建筑材料行業(yè)：再論本輪房地產(chǎn)周期和對(duì)上下游產(chǎn)業(yè)鏈的影 響

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250011 房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和房地產(chǎn)周期5房地產(chǎn)銷(xiāo)售的“不一樣”：三四線和一二線背離，銷(xiāo)售周期時(shí)間被拉長(zhǎng)7 HYPERLINK l _TOC_250010 三四線城市景氣時(shí)間拉長(zhǎng)，本輪房地產(chǎn)周期時(shí)間明顯要比以往周期要長(zhǎng)7 HYPERLINK l _TOC_250009 本輪地產(chǎn)周期 4.5 年以上，2019 年一二線城市銷(xiāo)售有望回升11房地產(chǎn)新開(kāi)工的“不一樣”：“補(bǔ)庫(kù)存”來(lái)得比較晚，新開(kāi)工滯后銷(xiāo)售的周期拉長(zhǎng)12 HYPERLINK l _TOC_250008 本輪房地產(chǎn)周期“補(bǔ)庫(kù)存”來(lái)得比較晚12 HYPERLINK l _TOC_250007 住宅庫(kù)

2、存仍在較低位置，預(yù)計(jì) 2019 年住宅新開(kāi)工面積小幅下行16 HYPERLINK l _TOC_250006 房地產(chǎn)竣工的“不一樣”：竣工和期房銷(xiāo)售背離，施工正當(dāng)時(shí)，交房周期將來(lái)臨18 HYPERLINK l _TOC_250005 施工慢，期房銷(xiāo)售和竣工數(shù)據(jù)背離18 HYPERLINK l _TOC_250004 施工正當(dāng)時(shí)，交房周期將來(lái)臨20 HYPERLINK l _TOC_250003 本輪地產(chǎn)周期仍在演繹，短期利于上游，中期利于下游22 HYPERLINK l _TOC_250002 本輪地產(chǎn)周期仍在進(jìn)行時(shí)22 HYPERLINK l _TOC_250001 對(duì)上下游產(chǎn)業(yè)鏈的影響：短

3、期利好上游，中期利好下游23 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示24圖表索引圖 1：房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈5圖 2：房地產(chǎn)流程數(shù)據(jù)5圖 3：商品房銷(xiāo)售面積增速劃分的四個(gè)周期7圖 4：商品房當(dāng)月銷(xiāo)售面積同比增速8圖 5：一二三線城市商品房銷(xiāo)售面積增速9圖 6：棚戶改造執(zhí)行量10圖 7：貨幣化安置面積10圖 8：商品房去化率12圖 9：商品房銷(xiāo)售面積增速和拿地面積增速13圖 10：商品房新開(kāi)工面積增速和商品房銷(xiāo)售面積增速13圖 11：期房和現(xiàn)房銷(xiāo)售面積增速14圖 12：待售面積累計(jì)同比增速14圖 13：住宅累計(jì)庫(kù)存和住宅去化周期16圖 14：新開(kāi)工面積同比增速-非住宅18圖 15：期房

4、銷(xiāo)售面積增速和竣工面積增速19圖 16：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速和建安投資增速19圖 17：施工面積增速和新開(kāi)工面積增速20圖 18：施工面積調(diào)整因子21圖 19：?jiǎn)挝皇┕べM(fèi)用22表 1：房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)核心指標(biāo)簡(jiǎn)介6表 2：棚戶改造政策梳理10表 3：房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積測(cè)算11表 4：部分省市房地產(chǎn)去庫(kù)存政策都限制土地供應(yīng)15表 5：房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積測(cè)算17表 6：住宅新開(kāi)工面積彈性測(cè)算17表 7：住宅施工面積彈性測(cè)算21表 8：建安投資彈性測(cè)算22表 9：房地產(chǎn)數(shù)據(jù)測(cè)算23房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和房地產(chǎn)周期房地產(chǎn)行業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)最重要的組成部分，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)流程長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)眾多；按照商品房開(kāi)發(fā)流程，我們可以將房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)

5、鏈分為上游、下游兩個(gè)部分：上游產(chǎn)業(yè)鏈主要是開(kāi)工建設(shè)階段的土地、建筑原材料、設(shè)備和施工服務(wù)，下游產(chǎn)業(yè)鏈主要服務(wù)于竣工交付階段的商品房裝修。流程上各個(gè)環(huán)節(jié)都有相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。圖 1：房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)據(jù)來(lái)源：圖 2：房地產(chǎn)流程數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來(lái)源：表 1：房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)核心指標(biāo)簡(jiǎn)介項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)源說(shuō)明土地成交土地購(gòu)置面積統(tǒng)計(jì)局開(kāi)發(fā)商自主上報(bào)，月度頻率更新；可使用性相對(duì)較差。300 城市成交地塊規(guī)劃建筑面積中指院招拍掛口徑，月度頻率更新；數(shù)據(jù)分類(lèi)全面，但是只跟蹤統(tǒng)計(jì) 300城市，且只有招牌掛。商品房銷(xiāo)售商品房銷(xiāo)售面積統(tǒng)計(jì)局開(kāi)發(fā)商上報(bào)數(shù)據(jù)，一手房銷(xiāo)售，月度頻率更新。報(bào)告期內(nèi)出售商品房屋的合同總面積(即雙方簽署的正

