三四線房地產(chǎn)市場銷售情況分析課件

1、三四線房地產(chǎn)市場銷售情況分析三四線房地產(chǎn)市場銷售情況分析圖表目錄2圖表 1 2017 年以來三四線樓市表現(xiàn)優(yōu)于全國 4圖表 2 2019、2020Q1 西部銷售面積增速高于全國 4 圖表 3 2019、2020Q1 西部三四線銷售增速高于一二線與其它三四線 5 圖表 4 2017-2018 年百城中三線土地成交建面大幅增長 5圖表 5 2017-2019 年非 40 城新開工增速高于全國增速 6圖表 6 2018-2019 年西部新開工增速持續(xù)高于全國 6圖表 7 2019 年全國棚改新開工大幅減少 6圖表 8 2016 年以來三四線房價顯著上漲 7圖表 9 2015 年以來全國 40 城與非

2、 40 城商品房庫存 7圖表 10 全國非 40 城庫存去化周期水平低于 40 城 7圖表 11 2019H2 非 40 城商品房銷售均價顯著下滑 8 圖表 12 2019H2 恒大、碧桂園銷售均價明顯下滑 8 圖表 13 2019Q4 非 40 城“以價換量”帶來銷售增速同比轉(zhuǎn)正 8圖表 14 東部三四線復(fù)蘇快于西部，西部調(diào)整相對滯后 9圖表 15 2017 年東部省份三四線亦陸續(xù)出臺限購政策 9圖表 16 東部三四線與東部核心城市銷售走勢相對趨同 10圖表 17 西部三四線銷售走勢相對獨立于西部核心城市 10圖表 18 2018 年西部三四線漲幅遠(yuǎn)超其它區(qū)域11圖表 19 西部三四線絕對房

3、價遠(yuǎn)低于東部 11 圖表 20 2019H2 西部三四線單月均價整體保持下行 12 圖表 21 2019H2 西部三四線房價降幅僅次于東北 12 圖表 22 西部地區(qū)庫存去化周期與銷售增速呈現(xiàn)負(fù)相關(guān) 12圖表 23 2017 年下半年以來東部地區(qū)銷售增速隨著庫存積累而逐步下行 13圖表 24 2019 年非 40 城去化率快速下降 13圖表 25 2019 年西部三四線新開工增速遠(yuǎn)高于其它區(qū)域 14圖表 26 各地三四線商品房庫存去化月數(shù)對比 14圖表 27 2016 年以來各三四線城市去化率走勢對比 15圖表目錄4圖表 1 2017 年以來三四線樓市表現(xiàn)優(yōu)前言近年來，房地產(chǎn)各項數(shù)據(jù)表現(xiàn)與市場

4、普遍判斷持續(xù)存在差異，三四線銷售持續(xù)超預(yù)期、竣工數(shù)據(jù)持 續(xù)不及預(yù)期、新開工增速維持高位，市場普遍期待的三四線調(diào)整、竣工高峰、新開工大幅回落遲遲 未能出現(xiàn)。邏輯推演與現(xiàn)實差距背后的真相是什么，造成這種反差的原因是什么？從本篇報告開始， 我們將陸續(xù)推出一系列報告，針對市場普遍關(guān)心的“異?！爆F(xiàn)象，以邏輯推演為線索、以數(shù)據(jù)為準(zhǔn) 繩，希望通過精細(xì)化的數(shù)據(jù)拆解及分析，為大家一一揭秘邏輯與事實背離背后的真相。本篇報告我 們從三四線銷售出發(fā)，重點回答兩個問題：2019 年以來三四線樓市銷售超預(yù)期的真相是什么？西部 三四線銷售為何好于東部三四線？不同于市場普遍采用各地方房管局的備案數(shù)據(jù)，本篇報告我們采 用與國家

