公司理財(cái)培訓(xùn)教材

1、公司理財(cái)概況一、什么是公司金融（公司理財(cái)）任何類型的公司都需要解決三個(gè)問題：1.公司的稀缺資源應(yīng)如何分配？2.投資項(xiàng)目的融資來源是什么？3.公司的投資收益應(yīng)該分配多少給所有者，有多少進(jìn)行再投資？公司理財(cái)?shù)囊饬x，或者講，公司理財(cái)中最令人振奮的部分在于，財(cái)務(wù)理論提供給利益相關(guān)者用于理解每天發(fā)生在周圍的理財(cái)事件，以及對(duì)今后做出合理預(yù)期的分析框架方面的能力為多少（愛斯華斯達(dá)莫德倫）； 公司理財(cái)理論以及由此推導(dǎo)出的模型，應(yīng)該成為理解、分析和解決理財(cái)問題的工具。公司金融是考察公司如何有效地利用各種融資渠道，獲得最低成本的資金來源，并形成合適的資本結(jié)構(gòu)。它會(huì)涉及到現(xiàn)代公司制度中的一些諸如托付代理結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)安

2、排、企業(yè)制度和性質(zhì)等深層次的問題。 二、公司金融的研究對(duì)象-企業(yè)組織形態(tài) 個(gè)人所有制企業(yè) （Sole Proprietorship）個(gè)人所有制企業(yè)是一個(gè)人擁有的企業(yè) 。差不多特征如下：1.不支付公司所得稅，只繳納個(gè)人所得稅 2.設(shè)立程序簡單，設(shè)立費(fèi)用不高3.業(yè)主個(gè)人對(duì)企業(yè)的全部債務(wù)負(fù)責(zé)4.企業(yè)的存續(xù)期受制于業(yè)主本人的生命期 5.籌集的資本僅限于業(yè)主本人的財(cái)寶 合伙制企業(yè)合伙制企業(yè)是一種有兩個(gè)或兩個(gè)以上的個(gè)人充當(dāng)所有者的商業(yè)組織形式。分類： 一般合伙制企業(yè)（General Partnership）每個(gè)合伙人都對(duì)企業(yè)的債務(wù)負(fù)有無限連帶責(zé)任；每一個(gè)合伙人的行為都代表整個(gè)企業(yè)而不是其個(gè)人。有限合伙制企

3、業(yè)（Limited Partnership）這種企業(yè)同意一個(gè)或多個(gè)合伙人僅以自己投入的資本額對(duì)債務(wù)承擔(dān)有限的責(zé)任。 至少有一人是一般合伙人 有限合伙人不參與企業(yè)治理 公司制企業(yè)（Corporation）公司是在法律上獨(dú)立于所有者的商業(yè)組織形式。差不多特征：股份容易轉(zhuǎn)讓 具有無限存續(xù)期 所有者責(zé)任僅以其投資額 利潤雙重征 設(shè)立程序復(fù)雜 舉例吉爾諾擁有一家企業(yè)賺得$100000稅前收益。她想得到這些收益并自己花費(fèi)。假設(shè)一個(gè)簡化的稅制，公司所得稅為34%，個(gè)人所得稅為28%。按從屬這些稅金的金額計(jì)算，比較單一業(yè)主制和公司制下的全部稅率。我國的公司類型 有限責(zé)任公司 股份有限公司 國有獨(dú)資公司三、公司

4、金融的要緊研究內(nèi)容（一）長期投資治理資本預(yù)算 Capital Budgeting即固定資產(chǎn)的投資決策過程資本預(yù)算的典型特點(diǎn)：支出金額巨大；投資回收期長這部分內(nèi)容對(duì)財(cái)務(wù)治理者來講至關(guān)重要 （二）長期籌資治理資本結(jié)構(gòu) Capital Structure企業(yè)長期資本的籌集方式內(nèi)部籌資 ；留存收益（盈余公積與未分配利潤）與折舊 就內(nèi)部籌資而言，股利的分配直接阻礙著未分配利潤，在投資總額一定時(shí)，支付的股利未分配利潤外部融資額。 外部籌資：直接融資（銀行貸款）與間接融資（債務(wù)籌資與股票籌資）就外部籌資而言，債務(wù)資本風(fēng)險(xiǎn)大，成本小，權(quán)益資本風(fēng)險(xiǎn)小，成本大。對(duì)財(cái)務(wù)治理者來講，必須在風(fēng)險(xiǎn)高但成本低的債務(wù)資本與風(fēng)

5、險(xiǎn)低但成本高的權(quán)益資本之間進(jìn)行權(quán)衡，這確實(shí)是確定資本結(jié)構(gòu)的問題。（三）營運(yùn)資本治理NWC治理Net Working Capital Mana營運(yùn)資本治理要緊側(cè)重于流淌資產(chǎn)治理和為維持流淌資產(chǎn)而進(jìn)行的籌資活動(dòng)治理，即對(duì)列示在資產(chǎn)負(fù)債表上方有關(guān)內(nèi)容的治理。財(cái)務(wù)治理框架小結(jié)：公司金融將圍繞著三C展開：Corporate Budgeting 資本預(yù)算 Capital Structure 資本結(jié)構(gòu) Corporate Governance 公司操縱因?yàn)榍皟蓚€(gè)“C”代表了財(cái)務(wù)治理學(xué)最核心的思想，而后一個(gè)“C”則是當(dāng)前有用性最強(qiáng)的內(nèi)容公司金融的理論工具 ：現(xiàn)值 財(cái)務(wù)報(bào)表分析 資本成本 風(fēng)險(xiǎn)和收益五、公司理財(cái)

6、的目標(biāo) ：學(xué)習(xí)要求：1.掌握公司理財(cái)?shù)哪繕?biāo)2.區(qū)分利潤最大化和股東財(cái)寶最大化的含義（一） 公司理財(cái)?shù)哪繕?biāo)考慮：企業(yè)經(jīng)營的目標(biāo)是什么？或者講企業(yè)經(jīng)營要達(dá)到什么目的？經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)企業(yè)（廠商）下的定義是：追求“利潤最大化”的經(jīng)濟(jì)組織，即企業(yè)經(jīng)營的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)“利潤最大化”，那么企業(yè)理財(cái)?shù)哪繕?biāo)是否也是“利潤最大化”呢？利潤最大化 收入最大化 治理目標(biāo) 社會(huì)福利 股東財(cái)寶最大化考慮會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)有何不同從研究的對(duì)象來看財(cái)務(wù)（Finance）研究的是“鈔票”會(huì)計(jì)（Accounting）研究的是“帳”2.財(cái)務(wù)側(cè)重于確定價(jià)值和進(jìn)行決策， 著眼于以后；會(huì)計(jì)一般是從歷史的角度，要緊核 算過去的活動(dòng)。（二）利潤最大化與股東財(cái)

7、寶最大化：哪個(gè)更好？利潤最大化（Profit Maximization）利潤是會(huì)計(jì)體系的產(chǎn)物 利潤容易被調(diào)整 容易使治理層追求短期行為股東財(cái)寶最大化（Stockholders Wealth Maximization）理由：股東對(duì)企業(yè)收益具有剩余要求權(quán)，這種剩余要 求權(quán)給予股東的權(quán)利、義務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)、收益都大于公司的債權(quán)人、經(jīng)營者和其他職員。因此，在確定公司財(cái)務(wù)治理的目標(biāo)時(shí)，應(yīng)從股東的利益動(dòng)身，選擇股東財(cái)寶最大化。載體：在股份制經(jīng)濟(jì)條件下，股東財(cái)寶是由其所持有的股票數(shù)量和股票市場價(jià)格兩方面決定的，在股票數(shù)量一定的前提下，當(dāng)股票價(jià)格達(dá)到最高時(shí)，股東財(cái)寶也達(dá)到最大。因此，股票價(jià)格最大化是載體。講明1.

