光伏硅料產(chǎn)業(yè)分析：“擁硅為王”再現(xiàn)-平價(jià)時(shí)代硅料邏輯重塑

1、光伏硅料產(chǎn)業(yè)分析：“擁硅為王”再現(xiàn)_平價(jià)時(shí)代硅料邏輯重塑1、短期：硅料決定光伏裝機(jī)上限，明年均價(jià)有望保持15萬元以上1.1 復(fù)盤：供需錯(cuò)配是漲價(jià)主因，高比例長(zhǎng)單加劇價(jià)格波動(dòng)多晶硅產(chǎn)能剛性且擴(kuò)產(chǎn)周期長(zhǎng)，更易出現(xiàn)供不應(yīng)求導(dǎo)致漲價(jià)的現(xiàn)象。在光 伏行業(yè)并不算長(zhǎng)的歷史上曾多次出現(xiàn)“擁硅為王”的局面，主要為發(fā)生在 2004-2008 年、2010-2011 年、以及 2020-2021 年的三次硅料價(jià)格大幅上 漲，導(dǎo)致這些結(jié)果的直接原因都是短期需求超預(yù)期而供給沒跟上（階段性 供需錯(cuò)配），但從本質(zhì)上看，在一個(gè)高成長(zhǎng)的行業(yè)，硅料作為技術(shù)/資金壁 壘高（尤其早期）、產(chǎn)能剛性且擴(kuò)產(chǎn)/爬產(chǎn)周期長(zhǎng)的環(huán)節(jié)之一，疊加例行

2、檢 修、生產(chǎn)事故等增加供給不確定性的因素，比其他環(huán)節(jié)更容易出現(xiàn)因供不 應(yīng)求而導(dǎo)致漲價(jià)的情況。復(fù)盤多晶硅三輪漲價(jià)周期，后兩輪中長(zhǎng)協(xié)單都起到推波助瀾作用。在 2006-2008 年第一輪“擁硅為王”后，下游客戶為了鎖定硅料供應(yīng)，不少 都選擇與硅料大廠簽訂鎖量鎖價(jià)長(zhǎng)單，部分企業(yè)（賽維 LDK、英利）甚至 直接進(jìn)入硅料生產(chǎn)環(huán)節(jié)，間接導(dǎo)致了相關(guān)企業(yè)的破產(chǎn)和隕落。近兩年上下 游簽訂的絕大多數(shù)都是鎖量不鎖價(jià)的長(zhǎng)單，大量被鎖定的硅料導(dǎo)致可以在 現(xiàn)貨市場(chǎng)交易的供給變少，在市場(chǎng)一致預(yù)期硅料緊缺且需求向好的情況下， 現(xiàn)貨價(jià)格更容易被進(jìn)一步推高。1.2 平價(jià)時(shí)代光伏需求彈性大，供給瓶頸決定裝機(jī)上限全球加速脫碳，政策、

3、金融助力新能源裝機(jī)高速增長(zhǎng)。隨著近年來全球?qū)?氣候問題的重視，各國(guó)政府及機(jī)構(gòu)陸續(xù)制定了更為積極嚴(yán)格的零碳排放行 動(dòng)計(jì)劃：中國(guó)、美國(guó)、歐盟等國(guó)家/地區(qū)宣布將在 2050/2060 年達(dá)到碳中和， 其中法國(guó)、德國(guó)、英國(guó)、日本、韓國(guó)等超過 10 個(gè)國(guó)家已立法明確這一目標(biāo)。 電力作為全球碳排放量最多的三大行業(yè)之一（另外兩個(gè)是交通和工業(yè)），是 各個(gè)國(guó)家能源改革的重點(diǎn)領(lǐng)域。在碳中和目標(biāo)下，因環(huán)保問題關(guān)停的火電、 核電機(jī)組將為新能源裝機(jī)騰出更多空間，同時(shí)碳交易、綠色債券等金融支 持手段也將助力新能源裝機(jī)高速增長(zhǎng)，推動(dòng)能源結(jié)構(gòu)升級(jí)轉(zhuǎn)型。光伏需求彈性十足，裝機(jī)預(yù)測(cè)邏輯轉(zhuǎn)向“供給瓶頸決定需求”。在全球大部分地區(qū)，

