娛樂傳媒教育行業(yè)深度報告

1、 娛樂傳媒教育行業(yè)深度報告：從流量到留量，大浪淘沙沉者為王 報告綜述回顧 2020：受外部環(huán)境影響，20 年傳媒板塊結(jié)構(gòu)分化明顯，整體上呈現(xiàn)先揚 后抑的走勢。而整個傳媒互聯(lián)網(wǎng)和教育行業(yè)也在這一年被深刻地改變了。流量結(jié)構(gòu)的演變、用戶習慣的轉(zhuǎn)變、新興媒介渠道的興起和下沉市場的開發(fā)，為行 業(yè)帶來新的增量。展望 2021：順周期復(fù)蘇，“逆”周期成長。 我們認為在經(jīng)濟持續(xù)恢復(fù)、線下消費復(fù)蘇的大背景下，順周期的廣告營銷、院 線板塊將具備右側(cè)趨勢性機會。而“逆”周期的游戲和視頻行業(yè)，我們認為由 于流量機構(gòu)變遷和人們消費習慣的變化，行業(yè)格局正在發(fā)生演變，優(yōu)秀的企業(yè)具備長期的成長價值，建議關(guān)注行業(yè)的左側(cè)機會。我

2、們的 2021 關(guān)鍵詞 ：從流量到留量；線下娛樂恢復(fù)；廣告需求復(fù)蘇；游戲渠道泛化；視頻資產(chǎn)證券化加速。 順周期：我們持續(xù)推薦需求和業(yè)績迅速恢復(fù)的廣告營銷和電影產(chǎn)業(yè)鏈。其中 順周期廣告的業(yè)績彈性將大于電影產(chǎn)業(yè)鏈，而電影產(chǎn)業(yè)鏈中電影內(nèi)容的彈性又 要強于院線。重點關(guān)注疫情后快速恢復(fù)的梯媒行業(yè)及受益私域流量紅利的紅人 經(jīng)濟服務(wù)商。廣告營銷：公域流量看平臺，梯媒需求恢復(fù)+行業(yè)競爭格局改善+盈利能力改善，首推廣告平臺稀缺標的分眾傳媒；私域流量看服務(wù)商，紅人經(jīng)濟高速增長， KOL 營銷帶來行業(yè)增量。影產(chǎn)業(yè)鏈：基本面筑底，低基數(shù)下有望迎來高增長。電影內(nèi)容行業(yè)短期內(nèi)海 外供給仍然不足，國內(nèi)公司迎來發(fā)展良機；院線

3、行業(yè)中長期電影市場恢復(fù)及銀 幕增速下滑料將驅(qū)動單銀幕產(chǎn)出在 2021 年迎來拐點，而疫情之后頭部影投公 司市占率有望提升，將進一步利好萬達電影、橫店影視等公司。逆周期：建議關(guān)注游戲板塊的左側(cè)機會和視頻行業(yè)龍頭公司。視頻和游戲受 益于疫情帶來的線上娛樂滲透率提升的行業(yè)如今正迎來行業(yè)格局的又一次演 變，行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)公司有望得益于流量格局演變帶來的行業(yè)機會。我們建議自下而上優(yōu)選個股，建議關(guān)注超跌后游戲板塊左側(cè)機會和視頻板塊龍頭個股。游戲：我們認為 21 年游戲行業(yè)全年仍有望保持 10%以上增長，隨著渠道的泛化疊加上云游戲的進一步落地，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容廠商的話語權(quán)和議價能力將進一步提升。視頻：長視頻賽道：我們認

4、為 2021 年長視頻平臺將受益于會員收入步入提價周期、廣告收入增速疫情后逐漸恢復(fù)和相關(guān)公司探索多元化變現(xiàn)方式以提升流 量變現(xiàn)效率，行業(yè)迎來行情；短視頻賽道：短視頻龍頭快手抖音有望相繼上 市，行業(yè)仍處流量高增長紅利期且商業(yè)化變現(xiàn)不斷成熟；中視頻賽道：相比于 長短視頻，中視頻目前用戶滲透率仍低，頭部 APP 體量不大，行業(yè)未來增長 潛力巨大。教育：建議關(guān)注穩(wěn)就業(yè)政策基調(diào)下政策受益的高教、職業(yè)教育板塊和疫情催化 下滲透率持續(xù)提升的 K12 教育板塊。一、年度復(fù)盤：全年小幅下跌，估值低安全邊際高傳媒板塊 20 年全年下跌 2.30%，跑輸滬深 300 指數(shù) 29.5%。20 年作為特殊的一年，年 初

5、的疫情使人們不得不宅居在家，娛樂需求由線上轉(zhuǎn)為線下，短期視頻、游戲表現(xiàn)亮眼。 但隨著國內(nèi)疫情得到控制，疊加上游戲買量價格上漲等諸多因素，導(dǎo)致指數(shù)出現(xiàn)一定程 度的回調(diào)。20 年傳媒中信指數(shù)跌幅 2.30%（到 2020/12/31），在中信 30 個行業(yè)中排名第 24。19 年 全年傳媒中信指數(shù)上漲 18.27%，排名第 19，傳媒板塊排位有所下降，依舊處于相對靠后 位置。傳媒板塊估值處于 10 年以來 6.36%分位數(shù)，安全邊際較高。目前，傳媒板塊（中信）的 PE（TTM）處于自 10 年以來 6.36%分位數(shù)（截止到 2020 年 12 月 31 日），估值處于歷 史低位，具有較高安全邊際。

6、傳媒板塊估值從 2012 年年底 23X 一路穩(wěn)步提升，到 2015 年 6 月牛市頂點的 122X，截止 2020 年 12 月 31 日為 25X。傳媒行業(yè)目前處于超配，整體超配系數(shù)有所下降。整體看：20 年 Q3 傳媒板塊重倉股持 股市值比相比 Q2 有所下降，超配指數(shù)由+0.9%下降至+0.3%。分板塊看：營銷/互聯(lián)網(wǎng)/ 游戲/院線/電商板塊超配系數(shù)為正（超配）；影視/廣電/其他板塊超配系數(shù)為負（低配）； 營銷/院線在 Q3 的超配系數(shù)環(huán)比 Q2 有所上升。傳媒板塊整體 20Q1-Q3 營收下降 25.9%，凈利潤下滑 30.0%，板塊分化明顯。從傳媒上 市公司整體營收規(guī)模來看，202

