05資本結(jié)構(gòu)理論與決策

1、資本結(jié)構(gòu): 理論與實(shí)踐MM 和 Miller 模型 Hamada公式財(cái)務(wù)困境和代理成本權(quán)衡模型信息不對(duì)稱理論資本結(jié)構(gòu)之謎誰(shuí)是 Modigliani 和 Miller (MM)?他們發(fā)表的論文改變了人們思考財(cái)務(wù)杠桿、甚至財(cái)務(wù)理論的方式。他們因其卓越的研究工作獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。MM的論文發(fā)表于1958年和1963年。Miller在1977年有一篇單獨(dú)的論文。這些論文的區(qū)別在于稅的假設(shè)不同。MM模型的假設(shè)基礎(chǔ)是什么?公司能夠按照經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)劃分為相同的類別。投資者對(duì)于公司未來(lái)收入具有相同的預(yù)期。無(wú)交易成本。所有的債務(wù)是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的，而且個(gè)人和公司都能夠以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率無(wú)限制地借款。(續(xù).)所有的現(xiàn)金流量都是

2、永續(xù)的。 這意味著發(fā)行的是永久債務(wù)，公司零增長(zhǎng)，并且 預(yù)期的EBIT是固定不變的。MM的第一篇論文(1958)假定無(wú)稅。之后的論文加入了稅收。 無(wú)代理成本或財(cái)務(wù)困境成本。這些假設(shè)對(duì)于MM在投資者套利的基礎(chǔ)上證明它們的命題來(lái)說(shuō)是十分必要的。命題 I:VL = VU.命題 II:ksL = ksU + (ksU - kd)(D/S).MM無(wú)稅模型(1958)企業(yè)價(jià)值命題MM資本結(jié)構(gòu)理論之基本命題： VL=VU=FCF/WACC企業(yè)價(jià)值命題的基本含義是指：任何企業(yè)的價(jià)值，無(wú)論其是否借有負(fù)債，都與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，而取決于其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力。MM企業(yè)價(jià)值命題的意義企業(yè)價(jià)值取決于企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)

3、活動(dòng)所帶來(lái)的自由現(xiàn)金流量。企業(yè)價(jià)值取決于投資決策以及由此所決定的企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力。企業(yè)價(jià)值與融資決策無(wú)關(guān)。資本成本與財(cái)務(wù)杠桿的正相關(guān)關(guān)系：kSL=kSU+（kSU-kd）（D/S）分析方法的革命傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)之邊際分析與金融經(jīng)濟(jì)學(xué)之無(wú)套利分析。學(xué)者普遍認(rèn)為，不懂得無(wú)套利均衡分析，就是不懂得現(xiàn)代金融學(xué)的基本方法論，當(dāng)然，也就不懂得金融工程的基本方法論。套利案例（Arbitrage Example）投資行為與市場(chǎng)均衡投資行為的發(fā)生前提買入決策，僅當(dāng)市場(chǎng)低估時(shí)，即：期望（內(nèi)在）價(jià)格市場(chǎng)價(jià)格時(shí)賣出決策，僅當(dāng)市場(chǎng)高估時(shí)，即：期望（內(nèi)在）價(jià)格市場(chǎng)價(jià)格時(shí)如果期望（內(nèi)在）價(jià)格=市場(chǎng)價(jià)格，投資者的要求報(bào)酬率=期望報(bào)酬率

4、，則市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)均衡，無(wú)套利機(jī)會(huì)。套利過(guò)程套利是指在不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)的情況下獲取利潤(rùn)。套利過(guò)程：賣出被高估的B股票（假如持有全部股份的1%，則賣出772.72.借入相當(dāng)于B公司債務(wù)1%的個(gè)人債務(wù)，300(300001%),利率為5%,即以個(gè)人杠桿取代公司杠桿.買入被低估的A股票的1%.套利結(jié)果套利前收益: 772721%11%=85套利后收益:股票收益 1000001%10%=100個(gè)人債務(wù)成本 -3005%=-15 85 投資節(jié)約額(套利者利潤(rùn))：（772721%+300)-1000001%=72.72所有理性投資者都進(jìn)行套利，使得A股票價(jià)格上揚(yáng),B股票價(jià)格下跌，直至相等。至此,無(wú)套利市場(chǎng)狀態(tài)即所

