第章企業(yè)價值評估

1、White2008CPA_財務成本管理_全國統(tǒng)一考試輔導教材 46/46第十章 企業(yè)價值評估近三年題題型題量量分析表表 題型型年份 分值單項選擇擇題多項選擇擇題判斷題計算分析析題綜合題合計題量分值題量分值題量分值題量分值題量分值題量分值200771611722320066112411175132005511121116410第十章 企業(yè)業(yè)價值評評估本章屬于重點章。本章主要闡述企業(yè)價值評估的三種方法 ：現(xiàn)金流量折現(xiàn)法、經(jīng)濟利潤法和相對價值法在企業(yè)價值評估中的具體應用。價值評估是現(xiàn)代公司財務管理的重要內(nèi)容之一，本章既是第四章證券價值評估內(nèi)容的延續(xù)，同時也是第五章項目評估內(nèi)容的進一步擴大和豐富。企業(yè)

2、價值評估主要是為現(xiàn)代公司并購提供計價依據(jù)，同時在評估中業(yè)綜合地運用了公司的相關(guān)財務數(shù)據(jù)和資料，是一項具有極強綜合性而又非常重要的工作。第九章加權(quán)平均資本成本為本章企業(yè)價值評估的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和經(jīng)濟利潤法提供了折現(xiàn)工具、第四章固定成長股票價值的計算模型也為本章現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和經(jīng)濟利潤法提供了方法，而第五章項目實體現(xiàn)金流量可以看做是本章企業(yè)價值評估中實體現(xiàn)金流量內(nèi)容的進一步擴充，因此，應加強與相關(guān)章節(jié)內(nèi)容的結(jié)合。本章作為2004年教材新增內(nèi)容，2004年本章考了3個客觀題和3個計算分析題共計22.5分；2005年本章考了3個客觀題和1個計算分析題共計10分；2006年本章考了4個客觀題和1個計算分

3、析題共計13分；2007年本章考了1個客觀題和1個綜合題共計23分，考試題型涉及客觀題和綜合題。2008年依然應作為考試重點，重點是注意客觀題和計算分析題。第一節(jié) 企業(yè)業(yè)價值評評估概述述企業(yè)價值值評估是是財務管管理的重重要工具具之一，具有廣廣泛的用用途，是現(xiàn)代代財務的的必要組組成部分分。企業(yè)價值值評估是是財務估估價的一一種特殊殊形式，因此本章章內(nèi)容是是第四章章“財務估價價”的延續(xù)續(xù)。一、企業(yè)業(yè)價值評評估的意意義企業(yè)價值值評估簡簡稱價值值評估，是一種種經(jīng)濟評評估方法法，目的的是分析析和衡量量企業(yè)（或者企企業(yè)內(nèi)部部的一個個經(jīng)營單單位、分分支機構(gòu)構(gòu)）的公公平市場場價值并并提供有有關(guān)信息息，以幫幫助投

4、資資人和管管理當局局改善決決策。正確理解解價值評評估的含含義，需需要注意意以下幾幾點：1價值值評估使使用的方方法價值評估估是一種種經(jīng)濟“評估”方法。“評估”一詞不不同于“計算”。評估估是一種種定量分分析，但但它并不不是完全全客觀和和科學的的。一方方面它使使用許多多定量分分析模型型，具有有一定的的科學性性和客觀觀性。另另一方面面它又使使用許多多主觀估估計的數(shù)數(shù)據(jù)，帶帶有一定定的主觀觀估計性性質(zhì)。評評估的質(zhì)質(zhì)量與評評估人員員的經(jīng)驗驗、責任任心、投投入的時時間和精精力等因因素有關(guān)關(guān)。評估估不是隨隨便找?guī)讕讉€數(shù)據(jù)據(jù)帶入模模型的計計算工作作。模型型只是一一種工具具，并非非模型越越復雜評評估結(jié)果果必然越越

5、好。價值評估估既然帶帶有主觀觀估計的的成分，其結(jié)論論必然會會存在一一定誤差差，不可可能絕對對正確。在進行行評估時時，由于于認識能能力和成成本的限限制，人人們不可可能獲得得完全的的信息，總要對對未來做做出某些些假設(shè)，從而導導致結(jié)論論的不確確定。因因此，即即使評估估進行得得非常認認真，合合理的誤誤差也是是不可避避免的。價值評估估是一種種“分析”方法，要通過過符合邏邏輯的分分析來完完成。好好的分析析來源于于好的理理解，好好的理解解建立在在正確的的概念框框架基礎(chǔ)礎(chǔ)之上。企業(yè)價價值評估估涉及大大量的信信息，有有了合理理的概念念框架，可以指指導評估估人正確確選擇模模型和有有效地利利用信息息。因此此，必須須

6、正確理理解企業(yè)業(yè)價值的的有關(guān)概概念。如如果不能能比較全全面地理理解價值值評估原原理，在在一知半半解的情情況下隨隨意套用用模型很很可能出出錯。2價值值評估提提供的信信息企業(yè)價值值評估提提供的信信息不僅僅僅是企企業(yè)價值值一個數(shù)數(shù)字，還還包括評評估過程程產(chǎn)生的的大量信信息。例例如，企企業(yè)價值值是由哪哪些因素素驅(qū)動的的，銷售售凈利率率對企業(yè)業(yè)價值的的影響有有多大，提高投投資資本本報酬率率對企業(yè)業(yè)價值的的影響有有多大等等。即使企企業(yè)價值值的最終終評估值值不很準準確，這些中中間信息息也是很很有意義義的。因因此，不不要過分分關(guān)注最最終結(jié)果果而忽視視評估過過程產(chǎn)生生的其他他信息。價值評估估提供的的是有關(guān)關(guān)“公

7、平平市場價價值”的的信息。價值評評估不否否認市場場的有效效性，但但是不承承認市場場的完善善性。在完善善的市場場中，企企業(yè)只能能取得投投資者要要求的風風險調(diào)整整后收益益，市場場價值與與內(nèi)在價價值相等等，價值評評估沒有有什么實實際意義義。在這種種情況下下，企業(yè)業(yè)無法為為股東創(chuàng)創(chuàng)造價值值。股東東價值的的增加，只能利利用市場場的不完完善才能能實現(xiàn)。價值評評估認為為市場只只在一定定程度上上有效，即并非非完全有有效。價價值評估估正是利利用市場場的缺陷陷尋找被被低估的的資產(chǎn)。當評估估價值與與市場價價格相差差懸殊時時必須十十分慎重重，評估估人必須須令人信信服地說說明評估估值比市市場價格格更好的的原因。企業(yè)價值

8、值受企業(yè)業(yè)狀況和和市場狀狀況的影影響，隨隨時都會會變化。價值評評估依賴賴的企業(yè)業(yè)信息和和市場信信息也在在不斷流流動，新信息息的出現(xiàn)現(xiàn)隨時可可能改變變評估的的結(jié)論。因此，企業(yè)價價值評估估提供的的結(jié)論有有很強的的時效性性。3價值值評估的的目的價值評估估的目的的是幫助助投資人人和管理理當局改改善決策策。它的的主要用用途表現(xiàn)現(xiàn)在以下下三個方方面：價值評估估可以用用于投資資分析。價值評評估是基基礎(chǔ)分析析的核心心內(nèi)容。投資人人信奉不不同的投投資理念念，有的的人相信信技術(shù)分分析，有有的人相相信基礎(chǔ)礎(chǔ)分析。相信基基礎(chǔ)分析析的人認認為企業(yè)業(yè)價值與與財務數(shù)數(shù)據(jù)之間間存在函函數(shù)關(guān)系系，這種種關(guān)系在在一定時時間內(nèi)是是