4、光伏的度電成本已極具經(jīng)濟(jì)性和競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)因其對(duì) 生態(tài)環(huán)境影響小、建設(shè)場(chǎng)景豐富（沙漠、屋頂均可裝）、建設(shè)周期短（3-4 個(gè)月），已成為目前新增裝機(jī)占比最高的能源類型。2021 年以來，雖然受 到上游原材料漲價(jià)影響，光伏系統(tǒng)成本上升明顯（光伏項(xiàng)目 PPA 電價(jià)持續(xù)上漲），但在全球能源成本大幅上升的背景下，光伏仍然是最具性價(jià)比的能 源類型之一。考慮到平價(jià)后光伏擺脫補(bǔ)貼依賴、具備更高自主性，需求增速主要取決于 項(xiàng)目預(yù)期收益率；隨著光伏持續(xù)降本提效、而化石能源發(fā)電因燃料短缺成 本大幅上升，光伏相對(duì)優(yōu)勢(shì)持續(xù)擴(kuò)大；平價(jià)后光伏擺脫補(bǔ)貼依賴和規(guī)劃束 縛，終端需求將具備極強(qiáng)的向上彈性，并呈現(xiàn)出對(duì)成本承受力的持續(xù)提

5、升， 中短期光伏新增裝機(jī)量將基本由供給瓶頸環(huán)節(jié)產(chǎn)能決定。中長(zhǎng)期需求則仍 然可以基于各國(guó)減碳要求、用電量增速、終端用能電氣化提升等宏觀角度 參數(shù)進(jìn)行測(cè)算，這與短期需求的高彈性和預(yù)測(cè)邏輯的變化不產(chǎn)生矛盾。1.3 2022 年硅料仍為產(chǎn)業(yè)鏈最瓶頸環(huán)節(jié)，全年均價(jià)有望保持 15 萬元以上2022 年硅料為產(chǎn)業(yè)鏈供給瓶頸環(huán)節(jié)，其產(chǎn)能決定終端裝機(jī)量。光伏產(chǎn)業(yè)鏈 中硅片、電池片和組件等環(huán)節(jié)擴(kuò)產(chǎn)周期較短（3-6 個(gè)月），難以成為產(chǎn)業(yè)鏈 供給的限制因素，而擴(kuò)產(chǎn)周期較長(zhǎng)的環(huán)節(jié)硅料（18 個(gè)月以上）、玻璃（18 個(gè)月）和膠膜上游 EVA 粒子（35 年）有較大概率將成為供給瓶頸環(huán)節(jié)。 2021 年多晶硅產(chǎn)量約 57

6、萬噸，按明年硅料產(chǎn)能釋放節(jié)奏，預(yù)計(jì) 2022 年 多晶硅新增產(chǎn)量 2227 萬噸，合計(jì)可滿足 260280GW 組件需求，同比增 加 35-45%，與下游環(huán)節(jié)擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能比較，明年硅料大概率仍是供應(yīng)鏈瓶頸。 此外，考慮到能耗雙控政策的收緊或?qū)⒔o新項(xiàng)目的投產(chǎn)節(jié)奏帶來不確定性， 令總供應(yīng)量可能靠近預(yù)測(cè)范圍下限。全球能源成本上升、光伏成本承受力增強(qiáng)，明年均價(jià)有望保持 15 萬以上。在今年硅料和其他原材料成本持續(xù)上漲的壓力下，組件價(jià)格從 1.6 元/W 攀 升至 1.8-1.9 元/W，但終端需求仍表現(xiàn)出較高韌性，2021 年 1-9 月國(guó)內(nèi)光 伏新增裝機(jī) 25.56GW，同比增長(zhǎng) 44%，預(yù)計(jì)全年裝機(jī)有

7、望達(dá)到 55-60GW。 2022 年隨著硅料新產(chǎn)能的釋放，組件價(jià)格將從高位回落，考慮到全球能源 成本上漲和雙碳目標(biāo)，光伏終端需求及成本承受能力或表現(xiàn)超預(yù)期，硅料 全年均價(jià)有望保持在 15 萬元/噸以上，按照當(dāng)前輔材價(jià)格和組件合理盈利 水平測(cè)算，對(duì)應(yīng)組件價(jià)格約 1.71.75 元/W。1.4 硅片擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)大于硅料，高比例長(zhǎng)單逐漸常態(tài)化硅片擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模遠(yuǎn)大于硅料，上下游格局逐步發(fā)生轉(zhuǎn)變，高比例長(zhǎng)單將成為 常態(tài)。我們統(tǒng)計(jì)了 2021-2022 年硅片企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)情況，預(yù)計(jì) 2021H2-2022 年國(guó) 內(nèi)將新增 200GW 以上單晶硅棒名義產(chǎn)能，考慮到 36 個(gè)月的爬產(chǎn)周期， 測(cè)算對(duì)應(yīng)有效產(chǎn)能也將達(dá)到