7、0 年 Q1-Q3 傳媒行業(yè)上市公司整體累計實現(xiàn)營業(yè)收入 3350.22 億元，同比下降 25.9%，凈利潤為 284.78 億元，同比下降 30.0%。出版板塊 20Q1-Q3 凈利潤增速-0.5%，游戲板塊 20Q1-Q3 凈利潤增速 46.5%，影視板塊 20Q1-Q3 凈利潤同 比-341.9%，營銷板塊 20Q1-Q3 凈利潤增速 25.08%。20Q1-Q3 營收凈利潤雙下滑，板塊分化明顯?，F(xiàn)金流情況改善明顯，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額與收入較為匹配。傳媒行業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額營業(yè)收入比從 13Q4 的 10.6%下滑到 17Q4 的 2.7%，近幾年不斷好轉(zhuǎn)，18 年開始出現(xiàn)邊際改善，1

8、9Q4 達到 5.8%，20Q3 迅速 上升到 9.2%，已經(jīng)接近 13 年的水平，目前經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額與利潤較為匹配。2020 年 Q1-Q3 受疫情沖擊影響，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額同比增速放緩至 17.7%。商譽風險整體可控，處于較穩(wěn)定態(tài)勢。傳媒板塊商譽 12-15 年不斷攀升，商譽所有者權(quán) 益比從 2012 年 Q4 的 2%上升到 2015 年的 21%。但是隨著 18 年傳媒公司大幅進行商譽減值，整體商譽風險水平可控，商譽所有者權(quán)益比較為穩(wěn)定，2020Q3 為 17.3%，行業(yè)并 購情況較為理性，商譽風險可控。二、順周期：需求持續(xù)恢復(fù)，把握行業(yè) 屬性后疫情時代，傳媒板塊中順周期行業(yè)需求

9、持續(xù)復(fù)蘇，同時梯媒、電影等行業(yè)在疫情期間 實現(xiàn)了一定程度的行業(yè)出清，競爭格局進一步優(yōu)化。經(jīng)濟復(fù)蘇+業(yè)績低基數(shù)+競爭格局優(yōu) 化，行業(yè)景氣向上邏輯通順。持續(xù)推薦與經(jīng)濟高度相關(guān)彈性最大的廣告行業(yè)，另外建議 關(guān)注電影內(nèi)容和院線板塊。（一）廣告營銷：公域流量看平臺，私域流量看服務(wù)商展望 2021 全年，我們認為廣告營銷板塊伴隨經(jīng)濟的持續(xù)復(fù)蘇業(yè)績將持續(xù)改善，且廣告相比傳媒的其他細分板塊在經(jīng)濟修復(fù)周期業(yè)績恢復(fù)的彈性最大，判斷 2021 年廣告作為順周期行業(yè)仍有“右側(cè)”投資機會，具體來看：公域流量推薦下游平臺，私域流量推薦中游 的營銷服務(wù)商。1、 廣告市場：梯媒恢復(fù)，電商和短視頻廣告韌性強廣告市場 3 月后逐

10、月改善，Q3 已恢復(fù)同比增長。廣告行業(yè)具備順周期屬性，與 GDP 相 關(guān)度及高，是經(jīng)濟的晴雨表。根據(jù) CTR 數(shù)據(jù)，受疫情影響，2020 年初廣告行業(yè)同比增速 出現(xiàn)較大幅度下滑。而自 3 月份以來，廣告市場開始逐月改善，其中梯媒市場在所有傳 統(tǒng)廣告媒體中率先恢復(fù)，自 5 月份以來逐月廣告刊例價均保持同比 20%以上增長。其中 911 月 TOP10 投放品牌中半數(shù)以上為新增品牌，以新消費和互聯(lián)網(wǎng)品牌最為集中。廣告主在宏觀經(jīng)濟下滑、消費需求惡化的情況下，對于廣告投放 ROI 要求更高，對于廣告投放的價格敏感性更高，因此效果廣告表現(xiàn)好于品牌廣告（受影響更大）。電商/O2O 平臺（如阿里、京東、美團

11、等）、流量聚集型社交類平臺（如微信、微博等）的廣告業(yè) 務(wù)增速更具韌性，整體抗周期性較強；而視頻平臺（愛奇藝、騰訊視頻等）廣告業(yè)務(wù)增 速下滑較快。與消費交易場景更近的平臺，如電商/O2O，由于廣告效果與交易或點擊行為直接掛鉤， 該平臺的廣告主投放的粘性更強，電商/O2O 記錄了用戶的搜索/消費傾向，精準營銷以 促成消費的效果更好，因此更受廣告主青睞。在經(jīng)濟下滑的情況下，電商類廣告影響有 限。移動短視頻/直播等廣告平臺已經(jīng)成為社會化媒體營銷中最受認可的方式之一。一方面， 平臺 UGC 的原創(chuàng)能力較強，眼球份額及用戶流量較為聚集；另一方面，例如抖音等平臺 PUGC的內(nèi)容生產(chǎn)能力較強，話題制造能力較強

12、，對于廣告主和KOL營銷的吸引力更強。服務(wù)商：流量結(jié)構(gòu)改變給營銷行業(yè)帶來新增量。一方面，過去幾年中心化營銷投放方式 的流量成本日益攀高（最典型的比如淘寶的小商家開店的流量成本顯著攀高），這為短 視頻和 KOL 營銷方式提供了新的機遇。另一方面，諸如抖音、快手、B 站這類平臺迎來 了流量和內(nèi)容的爆發(fā)，為短視頻營銷和網(wǎng)紅營銷等新的營銷方式提供了充足而且廉價的 流量資源?？船F(xiàn)狀：KOL 及短視頻營銷維持高增長。1）18 年 Q3 以來全行業(yè)廣告投放刊例持續(xù)下滑。全行業(yè)廣告投放刊例自 18 年開始增速逐漸放緩，并于第三季度增速變?yōu)樨撝?，且?直延續(xù)至 2020 年。2）KOL 營銷在廣告大盤“遇冷”背

13、景下維持高增。2019 年 KOL 投 放市場規(guī)模 490 億，同比+63%，增速超過 2019 年整體互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè) 18.2%的增速（包 含電商渠道），亦遠超廣告大盤增速。預(yù)計 2020 年 KOL 廣告投放市場繼續(xù)維持高增， 同比+53%至 750 億以上。根據(jù)字節(jié)跳動最新數(shù)據(jù)，2019 年公司營收超 170 億美元，凈利 超 30 億美元，營收額超過 2018 年總營收 2 倍以上，作為以廣告收入為主業(yè)的公司，營 收和利潤表現(xiàn)遠好于廣告整體行業(yè)。2、 如何布局：首推公域流量平臺，私域流量看紅人經(jīng)濟服務(wù)商我們認為私域流量所帶來的新營銷增量為 A 股營銷行業(yè)帶來的投資機會主要聚焦于 KOL