9、穩(wěn)定的的，證券券價格與與價值的的偏離經(jīng)經(jīng)過一段段時間的的調(diào)整會會向價值值回歸。他們據(jù)據(jù)此原理理尋找并并且購進進被市場場低估的的證券或或企業(yè)，以期獲獲得高于于市場平平均報酬酬率的收收益。價值評估估可以用用于戰(zhàn)略略分析。戰(zhàn)略是是指一整整套的決決策和行行動方式式，包括刻刻意安排排的有計計劃的戰(zhàn)戰(zhàn)略和非非計劃的的突發(fā)應應變戰(zhàn)略略。戰(zhàn)略略管理是是指涉及及企業(yè)目目標和方方向、帶帶有長期期性、關(guān)系企企業(yè)全局局的重大大決策和和管理。戰(zhàn)略管管理可以以分為戰(zhàn)戰(zhàn)略分析析、戰(zhàn)略略選擇和和戰(zhàn)略實實施。戰(zhàn)略分分析是指指使用定定價模型型清晰地地說明經(jīng)經(jīng)營設(shè)想想和發(fā)現(xiàn)現(xiàn)這些設(shè)設(shè)想可能能創(chuàng)造的的價值，目的是是評價企企業(yè)目前前和

10、今后后增加股股東財富富的關(guān)鍵鍵因素是是什么。價值評評估在戰(zhàn)戰(zhàn)略分析析中起核核心作用用。例如如，收購購屬于戰(zhàn)戰(zhàn)略決策策，收購購企業(yè)要要估計目目標企業(yè)業(yè)的合理理價格，在決定定收購價價格時要要對合并并前后的的價值變變動進行行評估，以判斷斷收購能能否增加加股東財財富，以以及依靠靠什么來來增加股股東財富富。價值評估估可以用用于以價價值為基基礎(chǔ)的管管理。如如果把企企業(yè)的目目標設(shè)定定為增加加股東財財富，而而股東財財富就是是企業(yè)的的價值，那么，企業(yè)決決策正確確性的根根本標志志是能否否增加企企業(yè)價值值。不了了解一項項決策對對企業(yè)價價值的影影響，就就無法對對決策進進行評價價。在這這種意義義上說，價值評評估是改改進

11、企業(yè)業(yè)一切重大大決策的的手段。為了搞搞清楚財財務決策策對企業(yè)業(yè)價值的的影響，需要清清晰描述述財務決決策、企企業(yè)戰(zhàn)略略和企業(yè)業(yè)價值之之間的關(guān)關(guān)系。在在此基礎(chǔ)礎(chǔ)上實行行以價值值為基礎(chǔ)礎(chǔ)的管理理，依據(jù)據(jù)價值最最大化原原則制定定和執(zhí)行行經(jīng)營計計劃，通通過度量量價值增增加來監(jiān)監(jiān)控經(jīng)營營業(yè)績并并確定相相應報酬酬。二、企業(yè)業(yè)價值評評估的對對象企業(yè)價值值評估的的首要問問題是明明確“要要評估的的是什么么”，也也就是價價值評估估的對象象是什么么。價值評估估的一般般對象是是企業(yè)整整體的經(jīng)經(jīng)濟價值值。企業(yè)業(yè)整體的的經(jīng)濟價價值是指指企業(yè)作作為一個個整體的的公平市市場價值值。企業(yè)整體體價值可可以分為為實體價價值和股股權(quán)價

12、值值、持續(xù)續(xù)經(jīng)營價價值和清清算價值值、少數(shù)數(shù)股權(quán)價價值和控控股權(quán)價價值等類類別。（一）企企業(yè)的整整體價值值企業(yè)的整整體價值值觀念主主要體現(xiàn)現(xiàn)在以下下四個方方面：1整體體不是各各部分的的簡單相相加企業(yè)作為為整體雖雖然是由由部分組組成的，但是它它不是各各部分的的簡單相相加，而而是有機機的結(jié)合合。這種種有機的的結(jié)合，使得企企業(yè)總體體具有它它各部分分所沒有有的整體體性功能能，所以以整體價價值不同同于各部部分的價價值。這這就如同同收音機機是各種種零件的的有序結(jié)結(jié)合，使使得收音音機具有有整體功功能，這這種功能能是任何何一個零零件都不不具備的的。所以以收音機機的價值值不同于于零件的的價值。企業(yè)的的整體性性功

13、能，表現(xiàn)為為它可以以通過特特定的生生產(chǎn)經(jīng)營營活動為為股東增增加財富富，這是是任何單單項資產(chǎn)產(chǎn)所不具具有的。企業(yè)是是有組織織的資源源，各種種資源的的結(jié)合方方式不同同就可以以產(chǎn)生不不同效率率的企業(yè)業(yè)。企業(yè)單項項資產(chǎn)價價值的總總和不等等于企業(yè)業(yè)整體價價值。會會計報表表反映的的資產(chǎn)價價值，都都是單項項資產(chǎn)的的價值。資產(chǎn)負負債表的的“資產(chǎn)總總計”是單項項資產(chǎn)價價值的合合計，而而不是企企業(yè)作為為整體的的價值。企業(yè)整體體能夠具具有價值值，在于它它可以為為投資人人帶來現(xiàn)現(xiàn)金流量量。這些些現(xiàn)金流流量是所所有資產(chǎn)產(chǎn)聯(lián)合起起來運用用的結(jié)果果，而不不是資產(chǎn)產(chǎn)分別出出售獲得得的現(xiàn)金金流量。2整體體價值來來源于要要素的結(jié)

14、結(jié)合方式式企業(yè)的整整體價值值來源于于各部分分之間的的聯(lián)系。只有整整體內(nèi)各各部分之之間建立立有機聯(lián)聯(lián)系時，才能使使企業(yè)成成為一個個有機整整體。各各部分之之間的有有機聯(lián)系系，是企企業(yè)形成成整體的的關(guān)鍵。一堆建建筑材料料不能稱稱為房子子，廠房房、機器器和人簡簡單加在在一起也也不能稱稱之為企企業(yè)，關(guān)關(guān)鍵是按按一定的的要求將將它們有有機地結(jié)結(jié)合起來來。相同同的建筑筑材料，可以組成差差別巨大大的建筑筑物。因因此，企業(yè)資資源的重重組即改改變各要要素之間間的結(jié)合合方式，可以改改變企業(yè)業(yè)的功能能和效率率。3部分分只有在在整體中中才能體體現(xiàn)出其其價值企業(yè)是整整體和部部分的統(tǒng)統(tǒng)一。部部分依賴賴整體，整體支支配部分分

15、。部分分只有在在整體中中才能體體現(xiàn)出它它的價值值，一旦旦離開整整體，這這個部分分就失去去了作為為整體中中一部分分的意義義，如同同人的手手臂一旦旦離開人人體就失失去了手手臂的作作用。企企業(yè)的一一個部門門在企業(yè)業(yè)整體中中發(fā)揮它它的特定定作用，一旦將將其從整整體中剝剝離出來來，它就就具有了了另外的的意義。企業(yè)的的有些部部分是可可以剝離離出來單單獨存在在的，如如一臺設(shè)設(shè)備；有有些部分分是不能能單獨存存在的，如商譽譽。可以以單獨存存在的部部分，其其單獨價價值不同同于作為為整體一一部分的的價值。因此，一個部部門被剝剝離出來來，其功功能會有有別于它原來來作為企企業(yè)一部部分時的的功能和和價值，剝離后后的企業(yè)業(yè)

