空調(diào)行業(yè)專題研究：大金輝煌95年中國空調(diào)產(chǎn)業(yè)亦可期

1、正文目錄 HYPERLINK l _bookmark0 大金工業(yè)：單一主業(yè)的全球暖通之路 HYPERLINK l _bookmark1 空調(diào)領(lǐng)域第一梯隊(duì)的龍頭企業(yè) HYPERLINK l _bookmark2 競爭中激發(fā)空調(diào)制冷技術(shù)進(jìn)步 HYPERLINK l _bookmark3 全球化成長為股東提供優(yōu)厚回報(bào) HYPERLINK l _bookmark4 大金工業(yè)95年：從崛起到彷徨，再到重現(xiàn)輝煌 HYPERLINK l _bookmark5 1924-1950：從初創(chuàng)開始重視研發(fā)基因 HYPERLINK l _bookmark6 1951-1972：空調(diào)產(chǎn)品進(jìn)入民用領(lǐng)域，1972年大金收入

2、達(dá)到600億日元 HYPERLINK l _bookmark7 1973-1987：借力家用空調(diào)普及浪潮，大金實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展 HYPERLINK l _bookmark8 空調(diào)普及機(jī)遇期，節(jié)能要求奠定公司技術(shù)路線基礎(chǔ) HYPERLINK l _bookmark9 在宏觀因素和氣溫因素的沖擊下，日本空調(diào)行業(yè)出貨量出現(xiàn)波動(dòng) HYPERLINK l _bookmark10 1988-2000年：日本空調(diào)市場波動(dòng)加大，大金布局海外、追求長期增長 HYPERLINK l _bookmark11 在行業(yè)低谷期內(nèi)外兼修，大金奠定未來發(fā)展基礎(chǔ) HYPERLINK l _bookmark12 利用日元升值契機(jī)，

3、大金加速向海外擴(kuò)展，提升全球化布局 HYPERLINK l _bookmark13 應(yīng)對內(nèi)部市場不景氣，公司對內(nèi)生產(chǎn)效率提升，推出高性價(jià)新品扭轉(zhuǎn)經(jīng)營頹勢 HYPERLINK l _bookmark13 .17 HYPERLINK l _bookmark14 2001-至今：全球化戰(zhàn)略下大金重回升勢，金融危機(jī)調(diào)整后持續(xù)成長 HYPERLINK l _bookmark15 2000年以后，日本空調(diào)每百戶保有量增量與滲透率增速放緩，空調(diào)市場進(jìn)入穩(wěn) HYPERLINK l _bookmark15 定期19 HYPERLINK l _bookmark16 中國市場的高端路線擴(kuò)張21 HYPERLINK

4、l _bookmark17 成熟市場空調(diào)品牌知名度建立更難，大金最終以并購切入美國市場23 HYPERLINK l _bookmark18 大金發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)啟示 HYPERLINK l _bookmark19 一戶多機(jī)屬性下，空調(diào)行業(yè)發(fā)展?jié)摿θ源诰?HYPERLINK l _bookmark20 在本土市場之外，國際化為企業(yè)提供持續(xù)成長的動(dòng)力 HYPERLINK l _bookmark21 全球空調(diào)市場穩(wěn)步擴(kuò)張，發(fā)達(dá)地區(qū)企穩(wěn)、發(fā)展中地區(qū)復(fù)合增速領(lǐng)先 HYPERLINK l _bookmark22 強(qiáng)化海外布局，全球經(jīng)營提供持續(xù)成長動(dòng)力 HYPERLINK l _bookmark23 風(fēng)險(xiǎn)提示

5、HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn) HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)大金工業(yè)：單一主業(yè)的全球暖通之路15 （8 %收入來自于空調(diào)產(chǎn)業(yè)投入、及時(shí)的海外發(fā)展轉(zhuǎn)型，是公司實(shí)現(xiàn)成功的關(guān)鍵要素。空調(diào)領(lǐng)域第一梯隊(duì)的龍頭企業(yè)95年成長，持續(xù)研發(fā)投入、及時(shí)海外轉(zhuǎn)型，成就全球性空調(diào)龍頭企業(yè)。1924（2018%8（/-209/3/1）2.48萬億日元（22415102019331日日元匯率中間價(jià)折算，凈利潤1 億日元（7 億美元，折合5 億人民幣。公司經(jīng)營范圍（150個(gè)國家銷售（Goodman（美國，中央空調(diào)）等品牌。圖表1：2018

6、年大金工業(yè)收入約1510億元人民幣圖表2：2018年大金工業(yè)歸母凈利潤約115億元人民幣(十億日元3,0002,5002,0001,5001,0002009A02009A收入（十億日元）同比(%)45%40%35%30%25%20%15%10%5%2018A0%2018A十億日元) 歸母凈利潤（十億日元）同比億日元) 歸母凈利潤（十億日元）同比2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A02010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A(%) 120%100%80%60%40%20%0%2018A-20%2018A2009A2

7、010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018 2018/4/1-2019/3/31201xA 201x 財(cái)年資料來源：彭博、公司財(cái)報(bào)、華泰證券研究所2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A資料來源：彭博、公司財(cái)報(bào)、華泰證券研究所單一主業(yè)空調(diào)業(yè)務(wù)收入占比 90%，規(guī)模略低于格力，位居全球第二?？照{(diào)業(yè)務(wù)占據(jù)大金90%8%20181510 （2018 年格力空調(diào)業(yè)務(wù)收入 1556.8 億人民幣，按照 2018 自然年調(diào)整大金收入，并按照2018/12/31 1512 億元人民幣圖表3：大金工業(yè)空調(diào)業(yè)務(wù)收入占比