14、 營銷代理服務(wù)商。KOL 營銷為行業(yè)新增量，這些年涌現(xiàn)出一批新的營銷代理服務(wù) 公司，典型如天下秀（十年深耕成就網(wǎng)紅營銷龍頭），元隆雅圖（子公司謙瑪網(wǎng)絡(luò)主要 聚焦網(wǎng)紅營銷代理）。（二）電影產(chǎn)業(yè)鏈：基本面筑底，低基數(shù)下有望迎來高成長行業(yè)復(fù)盤：2020 年至今院線板塊標的受公共衛(wèi)生事件影響表現(xiàn)弱于傳媒指數(shù)，復(fù)盤全年 行業(yè)主要經(jīng)歷以下幾個關(guān)鍵節(jié)點：春節(jié)檔期前板塊股價上漲幅度較大，1 月 24 日后隨 著公共衛(wèi)生事件影響影院停工，板塊整體深度回調(diào)。五一檔期前線下影院復(fù)工預(yù)期持 續(xù)，疊加傳媒板塊高景氣度導(dǎo)致個股上漲，但隨著六月中旬北京疫情出現(xiàn)反復(fù)又有回調(diào)。 7 月 20 日影院明確復(fù)工，板塊迎來整體大漲，

15、上座率上限為 25%，隨后上座率逐漸上 調(diào)，八佰等優(yōu)質(zhì)影片上映，影院行業(yè)持續(xù)回暖。國慶檔后板塊再度回調(diào)，主因國 慶檔前部分布局資金獲利流出。國外疫苗進展的加速有望擴大海外片供給，從而帶動 國內(nèi)電影票房總供給的增加，利好行業(yè)恢復(fù)，相應(yīng)的股價有所反彈。展望 2021 年，預(yù)計影院行業(yè) 2021 年迎來單銀幕產(chǎn)出拐點。對于電影票房：從目前線下 影院恢復(fù)情況看，預(yù)計 2021 年票房相比 2019 年的恢復(fù)程度在 80%100% ，未來電影市 場表現(xiàn)優(yōu)劣的核心在于有無充足的優(yōu)質(zhì)影片供給。對于銀幕增速：疫情導(dǎo)致供給端銀幕 增速大幅下滑，根據(jù)燈塔數(shù)據(jù)，截至 2021 年 1 與 8 日全國銀幕數(shù)已降至 6

16、6767 塊，相比 2020 年已下滑 8%，我們預(yù)計 2020 年2021 年銀幕數(shù)增長在-10%0%之間。對于行業(yè)格 局：根據(jù)藝恩數(shù)據(jù)，疫情之后 TOP3 影投萬達、大地、橫店市占率均有提升，其中萬達 影投市占率提升 2.0%至 15.3%，我們認為中長期電影市場恢復(fù)及銀幕增速下滑料將驅(qū)動 單銀幕產(chǎn)出在 2021 年迎來拐點，而疫情后頭部影投公司市占率有望提升，將進一步利好 頭部影投公司。1、 電影產(chǎn)業(yè)：復(fù)工后持續(xù)恢復(fù)2020 年總結(jié)：電影市場年初受 2020 年初公共衛(wèi)生事件影響，自 2020 年 1 月 24 日暫停 營業(yè)，自 7 月 20 日正式復(fù)工（上座率限制在 30%）；8 月

17、14 日起，影院上座率上調(diào)至 50%；9 月 25 日起，影院上座率進一步上調(diào)至 75%。最終全國電影票房 202 億收官。復(fù)工情況：國慶檔首日影院恢復(fù)率已達 90%，2021 年影院恢復(fù)核心在優(yōu)質(zhì)影片供給?；?顧 7 月 20 日復(fù)工以來的電影票房市場，兩次上座率的上調(diào)及幾部優(yōu)質(zhì)影片的上映是提振 電影市場的關(guān)鍵。從 2020 年國慶檔至今電影票房表現(xiàn)估算，我們認為 2021 年電影市場的恢復(fù)率有望達到 2019 年的 80%100%，未來電影市場表現(xiàn)優(yōu)劣的核心在于有無充足的優(yōu)質(zhì)影片供給。2、 如何布局：基本面筑底，低基數(shù)下有望迎來高增長，內(nèi)容彈性大于院線復(fù)工至今：頭部影投公司市占率有所提升，

18、重磅影片對票房貢獻度不容忽視。自 7 月 20 日影院復(fù)工以來（截至 12 月 31 日），期間累計實現(xiàn)票房合計 180 億：從影投公司市占 率來看，排名前三的影投公司分別為萬達電影、大地影院、橫店院線，市占率分別為 15.3%、 5.2%、4.0%，相比 2019 年分別提升 2.0%、-0.3%、0.4%；從票房結(jié)構(gòu)看：復(fù)工之后排名 TOP5 的電影分別為八佰、我和我的家鄉(xiāng)、姜子牙、奪冠、金剛川?？垂┙o：海外優(yōu)質(zhì)影片缺失為國產(chǎn)電影帶來機會。從歷史占比看，進口片票房占全國總 票房比例維持在 40%50%之間，近年來由于優(yōu)質(zhì)國產(chǎn)影片的崛起，進口片占比逐漸降低， 但比重仍在 35%以上。2020

19、 年受疫情影響，部分優(yōu)質(zhì)海外影片全球延期上映。截至 20 年 12 月 31 日，進口片票房占全國票房比例僅在 12%左右。我們認為未來國內(nèi)影院市場 恢復(fù)進展的關(guān)鍵已不是影院上座率等的限制，而在于優(yōu)質(zhì)影片的供給。海外優(yōu)質(zhì)影片缺 失為國產(chǎn)電影帶來機會。中長期：預(yù)計影院行業(yè) 2021 年迎來單銀幕產(chǎn)出拐點。對于電影票房：從目前線下影院恢復(fù)情況看，預(yù)計 2021 年票房相比 2019 年的恢復(fù)程度在 80%100% ，未來電影市場表現(xiàn)優(yōu)劣的核心在于有無充足的優(yōu)質(zhì)影片供給。對于銀幕增速：疫情導(dǎo)致供給端銀幕增速大 幅下滑，根據(jù)燈塔數(shù)據(jù)，截至 2021 年 1 與 8 日全國銀幕數(shù)已降至 66767 塊，