16、也會不不同于原原來的企企業(yè)。4整體體價值只只有在運運行中才才能體現(xiàn)出來來企業(yè)的整整體功能能，只有有在運行行中才能能得以體體現(xiàn)。企企業(yè)是一一個運行行著的有機機體，一一旦成立立就有了了獨立的的“生命”和特征征，并維維持它的的整體功功能。如如果企業(yè)業(yè)停止運運營，整整體功能能隨之喪喪失，不不再具有有整體價價值，它它就只剩剩下一堆堆機器、存貨和和廠房，此時企企業(yè)的價價值是這這些財產(chǎn)產(chǎn)的變現(xiàn)現(xiàn)價值，即清算算價值。（二）企企業(yè)的經(jīng)經(jīng)濟價值值經(jīng)濟價值值是經(jīng)濟濟學家所所持的價價值觀念念。它是是指一項項資產(chǎn)的的公平市場價價值，通通常用該該資產(chǎn)所所產(chǎn)生的的未來現(xiàn)現(xiàn)金流量量的現(xiàn)值值來計量量。對于習慣慣于使用用會計價價

17、值和歷歷史成交交價格的的會計師師，特別別要注意意區(qū)分會會計價值值與經(jīng)濟濟價值、現(xiàn)時市市場價值值與公平平市場價價值。1會計計價值與與市場價價值會計價值值是指資資產(chǎn)、負負債和所所有者權(quán)權(quán)益的賬賬面價值。會計價價值與市市場價值值是兩回回事。例例如，青青島海爾爾電冰箱箱股份有有限公司司20000年資資產(chǎn)負債表中中顯示，股東權(quán)權(quán)益的賬賬而價值值為288.9億元元，總股份數(shù)數(shù)為5.65億億股。該該股票全全年平均均市價為為20.79元元/股，市市場價值值約為1117億億元，與與股權(quán)的的會計價值相相差懸殊殊。會計報表表以交易易價格為為基礎(chǔ)。例如，某項資資產(chǎn)1 0000萬元的的價格購購入，該該價格客客觀地計計量

18、了資資產(chǎn)的價價值，并并且有原原始憑證證支持，會計師師就將它它記入賬賬簿。過過了幾年年，由于于技術(shù)更更新該資資產(chǎn)的市市場價值值已經(jīng)大大大低于于1 0000萬萬元，或或者由于于通貨膨膨脹其價價值已遠遠高于最最初的購購入價格格，記錄錄在賬面面上的歷歷史成交交價格與與現(xiàn)實的的市場價價值已經(jīng)經(jīng)毫不相相關(guān)了，會計師師仍然不不修改他他的記錄錄。會計計師只有有在資產(chǎn)產(chǎn)需要折折舊或攤攤銷時，才修改改資產(chǎn)價價值的記記錄。會計師選選擇歷史史成本而而舍棄現(xiàn)現(xiàn)行市場場價值的的理由有有兩點：（1）歷歷史成本本具有客客觀性，可以重重復驗證證，而這這正是現(xiàn)現(xiàn)行市場場價值所所缺乏的的。會計計師以及及審計師師的職業(yè)業(yè)地位，需要客

19、客觀性的的支持。（2）如果說說歷史成成本與投投資人的的決策不不相關(guān)，那么現(xiàn)現(xiàn)行市場場價值也也同樣與與投資人人決策不不相關(guān)。投資人人購買股股票的目目的是獲獲取未來來收益，而不是是企業(yè)資資產(chǎn)的價價值。企企業(yè)的資資產(chǎn)不是是被出售售，而是是被使用用并在產(chǎn)產(chǎn)生未來來收益的的過程中中消耗殆殆盡。與與投資人人決策相相關(guān)的信信息，是是資產(chǎn)在在使用中中可以帶帶來的未未來收益益，而不不是其現(xiàn)現(xiàn)行市場場價值。由于財務務報告采采用歷史史成本報報告資產(chǎn)產(chǎn)價值，其符合合邏輯的的結(jié)果之之一是否否認資產(chǎn)產(chǎn)收益和和股權(quán)成成本，只只承認已已實現(xiàn)收收益和已已發(fā)生費費用。會計規(guī)范范的制定定者，出出于某種種原因，要求會會計師在在一定程

20、程度上使使用市場場價值計計價，但但是效果果并不好好。美國國則務會會計準則則委員會會要求對對市場交交易活躍躍的資產(chǎn)產(chǎn)和負債債使用現(xiàn)現(xiàn)行市場場價值計計價，引引起很大大爭議。我國在在企業(yè)會會計具體體準則中中曾要求求使用公公允市價價報告，也引起起很大爭爭議，并并在20001年年的企企業(yè)會計計制度中被修修改，回回到歷史史成術(shù)。其實，會會計報表表數(shù)據(jù)的的真正缺缺點，主主要不是是沒有采采納現(xiàn)實實價格，而在于于沒有關(guān)關(guān)注未來來。會計計準則的的制定者者不僅很很少考慮慮現(xiàn)有資資產(chǎn)可能能產(chǎn)生的的未來收收益，而而且把許許多影響響未來收收益的資資產(chǎn)和負負債項目目從報表表中排除除。表外外的資產(chǎn)產(chǎn)包括良良好管理理、商譽譽、

21、忠誠誠的顧客客、先進進的技術(shù)術(shù)等；表表外的負負債包括括未決訴訟、過時的的生產(chǎn)線線、低劣劣的管理理等。歷史成本本計價受受到很多多批評：（1）制定經(jīng)經(jīng)營或投投資決策策必須以以現(xiàn)實的的和未來來的信息息為依據(jù)據(jù)，歷史史成本會會計提供供的信息息是面向向過去的的，與管管理人員員、投資資人和債債權(quán)人的的決策缺缺乏相關(guān)關(guān)勝。（2）歷歷史成本本不能反反映企業(yè)業(yè)真實的的財務狀狀況，資資產(chǎn)的報報告價值值是未分分配的歷歷史成本本（或剩剩余部分分），并并不是可可以支配配的資產(chǎn)產(chǎn)或可以以抵償債債務的資資產(chǎn)。（3）現(xiàn)現(xiàn)實中的的歷史成成本計價價會計缺缺乏方法法上的一一致性，其貨幣幣性資產(chǎn)產(chǎn)不按歷歷史成本本反映，非貨幣幣性資產(chǎn)

22、在在使用歷歷史成本本計價時時也有很很多例外外，所以以歷史成成本會計計是各種種計價方方法的混混合，不不能為經(jīng)經(jīng)營和投投資決策策提供有有用的信信息。（4）歷歷史成本本計價缺缺乏時間間上的一一致性。資產(chǎn)負負債表把把不同會會計期間間的資產(chǎn)產(chǎn)購置價價格混合合在一起起，使之之缺乏明明確的經(jīng)經(jīng)濟意義義。因此此，價值值評估通通常不使使用歷史史購進價價格，只只有在其其他方法法無法獲獲得恰當當?shù)臄?shù)據(jù)據(jù)時才將將其作為為質(zhì)量不不高的替替代品。按照未來來售價計計價，也也稱未來來現(xiàn)金流流量計價價。從交交易屬性性上看，未來售售價計價價屬于產(chǎn)產(chǎn)出計價價類型；從時間間屬性上看，未來售售價屬于于未來價價格。它它也被經(jīng)經(jīng)常稱為為資

