輕工造紙行業(yè)投資策略：龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯-悲觀預(yù)期有望逐步修復(fù)

1、輕工造紙行業(yè)投資策略：龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯_悲觀預(yù)期有望逐步修復(fù)1.家具板塊：悲觀預(yù)期或?qū)⒅鸩叫迯?fù)，龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)持續(xù)凸顯竣工環(huán)節(jié)表現(xiàn)持續(xù)兌現(xiàn)增速良好，地產(chǎn)銷售環(huán)節(jié)增速有所放緩。截至2021年10月商品房住宅銷售面積、住宅銷售額累計(jì)同比增速分別為7.1%、12.7%，環(huán)比8-9月有所放緩，受上游地產(chǎn)商影響在短期數(shù)據(jù)表現(xiàn)方面承壓；2021年1-10月房屋竣工面積累計(jì)同比增速16.9%，環(huán)比8-9月略有放緩，整體表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)。上游地產(chǎn)商債務(wù)問題導(dǎo)致地產(chǎn)后周期悲觀預(yù)期持續(xù)蔓延，板塊整體估值中樞回調(diào)明顯。在2018年以來(lái)在戰(zhàn)略上積極求變且整個(gè)體系執(zhí)行力較高的企業(yè)，呈現(xiàn)超越行業(yè)的增長(zhǎng)，而疫情則凸顯了優(yōu)秀企業(yè)以

2、及其整個(gè)經(jīng)銷體系抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，行業(yè)處于加速集中階段。其中歐派家居在上市定制板塊中收入占比約35%，索菲亞、志邦和金牌等公司通過多渠道和多品類布局亦實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)超過行業(yè)的增長(zhǎng)（2021H1家具制造業(yè)營(yíng)收業(yè)務(wù)同增29.3%），好萊客的高增長(zhǎng)則通過外延式并購(gòu)實(shí)現(xiàn)（21H1外延收入占總營(yíng)收的28%）。家具行業(yè)出口表現(xiàn)有望隨著海運(yùn)等負(fù)面因素改善逐步修復(fù)。家具板塊海外出口總體呈現(xiàn)小幅的降幅收窄、企穩(wěn)回升趨勢(shì)。隨著海外疫情、海運(yùn)及線下消費(fèi)逐漸恢復(fù)正常，我們預(yù)計(jì)家具行業(yè)的海外出口需求將平穩(wěn)修復(fù)。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局在疫情的催化下有望得到進(jìn)一步優(yōu)化，市場(chǎng)份額中長(zhǎng)期將逐步向龍頭集中。在國(guó)內(nèi)外疫情的影響下，部分中小企業(yè)由于復(fù)工復(fù)

3、產(chǎn)壓力、現(xiàn)金流中斷、客戶訂單流失等原因逐步退出市場(chǎng)，頭部企業(yè)憑借較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力、與頭部客戶合作的穩(wěn)定性等多方面優(yōu)勢(shì)充分抵御外部環(huán)境的不利沖擊，預(yù)計(jì)中長(zhǎng)期市場(chǎng)份額將進(jìn)一步向龍頭集中。決定渠道未來(lái)發(fā)展的關(guān)鍵因素在于與傳統(tǒng)渠道合作的深度、布局地產(chǎn)家裝等流量入口的前瞻性以及向新領(lǐng)域延展與嘗試的靈活性。公司在布局傳統(tǒng)家具賣場(chǎng)渠道、尋求與龍頭戰(zhàn)略合作的同時(shí)，積極開拓其他優(yōu)質(zhì)流量入口，包括與龍頭地產(chǎn)商合作在前端截留精裝市場(chǎng)客戶，以及積極探索與蘇寧等家電專營(yíng)渠道的跨界合作經(jīng)營(yíng)。在地產(chǎn)總體下行的不利影響下，流量的獲取能力將成為終端競(jìng)爭(zhēng)能力的重要考量，憑借多類渠道布局以及流量獲取能力，公司將逐步從制造向零售轉(zhuǎn)型