8、 100GW 以上（對(duì)應(yīng)硅料需求 29 萬噸左右）， 而同期硅料新增有效產(chǎn)能僅為 2227 萬噸；隨著新玩家的加入，硅片生產(chǎn) 企業(yè)也從原來的 56 家迅速拓展到僅 15GW 以上產(chǎn)能企業(yè)就有近 10 家， 而目前國(guó)內(nèi) 4 萬噸以上（對(duì)應(yīng) 15GW 左右）規(guī)模的硅料企業(yè)僅 5 家，硅料 和硅片上下游的格局逐漸發(fā)生轉(zhuǎn)變。由于硅料和硅片擴(kuò)產(chǎn)周期的不同，當(dāng)前上下游之間這種供需錯(cuò)配的局面可 能將一直持續(xù)，即使假設(shè) 2019 年及之前的存量產(chǎn)能（約 120GW）因不具 備改造成大尺寸的經(jīng)濟(jì)性，在 2022 年全部停產(chǎn)退出市場(chǎng)，2022 年硅片的 有效產(chǎn)能仍大于硅料，大部分硅片企業(yè)開工率不足 100%或?qū)⒊?/p>

9、為新常態(tài)。無論是新進(jìn)入者還是老牌的硅片企業(yè)，為了保障已簽長(zhǎng)單的供貨、提高/穩(wěn) 定市占率、降低非硅成本，原材料的保供將成為生產(chǎn)規(guī)劃的重中之重。根 據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2022 年國(guó)內(nèi)主流硅料企業(yè)的 90%以上產(chǎn)能均已被下游長(zhǎng)單 鎖定，且最新的硅料長(zhǎng)單已經(jīng)簽至 2026 年，未來幾年高比例長(zhǎng)單將成為 硅料行業(yè)的常態(tài)。1.5 工業(yè)硅價(jià)格漲幅受下游需求限制，高盈利下供給有望增加工業(yè)硅行業(yè)整體產(chǎn)能過剩，但出于成本/環(huán)保原因，開工率不足 50%。工業(yè)硅（金屬硅）通常由碳還原二氧化硅制備，是多晶硅、有機(jī)硅、硅鋁 合金重要的原材料。工業(yè)硅按鐵、鋁、鈣雜質(zhì)百分比的不同可分為 553、 441、421 等不同牌號(hào)，冶金級(jí)

10、工業(yè)硅（硅含量99%）主要用于生產(chǎn)硅鋁 合金，化學(xué)級(jí)工業(yè)硅（硅含量99%）主要用于生產(chǎn)多晶硅、有機(jī)硅。一 般 1 噸多晶硅生產(chǎn)大約需要消耗 1.061.1 噸的工業(yè)硅，可用牌號(hào)為 421、 441、3303、553 等，各家企業(yè)摻配比例有所不同。2020 年國(guó)內(nèi)工業(yè)硅產(chǎn)能約 506 萬噸，產(chǎn)量 222 萬噸，整體開工率僅有 44%，主要是水電季節(jié)性生產(chǎn)和環(huán)保等原因。由于工業(yè)硅成本中電費(fèi)占比 高達(dá) 30%，出于成本考量，國(guó)內(nèi)約有 50%產(chǎn)能分布在水電資源豐富的云南、 四川等地，為季節(jié)性產(chǎn)能，即在豐水期（每年 511 月）生產(chǎn)，枯水期減產(chǎn)； 32%左右分布在新疆，利用當(dāng)?shù)氐土拿弘姟⒛陜?nèi)開工率相對(duì)

11、穩(wěn)定。下游需求對(duì)工業(yè)硅成本承受能力有限，近期價(jià)格開始高位回落。2021 年 1-8 月國(guó)內(nèi)工業(yè)硅產(chǎn)量累計(jì) 173 萬噸，同比增長(zhǎng) 31%，但由于今 年工業(yè)硅出口及有機(jī)硅、多晶硅需求增加，疊加 9 月份云南工業(yè)硅限產(chǎn)消 息刺激，工業(yè)硅價(jià)格短短一個(gè)月內(nèi)從 2 萬/噸出頭上漲至最高 6 萬/噸。從下游來看，有機(jī)硅和多晶硅目前價(jià)格下對(duì)工業(yè)硅成本承受能力尚可，工 業(yè)硅成本與價(jià)格比值在 20%左右；硅鋁合金使用工業(yè)硅比例雖小得多（僅 10%左右），但由于供應(yīng)商大多為中小企業(yè)，主要原材料電解鋁價(jià)格大幅上 漲下，資金和成本轉(zhuǎn)嫁能力已難以支撐工業(yè)硅價(jià)格的繼續(xù)上漲，隨著能耗 雙控的影響蔓延到鋁合金等領(lǐng)域，對(duì)應(yīng)的采

