品+公共空間，其盈利模式類似連鎖餐飲品牌，通過高客單高

41、毛利覆蓋各項(xiàng)成本，實(shí)現(xiàn)單店的高盈利，并通過復(fù)制門店實(shí)現(xiàn)收入利潤(rùn)增長(zhǎng)。酒館行業(yè)龍頭海倫司利用直營(yíng)模式實(shí)現(xiàn)對(duì)門店更有效的控制，憑借極具性價(jià)比的產(chǎn)品組合和高標(biāo)準(zhǔn)化的運(yùn)營(yíng)模式快速擴(kuò)張?？v觀多個(gè)餐飲連鎖業(yè)態(tài)，高端茶飲品牌和海倫司初始單店投資相對(duì)較低、單店凈利率較高、投資回收期較短，是具有吸引力的好生意。2、現(xiàn)制茶飲：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，看好品牌和供應(yīng)鏈具備優(yōu)勢(shì)的頭部企業(yè)（1）現(xiàn)制茶飲行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模近千億，市場(chǎng)集中度不高玩家眾多2020 年現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 1136 億元，未來五年行業(yè)增長(zhǎng)中樞為 20%+?，F(xiàn)制茶飲行業(yè)增速較快，根據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，2015 年2020 年，現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)規(guī)模由 422 億元增長(zhǎng)

42、至 1136 億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為 21.9%，預(yù)計(jì)未來五年行業(yè)仍保持高速增長(zhǎng)，到 2025 年達(dá)到 3400 億元。中端茶飲占比接近 50%，高端茶飲市場(chǎng)增速最快為 30%+。目前茶飲市場(chǎng)品牌眾多，各價(jià)位均有品牌覆蓋，低至 5元，高達(dá) 30+，按照不同價(jià)格層次，市場(chǎng)可分為三個(gè)部分：產(chǎn)品均單價(jià) 20 元以上的高端茶飲、價(jià)格區(qū)間為 1020 元的中端茶飲、均單價(jià)低于 10 元的低端茶飲。其中高端市場(chǎng)占比 19.4%，行業(yè)增長(zhǎng)中樞為 30%+，為增速最快的細(xì)分賽道。行業(yè)當(dāng)前市場(chǎng)集中度較低，頭部品牌具備一定的優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期集中度有提升空間?，F(xiàn)制茶飲行業(yè)市場(chǎng)集中度較低，根據(jù)英敏特和灼識(shí)數(shù)據(jù)，2019 年現(xiàn)制茶飲行業(yè) CR5 約為 27%，整體市場(chǎng)較為分散，主要原因系：（1）小店模式下現(xiàn)制茶飲的開店初始投入較低；（2）以開店模式擴(kuò)張，因而具有較為明顯的區(qū)域性特征；（3）產(chǎn)品更新迭代較快，部分品牌容易借助爆款產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收快速增長(zhǎng)。目前來看，行業(yè)內(nèi)已經(jīng)有幾家頭部品牌跑出，在高、中、低三個(gè)價(jià)格帶上形成錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)。由于頭部品牌在品牌、新品研發(fā)、供應(yīng)鏈等方面的優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為頭部品牌的領(lǐng)先地位將會(huì)持續(xù)拉開，但是新銳品牌進(jìn)入的機(jī)會(huì)也將始終存在。（2）疫情和極端天氣影響整體盈利，看好具有品牌力和