5、統(tǒng)計局口徑一致的地方統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，保障數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性和可比性。圖表1 一、 邏輯與現(xiàn)實的兩大反差1.1 反差一：2019 年以來三四線銷售持續(xù)超預(yù)期受益于中央“三去一降一補”、棚改大規(guī)模啟動等，2017-2018 年三四線城市樓市表現(xiàn)持續(xù)好于全國， 剔除 40 個大中城市后的三四線（下文簡稱“非 40 城”）增速分別為 13.9%、1.8%，高于同期全國增速（7.7%、1.3%）。進(jìn)入 2019 年，隨著棚改規(guī)模與貨幣化安置比率大幅下降，市場普遍認(rèn)為三 四線樓市將顯著承壓，但從數(shù)據(jù)來看，三四線表現(xiàn)卻持續(xù)好于預(yù)期。2019 年非 40 城銷售同比增長0.9%，以三四線為主的西部銷售同比增長 4.4%

6、，均高于同期全國銷售增速（-0.1%）。2020Q1 三四 線城市銷售表現(xiàn)依然優(yōu)于全國，與市場前期判斷形成明顯反差。2017 年以來三四線樓市表現(xiàn)優(yōu)于全國圖表22019、2020Q1 西部銷售面積增速高于全國資料來源: 中指院，Wind，平安證券研究所資料來源: 中指院，Wind，平安證券研究所1.2 反差二：2019 年以來西部三四線銷售遠(yuǎn)好于東部三四線從三四線內(nèi)部來看，市場普遍認(rèn)為東部三四線受益城市圈外溢，且區(qū)域經(jīng)濟(jì)相對發(fā)達(dá)，樓市將更有 支撐；相比之下，西部三四線區(qū)域樓市需求相對內(nèi)生，在本輪調(diào)整周期壓力將更大。但從 2019 年銷 售表現(xiàn)來看，剔除核心 12 城的西部三四線 2019 年銷

7、售增速達(dá) 10.7%，遠(yuǎn)高于剔除核心 18 城的東 部三四線（-2.7%），與市場普遍認(rèn)為的東部三四線受益城市圈外溢、樓市將相對更好存在明顯反差。 從 2020Q1 來看，西部三四線降幅（-16.4%）亦小于東部三四線（-24.3%）。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%201520162017201820192020Q140城銷售面積增速非40城商品房銷售面積增速 全國商品房銷售面積增速-50%-40%-30%-20%-10%0%10%全國東部地區(qū) 中部地區(qū) 西部地區(qū) 東北地區(qū)1-9月1-12月1-10月2020年1-2月2019年1-8月1-11月1-3月3前言近年來，房

8、地產(chǎn)各項數(shù)據(jù)表現(xiàn)與市場普遍判斷持續(xù)存在差異，三圖表3 二、 主流三四線承壓邏輯：供應(yīng)增加與需求萎縮2018 年下半年以來，市場普遍認(rèn)為三四線樓市將會承壓，一方面源于房企拿地增加、快開工導(dǎo)致供 給持續(xù)增加，另一方面源于棚改大幅減少、貨幣化比例大幅下降、需求透支及房價快速上漲導(dǎo)致需 求面臨萎縮，具體來看：2.1 供給端：拿地增加疊加快開工，供給持續(xù)增加2017-2018 年一二線限價疊加地價高企，房企紛紛下沉至三四線拿地。2017 年、2018 年百城中三 線城市土地成交建面分別為 6.0 億平米、6.9 億平米，同比增長 30.2%、14.5%，增速顯著高于同期 百城土地成交增速（16.8%、9

9、.8%）。圖表4 2017-2018 年百城中三線土地成交建面大幅增長資料來源:中指院，Wind，平安證券研究所10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%資料來源:Wind，中指院，平安證券研究所注：一二線指 40 個大中城市、三四線指剔除 40 個大中城市后的其他城市20%東部18城中部6城西部12城東北4城東部三四線 中部三四線 西部三四線 東北三四線2019、2020Q1 西部三四線銷售增速高于一二線與其它三四線2019年1-12月2020年1-03月70%60%50%40%30%20%10%0%-10%百城合計增速一線增速二線增速三線增速201720182019440