5、謂金融市場(chǎng)的均衡狀態(tài)形成。沒有MM資本結(jié)構(gòu)理論，便沒有后續(xù)資本結(jié)構(gòu)理論如權(quán)衡理論、信息不對(duì)稱理論的發(fā)展。對(duì)MM資本結(jié)構(gòu)理論所賴于成立的假設(shè)條件的松弛，是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論發(fā)展的一般途徑。MM資本結(jié)構(gòu)理論與后續(xù)理論的發(fā)展MM資本結(jié)構(gòu)理論的最重要貢獻(xiàn)在學(xué)術(shù)上，界定了企業(yè)價(jià)值與財(cái)務(wù)決策（理財(cái)行為）之間的相關(guān)性。在方法上,突破了傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的邊際分析方法，奠定了無(wú)套利分析在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)發(fā)展中的方法論地位。公司U和L 有相同的風(fēng)險(xiǎn)程度。EBITU,L = $500,000.公司U無(wú)負(fù)債; ksU = 14%.公司L 有$1,000,000 債務(wù)， kd = 8%.MM的基本假設(shè)成立。沒有公司稅和個(gè)人稅。給定下

6、列數(shù)據(jù), 計(jì)算公司U和L 的V、S、ks和 WACC 。1.計(jì)算VU 和 VLVU = = = $3,571,429.VL = VU = $3,571,429.EBITksU$500,0000.14 VL = D + S = $3,571,429 $3,571,429 = $1,000,000 + S S = $2,571,429.2.計(jì)算公司L的債務(wù)和權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值。3.計(jì)算 ksL.ksL= ksU + (ksU - kd)(D/S)= 14.0% + (14.0% - 8.0%)( )= 14.0% + 2.33% = 16.33%.$1,000,000$2,571,4294.命題 I

7、意味著 WACC = ksU。使用WACC的公式驗(yàn)證公司L。WACC= wdkd + wceks = (D/V)kd + (S/V)ks= ( )(8.0%) +( )(16.33%) = 2.24% + 11.76% = 14.00%.$1,000,000$3,571,429$2,571,429$3,571,429畫出MM中用債務(wù)/價(jià)值比率衡量的資本成本和杠桿的關(guān)系（無(wú)稅狀態(tài)下）。資本成本 (%)262014 8020406080100債務(wù)/價(jià)值 比率 (%)ksWACCkd公司在其資本結(jié)構(gòu)中加入越多的負(fù)債，其權(quán)益所面臨的風(fēng)險(xiǎn)越大，其成本也越高。雖然kd 保持不變，ks 卻隨著杠桿的增加而增

8、加。ks 的增加足夠使WACC保持不變。企業(yè)價(jià)值與財(cái)務(wù)杠桿公司價(jià)值, V (%)432100.51.01.52.02.5債務(wù) (millions of $)VLVU公司價(jià)值 ($3.6 million)無(wú)稅時(shí)，MM認(rèn)為公司價(jià)值與杠桿無(wú)關(guān)。換言之，公司并無(wú)所謂的最佳資本結(jié)構(gòu)。計(jì)算公司 U 和 L的 V、 S、 ks和WACC， 假設(shè)公司稅率為40。加入公司稅后，MM的命題變?yōu)?:命題 I:VL = VU + TD.命題 II:ksL = ksU + (ksU - kd)(1 - T)(D/S).MM有稅模型的解釋1.加入公司稅時(shí)，VL VU. VL 隨著資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)的增加而增加， 并且債務(wù)使用

9、的越多， 公司的價(jià)值也越大。2.當(dāng)公司稅被考慮時(shí)，ksL 隨著杠桿的增加以一個(gè)較慢的速度增加。1.計(jì)算VU 和 VLVL = VU + TD= $2,142,857 + 0.4($1,000,000)= $2,142,857 + $400,000= $2,542,857.VU = = = $2,142,857.EBIT(1 - T)ksU$500,000(0.6)0.14 VL= D + S = $2,542,857$2,542,857= $1,000,000 + S S= $1,542,857.2.計(jì)算公司L的債務(wù)和權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值3.計(jì)算 ksL.ksL= ksU + (ksU - kd)(