8、約90%圖表4：2018財(cái)年大金空調(diào)業(yè)務(wù)收入規(guī)全球第二，略低于格力空調(diào)化學(xué)其他億人民幣)空調(diào)業(yè)務(wù)收入（億人民幣）民幣)空調(diào)業(yè)務(wù)收入（億人民幣）格力電器大金工業(yè)美的集團(tuán)惠而浦（美國）青島海爾0格力電器大金工業(yè)美的集團(tuán)惠而浦（美國）青島海爾 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A資料來源：彭博、華泰證券研究所注：惠而浦（美國）無細(xì)分空調(diào)收入，圖中為公司others部分收資料來源：公司年報(bào)、Wind、華泰證券研究所2009A2010A2011A

9、2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)海外收入占比高，日本本土收入僅為 22%。從收入地域分布來看，2018 財(cái)年，大金日本本土收入僅占比 22%，美洲、中國、歐洲收入占比較高，合計(jì)占比 59%。中國為大金工業(yè)重要的海外市場，截止 2018 年底，大金在中國內(nèi)共擁有 32 家公司，員工總數(shù) 1.9 萬人，在 5 大業(yè)務(wù)區(qū)域中排名第一。圖表5：2018財(cái)年，大金日本本土收入占比僅為 22%美洲29%其他亞洲13%15%其他歐洲15%日本本土22%資料來源：彭博、華泰證

10、券研究所競爭中激發(fā)空調(diào)制冷技術(shù)進(jìn)步1951 年發(fā)投入，激發(fā)空調(diào)技術(shù)進(jìn)步潛力。圖表6： 空調(diào)技術(shù)在競爭中不斷迭代資料來源：公司官網(wǎng)、華泰證券研究所3 2.6%左右。 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)圖表73圖表73年大金研發(fā)費(fèi)用率維持在2.6%左右(十億日元)研發(fā)費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用率(%)603.0%5020101.5%2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A資料來源：彭博、華泰證券研究所中央空調(diào)技術(shù)引領(lǐng)，帶來份額領(lǐng)先。2015 年公司根據(jù)自身出貨量

11、與日本本土市場商用空調(diào)出貨量測算，大金品牌在日本本土市場商用空調(diào)市場占有率超過 40%。中央空調(diào)技術(shù)圖表8： 中央空調(diào)業(yè)務(wù)為大金帶來更高的毛利率(%)圖表8： 中央空調(diào)業(yè)務(wù)為大金帶來更高的毛利率(%)40%大金空毛利率 格力毛率美的毛率30%20%15%10%2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A資料來源：Wind、華泰證券研究所25%全球化成長為股東提供優(yōu)厚回報(bào)大金工業(yè)最近3年ROE約在-14E波動(dòng)中樞約在0雖然受到ROE13%-14%水PE 20 倍左右，2019 6 PE TTM 估值22倍左右。ROEROE2018年達(dá)到33.4%，為

12、大金（13.9%）兩倍以上，中國家電龍頭企業(yè)明顯更具優(yōu)勢。一方面，大金銷售凈利潤率較低，8 年僅為%（同期，格力、美的分別為%、8.2%，另一方面，大金權(quán)益乘數(shù)較低，杠桿率低于國內(nèi)龍頭企業(yè)，2018 1.91（同期，格力、美的分別為、圖表9：大金工業(yè)歷史ROE維持在13%-14%左右圖表10： 大金工業(yè)凈利潤率低于格力，近年與美的接近 大金ROE 大金ROE 美的ROE伊萊克斯ROE 格力ROE 惠而浦ROE2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A 大金凈 大金凈潤率 格力凈潤率 美的凈潤率 惠而浦利潤伊萊克凈利率2010A2011A2012A

13、2013A2014A2015A2016A2017A2018A40%15%20%0%-20%10%5%0%-5%資料來源：彭博、Wind、華泰證券研究所資料來源：Wind、華泰證券研究所PE 估值。從估值上看，2013 年以來PE 20 2019 9 2 PE（TTM）20.5 PE（TTM）12.7 倍左右。圖表11： 2013年以來大金工業(yè)PE均值在20倍左右圖表12： 大金工業(yè)PB 偏低，2019H1為2.91倍大金PE 美的PE伊萊克斯PE大金PE 美的PE伊萊克斯PE 格力PE 惠而浦PE 40202010A2011A02010A2011A(PB) 大金PB 格力PB伊萊克斯PB 美的

14、PB惠而浦PB伊萊克斯PB76543212010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019H102010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019H1 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019H1(20)2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019H1資料來源：彭博、華泰證券研究所資料來源：彭博、華泰證券研究所資者或更愿意給出估值溢價(jià)

15、。圖表132019 9 2 PE TTM 估值對比PE TTM(倍25PE TTM2015105象印Zojirushi大金DaikiniRobotSEBA.O.史密斯伊萊克斯美的集團(tuán)林內(nèi)RinnaiDelonghi海爾智家格力電器象印Zojirushi大金DaikiniRobotSEBA.O.史密斯伊萊克斯美的集團(tuán)林內(nèi)RinnaiDelonghi海爾智家格力電器能率Noritz惠而浦夏普資料來源：Wind、Yahoo finance、華泰證券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)1970-80 1974-1989 年20%。19