8、選擇股票價(jià)格最大化作為股東財(cái)寶最大化的具體目標(biāo)是因?yàn)樗紤]了所有阻礙財(cái)務(wù)決策的因素。（股票的內(nèi)在價(jià)值是按照風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率折現(xiàn)后的現(xiàn)值，因而股票市價(jià)能夠考慮取得收益的時(shí)刻因素和風(fēng)險(xiǎn)因素。）2. 股票價(jià)格的變動(dòng)不只是公司業(yè)績的反映，許多因素都會(huì)阻礙股價(jià)，要把某一特定的股價(jià)變化與某一財(cái)務(wù)決策相聯(lián)系幾乎是不可能的。（我們的著眼點(diǎn)是其他的因素不變，我們的財(cái)務(wù)決策對(duì)股價(jià)會(huì)有什么樣的阻礙。）結(jié)論：公司財(cái)務(wù)治理的目標(biāo)是使股東財(cái)寶最大化，即股價(jià)最大化。Maximization the price of a firms common stock六、公司的運(yùn)營（一）所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離（二）托付代理理論（三）公司治

9、理（四）公司理財(cái)和財(cái)務(wù)經(jīng)理的作用代理問題（agency problem）在現(xiàn)代公司制下，托付代理關(guān)系要緊表現(xiàn)為三個(gè)關(guān)系人：股東、債權(quán)人和經(jīng)理人托付-代理理論在1976年第10期的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志上詹森和麥克林發(fā)表了企業(yè)理論：治理行為，代理成本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)。涉及到企業(yè)資源的提供者和使用者之間的契約關(guān)系。代理問題重要表現(xiàn)之一是，治理者存在支出偏好。代理成本區(qū)分為監(jiān)督成本、守約成本和剩余成本。股東與經(jīng)營者之間的托付代理關(guān)系產(chǎn)生緣故： 資本所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離 托付代理雙方的目標(biāo)函數(shù)不一致 托付代理雙方存在嚴(yán)峻的信息不對(duì)稱 解決方法：激勵(lì)&約束股東與債權(quán)人之間的托付代理關(guān)系產(chǎn)生緣故：股東與債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)與

10、收益不對(duì)稱 股東與債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱解決方法：降低債券投資的支付價(jià)格或提高利率 在債務(wù)契約中增加各種限制性條款小結(jié)：現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營的不確定性和代理關(guān)系的復(fù)雜性，決定了契約各方存在著利益不平衡，由此決定了契約的訂立、監(jiān)督和執(zhí)行在客觀上需要建立一系列治理機(jī)制，促使代理人采取適當(dāng)?shù)男袆?dòng)。所有這些都要支付一定的代價(jià)，即代理成本；而代理成本的存在必定會(huì)抵減股東財(cái)寶 ，阻礙公司財(cái)務(wù)治理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。 七、公司理財(cái)?shù)脑瓌t原則1 風(fēng)險(xiǎn)與收益相權(quán)衡的原則對(duì)額外的風(fēng)險(xiǎn)需要有額外的收益進(jìn)行補(bǔ)償 原則2 貨幣的時(shí)刻價(jià)值原則今天的一元鈔票比以后的一元鈔票更值鈔票。在經(jīng)濟(jì)學(xué)中這一概念是以機(jī)會(huì)成本表示的原則3 價(jià)值的衡量要

11、考慮的是現(xiàn)金而不是利潤現(xiàn)金流是企業(yè)所收到的并能夠用于再投資的現(xiàn)金；而按權(quán)責(zé)發(fā)生制核算的會(huì)計(jì)利潤是賺得收益而不是手頭可用的現(xiàn)金。 原則4 增量現(xiàn)金流量原則在確定現(xiàn)金流量時(shí)，只有增量現(xiàn)金流是與項(xiàng)目的決策相關(guān)的，它是作為一項(xiàng)結(jié)果發(fā)生的現(xiàn)金流量與沒有該項(xiàng)決策時(shí)原現(xiàn)金流的差。原則5 在競爭市場上沒有利潤特不高的項(xiàng)目查找有利可圖的投資機(jī)會(huì)的第一個(gè)要素是理解它們在競爭市場上是如何存在的，其次，公司要著眼于制造并利用競爭市場上的不完善之處，而不是去考察那些看起來利潤專門大的新興市場和行業(yè)。原則6 資本市場效率原則 市場是靈敏的，價(jià)格是合理的。在資本市場上頻繁交易的金融資產(chǎn)的市場價(jià)格反映了所有可獲得的信息，而且

12、面對(duì)“新”信息能完全迅速地做出調(diào)整。原則7 代理問題代理問題的產(chǎn)生原自所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，盡管公司的目標(biāo)是使股東財(cái)寶最大化，但在現(xiàn)實(shí)中，代理問題會(huì)阻礙這 一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，人們往往花費(fèi)專門多時(shí)刻來監(jiān)督治理者的行為，并試圖使他們的利益與股東的利益相一致。原則8 納稅阻礙業(yè)務(wù)決策估價(jià)過程中相關(guān)的現(xiàn)金流應(yīng)該是稅后的增量現(xiàn)金流。評(píng)價(jià)新項(xiàng)目時(shí)必須考慮所得稅，投資收益要在稅后的基礎(chǔ)上衡量；否則公司就不能正確地把握項(xiàng)目的增量現(xiàn)金流。原則9 風(fēng)險(xiǎn)分為不同的類不人們常講“不要把所有的雞蛋放到一個(gè)籃子里”。分散化是好的事件與不行的事件相互抵消，從而在不阻礙預(yù)期收益的情況下降低整體的不確定性。當(dāng)我們觀看所有的項(xiàng)目和資

13、產(chǎn)時(shí)，會(huì)發(fā)覺有一些風(fēng)險(xiǎn)能夠通過分散化消除，有一些則不能。原則10 道德行為確實(shí)是要做正確的情況，而在金融業(yè)中處處存在著道德困惑。 第二章 財(cái)務(wù)報(bào)表分析學(xué)習(xí)要求： 1.了解差不多財(cái)務(wù)報(bào)表的編制 2.掌握財(cái)務(wù)報(bào)表分析的方法一、財(cái)務(wù)報(bào)表分析的目的（一）債權(quán)人關(guān)懷企業(yè)是否具有償還債務(wù)的能力。公司什么緣故需要額外籌集資金？公司還本付息所需要資金的可能來源是什么？公司關(guān)于往常的短期和長期借款是否按期償還？公司今后在哪些方面還需要借款？（二）投資人關(guān)懷是否能增加自己的財(cái)寶。公司當(dāng)前和長期的收益水平高低，以及公司收益是否容易受重大變動(dòng)的阻礙？目前的財(cái)務(wù)狀況如何？公司資本結(jié)構(gòu)決定的風(fēng)險(xiǎn)和酬勞如何？與其他競爭者相

14、比，公司出于何種地位？（三）政府機(jī)構(gòu) 目的是為了履行政府各部門的監(jiān)督治理職責(zé)。（四）經(jīng)理人員 關(guān)懷公司的財(cái)務(wù)狀況、盈利能力和持續(xù)進(jìn)展的能力。其目的是發(fā)覺公司治理當(dāng)中的問題，為公司經(jīng)營提供決策參考。二、差不多財(cái)務(wù)報(bào)表（一）資產(chǎn)負(fù)債表（the Balance Sheet）資產(chǎn)=負(fù)債+所有者權(quán)益資產(chǎn)負(fù)債表的左方（資產(chǎn)的運(yùn)用）：1流淌資產(chǎn)2固定資產(chǎn)3其他資產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債表的右方（資產(chǎn)的來源）：1.流淌負(fù)債2長期負(fù)債3所有者權(quán)益分析資產(chǎn)負(fù)債表應(yīng)注意的幾個(gè)問題 資產(chǎn)的流淌性企業(yè)幸免財(cái)務(wù)困境的可能性與其資產(chǎn)流淌性有關(guān)企業(yè)投資于流淌性強(qiáng)的資產(chǎn)以犧牲盈利性為代價(jià)資產(chǎn)計(jì)價(jià)企業(yè)資產(chǎn)的會(huì)計(jì)價(jià)值是按賬面價(jià)值，而賬面價(jià)值按照