10、1 - T)(D/S)= 14.0% + (14.0% - 8.0%)(0.6)( ) = 14.0% + 2.33% = 16.33%.$1,000,000$1,542,8574.計(jì)算公司L的 WACC.WACCL= (D/V)kd(1 - T) + (S/V)ks= ( )(8.0%)(0.6) +( )(16.33%)= 1.89% + 9.91% = 11.80%.當(dāng)考慮公司稅時(shí)，公司L的WACC較公司U低。$1,000,000$2,542,857$1,542,857$2,542,857資本成本 (%)262014 8020406080100債務(wù)/價(jià)值 比率 (%)當(dāng)公司稅被考慮時(shí)，資

11、本成本和杠桿間的MM 關(guān)系ksWACCkd(1 - T)公司價(jià)值， V (%)432100.51.01.52.02.5債務(wù)VLVU當(dāng)公司稅被考慮時(shí)，公司價(jià)值和債務(wù)之間的MM關(guān)系 。按照存在公司稅的MM理論，公司的價(jià)值隨債務(wù)使用的增多而持續(xù)增加。因此，最佳負(fù)債率應(yīng)為100。TD假定投資者的稅率如下: Td = 30% 和 Ts = 12%。根據(jù)Miller模型杠桿的收益是什么?Miller的資本結(jié)構(gòu)命題:VL = VU + 1 - D.Tc = 公司稅率Td = 債務(wù)收入的個(gè)人稅率Ts = 股票收入的個(gè)人稅率(1 - Tc)(1 - Ts)(1 - Td) Tc = 40%, Td = 30%,

12、 and Ts = 12%.VL= VU + 1 - D= VU + (1 - 0.75)D= VU + 0.25D.價(jià)值隨債務(wù)增加而增加; 債務(wù)每增加 $100 ，公司L的價(jià)值也增加$25。(1 - 0.40)(1 - 0.12)(1 - 0.30)與有公司稅的MM的收益相比，這種收益狀況如何? 如果只有公司稅，那么VL = VU + TcD = VU + 0.40D. 這里$100的債務(wù)增加了$40的價(jià)值。于是，個(gè)人稅減少了杠桿的收益，但是凈影響取決于稅率。(續(xù).)如果Ts 降低，而Tc 和Td 保持不變，那么債務(wù)的收益將減少。較低支付率的公司比高支付率的公司在Miller模型下得到較少的

13、收益，因?yàn)檩^低的支付率降低了Ts。當(dāng)Miller引入個(gè)人稅時(shí)， 債務(wù)的價(jià)值增加作用被降低了。為什么?1.公司稅法相對(duì)于權(quán)益融資來(lái)說(shuō)更偏愛債務(wù)融資，因?yàn)槔⒅С鲇械侄愖饔枚衫麤]有。(續(xù).)但是，個(gè)人稅法相對(duì)于債務(wù)來(lái)說(shuō)更偏愛權(quán)益融資，因?yàn)楣善碧峁┝硕愘M(fèi)的延遲和較低的資本利得稅。相對(duì)于MM無(wú)個(gè)人稅模型，這降低了權(quán)益的相對(duì)成本并降低了債務(wù)成本和權(quán)益成本之差。4.于是，債務(wù)融資的一些優(yōu)勢(shì)就不存在了，因此債務(wù)融資對(duì)于公司的價(jià)值也就減小了。資本結(jié)構(gòu)理論對(duì)于公司的管理者有何啟示?1.MM, 無(wú)稅模型: 資本結(jié)構(gòu)是無(wú)關(guān)的對(duì)于公司價(jià)值或WACC均無(wú)影響。2.MM, 公司稅模型: 公司價(jià)值隨負(fù)債率的提高而增加，因

14、此公司應(yīng)當(dāng)使用100%的債務(wù)融資。3.Miller, 個(gè)人稅模型: 債務(wù)增加，公司價(jià)值增加, 但是要小于MM中增加的價(jià)值, 因此公司仍然應(yīng)當(dāng)使用100%債務(wù)融資，只是速度放緩。公司沒有接受MM/Miller的建議，去使用100%的債務(wù)。平均債務(wù)比率約為40%。但是, 債務(wù)比率在MM之后確實(shí)有所增加。很多人認(rèn)為債務(wù)比率太低了，MM導(dǎo)致了財(cái)務(wù)政策上的改變。公司是否接受了資本結(jié)構(gòu)理論的建議?財(cái)務(wù)困境和代理成本財(cái)務(wù)困境: 當(dāng)公司使用更多的債務(wù)融資時(shí)，他們將面對(duì)更高的未來(lái)財(cái)務(wù)困境的概率。這將導(dǎo)致降低的銷售額與EBIT、破產(chǎn)成本，從而降低了股票和債券的價(jià)值。(續(xù).)代理成本: 管理者沒有按照股東的利益行事

