基于工業(yè)企業(yè)利潤率的觀察那些行業(yè)更具龍頭優(yōu)勢

1、 第 頁 HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 利潤率單月反彈更顯著，三、四季度預(yù)計前低后高3 HYPERLINK l _bookmark1 今年以來龍頭效應(yīng)較去年更強，將帶動利潤增速5 HYPERLINK l _bookmark2 基建產(chǎn)業(yè)鏈龍頭優(yōu)勢加強，食品飲料整體改善7 HYPERLINK l _bookmark3 中游基建產(chǎn)業(yè)鏈龍頭優(yōu)勢加強7 HYPERLINK l _bookmark4 下游各行業(yè)分化，食品飲料整體走強但龍頭優(yōu)勢減弱8 HYPERLINK l _

2、bookmark5 上游龍頭優(yōu)勢難擋利潤率下滑8 HYPERLINK l _bookmark6 風(fēng)險提示10 HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分5 月工業(yè)企業(yè)利潤單月增速轉(zhuǎn)正，錄得 1.1%，前值-3.7%，與該月份工業(yè)增加值（5%，前值 5.4%）、 PPI（0.6%，前值 0.9%）同比增速的走勢均有背離，這意味著利潤率的改善起到了非常大的作用。然而，盡管 5 月整體工業(yè)企業(yè)累計利潤率較上月改善（5.72%，前值 5.52%，同比-10.1%，前值- 11.5%），其仍處于負(fù)增長的區(qū)間，且明顯較之前的兩年下了一個臺階（開年至今中樞 5.34%，

3、去年同期 6.22%）。看似疲軟的利潤率為何能使得工業(yè)企業(yè)利潤增速觸底回升？本文以此為出發(fā)點， 發(fā)現(xiàn)工業(yè)企業(yè)利潤率數(shù)據(jù)有以下幾點新趨勢：主營業(yè)務(wù)收入被調(diào)整為營業(yè)收入后，利潤率走低的幅度被高估，此外換算為單月后，利潤率改善幅度更大，這些因素構(gòu)成了利潤增速反彈的有利條件；相對好的利潤增速本質(zhì)上是龍頭效應(yīng)的體現(xiàn)，以此為契機我們可以在行業(yè)之間進行“龍頭優(yōu)勢”的橫、縱向比較，總體而言，盡管貨幣環(huán)境邊際放松，龍頭效應(yīng)反而強于去年；中游行業(yè)整體與龍頭利潤率改善情況最好，穩(wěn)基建背景下，基建產(chǎn)業(yè)鏈龍頭優(yōu)勢有所加強， 下游消費品制造業(yè)表現(xiàn)分化，上游利潤率多較去年同期下滑；利潤率數(shù)據(jù)的季節(jié)性特點（三、四季度先低后高

4、），輔以 PPI 的年末低基數(shù)，2019 年年末工業(yè)企業(yè)利潤增速預(yù)計有較好表現(xiàn)。利潤率單月反彈更顯著，三、四季度預(yù)計前低后高在討論利潤率對整體利潤的拉動之前，首先需要明確利潤率的統(tǒng)計口徑和數(shù)據(jù)特征： （1）2019 年起，統(tǒng)計局將發(fā)布的“主營業(yè)務(wù)收入”調(diào)整為“營業(yè)收入”，以全面反映工業(yè)企業(yè)收 入規(guī)模和經(jīng)營狀況，利潤率數(shù)據(jù)的計算公式隨之調(diào)整。從歷史數(shù)據(jù)來看，主營業(yè)務(wù)收入從 1996 年年初開始公布，到 2018 年末結(jié)束，營業(yè)收入的序列則從 2017 年 2 月開始延續(xù)至今。對比 2017 年到 2018 年的這兩個指標(biāo)，差別不大但在提高，2018 年末營業(yè)收入較主營業(yè)務(wù)收入高 2.7%，201

5、7 年初這一幅度為 1.7%。因此，對于工業(yè)企業(yè)利潤率的探討也應(yīng)保證在同一口徑。從 Wind 獲得的“工業(yè)企業(yè)：營業(yè)收入利潤率：累計值”從 2019 年開始計算方法出現(xiàn)了變化，當(dāng)前該指標(biāo)與工業(yè)企業(yè)利潤總額累計值/工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入累計值一致，而 2018 年及之前與工業(yè)企業(yè)利潤總額累計值/工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入累計值一致。口徑變化對利潤率數(shù)據(jù)的跨年可比性產(chǎn)生了一定影響。實際上，今年以來利潤率整體下行的現(xiàn)象是被高估的，如果我們自行計算利潤率=利潤總額/營業(yè)收入（即統(tǒng)一調(diào)整為當(dāng)前的口徑），則 5 月下行幅度（較去年同期）將從 0.64 個百分點縮減為 0.50 個百分點。 （2）利潤率數(shù)據(jù)與利潤增速數(shù)