15、歷史成本計(jì)價(jià)（二）損益表（the Income Statement） 收入- 費(fèi)用=盈利 營業(yè)收入+營業(yè)外收入-費(fèi)用-所得稅=盈利通常有以下部分組成：1.經(jīng)營活動(dòng)部分2融資活動(dòng)部分3對(duì)利潤課征的所得稅部分4凈利潤部分（通常以每股收益表示）分析損益表應(yīng)注意的幾個(gè)問題 ：公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則：銷售收入不等于現(xiàn)金流入非現(xiàn)金項(xiàng)目：折舊及遞延稅款不是現(xiàn)金流出時(shí)刻和成本：從短期來看，費(fèi)用分為固定費(fèi)用和變動(dòng)費(fèi)用從長期來看，費(fèi)用分為產(chǎn)品成本和期間費(fèi)用（三）現(xiàn)金流量表（Statement of Cash Flows） 現(xiàn)金持有量變化=現(xiàn)金流入-現(xiàn)金流出現(xiàn)金流量表通常將現(xiàn)金流變化歸納為以下三類企業(yè)活動(dòng)：經(jīng)營活動(dòng)、投資活動(dòng)

16、和融資活動(dòng)。相應(yīng)的，現(xiàn)金流按來源能夠劃分為 經(jīng)營活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流 投資活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流 融資活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流1.現(xiàn)金流量表編制的直接法 經(jīng)營活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流；+從客戶處收取的現(xiàn)金-支付給供應(yīng)商的貨款-經(jīng)營性現(xiàn)金費(fèi)用支出-現(xiàn)金納稅支出投資活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流；+資產(chǎn)出售收入（投資收益）-投資支出融資活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流：+發(fā)行新股所得資金+新發(fā)行債券或貸款-償債支出（包括利息支出）-支付股東紅利2.現(xiàn)金流量表編制的間接法（凈利潤與企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的關(guān)系）經(jīng)營活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流=凈利潤+折舊和攤銷-凈營運(yùn)資本變動(dòng)額（需要做出相應(yīng)的調(diào)整，NWC不包括現(xiàn)金）3財(cái)務(wù)現(xiàn)金流量法定會(huì)計(jì)報(bào)表中的

17、現(xiàn)金流量表講明了現(xiàn)金及其等價(jià)物是如何發(fā)生變動(dòng)的。那個(gè)地點(diǎn)我們從理財(cái)（即財(cái)務(wù)）的角度來討論現(xiàn)金流量。首先需要明確兩點(diǎn) ：現(xiàn)金流量不同于凈營運(yùn)資本 現(xiàn)金流量不同于凈利潤資產(chǎn)價(jià)值(A)=負(fù)債價(jià)值(B)+權(quán)益價(jià)值(S) 即CF(A)CF(B)+CF(S)CF(A)資產(chǎn)的現(xiàn)金流（企業(yè)從經(jīng)營活動(dòng)中得到的現(xiàn)金流）CF(B)負(fù)債的現(xiàn)金流（流向企業(yè)債權(quán)人的現(xiàn)金流量）CF(S)權(quán)益的現(xiàn)金流（流向權(quán)益投資者的現(xiàn)金流量）財(cái)務(wù)現(xiàn)金流量的一般格式企業(yè)現(xiàn)金流量CF(A)經(jīng)營性現(xiàn)金流量（息稅前利潤折舊當(dāng)期稅款） 資本性支出（固定資產(chǎn)的取得固定資產(chǎn)的出售）凈營運(yùn)資本的增加企業(yè)流向投資者的現(xiàn)金流量CF(B) CF(S)債務(wù)（利息

18、到期本金長期債務(wù)融資）權(quán)益（股利股票回購新權(quán)益融資）自由現(xiàn)金流量企業(yè)的總現(xiàn)金流量，是經(jīng)營性現(xiàn)金流量，通過資本性支出和凈營運(yùn)資本支出調(diào)整后的現(xiàn)金流量。它也被稱為自由現(xiàn)金流量，即：為盈利項(xiàng)目融資后剩余的現(xiàn)金流量。二、財(cái)務(wù)報(bào)表分析 財(cái)務(wù)報(bào)表分析的核心思想是比較。要緊方法是：百分比分析和比率分析（一）財(cái)務(wù)報(bào)表百分比分析方法 這是一種把常規(guī)的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表項(xiàng)目表示為百分比進(jìn)行財(cái)務(wù)分析的方法。 結(jié)構(gòu)百分比法（Common-size Analysis） 定基百分比法（Common-base-year Analysis）1. 結(jié)構(gòu)百分比分析方法 采納這種方法時(shí)將所有資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目都除以資產(chǎn)總額，而所有的損

19、益表項(xiàng)目都除以銷售凈額或營業(yè)收入。2. 定基百分比分析方法采納這種方法將基期年份的資產(chǎn)負(fù)債表和損益表的所有項(xiàng)目設(shè)為100%，而以后年度財(cái)務(wù)報(bào)表項(xiàng)目表示為其相當(dāng)于基數(shù)額的百分比。（二）財(cái)務(wù)報(bào)表比率分析 短期償債能力比率(Liquidity Ratios)營運(yùn)能力比率 (Activity Ratios)財(cái)務(wù)杠桿比率 (Leverage Ratios)盈利能力比率 (Profitability Ratios)市場價(jià)值比率 (Market Value Ratios)1. 短期償債能力比率 （1） 流淌比率（Current Ratio） （2） 速動(dòng)比率（Acid Test/Quick Ratio） 2

20、.營運(yùn)能力比率 （1） 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（Accounts Receivable Turnover Ratio） 應(yīng)收賬款平均回收期（Average Collection Period-ACP） （2） 存貨周轉(zhuǎn)率（Inventory Turnover Ratio） 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（Days in Inventory ） （3）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Total Assets Turnover Ratio） 3. 財(cái)務(wù)杠桿比率負(fù)債比率（Debt Ratio）權(quán)益乘數(shù)（Equity Multiplier） 負(fù)債-權(quán)益比（Debt-Equity Ratio） 4. 盈利能力比率 （1）與銷售額有關(guān)的盈利能力比率

21、 銷售利潤率（Profit Margin-PM）銷售利潤率反映了企業(yè)以較低的成本或較高的價(jià)格提供產(chǎn)品和勞務(wù)的能力。銷售凈利潤率 銷售總利潤率（2）與投資額有關(guān)的盈利能力比率資產(chǎn)收益率（Return on Assets）資產(chǎn)收益率指標(biāo)衡量的是企業(yè)的資產(chǎn)經(jīng)營績效。 資產(chǎn)總收益率（ROA EBIT）資產(chǎn)凈收益率（ROA net）ROA的分解：（3）與凈投資有關(guān)的盈利能力比率 權(quán)益資本收益率（Return on Equity） ROE例題（單位:$)公司A公司B總資產(chǎn)10001000債務(wù)（利率10%）0600股東權(quán)益1000400營業(yè)利潤140 (60)140 (60)利息費(fèi)用0 (0)60 (60)