15、的成本和監(jiān)督管理者的成本。它降低了股票和債券的價(jià)值。破產(chǎn)成本直接成本法律和其他行政費(fèi)用設(shè)備的破損或過(guò)時(shí)財(cái)務(wù)危機(jī)履行債務(wù)契約的問(wèn)題大部分經(jīng)歷過(guò)財(cái)務(wù)危機(jī)的企業(yè)并不一定破產(chǎn)更多的破產(chǎn)成本間接破產(chǎn)成本這些成本數(shù)額巨大，但難以度量和估計(jì)股東會(huì)極力回避破產(chǎn)債權(quán)人對(duì)資產(chǎn)的要求管理當(dāng)局對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的不正常處置破產(chǎn)威脅會(huì)影響客戶和供應(yīng)商的行為財(cái)務(wù)困境和代理成本如何改變了MM和Miller模型?MM/Miller 忽略了這些成本, 于是這些模型表明公司價(jià)值隨杠桿的增加而增加。財(cái)務(wù)困境和代理成本隨財(cái)務(wù)杠桿的增加而增加，這些成本會(huì)降低債務(wù)融資的價(jià)值。下面是一個(gè)包含了財(cái)務(wù)困境和代理成本的估價(jià)模型:X 代表的是MM模型中的

16、Tc 或Miller模型比較復(fù)雜的式子?，F(xiàn)在，最佳的資本結(jié)構(gòu)涉及到債務(wù)的稅盾收益與財(cái)務(wù)困境和代理成本之間的權(quán)衡。VL = VU + XD - - 財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值代理成本的現(xiàn)值權(quán)衡模型企業(yè)價(jià)值 (VL)VL = VU + TC X D = 有負(fù)債企業(yè)價(jià)值財(cái)務(wù)危機(jī)成本VU = 無(wú)債企業(yè)價(jià)值實(shí)際企業(yè)價(jià)值企業(yè)價(jià)值最大值 VL*D* 目標(biāo)負(fù)債率總債務(wù)(D)債務(wù)抵稅的 現(xiàn) 值A(chǔ)ccording to the static theory, the gain from the tax shield on debt is offset by financial distress cost.An optima

17、l capital structure exists that just balances the additional gain from leverage against theadded financial distress cost.Donaldson的一個(gè)調(diào)查的結(jié)果和信息不對(duì)稱理論。公司遵從一個(gè)特定的融資順序:首先使用內(nèi)部資金。然后出售有價(jià)證券。再后，發(fā)行新的債務(wù)。最后，作為最后一種手段，發(fā)行新的普通股。什么是資本結(jié)構(gòu)中的優(yōu)序融資理論?優(yōu)序融資理論是否有道理? 優(yōu)序融資理論與權(quán)衡理論是否一致?它與信息不對(duì)稱理論在管理者避免發(fā)行新股票的態(tài)度上是一致的。它與權(quán)衡理論不一致。在權(quán)衡理論中，

18、債務(wù)應(yīng)當(dāng)是首先考慮的融資工具。該理論認(rèn)為市場(chǎng)的參與者與管理者不具有相同的預(yù)期管理者要比投資者擁有更充分的信息。于是，融資行為被投資者解釋為管理者發(fā)出的他們對(duì)于未來(lái)預(yù)期的信號(hào)。什么是資本結(jié)構(gòu)的信息不對(duì)稱理論?(續(xù).)管理者將在無(wú)其他融資辦法或股票被高估時(shí)發(fā)行新的普通股。投資者認(rèn)識(shí)到了這一點(diǎn)，因此新股票的銷售被當(dāng)作負(fù)面的信號(hào)并使股票價(jià)格下降。管理者不想引發(fā)價(jià)格的下降，因此公司通常保持借款能力的儲(chǔ)備。資本結(jié)構(gòu)理論的一般結(jié)論由于減稅作用，負(fù)債融資可以給企業(yè)帶來(lái)一定的現(xiàn)金收益，故公司資本結(jié)構(gòu)中應(yīng)當(dāng)有一定比例的負(fù)債；財(cái)務(wù)拮據(jù)成本與代理成本限制了負(fù)債的作用，超過(guò)了某一個(gè)臨界點(diǎn)，這些成本就會(huì)抵消負(fù)債的抵稅收益