23、本化化價值即即一項資資產(chǎn)未來來現(xiàn)金流流量的現(xiàn)現(xiàn)值。未來價格格計價有有以下特特點：未未來現(xiàn)金金流量現(xiàn)現(xiàn)值面向的的是未來來，而不是是歷史或或現(xiàn)在，符合決決策面向向未來的的時間屬屬性。經(jīng)經(jīng)濟學家家認為，未來現(xiàn)現(xiàn)金流量量的現(xiàn)值值是資產(chǎn)產(chǎn)的一項項最基本本的屬性性，是資資產(chǎn)的經(jīng)經(jīng)濟價值值。只有未未來售價價計價符符臺企業(yè)業(yè)價值評評估的目目的。因因此，除除非特別別指明，企業(yè)價價值評估估的“價值”是指未未來現(xiàn)金金流量現(xiàn)現(xiàn)值。2區(qū)分分現(xiàn)時市市場價值值與公平平市場價價值企業(yè)價值值評估的的目的是是確定一一個企業(yè)業(yè)的公平平市場價價值。所所謂“公公平市場場價值”是指在在公平的的交易中中，熟悉悉情況的的雙方，自愿進進行資產(chǎn)

24、產(chǎn)交換或或債務清清償?shù)慕鸾痤~。資資產(chǎn)被定定義為未未來的經(jīng)經(jīng)濟利益益。所謂謂“經(jīng)濟利利益”，其實實就是現(xiàn)現(xiàn)金流入入。資產(chǎn)產(chǎn)就是未未來可以以帶來現(xiàn)現(xiàn)金流入入的東西西。由于于不同時時間的現(xiàn)現(xiàn)金不等等價，需需要通過過折現(xiàn)處處理，因因此，資資產(chǎn)的公公平市場場價值就就是未來來現(xiàn)金流流入的現(xiàn)現(xiàn)值。要區(qū)分現(xiàn)現(xiàn)時市場場價值與與公平市市場價值值?，F(xiàn)時時市場價價值是指指按現(xiàn)行行市場價價格計量量的資產(chǎn)產(chǎn)價值，它可能能是公平平的，也也可能是是不公平平的。首先，作作為交易易對象的企企業(yè)，通常常沒有完完善的市市場，也也就沒有有現(xiàn)成的的市場價價格。非非上市企企業(yè)或者者它的一一個部門門，由于于沒有在在市場上上出售，其價格格也就

25、不不得而知知。對于于上市企企業(yè)來說說，每天天參加交交易的只只是少數(shù)數(shù)股權(quán)，多數(shù)股股權(quán)不參參加日常常交易，因此市市價只是是少數(shù)股股東認可可的價格格，未必必代表公公平價值值。其次，以以企業(yè)為為對象的的交易雙雙方，存存在比較較嚴重的的信息不不對稱。人們對對于企業(yè)的預預期會有有很大差差距，成成交的價價格不一一定是公公平的。再次，股股票價格格是經(jīng)常變變動的，人們不不知道哪一個個是公平平的。最后，評評估的目目的之一一是尋找找被低估估的企業(yè)業(yè)，也就就是價格格低于價價值的企企業(yè)。如如果用現(xiàn)現(xiàn)時市價價作為企企業(yè)的估估價，則則企業(yè)價價值與價價格相等等，我們們什么有有意義的的信息也也得不到到。（三）企企業(yè)整體體經(jīng)濟

26、價價值的類類別我們已經(jīng)經(jīng)明確了了價值評評估的對對象是企企業(yè)的總總體價值值，但這還不夠，還需要要進一步步明確是是“哪一種種”整體價價值。1實體體價值與與股權(quán)價價值當一家企企業(yè)收購購另一家家企業(yè)的的時候，可以收收購賣方方的資產(chǎn)產(chǎn)，而不不承擔其其債務；或者購購買它的的股份，同時承承擔其債債務。例例如，AA企業(yè)以以10億億元的價價格買下下了B企業(yè)業(yè)的全部部股份，并承擔擔了B企業(yè)原原有的55億元的的債務，收購的的經(jīng)濟成成本是15億億元。通通常，人人們說AA企業(yè)以以10億元元收購了了B企業(yè)業(yè)，其實實并不準準確。對對于A企業(yè)業(yè)的股東東來說，他們不不僅需要要支付110億元元現(xiàn)金（或者印印制價值值10億元元的股

27、票票換取BB企業(yè)的的股票），而且且要以書書面契約約形式承承擔5億億元債務務。實際際上他們們需要支支付155億元，10億元元現(xiàn)在支支付，另另外5億億元將來來支付，因此他他們用115億元元購買了了B企業(yè)業(yè)的全部部資產(chǎn)。因此，企業(yè)的的資產(chǎn)價價值與股股權(quán)價值值是不同同的。企業(yè)全部部資產(chǎn)的的總體價價值，稱為“企業(yè)實實體價值值”。企業(yè)實實體價值值是股權(quán)權(quán)價值與與債務價價值之和和。企業(yè)實體體價值=股權(quán)價價值+債債務價值值股權(quán)價值值在這里里不是所所有者權(quán)權(quán)益的會會計價值值（賬面面價值），而是是股權(quán)的的公平市市場價值值。債務務價值也也不是它它們的會會計價值值（賬面面價值），而是是債務的的公平市市場價值值。大多數(shù)

28、企企業(yè)購并并是以購購買股份份的形式式進行的的，因此此評估的的最終目目標和雙雙方談判判的焦點點是賣方方的股權(quán)權(quán)價值。但是，買方的的實際收收購成本本等于股股權(quán)成本本加上所所承接的的債務。2持續(xù)續(xù)經(jīng)營價價值與清清算價值值企業(yè)能夠夠給所有有者提供供價值的的方式有有兩種：一種是是由營業(yè)業(yè)所產(chǎn)生生的未來來現(xiàn)金流流量的現(xiàn)現(xiàn)值，稱稱為持續(xù)續(xù)經(jīng)營價價值（簡簡稱續(xù)營營價值）；另一一種是停停止經(jīng)營營，出售售資產(chǎn)產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)現(xiàn)金流，稱為清清算價值值。這兩兩者的評評估方法法和評估估結(jié)果有有明顯區(qū)區(qū)別。我我們必須須明確擬擬評估的的企業(yè)是是一個持持續(xù)經(jīng)營營的企業(yè)業(yè)還是一一個準備備清算的的企業(yè)，評估的的價值是是其持續(xù)續(xù)經(jīng)營價價

29、值還是是其清算算價值。在大多多數(shù)的情情況下，評估的的是企業(yè)業(yè)的持續(xù)續(xù)經(jīng)營價價值。一個企業(yè)業(yè)的公平平市場價價值，應當是是續(xù)營價價值與清清算價值值較高的的一個，如圖11011所示。公平市場價值（元）圖101清算價值持續(xù)經(jīng)營價值未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值（元）被摧毀價值一個企業(yè)業(yè)持續(xù)經(jīng)經(jīng)營的基基本條件件，是其其持續(xù)經(jīng)經(jīng)營價值值超過清清算價值值。依據(jù)據(jù)理財?shù)牡摹白岳瓌t”，當未未來現(xiàn)金金流的現(xiàn)現(xiàn)值大于于清算價價值時，投資人人會選擇擇持續(xù)經(jīng)經(jīng)營。加加果現(xiàn)金金流量下下降，或或者資本本成本提提高，使使得未來來現(xiàn)金流流量現(xiàn)值值低于清清算價值值，則投投資人會會選擇清清算。一個企業(yè)業(yè)的持續(xù)續(xù)經(jīng)營價價值已經(jīng)經(jīng)低于其其清算