20、相比 2020 年已下滑 8%，我們預(yù)計 2020 年2021 年銀幕數(shù)增長在-10%0%之間。對于行業(yè)格局： 根據(jù)藝恩數(shù)據(jù)，疫情之后 TOP3 影投萬達、大地、橫店市占率均有提升，其中萬達影投 市占率提升 2.0%至 15.3%，我們認為中長期電影市場恢復(fù)及銀幕增速下滑料將驅(qū)動單銀 幕產(chǎn)出在 2021 年迎來拐點，而疫情之后頭部影投公司市占率有望提升，將進一步利好萬達電影、橫店影視等公司。三、“逆”周期：格局演變孕育新機，自下而上掘金龍頭（一）游戲：行業(yè)迎來強產(chǎn)品周期，“內(nèi)容”為王時代加速到來后疫情時代下的市場：1）疫情影響逐步褪去后移動游戲規(guī)模與用戶規(guī)模仍保持在較高水 平，20Q3、Q4

21、已經(jīng)環(huán)比恢復(fù)增長；2）版號供給仍在低位，蘋果逐步規(guī)范版號，市場加 速出清?？傮w看，當前市場頭部流水仍是以上市公司為主，頭部效應(yīng)仍在持續(xù)。從海外 市場看，游戲玩家活躍壽命長，我國玩家年齡結(jié)構(gòu)相對年輕且仍有一定的增長空間；日本游戲市場曾在經(jīng)濟與人口壓力下持續(xù)增長，技術(shù)紅利與優(yōu)質(zhì)供給推動市場逆勢成長。渠道與買量的變化：渠道競爭將進一步加劇，有助于優(yōu)質(zhì)研發(fā)商話語權(quán)和議價能力的提 升。大廠已占據(jù)買量市場主導(dǎo)地位，中小廠商由于成本的上升進一步出清。買量價格有 望由于游戲大作產(chǎn)品周期和電商買量高峰的褪去將有所回落。長期看隨著買量成為行業(yè) 標配，需求端不斷的增長，且 MMORPG、SLG 等細分品類的用戶已經(jīng)

22、經(jīng)過多輪買量投 放洗禮，新付費用戶將更難觸達，買量價格仍然將保持增長，但小廠商的出清和投放策 略的進化有望放緩價格增速。內(nèi)容的變化：高品質(zhì)游戲內(nèi)容的需求與供給不斷提升；以原神為例，部分研發(fā)商推出融合主機/端游玩法的高品質(zhì)手游降維打擊市場。但其通常有遠高于一般手游研發(fā)投入 門檻與設(shè)計門檻。預(yù)計只有擁有高研發(fā)能力+頂級游戲設(shè)計能力+充裕研發(fā)資金的公司有 望進入新品類市場。云游戲的落地：邊緣服務(wù)器與 5G 建設(shè)推進，條件初步成熟；大屏云游戲與云試玩有望 率先進入市場，降低優(yōu)質(zhì)內(nèi)容門檻并提高用戶轉(zhuǎn)化率。1、 板塊復(fù)盤：大盤加速擴容，高基數(shù)下 21 年仍有望保持增長行業(yè)復(fù)盤：2020 年至今游戲板塊主要

23、標的受疫情影響波動較大。年初人們宅家抵御疫情， 春節(jié)期間游戲流水大爆發(fā)，游戲板塊漲幅明顯高于滬深 300。逐步復(fù)工后游戲板塊有所 回落，但人們減少出門，娛樂需求線下轉(zhuǎn)線上，宅經(jīng)濟崛起。市場逐步認知宅經(jīng)濟紅利， 上半年移動游戲市場同比高增 36%，游戲板塊漲幅大于滬深 300 指數(shù)。8 月后市場擔憂 宅經(jīng)濟紅利消退與買量成本上升，游戲行業(yè)大幅回落。但目前來看，移動游戲行業(yè)銷售 收入 2020 年同比增速達到 32.61%，Q4 在優(yōu)質(zhì)供給的刺激下環(huán)比增長；同時用戶滲透率 高于往年，整體盤子明顯增長。個股復(fù)盤：主要上市公司中電魂網(wǎng)絡(luò)最高漲幅約 150%，吉比特與寶通科技最高漲幅過 100%,其余主

24、要上市公司漲幅約有 50%；但當前大部分個股有較大回落，近期略有反彈。市場變化復(fù)盤：大盤擴容，出海高增。1）從國內(nèi)看：2020 年中國移動游戲市場持續(xù)擴 容；2020 全年實際銷售收入達到 2096.76 億元（yoy+32.61%）；Q4 實際銷售收入達到 541 億元（yoy+35%，qoq+6.5%）；疫情影響褪去后，整體大盤相對 2019 仍有較為明顯 擴容。 2）從出?？矗?020 年 H1 中國自主研發(fā)游戲海外市場實際銷售收入達到 75.89 億美元， 同比高增 36.32%，高于同期國內(nèi)市場增幅；海外疫情仍在持續(xù)，出海游戲收入有望繼續(xù) 高增。用戶數(shù)復(fù)盤：2020 年 2 月至 5

25、 月，移動游戲活躍用戶滲透率皆高于去年同期，總用戶數(shù) 有所增長；2020H1 大部分品類的活躍用戶都有較為明顯的增長，用戶盤子最大的為射擊 游戲（yoy+24.8%）休閑益智游戲（yoy+16.8%）與 MOBA 類（yoy+7.8%）；增長最為 迅速的卡牌品類同比增長達到 47.1%。市場高基數(shù)壓力逐步緩解中：20Q1 由于疫情下市場環(huán)比高增約 38%，隨著疫情影響逐步 褪去，Q2 流水環(huán)比下滑 11%；但 20Q3 在暑假縮短的情況下環(huán)比增長再次轉(zhuǎn)正；20Q4 也在原神、天涯明月刀與萬國覺醒等優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的刺激下保持了環(huán)比增長， 市場基數(shù)明顯抬升。假設(shè)后續(xù)兩個季度與歷史類似，保持 2%的小幅環(huán)

26、比增長，那么 21Q1 同比持平；21Q2 同比增長 14%。同時 21 年的產(chǎn)品供給仍然豐富，天諭、夢幻新 誅仙與DNF 手游等重點產(chǎn)品將會上線；綜合來看，我們預(yù)計中國移動游戲市場 2021 年同比仍將達到 10%以上。買量市場競爭激烈：大盤仍然維持高增長，買量渠道更加集中于巨量引擎、騰訊廣告、 百度信息流這三家頭部投放平臺。同時中小游戲廠商繼續(xù)出清，買量主體數(shù)量不斷減少。 20Q3 由于游戲大作密集上線與電商買量高峰期相重疊，導(dǎo)致價格迅速升高。隨著買量高 峰期的結(jié)束，未來價格將有所回落，但只要利潤空間存在，買量成本未來仍然將保持上升的大趨勢競爭格局：當前市場份額還以上市公司為主。從研發(fā)分類