12、購(gòu)積極性開始減弱，工業(yè)硅價(jià) 格從 9 月底高位開始回落，尤其以冶金級(jí)跌幅最大，達(dá)到-30%左右。工業(yè)硅高盈利刺激下，枯水期開工率或高于往年，疊加之前停擺的項(xiàng)目開 始啟動(dòng)復(fù)產(chǎn)，有望保障明年工業(yè)硅供應(yīng)。生產(chǎn) 1 噸工業(yè)硅耗電量約 1.3 萬度，假設(shè)其他成本不變，電價(jià)每上漲 1 毛/ 度，對(duì)應(yīng)成本增加約 1300 元/噸。在枯水期，假設(shè)用電成本上漲到 4-5 毛/ 度，對(duì)應(yīng)成本將增加至 2 萬元/噸，按照目前工業(yè)硅價(jià)格 46 萬元/噸，仍 有豐厚的利潤(rùn)空間，有望提高企業(yè)在枯水期生產(chǎn)的積極性，增加市場(chǎng)供給。根據(jù)我們調(diào)研了解，前期受到云南限產(chǎn)影響的企業(yè) 9 月 26 日已經(jīng)復(fù)產(chǎn)，同 時(shí)在工業(yè)硅高盈利的推

13、動(dòng)下，之前因資金、成本等問題停擺的項(xiàng)目也開始 著手啟動(dòng)/復(fù)產(chǎn)，其中新疆晶和源 28 萬噸工業(yè)硅已于 9 月初點(diǎn)火開始爬產(chǎn)， 合盛硅業(yè)黑河地區(qū)、云南宏盛等多個(gè) 12 萬噸小產(chǎn)能也于近期陸續(xù)點(diǎn)火， 有望保障明年工業(yè)硅供應(yīng)。2、硅料進(jìn)入門檻提高，長(zhǎng)期盈利中樞或?qū)⒃?.52萬元/噸2.1 能耗雙控進(jìn)一步提高進(jìn)入門檻，擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目落地不確定性增加本輪硅料供需緊張背景下，一體化組件企業(yè)多選擇合資/參股方式鎖定原材 料，側(cè)面驗(yàn)證硅料進(jìn)入門檻高。雖然硅料相對(duì)于主產(chǎn)業(yè)鏈下游環(huán)節(jié)供需緊 張的局面仍將在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)，但由于多晶硅的高技術(shù)壁壘和周期 屬性，以及歷史上曾出現(xiàn)因盲目擴(kuò)張低效硅料產(chǎn)能而導(dǎo)致投資失敗的案例，

14、 導(dǎo)致本輪硅料緊缺、漲價(jià)過程中，一體化組件龍頭幾乎一邊倒的選擇通過 合資/參股的方式去鎖定原材料，而非自主投資擴(kuò)產(chǎn)，側(cè)面驗(yàn)證了多晶硅環(huán) 節(jié)具有相對(duì)較高的進(jìn)入門檻。能耗雙控要求將進(jìn)一步提高硅料擴(kuò)產(chǎn)門檻，技術(shù)、成本領(lǐng)先的頭部獲取指 標(biāo)能力更強(qiáng)?！笆濉逼陂g國(guó)家提出實(shí)行能源消費(fèi)強(qiáng)度和總量雙控制度， 并將每年雙控目標(biāo)分解下達(dá)至各地區(qū)執(zhí)行，進(jìn)入“十四五”之后，在“雙 碳”目標(biāo)下，能耗雙控的重要性更加凸顯。9 月 11 日，根據(jù)國(guó)家發(fā)改委發(fā) 布的完善能源消費(fèi)強(qiáng)度和總量雙控制度方案，國(guó)家將加強(qiáng)對(duì)高耗能高排 放項(xiàng)目的管控，未達(dá)到能耗強(qiáng)度降低基本目標(biāo)進(jìn)度要求的地區(qū)，將緩批限 批新上高能耗項(xiàng)目，且須實(shí)行能耗等量

15、減量替代；對(duì)能耗雙控目標(biāo)完成進(jìn) 度滯后的地區(qū)，將合理控制新上高耗能項(xiàng)目投產(chǎn)節(jié)奏。面對(duì)國(guó)內(nèi)嚴(yán)峻的節(jié) 能形勢(shì)，未來多晶硅擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目的審批要求或?qū)⒏訃?yán)格，生產(chǎn)效能高、技 術(shù)先進(jìn)、資金實(shí)力強(qiáng)的硅料龍頭企業(yè)將有更強(qiáng)的獲取指標(biāo)能力。能耗雙控或?qū)⒃黾有庐a(chǎn)能落地不確定性，拉長(zhǎng)擴(kuò)產(chǎn)周期。根據(jù)國(guó)家發(fā)改委 發(fā)布的2021 年上半年各地區(qū)的能耗雙控目標(biāo)完成情況晴雨表，青海、 寧夏、云南、新疆、四川、江蘇等硅料產(chǎn)能主要分布地區(qū)能耗總量及強(qiáng)度 預(yù)警等級(jí)為一級(jí)和二級(jí)，為了確保完成能耗雙控目標(biāo)，相關(guān)地區(qū)的新項(xiàng)目 審批及在建項(xiàng)目投產(chǎn)節(jié)奏或?qū)⑹艿接绊?，?dǎo)致新產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)周期拉長(zhǎng)。2.2 低電價(jià)資源愈發(fā)稀缺，新產(chǎn)能現(xiàn)金成本中樞或?qū)⑸弦?/p>