30、價價值，本應當當進行清清算。但但是，也也有例外外，就是是控制企企業(yè)的人人拒絕清清算，企企業(yè)得以以持續(xù)經(jīng)經(jīng)營。這這種持續(xù)續(xù)經(jīng)營，摧毀了了股東本本來可以以通過清清算得到到的價值值。3少數(shù)數(shù)股權(quán)價價值與控控股權(quán)價價值企業(yè)的所所有權(quán)和和控制權(quán)權(quán)是兩個個極為不不同的概概念。首首先；少少數(shù)股權(quán)權(quán)對于企企業(yè)事務務發(fā)表的的意見無無足輕重重，只有有獲取控控制權(quán)的的人才能能決定企企業(yè)的重重大事務務。我國國的多數(shù)數(shù)上市企企業(yè)“一股獨獨大”，大股股東決定定了企業(yè)業(yè)的生產(chǎn)產(chǎn)經(jīng)營，少數(shù)股股權(quán)基本本上沒有有決策權(quán)權(quán)。其次次，從世世界范圍圍看，多多數(shù)上市市企業(yè)的的股權(quán)高高度分散散化，沒沒有哪個股東東可以控控制企業(yè)業(yè)，此時時有

31、效控控制權(quán)被被授予董董事會和和高層管管理人員員，所有有股東只只是“搭車的的乘客”，不滿滿意的乘乘客可以以“下車”，但是是無法控控制“方向盤盤”。在股票市市場上交交易的只只是少數(shù)數(shù)股權(quán)，大多數(shù)數(shù)股票并并沒有參參加交易易。掌握握控股權(quán)權(quán)的股東東，不參參加日常常的交易易。我們們看到的的股價，通常只只是少數(shù)數(shù)已經(jīng)交交易的股股票價格格。它們們衡量的的只是少少數(shù)股權(quán)權(quán)的價值值。少數(shù)數(shù)股權(quán)與與控股股股權(quán)的價價值差異異，明顯顯的出現(xiàn)現(xiàn)在收購購交易當當中。一一旦控股股權(quán)參加加交易，股價會會迅速飆飆升，甚甚至達到到少數(shù)股股權(quán)價值值的數(shù)倍倍。在評評估企業(yè)業(yè)價值時時，必須須明確擬擬評估的的對象是是少數(shù)股股權(quán)價值值，還

32、是是控股權(quán)權(quán)價值。買入企業(yè)業(yè)的少數(shù)數(shù)股權(quán)和和買入企企業(yè)的控控股權(quán)，是完全全不同的的兩回事事。買人人企業(yè)的的少數(shù)股股權(quán)，是是承認企企業(yè)現(xiàn)有有的管理理和經(jīng)營營戰(zhàn)略，買入者者只是一一個旁觀觀者。買買入企業(yè)業(yè)的控股股權(quán)，投投資者獲獲得改變變企業(yè)生生產(chǎn)經(jīng)營營方式的的充分自自由，或或許還能能增加企企業(yè)的價價值。這兩者如如此不同同，以至至于可以認認為：同一企企業(yè)的股股票在兩兩個分割割開來的的市場上上交易。一個是是少數(shù)股股權(quán)市場場，它交交易的是是少數(shù)股股權(quán)代表表的未來來現(xiàn)金流流量；另另一個是是控股權(quán)權(quán)市場，它交易易的是企企業(yè)控股股權(quán)代表表的現(xiàn)金金流量。獲得控控股權(quán)，不僅意意味著取取得了未未來現(xiàn)金金流量的的索取

33、權(quán)權(quán)，而且且同時獲獲得了改改組企業(yè)業(yè)的特權(quán)權(quán)。在兩兩個不同同市場里里交易的的，實際際上是不不同的資資產(chǎn)。如圖1002所所示，從從少數(shù)股股權(quán)投資資者來看看，V（當前）是企業(yè)業(yè)股票的的公平市市場價值值。它是是現(xiàn)有管管理和戰(zhàn)戰(zhàn)略條件件下企業(yè)業(yè)能夠給給股票投投資人帶帶來的現(xiàn)現(xiàn)金流量量現(xiàn)值。對于謀謀求控股股權(quán)的投投資者來來說，VV（新的的）是企企業(yè)股票票的公平平市場價價值。它它是企業(yè)業(yè)進行重重組，改改進管理理和經(jīng)營營戰(zhàn)略后后可以為為投資人人帶來的的未來現(xiàn)現(xiàn)金流量量的現(xiàn)值值。新的的價值與與當前價價值的差差額稱為為控股權(quán)權(quán)溢價，它是由由于轉(zhuǎn)變變控股權(quán)權(quán)增加的的價值?？毓蓹?quán)溢溢價=VV（新的的）-VV（當前前

34、）總之，在在進行企企業(yè)價值值評估時時，首先先要明確擬評評估的對對象是什什么，搞搞清楚是是企業(yè)實實體價值值還是股股權(quán)價值值，是續(xù)續(xù)營價值值還是清清算價值值，是少少數(shù)股權(quán)權(quán)價值還還是控股股權(quán)價值值。它們們是不同同的評估估對象，有不同同的用途途，需要要使用不不同的方方法進行行評估。公平市場價值（元）圖102新的控股權(quán)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值（元）V（當前）V（新的）當前三、企業(yè)業(yè)價值評評估的模模型價值評估估使用的的模型通通常稱為為定價模模型，它它的功能能是把預預測數(shù)據(jù)據(jù)轉(zhuǎn)換為為企業(yè)價價值。在在實務中中使用大大量的不不同模型型，這些些模型有有的很簡簡單，有有的非常常復雜，名目繁繁多。它它們大體體上可以以分為

35、以以下三種種類型：（一）現(xiàn)現(xiàn)金流量量折現(xiàn)模模型現(xiàn)金流量量折現(xiàn)模模型的基基本思想想是增量量現(xiàn)金流流量原則則和時間間價值原原則，也也就是任任何資產(chǎn)產(chǎn)（包括括企業(yè)或或股權(quán)）的價值值是其產(chǎn)產(chǎn)生的未未來現(xiàn)金金流量的的現(xiàn)值。企業(yè)也是是資產(chǎn)，具有資資產(chǎn)的一一般特征征。但是是，它又又與實物物資產(chǎn)有有區(qū)別，是一種種特殊的的資產(chǎn)。本書第第五章曾曾討論過過項目評評價，是是實物資資產(chǎn)的價價值評估估。企業(yè)業(yè)價值評評估與項項目價值值評估既既有類似似之處，也有明明顯區(qū)別別。從某種意意義上看看企業(yè)也也是一個個大項目目，是一一個由若若干個投投資項目目組成的的復合項項目，或或者說是是一個項項目組合合。因此此，企業(yè)業(yè)價值評評估與前

36、前面講的的投資項項目評價價有許多多類似之之處：（1）無無論是企企業(yè)還是是項目，都可以以給投資資主體帶帶來現(xiàn)金金流量，現(xiàn)金流流越大則則經(jīng)濟價價值越大大；（22）它們們的現(xiàn)金金流都具具有不確確定性，其價值值計量都都要使用用風險概概念；（3）它它們的現(xiàn)現(xiàn)金流都都是陸續(xù)續(xù)產(chǎn)生的的，其價價值計量量都要使使用現(xiàn)值值概念。因此，我們可可以使用用前面介介紹過的的折現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)金流量量法對企企業(yè)價值值進行評評估。凈凈現(xiàn)值不不過是項項目產(chǎn)生生的企業(yè)業(yè)價值增增量，它它們在理理論上是是完全一一致的。企業(yè)價值值評估與與項目價價值評估估也有許許多明顯顯區(qū)別：（1）投資項項目的壽壽命是有有限的，而企業(yè)業(yè)的壽命命是無限限的，因因此