16、90 年代在日本泡沫經(jīng)濟(jì)破裂與亞洲金融危機(jī)沖擊下，大金經(jīng)營（1997 財(cái)年凈利潤僅為54.55 1989 133.56 59%）與估值（1997 PE 估值下19 倍左右）均有較大壓力，公司股價(jià)面臨戴維斯雙殺。2000 1997 年2007 30%PE 2013 20 倍以上。圖表14： 大金股價(jià)在家用空調(diào)普及期與全球化戰(zhàn)略有效推進(jìn)期均有明顯上漲資料來源：彭博、華泰證券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)大金工業(yè) 95 年：從崛起到彷徨，再到重現(xiàn)輝煌大金工業(yè)的專業(yè)化發(fā)展道路堅(jiān)持了 95 年，從內(nèi)銷為主到海外占主導(dǎo)，深耕空調(diào)領(lǐng)域

17、，公司不斷強(qiáng)化技術(shù)實(shí)力與技術(shù)領(lǐng)先性，并推動(dòng)全球化發(fā)展，不斷提升成長空間。對比中日兩國空調(diào)產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段，我們認(rèn)為中國空調(diào)行業(yè)正處于家用與中央空調(diào)需求穩(wěn)步釋放階段， 空調(diào)保有量與中央空調(diào)結(jié)構(gòu)性升級同步進(jìn)行。同時(shí)，國內(nèi)競爭格局較為穩(wěn)定，而國外市場有待開發(fā)，自主品牌出海及海外并購有望成為家電龍頭繼續(xù)成長的重要驅(qū)動(dòng)力。圖表15： 大金以研發(fā)為基礎(chǔ)，氟化工與空調(diào)行業(yè)協(xié)同發(fā)展，拓展海外市場、提升成長空間資料來源：The 90-Year History of Daikin Industries1924-2014、公司官網(wǎng)、華泰證券研究所從聚焦本土到全球化經(jīng)營，大金工業(yè)發(fā)展與日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展同步性高。95 程可見其

18、清晰的兩階段成長路徑，第一階段（1990 年代之前）聚焦本土市場，自身規(guī)模隨日本本土居民空調(diào)保有量增長而持續(xù)提升。第二階段（1990 年代至今）開啟全球化擴(kuò)張進(jìn)程，雖然日本本土經(jīng)濟(jì)疲軟，空調(diào)保有量提升減緩，但海外廣闊的市場為大金提供持續(xù)成長動(dòng)力。圖表16： 日本家用空調(diào)的普及浪潮以及全球化戰(zhàn)略在不同時(shí)期為大金提供成長動(dòng)力資料來源：The 90-Year History of Daikin Industries1924-2014、Wind、華泰證券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)1924-1950：從初創(chuàng)開始重視研發(fā)基因Ak

19、ira 1924 1933 年公司收到日本海軍軍艦制熱1934 1935 年首次在日本本土成功研發(fā)生產(chǎn)碳氟化合物制冷劑 R1（基于美國碳氟化合物技術(shù)成果制冷劑產(chǎn)業(yè)的協(xié)同發(fā)展。雖然公司在第二次世界大戰(zhàn)中發(fā)展受限，但制冷技術(shù)的積累與領(lǐng)先，使得公司在二戰(zhàn)后獲得為美軍提供冰箱等制冷產(chǎn)品的訂單，并在戰(zhàn)后迅速恢復(fù)經(jīng)營能力。圖表17： 1934 年為日本海軍制造的制冷設(shè)備原型機(jī)圖表18： 大金制冷技術(shù)應(yīng)用于向美軍提供的冰箱產(chǎn)品The 90-Year History of Daikin Industries1924-2014所The 90-Year History of Daikin Industries19

20、24-2014所1951-1972：空調(diào)產(chǎn)品進(jìn)入民用領(lǐng)域，1972 年大金收入達(dá)到 600 億日元獲得獨(dú)家生產(chǎn)和銷售氟利昂權(quán)利（-157年，開發(fā)民用制冷市場，戰(zhàn)后發(fā)展加速。 1951 同年公司成功開發(fā)日本第一臺(tái)一體化空調(diào)（pkaed tpe ar codtioer，樣機(jī)在大阪平野町的大阪煤氣大樓的食堂展出，產(chǎn)品獲得大眾關(guān)注，使公司知名度大幅提升。（7.5匹馬力一體化空調(diào)、帶旋轉(zhuǎn)式壓縮機(jī)的窗式空調(diào)，收入開始快速增長，其中空調(diào)收入規(guī)模增長 0倍（1955 1964 年。圖表19： 1951 年公司首臺(tái)一體化空調(diào)設(shè)備上市圖表20： 1958 年公司開始銷售日本首臺(tái)帶旋轉(zhuǎn)壓縮機(jī)的窗式空調(diào)The 90-

21、Year History of Daikin Industries1924-2014資料來源：公司官網(wǎng)、華泰證券研究所日本經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇之下，空調(diào)雖然仍屬于奢侈產(chǎn)品，但商用空調(diào)需求率先起步20 50 （1952-1972 GDP 增速中樞為 %-%之間，居民家庭收入與消費(fèi)支出開始快速上升，以劇院和高檔日本餐館等為代表的中高檔消費(fèi)場所開始涌現(xiàn)出對空調(diào)制冷和供暖設(shè)備的需求。圖表21：1950年代與60年代日本GDP增速較快圖表22： 1950年代與60年代日本家庭收入增速較快日本季度GDP增速(同比日本季度GDP增速15%10%5%1956-031957-061956-031957-061958-

22、091959-121961-031962-061963-091964-121966-031967-061968-091969-121971-031972-061973-091974-121976-031977-061978-091979-12-5%-10%-15%(%) 30%日本家庭(非農(nóng)日本家庭(非農(nóng)):年平均月收入:同比20%15%10%5%1949195219491952195519581961196419671970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015-5% HYPERLINK / HYPERLINK