6、據(jù)有一個重要差別在于樣本是否可比。2018 年 7 月我們曾發(fā)布報告除了背離，還應(yīng)關(guān)注什么？工業(yè)企業(yè)利潤的再討論，對規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)樣本調(diào)整的問題做了研究，我們發(fā)現(xiàn)，那些退出調(diào)查范圍或因為規(guī)模變大而加入調(diào)查范圍的企業(yè)雖然會被納入利潤總額的統(tǒng)計，但在計算同比增速時不予考慮，這種企業(yè)數(shù)量的減小與工業(yè)企業(yè)平均利潤的變化共同導(dǎo)致了利潤增速的變化，就當(dāng)時而言解釋力為 1:1。區(qū)別于利潤增速，利潤率反映的是整體規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的利潤與營收之比，不會剔除新進出樣本的企業(yè)。需要指出的是，企業(yè)數(shù)量減小不一定是優(yōu)勝劣汰，也可能是剔除重復(fù)值所導(dǎo)致，尤其是2017 年四季度開始，統(tǒng)計局對企業(yè)集團（公司）跨地區(qū)、跨行業(yè)

7、重復(fù)計算進行了剔重，勢必造成2018 年兩種口徑計算下的利潤增速差異加大，但這一問題對數(shù)據(jù)可比性的影響今年將有所緩解， 我們認(rèn)為對本文的研究結(jié)論影響有限。圖 1：兩種口徑的利潤率之差（%）圖 2：兩種口徑工業(yè)企業(yè)利潤增速差距（%）利潤總額/營業(yè)收入利潤總額/主營業(yè)務(wù)收入7%7%6%6%5%2016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-055%40累計同比（可比-不可比）當(dāng)月同比（可比-不可比）3020102012-022012-082013-0220

8、13-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-020-10數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 整體規(guī)上工企利潤規(guī)模較去年縮減是當(dāng)前利潤率低于去年的主要原因，與營收的貢獻之比約為- 13:5。從累計利潤率來看，今年以來利潤率較去年同期降低 8.1%，其中分子上的利潤總額貢獻-12.9%，分母上的營業(yè)收入下降緩和了利潤縮減對利潤率的影響，幅度為 5.2%。 單月利潤率（6.45%，前值 6.13%）較大幅度改善，但仍低于去年同期（6.67%）。從單月利潤相對于單月營收的比例來看

9、，過去的 3-5 月中樞為 6.23%，稍低于去年同期 6.37%但相差不太大（0.14 個百分點），2 月份利潤率明顯拖低了開年至今的水平（4.79%，去年同期 5.97%）。圖 3：利潤與營收對利潤率的貢獻圖 4：單月利潤率增速20%2018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-050%-20%利潤總額變化營業(yè)收入變化（取負(fù)）9%單月利潤率（基于主營業(yè)務(wù)收入）8%單月利潤率（基于營業(yè)收入）7%6%5%2016-0220

10、16-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-054% HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分利潤增速變化-40%數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 此外，單月利潤率 0.32 個百分點的反彈存在一定季節(jié)性因素，歷年利潤率的跨月變化顯示，5 月往往正處在階段性上行的過程中（2014-2018 年的 5 年間，有 4 年年末利潤率高于 5 月），且三、四季度有較大的前低后高可能（過去 5 年四季度平均利潤率均高于三季度）

11、。圖 5：歷年利潤率數(shù)據(jù)變化（基于主營業(yè)務(wù)收入計算,2019 基于營業(yè)收入計算）2019201820172016201520148.5%8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月數(shù)據(jù)來源：Wind， 今年以來龍頭效應(yīng)較去年更強，將帶動利潤增速如我們前文所討論，5 月工業(yè)增加值、PPI 同比增速均呈現(xiàn)下行，利潤率即便換算為單月、即便將去年的口徑與今年相統(tǒng)一，也仍然低于去年同期，這意味著樣本集的變化是利潤增速轉(zhuǎn)正不可忽視的原因。 隨著經(jīng)濟下行壓力進一步顯性化，今年以來規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的縮減幅度為史上最大：（1）2-5 月

12、，整體工業(yè)企業(yè)單位數(shù)在 36.4 萬-36.6 萬之間，去年同期保持在 37.2 萬以上，同比降 2%，這是 2012 年統(tǒng)計口徑調(diào)整（2011 年開始規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)統(tǒng)計口徑提高至 2000 萬元以上，之前是500 萬元）以來，樣本收縮幅度最大的階段；（2）今年以來大中型工業(yè)企業(yè)單位數(shù)（約占整體規(guī)上工企的 15%）較去年同期縮減超過 6.2 個百分點，幅度同樣為史上最大。圖 6：工業(yè)企業(yè)單位數(shù)同比變化（%）圖 7：大中型工業(yè)企業(yè)單位數(shù)與虧損數(shù)同比變化（%）84062042013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-0