6、式買(mǎi)賣(mài)合同中所確定的建筑面積)，由現(xiàn)房銷(xiāo)售建筑面積和期房銷(xiāo)售建筑面積兩部分組成。商品房成交面積Wind、克而瑞房管局（網(wǎng)簽備案）和統(tǒng)計(jì)局（開(kāi)發(fā)商上報(bào)）數(shù)據(jù)，周度頻率更新； 包含一手房和二手房數(shù)據(jù)，部分城市統(tǒng)計(jì)（約 40 個(gè)城市一手房，13 個(gè)城市二手房）。分線城市房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積Wind統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，住宅銷(xiāo)售面積，累計(jì)值，月度頻率更新。統(tǒng)計(jì)地域?yàn)?40 個(gè)大中城市。商品房去化率國(guó)家統(tǒng)計(jì)局本年銷(xiāo)售面積/（去年待售面積+去年新開(kāi)工面積）。商品房待售面積 2010 年 8 月前公布的名稱(chēng)為商品房空置面積。建設(shè)施工房屋新開(kāi)工面積統(tǒng)計(jì)局開(kāi)發(fā)商上報(bào)數(shù)據(jù)，月度頻率更新。報(bào)告期內(nèi)新開(kāi)工建設(shè)的房屋建筑面積，以單位工

7、程為核算對(duì)象，即整棟房屋的全部建筑面積，不能分割計(jì)算；不包括在上期開(kāi)工跨入報(bào)告期繼續(xù)施工的房屋建筑面積和上期停緩建而在本期恢復(fù)施工的房屋建筑面積；房屋的開(kāi)工應(yīng)以房屋正式開(kāi)始破土刨槽（地基處理或打永久樁）的日期為準(zhǔn)。房屋施工面積統(tǒng)計(jì)局開(kāi)發(fā)商上報(bào)數(shù)據(jù)，月度頻率更新。報(bào)告期內(nèi)施工的全部房屋建筑面積，包括本期新開(kāi)工的房屋建筑面積、上期跨入本期繼續(xù)施工的房屋建筑面積、上期停緩建在本期恢復(fù)施工的房屋建筑面積、本期竣工的房屋建筑面積及本期施工后又停緩建的房屋建筑面積。房屋竣工面積統(tǒng)計(jì)局開(kāi)發(fā)商上報(bào)數(shù)據(jù)，月度頻率更新。報(bào)告期內(nèi)房屋建筑按照設(shè)計(jì)要求已全部完工，達(dá)到住人和使用條件， 經(jīng)驗(yàn)收鑒定合格或達(dá)到竣工驗(yàn)收標(biāo)準(zhǔn)

8、，可正式移交使用的各棟房屋建筑面積的總和。地產(chǎn)投資房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資統(tǒng)計(jì)局開(kāi)發(fā)商上報(bào)數(shù)據(jù)，月度頻率更新；金額數(shù)據(jù)各種登記注冊(cè)類(lèi)型的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)法人單位統(tǒng)一開(kāi)發(fā)的包括統(tǒng)代建、拆遷還建的住宅、廠房、倉(cāng)庫(kù)、飯店、賓館、度假村、寫(xiě)字樓、辦公樓等房屋建筑物，配套的服務(wù)設(shè)施，土地開(kāi)發(fā)工程（如道路、給水、排水、供電、供熱、通訊、平整場(chǎng)地等基礎(chǔ)設(shè)施工程）和土地購(gòu)置的投資數(shù)據(jù)來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局、Wind、克而瑞、從商品房開(kāi)發(fā)流程來(lái)看，地產(chǎn)周期的時(shí)間先后順序應(yīng)該是“拿地-新開(kāi)工-銷(xiāo)售（預(yù)售）-施工-竣工-交房裝修”；而從邏輯關(guān)系來(lái)看，地產(chǎn)周期的時(shí)間先后順序應(yīng)該是“銷(xiāo)售-拿地-新開(kāi)工-施工-竣工-交房裝修”，因?yàn)橹挥袖N(xiāo)售好，才

9、會(huì)有開(kāi)發(fā)商 積極拿地，才會(huì)有開(kāi)工、建設(shè)、竣工等后續(xù)環(huán)節(jié)，反之也亦然，房屋銷(xiāo)售是分析地產(chǎn)周期的邏輯起點(diǎn)。從房屋銷(xiāo)售數(shù)據(jù)來(lái)看，房地產(chǎn)呈現(xiàn)出典型的周期性變化；2006年至今，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了四輪“小周期”：2006年初到2008年底是第一輪周期；2009年初到2012年初是第二輪周期；2012年初到2015年初是第三輪周期；2015年初到目前是第四輪周期。房地產(chǎn)行業(yè)雖然每隔幾年都出現(xiàn)周期性變化，但是每個(gè)周期的“時(shí)”“空” “量”“價(jià)”表現(xiàn)都會(huì)不一樣，本篇報(bào)告要重點(diǎn)分析的正是本輪周期的“不一樣” 以及對(duì)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上下游帶來(lái)的影響。圖 3：商品房銷(xiāo)售面積增速劃分的四個(gè)周期60%第一輪周期第二輪周期第三輪

10、周期第四輪周期40%20%0%-20%06/01 06/10 07/07 08/04 09/01 09/10 10/07 11/04 12/01 12/10 13/07 14/04 15/01 15/10 16/07 17/04 18/01 18/10數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、房地產(chǎn)銷(xiāo)售的“不一樣”：三四線和一二線背離，銷(xiāo)售周期時(shí)間被拉長(zhǎng)三四線城市景氣時(shí)間拉長(zhǎng)，本輪房地產(chǎn)周期時(shí)間明顯要比以往周期要長(zhǎng)上文已經(jīng)分析到，2006年以來(lái)前三個(gè)周期完整的時(shí)間長(zhǎng)度都是在3年左右，而2015年以來(lái)開(kāi)啟的第四個(gè)周期，已經(jīng)持續(xù)了4年多時(shí)間，到現(xiàn)在還沒(méi)走完。從另外一個(gè)角度來(lái)看，我們把單月銷(xiāo)售面積增速正增長(zhǎng)區(qū)間作為景氣