23、 / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)資料來源：Wind、華泰證券研究所資料來源：Wind、華泰證券研究所圖表23： 1950 年代與 60 年代日本家庭消費(fèi)支出增速較快日本家庭(非農(nóng)日本家庭(非農(nóng)):年平均月消費(fèi)支出:同比25%20%15%10%5%19521954195219541956195819601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016-5%資料來源：Wind、華泰證券研究所商用空調(diào)對于

24、 1965 10 家與公司關(guān)系密切的專業(yè)代理商，并建立期空調(diào)專業(yè)1972年， 600億日元。圖表24： 1965 年開始，公司銷售模式向?qū)I(yè)代理商轉(zhuǎn)變圖表25：2050年代與60 年代的發(fā)展使大金經(jīng)營規(guī)模快速提升(十億日元)70收入（十億日元）50403020101947年1960年1964年1972年The 90-Year History of Daikin Industries1924-2014所The 90-Year History of Daikin Industries1924-2014所1973-1987：借力家用空調(diào)普及浪潮，大金實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展空調(diào)普及機(jī)遇期，節(jié)能要求奠定公司技術(shù)

25、路線基礎(chǔ)1973-1987 7.1%左右。GDP 5%左右區(qū)間， 1972 年到 1987 年的 15 年間增長超過 4 倍，接近 3000 億日元。圖表26： 1973-1987 年主要困難與大金應(yīng)對措施主要困難大金應(yīng)對措施1973、1979 年 2 次石油危機(jī)提升節(jié)能產(chǎn)品研發(fā)，家用及商用均推出節(jié)能產(chǎn)品1974、1980、1981 涼夏依托氟化工產(chǎn)業(yè)，平抑空調(diào)產(chǎn)業(yè)波動(dòng)資料來源：The 90-Year History of Daikin Industries1924-2014、華泰證券研究所圖表27：日本GDP增速在1970年代與1980年代保持左右圖表28： 日本家用空調(diào)出貨量在1970年代

26、與80年代快速上升(同比20%15%10%5%1969-031970-041969-031970-041971-051972-061973-071974-081975-091976-101977-111978-121980-011981-021982-031983-041984-051985-061986-071987-081988-091989-10-5%-10%-15%日本季度GDP增速(700)日本家用空調(diào)出貨量（萬臺(tái)）增速600)日本家用空調(diào)出貨量（萬臺(tái)）增速5004003002001001972197319721973197419751976197719781979198019811

27、98219831984198519861987198819891990(%) 50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%資料來源：日本統(tǒng)計(jì)局、華泰證券研究所資料來源：日本冷凍空調(diào)工業(yè)會(huì)（JRAIA）、華泰證券研究所1970 5.9%1990 1970 7.8 1990 5 臺(tái)百戶。圖表29：家用空調(diào)保有量在1970年代與80年代快速上升圖表30： 家用空調(diào)滲透率在1970年代與80年代快速上升戶)百戶空調(diào)保有量(臺(tái)/140戶)百戶空調(diào)保有量01961 年 1965 年 1970 年 1975 年 1980 年 1985 年 1990 年(%) 70%60%50%

28、40%30%20%10%0%空調(diào)滲透率196619701975198019851990 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)資料來源：日本統(tǒng)計(jì)局、華泰證券研究所資料來源：日本統(tǒng)計(jì)局、華泰證券研究所VRV 技術(shù)，家用及商用空調(diào)業(yè)務(wù)均受益于節(jié)能要求提升。1973-1987 年期間日本經(jīng)歷 2 次石油危機(jī)影響（3 年與 9 年兩次石油危機(jī)的爆發(fā)，宏觀經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)波動(dòng)，同時(shí)石油危機(jī)也激發(fā)了日本對于各類產(chǎn)品的節(jié)能要求，促使日本于 1979 年通過節(jié)約能源法，公司也加速在節(jié)能產(chǎn)品上開發(fā)投入。 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請參

29、閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)1973 1984 年推出第一代變頻家用空調(diào)，公司在商1982VRV（1983VRV榮獲了日本冷凍協(xié)會(huì)技術(shù)獎(jiǎng)、日本機(jī)械工業(yè)聯(lián)合會(huì)優(yōu)秀節(jié)能獎(jiǎng)兩項(xiàng)年度大獎(jiǎng)，實(shí)現(xiàn)了空調(diào)產(chǎn)品更優(yōu)的舒適性和1986 VRV 空調(diào)系統(tǒng)，進(jìn)一步提升能源使用效率。圖表31： 1973 年公司推出家用分體式多聯(lián)機(jī)圖表32： 1984 年公司推出第一代變頻家用空調(diào)后，產(chǎn)品持續(xù)更新資料來源：公司官網(wǎng)、華泰證券研究所資料來源：公司官網(wǎng)、華泰證券研究所中小型商用空調(diào)需求提升，大金進(jìn)一步分享商用空調(diào)市場的發(fā)展。1974 年，日本第一家GG1978年開發(fā)了K系列落地式和吊頂式空調(diào)“krkAr198