16、電價(jià)驅(qū)動(dòng)成本差異化，資源優(yōu)勢(shì)者利潤(rùn)豐厚。硅料主要生產(chǎn)成本為硅粉 （35%）、電費(fèi)（33%）、折舊（13%）等，不同企業(yè)的硅粉和折舊成本差 異較小，電費(fèi)成本取決于綜合電耗和用電成本，隨著生產(chǎn)工藝的技術(shù)更迭 趨緩，未來綜合電耗下降空間較小，因此用電成本將成為企業(yè)之間重要的 成本差異來源。2018 年至今，國(guó)內(nèi)硅料新產(chǎn)能加速向新疆、內(nèi)蒙、云南、 四川等電價(jià)便宜的地區(qū)集中，使得近幾年新產(chǎn)能的現(xiàn)金成本均位于成本曲 線左側(cè)區(qū)域，具有明顯的后發(fā)優(yōu)勢(shì)。長(zhǎng)期看新產(chǎn)能成本中樞或?qū)⑸弦疲崆版i定低電價(jià)的企業(yè)成本優(yōu)勢(shì)有望放 大。長(zhǎng)期來看，低電價(jià)地區(qū)的電力負(fù)荷有限，且能耗雙控目標(biāo)考核機(jī)制下， 新產(chǎn)能獲取低電價(jià)的難度提高

17、，導(dǎo)致企業(yè)難以持續(xù)進(jìn)行低電價(jià)擴(kuò)張，未來 新產(chǎn)能現(xiàn)金成本中樞或?qū)⑸弦?。隨著節(jié)能環(huán)保政策升級(jí)、煤電成本上漲， 今年以來在電力資源緊張的情況下，內(nèi)蒙古、寧夏、云南等地陸續(xù)放開電 價(jià)上浮限制，部分老產(chǎn)能用電成本也較前幾年有所上升，提前鎖定低電價(jià) 的硅料電力成本優(yōu)勢(shì)有望放大。2.3 N 型技術(shù)提高硅料品質(zhì)差異性，高質(zhì)量低成本產(chǎn)能有望取得超額利潤(rùn)硅料品質(zhì)存在差異性，高品質(zhì)低成本產(chǎn)能易取得超額利潤(rùn)。多晶硅的雜質(zhì) （如碳、氧及其他元素）含量決定了硅料的品質(zhì)和純度。按照我國(guó)現(xiàn)行國(guó) 家標(biāo)準(zhǔn)，多晶硅純度按照由高到低分為電子級(jí)三級(jí)、二級(jí)、一級(jí)和太陽能 級(jí)特級(jí)、三級(jí)、二級(jí)、一級(jí)。太陽能級(jí)多晶硅通常要求硅的純度達(dá)到至少

18、6N（99.9999%）以上，單晶用料純度則要求達(dá)到 9N 以上（太陽能特級(jí)及 以上），具有較高的技術(shù)門檻。目前國(guó)內(nèi)大部分多晶硅企業(yè)雖然都具備單晶 用料的生產(chǎn)能力，但生產(chǎn)成本和質(zhì)量分布情況仍存在差異，頭部企業(yè)高純 度硅料兼具低成本與高品質(zhì)，隨著單多晶用料價(jià)差的拉大，更容易取得超 額利潤(rùn)。N 型技術(shù)對(duì)硅料品質(zhì)的要求進(jìn)一步提高。按照長(zhǎng)晶過程中摻雜元素的不同， 可將硅片或電池片分為 P 型和 N 型，P 型電池主要摻雜 3 價(jià)硼或鎵元素， 以空穴導(dǎo)電為主，目前最常見的電池技術(shù)即為 P 型 PERC；N 型電池主要 摻雜 5 價(jià)磷或砷元素，以電子導(dǎo)電為主，具有無光衰、弱光效應(yīng)好的優(yōu)點(diǎn)， 隨著異質(zhì)結(jié)、T