22、凈利潤140 (60)80 (0)當(dāng)ROA=14%時(shí)，ROEa=14% ROEb=20%當(dāng)ROA=6%時(shí)，ROEa=6% ROEb=0%由此分析我們能夠得出公司權(quán)益資本收益率ROE的決定因素有兩個(gè)1. 公司的ROA(EBIT)與債務(wù)利率之差；2. 公司的債務(wù)資本與權(quán)益資本結(jié)構(gòu)。 值得注意的問題上述公式是在舉例的基礎(chǔ)上得出的，該公式?jīng)]有考慮所得稅因素（即為簡化起見假設(shè)所得稅為零），當(dāng)考慮所得稅因素時(shí)該公式能夠表示為小結(jié)：有關(guān)ROE的計(jì)算：5.市場價(jià)值比率 首先必須澄清以下幾個(gè)概念：每股市價(jià) & 每股收益 每股股利 & 每股賬面價(jià)值市盈率（P/E Ratio） 股利收益率（Dividend Yie

23、ld）市值面值比（M/B Ratio） 第三章 價(jià)值衡量一貨幣的時(shí)刻價(jià)值貨幣的時(shí)刻價(jià)值（the Time Value of Money），是指貨幣在不同的時(shí)點(diǎn)上具有不同的價(jià)值， 貨幣經(jīng)歷一定時(shí)刻的投資和再投資所增加的價(jià)值。（具體表現(xiàn)為利息）單利（Simple Interest）與復(fù)利（Compound Interest） 終值與現(xiàn)值終值（Future Value），是現(xiàn)在的一個(gè)或多個(gè)現(xiàn)金流量相當(dāng)于以后時(shí)點(diǎn)的價(jià)值?，F(xiàn)值（Present Value），是以后的一個(gè)或多個(gè)現(xiàn)金流量相當(dāng)于現(xiàn)在時(shí)刻的價(jià)值。 貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型（DCF Model） 4.年金（Annuity），指在一定期限內(nèi)預(yù) 計(jì)每期都發(fā)生的

24、一系列等額現(xiàn)金流量。如分期付款賒購，分期償還貸款、發(fā)放養(yǎng)老金、支付租金、提取折舊等都屬于年金收付形式。后付年金（Ordinary Annuity）也稱一般年金指一定時(shí)期每期期末發(fā)生的等額現(xiàn)金流量。（1）后付年金的現(xiàn)值后付年金現(xiàn)值是指一定時(shí)期內(nèi)每期期末收付款項(xiàng)的復(fù)利現(xiàn)值之和。（2）后付年金的終值后付年金終值是指一定時(shí)期內(nèi)每期期末等額收付款項(xiàng)的復(fù)利終值之和先付年金（Annuity Due）也稱即期年金先付年金指一定時(shí)期每期期初發(fā)生的等額現(xiàn)金流量（1）先付年金的現(xiàn)值 先付年金現(xiàn)值是指一定時(shí)期內(nèi)每期期初收付款項(xiàng)的復(fù)利現(xiàn)值之和。（2）先付年金的終值 先付年金終值是指一定時(shí)期內(nèi)每期期初收付款項(xiàng)的復(fù)利終值之

25、和遞延年金 指間隔若干期后才發(fā)生系列等額的收付款項(xiàng)。永續(xù)年金（Perpetuity）指期數(shù)為無窮的一般年金。 永續(xù)年金的現(xiàn)值：公式：永續(xù)年金的現(xiàn)值=C/r二貨幣的時(shí)刻價(jià)值計(jì)算用貼現(xiàn)現(xiàn)金流分析方法（DCF Analysis）假設(shè)1： 預(yù)期現(xiàn)金流量是確定的（即不存在風(fēng)險(xiǎn)）；假設(shè)2： 所有的現(xiàn)金流量發(fā)生在期末(除非特不講明)（一）終值與現(xiàn)值 1. 終值公式V0年初投資額，即現(xiàn)值 n 復(fù)利計(jì)息年限i 年利率 Vn 投資n年后的終值(1+i)終值系數(shù)，用FVIF（i,n）表示2. 現(xiàn)值公式 Vn年末的終值 n 今后值發(fā)生的年限 i 貼現(xiàn)率 V0今后值的現(xiàn)值1/(1+i) 現(xiàn)值系數(shù)，用PVIF（i,n）表

26、示（二）年金的現(xiàn)值與終值 1. 后付年金的終值 后付年金的現(xiàn)值 2. 先付年金的終值 先付年金的現(xiàn)值 先付年金與后付年金的關(guān)系三金融證券的估價(jià)：金融證券估價(jià)的差不多步驟 可能以后預(yù)期現(xiàn)金流Ct 包括現(xiàn)金流的數(shù)量、持續(xù)時(shí)刻和風(fēng)險(xiǎn)；決定投資者要求的收益率k 體現(xiàn)投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度計(jì)算資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值貼現(xiàn)A.債券估價(jià)債券的例子債券是借款者承擔(dān)某一確定金額債務(wù)的憑證。假設(shè)Beck公司發(fā)行期限為30年、面額為$1000的債券，票面利率為12%，利息每年支付一次。 債券的面值（face value） 債券的票面利息（coupon） 票面利率（ coupon rate） 債券的到期期限（matur

27、ity）一、債券的特征除永續(xù)債券外一般的債券屬于債務(wù)性證券1.期限較長2.流淌性較強(qiáng)3.風(fēng)險(xiǎn)較小4.收益較為穩(wěn)定二、債券的類型按到期期限分為長期債券和短期債券按擔(dān)保品分為票據(jù)、信用債券和債券按發(fā)行人分為政府債券和企業(yè)債券按利率分為零息債券、浮動(dòng)利率債券和固定利率債券債券的創(chuàng)新：收益?zhèn)?、可轉(zhuǎn)換債券和退回債券三、債券估價(jià)模型 附息債券r第t年的利息F債券到期時(shí)償還金額,即債券的面值P債券的理論價(jià)值，即現(xiàn)值n債券的期限i 債券投資者要求的收益率,或市場利率例題1某公司打算發(fā)行10年期的債券，該債券的年票面利率是8%，面值為$1000。每年支付一次利息，10年到期后某公司支付給債券持有人1000。問

28、這張債券的價(jià)值是多少？第一步：可能以后現(xiàn)金流量；1.每年的債券利息：r=$10008%=$802. 10年到期時(shí)償還的本金：F=$1000第二步：計(jì)算利息的年金現(xiàn)值和債券面值的現(xiàn)值1.利息的年金現(xiàn)值=80(PVIFA8%,10）=536.812.債券面值的現(xiàn)值=1000（PVIF8%，10）=463.19第三步：將這兩部分相加債券總價(jià)值= 536.81 + 463.19=1000美元例題2 Sun公司的債券將于7年后到期，面值1000美元，票面利率8%，每半年付息一次。若投資者要求10%的收益率，則該債券的價(jià)值是多少？一次還本付息債券到期時(shí)一次性支付本金和利息，其價(jià)值為 按票面利率計(jì)算出來的本

29、利和再按市場利率進(jìn)行貼現(xiàn)計(jì)算的復(fù)利現(xiàn)值 例題 某債券面值1000元，期限5年，票面利率為8%，市場利率為6%，到期一次還本付息，其發(fā)行時(shí)的理論價(jià)格是多少？假如該債券持有2年，則其在第三年的理論價(jià)格為多少？零息債券不支付任何利息的債券。每年的隱含利息等于該年中債券價(jià)值的變動(dòng)額。零息債券收益率（ Yield to Zero-coupon Bonds）=例題某債券面值1000元，期限5年，不計(jì)利息，到期一次還本，假如市場利率為8%，該債券價(jià)格為多少時(shí)才值得投資購買？四、債券的預(yù)期收益率 1.到期收益率（Yield to Maturity-YTM）債券按當(dāng)前市場價(jià)格購買并持有至到期日所產(chǎn)生的收益率。用