30、4100萬臺(tái)。根據(jù)日本冷凍空調(diào)工業(yè)會(huì)（JRAIA）數(shù)據(jù)，198656.3萬臺(tái)， 415%左右的增速。圖表33： 1978 年推出商用 Skyair 系列產(chǎn)品，開始長達(dá) 40 年的熱銷圖表34： 1982 年公司推出商用 VRV 分體式多聯(lián)機(jī)資料來源：公司官網(wǎng)、華泰證券研究所資料來源：公司官網(wǎng)、華泰證券研究所在宏觀因素和氣溫因素的沖擊下，日本空調(diào)行業(yè)出貨量出現(xiàn)波動(dòng)行業(yè)周期，收入維持增長。1973 1979 年兩次石油危機(jī)的爆發(fā)，日本國內(nèi)通貨漲。同時(shí)，1974 年與 1981 年的日本夏天異常涼爽，居民空調(diào)的購置意愿減弱，導(dǎo)致1974-1975 1980 年日本空調(diào)出貨均出現(xiàn)負(fù)增長。雖行業(yè)景氣度出

31、現(xiàn)波動(dòng)，但大金的收入增速僅受到短期沖擊，其中氟化工表現(xiàn)更為穩(wěn)定，1987 財(cái)年，公司收入接近 3000 億日元（較 1972 年收入增長 4 倍以上，其中，氟化工收5 倍。圖表35： 1974 年與 1980 年的日本涼夏對空調(diào)行業(yè)出貨量有一定負(fù)面影響(攝氏度)(萬臺(tái))日本平均氣溫（攝氏度） 家用空調(diào)出貨量(右，萬臺(tái))151974年涼夏1980年、1981年涼夏6001550040014300142001310013019701971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989資料來源：彭博、日

32、本冷凍空調(diào)工業(yè)會(huì)（JRAIA）、華泰證券研究所1988-2000 年：日本空調(diào)市場波動(dòng)加大，大金布局海外、追求長期增長在行業(yè)低谷期內(nèi)外兼修，大金奠定未來發(fā)展基礎(chǔ)PDS 15 天3天，以適應(yīng)生產(chǎn)量的短期波動(dòng)與生產(chǎn)模式的變化。圖表36： 1988-2000 年主要困難與大金應(yīng)對措施主要困難大金應(yīng)對措施1985年廣場定，元開升值加速海擴(kuò)展提升球化產(chǎn)售能力1991年泡沫濟(jì)破裂提升內(nèi)效率善PDS 生產(chǎn)升推動(dòng)推出差異產(chǎn)品列， 針對高價(jià)比高性市場。資料來源：The 90-Year History of Daikin Industries1924-2014、華泰證券研究所1992 199019931997圖表

33、37： 內(nèi)外因素波動(dòng)，大幅擾動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速圖表38： 日本家庭收入同比也趨勢下行(%) 90年代初期泡沫經(jīng)濟(jì)破裂1997年亞洲金融危機(jī)12%90年代初期泡沫經(jīng)濟(jì)破裂1997年亞洲金融危機(jī)10%8%6%4%2%1987-031987-101987-031987-101988-051988-121989-071990-021990-091991-041991-111992-061993-011993-081994-031994-101995-051995-121996-071997-021997-091998-041998-111999-06-2%-4%同比) 6%5%4%3%2%1%19901991

34、1992199319940%19901991199219931994-1%-2%-3%家庭收入同比 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)199519961997199819992000 HYPERLINK / 2001資料來源：Wind199519961997199819992000 HYPERLINK / 2001缺乏宏觀經(jīng)濟(jì)增長支撐，疊加住房需求下降與涼夏影響，日本空調(diào)內(nèi)銷市場波動(dòng)加大。1990120萬戶/19931996家用空調(diào)出貨量波動(dòng)加大、增速放緩。圖表39： 1990年代日本地產(chǎn)需求變化與調(diào)出貨變化相關(guān)性明顯弱化圖表40：

35、 1992、1993年的涼夏對空調(diào)出貨量產(chǎn)生負(fù)面影響同比50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%(攝1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001氏度)日本平均氣溫（攝氏度） (右，萬臺(tái)日本空調(diào)出貨同比%1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001氏度)日本平均氣溫（攝氏度） (右，萬臺(tái)198619871986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001(萬

36、條) 1,0008006004002000資料來源：日本統(tǒng)計(jì)局、華泰證券研究所資料來源：日本冷凍空調(diào)工業(yè)會(huì)（JRAIA）、日本統(tǒng)計(jì)局、華泰證券研究所1996-1999 圖表41： 日本家用空調(diào)出貨量在 1991-1993 及 1996-1999 年明顯下滑日本家用空調(diào)出貨量同比(萬臺(tái)900日本家用空調(diào)出貨量同比80070060050040030020010001987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000(%)50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%資料來源：日本冷凍空調(diào)工業(yè)會(huì)（JRA

37、IA）、華泰證券研究所圖表42： 日本商用空調(diào)出貨量下滑趨勢與家用空調(diào)一致日本商用空調(diào)出貨量同比(萬臺(tái)120日本商用空調(diào)出貨量同比1008060402001987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000(%)25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25% HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)資料來源：日本冷凍空調(diào)工業(yè)會(huì)（JRAIA）、華泰證券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰

38、證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)2000 1990 1988 3258 億日元2000 5319 億日元，1988-2000 4.2%。1993 年，大金凈利9 2000 199 億日元。圖表43： 受到日本經(jīng)濟(jì)沖擊，大金收入依有所增長圖表44： 經(jīng)歷泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，大金凈利在2000年恢復(fù)到區(qū)間新高億日元)大金工業(yè)收入（十億日元）億日元)大金工業(yè)凈利潤（十億日元）(十(十億日元)大金工業(yè)收入（十億日元）億日元)大金工業(yè)凈利潤（十億日元）60025500400153001020010051988A1989A1990A1991A1992A1993A1994A1995A1996A1997A1998A1999