19、OPCon 技術(shù)的發(fā)展，N 型產(chǎn)品有望成為未來主流的電池技 術(shù)。N 型技術(shù)對(duì)硅料純度要求更高，一般需要達(dá)到至少電子二級(jí)及以上水 平，目前只有少數(shù)幾家頭部企業(yè)具備 N 型料穩(wěn)定供應(yīng)能力，隨著下游 N 型 電池占比提高，N型料有望因供不應(yīng)求和高轉(zhuǎn)換效率而產(chǎn)生溢價(jià)。2.4 硅料重資產(chǎn)、擴(kuò)產(chǎn)周期長(zhǎng)，長(zhǎng)期合理盈利中樞在 1.52 萬元/噸硅料重資產(chǎn)、擴(kuò)產(chǎn)周期長(zhǎng)，按照合理投資回報(bào)率反推，硅料長(zhǎng)期合理盈利 中樞（單噸凈利）在 1.52 萬元/噸。多晶硅是光伏產(chǎn)業(yè)鏈里技術(shù)、資金壁壘最高（8-10 億元/萬噸）、擴(kuò)產(chǎn)周期 最長(zhǎng)（1.5-2 年）的環(huán)節(jié)之一，為了達(dá)到更優(yōu)的成本控制，如今多晶硅擴(kuò)產(chǎn) 動(dòng)輒 5 萬噸起

20、跳，不僅提高了硅料行業(yè)的進(jìn)入門檻，同時(shí)也增大了能耗管 控和安全風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)進(jìn)行投資決策時(shí)往往十分謹(jǐn)慎（代表對(duì) IRR 的要求 高）；同時(shí)由于擴(kuò)產(chǎn)周期長(zhǎng)、產(chǎn)能啟停成本高昂，為了避免盈利波動(dòng)帶來的 投資風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)會(huì)根據(jù)當(dāng)下或未來一段時(shí)間內(nèi)對(duì)價(jià)格的判斷進(jìn)行收益率分析，一般需要項(xiàng)目 IRR 至少達(dá)到 25%以上（代表當(dāng)下盈利水平可能會(huì)影響 投資決策）。對(duì)于企業(yè)來說，如果硅料盈利長(zhǎng)期處于低位（IRR 過低），將會(huì)導(dǎo)致項(xiàng)目投 資熱情降低、甚至逼退落后產(chǎn)能出清，在下游需求持續(xù)增長(zhǎng)的情況下，不 可避免的將出現(xiàn)供需緊張導(dǎo)致的價(jià)格上漲；而當(dāng)硅料盈利長(zhǎng)期處于高位 （IRR 過高），又會(huì)推動(dòng)企業(yè)積極擴(kuò)產(chǎn)多晶硅，帶來階段

21、性的產(chǎn)能過剩、從 而引發(fā)價(jià)格下跌?；谝陨戏治?，我們認(rèn)為，長(zhǎng)期硅料價(jià)格將圍繞一個(gè)合理的價(jià)格/盈利中樞 上下波動(dòng)，因此，我們提出可以從企業(yè)決策角度出發(fā)，按照硅料項(xiàng)目的預(yù) 期投資回報(bào)率，來倒推多晶硅企業(yè)的長(zhǎng)期合理盈利中樞，挖掘企業(yè)的長(zhǎng)期 投資價(jià)值。為了排除工業(yè)硅價(jià)格對(duì)結(jié)論的影響，我們選取單噸凈利作為盈利指標(biāo)，測(cè) 算不同投資成本和單噸凈利下，硅料項(xiàng)目的內(nèi)部收益率。需要特別說明的 是，由于硅料環(huán)節(jié)的重資產(chǎn)、周期屬性，企業(yè)一般要求項(xiàng)目的靜態(tài)投資回 收期要少于 6 年，因此我們選取運(yùn)營(yíng)期 IRR 和六年內(nèi) IRR 兩個(gè)收益率指標(biāo) 進(jìn)行分析，運(yùn)營(yíng)期 IRR 為多晶硅產(chǎn)能 15 年生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)期內(nèi)現(xiàn)金流凈額的折

22、現(xiàn)率，六年內(nèi) IRR 為多晶硅產(chǎn)能 6 年生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)期內(nèi)現(xiàn)金流凈額的折現(xiàn)率。按照硅料單噸投資額 810 億元，當(dāng)單噸凈利為 1.52 億元時(shí)，運(yùn)營(yíng)期 IRR 為 18%27%，六年內(nèi) IRR 為 4%17%，項(xiàng)目具有比較好的投資價(jià)值， 能吸引到大部分企業(yè)進(jìn)行主動(dòng)擴(kuò)產(chǎn)布局，以保證行業(yè)健康穩(wěn)步地增長(zhǎng)?？?慮到龍頭企業(yè)成本領(lǐng)先行業(yè)平均水平，長(zhǎng)期合理單噸盈利中樞或高于 1.52 萬元/噸。3、改良西門子法技術(shù)成熟穩(wěn)定，頭部企業(yè)集中度將再提升3.1 改良西門子法穩(wěn)占主流地位，協(xié)鑫顆粒硅將作為有效補(bǔ)充目前多晶硅制備工藝主要分為改良西門子法（93%）和硅烷流化床法 （7%），二者的核心區(qū)別在于高純硅的沉積工藝

