機(jī)場(chǎng)服務(wù)行業(yè)研究框架

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 客流質(zhì)量定調(diào)資產(chǎn)屬性，壟斷程度決定議價(jià)能力4 HYPERLINK l _bookmark1 航空業(yè)務(wù)收回成本，非航業(yè)務(wù)決定盈利4 HYPERLINK l _bookmark5 非航變現(xiàn)能力取決于流量質(zhì)量5 HYPERLINK l _bookmark10 供給和需求的不匹配帶來(lái)盈利周期波動(dòng)6 HYPERLINK l _bookmark17 定位優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化核心競(jìng)爭(zhēng)力，樞紐機(jī)場(chǎng)強(qiáng)者恒強(qiáng)8 HYPERLINK l _bookmark19 定位優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化核心競(jìng)爭(zhēng)力8 HYPERLINK l _bookmark29 機(jī)場(chǎng)的效率提升流量有望釋放11 HYPER

2、LINK l _bookmark38 樞紐機(jī)場(chǎng)的客流質(zhì)量不斷改善13 HYPERLINK l _bookmark45 低成本、高質(zhì)量的消費(fèi)場(chǎng)景下，流量變現(xiàn)提效驅(qū)動(dòng)非航加速發(fā)展15 HYPERLINK l _bookmark49 高價(jià)值客流+長(zhǎng)停留時(shí)間，流量潛在價(jià)值突出16 HYPERLINK l _bookmark55 商業(yè)的稟賦提升流量變現(xiàn)能力17 HYPERLINK l _bookmark63 免稅業(yè)務(wù)扣點(diǎn)提升放大業(yè)績(jī)彈性19 HYPERLINK l _bookmark71 投資建議：不可復(fù)制的核心資產(chǎn)，確定性中優(yōu)選彈性22圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖 1：機(jī)

3、場(chǎng)的航空業(yè)務(wù)和非航業(yè)務(wù)組成4 HYPERLINK l _bookmark3 圖 2：壟斷性、公益性和盈利性決定了機(jī)場(chǎng)的商業(yè)模式5 HYPERLINK l _bookmark4 圖 3：非航業(yè)務(wù)利潤(rùn)率遠(yuǎn)高于航空業(yè)務(wù)5 HYPERLINK l _bookmark6 圖 4：機(jī)場(chǎng)的收入和旅客流量高度相關(guān)5 HYPERLINK l _bookmark7 圖 5：機(jī)場(chǎng)的盈利能力和非航占比高度正相關(guān)5 HYPERLINK l _bookmark8 圖 6：樞紐機(jī)場(chǎng)的流量質(zhì)量決定非航變現(xiàn)能力6 HYPERLINK l _bookmark9 圖 7：上海機(jī)場(chǎng)的非航收入主要為免稅商業(yè)6 HYPERLINK l

4、_bookmark11 圖 8：樞紐機(jī)場(chǎng)的需求潛力巨大，產(chǎn)能分期擴(kuò)建6 HYPERLINK l _bookmark12 圖 9：產(chǎn)能擴(kuò)建帶來(lái)機(jī)場(chǎng)折舊成本大幅增加6 HYPERLINK l _bookmark13 圖 10：產(chǎn)能利用率提升階段成本相對(duì)固定7 HYPERLINK l _bookmark14 圖 11：機(jī)場(chǎng)單客成本持續(xù)攤薄，單客收入具備向上彈性7 HYPERLINK l _bookmark15 圖 12：國(guó)內(nèi)重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)的旅客吞吐量高速增長(zhǎng)，當(dāng)前居于世界前列7 HYPERLINK l _bookmark16 圖 13：國(guó)內(nèi)航空的滲透度具備較大提升空間，樞紐機(jī)場(chǎng)成長(zhǎng)的坡度夠長(zhǎng)7 HYPER

5、LINK l _bookmark18 圖 14：定位是樞紐機(jī)場(chǎng)爭(zhēng)奪流量的核心競(jìng)爭(zhēng)力8 HYPERLINK l _bookmark20 圖 15：戰(zhàn)略定位的差異導(dǎo)致了機(jī)場(chǎng)發(fā)展前景的不同8 HYPERLINK l _bookmark21 圖 16：浦東機(jī)場(chǎng)后來(lái)居上，占據(jù)上海的優(yōu)勢(shì)客流8 HYPERLINK l _bookmark22 圖 17：不同機(jī)場(chǎng)的戰(zhàn)略定位層次分明，定位高的機(jī)場(chǎng)發(fā)展?jié)摿薮? HYPERLINK l _bookmark23 圖 18：我國(guó)發(fā)達(dá)的高鐵提升了樞紐機(jī)場(chǎng)的輻射范圍9 HYPERLINK l _bookmark24 圖 19：重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)通達(dá)的機(jī)場(chǎng)數(shù)量?jī)?yōu)勢(shì)明顯9 HYPER

6、LINK l _bookmark25 圖 20：三大航的機(jī)隊(duì)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張10 HYPERLINK l _bookmark26 圖 21：三大航在主基地市場(chǎng)占據(jù)國(guó)內(nèi)和國(guó)際航線的份額優(yōu)勢(shì)10 HYPERLINK l _bookmark27 圖 22：我國(guó)樞紐機(jī)場(chǎng)的中轉(zhuǎn)客流占比仍有較大提升空間10 HYPERLINK l _bookmark28 圖 23：浦東機(jī)場(chǎng)的中轉(zhuǎn)旅客占比有望持續(xù)提升10 HYPERLINK l _bookmark30 圖 24：控總量背景下，機(jī)場(chǎng)公司時(shí)刻資源價(jià)值提升11 HYPERLINK l _bookmark31 圖 25：大型機(jī)場(chǎng)的旅客吞吐量仍保持較高增速11 HYPE

7、RLINK l _bookmark32 圖 26：重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)的航班執(zhí)行率提升放大實(shí)際航班增速11 HYPERLINK l _bookmark33 圖 27：重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)的單機(jī)承運(yùn)人次持續(xù)提升11 HYPERLINK l _bookmark34 圖 28：重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)的航班執(zhí)行率仍然具備提升空間12 HYPERLINK l _bookmark35 圖 29：重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)淡季的單機(jī)承運(yùn)人次有較大提升空間12 HYPERLINK l _bookmark36 圖 30：重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)的航班正常率提升，計(jì)劃時(shí)刻增速有望釋放12 HYPERLINK l _bookmark37 圖 31：重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)的跑道產(chǎn)能依然具備提升空間12