10、個大中城市 40 個大中城市圖表3 二、 主流三四線承壓邏輯：供應(yīng)增加與需求萎縮資料來圖表5 房企高周轉(zhuǎn)、快開工，三四線供應(yīng)逐步加大。由于大多數(shù)三四線城市中長期缺乏人口、產(chǎn)業(yè)支撐， 布局三四線房企主要以高周轉(zhuǎn)、快開工策略為主。2018 年、2019 年全國非 40 城新開工面積分別同 比增長 21%、9%，以三四線為主的西部地區(qū)新開工也分別同比增長 23%、22%，均高于同期全國 新開工增速。按照開工到預(yù)售一年左右推算（考慮三四線預(yù)售條件低，實際入市時間或更短），三四 線商品房供應(yīng)將持續(xù)加大。2017-2019 年非 40 城新開工增速高于全國增速圖表62018-2019 年西部新開工增速持續(xù)

11、高于全國資料來源:Wind，平安證券研究所資料來源: 中指院，Wind，平安證券研究所資料來源:中指院，Wind，平安證券研究所注：2020 年棚改計劃根據(jù)國家 2018-2020 年合計棚改 1500 萬套計劃估算三四線房價快速上漲，加速需求釋放、制約居民購買力。2015-2019 年，非 40 城商品房銷售均價 年均增速達(dá) 9.2%，高于同期全國銷售均價年均增速（8.2%）與城鎮(zhèn)人均可支配收入年均增速 （7.9%），房價過快上漲對居民購買能力形成制約。同時由于房價快速上漲，亦加快剛需改善需求的 提前釋放，三四線需求存在透支風(fēng)險。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40城新

12、開工增速非40城新開工增速 全國新開工增速2017201820192020Q1-40%-30%-20%-10%0%20%10%30%全國東部中部西部東北2017201820192020Q170%60%50%40%30%20%10%0%7006005004003002001000201520162017201820192020E2.2 需求端：棚改及貨幣化比例大幅下降，房價快速上漲制約購買力2019 年棚改新開工大幅減少，貨幣化安置比率亦顯著降低，對三四線樓市推動效應(yīng)大幅減弱。受棚 改貨幣化等帶動，2017-2018 年三四線樓市量價齊升，但 2019 年全國棚改大幅減少，實際新開工僅316 萬

13、套，較 2018 年下降 50%。同時中央收緊棚改貨幣化安置比率，2018 年 10 月國務(wù)院常務(wù)會 議明確提出要因地制宜調(diào)整完善棚改貨幣化安置政策，商品住房庫存不足、房價上漲壓力大的市縣 要盡快取消貨幣化安置優(yōu)惠政策，棚改需求對三四線樓市的助力將大幅減弱。圖表7 2019 年全國棚改新開工大幅減少棚改計劃開工量（萬套）棚改實際開工量（萬套） 貨幣化安置比率（右）5圖表5 房企高周轉(zhuǎn)、快開工，三四線供應(yīng)逐步加大。由于大多數(shù)三資料來源: Wind，平安證券研究所三、 解惑一：2019 年以來三四線銷售超預(yù)期的真相圖表9 盡管市場普遍認(rèn)為三四線供給增加而需求承壓，但 2019 年以來三四線銷售持續(xù)

14、好于預(yù)期，我們認(rèn)為 主要存在三方面原因：3.1 2019H1 三四線庫存去化周期仍處較低水平市場普遍認(rèn)為由于房企拿地下沉、新開工維持高位，三四線供給端將持續(xù)加大，帶來市場調(diào)整壓力。 從數(shù)據(jù)端來看，非 40 城已開工未售庫存的確自 2018Q2 以來持續(xù)上升，絕對庫存從 2017 年末的 13.7 億平上升至 2020Q1 末的 16.9 億平，去化周期從 14.3 個月上升至 16.6 個月。但從 2019Q1 來看， 絕對庫存及去化周期僅較 2017 年末上升 9.9%和 0.7 個月，相對較低的庫存周期導(dǎo)致 2019H1 三四 線樓市銷售整體仍呈現(xiàn)韌性。2015 年以來全國 40 城與非