39、A2000A1988A1989A1990A1991A1992A1993A1994A1995A1996A1997A1998A1999A2000A01988A1989A1990A1991A1992A1993A1994A1995A1996A1997A1998A1999A2000A1988A1989A1990A1991A1992A1993A1994A1995A1996A1997A1998A1999A2000A資料來源：彭博、華泰證券研究所資料來源：彭博、華泰證券研究所利用日元升值契機(jī)，大金加速向海外擴(kuò)展，提升全球化布局1985 年廣場協(xié)議后日元迅速升值， 并在 5 年日元升值至 8.75 日元兌 1

40、美元（較 7 年初升值超過 %圖表45： 1990 年代日元匯率升值明顯，最高達(dá)到 82.75 日元兌 1 美元)美元兌日元匯率(170)美元兌日元匯率160150140130120110100901987-011987-071987-011987-071988-011988-071989-011989-071990-011990-071991-011991-071992-011992-071993-011993-071994-011994-071995-011995-071996-011996-071997-011997-071998-011998-071999-011999-072000-

41、012000-07資料來源：Wind、華泰證券研究所5 8 個(gè)（泰國、印尼、馬來西亞、印度、菲律賓、中國、歐洲、北美、南美設(shè)立銷售公司，生產(chǎn)基地拓展到歐洲、美洲、大洋洲。其ModineManufacturing在歐洲構(gòu)建直銷系統(tǒng)，并加強(qiáng)銷售體系、降低成本。圖表46： 大金工業(yè)的主要全球化戰(zhàn)略資料來源：The 90-Year History of Daikin Industries1924-2014、華泰證券研究所 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn) HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)同時(shí)從 1990 年代開始，大金逐漸

42、開始海外產(chǎn)能布局，分別在泰國、中國、菲律賓、美國等國家設(shè)立獨(dú)資或合資企業(yè)建設(shè)工廠。圖表47： 1990 年代大金全球產(chǎn)能擴(kuò)展情況時(shí)間國家合資企業(yè)大金股權(quán)比例產(chǎn)能1990 年泰國大金工業(yè)（泰國）有限公司（DIT）100%18 萬臺(tái)室內(nèi)空調(diào)和 25 萬臺(tái)旋轉(zhuǎn)式壓縮機(jī)1994 年中國上海大金協(xié)昌有限公司60%3 萬臺(tái) Sky Air 空調(diào)1995 年中國大金慶安壓縮機(jī)有限公司51%15 萬臺(tái)回轉(zhuǎn)式壓縮機(jī)1997 年中國惠州大金太陽空調(diào)有限公司70%6 萬臺(tái)家用空調(diào)1998 年菲律賓Daikin-Alen 空調(diào)有限公司-1998 年美國大金摩丁-5000 臺(tái)屋頂式空調(diào)2000 年印度Daikin Sh

43、riram 空調(diào)有限公司-資料來源：The 90-Year History of Daikin Industries1924-2014、華泰證券研究所圖表48： 截止 2000 年大金在歐洲、北美洲、大洋洲、亞洲均有工廠產(chǎn)能資料來源：The 90-Year History of Daikin Industries1924-2014、華泰證券研究所0年海外收入達(dá)到（4年僅為%170010%。圖表49： 海外布局前，1984 年公司外銷收入占比為 18%圖表50： 隨著全球化戰(zhàn)略推進(jìn)，大金在 2000 年海外收入占比已經(jīng)提升到 32%Overseas 18%Japan82%Asia/EuropeR

44、est oftheOceania13%World11%1%Americas 7%Japan 68%The 90-Year History of Daikin Industries1924-2014所資料來源：公司年報(bào)、華泰證券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)對內(nèi)部市場不景氣，公司對內(nèi)生產(chǎn)效率提升，推出高性價(jià)新品扭轉(zhuǎn)經(jīng)營頹勢1）在生產(chǎn)方面，大金提出建立高周轉(zhuǎn)生產(chǎn)體系，訂單實(shí)現(xiàn) T+3（生產(chǎn)周期壓縮到 3 天） 出廠，大力優(yōu)化內(nèi)部生產(chǎn)流程，同時(shí)進(jìn)行全球化采購壓縮成本，要求供應(yīng)商實(shí)現(xiàn)小批量、高頻次供貨以及時(shí)響應(yīng)客戶需求，最終實(shí)

45、現(xiàn)經(jīng)營效率的極大提升。2 2002 15 3 天，成功完成高周期生產(chǎn)體系目標(biāo)。圖表51： 大金在危機(jī)后的產(chǎn)品戰(zhàn)略與生產(chǎn)戰(zhàn)略資料來源：The 90-Year History of Daikin Industries1924-2014、華泰證券研究所2）1990 年代日本宏觀經(jīng)濟(jì)降溫，消費(fèi)者更為追求性價(jià)比，空調(diào)均價(jià)下降。在產(chǎn)品方面， 大金在 90 年代末期推出高性價(jià)比 GMS 空調(diào)和旗艦 Ururu Ssasa 空調(diào)。跌。1980-1989 1%1990-1999 27%。2000-2009 18%2010-2017 年空調(diào)均價(jià)基本維持基本穩(wěn)定（微跌 %圖表52： 1990 年代日本空調(diào)競爭加劇，

46、性價(jià)比產(chǎn)品占比提升，出貨均價(jià)持續(xù)下降(100日元)日本空調(diào)出貨價(jià)格（100日元）漲跌幅(%)1,80020%10%800600-5%400200-10%年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年資料來源：日本冷凍空調(diào)工業(yè)會(huì)（JRAIA）、華泰證券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)GMS E Ururu Ssasa R 系列（帶濕度調(diào)控功能等。日本居民消費(fèi)需求兩極化趨勢加大消費(fèi)分層，在市場均價(jià)GMS Ururu Ssasa， 依然瞄準(zhǔn)中高端客戶，鞏固公司中高端品牌影響力。圖表53： 期間，大金推出高性價(jià)比產(chǎn)品 GMS E 系列圖