11、度的判斷標(biāo)準(zhǔn)，2009- 2012年第二個(gè)地產(chǎn)周期，銷(xiāo)售景氣時(shí)間持續(xù)了31個(gè)月；2012-2015年第三個(gè)地產(chǎn)周期，銷(xiāo)售景氣時(shí)間持續(xù)了18個(gè)月；2015年以來(lái)的第四個(gè)地產(chǎn)周期，銷(xiāo)售景氣時(shí)間持續(xù)了41個(gè)月，景氣時(shí)間明顯要長(zhǎng)于過(guò)往周期。圖 4：商品房當(dāng)月銷(xiāo)售面積同比增速18 個(gè)月41 個(gè)月100%31 個(gè)月80%60%40%20%0%-20%-40%06/01 06/10 07/07 08/04 09/01 09/10 10/07 11/04 12/01 12/10 13/07 14/04 15/01 15/10 16/07 17/04 18/01 18/10數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、本輪地產(chǎn)周期時(shí)間

12、拉長(zhǎng)（銷(xiāo)售景氣向上時(shí)間拉長(zhǎng)）的主要原因在于三四線和一二線城市的銷(xiāo)售景氣度出現(xiàn)背離。從邏輯來(lái)看，一二線城市作為人流和資源集中地，是地產(chǎn)銷(xiāo)售的“頭部”市 場(chǎng)，三四線城市的人員流入和資源都不如一二線城市，是地產(chǎn)銷(xiāo)售的“尾部”市 場(chǎng)；從過(guò)往周期來(lái)看，一輪銷(xiāo)售景氣周期的啟動(dòng)，都是一二線城市先起來(lái)然后再拉動(dòng)到三四線城市起來(lái)，反之一二線城市一旦回落，三四線城市也會(huì)隨之回落。但是2015年以來(lái)的房地產(chǎn)銷(xiāo)售周期，一二線城市和三四線城市的銷(xiāo)售景氣度出現(xiàn)了明顯的背離，在一二線城市從2016年下半年開(kāi)始銷(xiāo)售面積增速開(kāi)始下行，此時(shí)三四線城市銷(xiāo)售面積增速反而在加速好轉(zhuǎn)，一直持續(xù)到2017年底，由于三四線城市占比大（201

13、7年，三四線銷(xiāo)售面積占比達(dá)到64%），它的高景氣拉動(dòng)全行業(yè)銷(xiāo)售面積總量保持高景氣，使得銷(xiāo)售的景氣周期時(shí)間被拉長(zhǎng)。圖 5：一二三線城市商品房銷(xiāo)售面積增速80%60%40%20%0%-20%-40%-60%08/01 08/08 09/03 09/10 10/05 10/12 11/07 12/02 12/09 13/04 13/11 14/06 15/01 15/08 16/03 16/10 17/05 17/12 18/07一線城市二線城市三線城市數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、克而瑞、本輪地產(chǎn)周期出現(xiàn)的這種背離主要是受“去庫(kù)存”的貨幣化棚改政策影響。棚改政策早已有之，不過(guò)2014年開(kāi)始，棚改政策和房地

14、產(chǎn)“去庫(kù)存”政策結(jié)合起來(lái)， 棚改執(zhí)行量和貨幣化安置比例出現(xiàn)大幅度提升，2017年達(dá)到高峰（貨幣化安置面積占住宅銷(xiāo)售面積比例達(dá)到12%），貨幣化安置大部分出現(xiàn)在三四線城市，直接拉動(dòng)了三四線城市的商品房銷(xiāo)售。表 2：棚戶改造政策梳理時(shí)間文件或會(huì)議部門(mén)核心內(nèi)容2005 年 8 月東北棚戶區(qū)改造座談會(huì)國(guó)務(wù)院推進(jìn)資源枯竭型城市棚戶區(qū)改造要統(tǒng)籌規(guī)劃，分步實(shí)施。2010 年 2 月關(guān)于推進(jìn)城市和國(guó)有工礦棚戶區(qū)改造工作的指導(dǎo)意見(jiàn)財(cái)政部全面啟動(dòng)城市和國(guó)有工礦棚戶區(qū)改造工作，開(kāi)始落實(shí)棚戶區(qū)改造各項(xiàng)稅費(fèi)優(yōu)惠政策。2013 年 7 月國(guó)務(wù)院關(guān)于加快棚戶區(qū)改造工作的意 見(jiàn)國(guó)務(wù)院在加快推進(jìn)集中成片城市棚戶區(qū)改造的基礎(chǔ)上，

15、各地區(qū)要逐步將其他棚戶區(qū)、城中村改造，統(tǒng)一納入城市棚戶區(qū)改造范圍，穩(wěn)步、有序推進(jìn)。2014 年 8 月國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)棚戶區(qū)改造工作的通知國(guó)務(wù)院重點(diǎn)安排資源枯竭型城市、獨(dú)立工礦區(qū)和三線企業(yè)集中地區(qū)棚戶區(qū)改造，優(yōu)先改造連片規(guī)模較大、住房條件困難、安全隱患嚴(yán)重、群眾要求迫切的棚戶區(qū)。2015 年 6 月國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān)工作的意見(jiàn)國(guó)務(wù)院加大城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造力度，加快配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。創(chuàng)新融資體制機(jī)制，推動(dòng)政府購(gòu)買(mǎi)棚改服務(wù)，推廣政府與社會(huì)資本合作（PPP）模式，構(gòu)建多元化棚改實(shí)施主體，發(fā)揮開(kāi)發(fā)性金融支持作用。2016 年 2 月關(guān)于進(jìn)