15、40 城商品房庫存圖表10 全國非 40 城庫存去化周期水平低于 40 城資料來源:：中指院，平安證券研究所注：基于數(shù)據(jù)可得性，庫存計算公式為 2010 年以來累計新開工面積*90%可售率-累計銷售面積資料來源:：中指院，平安證券研究所注：去化月數(shù)=商品房庫存/過去六個月平均銷售面積2016201720182019圖表82016 年以來三四線房價顯著上漲全國商品房銷售均價增速 40城銷售均價增速 非40城銷售均價增速 全國城鎮(zhèn)人均可支配收入增速14%12%10%8%6%4%2%0%1817161514131211109815/02 15/10 16/06 17/02 17/10 18/06 1

16、9/02 19/1040城商品房庫存（億平） 非40城商品房庫存（億平）2826242220181614121015/02 15/10 16/06 17/02 17/10 18/06 19/02 19/1040城去化月數(shù)（個）非40城去化月數(shù)（個）6資料來源: Wind，平安證券研究所三、 解惑一：20193.2 2019H2“以價換量”帶動銷售增長，加快部分需求提前釋放隨著庫存積累及去化周期延長，2019H2 三四線房企“以價換量”力度加大，全國非 40 城單月銷 售均價從 2019 年 5 月高點的 7170 元/平降至 12 月的 6739 元/平，累計降幅約 6.0%，恒大、碧桂 園等

17、三四線占比較高房企同期單月銷售均價分別下滑 10.5%、8.7%。從累積銷售均價來看，2019 年非 40 城累積均價自 8 月高點的 7011 元/平，持續(xù) 4 個月下降至 12 月的 6965 元/平，而同 期 40 個大中城市銷售均價微漲 0.3%。房企 2019 年下半年的“以價換量”帶來了 2019Q4 三四線 銷售面積同比增速的轉(zhuǎn)正。圖表11 2019H2 非 40 城商品房銷售均價顯著下滑圖表12 2019H2 恒大、碧桂園銷售均價明顯下滑資料來源:：中指院，平安證券研究所資料來源:：Wind，平安證券研究所圖表13 2019Q4 非 40 城“以價換量”帶來銷售增速同比轉(zhuǎn) 正資

18、料來源: Wind，平安證券研究所3.3 慣性置業(yè)及棚改需求延遲對樓市形成一定支撐在棚改大幅下降背景下，2019 年三四線銷售依舊較好，我們認(rèn)為或是市場一定程度高估過去幾年棚 改對當(dāng)年三四線銷售的拉動。部分前期棚改需求延遲釋放、買漲不買跌及慣性置業(yè)需求的推動，為2019 年尤其是上半年三四線樓市提供一定需求支撐。6,5006,6006,7006,8006,9007,0007,1007,20016,00015,50015,00014,50014,00013,50013,00012,50012,0002019/022019/052019/082019/112020/0240城單月銷售均價（元/平）

19、非40城單月銷售均價（元/平，右）7,6008,0008,4008,8009,2009,6008,0009,00010,00011,00012,0002019/012019/042019/072019/102020/01恒大單月銷售均價（元/平）碧桂園單月銷售均價（元/平，右）73.2 2019H2“以價換量”帶動銷售增長，加快部分需求提四、 解惑二：西部三四線銷售好于東部三四線的真相從三四線城市內(nèi)部來看，在棚改規(guī)模下降及貨幣化比例下降的背景下，以內(nèi)生需求為主的西部三四 線 2019 年銷售增速（10.7%）遠(yuǎn)好于東部三四線（-2.7%）。我們認(rèn)為主要原因如下：4.1 東部三四線樓市復(fù)蘇快于西