19、；由于不對(duì)稱信息的存在，公司一定保持一定的儲(chǔ)備貸款能力，以便抓住良好的投資機(jī)會(huì)或避免在困難時(shí)期被迫以低價(jià)發(fā)行新股。資本結(jié)構(gòu)之謎雖然自1958年MM無(wú)稅模型提出至今，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論已經(jīng)經(jīng)過(guò)了近半個(gè)世紀(jì)的發(fā)展，但沒有哪一種資本結(jié)構(gòu)理論能夠被企業(yè)用以具體確定合理的負(fù)債率?！捌髽I(yè)的具體負(fù)債率應(yīng)當(dāng)是多少呢？我們不知道”。這即是所謂的“資本結(jié)構(gòu)之謎”。確定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，不是一個(gè)簡(jiǎn)單的理論問(wèn)題，需要綜合各種因素加以確定?？紤]兩個(gè)假設(shè)的公司兩個(gè)公司有相同的經(jīng)營(yíng)杠桿、公司風(fēng)險(xiǎn)和$3,000的EBIT。他們的區(qū)別只是在于債務(wù)的使用。公司 U公司 L無(wú)負(fù)債$10,000，12%的債務(wù)$20,000 的資產(chǎn)$20

20、,000 的資產(chǎn)40% 的稅率40% 的稅率杠桿對(duì)于收益的影響公司 U 公司 LEBIT $3,000$3,000利息 0 1,200EBT$3,000$1,800稅款(40%) 1 ,200720凈利潤(rùn) $1,800$1,080ROE9.0%10.8%杠桿為什么會(huì)增加收益率?投資者的全部收益:U: 凈利潤(rùn) = $1,800.L: 凈利潤(rùn) + 利息= $1,080 + $1,200 = $2,280.差額 = $480.支付的稅款:U: $1,200; L: $720.差額 = $480.公司L的投資者得到了較多的EBIT。公司U: 無(wú)杠桿經(jīng)濟(jì)狀況不好 一般 好概率0.250.500.25EB

21、IT$2,000$3,000$4,000利息 0 0 0EBT$2,000$3,000$4,000稅款(40%) 800 1,200 1,600凈利潤(rùn)$1,200$1,800$2,400公司L: 杠桿*與公司U相同。經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不好 一般 好概率*0.250.500.25EBIT*$2,000$3,000$4,000利息 1,200 1,200 1,200EBT$ 800$1,800$2,800稅款(40%) 320 720 1,120凈利潤(rùn)$ 480$1,080$1,680*ROI = (凈利潤(rùn) +利息)/融資總額。888公司 U不好一般好BEP10.0%15.0%20.0%ROI*6.0%9.

22、0%12.0%ROE6.0%9.0%12.0%TIE公司L不好一般好BEP10.0%15.0%20.0%ROI*8.4%11.4%14.4%ROE4.8%10.8%16.8%TIE1.7x2.5x3.3x盈利能力的度量:U L E(BEP)15.0%15.0%E(ROI)9.0%11.4%E(ROE)9.0%10.8%風(fēng)險(xiǎn)的度量: ROE2.12%4.24%CVROE 0.24 0.39E(TIE) 2.5x8結(jié)論基礎(chǔ)獲利能力 = BEP = EBIT/總資產(chǎn)，不受財(cái)務(wù)杠桿的的影響。 由于稅盾的緣故，L 有較高的ROI和ROE 。L由于有固定的利息負(fù)擔(dān) 所以有較大的ROE (和EPS)波動(dòng)。較