16、一步 加強(qiáng)城市規(guī)劃建設(shè)管理工作的若干意見(jiàn)國(guó)務(wù)院打好棚戶區(qū)改造三年攻堅(jiān)戰(zhàn)，到 2020 年，基本完成現(xiàn)有的城鎮(zhèn)棚戶區(qū)、城中村和危房改造。完善土地、財(cái)政和金融政策，落實(shí)稅收政策。2017 年 1 月中央財(cái)政城鎮(zhèn)保障性安居工程專(zhuān)項(xiàng)資金管理辦法財(cái)政部住建部在實(shí)物安置基礎(chǔ)上，鼓勵(lì)地方積極推進(jìn)棚改貨幣化安置工作。對(duì)于商品住房庫(kù)存量較大、市場(chǎng)房源充足的地方，要進(jìn)一步提高棚改貨幣化安置比例。2018 年 8 月試點(diǎn)發(fā)行地方政府棚戶區(qū)改造專(zhuān)項(xiàng)債券管理辦法財(cái)政部有序推進(jìn)試點(diǎn)發(fā)行地方政府棚戶區(qū)改造專(zhuān)項(xiàng)債券工作，探索建立棚戶區(qū)改造專(zhuān)項(xiàng)債券與項(xiàng)目資產(chǎn)、收益相對(duì)應(yīng)的制度。2018 年 10 月國(guó)務(wù)院因地制宜調(diào)整完善棚改貨

17、幣化安置政策，商品住房庫(kù)存不足、房?jī)r(jià)上漲壓力大的市縣要盡快取消貨幣化安置優(yōu)惠政策。數(shù)據(jù)來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局、Wind、圖 6：棚戶改造執(zhí)行量圖 7：貨幣化安置面積7006005004003002001000棚改執(zhí)行量（萬(wàn)套）貨幣化安置比例60%50%40%30%20%10%0%20132014201520162017201820000150001000050000貨幣化安置面積（萬(wàn)方）貨幣化安置面積占住宅銷(xiāo)售面積比例2013 2014 2015 2016 2017 201815%10%5%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中指局、本輪地產(chǎn)周期 4.5 年以上，2019 年一二線城市銷(xiāo)售有

18、望回升基于上面分析，我們?nèi)ヅ袛?019年銷(xiāo)售的變化：從總量來(lái)看，從過(guò)去三輪周期來(lái)看，當(dāng)月銷(xiāo)售面積增速在負(fù)區(qū)間的時(shí)間分別為12個(gè)月、9個(gè)月、13個(gè)月，如果簡(jiǎn)單參照歷史經(jīng)驗(yàn)，本輪景氣負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間持續(xù)時(shí)間為12個(gè)月，本輪周期開(kāi)始步入負(fù)區(qū)間的時(shí)間為2018年9月，則預(yù)計(jì)2019年6月結(jié)束負(fù)增長(zhǎng)（也就是銷(xiāo)售增速年中見(jiàn)底），以此界定，2015年啟動(dòng)的第四輪周期預(yù)計(jì)持續(xù)時(shí)間至少為4.5年，考慮到本輪周期三四線城市景氣上行時(shí)間較長(zhǎng)，相應(yīng)對(duì)未來(lái) 需求透支也較多，預(yù)計(jì)下行時(shí)間也會(huì)長(zhǎng)一些，本輪地產(chǎn)周期持續(xù)時(shí)間4.5年以上。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，2019年一二線城市和三四線城市的銷(xiāo)售將繼續(xù)分化，一線城市最先開(kāi)始調(diào)整，同時(shí)受貨幣化

19、棚改影響也很小，經(jīng)過(guò)2年多的下行調(diào)整，預(yù)計(jì)2019年將開(kāi)始周期性回升；三四線城市調(diào)整時(shí)間晚，且受貨幣化棚改政策影響大，預(yù)計(jì)2019年將呈現(xiàn)出全年持續(xù)回落態(tài)勢(shì)；二線城市介于兩者之間。整體來(lái)看，2019年 一二線和三四線將繼續(xù)背離，基于中性偏保守估計(jì)，我們預(yù)計(jì)2019年房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積增速同比下降6.5%， 我們可以根據(jù)去化率來(lái)驗(yàn)證假設(shè)的合理性，根據(jù)假設(shè)2019年對(duì)應(yīng)的去化率為61%， 處于歷史較低水平，表明我們對(duì)銷(xiāo)售面積預(yù)測(cè)安全邊際較大。表 3：房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積測(cè)算全國(guó)銷(xiāo)售面積一線銷(xiāo)售面積二線銷(xiāo)售面積三四線銷(xiāo)售面積總量增速總量增速總量增速總量增速2018 年1716541%4735-5%559651

20、%1109532%2019 年160492-6.5%520910%576443%97639-12%數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、克而瑞、圖 8：商品房去化率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、注：去化率=當(dāng)期銷(xiāo)售面積/（上一年新開(kāi)工面積+上一年待售面積）房地產(chǎn)新開(kāi)工的“不一樣”：“補(bǔ)庫(kù)存”來(lái)得比較晚，新開(kāi)工滯后銷(xiāo)售的周期拉長(zhǎng)本輪房地產(chǎn)周期“補(bǔ)庫(kù)存”來(lái)得比較晚從過(guò)去經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，過(guò)去3個(gè)周