13、62016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052002013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-02-20-2-4-40大中型工業(yè)企業(yè)單位數(shù)同比變化 HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分虧損大中型工業(yè)企業(yè)單位數(shù)同比變化數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 如果我們將始終保持在樣本中的企業(yè)稱為“龍頭企業(yè)”，則與整體規(guī)上企業(yè)縮量形成對比的是這些 龍頭企業(yè)利潤率所呈

14、現(xiàn)的優(yōu)勢： 龍頭企業(yè)在利潤與營收總量中的占比都在提高：今年 5 月單月利潤總額為 5655.6 億元，去年同期為 6070.6 億元，與利潤增速轉(zhuǎn)正相反，意味著龍頭企業(yè)在整個利潤蛋糕中占比正在提高，我們判斷這一占比在去年同期基礎(chǔ)上提高了 8%左右。具體來看，由于（龍頭企業(yè)在當(dāng)前利潤中的占比*5656-龍頭企業(yè)在去年同期利潤中的占比*6071）/（龍頭企業(yè)在去年同期利潤中的占比*6071）=1.1%，簡化可得（龍頭企業(yè)在當(dāng)前利潤中的占比/龍頭企業(yè)在去年同期利潤中的占比）-1=8.52%； 如果采用累計的口徑，則這一比例為 12.1%；同樣方法可得（龍頭企業(yè)在當(dāng)前累計營收中的占比/ 龍頭企業(yè)在去年

15、同期累計營收中的占比）-1=10.9%，這一比例低于利潤占比的提高幅度 12.1%， 間接表明龍頭企業(yè)盈利能力更強； 龍頭企業(yè)利潤率提高幅度更大：兩年利潤率之比=（今年利潤/今年營收）/（去年同期利潤/去年同期營收），可簡化為可比口徑下利潤增速與營收增速的比例關(guān)系，不難得到龍頭企業(yè)利潤率當(dāng)前與去年同期之比為 93.0%，前值 91.9%，盡管低于 100%（與龍頭企業(yè)利潤總額累計同比增長-2.3% 方向一致），但今年持續(xù)提升。圖 8：龍頭企業(yè)占比與利潤率變化（倍）1.21.151.11.0510.950.90.85龍頭企業(yè)在累計利潤中的占比（較去年同期變化）龍頭企業(yè)在累計營業(yè)收入中的占比（較去

16、年同期變化） 龍頭企業(yè)利潤率（較去年同期變化）2019-032019-042019-050.940.930.920.910.900.890.88 HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分?jǐn)?shù)據(jù)來源：Wind， 對于所有企業(yè)來說，當(dāng)前利潤率（統(tǒng)一口徑為利潤總額/營業(yè)收入，而不是 Wind 提供的數(shù)據(jù)序列） 與去年同期的比為 91.9%，前值 90.5%，這就意味著龍頭企業(yè)在利潤率的提高上更具優(yōu)勢，幅度在 1 個百分點以上。此外，盡管今年以來貨幣政策環(huán)境更加友好，相對弱勢的企業(yè)或有更大彈性， 但從利潤率改善的角度來觀察，如果定義龍頭優(yōu)勢=龍頭企業(yè)利潤率較去年同

17、期改善幅度-所有企業(yè)利潤率較去年同期改善幅度，則今年龍頭優(yōu)勢強于去年（開年至今龍頭優(yōu)勢為 1.94 個百分點，去年同期 1.7 個百分點）。這一優(yōu)勢有逐月收窄的跡象，但考慮到去年同期也有類似規(guī)律但下半年又重回上升，目前還難以判定其是否為穩(wěn)定趨勢。 HYPERLINK / 有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分圖 9：龍頭優(yōu)勢（龍頭企業(yè)利潤率較去年同期改善幅度-所有企業(yè)利潤率較去年同期改善幅度）4%3%3%2%2%1%1%0%數(shù)據(jù)來源：Wind， 展望后續(xù)，PPI 與利潤率均形成可比口徑下利潤增長的支撐：（1）從近期 PPI 來看，盡管短期環(huán)比回升可能性較大（7 月至今大宗商品