37、要處處理無限限期現(xiàn)金金流折現(xiàn)現(xiàn)問題；（2）典型的的項目投投資有穩(wěn)穩(wěn)定的或或下降的的現(xiàn)金流流，而企企業(yè)通常常將收益益再投資資并產(chǎn)生生增長的的現(xiàn)金流流，它們們的現(xiàn)金金流分布布有不同同特征；（3）項目產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)現(xiàn)金流屬屬于投資資人，而而企業(yè)產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)現(xiàn)金流僅僅在管理理層決定定分配它它們時才才流向所所有者，如果管管理層決決定向較較差的項項目投資資而不愿愿意支付付股利，則少數(shù)數(shù)股東除除了將股股票出售售外別無無選擇。這些差差別，也也正是企企業(yè)價值值評估比比項目評評價更困困難的地地方，或或者說是是現(xiàn)金流流量折現(xiàn)現(xiàn)模型用用于企業(yè)業(yè)價值評評估需要要解決的的問題。在價值評評估領(lǐng)域域，現(xiàn)金金流量折折現(xiàn)模型型曾風行行

38、一時，目前仍仍主導著著教材和和實務。（二）經(jīng)經(jīng)濟利潤潤模型經(jīng)濟利潤潤是指從從超過投投資者要要求的報報酬率中中得來的的價值，也稱經(jīng)經(jīng)濟增加加值。經(jīng)濟利潤潤=期初初投資資資本（期初初投資資資本報酬酬率-加加權(quán)平均均資本成成本） =期期初投資資資本期初投投資資本本報酬率率-投資資資本加權(quán)平平均資本本成本 =息息前稅后后營業(yè)利利潤-資資本費用用經(jīng)濟利潤潤不同于于會計利利潤，兩兩者主要要區(qū)別在在于經(jīng)濟濟利潤扣扣除了股股權(quán)資本本費用，而不僅僅僅是債債務費用用；會計計利潤僅僅扣除債債務利息息，而沒沒有扣除除股權(quán)資資本成本本。企業(yè)價值值評估的的經(jīng)濟利利潤模型型：企業(yè)價值值=投資資資本+預計經(jīng)經(jīng)濟利潤潤的現(xiàn)值值

39、該模型的的基本思思想是：如果每每年的息息前稅后后利潤正正好等于于債權(quán)人人和股東東要求的的收益，即經(jīng)濟濟利潤等等于零，則企業(yè)業(yè)的價值值沒有增增加，也也沒有減減少，仍仍然等于于投資資資本。經(jīng)濟利潤潤模型越越來越受受到重視視，逐步成成為最受受推崇的的模型，不僅受受到理論論家的贊贊同，而而且許多多有影響響的咨詢詢公司也也在實務務中使用用這類模模型。（三）相相對價值值模型這種模型型是運用用一些基基本的財財務比率率評估一一家企業(yè)業(yè)相對于于另一家家企業(yè)的的價值。相對價值值模型以以市盈率率模型為為代表：每股價值值=市盈盈率目標企企業(yè)每股股收益第二節(jié) 現(xiàn)金金流量折折現(xiàn)法現(xiàn)金流量量模型是是企業(yè)價價值評估估使用最最

40、廣泛、理論上上最健全全的模型型。一、現(xiàn)金金流量模模型的種種類任何資產(chǎn)產(chǎn)都可以以使用現(xiàn)現(xiàn)金流量量折現(xiàn)模模型來估估價，其其價值都都是以下下三個變變量的函函數(shù)：價值=1現(xiàn)金金流量“現(xiàn)金流流量”是指各各期的預預期現(xiàn)金金流量。不同資資產(chǎn)的未未來現(xiàn)金金流量表表現(xiàn)形式式不同，債券的的現(xiàn)金流流量是利利息和本本金，投投資項目目的現(xiàn)金金流量是是項目引引起的增增量現(xiàn)金金流量。在價值值評估中中可供選選擇的企企業(yè)現(xiàn)金金流量有有三種：鼓勵現(xiàn)現(xiàn)金流量量、股權(quán)權(quán)現(xiàn)金流流量和實實體現(xiàn)金金流量。依據(jù)現(xiàn)現(xiàn)金流量量的不同同種類，企業(yè)估估價模型型也分股股利現(xiàn)金金流量模模型、股股權(quán)現(xiàn)金金流量模模型和實實體現(xiàn)金金流量模模型三種種。（1）股

41、股利現(xiàn)金金流量模模型股利現(xiàn)金金流量模模型的基基本形式式是：股權(quán)價值值=股利現(xiàn)金金流量是是企業(yè)分分配給股股權(quán)投資資人的現(xiàn)現(xiàn)金流量量。（2）股股權(quán)現(xiàn)金金流量模模型股權(quán)現(xiàn)金金流量模型的的基本形形式是：股權(quán)價值值=股權(quán)現(xiàn)金金流量是是一定期期間企業(yè)業(yè)可以提提供給股股權(quán)投資資人的現(xiàn)現(xiàn)金流量量，它等等于企業(yè)業(yè)實體現(xiàn)現(xiàn)金流量量扣除對對債權(quán)人人支付后后剩余的的部分。有多少少股權(quán)現(xiàn)現(xiàn)金流量量會作為為股利分分配給股股東，取取決于企企業(yè)的籌籌資和股股利分配配政策。如果把把股權(quán)現(xiàn)現(xiàn)金流量量全部作作為股利利分配，則上述述兩個模模型相同同。（3）實實體現(xiàn)金金流量模模型實體現(xiàn)金金流量模型的的基本形形式是：實體價值值=股權(quán)價值

42、值=實體體價值-債務價價值債務價值值=實體現(xiàn)金金流量是是企業(yè)全全部現(xiàn)金金流入扣扣除成本本費用和和必要的的投資后后的剩余余部分，它是企企業(yè)一定定期間可可以提供供給所有有投資人人（包括括股權(quán)投投資人和和債權(quán)投投資人）的稅稅后現(xiàn)金金流量。在數(shù)據(jù)假假設(shè)相同同的情況況下，三三種模型型的評估估結(jié)果是是相同的的。由于于股利分分配政策策有較大大變動，股利現(xiàn)現(xiàn)金流量量很難預預計，所所以股利利現(xiàn)金流流量模型型在實務務中很少少被使用用。如果果假設(shè)企企業(yè)不保保留多余余的現(xiàn)金金，而將將股權(quán)現(xiàn)現(xiàn)金全部部作為股股利發(fā)放放，則股股權(quán)現(xiàn)金金流量等等于股利利現(xiàn)金流流量，股股權(quán)現(xiàn)金金流量模模型可以以取代股股利現(xiàn)金金流量模模型，避避

43、免對股股利政策策進行估估計的麻麻煩。因因此，大大多數(shù)的的企業(yè)估估價使用用股權(quán)現(xiàn)現(xiàn)金流量量模型或或?qū)嶓w現(xiàn)現(xiàn)金流量量模型。2資本本成本“資本成成本”是是計算現(xiàn)現(xiàn)值使用用的折現(xiàn)現(xiàn)率。折折現(xiàn)率是是現(xiàn)金流流量風險險的函數(shù)數(shù)，風險險越大則則折現(xiàn)率率越大，因此折折現(xiàn)率和和現(xiàn)金流流量要相相互匹配配。股權(quán)權(quán)現(xiàn)金流流量只能能用股權(quán)權(quán)資本成成本來折折現(xiàn)，實實體現(xiàn)金金流量只只能用企企業(yè)實體體的加權(quán)權(quán)平均資資本成本本來折現(xiàn)現(xiàn)。3現(xiàn)金金流量的的持續(xù)年年數(shù)“n”是是指產(chǎn)生生現(xiàn)金流流量的時時間，通通常用“年”數(shù)數(shù)來表示示。從理理論上說說，現(xiàn)金金流量的的持續(xù)年年數(shù)應當當?shù)扔谫Y資源的壽壽命。企企業(yè)的壽壽命是不不確定的的，通常常采