21、期，房地產(chǎn)新開(kāi)工滯后房地產(chǎn)銷(xiāo)售6個(gè)月左右，土地成交（拿地）和房地產(chǎn)銷(xiāo)售保持同步；背后的邏輯關(guān)系，房地產(chǎn)銷(xiāo)售好轉(zhuǎn)，開(kāi)發(fā)商拿地意愿才會(huì)積極，而從房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)周期來(lái)看，拿地到新開(kāi)工的周期大概為6個(gè)月左右，所以從統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)看到拿地和房地產(chǎn)銷(xiāo)售同步，而房地產(chǎn)新開(kāi)工滯后銷(xiāo)售6個(gè)月左右。但是，2015年以來(lái)的周期，出現(xiàn)了和以往不一樣的地方，房地產(chǎn)銷(xiāo)售啟動(dòng)以后，拿地一直沒(méi)有同步起來(lái)，足足晚了2年后才起動(dòng)，使得房地產(chǎn)新開(kāi)工面積滯后了房地產(chǎn)銷(xiāo)售2年半。同時(shí)，“補(bǔ)庫(kù)存”來(lái)得比較晚，也帶來(lái)了反身性作用，“補(bǔ)庫(kù)存”晚使得房地產(chǎn)供需關(guān)系緊張（低庫(kù)存），也刺激了購(gòu)房者提前買(mǎi)房。圖 9：商品房銷(xiāo)售面積增速（左軸）和拿地面積增速

22、（右軸）60%50%40%30%20%10%0%-10%商品房銷(xiāo)售面積增速（左軸）300城市成交地塊規(guī)劃建筑面積增速（右軸）90%70%50%30%10%09/0109/0509/0910/0110/0510/0911/0111/0511/0912/0112/0512/0913/0113/0513/0914/0114/0514/0915/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/01-10%-30%-20%-50%數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中指院、圖 10：商品房新開(kāi)工面積增速和商品房銷(xiāo)售面積增速60%商品房銷(xiāo)售面積增速

23、（左軸）商品房銷(xiāo)售面積滯后6個(gè)月（左軸）商品房新開(kāi)工面積（右軸）90%50%40%30%70%50%20%30%10%0%-10%10%07/0107/0607/1108/0408/0909/0209/0709/1210/0510/1011/0311/0812/0112/0612/1113/0413/0914/0214/0714/1215/0515/1016/0316/0817/0117/0617/1118/0418/0919/0219/07-10%-20%-30%數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、補(bǔ)庫(kù)存晚（導(dǎo)致庫(kù)存低），我們可以從另外兩組數(shù)據(jù)上也可以得到驗(yàn)證，一是本輪周期當(dāng)中，期房銷(xiāo)售增速和現(xiàn)房銷(xiāo)售增速

24、從2017年開(kāi)始發(fā)生了明顯背離，期房銷(xiāo)售增速明顯高于現(xiàn)房銷(xiāo)售增速，顯示已建未售面積大幅減少（現(xiàn)房少），反映庫(kù)存在顯著下降。二是待售面積同比增速也是大幅下行。圖 11：期房和現(xiàn)房銷(xiāo)售面積增速商品房銷(xiāo)售面積:現(xiàn)房:累計(jì)同比商品房銷(xiāo)售面積:期房:累計(jì)同比60%50%40%30%20%10%2006-022006-072006-122007-052007-102008-032008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015

25、-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-010%-10%-20%-30%數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、40%30%20%10%0%-10%-20%圖 12：待售面積累計(jì)同比增速數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將房地產(chǎn)去庫(kù)存列為2016年五大工作任務(wù)之一；2016年“兩會(huì)”上，國(guó)務(wù)院政府工作報(bào)告強(qiáng)調(diào)因城施策化解房地產(chǎn)庫(kù)存；各省市地方政府在2016年相繼出臺(tái)化解房地產(chǎn)庫(kù)存的政策，其中大部分省市都提出限制土地供應(yīng)的措施；以往周期，開(kāi)發(fā)商拿地補(bǔ)庫(kù)存是自主決定，本輪地產(chǎn)周期里開(kāi)發(fā)商拿地補(bǔ)庫(kù)存收到政策限制，“去

26、庫(kù)存”政策使得“補(bǔ)庫(kù)存”延緩。省份文件時(shí)間內(nèi)容福建福建省人民政府關(guān)于化解房地產(chǎn)庫(kù)存的若干意見(jiàn)2016 年 2 月各市、縣（區(qū)）政府要根據(jù)本地商品房庫(kù)存情況，合理調(diào)控土地供應(yīng)結(jié)構(gòu)和投放數(shù)量建立房地產(chǎn)庫(kù)存情況月報(bào)制度，各縣（市、區(qū)）房地產(chǎn)主管部門(mén)向設(shè)區(qū)市房地產(chǎn)主管部門(mén)報(bào)送本縣（市、區(qū)）房地產(chǎn)庫(kù)存情況及去化周期，各設(shè)區(qū)市匯總后報(bào)省住建廳和國(guó)土廳，由省住建廳匯總通報(bào)上月全省庫(kù)存情況及去化周期排名。建立全省房地產(chǎn)市場(chǎng)交易和庫(kù)存監(jiān)測(cè)平臺(tái)。江西關(guān)于做好化解房地產(chǎn)庫(kù)存工作的通知2016 年 2 月繼續(xù)嚴(yán)控商品房開(kāi)發(fā)用地供應(yīng)，把握土地供應(yīng)節(jié)奏，防止土地過(guò)量投放，從源頭上減少房地產(chǎn)庫(kù)存。商品房庫(kù)存嚴(yán)重過(guò)剩的市、縣

27、，土地管理部門(mén)對(duì)未動(dòng)工開(kāi)發(fā)的房地產(chǎn)用地，可依法采取符合當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場(chǎng)實(shí)際的調(diào)控措施。房地產(chǎn)庫(kù)存去化時(shí)間超過(guò) 12 個(gè)月的市、縣，要加大力度，落實(shí)責(zé)任，確保今年上半年當(dāng)?shù)貛?kù)存明顯下降，全年大幅下降。要加強(qiáng)檢查考核，對(duì)履行去庫(kù)存、穩(wěn)市場(chǎng)主體責(zé)任不力，效果不明顯的市、縣，將進(jìn)行約談和追責(zé)。甘肅甘肅省去房地產(chǎn)庫(kù)存實(shí)施方案2016 年 3 月對(duì)于庫(kù)存總量消化周期明顯過(guò)長(zhǎng)的市縣，暫緩或減少房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)土地供應(yīng)。湖南關(guān)于積極化解商品房庫(kù)存促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)2016 年 4 月庫(kù)存去化周期在 13 至 36 個(gè)月的，應(yīng)嚴(yán)格控制新增房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)用地的審批，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)用地供應(yīng)不得超過(guò)上年度供應(yīng)量的2