4、，并有望搶占更多市場(chǎng)份額。多品牌多品類戰(zhàn)略積極布局多層次市場(chǎng)。公司在定制的基礎(chǔ)上擴(kuò)充多種配套成品，定制衣柜從培育期進(jìn)入收獲期成為重要增長(zhǎng)點(diǎn)，多品牌多品類戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)。截至2021H1公司整體廚柜、定制衣柜的門店數(shù)量分別為1676家、1528家；此外公司通過與全國(guó)性家裝企業(yè)、區(qū)域性頭部整裝企業(yè)合作的方式拓展渠道，在滿足消費(fèi)者一站式解決方案需求的同時(shí)，提升客單價(jià)及企業(yè)前端獲客能力，中長(zhǎng)期有望成為新增長(zhǎng)點(diǎn)。工程業(yè)務(wù)快速發(fā)展，持續(xù)拓展品類及優(yōu)質(zhì)客戶。隨著新增訂單有效轉(zhuǎn)化、優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)客戶拓展布局以及品類的擴(kuò)張，工程業(yè)務(wù)大客戶集中度進(jìn)一步降低，有望延續(xù)穩(wěn)步增長(zhǎng)趨勢(shì)，中長(zhǎng)期有望保持良好的增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)。造紙板塊：木

5、漿系-漿價(jià)回落仍處中高位，下游高集中度成品紙盈利水平更優(yōu)，廢紙系-廢紙供給收緊成本有所支撐，需求仍需宏觀支持雙控紅色預(yù)警區(qū)域江蘇率先拉閘限電，廣東錯(cuò)峰輪休，相關(guān)區(qū)域產(chǎn)能均有不同程度停機(jī)，考慮江蘇、廣東、廣西、福建后續(xù)的限產(chǎn)可能存在進(jìn)一步升級(jí)的預(yù)期，2021Q4 旺季造紙的供給有可能出現(xiàn)大幅收縮，從而對(duì)后市紙價(jià)上漲及落地形成提振，建議跟蹤政策變化以及后續(xù)提價(jià)的落實(shí)情況。木漿價(jià)格：2020Q4起國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)、海運(yùn)費(fèi)上漲、木漿期貨聯(lián)動(dòng)、大宗商品普漲等因素帶動(dòng)木漿現(xiàn)貨價(jià)格沖高，2021Q2開始紙漿價(jià)格回歸基本面，疊加下游成品紙市場(chǎng)進(jìn)入需求淡季，紙漿市場(chǎng)成交價(jià)倒掛；新增供給：未來(lái)五年國(guó)內(nèi)紙漿新增產(chǎn)能約4

6、45萬(wàn)噸，國(guó)外新增產(chǎn)能約1424萬(wàn)噸，集中于闊葉漿和化機(jī)漿；針葉漿無(wú)大規(guī)模新增產(chǎn)能，供需格局相對(duì)較優(yōu)；2021下半年巴西、智利闊葉漿產(chǎn)能投放在即，闊葉漿供應(yīng)壓力或持續(xù)增加，針葉漿價(jià)格保持歷史相對(duì)中高水平。文化紙：文化紙價(jià)格于2021Q2初開始隨著漿價(jià)下跌和季節(jié)需求淡季而下跌，銅版紙行業(yè)集中度較高、雙膠紙下游需求較為穩(wěn)定，黨建及教輔教材剛需將支撐文化紙相對(duì)平穩(wěn)，但全球疫情背景下，國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)優(yōu)于海外、匯率變動(dòng)等導(dǎo)致進(jìn)口紙?jiān)黾?，?dǎo)致國(guó)內(nèi)文化紙供給端構(gòu)成出現(xiàn)變動(dòng)，成品紙價(jià)格加速下跌；目前文化紙價(jià)格已接近成本線，部分紙企面臨虧損；Q3以來(lái)，受教育“雙減”政策和進(jìn)口沖擊，文化紙需求壓力較大，能耗雙控政策