44、用持持續(xù)經(jīng)營營假設(shè)，即假設(shè)設(shè)企業(yè)將將無限期期的持續(xù)續(xù)下去。預測無無限期的的現(xiàn)金流流量數(shù)據(jù)據(jù)是很困困難的，時間越越長，遠遠期的預預測越不不可靠。為了避避免預測測無限期期的現(xiàn)金金流量，大部分分估價將將預測的的時間分分為兩個個階段。第一階階段是有有限的、明確的的預測期期，稱為為“詳細預預測期”，或簡簡稱“預測期期”,在此此期間需需要對每每年的現(xiàn)現(xiàn)金流量量進行詳詳細預測測，并根根據(jù)現(xiàn)金金流量模模型計算算其預測測期價值值；第二二階段是是預測期期以后的的無限時時期，稱稱為“后續(xù)期期”,或“永續(xù)期期”，在此此期間假假設(shè)企業(yè)業(yè)進入穩(wěn)穩(wěn)定狀態(tài)態(tài)，有一一個穩(wěn)定定的增長長率，可可以用簡簡便方法法直接估估計后續(xù)續(xù)期價

45、值值。后續(xù)續(xù)期價值值也被稱稱為“永續(xù)價價值”或“殘值”。、這這樣，企企業(yè)價值值被分為為兩部分分：企業(yè)價值值=預測測期價值值+后續(xù)續(xù)期價值值二、現(xiàn)金金流量模模型參數(shù)數(shù)的估計計現(xiàn)金流量量模型的的參數(shù)包包括預測測期的年年數(shù)、各各期的現(xiàn)現(xiàn)金流量量和資本本成本。這些參參數(shù)是相相互影響響的，需需要整體體考慮，不可以以完全孤孤立地看看待和處處理。資資本成本本的估計計在前面面的章節(jié)節(jié)已經(jīng)介介紹過，這里主主要說明明現(xiàn)金流流量的估估計和預預測期的的確定。未來現(xiàn)金金流量的的數(shù)據(jù)需需要通過過財務預預測取得得。財務務預測可可以分為為單項預預測和全全面預測測。單項項預測的的主要缺缺點是容容易忽視視財務數(shù)數(shù)據(jù)之間間的聯(lián)系系

46、，不利利于發(fā)現(xiàn)現(xiàn)預測假假設(shè)的不不合理之之處。全全面預測測是指編編制成套套的預計計財務報報表，通通過預計計財務報報表獲取取需要的的預測數(shù)數(shù)據(jù)。由由于計算算機的普普遍應用用，人們們越來越越多地使使用全面面預測。（一）預預測銷售售收入預測銷售售收入是是全面預預測的起起點，大大部分財財務數(shù)據(jù)據(jù)與銷售售收入有有內(nèi)在聯(lián)聯(lián)系。銷售收入入取決于于銷售數(shù)數(shù)量和銷銷售價格格兩個因因素，但但是財務務報表不不披露這這兩項數(shù)數(shù)據(jù)，企企業(yè)外部部的報表表使用人人無法得得到價格格和銷量量的歷史史數(shù)據(jù)，也就無無法分別別預計各各種產(chǎn)品品的價格格和銷量量。他們們只能直直接對銷銷售收入入的增長長率進行行預測，然后根根據(jù)基期期銷售收收

47、入和預預計增長長率計算算預測期期的銷售售收入。銷售增增長率的的預測以以歷史增增長率為為基礎(chǔ)，根據(jù)未未來的變變化進行行修正。在修正正時，要要考慮宏宏觀經(jīng)濟濟、行業(yè)業(yè)狀況和和企業(yè)的的經(jīng)營戰(zhàn)戰(zhàn)略。如如果預計計未來在在這三個個方面不不會發(fā)生生明顯變變化，則則可以按按上年增增長率進進行預測測。如果果預計未未來有較較大變化化，則需需要根據(jù)據(jù)其主要要影響因因素調(diào)整整銷售增增長率?！纠?001】DBXX公司目目前正處處在高速速增長的的時期，20000年的的銷售增增長了112。預計220011年可以以維持112的的增長率率，20002年年開始逐逐步下降降，每年年下降22個百分分點，220055年下降降1個百百分

48、點，即增長長率為55，220066年及以以后各年年按5的比率率持續(xù)增增長，如如表1001所所示。表101 DDBX公公司的銷銷售預測測年份基期20011200222003320044200552006620077200882009920100銷售增長長率12%12%10%8%6%5%5%5%5%5%5%（二）確確定預測測期間預測的時時間范圍圍涉及預預測基期期、詳細細預測期期和后續(xù)續(xù)期。1預測測的基期期基期是指指作為預預測基礎(chǔ)礎(chǔ)的時期期，它通通常是預預測工作作的上一一個年度度?；谄诘母黜楉棓?shù)據(jù)被被稱為基基數(shù)，它它們是預預測的起起點?；跀?shù)據(jù)據(jù)不僅包包括各項項財務數(shù)數(shù)據(jù)的金金額，還還包括它它們

49、的增增長率以以及反映映各項財財務數(shù)據(jù)據(jù)之間聯(lián)聯(lián)系的財財務比率率。確定基期期數(shù)據(jù)的的方法有有兩種：一種是是以上年年實際數(shù)數(shù)據(jù)作為為基期數(shù)數(shù)據(jù)；另另一種是是以修正正后的上上年數(shù)據(jù)據(jù)作為基基期數(shù)據(jù)據(jù)。如果果通過歷歷史財務務報表分分析認為為，上年年財務數(shù)數(shù)據(jù)具有有可持續(xù)續(xù)性，則則以上年年實際數(shù)數(shù)據(jù)作為為基期數(shù)數(shù)據(jù)。如如果通過過歷史財財務報表表分析認認為，上上年的數(shù)數(shù)據(jù)不具具有可持持續(xù)性，就應適適當進行行調(diào)整，使之適適合未來來的情況況。DBX公公司的預預測以220000年為基基期，以以經(jīng)過調(diào)調(diào)整的220000年的財財務報表表數(shù)據(jù)為為基數(shù)。該企業(yè)業(yè)的財務務預測將將采用銷銷售百分分比法，需要根根據(jù)歷史史數(shù)據(jù)

50、確確定主要要報表項項目的銷銷售百分分比，作作為對未未來進行行預測的的假設(shè)。2詳細細預測期期和后續(xù)續(xù)期的劃劃分實務中的的詳細預預測期通通常為557年，如果有有疑問還還應當延延長，但但很少超超過100年。企企業(yè)增長長的不穩(wěn)穩(wěn)定時期期有多長長，預測測期就應應當有多多長。這這種做法法與競爭爭均衡理理論有關(guān)關(guān)。競爭均衡衡理論認認為，一一個企業(yè)業(yè)不可能能永遠以以高于宏宏觀經(jīng)濟濟增長的的速度發(fā)發(fā)展下去去。如果果是這樣樣，它遲遲早會超超過宏觀觀經(jīng)濟總總規(guī)模。這里的的“宏觀觀經(jīng)濟”是指該該企業(yè)所所處的宏宏觀經(jīng)濟濟系統(tǒng)，如果一一個企業(yè)業(yè)的業(yè)務務范圍僅僅限于國國內(nèi)市場場，宏觀觀經(jīng)濟增增長率是是指國內(nèi)內(nèi)的預期期經(jīng)濟增