28、0%；庫(kù)存去化周期超過(guò) 36 個(gè)月的，原則上停止新增房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)用地審批和供應(yīng)。浙江浙江省房地產(chǎn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革行動(dòng)方案2016 年 7 月對(duì)于在售商品住宅庫(kù)存消化周期超過(guò) 20 個(gè)月的，或者在售、在建待售及已出讓停建商品住宅消化周期超過(guò) 30 個(gè)月的市、縣（市、區(qū)），暫停商品住宅用地供應(yīng)，原則上暫停新開(kāi)工各類(lèi)保障房工程。廣東 HYPERLINK /gongying/ 廣東省供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革去庫(kù)存行動(dòng)計(jì)劃2016-20182016 年 7 月根據(jù)商品房庫(kù)存規(guī)模及去庫(kù)存任務(wù)完成情況，適度調(diào)節(jié)相應(yīng)類(lèi)型土地供應(yīng)規(guī)模，必要時(shí)暫停新增房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)用地供應(yīng)。各地、各有關(guān)部門(mén)要將去庫(kù)存工作納入年度工作重點(diǎn)，確保

29、落實(shí)到位，并于每季度結(jié)束后 5 個(gè)工作日內(nèi)將工作情況報(bào)送省住房城鄉(xiāng)建設(shè)廳匯總報(bào)省政府督查室。省政府督查室視情況采取下達(dá)督查通知書(shū)、組織實(shí)地督查、提請(qǐng)省政府領(lǐng)導(dǎo)約談、掛牌督辦等方式推動(dòng)工作落實(shí)。將去庫(kù)存工作納入相關(guān)考核項(xiàng)目，對(duì)工作落實(shí)不到位的，按有關(guān)規(guī)定嚴(yán)格問(wèn)責(zé)。海南關(guān)于加強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控的通知2016 年 8 月對(duì)商品住宅庫(kù)存消化期超過(guò)全省平均水平的市縣，暫停辦理新增商品住宅（含酒店式公寓，下同）及產(chǎn)權(quán)式酒店用地審批（包括農(nóng)用地轉(zhuǎn)用及土地征收審批、土地供應(yīng)審批、已供應(yīng)的非商品住宅用地改為商品住宅用地審批、商品住宅用地容積率提高審批），暫停新建商品住宅項(xiàng)目規(guī)劃報(bào)建審批。暫停審批后，相關(guān)市縣將商品

30、住宅庫(kù)存消化期降低到全省平均水平以?xún)?nèi)的，在下一年度由省國(guó)土、住建部門(mén)根據(jù)市縣消化量確定年度商品住宅用地計(jì)劃，辦理新增商品住宅用地審批和商品住宅項(xiàng)表 4：部分省市房地產(chǎn)去庫(kù)存政策都限制土地供應(yīng)目規(guī)劃報(bào)建審批。庫(kù)存總量大、去化周期超過(guò) 18 個(gè)月且商品住房銷(xiāo)售連續(xù) 3 個(gè)月同比不升反降的省轄市、縣（市），要減少以至停止商品住河南河南省推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革商品房去庫(kù)存專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)方案（20162018 年）2016 年 9 月房開(kāi)發(fā)用地供應(yīng)。商業(yè)服務(wù)、辦公等房地產(chǎn)庫(kù)存去化周期超過(guò)36 個(gè)月的省轄市、縣（市）要適當(dāng)壓縮乃至?xí)和Ｐ略錾虡I(yè)服務(wù)用地供應(yīng)。已經(jīng)供應(yīng)的商品房待開(kāi)發(fā)土地,規(guī)劃、建設(shè)、房管等部門(mén)要合理控

31、制項(xiàng)目開(kāi)工、建設(shè)和供應(yīng)節(jié)奏,使之與市場(chǎng)需求和庫(kù)存消化能力相銜接，避免產(chǎn)生新的大面積的庫(kù)存。用于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)用地的，要納入住房用地供應(yīng)計(jì)劃，嚴(yán)格控制供應(yīng)規(guī)模和節(jié)奏，確保商品住房有序投放市場(chǎng)。數(shù)據(jù)來(lái)源：政府官網(wǎng)、住宅庫(kù)存仍在較低位置，預(yù)計(jì) 2019 年住宅新開(kāi)工面積小幅下行本輪周期的異常都是來(lái)自于住宅部分的去庫(kù)存政策擾動(dòng)，我們拆分出住宅和非住宅部分，可以看到：一方面，住宅銷(xiāo)售景氣時(shí)間拉長(zhǎng)，另一方面開(kāi)發(fā)商補(bǔ)庫(kù)存時(shí)間較晚（體現(xiàn)為新開(kāi)工滯后銷(xiāo)售時(shí)間較長(zhǎng)），使得目前住宅庫(kù)存仍低于歷史中樞水平，2019年補(bǔ)庫(kù)存行為仍將延續(xù)（可能通過(guò)新開(kāi)工面積繼續(xù)維持較高水平和銷(xiāo)售面積持續(xù)回落，分子分母同時(shí)修復(fù)）。圖 13：住

32、宅累計(jì)庫(kù)存和住宅去化周期350000住宅累計(jì)（新開(kāi)工-銷(xiāo)售）面積/萬(wàn)平方米去化周期/月（右軸）3530000030250000252000002015000015100000105000051999-021999-092000-042000-112001-062002-012002-082003-032003-102004-052004-122005-072006-022006-092007-042007-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-0620