27、來看：2020H1 國內(nèi)流水 TOP100 移動游戲產(chǎn)品中，上市企業(yè)和非上市企業(yè)研發(fā)的產(chǎn)品數(shù)量占比分別為 65%和 35%；流水 占比分別為 75%和 25%。從發(fā)行分類來看：2020H1 國內(nèi)流水 TOP100 移動游戲產(chǎn)品中， 上市企業(yè)和非上市企業(yè)發(fā)行的產(chǎn)品數(shù)量占比分別為 74%和 26%；流水占比分別為 79%和 21%。從國內(nèi)整體情況來看:上市公司相對非上市公司有較大優(yōu)勢，在發(fā)行上優(yōu)勢更為明 顯。市場不斷集中?？垂┙o：版號供給仍在低位：2020 年已下發(fā) 1315 個國產(chǎn)游戲版號，預(yù)計全年將與 2019 年持平，整體市場版號供給持續(xù)保持在低位。IOS 商店開始嚴查版號：2020 年 8

28、 月 1 日 蘋果商店下架了 26000 余款游戲；之后每月定期都會下架無版號游戲，其中 9 月 1 日下架 4500 余款、10 月 1 日下架 4600 余款、11 月 1 日下架 4600 余款，12 月 31 日下架 39000 余款，市場持續(xù)出清。2、2021 年：行業(yè)強產(chǎn)品周期將至，對標海外國內(nèi)用戶滲透率仍有潛力從上市公司產(chǎn)品排期看個股利潤增長動力：部分上市公司 2020 年重要產(chǎn)品上線較少，新 游增量有限：如完美世界 20 年只上線兩款產(chǎn)品，三七互娛只上線了一款重要產(chǎn)品?；蛞?上線產(chǎn)品排期較為靠后，還未完全釋放利潤：如 2020 年 10 月底上線游戲的電魂網(wǎng)絡(luò)， 預(yù)計部分公司利

29、潤增量在 Q4 乃至 2021 年 Q1 開始體現(xiàn)。但較多游戲公司皆有重磅產(chǎn)品 有望在 21 年逐步兌現(xiàn)。從海外經(jīng)驗看趨勢，我國游戲用戶結(jié)構(gòu)年輕：1）從滲透率看：中國玩家滲透率逐步上升， 預(yù)計 2020 達到 45%左右；仍低于美國的 57%和日本的 53%；中國滲透率仍有一定的增 長空間。2）從年齡結(jié)構(gòu)來看：日本美國大齡玩家較多，有將近 20%的游戲用戶年齡超過 50 歲，游戲玩家活躍壽命較長；我國基本上所有游戲用戶年齡皆低于 50 歲，超過半數(shù) 的游戲玩家年齡在 2135 歲之間。從年齡結(jié)構(gòu)來看我國的玩家群體仍較為年輕，預(yù)計我 國玩家群體暫不存在“老齡化”壓力。從海外經(jīng)驗看趨勢，雙重壓力下

30、成長的日本市場由技術(shù)紅利推動市場增長。2008 年以來 日本人均 GDP 停止增長，2012 以來甚至有所下滑，經(jīng)濟壓力較大；期間日本人口由 2010 年的 1.28 億下滑到 2018 年的 1.26 億，人口壓力同樣較大。但智能手機浪潮下帶動日本 移動游戲市場規(guī)?？焖僭鲩L；2014 年后次世代主機的推出同樣止住了主機市場規(guī)模的縮 小。從日本經(jīng)驗來看，得益于技術(shù)紅利和更高品質(zhì)游戲的供給，經(jīng)濟與人口壓力下的日 本游戲市場銷售收入仍在不斷增長。3、看未來：變化帶來紅利3.1新趨勢一：渠道趨于多元化，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容議價能力增強過去渠道強勢的原因：1）中國游戲行業(yè)的增長由下沉帶動而不是內(nèi)容帶動，底層邏輯是

31、 “拉新”，因此渠道更為重要；2）彼時制作手游的公司必須考慮到市場上大量的低端機 份額，導(dǎo)致游戲制作的空間不大，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴重；3）渠道之間的聯(lián)盟反過來壟斷了游 戲發(fā)行的選擇。如今的變化：1)手游市場陷入存量競爭，游戲的品質(zhì)越發(fā)重要；2)游戲分發(fā)開始依賴垂直 平臺和買量平臺，應(yīng)用商店的地位逐漸被口碑/媒體/社交削弱，B 站、TapTap、快手以 及抖音成為重要的游戲發(fā)放渠道。3)云游戲技術(shù)將會進一步削弱傳統(tǒng)渠道。未來演變的方向和影響：1）傳統(tǒng)渠道將被進一步削弱，渠道最終的演變將會是分散化的 方向；2）優(yōu)質(zhì)內(nèi)容廠商將有更大的話語權(quán)和選擇余地；3）若安卓聯(lián)運市場的分成比例 下降至 3:7，那么 C

32、P 方的價值分配將提升約 9%-10%左右，研發(fā)環(huán)節(jié)產(chǎn)值增長能超過 50% 以上。3.2 新趨勢二：大廠入局，買量競爭加劇，買量成本將保持溫和上漲整體看：買量大盤仍然維持高增長，買量渠道更加集中：根據(jù) DataEye 數(shù)據(jù)，12 月份， 手游買量素材日均投放數(shù)近 10 萬個，日均投放素材數(shù)環(huán)比增長率為 23.27%，而根據(jù) AppGrowing 數(shù)據(jù)，巨量引擎、騰訊廣告、百度信息流這三家頭部投放平臺的廣告投放總 數(shù)量 12 月份環(huán)比增長率則為 13.5%，同比增長 261.4%；增速顯著高于買量大盤。中小廠商被擠出買量市場：在整體買量素材數(shù)量持續(xù)上升的同時，每月新增投放游戲數(shù) 量和公司數(shù)量卻在

33、波動；其中 10 月新增投放數(shù)量環(huán)比下滑 24.62%，買量公司數(shù)量環(huán)比 下滑 11.05%。預(yù)計是原神等大作推出擠占了市場，大作高峰期后公司數(shù)量有所回升。原因一：國內(nèi)手游市場逐步進入存量競爭時代，大廠買量力度不斷加大。根據(jù) DataEye 數(shù)據(jù)，越來越多的巨頭參與買量；10 月份騰訊累計投放素材 19399、網(wǎng)易累計投放素材 18818（廣州網(wǎng)易+杭州網(wǎng)易），是投放數(shù)量最多的兩家公司。競爭最激烈的三國、西游、 武俠等主題頭部產(chǎn)品均被兩家占據(jù)。原因二：素材消耗更快、創(chuàng)意難度加大。根據(jù) DataEye 數(shù)據(jù)，游戲廣告素材的平均使用 時間由 19 年上半年的 6.3 天下降到今年上半年的 5.1