51、增長率；如果一一個企業(yè)業(yè)的業(yè)務務范圍是是世界性性的，宏宏觀經(jīng)濟濟增長率率是指世世界的經(jīng)經(jīng)濟增長長速度。競爭均均衡理論論還認為為，一個個企業(yè)通通常不可可能在競競爭的市市場中長長期取得得超額利利潤，其其凈資本本回報率率會逐漸漸恢復到到正常水水平。凈凈資本回回報率是是指稅后后經(jīng)營利利潤與凈凈資本（負債加加股東權(quán)權(quán)益）的的比率，它反映映企業(yè)凈凈資本的的盈利能能力。如如果一個個行業(yè)的的凈資本本回報率率較高，就會吸吸引更多多的投資資并使競競爭加劇劇，導致致成本上上升或價價格下降降，使得得凈資本本回報率率降低到到社會平平均水平平。如果果一個行行業(yè)的凈凈資本回回報率較較低，就就會有一一些競爭爭者退出出該行業(yè)業(yè)

52、，減少少產(chǎn)品或或服務的的供應量量，導致致價格上上升或成成本下降降，使得得凈資本本回報率率上升到到社會平平均水平平。一個個企業(yè)具具有較高高的凈資資本回報報率，往往往會比比其他企企業(yè)更快快地擴展展投資，增加凈凈資本總總量。如如果新增增投資與與原有投投資的盈盈利水平平相匹配配，則能能維持凈凈資本回回報率。但是，通常企企業(yè)很難難做到這這一點，競爭使使盈利的的增長跟跟不上投投資的增增長，因因而凈資資本回報報率最終終會下降降。實踐踐表明，只有很很少的企企業(yè)具有有長時間間的可持持續(xù)競爭爭優(yōu)勢，它們都都具有某某種特殊殊的因素素，可以以防止競競爭者進進入。絕絕大多數(shù)數(shù)企業(yè)都都會在幾幾年內(nèi)恢恢復到正正常的回回報率

53、水水平。競爭均衡衡理論得得到了實實證研究究的有力力支持。各企業(yè)業(yè)的銷售售收入的的增長率率往往趨趨于恢復復到正常常水平。擁有高高于或低低于正常常水平的的企業(yè)，通常在在3110年中中恢復到到正常水水平。判斷企業(yè)業(yè)進入穩(wěn)穩(wěn)定狀態(tài)態(tài)的主要要標志是是兩個：（1）具有穩(wěn)穩(wěn)定的銷銷售增長長率，它它大約等等于宏觀觀經(jīng)濟的的名義增增長率；（2）具有穩(wěn)穩(wěn)定的凈凈資本回回報率，它與資資本成本本接近。預測期和和后續(xù)期期的劃分分不是事事先主觀觀確定的的，而是是在實際際預測過過程中根根據(jù)銷售售增長率率和投資資回報率率的變動動趨勢確確定的。續(xù)前【例例101】，通過銷銷售預測測觀察到到DBXX公司的的銷售增增長率和和凈資本本

54、回報率率在20005年恢恢復到正正常水平平（如表表102所示示）。銷銷售增長長率穩(wěn)定定在5，與宏觀觀經(jīng)濟的的增長率率接近；凈資本本回報率率穩(wěn)定在在12.13，與其其資本成成本122接近近。因此此，該企企業(yè)的預預測期確確定為22001120005年，20006年及及以后年年度為后后續(xù)期。表102 DDBX公公司的增增長率和和凈資本本回報率率單位：萬元年份基期20011200222003320044200552006620077200882009920100銷售增長長率（%）12121086555555經(jīng)營利潤潤36.99641.44045.55349.11852.11354.77357.4476

55、0.33463.33666.55369.886凈資本320.00358.40394.24425.78451.33473.89497.59522.47548.59576.02604.82期初凈資資本回報報率（%）12.99412.77112.44712.22412.11312.11312.11312.11312.11312.113（三）預預計利潤潤表和資資產(chǎn)負債債表下面通過過前述DDBX公公司的例例子，說說明預計計利潤表表和資產(chǎn)產(chǎn)負債表表的編制制過程。該公司司的預計計利潤表表和資產(chǎn)產(chǎn)負債表表，如表表103和表表104所示示。表103DBBX公司司的預計計利潤表表單位：萬元年份基期20011200

56、2220033200442005520066預測假設(shè)設(shè)銷售增長長率（%）1212108655銷售成本本率（%）72.8872.8872.8872.8872.8872.8872.88銷售、管管理費用用銷售售收入（%）8888888折舊與攤攤銷/銷銷售收入入（%）6666666短期債務務利率（%）6666666長期債務務利率（%）7777777平均所得得稅率（%）30303030303030利潤表項項目經(jīng)營利潤潤：一、銷售售收入400.00448.00492.80532.22564.16592.37621.98減：銷售售成本291.20326.14358.76387.46410.71431.244

57、52.80銷售和管管理費用用32.00035.88439.44242.55845.11347.33949.776折舊與攤攤銷24.00026.88829.55731.99333.88535.55437.332二、稅前前經(jīng)營利利潤52.88059.11465.00070.22574.44778.11982.110減：經(jīng)營營利潤所所得稅15.88417.77419.55121.00822.33423.44624.663三、經(jīng)營營利潤36.99641.44045.55349.11852.11354.77357.447金融損益益：四、短期期借款利利息3.8444.3004.7335.1115.4225

58、.6995.977加：長期期借款利利息2.2442.5112.7662.9883.1663.3223.488五、利息息費用合合計6.0886.8117.4998.0998.5889.0009.455減：利息息費用抵抵稅1.8222.0442.2552.4332.5772.7002.844六、稅后后利息費費用4.2664.7775.2445.6666.0006.3006.622七、稅后后利潤合合計32.77036.66340.22943.55146.11348.44350.885續(xù)表年份基期200112002220033200442005520066加：年初初未分配配利潤20.00024.000

59、50.88875.99798.005115.93131.72八、可供供分配的的利潤52.77060.66391.117119.48144.17164.36182.58減：應付付普通股股股利28.7709.75515.22021.44428.22432.66434.227九、未分分配利潤潤24.00050.88875.99798.005115.93131.72148.31注：表中中20005年的的短期借借款利息息5.669，長長期借款款利息33.322，利息息費用合合計為99萬元，似乎計計算有誤誤。其實實9萬元元是更精精確的計計算結(jié)果果。由于于舉例的的計算過過程很長長，如果果在運算算中間不不斷四

60、舍舍五入，累計誤誤差將不不斷擴大大。為了了使最終終結(jié)果可可以相互互核對，本舉例例在計算算機運算算時保留留了小數(shù)數(shù)點后330位，只在表表格中顯顯示2位位計算結(jié)結(jié)果，第第5位四四舍五入入。因此此，根據(jù)據(jù)表格已已經(jīng)四舍舍五人的的顯示數(shù)數(shù)據(jù)直接接計算，其結(jié)果果與計算算機運算算結(jié)果顯顯示出的的數(shù)據(jù)有有差別。這種差差別并非非計算有有誤，報報表中顯顯示的是是更精確確的計算算結(jié)果。類似情情況在本本章舉例例中還有有多處，以后不不再一一一注明。表104 DBBX公司司的預計計資產(chǎn)負負債表單單位：萬萬元年份基期200112002220033200442005520066預測假設(shè)設(shè)銷售收入入400.00448.004