8、 HYPERLINK l _bookmark39 圖 32：日本人均國(guó)際乘機(jī)次數(shù)與人均 GDP 關(guān)系13 HYPERLINK l _bookmark40 圖 33：中國(guó)人均國(guó)際乘機(jī)次數(shù)與人均 GDP 關(guān)系13 HYPERLINK l _bookmark41 圖 34：2017 年各地區(qū)的人均 GDP13 HYPERLINK l _bookmark42 圖 35：2017 年重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)的國(guó)際及地區(qū)旅客吞吐量13 HYPERLINK l _bookmark43 圖 36：深圳政府采用專項(xiàng)資金扶持國(guó)際航線開(kāi)辟14 HYPERLINK l _bookmark44 圖 37：重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)的國(guó)際航線占比持續(xù)提升

9、14 HYPERLINK l _bookmark46 圖 38：我國(guó)機(jī)場(chǎng)的非航收入占比較低15 HYPERLINK l _bookmark47 圖 39：我國(guó)機(jī)場(chǎng)的單客非航貢獻(xiàn)遠(yuǎn)低于國(guó)際水平15 HYPERLINK l _bookmark48 圖 40：樞紐機(jī)場(chǎng)的流量的潛在價(jià)值巨大15 HYPERLINK l _bookmark50 圖 41：樞紐機(jī)場(chǎng)的流量規(guī)模巨大16 HYPERLINK l _bookmark51 圖 42：白云機(jī)場(chǎng) T2 航站樓的布局類似大型購(gòu)物商場(chǎng)16 HYPERLINK l _bookmark52 圖 43：高價(jià)值客流+長(zhǎng)停留時(shí)間賦予了機(jī)場(chǎng)強(qiáng)商業(yè)價(jià)值16 HYPERL

10、INK l _bookmark53 圖 44：機(jī)場(chǎng)的流量?jī)r(jià)值具備三重提升動(dòng)力17 HYPERLINK l _bookmark54 圖 45：?jiǎn)慰拖M(fèi)能力的提升驅(qū)動(dòng)單客零售收入持續(xù)增長(zhǎng)17 HYPERLINK l _bookmark56 圖 46：機(jī)場(chǎng)非航收入的組成結(jié)構(gòu)17 HYPERLINK l _bookmark57 圖 47：機(jī)場(chǎng)的廣告收入與航站樓面積正相關(guān)17 HYPERLINK l _bookmark58 圖 48：廣告收入長(zhǎng)期隨客流增長(zhǎng)，短期受航站樓擴(kuò)建和商業(yè)模式影響18 HYPERLINK l _bookmark59 圖 49：商業(yè)面積和租金標(biāo)準(zhǔn)決定租金收入18 HYPERLINK

11、 l _bookmark60 圖 50：特許經(jīng)營(yíng)可以提升廣告收入的毛利率18 HYPERLINK l _bookmark61 圖 51：機(jī)場(chǎng)廣告業(yè)務(wù)的商業(yè)模式持續(xù)進(jìn)化18 HYPERLINK l _bookmark62 圖 52：特許經(jīng)營(yíng)采用下有保底+上有提成的形式，短期保底提高確定性，長(zhǎng)期提成釋放彈性19 HYPERLINK l _bookmark64 圖 53：出境游居民消費(fèi)能力較強(qiáng)19 HYPERLINK l _bookmark65 圖 54：出境游居民的購(gòu)物支出占比高19 HYPERLINK l _bookmark67 圖 55：我國(guó)境外消費(fèi)回流的潛力巨大20 HYPERLINK l

12、_bookmark68 圖 56：機(jī)場(chǎng)免稅店是開(kāi)展免稅業(yè)務(wù)最重要的渠道20 HYPERLINK l _bookmark70 圖 57：上海機(jī)場(chǎng)免稅合同重新簽訂，扣點(diǎn)提升放大非航彈性21 HYPERLINK l _bookmark72 圖 58：機(jī)場(chǎng)公司的盈利能力與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)聯(lián)度較弱，產(chǎn)能利用率提升階段盈利能力持續(xù)提升22 HYPERLINK l _bookmark73 圖 59：未來(lái)幾年，重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)公司將經(jīng)歷周期輪轉(zhuǎn)22 HYPERLINK l _bookmark74 圖 60：機(jī)場(chǎng)商業(yè)價(jià)值加速發(fā)掘，單客收入彈性賦予了穿越周期的可能22 HYPERLINK l _bookmark75 圖 61：

13、樞紐機(jī)場(chǎng)的護(hù)城河堅(jiān)固，上海機(jī)場(chǎng)的凈利率比肩貴州茅臺(tái)23 HYPERLINK l _bookmark66 表 1：政府鼓勵(lì)海外消費(fèi)回流的政策紛紛出臺(tái)20 HYPERLINK l _bookmark69 表 2：重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)的免稅協(xié)議重新簽訂21客流質(zhì)量定調(diào)資產(chǎn)屬性，壟斷程度決定議價(jià)能力機(jī)場(chǎng)的收入來(lái)源于航空服務(wù)收費(fèi)和旅客流量變現(xiàn)，兩者都以客流量作為核心變量，因此機(jī)場(chǎng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力非常清晰就是客流量。但是，由于兩類業(yè)務(wù)相互對(duì)沖的屬性：航空業(yè)務(wù)以成本收回為原則，具有公益性；非航業(yè)務(wù)商業(yè)價(jià)值巨大，具有盈利性。因此， 客流的質(zhì)量決定了機(jī)場(chǎng)的資產(chǎn)屬性，是更偏公益還是更偏盈利，即只有客流量可以保障一個(gè)機(jī)場(chǎng)可以活下去

14、，既有客流量還有客流質(zhì)量，可以讓一個(gè)機(jī)場(chǎng)活得很好。從單一機(jī)場(chǎng)來(lái)看，區(qū)域內(nèi)的壟斷性高低決定了其議價(jià)能力的上限，而自身的產(chǎn)能周期決定了其盈利波動(dòng)周期和投資擇時(shí)。航空業(yè)務(wù)收回成本，非航業(yè)務(wù)決定盈利樞紐機(jī)場(chǎng)立足于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)人口稠密區(qū)域，服務(wù)于腹地的客運(yùn)和貨運(yùn)需求，收入主要來(lái)源于航空服務(wù)收費(fèi)和機(jī)場(chǎng)商業(yè)收入。機(jī)場(chǎng)發(fā)展初級(jí)階段，航班起降和旅客服務(wù)等航空業(yè)務(wù)為機(jī)場(chǎng)主要收入來(lái)源；機(jī)場(chǎng)發(fā)展成熟階段，采用流量變現(xiàn)的形式挖掘旅客的商業(yè)價(jià)值。因此，機(jī)場(chǎng)的成長(zhǎng)不僅僅體現(xiàn)在流量規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，還體現(xiàn)在商業(yè)模式的進(jìn)化。初級(jí)階段的機(jī)場(chǎng)，流量規(guī)模小、增速快，以航空收費(fèi)為主要收入來(lái)源，形態(tài)近似停車場(chǎng)；成熟階段的機(jī)場(chǎng)，流量規(guī)模大、增速