20、部，且政策調(diào)控力度大于西部本輪樓市呈現(xiàn)明顯輪動特征，東部樓市復(fù)蘇明顯快于西部，2015 年東部三四線銷售同比增長11.4%， 而西部三四線僅增長 2.7%，隨著東部、中部樓市量價齊升，市場熱度逐步傳遞到西部，疊加棚改貨 幣化的推動，西部三四線 2016-2019 年銷售保持雙位數(shù)增長。由于東部樓市啟動較早，加上部分東 部三四線城市 2017 年以來陸續(xù)出臺調(diào)控政策，導(dǎo)致 2018、2019 年東部三四線銷售同比下降 5.3%、2.7%，表現(xiàn)不及西部三四線。圖表14 東部三四線復(fù)蘇快于西部，西部調(diào)整相對滯后資料來源: Wind，平安證券研究所圖表15 2017 年東部省份三四線亦陸續(xù)出臺限購政策

21、省份城市主要限購政策浙江海寧 海鹽嘉善 嘉興 平湖 桐鄉(xiāng)廣東東莞佛山江蘇中山 無錫淮安非本市戶籍居民家庭限購 1 套非本縣戶籍居民家庭限購 1 套非本縣戶籍居民家庭限購 1 套非本市戶籍居民家庭限購 1 套非本市戶籍居民家庭限購 1 套，限購范圍全市（不含嘉興港區(qū)）非本市戶籍居民家庭限購 1 套本市戶籍居民家庭限購 2 套，非本市戶籍居民家庭社保 2 年內(nèi)連續(xù)滿 1 年限購 1 套，3 年內(nèi)連續(xù)滿 2 年限購 2 套本市戶籍居民家庭限購 2 套 ，非本市戶籍居民家庭社保 2 年內(nèi) 連續(xù)滿 1 年限購 1 套，限購范圍禪城全區(qū)等 11 個鎮(zhèn)本市戶籍居民家庭限購 3 套，非本市戶籍居民家庭社保連續(xù)

22、滿半年限購 1 套非本市戶籍居民家庭限購 1 套本市戶籍居民家庭限購 2 套，非本市戶籍居民家庭社保 2 年內(nèi)連續(xù)滿 1 年限購 1 套40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%2014201520162017201820192020Q1 東部三四線中部三四線西部三四線東北三四線8四、 解惑二：西部三四線銷售好于東部三四線的真相從三四線城省份城市主要限購政策河北霸州保定非本市戶籍居民家庭社保 2 年內(nèi)連續(xù)滿 1 年限購 1 套，限購區(qū) 域市轄區(qū)本市戶籍居民家庭限購 2 套，非本市戶籍居民家庭社保滿 3 年限購 1 套，限購范圍主

23、城區(qū)資料來源：CRIC，各地方政府網(wǎng)站，平安證券研究所4.2 東部三四線與區(qū)域核心城市走勢趨同，西部各城市相對獨立由于東部包括京津冀、長三角、珠三角等主要城市圈，周邊三四線受益于核心城市外溢需求，與核 心城市樓市走勢呈現(xiàn)一定同步性。從 2014-2019 年東部三四線與東部核心城市銷售走勢來看，趨勢 整體相對一致。由于 2016 年下半年東部核心城市陸續(xù)開啟新一輪調(diào)控，市場逐步降溫，盡管周邊三 四線有棚改加持，但隨著 2017 年部分東部三四線樓市開啟限購、加上核心一二線的降溫，帶動?xùn)|部 三四線銷售下行。相比之下，西部除成渝城市圈外，大部分核心城市需求外溢并不明顯，三四線更多為內(nèi)生性需求。 從

24、銷售走勢來看，2016 年以來西部核心 12 城市整體銷售增速快速下行，相比之下，政策相對寬松 的西部三四線樓市仍保持平穩(wěn)增長。圖表16 東部三四線與東部核心城市銷售走勢相對趨同圖表17 西部三四線銷售走勢相對獨立于西部核心城市資料來源:：中指院，平安證券研究所資料來源:：Wind，平安證券研究所4.3“買漲不買跌”及慣性置業(yè)為西部三四線需求形成一定支撐由于 2016-2018 年西部三四量價持續(xù)高增長，2018 年西部三四線均價同比上漲 16.9%，在買漲不 買跌及慣性置業(yè)推動下，疊加部分棚改需求延遲釋放，為 2019H1 的西部樓市提供了一定支撐。30.0%20.0%10.0%0.0%-1