33、16-012016-082017-032017-102018-052018-1200數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、量化測(cè)算來(lái)看，2018年底商品房（住宅）累計(jì)庫(kù)存去化周期18個(gè)月，低于歷史去化周期中樞（2000年以來(lái)均值為20.28個(gè)月，2009年以來(lái)均值為22.55個(gè)月） ；謹(jǐn)慎假如2019年去化周期回到20.28個(gè)月，對(duì)應(yīng)商品房（住宅）新開(kāi)工面積增速為-1.7%，小幅下行。表5：房地產(chǎn)銷(xiāo)售面積測(cè)算（萬(wàn)平米）住宅新開(kāi)工面積銷(xiāo)售面積累計(jì)新開(kāi)工面積累計(jì)銷(xiāo)售面積累計(jì)庫(kù)存去化周期2009 以前4721543643811077732009924638618556461845056611405214.56201

34、01294689337769408654394315014317.6920111460359703084012064097319914722.5820121306959846897081573944023137525.852013145845115723111666085516326149724.862014124877105182124153796034528119229.4120151066511124061348189107275127543826.9520161159111375401464099121029125380920.30201712809814478915921971355

35、07923711818.0120181533531479291745550150300924254118.042019E1507741383141896323164132325500120.28數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，表6：住宅新開(kāi)工面積彈性測(cè)算住宅新開(kāi)工面積增速去化周期（月）1919.52020.521住宅銷(xiāo)售面積增速-2%-0.3%4.0%8.3%12.6%16.9%-4%-5.6%-1.4%2.8%7.0%11.2%-6%-10.9%-6.7%-2.6%1.5%5.6%-8%-16.1%-12.1%-8.1%-4.0%0.0%-10%-21.4%-17.4%-13.5%-9.6%-5.6%

36、數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，對(duì)于非住宅，其新開(kāi)工面積找到總商品房新開(kāi)工面積的27%（2018年數(shù)據(jù)）， 考慮到目前庫(kù)存水平較高，基于保守假設(shè)，2019年新開(kāi)工面積同比下降-15%（過(guò)去10年以來(lái)增速最差時(shí)為-12.6%）。圖 14：新開(kāi)工面積同比增速-非住宅2010201120122013201420152016201720182019E50%40%30%20%10%0%-10%-20%數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、綜合住宅和非住宅來(lái)看，中性偏保守估計(jì)，2019年全年商品房新開(kāi)工面積同比下降約5-6%；考慮到補(bǔ)庫(kù)存的延續(xù)性和基數(shù)效應(yīng)，上半年新開(kāi)工面積增速仍有望 保持正增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。房地產(chǎn)竣工的“不一樣”：竣工和

37、期房銷(xiāo)售背離，施工正當(dāng)時(shí)，交房周期將來(lái)臨施工慢，期房銷(xiāo)售和竣工數(shù)據(jù)背離從房地產(chǎn)流程來(lái)看，由于房屋銷(xiāo)售很多是賣(mài)的期房（2018年，期房銷(xiāo)售占比82%），所以在確認(rèn)了銷(xiāo)售數(shù)據(jù)后，相對(duì)應(yīng)一定時(shí)間后要確認(rèn)竣工（交房）數(shù)據(jù)； 從過(guò)去三輪的期房銷(xiāo)售-竣工周期中，都出現(xiàn)了前半段期房銷(xiāo)售增速大于竣工數(shù)據(jù)，后半段進(jìn)入交房周期時(shí)體現(xiàn)為竣工增速會(huì)持續(xù)超越銷(xiāo)售增速。2006年以來(lái)第一輪房地產(chǎn)周期，竣工滯后期房銷(xiāo)售約20個(gè)月；第二輪房地產(chǎn)周期，竣工滯后期房銷(xiāo)售約24個(gè)月；第三輪房地產(chǎn)周期，竣工滯后期房銷(xiāo)售約15個(gè)月。而此輪周期從2015年至今，期房銷(xiāo)售增速已連續(xù)4年（60個(gè)月）持續(xù)高于竣工增速，顯示有大量已銷(xiāo)售未竣工部

38、分（已銷(xiāo)售但是施工速度慢，導(dǎo)致房屋未交付）。圖 15：期房銷(xiāo)售面積增速和竣工面積增速60%50%40%30%20%10%2006-022006-072006-122007-052007-102008-032008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-010%-10%-20%-30%商品

39、房銷(xiāo)售面積:期房:累計(jì)同比房屋竣工面積:住宅:累計(jì)同比數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、出現(xiàn)這種背離的原因是什么？我們認(rèn)為有幾個(gè)因素：一是本輪房地產(chǎn)景氣上行周期中，導(dǎo)致景氣度超預(yù)期的是三四線城市，相對(duì)于一二線城市，三四線城市預(yù)售要求低，交付周期（從預(yù)售到交付）長(zhǎng)；二是由于流動(dòng)性和信用環(huán)境緊張，本輪施工周期變慢，可以從房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資和房地產(chǎn)建安投資背離體現(xiàn)（房地產(chǎn)投資增速回升，但是建安投資增速持續(xù)回落；本輪周期補(bǔ)庫(kù)存比較晚，開(kāi)發(fā)商面臨同時(shí)拿地開(kāi)工和施工建設(shè)的壓力，開(kāi)發(fā)商更有意愿去拿地開(kāi)工以便預(yù)售）。圖 16：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速和建安投資增速房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增速建安投資同比增速45%40%35%30%25%

40、20%15%10%5%2006-022006-072006-122007-052007-102008-032008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-010%-5%-10%數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、圖 17：施工面積增速和新開(kāi)工面積增速施工面積累計(jì)同比（左軸）新開(kāi)工面積累計(jì)同比（右軸）8