18、價格指數(shù)環(huán)比轉(zhuǎn)正，同比降幅收窄），但在相對較高的基數(shù)下同比仍難有明顯改觀，我們判斷 PPI 在 8-10 月壓力較大，年底將在去年低基數(shù)的背景下反彈；（2）上文已分析得到，歷史數(shù)據(jù)顯示利潤率存在一定季節(jié)性因素，下半年往往較上半年表現(xiàn)更佳， 同時今年以來，整體規(guī)上企業(yè)樣本收縮，龍頭企業(yè)占比進一步提高，這構(gòu)成了可比口徑下利潤增速改善的重要條件，綜合來看下半年尤其是年末工業(yè)企業(yè)利潤將有較好表現(xiàn)?；óa(chǎn)業(yè)鏈龍頭優(yōu)勢加強，食品飲料整體改善根據(jù)上文方法，我們還可以利用每一個制造業(yè)行業(yè)在每一個時點上的可比增速與不可比總量數(shù)據(jù)， 計算其龍頭優(yōu)勢，不難發(fā)現(xiàn)近幾年龍頭優(yōu)勢明顯強于之前，此外分行業(yè)考察近期動態(tài)，可以

19、對不同行業(yè)的表現(xiàn)進行比較：中游基建產(chǎn)業(yè)鏈龍頭優(yōu)勢加強 龍頭相對于整體改善幅度最大的是交運設(shè)備制造業(yè)：今年 1-5 月可比企業(yè)口徑下的累計利潤率較去年高 32%，整體企業(yè)僅改善 14%。對于該行業(yè)來說，龍頭優(yōu)勢已維持 1 年有余，2018 年初就已開始顯現(xiàn)，2019 年開年至今，盡管整體與龍頭利潤率均較去年同期改善，但龍頭優(yōu)勢較去年進一步擴大。 除此之外，中游制造行業(yè)普遍存在龍頭利潤率較去年同期改善的特征，包括電氣機械及器材制造業(yè)（龍頭企業(yè)利潤率為去年同期 1.09 倍）、專用設(shè)備制造業(yè)（1.08 倍）、通用設(shè)備制造業(yè)（1.02 倍）， 且龍頭相對其他企業(yè)的優(yōu)勢較去年更強，尤其是通用設(shè)備制造業(yè)，

20、該行業(yè)龍頭企業(yè)在 2018 年利潤率的改善并不如其他企業(yè)。 計算機通信電子、汽車行業(yè)不論龍頭還是整體，利潤率均低于去年同期。下游各行業(yè)分化，食品飲料整體走強但龍頭優(yōu)勢減弱 食品制造業(yè)、酒飲料和精制茶制造業(yè)今年以來利潤率改善明顯，幅度居各行業(yè)前列（當(dāng)前分別為去年同期的 1.14、1.20 倍），但值得注意的是，龍頭企業(yè)的改善幅度并未跑贏整體（僅考慮龍頭企業(yè)，則當(dāng)前均為去年同期的 1.11 倍）。其中，食品制造業(yè)今年的表現(xiàn)尤其區(qū)別于去年，當(dāng)時龍頭企業(yè)利潤率改善較其余企業(yè)有明顯優(yōu)勢（龍頭企業(yè)利潤率改善幅度/所有企業(yè)利潤率改善幅度在去年年末為 1.05），今年則相反，酒飲料和精制茶行業(yè)龍頭企業(yè)的優(yōu)勢始

21、終不明顯。 煙草行業(yè)長期保持著可比口徑與不可比口徑數(shù)據(jù)的高度一致性，與相關(guān)行業(yè)的經(jīng)營門檻有關(guān)，其利潤率改善今年同樣較大； 醫(yī)藥制造業(yè)不論是龍頭還是整體利潤率均較去年改善，值得注意的是該行業(yè)近 3 年來都沒有出現(xiàn)龍頭優(yōu)勢，或由細(xì)分行業(yè)多、科研投入大導(dǎo)致。 其他消費品制造業(yè)多數(shù)呈現(xiàn)龍頭較整體更強勢的特征，包括農(nóng)副食品加工、紡織、服裝服飾、皮革毛皮、木材加工、家具、造紙、印刷、文教工美行業(yè)，其中：（1）文教工美、家居、皮革毛皮行業(yè)今年以來龍頭與整體企業(yè)均出現(xiàn)利潤率的改善；（2）農(nóng)副食品制造、紡織、服裝服飾、造紙、印刷、木材行業(yè)整體利潤率均低于去年同期，其中值得關(guān)注的是，農(nóng)副食品加工業(yè)業(yè)龍頭優(yōu)勢較強且從 2017Q4 就已開始顯現(xiàn)，長期保持穩(wěn)定，可能是第一產(chǎn)業(yè)規(guī)?；教岣叩囊环N體現(xiàn)。上游龍頭優(yōu)勢難擋利潤率下滑 非金屬礦物、有色金屬、化學(xué)原料、黑色金屬、石油煤炭燃料加工等行業(yè)來看，今年利潤率均較去 年同期下滑。此外，偏中上游的行業(yè)中，儀器儀表、化學(xué)纖維也呈現(xiàn)同樣特征，金屬制品與橡膠和塑料制品龍頭優(yōu)勢仍在。圖 10：當(dāng)前各行業(yè)累計利潤率（較去年同期倍數(shù)，截至今年 5 月）1.51.31.1