23、高的回報(bào)率伴隨著較高的風(fēng)險(xiǎn)。(續(xù).)從單一風(fēng)險(xiǎn)的角度看，公司L的股東比公司U承擔(dān)了更多的風(fēng)險(xiǎn)。U和L: ROE(U) = 2.12%.U: ROE = 2.12%. L: ROE = 4.24%.L的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為 ROE - ROE(U) = 4.24% - 2.12% = 2.12%. (U的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為0。)(續(xù).)如果杠桿為正 (提高ROE)， 則BEP比大于kd。如果kd BEP，杠桿的成本就會(huì)高于資產(chǎn)內(nèi)在的盈利能力，因此財(cái)務(wù)杠桿的使用將會(huì)減少凈利潤(rùn)和ROE。在上面的例子中， E(BEP) = 15% 而利率 = 12%, 因此杠桿起到了作用。作為管理的約束的債務(wù)融資一種代理沖突就是管理者

24、沒有按照價(jià)值最大化的目標(biāo)使用公司的資金。財(cái)務(wù)杠桿的使用形成對(duì)管理者的約束。然而，它也增加了財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)。 估計(jì)個(gè)別成本如果公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，可以發(fā)行債務(wù)回購(gòu)股票。 債務(wù)數(shù)量(000)kd $ 0 - 250 10.0% 500 11.0 750 13.0 1,000 16.0M和Miller模型不能直接應(yīng)用，因?yàn)橐恍┘僭O(shè)條件不成立。kd不是固定不變的。破產(chǎn)成本和代理成本的存在。在實(shí)踐中， Hamada等式被用于計(jì)算具有不同債務(wù)水平的公司的kS。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)計(jì)算在不同債務(wù)水平下的權(quán)益資本成本。計(jì)算在不同債務(wù)水平下的權(quán)益資本價(jià)值。計(jì)算在不同債務(wù)水平下的公司價(jià)值(權(quán)益價(jià)值+債務(wù)價(jià)值)。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是

25、最大化公司的價(jià)值的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)調(diào)整中事件的進(jìn)程公司宣布資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。投資者重新審視他們的觀點(diǎn)并估計(jì)新的權(quán)益價(jià)值。新的債務(wù)被發(fā)行并且所籌資金被用來(lái)按照新的均衡價(jià)格回購(gòu)股票。(續(xù).) 股票的 發(fā)行的債務(wù) 回購(gòu)數(shù) 新的每股價(jià)格資本結(jié)構(gòu)調(diào)整后，公司會(huì)擁有更多的債務(wù)和更少的外部發(fā)行股票。= .不同債務(wù)水平的權(quán)益價(jià)值股權(quán)資本價(jià)值 = 股利/kS債務(wù)kD股利kS E 0na30015.00%2,000 25010%28515.771,807 50011%26716.801,589 75013%241.518.241,3241,00016%20420.401,000公司的總價(jià)值公司總價(jià)值在債務(wù)為500

26、,000時(shí)達(dá)到最大。債務(wù)價(jià)值股權(quán)價(jià)值總價(jià)值每股價(jià)格02,0002,000$20.002501,8072,057 20.575001,5892,089 20.897501,3242,074 20.741,0001,0002,000 20.00計(jì)算不同債務(wù)水平下的WACC例如， 當(dāng)D= $250時(shí):WACC= ($250/$2,057)(10%)(0.6)+ ($1,807/$2,057)(15.77%)= 14.6%.D S V kd Ks WACC$ 0$2,000$2,000- 15.00%15.0%250 1,807 2,05710%15.77 14.6500 1,589 2,08911.

27、016.80 14.4750 1,324 2,07413.018.24 14.51,000 1,000 2,00013.0 20.4015.0WACC在D = $500,000最小，同時(shí)也使股票的價(jià)格最大。由于公司的價(jià)值是其未來(lái)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的現(xiàn)值，最低的折現(xiàn)率(WACC)對(duì)應(yīng)著最高的現(xiàn)值。在所有的債務(wù)水平上, 較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)使公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境的概率更大。kd和ks將會(huì)較之前增長(zhǎng)較快。其最終結(jié)果是最佳資本結(jié)構(gòu)中較少的債務(wù)構(gòu)成。較低的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)有相反的影響。公司較高或較低的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)如何影響最有資本結(jié)構(gòu)?行業(yè)中其它公司的債務(wù)比率。在不同經(jīng)濟(jì)情景下，預(yù)計(jì)的不同資本結(jié)構(gòu)的保障率。貸款人和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的態(tài)度(對(duì)