15、慢，挖掘流量資源的商業(yè)價(jià)值，與百貨商場(chǎng)相近。圖 1：機(jī)場(chǎng)的航空業(yè)務(wù)和非航業(yè)務(wù)組成資料來(lái)源：民航局，作為公共交通基礎(chǔ)設(shè)施，機(jī)場(chǎng)具備公益屬性，承擔(dān)基礎(chǔ)交通運(yùn)輸?shù)暮娇招詷I(yè)務(wù)采用政府定價(jià)的模式，參考“成本回收”為原則收費(fèi)，政府依據(jù)成本變動(dòng)情況，分階段調(diào)整收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，因此，航空業(yè)務(wù)收入主要取決于流量。另一方面，機(jī)場(chǎng)公司同時(shí)具備盈利性要求，通過(guò)拓展非航業(yè)務(wù)（廣告、免稅和零售等） 實(shí)現(xiàn)流量的變現(xiàn)，客流數(shù)量和質(zhì)量決定了非航業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期潛在價(jià)值，而變現(xiàn)能力決定賬面價(jià)值，因此流量質(zhì)量、商業(yè)面積、租金水平等決定當(dāng)期非航收入水平。相比于其它流量變現(xiàn)的場(chǎng)景，機(jī)場(chǎng)的流量經(jīng)過(guò)了機(jī)票價(jià)格的自然篩選，潛在商業(yè)價(jià)值高， 而大型樞紐機(jī)

16、場(chǎng)壟斷了高質(zhì)量的航空客流，從而在流量變現(xiàn)中具備了較強(qiáng)的議價(jià)權(quán)，使得非航業(yè)務(wù)的毛利率水平遠(yuǎn)超航空業(yè)務(wù)。圖 2：壟斷性、公益性和盈利性決定了機(jī)場(chǎng)的商業(yè)模式圖 3：非航業(yè)務(wù)利潤(rùn)率遠(yuǎn)高于航空業(yè)務(wù)40%30%20%10%0%重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)的航空業(yè)務(wù)和非航業(yè)務(wù)毛利率巴黎機(jī)場(chǎng)法蘭克福機(jī)場(chǎng)白云機(jī)場(chǎng)航空業(yè)務(wù)非航業(yè)務(wù)資料來(lái)源：資料來(lái)源：公司公告，（注：白云機(jī)場(chǎng)為 2018H 且剔除了民航發(fā)展基金影響，其余機(jī)場(chǎng)為 2017 年）壟斷性、公益性和盈利性共同決定了機(jī)場(chǎng)的商業(yè)模式，即航空業(yè)務(wù)回收成本，非航業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)彈性。展望未來(lái)，機(jī)場(chǎng)的壟斷性、公益性和盈利性特征難以發(fā)生轉(zhuǎn)變，我們預(yù)計(jì)航空業(yè)務(wù)收費(fèi)依然會(huì)按照政府定價(jià)的形式實(shí)施，非航

17、業(yè)務(wù)仍舊是機(jī)場(chǎng)利潤(rùn)的主要來(lái)源。非航變現(xiàn)能力取決于流量質(zhì)量國(guó)內(nèi)上市機(jī)場(chǎng)的營(yíng)業(yè)收入規(guī)模和旅客吞吐量高度相關(guān)，但是，盈利能力與旅客吞吐量并無(wú)直接關(guān)系，機(jī)場(chǎng)公司的毛利率與非航收入占比高度相關(guān)，上海機(jī)場(chǎng)的毛利率遠(yuǎn)超流量流量規(guī)模更大的首都機(jī)場(chǎng)，廈門空港和瑞港集團(tuán)的毛利率超過(guò)流量規(guī)模更大的深圳機(jī)場(chǎng)，因此，流量規(guī)模不是盈利能力的主導(dǎo)變量，機(jī)場(chǎng)公司的盈利能力取決于非航占比。圖 4：機(jī)場(chǎng)的收入和旅客流量高度相關(guān)圖 5：機(jī)場(chǎng)的盈利能力和非航占比高度正相關(guān)1.00.80.60.40.20.0首都機(jī)場(chǎng) 上海機(jī)場(chǎng) 白云機(jī)場(chǎng) 深圳機(jī)場(chǎng) 廈門空港 瑞港集團(tuán)旅客吞吐量（億人）營(yíng)業(yè)收入（億元，右）1002017年上市機(jī)場(chǎng)的營(yíng)業(yè)收

18、入和旅客吞吐量80604020060%45%30%15%0%首都機(jī)場(chǎng) 上海機(jī)場(chǎng) 白云機(jī)場(chǎng) 深圳機(jī)場(chǎng) 廈門空港 瑞港集團(tuán)非航收入占比毛利率60%2017年上市機(jī)場(chǎng)的毛利率和非航收入占比50%40%30%20%資料來(lái)源：公司公告，資料來(lái)源：公司公告，非航業(yè)務(wù)本質(zhì)上是一種流量變現(xiàn)，流量的質(zhì)量越高，變現(xiàn)的能力越強(qiáng)。免稅是國(guó)際樞紐非航業(yè)務(wù)的主要組成部分，業(yè)務(wù)規(guī)模取決于國(guó)際旅客流量，因此，可以看到北上廣深的非航收入占比與國(guó)際旅客占比高度相關(guān)，隱含了流量質(zhì)量高變現(xiàn)能力更強(qiáng)的規(guī)律。圖 6：樞紐機(jī)場(chǎng)的流量質(zhì)量決定非航變現(xiàn)能力圖 7：上海機(jī)場(chǎng)的非航收入主要為免稅商業(yè)60%45%60%2017年上市機(jī)場(chǎng)的非航收入占

19、比和國(guó)際旅客占比國(guó)際樞紐旅游城市50%2017年上海機(jī)場(chǎng)非航收入構(gòu)成30%15%0%首都機(jī)場(chǎng) 上海機(jī)場(chǎng) 白云機(jī)場(chǎng) 深圳機(jī)場(chǎng) 廈門空港 瑞港集團(tuán)國(guó)際旅客占比非航收入占比40%其它31% 含稅商業(yè)10% 免稅商業(yè)59% 30%20%資料來(lái)源：公司公告，資料來(lái)源：公司公告，供給和需求的不匹配帶來(lái)盈利周期波動(dòng)機(jī)場(chǎng)具有永續(xù)經(jīng)營(yíng)的特征，一旦投產(chǎn)長(zhǎng)期壟斷腹地客流，難以替代和消亡，長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)高度確定。以首都機(jī)場(chǎng)為例，1950 年開(kāi)始規(guī)劃，1958 年建成投產(chǎn)，經(jīng)過(guò)幾輪擴(kuò)建，至今仍在平穩(wěn)運(yùn)行。立足于大型的城市圈，樞紐機(jī)場(chǎng)發(fā)展的潛力巨大，客流隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和滲透度提升，呈現(xiàn)“指數(shù)式”增長(zhǎng)的趨勢(shì)。但是，機(jī)場(chǎng)的產(chǎn)能投放需