23、不同。西門子法通過三氯氫硅（SiHCl3）和氫氣發(fā)生還原反應(yīng)（1080）制 備多晶硅，還原反應(yīng)在鐘罩式還原爐中進(jìn)行，產(chǎn)生的高純晶硅沉積在 呈 U 型的高溫硅芯（載體）上，因此初始成品為硅棒狀（又稱“棒狀 硅”），破碎后可用于下游拉晶。改良西門子法在西門子法的基礎(chǔ)上增 加了尾氣回收和冷氫化工藝，實(shí)現(xiàn)了閉環(huán)生產(chǎn)，不僅能降低能耗，還 減少了副產(chǎn)品對(duì)環(huán)境的污染，自多晶硅工業(yè)化發(fā)展至今，絕大部分企 業(yè)都采用改良西門子法生產(chǎn)多晶硅，是當(dāng)下比較成熟穩(wěn)定又兼具低成 本的技術(shù)路線。流化床法（Fluidised Bed Reactor，F(xiàn)BR）根據(jù)原材料不同可分為三 氯氫硅法和硅烷法兩種，目前除瓦克使用三氯氫硅外

24、，天宏瑞科 （REC 合資）和保利協(xié)鑫（收購(gòu) SunEdison FBR 資產(chǎn)）均使用硅烷 法。硅烷流化床法通過使硅烷氣體（SiH4）熱分解（500700）并 沉積在硅籽晶（載體）表面形成顆粒硅，由于反應(yīng)器（流化床爐）從 底部注入氣體時(shí)流速較高，籽晶剛發(fā)生反應(yīng)時(shí)處于懸浮狀態(tài)，因此沉 積面積大、速率快，可有效降低電耗，當(dāng)籽晶長(zhǎng)大到一定重量（直徑 約 2mm）時(shí)將沉降到反應(yīng)器底部，最終通過管道排出顆粒硅成品，可 直接用于下游拉晶。電價(jià)對(duì)改良西門子法成本影響較大，缺電背景下顆粒硅更具成本優(yōu)勢(shì)。硅 烷流化床法反應(yīng)溫度低、沉積效率高，先進(jìn)產(chǎn)能綜合電耗低至 20kWh/kg 以下，遠(yuǎn)低于改良西門子法的 5

25、5-60kWh/kg，未來受高電價(jià)和缺電影響較 小，相對(duì)改良西門子法顯示出比較明顯的電力成本優(yōu)勢(shì)。FBR 成本與品質(zhì)存在“蹺蹺板”效應(yīng)，最佳生產(chǎn)成本仍有待全新萬噸級(jí)產(chǎn) 線驗(yàn)證。雜質(zhì)多需要定期更換內(nèi)壁：純硅在流化床爐沉積的過程中，沸騰的顆粒硅 會(huì)不斷沖擊反應(yīng)器內(nèi)壁，長(zhǎng)期使用容易使內(nèi)壁腐蝕，常用的鎳合金材料內(nèi) 壁會(huì)產(chǎn)生金屬雜質(zhì)問題、影響產(chǎn)品純度，雖然可通過更換成碳化硅或石墨 材料解決，但同時(shí)可能會(huì)帶來碳含量的問題，因此運(yùn)行一段時(shí)間后仍需更 換內(nèi)壁。理論上內(nèi)壁更換頻率越高、產(chǎn)品純度越好，但會(huì)增加更多的耗材/ 生產(chǎn)運(yùn)維成本。粉塵多需要頻繁啟停清理：顆粒硅相互碰撞容易在內(nèi)壁沉積硅粉，造成設(shè) 備沾污和堵塞

26、，也會(huì)降低流化床的傳熱效率，可能誘發(fā)器壁的破裂，因此 設(shè)備需要根據(jù)粉塵情況進(jìn)行啟停、清理，將額外增加制造費(fèi)用。無論是更換內(nèi)壁還是清理粉塵，過于頻繁的啟停都會(huì)導(dǎo)致開停前后低端料 的占比提高，進(jìn)而影響高品質(zhì)顆粒硅的產(chǎn)量。另外，硅烷是一種極為活潑的氣體，一旦泄露容易引發(fā)爆炸，目前顆粒硅 尚未有大規(guī)模產(chǎn)線長(zhǎng)期運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)，因此長(zhǎng)期生產(chǎn)存在一定安全風(fēng)險(xiǎn)。綜上，顆粒硅如果要達(dá)到比較高的純度，不可避免的會(huì)帶來成本的上升。 考慮到現(xiàn)有產(chǎn)線設(shè)備較老、前期投資成本高，顆粒硅成本與品質(zhì)之間的最 佳平衡點(diǎn)仍有待全新萬噸級(jí)產(chǎn)線出來后進(jìn)一步驗(yàn)證。中短期顆粒硅將作為改良西門子法的有效補(bǔ)充，長(zhǎng)期可能會(huì)加速邊際產(chǎn)能 退出。顆粒硅表