34、天（yoy -19.7%），素材投放生命周 期的縮短和對素材創(chuàng)意要求的提高推動了買量成本的提高。 原因三：短期與電商買量高峰疊加。根據(jù) APP Growing 數(shù)據(jù)，電商相關(guān)廣告素材數(shù)占整 體的 8 成左右，是買量市場的絕對大戶，而游戲占比一般在 6%-9%左右。10 月份則由于 臨近雙十一電商廣告數(shù)量迅速增長（投放素材數(shù)環(huán)比增長 15%），且恰逢有原神、 萬國覺醒等游戲買量大作上線（游戲投放素材素材數(shù)環(huán)比增長 33%），雙重因素疊加下 Q3 買量成本增長，預(yù)計后續(xù)將會隨著高峰度過階段性回落。但長期來看買量成本 還是面臨上漲壓力。隨著平臺規(guī)模的擴大、智能投放系統(tǒng)的完善、用戶數(shù)據(jù)的不斷積累和優(yōu)化

35、，買量的難度依然在不斷下降。自動化投放平臺的大規(guī)模使用，顯著提升了運營的效率和優(yōu)化的效果， 企業(yè)買量的難度在持續(xù)下降。平臺方具備更強的流量運用能力。以字節(jié)跳動為例。當字節(jié)主動介入到發(fā)行時其對流量 的運用程度和對用戶的理解是要更出色的。根據(jù)七麥數(shù)據(jù)顯示，字節(jié)跳動 2020 年 1 月重 點發(fā)行的的小美斗地主，峰值期間單日新增廣告素材量為 161 套，在一個月左右的 時間內(nèi)一共投放了 2917 套廣告素材。而同樣在一月達到過免費榜第一的陽光養(yǎng)豬場 其單日新增廣告素材量峰值為 3104 套，在一個月的時間內(nèi)投放了 96535 套素材，達到同 樣的推廣效果其消耗的資源是字節(jié)跳動的 30 倍以上。買量不

36、僅僅是休閑游戲的獲客方式，也逐漸成為研發(fā)商的立項方式：休閑游戲變現(xiàn)高度 依賴廣告收入，所以買量是需要長期持續(xù)投入的。從買量策略也可以看出，頭部產(chǎn)品買 量規(guī)模大且持續(xù)時間長，腰尾部產(chǎn)品投放量雖然時高時低，但也需要持續(xù)引流。能否真 正在休閑游戲領(lǐng)域有突破進展，關(guān)鍵還在于對用戶端的動向足夠敏感，包括玩家對于休 閑產(chǎn)品的畫風、玩法、廣告形式等的偏好，“逆向推導(dǎo)”逐漸成為游戲研發(fā)的主流方法。買量測試就是其中之一。通過前期的吸量測試可以參考當下市場上暢銷度高的產(chǎn)品的吸 量點，如畫風、玩法等，江南百景圖就通過畫風測試獲得了很高的用戶認可。另一方 面，通過一定的買量測試或者參考當下同類產(chǎn)品的買量爆款素材的吸量

37、點，在游戲中將 爆量元素作為產(chǎn)品的附加玩法吸引用戶。手游推廣進入全平臺搶量時代。游戲廠商更加注重品效合一的買量打法。以往買量更趨 于廣告投放，如今手游廠商為吸引更廣泛的用戶，往往采用品效合一進行多端投放，與 抖音、微博、玩家社區(qū)和線下結(jié)合，拔高了買量價格。同時，買量已經(jīng)具備一定的戰(zhàn)略 屬性，如萬國覺醒在國內(nèi)上線時，三國志戰(zhàn)略版和率土之濱都進行了大量 的廣告投放，因此也抬升了買量成本。游戲廠商更加注重品效合一的買量打法，游戲和 品牌緊密聯(lián)系的推廣手法，以此獲取更長遠的積極影響。騰訊、網(wǎng)易等大廠入局后，“大宣發(fā)”和品效合一這種高投入的買量打法成為常規(guī)的獲量手段。而經(jīng)過多輪買量投放后，獲客成本也越來

38、越高，因此無論是 SLG 還是傳奇類游 戲，對于打破用戶圈層、擴大用戶基本盤都更加重視。3.3 新趨勢三：內(nèi)容：高品質(zhì)游戲需求的崛起中國游戲市場當前已為世界最大游戲市場，但是主要由手游市場組成；通常代表著高質(zhì) 量和創(chuàng)新玩法的端游與主機市場相對較小，過去的供給有限；部分玩家的高品質(zhì)游戲需 求未得到較深入的挖掘。而當前市場逐步有廠商開始填補空白，如游戲科學的主機/端機 游戲 ARPG 游戲黑神話：悟空，用世界一流的美術(shù)+動作設(shè)計吸引玩家目光；目前 的演示視頻中體現(xiàn)了極高的戰(zhàn)斗演出設(shè)計能力、引擎使用能力和打擊感設(shè)計能力。一段 十三分鐘的演示在 B 站獲得了近 3000 萬的播放，也體現(xiàn)了當前國內(nèi)游戲

39、玩家對高品質(zhì)內(nèi)容的極度渴望。廠商開始從高品質(zhì)主機游戲中引入玩法，結(jié)合至手游中以求突破品類；用高品質(zhì)的玩法 在手游市場進行降維打擊。如網(wǎng)易的第五人格在設(shè)計上同樣學習了黎明殺機的 玩法與風格，將不對稱競技玩法帶入手游市場獲得成功；此外騰訊的手游和平精英 和王者榮耀也正是把端游吃雞玩法和 MOBA 玩法帶入手游市場的突破作品。由米哈游研發(fā) 3 年、耗資 1 億美金的原神于 9 月 28 日開啟全球公測，首月流水達到 2.45 億美元（不包含 PC 端收入與國內(nèi)安卓收入）；其中海外市場貢獻近 1.63 億美元， 占 66.5。從游戲設(shè)計角度來看：原神是一款二次元美術(shù)風格的開放世界 ARPG 游戲， 商