30、當(dāng)前的債券市場價(jià)格（P0）計(jì)算出來貼現(xiàn)率，即為市場對(duì)該債券的預(yù)期收益率i，又稱為到期收益率。2. 持有期收益率（Holding-period Yield）是使債券的市場價(jià)格等于從該資產(chǎn)的購買日到賣出日的全部凈現(xiàn)金流的折現(xiàn)率（kh）。例題1984年，阿拉斯加航空公司發(fā)行了一筆期限30年（2014年到期）、面值為1000美元，票面利率固 定為6.875%的債券。1995年初，離該債券到期還有20年時(shí)，投資者要求的收益率為7.5%。對(duì)該時(shí)點(diǎn)的債券估價(jià)。3.在計(jì)算到期收益率和持有至到期收益率時(shí)，內(nèi)插法的運(yùn)用B股票的估值一、股票的特征相關(guān)于債券而言1.收益率高2.風(fēng)險(xiǎn)較大3.流淌性強(qiáng)二、優(yōu)先股估價(jià) 依照

31、資產(chǎn)估價(jià)的一般模型和優(yōu)先股以后預(yù)期收益的特點(diǎn)，優(yōu)先股估價(jià)過程能夠視為永續(xù)年金的貼現(xiàn)。三、一般股估價(jià) 一般來講，一般股股票的估價(jià)方法有三種： DCF估價(jià)方法 比率估價(jià)方法 期權(quán)估價(jià)方法 （一）一般股估價(jià)的一般模型 1. 一般股估價(jià)單一持有期 P0股票價(jià)值， r股東要求的收益率D1年底股票紅利，P1年底的股票價(jià)格2. 一般股估價(jià)多個(gè)持有期 由此能夠得出一般股估價(jià)的一般模型：（Dt每期末的現(xiàn)金股利）結(jié)論:一般股價(jià)值等于以后預(yù)期股利的現(xiàn)值。 （二）股利增長模型 （DGM） 股價(jià)股利預(yù)期股利稅后利潤與股利政策在股利政策一定的情況下，一般股利會(huì)隨著稅后利潤的增長而增加，因而一般股估價(jià)應(yīng)考慮以后股利的預(yù)期增

32、長。1. 股利零增長的股票 現(xiàn)在，D1=D2=D3=Dn，類似于優(yōu)先股的股利現(xiàn)金流，因而2. 股利持續(xù)增長的股票（設(shè)增長率為g） D1=D0(1+g),D2=D1(1+g)1,Dn=D1(1+g)n-1。3. 股利非持續(xù)增長的股票 假設(shè)股利先超常增長一定的年數(shù)，其后永續(xù)以固定速度增長，因而例題：Elix公司擁有一種新型的抗血栓藥，并有專門快的進(jìn)展。從現(xiàn)在開始，每股的股利為1.15美元，在以后的4年里，股利將以12%的年率增長（g1=12%）;從那以后，股利以每年10%的比例增長（g2=10%），假如要求的回報(bào)率為15%，那么公司股票的現(xiàn)值是多少？講明：1. 關(guān)于股利增長模型中g(shù)的可能，假如公司

33、沒有凈投資，那么我們認(rèn)為公司下一年度的盈利與本年度是相等的；而只有當(dāng)部分盈余被保留時(shí)，凈投資才可能是正的。也確實(shí)是講股利的增長來源于留存收益金額和由該留存收益帶來的酬勞。明年的盈利=今年的盈利+今年的留存收益留存收益的回報(bào)率 1+g=1+留存收益率留存收益的回報(bào)率g=留存收益率權(quán)益資本收益率講明：2. 關(guān)于 rg 或r=g 的情形。 當(dāng)kcs=g時(shí)，依照股利增長模型計(jì)算出來的股票價(jià)格為負(fù)數(shù)或者無窮大，這沒有經(jīng)濟(jì)學(xué)意義，因此這種可能暗含著錯(cuò)誤。大多數(shù)情況下，分析家可能在以后極有限的幾年內(nèi)g較高是正確的。然而公司不可能永久維持一種超常的增長態(tài)勢。Kcs=g的假設(shè)錯(cuò)誤在于將g的短期可能值作為永久增長

34、率代入計(jì)算公式。小結(jié)金融證券估價(jià)的差不多模型 實(shí)質(zhì)確實(shí)是對(duì)該金融證券以后的所有現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)。四求解貼現(xiàn)率（各種酬勞率的總稱） 已依照市場價(jià)格明白了現(xiàn)值，卻不明白貼現(xiàn)率，即你想明白一項(xiàng)投資的期望酬勞率。所有的貨幣時(shí)刻價(jià)值都能夠變形，求解期望酬勞率。 貼現(xiàn)率（Discounted Rate） 1. 要求收益率（Required Rate of Return） 指吸引投資者購買或持有某種資產(chǎn)的最低收益率，通常由無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率兩部分組成。2. 期望收益率（Expected Rate of Return） 指投資產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流帶來的收益率，它通過對(duì)各種可能的收益率按發(fā)生概率加權(quán)平均得到。3

35、. 實(shí)際收益率（Realized Rate of Return） 指在一定時(shí)期內(nèi)實(shí)際獲得的收益率。例1. 假定ABC銀行提供一種存單，條件是現(xiàn)在存入$7938.32，三年后支付$10000，投資于這種存單的預(yù)期收益率是多少？ 例2. 假如將$100存入銀行，按月計(jì)息，5年后變?yōu)?181.67，年利率應(yīng)為多少？ 注意：計(jì)算貼現(xiàn)率（收益率）需要講明的問題（內(nèi)插法的運(yùn)用）1. 用內(nèi)插法（試算法）計(jì)算相對(duì)準(zhǔn)確的貼現(xiàn)率； 設(shè)所求貼現(xiàn)率為i，所對(duì)應(yīng)的參數(shù)為m，且 i1i0時(shí)，表明投資者除了用自有資金投資風(fēng)險(xiǎn)性投資組合M外，還將其中一部分投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；無風(fēng)險(xiǎn)貸出當(dāng)W10）；M-X代表投資者以無風(fēng)險(xiǎn)利率借

36、鈔票投資于M，即借入（W11，則個(gè)股收益率的變化大于市場組合收益率的變化；稱為進(jìn)攻性股票；(3)若0，表明該項(xiàng)目投資獲得的收益大于資本成本或投資者要求的收益率，則項(xiàng)目是可行的。當(dāng)一個(gè)項(xiàng)目有多種方案可供選擇時(shí)，關(guān)于NPV大的項(xiàng)目應(yīng)優(yōu)先考慮。2. 凈現(xiàn)值法決策舉例 某公司正考慮一項(xiàng)新機(jī)器設(shè)備投資項(xiàng)目，該項(xiàng)目初始投資為40000美元，每年的稅后現(xiàn)金流如下。假設(shè)該公司要求的收益率為12%，推斷項(xiàng)目是否可行。年份初始投資支出第1年第2年第3年第4年第5年稅后現(xiàn)金流-400001500014000130001200011000計(jì)算該項(xiàng)目稅后現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值由于NPV0，因此該項(xiàng)目能夠同意。3. 凈現(xiàn)值作為

37、資本預(yù)算決策標(biāo)準(zhǔn)的特點(diǎn) NPV使用了項(xiàng)目的全部現(xiàn)金流量；NPV考慮了貨幣的時(shí)刻價(jià)值；NPV決定的項(xiàng)目會(huì)增加公司的價(jià)值。二、回收期法(Payback Period-PP)回收期是指收回最初投資支出所需要的年數(shù)，能夠用來衡量項(xiàng)目收回初始投資速度的快慢。計(jì)算投資的回收期時(shí)，我們只需按時(shí)刻順序?qū)Ω髌诘钠谕F(xiàn)金流量進(jìn)行累積，當(dāng)累計(jì)額等于初始現(xiàn)金流出量時(shí)，其時(shí)刻即為投資的回收期。1. 回收期法決策規(guī)則 同意投資回收期小于設(shè)定時(shí)刻的項(xiàng)目講明：用作參照基準(zhǔn)的“設(shè)定時(shí)刻”由公司自行確定或依照行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)確定。 2. 回收期法決策舉例 某企業(yè)要求項(xiàng)目的回收期最長不能超過3年，假如一個(gè)項(xiàng)目的初始投資為10000美元，以