20、要考慮經(jīng)濟(jì)效益，一般參考投資回報(bào)分期建設(shè)，使得機(jī)場(chǎng)的產(chǎn)能呈現(xiàn)“脈沖式”的釋放。機(jī)場(chǎng)的收入隨著流量的增長(zhǎng)提升，成本隨著產(chǎn)能投放“脈沖式”變動(dòng)，使得機(jī)場(chǎng)盈利能力隨著產(chǎn)能投放周期波動(dòng)。圖 8：樞紐機(jī)場(chǎng)的需求潛力巨大，產(chǎn)能分期擴(kuò)建圖 9：產(chǎn)能擴(kuò)建帶來(lái)機(jī)場(chǎng)折舊成本大幅增加1.21.0上海機(jī)場(chǎng)折舊與攤銷（億元）部分設(shè)備計(jì)提折舊完畢T2航站樓投產(chǎn)10浦東機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量（億人次）三期容量8000萬(wàn)二期容量6000萬(wàn)一期容量2000萬(wàn)0.880.660.40.240.01999A2000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A20

21、13A2014A2015A2016A2017A2018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E20052006200720082009201020112012201320142015201620172資料來(lái)源：公司公告，資料來(lái)源：Wind，在產(chǎn)能投放的階段，機(jī)場(chǎng)的折舊成本上漲帶動(dòng)成本大幅上行，但在產(chǎn)能爬坡階段，成本相對(duì)剛性，使得機(jī)場(chǎng)盈利能力呈現(xiàn)二元的周期特征：產(chǎn)能擴(kuò)建階段，打開(kāi)流量增長(zhǎng)空間，機(jī)場(chǎng)的成本大幅提升，盈利能力短期承壓；產(chǎn)能爬坡階段，潛在需求持續(xù)釋放，機(jī)場(chǎng)的成本持續(xù)攤薄，盈利能力持續(xù)上行。圖 10：產(chǎn)能利用率提升階段成本相對(duì)固定圖 11：機(jī)場(chǎng)單客成本持續(xù)

22、攤薄，單客收入具備向上彈性上海機(jī)場(chǎng)的成本構(gòu)成（億元）2011201220132014201520162017504012030100上海機(jī)場(chǎng)單客收入和成本（元）20100-10806040折舊成本其它成本燃料動(dòng)力人工成本運(yùn)行成本財(cái)務(wù)費(fèi)用單客收入單客成本200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018資料來(lái)源：公司公告，資料來(lái)源：Wind，公司公告，（注：2018 年采用業(yè)績(jī)快報(bào)數(shù)據(jù)）在產(chǎn)能利用率提升階段，機(jī)場(chǎng)的成本相對(duì)剛性，單客成本隨著流量的增長(zhǎng)持續(xù)降低，因此，在產(chǎn)能釋放階段，機(jī)場(chǎng)盈利能力確定性的向上提升。同時(shí)，機(jī)場(chǎng)的單客

23、收入代表了流量變現(xiàn)的能力，隨著流量質(zhì)量和變現(xiàn)能力的提升，單客收入具備向上彈性。我國(guó)機(jī)場(chǎng)的流量規(guī)模已經(jīng)居于世界前列，但復(fù)合增速遠(yuǎn)高于全球可比機(jī)場(chǎng)，未來(lái)隨著航空滲透度的提升，國(guó)內(nèi)樞紐機(jī)場(chǎng)的流量規(guī)模存在巨大的成長(zhǎng)空間。從長(zhǎng)期投資的視角， 樞紐機(jī)場(chǎng)業(yè)務(wù)量的天花板足夠高，成長(zhǎng)的坡足夠長(zhǎng)。圖 12：國(guó)內(nèi)重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)的旅客吞吐量高速增長(zhǎng)，當(dāng)前居于世界前列 圖 13：國(guó)內(nèi)航空的滲透度具備較大提升空間，樞紐機(jī)場(chǎng)成長(zhǎng)的坡度夠長(zhǎng)1.20.90.60.30.012%全球重要機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量及復(fù)合增速9%6%3%亞特蘭大北京首都迪拜機(jī)場(chǎng)東京羽田美國(guó)洛杉磯美國(guó)芝加哥倫敦希斯羅中國(guó)香港上海浦東法國(guó)巴黎阿姆斯特丹美國(guó)達(dá)拉斯廣州白云

24、法蘭克福伊斯坦布爾深圳寶安0%3.0中國(guó)和美國(guó)的人均乘機(jī)次數(shù)2.52.01.51.00.519901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620170.02017旅客吞吐量（億人）CAGR5美國(guó)中國(guó)資料來(lái)源：ACI，（注：20122017 年的復(fù)合增速）資料來(lái)源：BTS，Wind，樞紐機(jī)場(chǎng)的旅客流量仍有較大提升空間，采用產(chǎn)能擴(kuò)建來(lái)滿足潛在需求的行為不可避免，未來(lái)大型機(jī)場(chǎng)產(chǎn)能擴(kuò)建帶來(lái)的成本周期依然存在。但是，隨著大型樞紐機(jī)場(chǎng)流量規(guī)模

25、、流量質(zhì)量和變現(xiàn)能力的提升，機(jī)場(chǎng)的單客收入彈性釋放，擴(kuò)建行為并不是一成不變的意味著盈利能力下行。航站樓的擴(kuò)建可以看作在一個(gè)流量巨大的路口新建了一座大型商場(chǎng)，在成本突然大幅上行的同時(shí)，機(jī)場(chǎng)的非航業(yè)務(wù)收入也將大幅提升，這賦予了大型機(jī)場(chǎng)穿越周期的可能。定位優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化核心競(jìng)爭(zhēng)力，樞紐機(jī)場(chǎng)強(qiáng)者恒強(qiáng)大型樞紐機(jī)場(chǎng)的戰(zhàn)略定位穩(wěn)、區(qū)域定位好、樞紐定位高，使得樞紐機(jī)場(chǎng)在搶奪客流中保持優(yōu)勢(shì)地位，即定位的優(yōu)勢(shì)可以轉(zhuǎn)化為核心競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)勢(shì)，而流量的擴(kuò)大也將加強(qiáng)機(jī)場(chǎng)的定位優(yōu)勢(shì)，從而實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)者恒強(qiáng)的正循環(huán)，構(gòu)建堅(jiān)固的護(hù)城河，進(jìn)一步加強(qiáng)了永續(xù)和壟斷經(jīng)營(yíng)的屬性。邊際視角看，當(dāng)前樞紐機(jī)場(chǎng)的存量時(shí)刻的利用率持續(xù)提升，疊加航班管制放松，