27、面平滑、流動(dòng)性好，但因雜質(zhì)問題尚未完全解決，目前主 要用于填縫、復(fù)投，是改良西門子法拉制單晶的有效補(bǔ)充。近年來保利協(xié) 鑫持續(xù)對(duì)顆粒硅技術(shù)投入研發(fā)，或能對(duì)流化床內(nèi)壁材料等核心輔材及生產(chǎn) 工藝做出改善，進(jìn)而提升顆粒硅的性價(jià)比及競(jìng)爭(zhēng)力。長(zhǎng)期看顆粒硅市場(chǎng)份 額將取決于：1）大規(guī)模量產(chǎn)后相對(duì)西門子法的性價(jià)比；2）能否大規(guī)模用 于 N 型產(chǎn)品；3）下游客戶對(duì)供應(yīng)鏈安全的要求。隨著未來顆粒硅新產(chǎn)能 投產(chǎn)，其低成本優(yōu)勢(shì)有望加速行業(yè)邊際產(chǎn)能的退出。3.2 擴(kuò)產(chǎn)綁定下游優(yōu)質(zhì)客戶，市場(chǎng)向頭部企業(yè)集中綁定下游優(yōu)質(zhì)客戶，助力產(chǎn)能穩(wěn)步提升。根據(jù)我們前面統(tǒng)計(jì)，截至 2021 年 9 月，多晶硅企業(yè)與下游簽署的合資項(xiàng)目合計(jì)達(dá)

28、到 80 萬噸，硅料企業(yè)主 要為通威、新特、協(xié)鑫等頭部企業(yè)，組件企業(yè)主要為隆基、晶科、晶澳、 天合等頭部一體化企業(yè)。對(duì)于硅料企業(yè)來說，合資/參股的方式可以保障企 業(yè)在大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)的過程中保持資金充裕、提高擴(kuò)產(chǎn)確定性，同時(shí)在產(chǎn)能階 段性過剩的時(shí)候通過與頭部客戶的深度綁定更好的消納產(chǎn)量。新一輪擴(kuò)產(chǎn)周期后，硅料市場(chǎng)集中度將再次提升。多晶硅市場(chǎng)呈現(xiàn)寡頭壟 斷的競(jìng)爭(zhēng)格局，根據(jù)目前各家企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)度，預(yù)計(jì) 2021 年底產(chǎn)能最大 的前四家企業(yè)分別為通威、協(xié)鑫、大全、新特，產(chǎn)能占比將達(dá)到 69%， 2022 年底前四大企業(yè)產(chǎn)能占比將達(dá)到 76%，市場(chǎng)進(jìn)一步向頭部企業(yè)集中。4、重點(diǎn)公司分析4.1 通威股份公司硅

29、料產(chǎn)能居行業(yè)第一，2022-2023 年權(quán)益出貨復(fù)合增速達(dá)到 73%。公 司現(xiàn)有多晶硅產(chǎn)能 8 萬噸，分布在四川樂山、內(nèi)蒙古包頭等電價(jià)資源便宜 的地區(qū)。根據(jù)公司硅料擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，將在 2021 年底前投產(chǎn)樂山 5 萬噸、云 南保山 5 萬噸，2022 年中投產(chǎn)包頭 5 萬噸，2022 年底前投產(chǎn)樂山 10 萬噸， 預(yù)計(jì) 2021 年底、2022 年底硅料總產(chǎn)能將分別達(dá)到 18 萬噸、33 萬噸，同 比增長(zhǎng) 125%、83%，對(duì)應(yīng) 2022-2023 年權(quán)益出貨分別為 17 萬噸、27 萬 噸，復(fù)合增速達(dá)到 73%。公司現(xiàn)有產(chǎn)能單晶料占比已達(dá)到 98%以上，同時(shí) 可以向下游批量供給高純度的 N型料。2021 上半年公司多晶硅平均生產(chǎn)成 本 3.65 萬元/噸（樂山一期及包頭一期平均生產(chǎn)成本 3.37 萬元/噸），毛利 率為 69.39%，處于行業(yè)領(lǐng)先水平。4.2 大全能源/大全新能源老牌多晶硅龍頭回 A 重啟高速增長(zhǎng)。大全能源成立于 2011 年，控股股東 大全新能源持有公司 79.57%股份?，F(xiàn)有多晶硅產(chǎn)能 7 萬噸，分布在新疆 石河子地區(qū)，憑借當(dāng)?shù)氐土拿弘娰Y源，成本持續(xù)處于行業(yè)第一梯隊(duì)。 2021 年 7 月 22 日，公司成功登陸科創(chuàng)板，募集資金將投資于年產(chǎn) 1000 噸高純半導(dǎo)體材料項(xiàng)目、年產(chǎn) 35000 噸多晶硅項(xiàng)目和補(bǔ)充