38、后幾年的現(xiàn)金流量可能如下，問是否應(yīng)該同意該項(xiàng)目？年份第1年第2年第3年第4年第5年稅后現(xiàn)金流200040003000300010003. 回收期作為資本預(yù)算決策標(biāo)準(zhǔn)的缺陷 年份0123回收期（年）項(xiàng)目A-30001000200002項(xiàng)目B- 30001000200030002項(xiàng)目C- 30002000100030002問題1：回收期法忽略了現(xiàn)金流的時(shí)刻價(jià)值問題2：回收期法忽略了回收期以后的現(xiàn)金流問題3：回收期法的參照標(biāo)準(zhǔn)主觀性較強(qiáng)。4. 回收期法的有用價(jià)值 大公司在處理規(guī)模相對(duì)較小的項(xiàng)目時(shí)，通常使用回收期法。 具有良好進(jìn)展前景卻又難以進(jìn)入資本市場的小企業(yè)，能夠采納回收期法。三、平均會(huì)計(jì)收益率法

39、 (Average Accounting ReturnAAR)平均會(huì)計(jì)收益率是扣除所得稅和折舊之后的項(xiàng)目平均收益除以整個(gè)項(xiàng)目期限內(nèi)的平均賬面投資額。1. 決策標(biāo)準(zhǔn)同意AAR大于基準(zhǔn)會(huì)計(jì)收益率的項(xiàng)目2. 平均會(huì)計(jì)收益率法計(jì)算舉例 某公司現(xiàn)在考慮是否要在一個(gè)新建的商業(yè)區(qū)內(nèi)購買一個(gè)商店，購買價(jià)格為500000美元。該店的經(jīng)營期限為5年，期末必須完全拆除或是重建；可能每年的營業(yè)收入與費(fèi)用如下表：平均會(huì)計(jì)收益率計(jì)算表 第1年第2年第3年第4年第5年收入433333450000266667200000133333費(fèi)用200000150000100000100000100000稅前現(xiàn)金流量233333300

40、00016666710000033333折舊100000100000100000100000100000稅前利潤133333200000666670-66667所得稅（25%）3333350000166670-16667凈收益100000150000500000-50000第一步：確定平均凈收益；第二步：確定平均投資額；第三步：確定平均會(huì)計(jì)收益率。3. 平均會(huì)計(jì)收益率法存在的問題ARR按投資項(xiàng)目的賬面價(jià)值計(jì)算，當(dāng)投資項(xiàng)目存在機(jī)會(huì)成本時(shí)，其推斷結(jié)果與NPV等標(biāo)準(zhǔn)差異專門大，有時(shí)甚至得出相反的結(jié)論； ARR沒有考慮貨幣的時(shí)刻價(jià)值與投資的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，第一年的會(huì)計(jì)收益被視為等同于最后一年的會(huì)計(jì)收益； A

41、RR與之相比較的目標(biāo)會(huì)計(jì)收益率具有專門強(qiáng)的主觀性。四、內(nèi)部收益率法(Internal Rate of Return-IRR) 內(nèi)部收益率是項(xiàng)目凈現(xiàn)值為零時(shí)的折現(xiàn)率或現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量現(xiàn)值相等時(shí)的貼現(xiàn)率。1. 內(nèi)部收益率法決策規(guī)則 同意IRR超過投資者要求收益率的項(xiàng)目內(nèi)部收益率本身不受市場利率的阻礙，完全取決于項(xiàng)目的現(xiàn)金流量，反映了項(xiàng)目內(nèi)部所固有的特性。當(dāng)一個(gè)項(xiàng)目有多種方案可供選擇時(shí)，關(guān)于IRR大的項(xiàng)目應(yīng)優(yōu)先考慮。2. 內(nèi)部收益率法決策舉例 某家要求收益率為10%的公司正在考慮3個(gè)投資項(xiàng)目，下表給出了這3個(gè)項(xiàng)目的現(xiàn)金流，公司治理部門決定計(jì)算每項(xiàng)打算的IRR, 然后確定采納哪一個(gè)項(xiàng)目。單位

42、：$初始投資第1年第2年第3年第4年項(xiàng)目A-100003362336233623362項(xiàng)目B-1000000013605項(xiàng)目C-100001000300060007000計(jì)算該項(xiàng)目稅后現(xiàn)金流量的內(nèi)部收益率3. 講明：NPV與IRR對(duì)項(xiàng)目選擇的結(jié)果是一致的計(jì)算以上三個(gè)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值得：NPVA=-10000+3362(PVIFA10%,4)=657.20 NPVB=-10000+13605(PVIF10%,4)=-7070.79 NPVC=2707結(jié)論：項(xiàng)目A和C可行，且C優(yōu)于A。注意：NPV與IRR的一致性關(guān)于常規(guī)項(xiàng)目和獨(dú)立項(xiàng)目總是成立的，但關(guān)于特不規(guī)項(xiàng)目和互斥項(xiàng)目，兩者選擇的結(jié)果就不同了。五、

43、獲利能力指數(shù) (Profitability Index-PI) 獲利能力指數(shù)又稱收益-費(fèi)用比率（bene-fit-cost ratio）,是指以后凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值與初始現(xiàn)金流出值的比率。獲利能力指數(shù)法決策規(guī)則： 同意PI大于1的資本預(yù)算項(xiàng)目 講明：在資金有限的情況下，應(yīng)該依照現(xiàn)值與初始投資的比值進(jìn)行排序，這確實(shí)是獲利能力指數(shù)法則。但關(guān)于互斥項(xiàng)目，該方法可能不正確。某公司有以下兩個(gè)投資機(jī)會(huì)：項(xiàng)目C0C1C2現(xiàn)金流量的現(xiàn)值（12% ）盈利指數(shù)凈現(xiàn)值1-20701070.53.5350.52-10154045.34.5335.3資本配置假設(shè)該公司現(xiàn)在有第三個(gè)項(xiàng)目，各項(xiàng)目之間相互獨(dú)立，投資金額只有20萬

44、美元。項(xiàng)目C0C1C2現(xiàn)金流量的現(xiàn)值（12% ）盈利指數(shù)凈現(xiàn)值1-20701070.53.5350.52-10154045.34.5335.33-10-56043.44.3433.4資金限制條件下的最佳資本預(yù)算資本配置是指在有限的投資規(guī)模中確定最佳資本預(yù)算的過程。資本預(yù)算受資金約束的緣故： 主觀緣故（軟性資本配置）客觀緣故（硬性資本配置）資金約束條件下的項(xiàng)目選擇 獲利能力指數(shù)法當(dāng)項(xiàng)目的數(shù)目不多時(shí)，能夠列示出各種項(xiàng)目組合，項(xiàng)目組合的投資規(guī)模應(yīng)不超過資本限額，將它們的NPV總額進(jìn)行比較，得出具有最大值的一組作為最佳投資組合。例題ABC公司的投資組合決策 ABC公司現(xiàn)有5個(gè)投資項(xiàng)目可供選擇，資本限額