26、增量時(shí)刻有加速釋放的可能，預(yù)計(jì)樞紐機(jī)場(chǎng)的客流仍將保持較高增速。同時(shí)，樞紐機(jī)場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程持續(xù)，國(guó)際旅客占比不斷提升，流量質(zhì)量的改善將會(huì)強(qiáng)化機(jī)場(chǎng)的盈利屬性。圖 14：定位是樞紐機(jī)場(chǎng)爭(zhēng)奪流量的核心競(jìng)爭(zhēng)力資料來(lái)源：定位優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化核心競(jìng)爭(zhēng)力戰(zhàn)略定位是格局，決定機(jī)場(chǎng)的客流質(zhì)量。北京和上海一市兩場(chǎng)，相同的腹地客流，首都與南苑、虹橋和浦東的差異源于戰(zhàn)略定位的不同；深圳機(jī)場(chǎng)立足于深圳市，國(guó)際航線占比至今難與城市地位匹配，前期定位落后于周邊樞紐是主要原因；浦東機(jī)場(chǎng)是上海市場(chǎng)的后起之秀，初始定位為國(guó)際樞紐，投產(chǎn)之后承接了上海地區(qū)絕大多數(shù)的國(guó)際客流；深圳機(jī)場(chǎng)提升為國(guó)際樞紐后，國(guó)際線業(yè)務(wù)爆發(fā)式增長(zhǎng)，都體現(xiàn)了戰(zhàn)略定位至關(guān)

27、重要。圖 15：戰(zhàn)略定位的差異導(dǎo)致了機(jī)場(chǎng)發(fā)展前景的不同圖 16：浦東機(jī)場(chǎng)后來(lái)居上，占據(jù)上海的優(yōu)勢(shì)客流1.21.00.80.60.40.20.0重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)2017年旅客吞吐量（億）北京 北京首都 南苑上 海 上 海浦 東 虹 橋廣州 深圳 香港白云 寶安 機(jī)場(chǎng)1.2上海浦東機(jī)場(chǎng)和虹橋機(jī)場(chǎng)的旅客吞吐量（億）浦東機(jī)場(chǎng)定位為國(guó)際樞紐，迅速占據(jù)上海市場(chǎng)國(guó)際客流0.90.60.319992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620170.0國(guó)內(nèi)國(guó)際及地區(qū)浦東國(guó)際浦東國(guó)內(nèi)虹橋國(guó)際虹橋國(guó)內(nèi)資料來(lái)源：民航局，公司公告，

28、政府官網(wǎng)，資料來(lái)源：民航局，政府官網(wǎng)，戰(zhàn)略定位加強(qiáng)了機(jī)場(chǎng)的壟斷性，提升了長(zhǎng)期的確定性。民航局將機(jī)場(chǎng)分為大型國(guó)際樞紐、國(guó)際樞紐、區(qū)域樞紐和其它機(jī)場(chǎng)，國(guó)際航權(quán)資源配置與使用管理辦法等政策對(duì)不同機(jī)場(chǎng)實(shí)施分類管理，政策支持弱化了周邊機(jī)場(chǎng)的潛在競(jìng)爭(zhēng)，加固了區(qū)域樞紐的護(hù)城河。首都機(jī)場(chǎng)、浦東機(jī)場(chǎng)和白云機(jī)場(chǎng)定位為大型國(guó)際航空樞紐，深圳機(jī)場(chǎng)的國(guó)際航空樞紐加強(qiáng)，我們認(rèn)為大型航空樞紐的戰(zhàn)略地位難以撼動(dòng)，在國(guó)際航線開(kāi)辟中將處于優(yōu)勢(shì)地位。圖 17：不同機(jī)場(chǎng)的戰(zhàn)略定位層次分明，定位高的機(jī)場(chǎng)發(fā)展?jié)摿薮筚Y料來(lái)源：民航局，戰(zhàn)略定位決定了機(jī)場(chǎng)的格調(diào)，但機(jī)場(chǎng)的流量依靠需求的支撐，機(jī)場(chǎng)的需求分為兩類：腹地需求和中轉(zhuǎn)需求，分別取決于

29、機(jī)場(chǎng)的區(qū)域定位和網(wǎng)絡(luò)定位。機(jī)場(chǎng)通航機(jī)場(chǎng)數(shù)量（座）圖 18：我國(guó)發(fā)達(dá)的高鐵提升了樞紐機(jī)場(chǎng)的輻射范圍圖 19：重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)通達(dá)的機(jī)場(chǎng)數(shù)量?jī)?yōu)勢(shì)明顯350300250200150100500浦東機(jī)場(chǎng)首都機(jī)場(chǎng)白云機(jī)場(chǎng)深圳機(jī)場(chǎng)國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng)國(guó)際地區(qū)機(jī)場(chǎng)資料來(lái)源：政府官網(wǎng)，資料來(lái)源：飛常準(zhǔn)，區(qū)域定位決定腹地客流。機(jī)場(chǎng)腹地為需求的直接來(lái)源，地面交通系統(tǒng)通達(dá)程度以及腹地的人口數(shù)量和經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度決定了機(jī)場(chǎng)需求的潛力。北上廣深立足于中國(guó)的一線城市， 地面交通系統(tǒng)發(fā)達(dá)，腹地人口稠密、經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，潛力巨大。除了腹地的客流，大型樞紐機(jī)場(chǎng)同時(shí)承擔(dān)中轉(zhuǎn)的作用，航線網(wǎng)絡(luò)越密集，聯(lián)程旅客出行越便利，越有利于獲取中轉(zhuǎn)流量。北上廣為國(guó)內(nèi)三大