47、表54： 期間，大金同時(shí)推出具備加濕功能高性能系列 Ururu SsasaThe 90-Year History of Daikin Industries1924-2014所資料來源：公司官網(wǎng)、華泰證券研究所高性價(jià)比市場：GMSEGMS E高性價(jià)比，針對大眾市場。中高端市場：Ururu Ssasa R系列空調(diào)。憑借自身技術(shù)優(yōu)勢，大金推出一款具備功Ururu Ssasa面，除濕時(shí)不會(huì)降低溫度，同時(shí)這款產(chǎn)品節(jié)能效果依然領(lǐng)先。Ururu Ssasa 25 1930%左右，鞏固中高端市場。2001-至今：全球化戰(zhàn)略下大金重回升勢，金融危機(jī)調(diào)整后持續(xù)成長2000 年以后，日本空調(diào)每百戶保有量增量與滲透率

48、增速放緩，空調(diào)市場進(jìn)入穩(wěn)定期2000 年，日本本土空調(diào)滲透率與保有量已經(jīng)進(jìn)入較高水平，滲透率與保有量增速均放緩，市場進(jìn)入存量置換階段。根據(jù)日本冷凍空調(diào)工業(yè)會(huì)（JRAIA）數(shù)據(jù)， 2000-2018 1.5%2% 左右，整體空調(diào)行業(yè)處于穩(wěn)定期。圖表55： 2000年后日本空調(diào)滲透率增長幅度放緩圖表56： 2000年后日本家用空調(diào)百戶保量增長大幅度放緩5年滲透率增量(%) 16%5年滲透率增量14%12%10%8%6%4%2%1976-1980年1981-1985年1986-1990年1991-1995年1996-20001976-1980年1981-1985年1986-1990年1991-199

49、5年1996-2000年2001-2005年2006-2010年2011-2015年百戶)5年保有量增量（臺(tái)/百戶）(百戶)5年保有量增量（臺(tái)/百戶）4035302520151051976-1980年1981-1985年1986-1990年1991-1995年1996-20001976-1980年1981-1985年1986-1990年1991-1995年1996-2000年2001-2005年2006-2010年2011-2015年資料來源：日本統(tǒng)計(jì)局、華泰證券研究所資料來源：日本統(tǒng)計(jì)局、華泰證券研究所圖表57： 2000年后日本商用空調(diào)出貨量現(xiàn)周期性波動(dòng)圖表58： 2000年后日本家用空調(diào)

50、出貨量化僅有左右增長)日本商用空調(diào)出貨量（萬臺(tái)）(100)日本商用空調(diào)出貨量（萬臺(tái)）90807060502000200120002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720181,000日本家用空調(diào)出貨量（萬臺(tái)）年化增長2%日本家用空調(diào)出貨量（萬臺(tái)）年化增長2%左右900850800750700650200020012000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018 HYPERLINK / HYPE

51、RLINK / HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)19資料來源：日本冷凍空調(diào)工業(yè)會(huì)（JRAIA）、華泰證券研究所資料來源：日本冷凍空調(diào)工業(yè)會(huì)（JRAIA）、華泰證券研究所1990 2018 150 241 100 個(gè)。圖表59： 截止 2018 財(cái)年，大金共有全球子公司 241 個(gè)，遍布全球主要城市華泰證券研究所圖表60： 截止 2018 財(cái)年，大金全球生產(chǎn)基地超過 100 個(gè)，其中中國 19 個(gè)資料來源：公司官網(wǎng)、華泰證券研究所大金全球化策略效果顯著，在亞洲金融危機(jī)后收入穩(wěn)健增長，盈利能力持續(xù)改善。進(jìn)入2000 2008 年金融危

52、機(jī)為界，2000 年2007 13.7%68%洲、亞太與歐洲成為重要的市場。大金的盈利能力亦不斷改善，營業(yè)利潤率上升至 2007 10%。2000 2007 22.2%。圖表61： 全球化戰(zhàn)略推進(jìn)后，大金收入和利能力持續(xù)提升圖表62： 全球化戰(zhàn)略推進(jìn)后，大金本土收占比大幅度下降日元)(收入營業(yè)利潤率全球化戰(zhàn)略開始后日元)(收入營業(yè)利潤率全球化戰(zhàn)略開始后1995年1995年%)12%10%8%6%4%2%2007年2007年70%Japan Americas Asia / Oceania Europe Rest of the World2000年 2001年 2002年 2003年 2004年

53、2005年 2006年 2007年 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn) HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)1996年1997年年年1996年1997年年年年2001年2002年年年年2006年在金融危機(jī)后，大金經(jīng)歷了 2 年的調(diào)整，再次恢復(fù)收入及利潤增長。金融危機(jī)中，大金2008、2009 2 年的調(diào)整后，大金的收2010 財(cái)年開始回升。（需求內(nèi)生增長（并購美國本土中央空調(diào)企業(yè)圖表63： 大金經(jīng)過幾年調(diào)整后走出金融危陰霾圖表64： 金融危機(jī)后，全球化戰(zhàn)略仍在推，本土收入占比大幅下降(十億日元)3,000收入營業(yè)利潤率(