7、影響紙廠產(chǎn)能利用率，紙企停機(jī)檢修現(xiàn)象較多，下游印廠開工和整體市場(chǎng)交投氛圍較為低迷。白卡紙行業(yè)格局整合集中度高，新限塑令有望帶動(dòng)白卡紙需求量增長(zhǎng)。APP收購(gòu)博匯項(xiàng)目完成后合計(jì)市占率達(dá)到52%，形成絕對(duì)行業(yè)龍頭地位。白卡紙下游需求對(duì)接食品、家電、電子、藥品等消費(fèi)領(lǐng)域，具備較強(qiáng)的擴(kuò)充和剛性需求空間。供給端：20222025新增產(chǎn)能約2100萬(wàn)噸，玖龍、理文、福建聯(lián)盛等行業(yè)規(guī)模企業(yè)均加入白卡紙行業(yè)；2021H1白卡紙價(jià)格大幅上漲，3月初和5月價(jià)格漲幅和價(jià)格絕對(duì)值分別達(dá)到歷年最高值，后續(xù)隨著漿價(jià)回歸基本面和季節(jié)淡季來(lái)臨，白卡紙價(jià)格有所回落，目前價(jià)格和盈利水平相對(duì)平穩(wěn)，行業(yè)集中度較高，規(guī)模紙企挺價(jià)意愿始終

8、較為強(qiáng)烈。生活用紙：2021年新增產(chǎn)能預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)9%，供過于求格局尚待改善，行業(yè)開工率顯示或?qū)⒊霈F(xiàn)產(chǎn)能過剩；延續(xù)2020年態(tài)勢(shì)，生活用紙市場(chǎng)依舊疲軟，多數(shù)紙廠發(fā)布漲價(jià)函，但市場(chǎng)落實(shí)情況較差，紙漿出貨受限，廠家實(shí)單實(shí)談；相關(guān)上市公司高毛利產(chǎn)品占比持續(xù)提升，龍頭紙企渠道布局加速、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化持續(xù)進(jìn)行，業(yè)績(jī)支撐相對(duì)較強(qiáng)；但成品紙終端競(jìng)爭(zhēng)2021年有所加劇，相關(guān)促銷讓利活動(dòng)增多，部分影響產(chǎn)品毛利率水平。包裝紙：廢紙?jiān)牧铣杀局蜗鄬?duì)較強(qiáng)，終端消費(fèi)需求復(fù)蘇增長(zhǎng)后有所減弱供給端：受廢紙等原材料成本推動(dòng)，箱板瓦楞紙價(jià)格較同期漲幅約15%20%；國(guó)產(chǎn)成品紙價(jià)格上漲，進(jìn)口瓦楞箱板之優(yōu)勢(shì)凸顯，進(jìn)口量在總供應(yīng)量占

9、比逐年擴(kuò)大；由于東南亞國(guó)家受疫情影響供應(yīng)鏈減少，2021上半年瓦楞紙進(jìn)口量同比下降11%，箱板紙進(jìn)口量則同比增長(zhǎng)11%，原因?yàn)榕？堉饕獊?lái)自美歐及俄羅斯，優(yōu)質(zhì)牛卡原料供應(yīng)相對(duì)充足；需求端：下游主要品種消費(fèi)量呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但包裝紙間接會(huì)受出口影響；國(guó)內(nèi)社會(huì)零售商品總額整體趨勢(shì)從后疫情階段復(fù)蘇后開始減弱，包裝紙終端需求尚未出現(xiàn)顯著拉升拐點(diǎn)。包裝紙近兩年新增產(chǎn)能布局或有所延后，終端需求表現(xiàn)一般，原材料預(yù)計(jì)緊平衡。包裝紙行業(yè)規(guī)劃新建產(chǎn)能較多，但行情降溫、新項(xiàng)目審批嚴(yán)格及企業(yè)資金不足的問題，或有部分新增產(chǎn)能不能如期投放，有望短期緩和供應(yīng)壓力，但終端需求表現(xiàn)一般。廢紙零進(jìn)口，原材料渠道掌控能力將決定未來(lái)行業(yè)