25、0.0%-20.0%-30.0%東部三四線東部核心18城20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%30.0%西部三四線西部核心12城9省份城市主要限購政策河北霸州保定非本市戶籍居民家庭社保 資料來源:中指院，Wind，平安證券研究所注：三四線指剔除 40 個大中城市后的其他城市4.4 絕對價格低位疊加“以價換量”為重要因素2019 年西部三四線成交均價僅 5641 元/平，遠(yuǎn)低于東部三四線的 8986 元/平，按照 100 平/套、2.5 成首付比例，購買一套西部三四線住房僅需首付款 14.1 萬。同時隨著庫存積累，西部三四線房企逐 步以價換量，2019 年

26、5 月至 2019 年 12 月，西部三四線商品房單月均價從 5800 元/平降至 5541 元/平，累計下降 4.5%，降幅僅低于東北三四線。絕對價格依舊較低疊加房企“以價換量”為 2019 年 西部三四線銷售提供一定支撐。圖表19 西部三四線絕對房價遠(yuǎn)低于東部資料來源:中指院，Wind，平安證券研究所注：三四線指剔除 40 個大中城市后的其他城市11.0%12.4%16.9%9.6%10.7%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%圖表18 2018 年西部三四線漲幅遠(yuǎn)超其它區(qū)域2018商品房銷售均價漲幅898656835641484293

27、101000090008000700060005000400030002000100002018銷售均價2019銷售均價10元/平資料來源:中指院，Wind，平安證券研究所4.4 絕對價格低圖表20 2019H2 西部三四線單月均價整體保持下行圖表21 2019H2 西部三四線房價降幅僅次于東北資料來源:中指院，Wind，平安證券研究所資料來源:：中指院，Wind，平安證券研究所五、 展望：三四線樓市疲態(tài)漸顯，區(qū)域分化仍將延續(xù)5.1 三四線庫存逐步累積，去化周期持續(xù)延長盡管庫存水平仍處低位，但受棚改弱化、需求透支、供應(yīng)增加等因素影響，2018 年以來三四線樓市 庫存逐步累積。從非 40 城庫存

28、看，2020Q1 去化周期（16.6 個月）較 2018 年 3 月低點（12.5 個月） 提高 4.1 個月；從以三四線為主的西部地區(qū)看，當(dāng)前去化周期（21.4 個月）較 2018 年 3 月低點（18.2 個月）亦有上升，接近 2013 年 5 月（21.9 個月）水平；反觀東部地區(qū)，其庫存去化周期自 2017年下半年以來持續(xù)上升，銷售增速也呈現(xiàn)下滑趨勢。展望未來，從 2013-2014 年歷史經(jīng)驗來看，隨 著庫存積壓及去化周期延長，銷售將逐步承壓，但考慮當(dāng)前三四線為主的西部去化周期（21.4 個月） 仍遠(yuǎn)低于前期高點（33.8 個月），預(yù)計銷售調(diào)整過程將相對平緩。圖表22 西部地區(qū)庫存去

29、化周期與銷售增速呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)80008200840086008800900092009400600058005600540052005000480046004400420040002019/02/012019/06/012019/10/012020/02/01中部三四線 東北三四線元/平西部三四線東部三四線(右）元/平-15%-10%-5%0%5%10%15%18412城線6城四四線線東 東 西 中 中 東 西 東 部 北 部 部 部 部 部 北 城 城三三 三 三四四線2019.5-2019.12商品房單月銷售均價漲幅-60%-40%40%20%0%-20%60%100%80%05252015

30、103008/02 08/12 09/10 10/08 11/06 12/04 13/02 13/12 14/10 15/08 16/06 17/04 18/02 18/12 19/10資料來源: 中指院，Wind，平安證券研究所注：庫存=2001 年以來累計新開工面積*90%可售率-累計銷售面積，去化月數(shù)=商品房庫存/過去六個月平均銷售；由于 庫存起始計算時間不同，西部地區(qū)庫存去化月數(shù)與 40 城、非 40 城庫存去化月數(shù)不可比西部去化月數(shù)西部單月銷售增速（右軸）40個3511圖表20 2019H2 西部三四線單月均價整體保持下行圖表23 2017 年下半年以來東部地區(qū)銷售增速隨著庫存積累而