28、于債券評(píng)級(jí)的影響)。管理者在設(shè)定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)會(huì)考慮那些其它的因素?借款能力的儲(chǔ)備?？刂频挠绊?。資產(chǎn)的類型: 是有形資產(chǎn)還是無(wú)形資產(chǎn), 是否適合作為抵押物?稅率。負(fù)債率與企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展西方工業(yè)發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)的發(fā)展已經(jīng)證明，企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展主要應(yīng)當(dāng)依靠自有資金的不斷補(bǔ)充，靠企業(yè)獲利水平的不但提高。過(guò)高的負(fù)債率表明企業(yè)自身造血功能欠佳，存在負(fù)債陷阱。過(guò)高的負(fù)債率還會(huì)分散理財(cái)人員的注意力，影響企業(yè)價(jià)值目標(biāo)的順利實(shí)現(xiàn)。世界范圍內(nèi)的資本結(jié)構(gòu)特征資本結(jié)構(gòu)具有很強(qiáng)的行業(yè)特征，全球范圍內(nèi)均如此. 高債務(wù)股權(quán)資本行業(yè): 公用事業(yè)，交通，成熟的資本密集的制造業(yè)等低債務(wù)股權(quán)資本行業(yè): 服務(wù)業(yè)，礦業(yè)，高速發(fā)展的以高科

29、技為基礎(chǔ)的制造業(yè)這種現(xiàn)象預(yù)示著各個(gè)行業(yè)均有其目標(biāo)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響著資本結(jié)構(gòu)的選擇市場(chǎng)價(jià)值負(fù)債率, 部分美國(guó)公司, 2002年7月1.190.550.69Georgia Pacific1.620.360.54Ame. Electric Power1.920.250.27Walt Disney10.130.070.12Procter & Gamble3.650.240.27Boeing4.120.830.84General Motors0.820.750.77Delta Air Lines3.720.030.04Exxon Mobil4.0300Intel5.5400Microsoft 市場(chǎng)價(jià)

30、值對(duì)賬面價(jià)值長(zhǎng)期債務(wù)對(duì)總資產(chǎn)債務(wù)對(duì)總資產(chǎn) 公司工業(yè)七國(guó)與一些發(fā)展中國(guó)家負(fù)債率 1980-91Source: Rajan and Zingales, “What do We Know About Capital Structure: Some Evidence fromInternational Data,” Journal of Finance 50 (1995). 資本結(jié)構(gòu)分析負(fù)債率與財(cái)務(wù)危機(jī)成本成反比關(guān)系. 無(wú)論是行業(yè)之間還是國(guó)家之間，財(cái)務(wù)危機(jī)成本越高，使用的債務(wù)越少. 企業(yè)價(jià)值主要源自有形資產(chǎn)的企業(yè)比主要依賴無(wú)形資產(chǎn)或增長(zhǎng)選擇戰(zhàn)略的企業(yè)使用更多的債務(wù). 在同行業(yè)中，負(fù)債率與獲利水平成反比

31、在所有行業(yè)中，最具獲利水平的企業(yè)往往負(fù)債最少公司與個(gè)人稅影響資本結(jié)構(gòu)，但它們均不會(huì)直接地決定資本結(jié)構(gòu). 美國(guó)公司市場(chǎng)價(jià)值負(fù)債率 (總負(fù)債對(duì)總資本) 1929-1993%1990198019701960194019501930資本結(jié)構(gòu)分析實(shí)證研究表明，負(fù)債率的提高是“好信息”，而負(fù)債率的下降是壞信息當(dāng)公布負(fù)債率提高的信息時(shí)，股票價(jià)格會(huì)提高；當(dāng)公布負(fù)債率降低的信息時(shí)，股票價(jià)格則會(huì)降低公司為了謀求高收益可能會(huì)偏離較優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)尤其是在公司購(gòu)并中大量籌措新債務(wù)的情況下. 但更多的情況是在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)范圍內(nèi)運(yùn)作，當(dāng)負(fù)債率高時(shí)，發(fā)行新股票；而當(dāng)負(fù)債率低時(shí)，則發(fā)行新債務(wù)。美國(guó)公司融資形態(tài)與資金運(yùn)用資金的使用199019911992199319941995