45、為600萬美元，這些項(xiàng)目的獲利能力指數(shù)、投資規(guī)模和凈現(xiàn)值如下：項(xiàng)目獲利能力指數(shù)(PI)投資規(guī)模(萬$)凈現(xiàn)值($)A2.0400400B1.510050C2.2250300D0.9150-15E2.5200300第一步：將項(xiàng)目的PI由大到小排序；項(xiàng)目獲利能力指數(shù)(PI)投資規(guī)模(萬$)凈現(xiàn)值(萬$)E2.5200300C2.2250300A2.0400400B1.510050D0.9150-15第二步：從PI較高的項(xiàng)目開始選取，確定投資組合，盡量充分利用資本限額；計(jì)算各種組合的NPV總和，比較合適的投資組合有以下兩個(gè)：投資組合包括的項(xiàng)目投資規(guī)模(萬$)凈現(xiàn)值(萬$)1E,C,B和$50萬的投資

46、機(jī)會(huì)600650與余下的50帶來的凈現(xiàn)值2E,A600700第三步：按照組合的NPV總額選取最佳組合。最佳投資的選擇取決于投資組合1中未充分利用的$50萬美元能夠帶來的NPV是否超過50萬（700-650）。未被充分利用的這50萬美元稱為資本剩余；資本剩余即使無法投資實(shí)業(yè)，也可存入金融機(jī)構(gòu)賺取收益六、NPV方法與IRR方法的比較 1. 凈現(xiàn)值曲線（NPV Profile）一條描繪項(xiàng)目的凈現(xiàn)值與折現(xiàn)率之間關(guān)系的曲線NPV曲線與橫軸的交點(diǎn)是IRR。當(dāng)k=k1時(shí), NPV(k1)0,k166.7%時(shí)，NPV與IRR結(jié)論一致；當(dāng)K10.55%時(shí)，NPV與IRR結(jié)論一致；當(dāng)KCB，選設(shè)備B第七章 資本預(yù)

47、算中的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估 一、敏感性分析(Sensitity Analysis) 這是研究投資決策方法（NPV、IRR等）對(duì)項(xiàng)目假設(shè)條件變動(dòng)的敏感程度的一種分析方法。1. 敏感性分析的步驟第一步：基于對(duì)以后的預(yù)期，估算基礎(chǔ)狀態(tài)分析中的現(xiàn)金流量和收益。（基礎(chǔ)狀態(tài)分析是運(yùn)用項(xiàng)目各要素最可能發(fā)生的價(jià)值為基礎(chǔ)資料所進(jìn)行的項(xiàng)目分析。）第二步：找出基礎(chǔ)狀態(tài)分析中的要緊假設(shè)條件。通?；谝韵聝深惣僭O(shè)的研究比較有意義：.最具阻礙力的因素；.最不確定的因素。第三步：改變分析中的一個(gè)假設(shè)條件，并保持其他假設(shè)條件不變，估算該項(xiàng)目在發(fā)生以上變化后的NPV或IRR。第四步：把變動(dòng)結(jié)果列在圖形或表格中，表示出每一個(gè)變量的變動(dòng)對(duì)NP

48、V或IRR的阻礙。第五步：把所得到的信息與基礎(chǔ)狀態(tài)分析相聯(lián)系，從而決定該項(xiàng)目是否可行。案例一某投資方案第一年和第二年各投資1200萬元，兩年建成，第三年投產(chǎn)后每年稅后銷售收入為800萬元，年生產(chǎn)成本為400萬元，項(xiàng)目壽命期為20年，固定資產(chǎn)余值為100萬元。分析年稅后銷售收入、年生產(chǎn)成本和投資額對(duì)內(nèi)部收益率的阻礙。項(xiàng)目稅后收入生產(chǎn)成本 投資固定資產(chǎn)余值IRR（%）差不多收入800 4001200 120010014.20稅后收入880720 4001200 120010017.4310.70生產(chǎn)成本8004403601200 120010012.5015.84投資8004001320 1320

49、1080 1080 10012.6516.022. 敏感性分析的局限性 .無法給出每一個(gè)數(shù)值發(fā)生的可能性；. 現(xiàn)實(shí)中專門多變量會(huì)同時(shí)發(fā)生變動(dòng)；. 對(duì)敏感性分析結(jié)果的主觀應(yīng)用；二、場景分析(Scenario Analysis)這是對(duì)一系列特定的遠(yuǎn)景概況（基于宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)和公司因素）下項(xiàng)目NPV和IRR所進(jìn)行的分析。1. 場景分析的步驟第一步：選擇建立場景概況所需要的因素，?；诠窘?jīng)營業(yè)務(wù)的類型和阻礙項(xiàng)目以后成功的最大不確定性因素。第二步：估算每種場景下投資分析變量的價(jià)值。 第三步：估算每種場景下項(xiàng)目的NPV和IRR。第四步：基于所有場景下的項(xiàng)目NPV進(jìn)行決策。案例一項(xiàng)正在考慮之中的項(xiàng)目成本為

50、200000美元，經(jīng)濟(jì)壽命為5年，采納直線法，沒有殘值。貼現(xiàn)率為12%，稅率為34%。差不多情況下限上限銷售量（件）600055006500單位價(jià)格（美元） 807585單位變動(dòng)成本（美元） 605862每年的固定成本（美元）（不包含折舊）500004500055000情境凈利潤現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值IRR差不多情況19800598001556715.1%最壞的情況-1551024490-111719-14.4%最好的情況597309973015950440.9%2. 場景分析的局限性 . 在許多情況下，這種假設(shè)并不現(xiàn)實(shí)；. 場景分析對(duì)投資分析變量預(yù)期價(jià)值的估算超出了基礎(chǔ)狀態(tài)的范疇；. 場景分析缺乏明

51、確的建議以指導(dǎo)決策者如何運(yùn)用該分析的結(jié)果進(jìn)行項(xiàng)目決策。 三、盈虧平衡分析(Breakeven Analysis) 會(huì)計(jì)盈虧平衡是指公司為了保證幸免會(huì)計(jì)虧損（使會(huì)計(jì)利潤為零）而必須達(dá)到的銷售量。財(cái)務(wù)盈虧平衡是指使公司的凈現(xiàn)值為零所必需的銷售量。第八章資本成本一、資本成本的概念 資本成本（Capital Cost）的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義為投入新項(xiàng)目的資金的機(jī)會(huì)成本。在財(cái)務(wù)決策中，體現(xiàn)為所有融資來源所要求的收益率，又稱為加權(quán)平均資本成本（Weighted Average Cost of Capital-WACC）,通常簡稱為資本成本。1. 資本成本與要求收益率的關(guān)系 在商品經(jīng)濟(jì)條件下，資本成本是由于資本的所有

52、權(quán)和使用權(quán)相分離而形成的一種財(cái)務(wù)概念；它一方面表明項(xiàng)目籌資者使用資本應(yīng)付出的代價(jià)，另一方面表明項(xiàng)目投資者投入資本應(yīng)獲得的收益。資本成本確實(shí)是投資者的要求收益率 2. 決定資本成本的要緊因素 總體經(jīng)濟(jì)條件 無風(fēng)險(xiǎn)利率市場條件 公司經(jīng)營和融資決策 融資規(guī)模 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)3. WACC計(jì)算中的假設(shè)條件 .新項(xiàng)目與公司具有相同的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；.新項(xiàng)目與公司具有相同的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；.公司的現(xiàn)金股利支付率保持不變。4. WACC的計(jì)算步驟 第一步：計(jì)算每項(xiàng)融資來源的資本成本；第二步：確定各項(xiàng)融資來源的比重；第三步：依照資本結(jié)構(gòu)計(jì)算WACC二、加權(quán)平均資本成本的計(jì)算 講明: 1. 關(guān)于資本的來源問題； 所有者投資外部資