31、逐步下行5.2 新推去化率疲態(tài)漸露，市場壓力已經(jīng)顯現(xiàn)根據(jù)前文分析， 2019H2 以來三四線房企“以價換量”已反映樓市去化壓力逐步加大。我們按開工 到預(yù)售一年假設(shè)，暫不考慮存量項目銷售，用“過去 12 個月銷售/（ 過去 12-24 個月累計新開工）*90%的可售率）”簡單衡量新推項目去化率，非 40 城去化率由 2018 年末的 111.5%降至 2020 年 3月末的 86.5%，下降 24.9 個百分點，已跌至 2016 年年初水平；同期 40 城去化率下降 16.3 個百分 點至 82.8%。去化率逐步下行亦反映出樓市調(diào)整壓力漸顯，考慮 2019 年非 40 城市新開工同比增長9%，隨

32、著開工項目逐步在 2020 年上市，去化率將進(jìn)一步承壓。圖表24 2019 年非 40 城去化率快速下降資料來源:中指院，Wind，平安證券研究所注：按新開工到預(yù)售一年假設(shè)，去化率=過去 12 個月銷售/（過去 12-24 個月累計新開工）*90%的可售率）140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%45403530252015105008/02 08/12 09/10 10/08 11/06 12/04 13/02 13/12 14/10 15/08 16/06 17/04 18/02 18/12 19/10資料來源: 中指院，Wind，平安證券研究所注：庫存

33、=2001 年以來累計新開工面積*90%可售率-累計銷售面積，去化月數(shù)=商品房庫存/過去六個月平均銷售；由于 庫存起始計算時間不同，西部地區(qū)庫存去化月數(shù)與 40 城、非 40 城庫存去化月數(shù)不可比東部去化月數(shù)東部單月銷售增速（右軸）個130.0%120.0%110.0%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%40城去化率非40城去化率全國去化率12圖表23 2017 年下半年以來東部地區(qū)銷售增速隨著庫5.3 中部三四線壓力相對較小，西部壓力或在下半年從三四線城市內(nèi)部來看，2019 年西部新開工增速高達(dá) 28.3%，遠(yuǎn)高于其它區(qū)域，高開工增速帶來庫 存的逐步積累。截止 20120Q1

34、，西部三四線 2010 年以來的累計開工未售庫存（乘以 90%可售率） 達(dá) 4.48 億平，較 2018 年末增長 18%，增速高于中部三四線（3.9%）和東北三四線（4.7%），低于 東部三四線（22.6%）。按過去 6 個月平均月銷售，對應(yīng)去化周期 17.8 個月，高于東部三四線（16.8 個月）和中部三四線（10.7 個月），遠(yuǎn)低于東北三四線（75.8 個月），較 2018 年末上升 1.5 個月。圖表25 2019 年西部三四線新開工增速遠(yuǎn)高于其它區(qū)域資料來源:中指院，Wind，平安證券研究所注：三四線指剔除 40 城后的其他城市；基于數(shù)據(jù)可得性，庫存計算公式為 2010 年以來累計新開工面積*90%可售率-累計銷售面積，去化月數(shù)=商品房庫存/過去六個月平均銷售從各三四線城市去化率來看，2019 年以來均明顯下降。截止 2020Q1，東部、中部、西部、東北三 四線去化率均較 2018 年末下降 25 個百分點左右。其中中部及西部三四線 2020 年 3 月去化率仍有94.6%，而東部三四線、東北三四線則分別僅為 77.9%和 72.8%。40%20%0%-20%-40%-60%-80%資料來源:中指院，Wind，平安證券研究所注：三四線指剔除 40 個大中城市后的其他城市東部18城中部6城西部12城東北4城東部三四線 中部三四線