40、業(yè)化核心為卡牌養(yǎng)成；從玩法設(shè)計上來看學習了頂級開放世界塞爾達的設(shè)計思路； 在游戲內(nèi)設(shè)計了大量的遺跡解密、隨機事件、傳送錨點、挑戰(zhàn)敵人打造開放世界。用高 品質(zhì)主機玩法進行降維打擊；給原本的非主機用戶機會去感受開放世界玩法。原神的背后是 3 年的研發(fā)、1 億美金的投入以及長時間的技術(shù)積累；從這點來看高 品質(zhì)手游誕生的背后是大額的內(nèi)容研發(fā)投入+主機品質(zhì)的玩法引入+多端互動+全球發(fā)行 能力；整體對標的是 3A 游戲（大量資源、大量時間、大量金錢投入）。開發(fā)這樣的游 戲其所需要的研發(fā)成本、時間和技術(shù)積累超越傳統(tǒng)手游范疇。公司需要較高的研發(fā)能力： 引擎使用能力、游戲設(shè)計能力及較為充裕的研發(fā)資金和時間沉淀。

41、3.4 新趨勢四：云試玩提升下載轉(zhuǎn)化率云游戲產(chǎn)業(yè)鏈：國內(nèi)外游戲研發(fā)商作為內(nèi)容提供方，云計算服務(wù)廠商提供解決方案，三 大網(wǎng)絡(luò)運營商進行傳輸；游戲平臺借云傳輸畫面給用戶的手機、PC。由于用戶的終端只 需要播放畫面并進行網(wǎng)絡(luò)傳輸而不需要較高的硬件配置。未來隨著 5G 網(wǎng)絡(luò)建設(shè)完成， 用戶有望突破硬件限制嘗試游戲，降低游戲門檻并提升玩家滲透率。伽馬數(shù)據(jù)預(yù)計 2022 年我國云游戲市場規(guī)模將突破 40 億元。根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)調(diào)研，大部分云游戲付費用戶希望通過云游戲突破設(shè)備限制，玩一些配置 較高的大型游戲；大屏云游戲有望滿足玩家需求提供高品質(zhì)主機內(nèi)容給玩家，降低游戲 門檻。當前邊緣云計算技術(shù)逐步成熟為大屏云游

42、戲玩家提供低延遲體驗。隨著服務(wù)器的增加， 技術(shù)的成熟與邊緣節(jié)點的普及，云游戲平臺的延遲逐步降低。過去的云游戲平臺由于延 遲問題難以解決，體驗普遍不及預(yù)期拖慢了云游戲普及。當前部分采用邊緣云計算的服 務(wù)器延遲大多已降低至 10ms 左右，可以提供玩家高品質(zhì)游戲體驗，C 端體驗拐點已至。5G 技術(shù)成熟提供高速移動網(wǎng)絡(luò)，云試玩有望率先切入市場避開流量壓力：過去的廣告投 放從圖片到視頻，從靜態(tài)到動態(tài)的素材增強了廣告效果，提升了點擊率。而未來的云試玩模式有望以更短的體驗邏輯鏈提升點擊率與轉(zhuǎn)化率；傳統(tǒng)的廣告點擊后玩家需要考慮手機存儲空間和網(wǎng)絡(luò)情況，然后才會決定是否下載。云游戲的即點即玩大幅降低試錯成本，玩

43、家能夠更加快捷的體驗游戲從而增加玩家轉(zhuǎn)化率。同時用戶如果全程采用移動網(wǎng) 絡(luò)游戲，當前費用仍然較高，采用短時間的試玩模式則可以大幅度降低流量壓力。而運 用騰訊即玩云推廣的王者榮耀下載轉(zhuǎn)化率相較于常規(guī)用戶提升一倍甚至數(shù)倍。對于留存用戶來說，在“先試玩-后購買”的模式下新英雄和新皮膚的購買效率同樣有所提升。（二）視頻：視頻行業(yè)貨幣化加速，內(nèi)容+電商變現(xiàn)效率提升，推薦下游平臺型標的和上游掌握 IP 的標的我們按照視頻平臺內(nèi)容時長的不同，將視頻賽道分為長視頻、中視頻、短視頻三部分。長視頻賽道：走過 2020 年行業(yè)低谷，我們認為 2021 年長視頻平臺將受益于會員收入 步入提價周期（愛奇藝于 11 月

44、13 日首次提價）；廣告收入增速疫情后逐漸恢復(fù)； 相關(guān)公司探索多元化變現(xiàn)方式以提升流量變現(xiàn)效率（如芒果 TV2021 年 1 月 1 日上線小 芒電商平臺，布局電商賽道）；行業(yè)迎來行情，從上游 IP 生產(chǎn)方，我們認為閱文集團 的網(wǎng)文 IP 庫是影視化和動漫化改編的豐富資源，同時上半年騰訊高管擔任閱文 CEO 釋放出騰訊文娛體系加速整合預(yù)期。短視頻賽道：短視頻龍頭快手抖音有望相繼上市（快手 11 月 5 日遞交招股書;字節(jié)跳動 1800 億美金進行 pre-IPO 輪融資，預(yù)計抖音、今日頭條、西瓜視頻將于 2021 年港股上市）， 行業(yè)仍處流量高增長紅利期（目前抖音快手用戶時長同比增速維持 30

45、%以上）且商業(yè)化 變現(xiàn)不斷成熟。中視頻賽道：相比于長短視頻，中視頻目前用戶滲透率仍低，頭部 APP 體量不大，行業(yè) 未來增長潛力巨大。1、 長視頻：格局改善疊加提價周期，預(yù)計行業(yè)迎來行情 會員收入：會員數(shù)量方面， 截至 2020 年上半年末，愛奇藝人會員數(shù)量 1.05 億人，芒果 TV2766 萬人，愛奇藝會員數(shù)量增速已有放緩。ARPU 方面，截至 2020 年上半年末，愛 奇藝 ARPU155 元/人/年，芒果 TV ARPU 123.6 元/人/年，兩平臺 ARPU 均呈現(xiàn)緩慢上升 趨勢，但逐年增幅不大。會員收入方面，截至 2020 年上半年末，愛奇藝會員收入 86.3 億元，yoy+27

46、%，芒果 TV 會員收入 14.2 億元，yoy+80% ，整體來看愛奇藝等綜合視頻 平臺會員數(shù)天花板將至，會員收入已進入 ARPU 值驅(qū)動增長階段。首次提價：11 月 6 日，愛奇藝宣布提價，將提高 9 年前制定的 15 元的連續(xù)包月價格提 升至 19 元，19.8 元的月訂閱費用提升至 25 元，漲幅約為 26%。我們認為愛奇藝的提價 是長視頻行業(yè)拓展變現(xiàn)的積極嘗試，有望帶動長視頻行業(yè)進入 ARPU 值提升新周期。如何布局：我們按照內(nèi)容產(chǎn)品的不同，將長視頻行業(yè)的 PGC 內(nèi)容分為劇集、綜藝、動漫和電影四種主要形式；再將四類內(nèi)容按照內(nèi)容源頭/IP 到內(nèi)容制作到播放平臺的產(chǎn)業(yè)鏈路 對上下游公司