30、航空公司的主基地，憑借主基地航空公司機(jī)隊(duì)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，樞紐機(jī)場(chǎng)主基地航司航線覆蓋范圍、密度和結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化， 樞紐機(jī)場(chǎng)的網(wǎng)絡(luò)定位進(jìn)一步提升，從而提升樞紐機(jī)場(chǎng)的中轉(zhuǎn)旅客獲取能力。圖 20：三大航的機(jī)隊(duì)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張圖 21：三大航在主基地市場(chǎng)占據(jù)國(guó)內(nèi)和國(guó)際航線的份額優(yōu)勢(shì)85075065090%70%基地航空公司的市場(chǎng)份額550450350三大航的客機(jī)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大（架）2011201220132014201520162017 2018E中國(guó)國(guó)航南方航空東方航空50%30%北京首都上海浦東廣州白云國(guó)內(nèi)航線國(guó)際航線資料來(lái)源：公司公告，資料來(lái)源：民航局，與國(guó)際大型航空樞紐相比，我國(guó)樞紐機(jī)場(chǎng)的中轉(zhuǎn)客流占比仍

31、有較大提升空間，隨著樞紐機(jī)場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)地位的加強(qiáng)，中轉(zhuǎn)旅客占比快速提升。考慮到中轉(zhuǎn)乘客中的國(guó)際旅客占比高， 且在機(jī)場(chǎng)滯留的時(shí)間長(zhǎng)，未來(lái)樞紐機(jī)場(chǎng)的流量質(zhì)量會(huì)隨著中轉(zhuǎn)旅客占比提升持續(xù)加強(qiáng)。浦東機(jī)場(chǎng)的中轉(zhuǎn)旅客快速增長(zhǎng)圖 22：我國(guó)樞紐機(jī)場(chǎng)的中轉(zhuǎn)客流占比仍有較大提升空間圖 23：浦東機(jī)場(chǎng)的中轉(zhuǎn)旅客占比有望持續(xù)提升80%80012%60%60010%40%4008%20%2006%全球重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)中轉(zhuǎn)旅客占比法蘭克福芝加哥巴黎希斯羅休斯敦多哈丹佛香港洛杉磯邁阿密馬德里新加坡莫斯科曼谷紐約白云浦東首都0%04%2010201120122013201420152016中轉(zhuǎn)旅客（萬(wàn)人）中轉(zhuǎn)率（右）資料來(lái)源：Sabre

32、ADI，公司公告，資料來(lái)源：公司公告，戰(zhàn)略定位、區(qū)域定位和網(wǎng)絡(luò)定位加強(qiáng)了樞紐機(jī)場(chǎng)的護(hù)城河，北上廣深機(jī)場(chǎng)：定位為國(guó)際航空樞紐，長(zhǎng)期的戰(zhàn)略地位加強(qiáng)了對(duì)腹地客流的壟斷性，即賦予了永續(xù)經(jīng)營(yíng)的資質(zhì)和牌照；立足于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、人口稠密、地面交通發(fā)達(dá)的城市圈，腹地范圍的航空出行需求潛力巨大，機(jī)場(chǎng)發(fā)展的天花板遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有到來(lái)；作為國(guó)內(nèi)三大航空公司的主基地，國(guó)內(nèi)和國(guó)際的航線網(wǎng)絡(luò)定位持續(xù)加強(qiáng)，機(jī)場(chǎng)的客流質(zhì)量提升將帶動(dòng)機(jī)場(chǎng)的商業(yè)屬性持續(xù)加強(qiáng)。機(jī)場(chǎng)的效率提升流量有望釋放熱門機(jī)場(chǎng)的計(jì)劃時(shí)刻增長(zhǎng)受控，但存量時(shí)刻的潛力挖掘釋放流量。樞紐機(jī)場(chǎng)的需求潛力巨大，但時(shí)刻供給往往成為制約發(fā)展的瓶頸。在民航局控制重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)時(shí)刻供給的背景下， 存

33、量時(shí)刻的利用率提升，重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)的旅客吞吐量依舊保持較高增速。重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)的旅客吞吐量增速圖 24：控總量背景下，機(jī)場(chǎng)公司時(shí)刻資源價(jià)值提升圖 25：大型機(jī)場(chǎng)的旅客吞吐量仍保持較高增速15%10%5%0%201320142015201620172018首都機(jī)場(chǎng)上海機(jī)場(chǎng)白云機(jī)場(chǎng)深圳機(jī)場(chǎng)資料來(lái)源：資料來(lái)源：Wind，一線機(jī)場(chǎng)的時(shí)刻價(jià)值日益凸顯，航空公司通過(guò)提升執(zhí)行率和“以大換小”（大機(jī)型替換小機(jī)型）挖掘資源的價(jià)值；同時(shí)，需求旺盛和供給不足的矛盾突出，導(dǎo)致客座率上行，單機(jī)承運(yùn)人次持續(xù)提升，使得機(jī)場(chǎng)的旅客吞吐量依舊保持較高增速。圖 26：重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)的航班執(zhí)行率提升放大實(shí)際航班增速圖 27：重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)的單機(jī)承運(yùn)人次持

34、續(xù)提升180北上廣深上市機(jī)場(chǎng)的航班起降架次增速減少虛占時(shí)刻提高執(zhí)行率重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)單機(jī)承運(yùn)人次6%1604%1401202%100800%2016冬春A2017夏秋A2017冬春A2018夏秋A2018冬春E計(jì)劃航班實(shí)際航班首都機(jī)場(chǎng)上海機(jī)場(chǎng)白云機(jī)場(chǎng)深圳機(jī)場(chǎng)2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018資料來(lái)源：Wind，民航局，資料來(lái)源：Wind，展望 2019 年，時(shí)刻的利用率依然具備提升空間。時(shí)刻執(zhí)行率的瓶頸在航空暑運(yùn)旺季較為明顯，而航空淡季依然具備提升空間，我們預(yù)計(jì)重點(diǎn)機(jī)場(chǎng) 2019 年全年的執(zhí)行率仍然具備提升空

35、間，同時(shí)，航空公司的客艙改造和“以大換小”的現(xiàn)象依舊存在，預(yù)計(jì)重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)的旅客流量依舊保持較高增速。重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)的時(shí)刻執(zhí)行率首都機(jī)場(chǎng)白云機(jī)場(chǎng)深圳機(jī)場(chǎng)圖 28：重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)的航班執(zhí)行率仍然具備提升空間圖 29：重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)淡季的單機(jī)承運(yùn)人次有較大提升空間100%1802018年重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)的單機(jī)承運(yùn)人次（人/架次）95%90%85%1701月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月160150140上海機(jī)都機(jī)場(chǎng)上海機(jī)場(chǎng)白云機(jī)場(chǎng)深圳機(jī)場(chǎng) 資料來(lái)源：Wind，民航局，資料來(lái)源：Wind，重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)正常率提升，計(jì)劃時(shí)刻增速有釋放的可能?？紤]到民航局控總量調(diào)結(jié)構(gòu)的目