10、地位。隨著外廢進(jìn)口量歸零，國(guó)內(nèi)紙廠對(duì)廢紙采購(gòu)渠道重新布局規(guī)劃，龍頭公司在生產(chǎn)能力、融資條件、原料獲取、庫(kù)存等方面優(yōu)勢(shì)顯著，將持續(xù)受益于行業(yè)集中度提升。消費(fèi)輕工：生活用紙消費(fèi)升級(jí)創(chuàng)造新增量，細(xì)分領(lǐng)域龍頭企業(yè)優(yōu)勢(shì)凸顯生活用紙及個(gè)護(hù)消費(fèi)：消費(fèi)升級(jí)創(chuàng)造行業(yè)新增量，滲透率仍存提升空間。我國(guó)人均生活用紙消費(fèi)量?jī)H6.1kg，有較大提升空間。我國(guó)人均生活用紙消費(fèi)量與發(fā)達(dá)國(guó)家相比仍存在較大提升空間，趨勢(shì)上消費(fèi)升級(jí)和高性價(jià)比雙向齊驅(qū)，城鎮(zhèn)化率蘊(yùn)含消費(fèi)習(xí)慣升級(jí)潛力，產(chǎn)品創(chuàng)新推動(dòng)行業(yè)持續(xù)發(fā)展。生活用紙品類終端消費(fèi)結(jié)構(gòu)穩(wěn)中有變，廁用衛(wèi)生紙消費(fèi)比例連年下滑，擦拭紙類產(chǎn)品與面巾紙消費(fèi)比例顯著提升。吸收性衛(wèi)生用品普及程度不斷

11、上升，衛(wèi)生意識(shí)增強(qiáng)市場(chǎng)下沉。女性衛(wèi)生用品市場(chǎng)：差異化產(chǎn)品迭代加速，高端市場(chǎng)機(jī)遇與競(jìng)爭(zhēng)并存。女性用品逐漸養(yǎng)成消費(fèi)習(xí)慣，進(jìn)入行業(yè)成熟期。消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)女性用品全新消費(fèi)選擇，產(chǎn)品多樣化功能化為市場(chǎng)增長(zhǎng)提供動(dòng)力。不同種類女性衛(wèi)生產(chǎn)品滲透率不同，中高端衛(wèi)生巾市場(chǎng)成長(zhǎng)性更大。嬰兒衛(wèi)生用品市場(chǎng)：滲透率提升空間仍充足，年輕家長(zhǎng)消費(fèi)觀念升級(jí)帶動(dòng)規(guī)模拓展。國(guó)內(nèi)生育率創(chuàng)歷史低點(diǎn)，嬰兒紙尿褲滲透率提升空間仍充足。使用頻次增加與使用年齡延長(zhǎng)、產(chǎn)品消費(fèi)升級(jí)將成為嬰兒紙尿褲市場(chǎng)重要增長(zhǎng)推力。成人失禁用品市場(chǎng)：養(yǎng)老護(hù)理需求迎來(lái)增長(zhǎng)，整體發(fā)展仍為初期階段。我國(guó)成人紙尿褲主要以滿足基本功能、性價(jià)比較高的中低檔產(chǎn)品為主。成年失禁用品

12、處于導(dǎo)入起步期，社會(huì)老齡化趨勢(shì)擴(kuò)大市場(chǎng)空間。中低端市場(chǎng)將持續(xù)高速增長(zhǎng)，中度、輕度患者是后續(xù)發(fā)力方向。產(chǎn)品趨勢(shì)差異化品質(zhì)化，新零售興起助力多渠道銷售。競(jìng)爭(zhēng)格局變化顯著，產(chǎn)品力+渠道力推動(dòng)國(guó)產(chǎn)品牌崛起。國(guó)產(chǎn)化浪潮推動(dòng)行業(yè)發(fā)展，產(chǎn)品多元化差異化，不同使用場(chǎng)景滿足不同特性，中高端產(chǎn)品成為藍(lán)海。新零售行業(yè)大力發(fā)展，促進(jìn)吸收性衛(wèi)生用品銷售增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)衛(wèi)生巾市場(chǎng)滲透率已經(jīng)達(dá)100%，整合成長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展剛性市場(chǎng)需求形成。女性適齡向兩端延伸，更換頻次增加與健護(hù)意識(shí)助力市場(chǎng)發(fā)展。由于生活水平與醫(yī)療技術(shù)的提高，女性初潮年齡由2010年的13.8歲減至2017年的12.7歲，部分城市女性的更年期延緩至50歲以后，適齡女