53、本一般股股本與優(yōu)先股股本 內(nèi)部資本留存收益?zhèn)鶛?quán)人投資債務(wù)資本2. 關(guān)于資本成本的構(gòu)成； 資本成本是公司為取得資本而付出的代價(jià).資本籌集成本公司在籌措資金過程中為獵取資金而付出的費(fèi)用。（一次性支付）.公司在生產(chǎn)經(jīng)營、投資過程中因使用資金而付出的費(fèi)用。（資本成本的要緊內(nèi)容）3. 關(guān)于稅收效應(yīng)問題。 股東關(guān)懷的是他們能獲得的現(xiàn)金流量。假如公司的目標(biāo)是使股東財(cái)寶最大化，則所有的現(xiàn)金流量或收益率計(jì)算都應(yīng)該在稅后的基礎(chǔ)上進(jìn)行。（一）單項(xiàng)資本成本的確定 1. 債務(wù)資本成本（相當(dāng)于使債券持有期間所有現(xiàn)金流量的現(xiàn)值等于債券市場價(jià)格減去籌資費(fèi)用的折現(xiàn)率）P0-債務(wù)的市場價(jià)格 It-第t年的利息 M -債務(wù)的到期值

54、 f -債務(wù)籌資費(fèi)率T -公司所得稅稅率 Kb-債務(wù)資本成本舉例：假設(shè)某公司債券的發(fā)行價(jià)格為908.32美元，面值1000美元，年利率為8%，到期年限為20年；扣除發(fā)行成本后每張1000美元債券凈得資金850美元，公司稅率為40%，求資本成本2. 優(yōu)先股資本成本（優(yōu)先股相當(dāng)于永續(xù)年金，求其資本成本就相當(dāng)于已知年金與現(xiàn)值求折現(xiàn)率）依照其中Dps-優(yōu)先股股利 P0 -優(yōu)先股市場價(jià)格 f -優(yōu)先股籌資費(fèi)率例如：某公司發(fā)行面值為1412萬美元，股利率為5%，不可贖回的優(yōu)先股200萬股，發(fā)行費(fèi)率為6%，每股發(fā)行價(jià)格為3.2美元，計(jì)算資本成本。3. 外部權(quán)益資本成本新發(fā)股票從公司角度可能以后將要支付給股東

55、的股利以及當(dāng)前的籌資費(fèi)用，計(jì)算出權(quán)益資本成本由股利增長模型4. 內(nèi)部權(quán)益資本成本留存收益留存收益是大部分美國公司最大的股權(quán)資本來源，其成本的估算有以下三種方法：股利增長模型 資本資產(chǎn)定價(jià)模型 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)法 方法一：股利增長模型 （把留存收益視為固定增長率的優(yōu)先股）留存收益代表著所有者對(duì)公司相應(yīng)金額資產(chǎn)的要求權(quán)，是所有者對(duì)公司的持續(xù)投資。因而留存收益的成本能夠用原公司股票的要求收益率來衡量。 P0一般股價(jià)格 D1-投資第一年股利 kRE-留存收益成本 g -股利平均增長率例如：Talbot公司的一般股股東最近收到每股2美元的現(xiàn)金股利，他們可能該公司的現(xiàn)金紅利能以每年10%的增長率持續(xù)增長；假如該公

56、司股票市價(jià)為每股50美元，計(jì)算留存收益的資本成本。講明：股利增長模型是計(jì)算權(quán)益資本成本比較流行的方法，這種方法最要緊的困難在于估算以后現(xiàn)金股利的增長率。預(yù)測增長率的方法：通過再投資收益率預(yù)測 g - 股利增長率 r -留存收益率 ROE-再投資收益率 p - 股利支付率這種方法的一個(gè)缺陷是它暗含著許多假設(shè)，包括：1.股利支付率、再投資收益率保持穩(wěn)定；2.公司不再發(fā)行新股或者發(fā)行新股的價(jià)格是現(xiàn)有股票的賬面價(jià)值；3.公司的以后投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與公司現(xiàn)有資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相同。方法二：資本資產(chǎn)定價(jià)模型 CAPM本身有相當(dāng)大的爭議，然而它的實(shí)踐性極強(qiáng)，因而有專門多大公司，如：摩根斯坦利等在做項(xiàng)目評(píng)估時(shí)仍然采納這一方

57、法。第一步：可能無風(fēng)險(xiǎn)利率；投資者通常認(rèn)為政府債券是無風(fēng)險(xiǎn)的，事實(shí)上政府債券并不是完全無風(fēng)險(xiǎn)的。因利率上升而導(dǎo)致資金損失的利率風(fēng)險(xiǎn)依舊存在，而且也未考慮長期通貨膨脹的阻礙。因此，長期國債利率通常被視為無風(fēng)險(xiǎn)利率的最佳可能值。第二步：可能市場風(fēng)險(xiǎn)酬勞率；市場風(fēng)險(xiǎn)酬勞反映了投資者因持有股票冒風(fēng)險(xiǎn)而得到的額外酬勞。這一額外酬勞應(yīng)當(dāng)基于預(yù)期的投資收益率確定。來自美國資本市場的數(shù)據(jù)表明，“依照長期股票平均收益率和政府債券收益率差額計(jì)算市場風(fēng)險(xiǎn)酬勞，通常得出的結(jié)果在7%9%之間”。第三步：可能系數(shù)。 1. 計(jì)算的回歸分析方法 例題：通用工具公司的股票四年收益率和相應(yīng)S&P500指數(shù)年份通用工具公司的收益率

58、，RG （%) S&P500指數(shù)收益率，RM （%) 1-10-4023-303201041520（1）. 計(jì)算通用工具公司的平均收益率和市場組合的平均收益率：（2）.計(jì)算每年收益率對(duì)其平均收益率的離差（1）年份（2）通用工具的收益率（3）=（2）-0.07通用工具收益率的離差（4）市場組合的收益率（5）=(4)-(-0.10)市場組合收益率的離差（6）=(3)(5)（7）市場組合的離差的平方1-0.10-0.17-0.40-0.300.0510.09020.03-0.040.30-0.200.0080.04030.200.130.100.200.0260.04040.150.080.200.

59、300.0240.090平均：0.07平均： -0.10總計(jì)：0.109總計(jì)：0.260（3）計(jì)算值2. 系數(shù)的阻礙因素：商業(yè)周期經(jīng)營杠桿財(cái)務(wù)杠桿 阻礙因素一：商業(yè)周期 某些企業(yè)的收入具有明顯的周期性，由于貝塔是個(gè)股收益率與市場收益率的標(biāo)準(zhǔn)協(xié)方差，因此周期性強(qiáng)的股票有較高的貝塔值。講明：周期性不同于變動(dòng)性依照資本資產(chǎn)定價(jià)模型，要求的收益率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。由股東承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)包括系統(tǒng)性經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)兩部分。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，企業(yè)的系數(shù)就越大。而企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)又分不取決于經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿阻礙因素二：經(jīng)營杠桿(Operating Leverage) 經(jīng)營杠桿是稅息前利潤變

60、動(dòng)與銷售收入變動(dòng)之比，它要緊受固定成本和變動(dòng)成本的阻礙。經(jīng)營杠桿經(jīng)營杠桿：項(xiàng)目同意固定成本的程度。經(jīng)營杠桿系數(shù)（DOL）：OCF的變動(dòng)百分比=DOLQ的變動(dòng)百分比DOL=1+FC/OCF例題某帆船公司正在考慮開發(fā)Margo級(jí)帆船。每一艘船的銷售價(jià)格將是40000美元，變動(dòng)成本大約是20000美元，固定成本是每年500000美元。目前該帆船的產(chǎn)量是50艘。求該項(xiàng)目的經(jīng)營杠桿系數(shù)。 假如銷售量從50艘上升到75艘，則經(jīng)營現(xiàn)金流將會(huì)變動(dòng)多少？公司整體的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是由其資產(chǎn)組合中各資產(chǎn)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)決定的；因此組合中各資產(chǎn)的共同決定了企業(yè)整體的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。公司能夠在對(duì)資產(chǎn)的選擇中通過經(jīng)營杠桿來阻礙它的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)