36、的在于提升航班的正常率，上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)和深圳機(jī)場(chǎng)的航班正常率較高，達(dá)到民航局加班的要求，隱含空域保障能力提升的信號(hào)。2019 年春運(yùn)，民航局放松了了浦東、白云等機(jī)場(chǎng)的夜間航班管制；2019 年冬春航季的航班時(shí)刻分配允許額外增量，都顯示了在效率提升背景下，計(jì)劃時(shí)刻增速有釋放的可能。圖 30：重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)的航班正常率提升，計(jì)劃時(shí)刻增速有望釋放圖 31：重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)的跑道產(chǎn)能依然具備提升空間00%重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)的航班放行正常率80%60%40%1130%重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)的產(chǎn)能利用率100%70%首都機(jī)場(chǎng)上海機(jī)場(chǎng)白云機(jī)場(chǎng)深圳機(jī)場(chǎng)40%白云機(jī)場(chǎng)北京首都上海機(jī)場(chǎng)深圳機(jī)場(chǎng)航站樓跑道2017-012017-022017-032

37、017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-10資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，民航局，樞紐機(jī)場(chǎng)的客流質(zhì)量不斷改善參考國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，在航空發(fā)展的初級(jí)階段，隨著人均 GDP 的增長(zhǎng)，人均國(guó)際乘機(jī)次數(shù)緩慢增長(zhǎng)，隨著人均 GDP 到達(dá)“閾值”，人均國(guó)際乘機(jī)次數(shù)將大幅提升。我國(guó)的人均國(guó)際乘機(jī)次數(shù)已經(jīng)越過(guò)了“閾值”，處于國(guó)際出行滲透率迅速提升的階段。日本人均國(guó)際乘機(jī)次數(shù)與人均GDP關(guān)系0

38、.150.100.050.00人均GDP（美元）0.20中國(guó)人均國(guó)際乘機(jī)次數(shù)和人均GDP的關(guān)系0.150.100.050.00人均GDP（美元）人均國(guó)際乘機(jī)次數(shù)人均國(guó)際乘機(jī)次數(shù)圖 32：日本人均國(guó)際乘機(jī)次數(shù)與人均 GDP 關(guān)系圖 33：中國(guó)人均國(guó)際乘機(jī)次數(shù)與人均 GDP 關(guān)系0.20100010000100000200200020000資料來(lái)源：日本國(guó)土交通省，Wind, 資料來(lái)源：Wind, 與京津冀和江浙滬相比，廣東的人均 GDP 水平較低，正處在國(guó)際旅客滲透度爆發(fā)的閾值。白云機(jī)場(chǎng)和深圳機(jī)場(chǎng)的國(guó)際旅客吞吐量增速遠(yuǎn)高于浦東機(jī)場(chǎng)和首都機(jī)場(chǎng)，也印證了腹地國(guó)際出行處于需求爆發(fā)的窗口，資產(chǎn)的屬性將隨

39、著流量質(zhì)量的改善不斷提升。圖 34：2017 年各地區(qū)的人均 GDP圖 35：2017 年重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)的國(guó)際及地區(qū)旅客吞吐量2017年各省、市、自治區(qū)人均GDP（美元）2.52.01.51.00.50.04000300020001000北京天津河北黑龍江上海江蘇浙江湖北湖南廣東廣西山西內(nèi)蒙古遼寧吉林安徽福建江西山東河南海南重慶四川貴州云南西藏陜西甘肅青海寧夏新疆02017年重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)的國(guó)際及地區(qū)旅客吞吐量347225641589295浦東機(jī)場(chǎng)首都機(jī)場(chǎng)白云機(jī)場(chǎng)深圳機(jī)場(chǎng)國(guó)際及地區(qū)旅客吞吐量（萬(wàn)人）YOY（右）40%30%20%10%0%資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：公司公告, 樞紐機(jī)場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程依舊

40、，流量質(zhì)量持續(xù)改善。國(guó)際航線可以加強(qiáng)機(jī)場(chǎng)駐地城市與全球重點(diǎn)區(qū)域的商業(yè)和文化交流，提升城市在全球和區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)的實(shí)力。上海、廣州和深圳等地方政府采用專項(xiàng)資金扶持主基地航空公司開(kāi)國(guó)際航線，有效的國(guó)際出行需求得以留存本地，帶動(dòng)樞紐機(jī)場(chǎng)的國(guó)際占比持續(xù)提升。從機(jī)場(chǎng)的視角看，高端流量的獲取不需要額外付出成本，競(jìng)爭(zhēng)能力的加強(qiáng)隱含了政策和補(bǔ)貼的加持。深圳機(jī)場(chǎng)通航國(guó)際城市（個(gè)）深圳市基地航空公司及國(guó)際航線財(cái)政專項(xiàng)資金扶持辦法圖 36：深圳政府采用專項(xiàng)資金扶持國(guó)際航線開(kāi)辟圖 37：重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)的國(guó)際航線占比持續(xù)提升4030%3020%2010%重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)的國(guó)際地區(qū)旅客占比持續(xù)提升1020112012201320142015

41、201620170%白云機(jī)場(chǎng)深圳機(jī)場(chǎng)首都機(jī)場(chǎng)2014201520162017資料來(lái)源：Wind，公司公告，資料來(lái)源：公司公告，低成本、高質(zhì)量的消費(fèi)場(chǎng)景下，流量變現(xiàn)提效驅(qū)動(dòng)非航加速發(fā)展非航收入是機(jī)場(chǎng)流量?jī)r(jià)值的外在體現(xiàn)，取決于兩點(diǎn)：流量潛在價(jià)值和非航變現(xiàn)能力。相較于大型國(guó)際機(jī)場(chǎng)，國(guó)內(nèi)樞紐機(jī)場(chǎng)的單客非航收入仍有較大提升空間。圖 38：我國(guó)機(jī)場(chǎng)的非航收入占比較低圖 39：我國(guó)機(jī)場(chǎng)的單客非航貢獻(xiàn)遠(yuǎn)低于國(guó)際水平2017年機(jī)場(chǎng)非航收入占比2017年機(jī)場(chǎng)單客非航貢獻(xiàn)（元）80%20060%15040%10020%500%0資料來(lái)源：羅蘭貝格，資料來(lái)源：羅蘭貝格，由于獲客成本低（壟斷性）、流量規(guī)模大、質(zhì)量高、停