54、%)12%(占比)Japan Americas Asia / Oceania Europe Rest of the World100%0金融危機(jī)中調(diào)整10%8%6%4%2%2004A2005A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A90%80%70%60%50%40%30%20%10%2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A0%2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A

55、2017A2018A HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)資料來源：彭博、華泰證券研究所資料來源：彭博、華泰證券研究所VRV SkyAir 式商用空調(diào)系統(tǒng)中的拳頭產(chǎn)2000 年科技股2008 業(yè)利潤率，度過金融危機(jī)后快速回升。圖表65： 海外市場發(fā)展助力大金度過金融危機(jī)，并實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤率的快速回升(%)10%8%6%4%2%2000A2002A2004A2006A2008A2010A2012A2014A2016A2018A資料來源：彭博、華泰證券研究所中國市場的高端路線擴(kuò)張1997 20 年的中國市場發(fā)展中，大金中國業(yè)務(wù)在產(chǎn)品定位、渠

56、道建設(shè)與本土化三個(gè)方面有較為顯著的特點(diǎn)。定位高端，規(guī)避競爭激烈的中低端市場。大金將自身產(chǎn)品定位高端，宣傳中以“空調(diào)中的奔馳”強(qiáng)調(diào)高品質(zhì)與尖端技術(shù)的應(yīng)用，產(chǎn)品零售定價(jià)明顯高于國內(nèi)空調(diào)品牌（格力、美的、海爾等，規(guī)避了中國本土競爭激烈的中低端市場。 HYPERLINK / HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)圖表66： 2018 年，大金在中國空調(diào)市場的定價(jià)中樞顯著高于格力、美的、海爾等本土龍頭品牌格力產(chǎn)品占比 美的產(chǎn)品占比海爾產(chǎn)品占比 大金產(chǎn)品占比(格力產(chǎn)品占比 美的產(chǎn)品占比海爾產(chǎn)品占比 大金產(chǎn)品占比25%20%15%10%5%1800元以下1800-2400元

57、2400-3000元3000-3600元3600-4200元4200-4800元4800-54001800元以下1800-2400元2400-3000元3000-3600元3600-4200元4200-4800元4800-5400元5400-6000元6000-7500元7500-9000元9000-10500元10500元以上-5%資料來源：中怡康時(shí)代、華泰證券研究所自建專業(yè)化渠道，覆蓋核心城市，注重培訓(xùn)銷售人員，同時(shí)進(jìn)行設(shè)計(jì)院公關(guān)。大金在TheHistoryofDaikinIndustries1924-20142012金在中國共擁有213個(gè)rohop570個(gè)rhp和6個(gè)RAhop，城市，消

58、費(fèi)人群更為符合大金產(chǎn)品定位。圖表67： 大金中國網(wǎng)點(diǎn)類型網(wǎng)點(diǎn)類型主營經(jīng)銷商專業(yè)代理，主要銷售商用中央空調(diào)PROSHOP中大型認(rèn)證專業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，主要銷售針對中高端人群家用 VRV 中央空調(diào)AIRSHOP中小型網(wǎng)點(diǎn)，主要銷售家用分體式空調(diào)與少量家用中央空調(diào)RA shop小型網(wǎng)點(diǎn)，主要銷售家用分體式空調(diào)資料來源：The 90-Year History of Daikin Industries1924-2014、華泰證券研究所本土化生產(chǎn)，本土化研發(fā)，以及與本土伙伴的合作。大金積極推動(dòng)中國區(qū)空調(diào)業(yè)務(wù)的本土化，在中國建立的大金全球最大的生產(chǎn)基地群（2018 19 個(gè)生0個(gè)空調(diào)生產(chǎn)基地，1個(gè)技術(shù)開發(fā)研究院心零部

59、件均在中國生產(chǎn)配套。與本土龍頭企業(yè)合作，提升本土化供應(yīng)能力與全球化規(guī)模采購效應(yīng)。2008 年，大金選擇圖表68： 大金與格力簽署全球戰(zhàn)略合作，格力董事長朱江洪與大金工業(yè)株式會(huì)社會(huì)長兼 CEO 井上禮之簽約資料來源：公司官網(wǎng)、華泰證券研究所 HYPERLINK / 美國市場。 HYPERLINK / 美國市場。 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)圖表69： 大金與格力主要合作事項(xiàng)序號合作內(nèi)容具體情況1合資珠海格力大金精密模具有限公司主要生產(chǎn)空調(diào)模具及成型品格力持股 51%，大金持股 49%2合資珠海格力大金機(jī)電設(shè)備有限公司主要生產(chǎn)變頻壓縮機(jī)和電控器。格力持股

60、51%，大金持股 49%3由格力制造 50 萬臺(tái)大金供日本市場銷售的民用變頻空調(diào)委托格力生產(chǎn)用于日本市場的變頻空調(diào)4研討原材料和零部件的聯(lián)合采購與生產(chǎn)通過聯(lián)合采購擴(kuò)大標(biāo)準(zhǔn)件規(guī)模效應(yīng)5研討聯(lián)合開發(fā)全球市場民用變頻空調(diào)利用大金節(jié)能技術(shù)與格力的采購及低成本制造優(yōu)勢資料來源：公司官網(wǎng)、華泰證券研究所15.2%1997 年進(jìn)入中國， 2002 346 2018 3785 億日元（2019/3/31 234.2 億人民幣，占公司總收入 %。由于制造成本優(yōu)勢，大金在中國區(qū)亦有大量產(chǎn)能布局，亞太2017 16%圖表70： 全球化戰(zhàn)略推進(jìn)后，大金中國區(qū)收入持續(xù)提升(十億日元)450中國區(qū)收入（十億日元）4003