47、做進一步細分。我們建議關(guān)注騰訊控股（文娛體系布局最完善）、芒果超 媒（會員廣告等收入增速遠超行業(yè)，和共振）、愛奇藝。從上游 IP 生產(chǎn)方，我們認 為閱文集團的網(wǎng)文 IP 庫是影視化和動漫化改編的豐富資源，同時上半年騰訊高管擔任閱 文 CEO 釋放出騰訊文娛體系加速整合預(yù)期，建議關(guān)注閱文集團。劇集：從平臺采購看內(nèi)容需求：2018 年后劇集行業(yè)經(jīng)歷 “價量齊縮”：一方面限薪 令后頭部劇集單集價格下降；另一方面 2018 年以來除芒果外愛優(yōu)騰三平臺每年上線新劇 集數(shù)量有所收縮；從內(nèi)容制作方看格局演變：自 2015 年來平臺從第三方純外采與制 作公司合作平臺主導(dǎo)內(nèi)容生產(chǎn)，下游平臺對內(nèi)容創(chuàng)作的話語權(quán)逐漸

48、提高，行業(yè)內(nèi)多數(shù) 第三方制作公司逐漸淪為平臺代工商。從內(nèi)容源頭看 IP 來源：20172020 年全網(wǎng)播放 量 TOP10 劇集中 IP 改編劇 79 部，其中半數(shù)以上為網(wǎng)文改編，網(wǎng)文 IP 庫為影視改編提 供充足的內(nèi)容資源。綜藝：平臺采購：2018 年以來除芒果外愛優(yōu)騰三平臺每年上線新綜藝數(shù)量有所收縮； 內(nèi)容制作：芒果背靠湖南衛(wèi)視湖南系綜藝內(nèi)容自制率持續(xù)保持在 70%以上，騰訊視頻 和愛奇藝次之，優(yōu)酷視頻自制能力最為薄弱。動漫：動漫內(nèi)容的主要播放平臺為騰訊視頻和嗶哩嗶哩；騰訊背靠騰訊動漫和閱文集團 兩大 IP 提供方，動漫賽道優(yōu)勢得天獨厚。電影：播放渠道：線下影院為主要播放/收入渠道，201

49、9 全年電影票房 641 億；內(nèi)容 制作方：不同于劇集綜藝和動漫，電影行業(yè)出品和制作公司主要為獨立的第三方公司， 且行業(yè)格局較為分散。透視 2020 招商會片單：短劇化、IP 化、劇場化，長視頻平臺對內(nèi)容的長線運營能力和精品制作能力持續(xù)提升，而這些都將在長期持續(xù)節(jié)約內(nèi)容制作成本、提升用戶粘性（進而 提升 ARPU 值）。2、 短視頻：抖音快手有望相繼上市，行業(yè)處高景氣增長期從規(guī)模來看，截至 2020 年 6 月，短視頻用戶規(guī)模達到 8.2 億，較 2019 年同期+26%； 其中抖音月活用戶已突破 5 億，短視頻用戶使用時長占整體互聯(lián)網(wǎng)用戶使用時長比重接 近 10%。從行業(yè)格局來看，頭部平臺規(guī)

50、模優(yōu)勢凸顯。目前短視頻行業(yè)格局已逐漸穩(wěn)固，抖音快手 視頻號三家巨頭林立，新進入賽道的平臺發(fā)展難度逐漸加大。頭部平臺的規(guī)模優(yōu)勢顯現(xiàn)， 并且相繼尋求資本化道路，頭部平臺快手和抖音有望相繼上市。用戶畫像：抖音與快手背靠巨大流量，用戶畫像基本與我國互聯(lián)網(wǎng)用戶分布一致，性別、 年齡、城市結(jié)構(gòu)等方面均較為全面、均勻地覆蓋整個互聯(lián)網(wǎng)用戶群體，與微信、阿里等 大型社交平臺與電商平臺相近。二者相比，整體結(jié)構(gòu)基本相似，快手男性用戶占比稍高， 地域分布上相對更加下沉。3、 中視頻：B 站 VS 西瓜視頻，競爭尚處“戰(zhàn)國時代”不同于格局逐漸穩(wěn)固的長視頻與短視頻，中視頻的競爭尚處“戰(zhàn)國時代”。相比于長短 視頻：時長上，

51、中視頻主要是 1 分鐘到 30 分鐘的視頻內(nèi)容；形式上，不同于短視頻以豎 屏為主，中視頻絕大部分是橫屏；生產(chǎn)上，中視頻創(chuàng)作人里，PGC 占比更高。 目前中視頻領(lǐng)域的頭部玩家主要為 B 站和西瓜視頻，目前各自 DAU 尚不足 5000 萬，相 比長短視頻均為億級 DAU 規(guī)模，中視頻行業(yè)未來成長空間巨大。四、教育：剛需賽道，長期看好行情回顧：2020 年教育板塊表現(xiàn)出色。A 股：中信教育指數(shù)年內(nèi)上漲 37.6%，在 A 股全部中信一級行業(yè)中可排到第 7 位。中公教育（+112%）、紫光學大（+70%）、國新文化 （+41%）漲幅位列前三。港股：港股教育股年內(nèi)漲跌幅中位數(shù)為+19.9%，天立教育 （+154.6%）、嘉宏教育（+151.1%）、中匯集團（+108.6%）漲幅位列前三。美股：美 股教育板塊年內(nèi)漲跌幅中位數(shù)為-5.8%，在線教育成績亮眼，無憂英語（+176.9%）、跟 誰學（+151.6%）、好未來（+44.63%）、新東方（+42.2%），此外達內(nèi)教育（+64.3%） 也表現(xiàn)亮眼。投資建議：優(yōu)質(zhì)教育資源稀缺可能會長期存在，穩(wěn)就業(yè)政策托底，教育板塊穩(wěn)定性與成長性并存。在優(yōu)質(zhì)資源相對稀缺且錄取壓力持續(xù)增加的情況下，教育消費將可能保持較 高的增長。而從行業(yè)層面，我們可以看到，K-12 教育公司的品牌壁壘正在逐步確立起來， 龍頭公司借助在線教育進一