41、0%60%40%20%0%-20%-40%40%35%30%25%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、施工正當(dāng)時(shí)，交房周期將來(lái)臨由于已銷(xiāo)售未竣工部分存在銷(xiāo)售合同的剛性約束（從過(guò)去經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，平均約為2年左右），同時(shí)隨著今年貨幣和信用環(huán)境寬松，延緩的施工有望加速，參照2010 年-2011年經(jīng)驗(yàn)（施工面積增速高點(diǎn)滯后新開(kāi)工面積增速高點(diǎn)一年），預(yù)計(jì)施工的峰值有望到三季度才會(huì)出現(xiàn)，2019年大概率有望逐步迎來(lái)竣工（交房）期。從2019年1季度數(shù)據(jù)來(lái)看，已經(jīng)有種種跡象顯示這一邏輯在兌現(xiàn)：一是1-2月份房地產(chǎn)投資當(dāng)中的建安投資增速明顯回升，商品房施工面積增速也在回升；二是龍頭房企收入增速在加速

42、回升。同時(shí)，我們可以對(duì)2019年商品房施工面積和房地產(chǎn)投資進(jìn)行量化測(cè)算。商品房施工面積測(cè)算首先，從邏輯關(guān)系來(lái)看，當(dāng)年商品房施工面積=（上一年施工面積-上一年竣工面積+當(dāng)年新開(kāi)工）/施工面積調(diào)整因子施工面積調(diào)整因子=測(cè)算的施工面積/實(shí)際的施工面積（統(tǒng)計(jì)局披露的數(shù)據(jù)）之所以有調(diào)整因子，主要考慮到每年都會(huì)有一些項(xiàng)目停工的影響，依此來(lái)看， 調(diào)整因子應(yīng)該1，調(diào)整因子越大代表停工項(xiàng)目越多，2009年以來(lái)，調(diào)整因子基本在1.01-1.08之間波動(dòng)。根據(jù)這個(gè)公式，假設(shè)2019年調(diào)整因子為近5年均值，以及前面測(cè)算的2019年新開(kāi)工面積，測(cè)算出2019年房屋施工面積增速為6.8%（2018年為5.2%），住宅施工

43、面積增速為8.4%（2018年為6.3%）；數(shù)字測(cè)算只是結(jié)果，背后的邏輯更重要，整體來(lái)看，2019年施工面積增速不會(huì)比2018年差，而且從上下半年來(lái)看，上半年應(yīng)該比下半年要好（要趕工期，預(yù)計(jì)峰值出現(xiàn)在三季度），這也是目前微觀層面感受到水泥、工程機(jī)械等地產(chǎn)上游產(chǎn)業(yè)鏈需求仍然很旺背后的需求邏輯，上半年地產(chǎn)上游需求高景氣有望延續(xù)。圖 18：施工面積調(diào)整因子1.000.800.600.400.200.002009201020112012201320142015201620172018數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、表7：住宅施工面積彈性測(cè)算住宅施工面積增速施工面積調(diào)整因子1.041.051.061.071.08

44、住宅新開(kāi)工面積增速2%11.4%10.3%9.3%8.3%7.3%0%10.9%9.8%8.8%7.8%6.8%-2%10.4%9.3%8.3%7.3%6.3%-4%9.9%8.8%7.8%6.8%5.8%-6%9.3%8.3%7.3%6.3%5.3%數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資測(cè)算施工面積測(cè)算出來(lái)后，也可以測(cè)算房地產(chǎn)投資；我們把房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資拆分成土地購(gòu)置費(fèi)和建安投資，其中建安投資和施工面積應(yīng)該存在對(duì)應(yīng)關(guān)系，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，測(cè)算出單位施工費(fèi)用【單位施工費(fèi)用=（當(dāng)年投資完成額-土地購(gòu)置費(fèi)）/ 當(dāng)年施工面積】，2009年以來(lái)都在0.09-1.11范圍內(nèi)波動(dòng)；單位施工費(fèi)用有波動(dòng)，主要 受兩個(gè)

45、因素影響，一是材料（水泥和鋼鐵等）和人工成本，二是施工意愿，施工包含兩部分，已售未竣工和新開(kāi)工未售，施工意愿越大，已售未竣工和新開(kāi)工未售越小，已售未竣工和新開(kāi)工未售與銷(xiāo)售景氣度和房企到位資金影響；2018年在材料成本上升情況下，單位施工費(fèi)用比2017年下降（2014-2015年也是下降），說(shuō)明施工意愿下降，2018年銷(xiāo)售景氣度下行，房企有動(dòng)力加大銷(xiāo)售力度，同時(shí)行業(yè)庫(kù)存（用累計(jì)新開(kāi)工-累計(jì)銷(xiāo)售衡量）也較低，說(shuō)明新開(kāi)工未售部分應(yīng)該不是主要影響因素；已售未竣工應(yīng)該是主要影響因素，這也和前面分析到的竣工少相對(duì)應(yīng)。展望2019年，材料和人工成本同比預(yù)計(jì)保持穩(wěn)定或略有下行；已售未竣工在2019年有剛性交付壓力，施工意愿積極；新開(kāi)工未售受房企償債壓力約束，施工意愿下降； 整體來(lái)看，預(yù)計(jì)2019年的單位施工費(fèi)用相比2018年回升。以此測(cè)算，我們預(yù)計(jì)2019年建安投資增速約10%，假設(shè)土地購(gòu)置費(fèi)同比下降5%（歷史上沒(méi)有負(fù)增長(zhǎng)過(guò)），預(yù)計(jì)2019年房地產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)6%。圖 19：?jiǎn)挝皇┕べM(fèi)用（萬(wàn)元/平米）0.120.100.080.060.04