13、性人數(shù)有增長(zhǎng)的趨勢(shì)，未來(lái)市場(chǎng)擴(kuò)容有望。三四線及農(nóng)村女性人口對(duì)于衛(wèi)生巾的需求還未完全開發(fā)，但隨著城鎮(zhèn)化的推進(jìn)與健康護(hù)理意識(shí)的進(jìn)一步下沉，我國(guó)衛(wèi)生巾需求量將進(jìn)一步增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)生育率創(chuàng)歷史低點(diǎn)，嬰兒紙尿褲滲透率提升空間仍充足。二孩政策放開以來(lái)，我國(guó)實(shí)際新生兒生育率并未達(dá)到政策預(yù)期，但從結(jié)構(gòu)上看，目前我國(guó)嬰兒紙尿褲滲透率仍處于快速提升通道，從2009年的26.40%增長(zhǎng)至2018年的63.90%，對(duì)比美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家90%以上滲透率，我國(guó)嬰兒紙尿褲滲透率仍有較大提升空間。分地區(qū)來(lái)看，一線城市嬰兒紙尿褲滲透率可達(dá)到70%80%以上，而三四五線城市及農(nóng)村等偏遠(yuǎn)地區(qū)的滲透率較低，隨著城鎮(zhèn)化繼續(xù)推進(jìn)、年輕家

14、長(zhǎng)成為主流消費(fèi)群體和品牌生產(chǎn)商的渠道繼續(xù)下沉，受到經(jīng)濟(jì)因素和傳統(tǒng)觀念制約的消費(fèi)群體將明顯提升，嬰兒紙尿褲市場(chǎng)將繼續(xù)保持較快增速。我國(guó)成人紙尿褲主要以滿足基本功能、性價(jià)比較高的中低檔產(chǎn)品為主。國(guó)內(nèi)的成人失禁用品使用者多為年邁老人，購(gòu)買者為負(fù)擔(dān)沉重的子女或養(yǎng)老機(jī)構(gòu)，傳統(tǒng)觀念導(dǎo)致老人對(duì)自身的生活品質(zhì)要求較低，更不愿給子女增加負(fù)擔(dān)，因此成人紙尿褲的消費(fèi)需求商品彈性更大，此種心態(tài)下，市場(chǎng)消費(fèi)方向仍以滿足基本功能、性價(jià)比較高的中低檔失禁產(chǎn)品為主，也由此導(dǎo)致近幾年相關(guān)產(chǎn)品平均價(jià)格下行明顯。包裝印刷及新型煙草：集中度提升支撐龍頭長(zhǎng)期成長(zhǎng)，監(jiān)管從嚴(yán)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)鏈公司未來(lái)可期包裝印刷行業(yè)集中度偏低，龍頭公司將長(zhǎng)期受益

15、于集中度提升。印刷包裝行業(yè)整體集中度較低，環(huán)保政策日益嚴(yán)格、原材料漲價(jià)等因素使得包裝行業(yè)門檻越來(lái)越高，同時(shí)下游行業(yè)高集中度將逐漸傳導(dǎo)至上游包裝行業(yè)，倒逼企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、包裝行業(yè)集中度提升。在此過程中，龍頭企業(yè)將享受行業(yè)增長(zhǎng)和集中度提升雙重紅利。包裝印刷行業(yè)下游需求與宏觀經(jīng)濟(jì)聯(lián)系緊密，國(guó)際疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響需求端。包裝印刷產(chǎn)業(yè)下游滲透至國(guó)民經(jīng)濟(jì)各個(gè)領(lǐng)域工商業(yè)及快消品等，食品飲料等下游行業(yè)涉及可選消費(fèi)的疫情負(fù)面影響會(huì)抑制產(chǎn)品需求；海外疫情尚未見到明顯拐點(diǎn)，出口需求抑制情況對(duì)包裝行業(yè)造成負(fù)面影響。優(yōu)先選擇需求相對(duì)穩(wěn)定的細(xì)分龍頭。相較之下，消費(fèi)升級(jí)促使中高端類產(chǎn)品紙包裝需求仍維持旺盛，其產(chǎn)品毛利率受到原材料價(jià)格影響緩沖墊較強(qiáng)，可保持相對(duì)穩(wěn)定