42、留時(shí)間長(zhǎng)，機(jī)場(chǎng)航站樓內(nèi)天然形成了一種低成本、高質(zhì)量的消費(fèi)場(chǎng)景。另一方面，由于樞紐機(jī)場(chǎng)流量的消費(fèi)能力和流量結(jié)構(gòu)不斷的改善，機(jī)場(chǎng)流量的潛在商業(yè)價(jià)值具備成長(zhǎng)性。圖 40：樞紐機(jī)場(chǎng)的流量的潛在價(jià)值巨大廣告業(yè)務(wù)規(guī)模大B端購(gòu)買流量質(zhì)量高含稅商業(yè)時(shí)間長(zhǎng)流量?jī)r(jià)值巨大免稅商業(yè)商業(yè)模式優(yōu)越C端購(gòu)買物品資料來(lái)源：機(jī)場(chǎng)通過(guò)零售、廣告及租賃等非航業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)高端流量的變現(xiàn)，而商業(yè)稟賦的改善（商業(yè)面積擴(kuò)大、商業(yè)合同簽訂和商業(yè)模式變更），則提升了流量變現(xiàn)的效率和資產(chǎn)定價(jià)的能力。其中，免稅作為機(jī)場(chǎng)非航業(yè)務(wù)最主要的構(gòu)成部分，受益于政策驅(qū)動(dòng)、消費(fèi)回流和商業(yè)合同更新（扣點(diǎn)率和保底額提升）將帶動(dòng)機(jī)場(chǎng)非航收益加速上行。高價(jià)值客流+長(zhǎng)停留時(shí)

43、間，流量潛在價(jià)值突出一方面，大型機(jī)場(chǎng)的流量規(guī)模巨大，日均客流高達(dá) 1030 萬(wàn)，客流量甚至超過(guò)大型的百貨商場(chǎng)，流量的隱含價(jià)值突出。另一方面，不能將機(jī)場(chǎng)單單看作飛機(jī)起降的場(chǎng)所，商場(chǎng)式布局在機(jī)場(chǎng)航站樓中日益盛行，白云機(jī)場(chǎng) T2 航站樓的布局與上海國(guó)金購(gòu)物中心非常類似，因此，機(jī)場(chǎng)航站樓可以看作一個(gè)擁有巨大流量的百貨商場(chǎng)。圖 41：樞紐機(jī)場(chǎng)的流量規(guī)模巨大圖 42：白云機(jī)場(chǎng) T2 航站樓的布局類似大型購(gòu)物商場(chǎng)1.21.00.80.60.40.20.02017年國(guó)內(nèi)上市機(jī)場(chǎng)的旅客吞吐量（億）首都機(jī)場(chǎng) 上海機(jī)場(chǎng) 白云機(jī)場(chǎng) 深圳機(jī)場(chǎng) 廈門空港 瑞港集團(tuán)國(guó)內(nèi)國(guó)際及地區(qū)資料來(lái)源：公司公告，資料來(lái)源：白云機(jī)場(chǎng)，但是

44、，不同于普通的商場(chǎng)，一方面，機(jī)場(chǎng)的流量經(jīng)歷了機(jī)票價(jià)格的嚴(yán)格篩選，客源質(zhì)量較高；另一方面，乘機(jī)的需求限制了旅客必須在航站樓內(nèi)長(zhǎng)時(shí)間滯留，使得機(jī)場(chǎng)潛在的商業(yè)價(jià)值突出。由于機(jī)場(chǎng)具有區(qū)域壟斷性，獲取客流幾乎不付出任何營(yíng)銷成本，對(duì)于入駐商家的議價(jià)能力突出，因此，航站樓內(nèi)天然形成了一種低成本、高質(zhì)量的強(qiáng)商業(yè)模式。強(qiáng)商業(yè)價(jià)值類商場(chǎng)的布局圖 43：高價(jià)值客流+長(zhǎng)停留時(shí)間賦予了機(jī)場(chǎng)強(qiáng)商業(yè)價(jià)值長(zhǎng)停留時(shí)間乘機(jī)必須停留高價(jià)值客流票價(jià)篩選流量資料來(lái)源：機(jī)場(chǎng)流量變現(xiàn)的方式分為兩類：旅客直接付費(fèi)購(gòu)物（場(chǎng)內(nèi)消費(fèi)潛力）和廠商付費(fèi)購(gòu)買流量（場(chǎng)外消費(fèi)潛力）。場(chǎng)內(nèi)消費(fèi)主要包括零售和餐飲等業(yè)務(wù)，受三重合力驅(qū)動(dòng)：客流量增長(zhǎng)、進(jìn)店滲透度的

45、提升、消費(fèi)能力的增長(zhǎng)，具備長(zhǎng)期成長(zhǎng)性。單客消費(fèi)受滲透度和消費(fèi)能力影響，呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，北京首都機(jī)場(chǎng)的單客平均零售收入持續(xù)增長(zhǎng)，2006 年至 2017 年的年復(fù)合增速高達(dá) 12%。北京首都機(jī)場(chǎng)的平均單客零售收入（元）實(shí)施特許經(jīng)營(yíng)模式圖 44：機(jī)場(chǎng)的流量?jī)r(jià)值具備三重提升動(dòng)力圖 45：?jiǎn)慰拖M(fèi)能力的提升驅(qū)動(dòng)單客零售收入持續(xù)增長(zhǎng)18購(gòu)物金額14進(jìn)店滲透度單客消費(fèi)能力10旅客吞吐量旅客購(gòu)物金額62000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172資料來(lái)源：資料來(lái)源：公司公告，除了在場(chǎng)內(nèi)直接購(gòu)物消費(fèi)，機(jī)場(chǎng)的

46、高端流量在場(chǎng)外也具備較大消費(fèi)潛力，機(jī)場(chǎng)通過(guò)廣告的業(yè)務(wù)加強(qiáng)流量的變現(xiàn)。當(dāng)看到廣告的旅客越多，廣告的覆蓋率越高，場(chǎng)外消費(fèi)的可能就越大，因此，廣告收入除了與廣告面積相關(guān)，長(zhǎng)期隨著旅客吞吐量增長(zhǎng)。商業(yè)的稟賦提升流量變現(xiàn)能力機(jī)場(chǎng)的非航收入是流量潛在價(jià)值的外在表現(xiàn)，機(jī)場(chǎng)通過(guò)廣告、零售和租賃等非航業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)流量的變現(xiàn)，當(dāng)航站樓擴(kuò)建時(shí)，機(jī)場(chǎng)的租金和廣告收入隨商業(yè)面積擴(kuò)大而提升，機(jī)場(chǎng)的流量變現(xiàn)能力亦隨之提升。2017年重要機(jī)場(chǎng)廣告收入和航站樓面積圖 46：機(jī)場(chǎng)非航收入的組成結(jié)構(gòu)圖 47：機(jī)場(chǎng)的廣告收入與航站樓面積正相關(guān)2017年北京首都機(jī)場(chǎng)的非航收入組成15012其它15% 零售34% 租金27% 廣告24% 1

47、00850400首都機(jī)場(chǎng)白云機(jī)場(chǎng)寶安機(jī)場(chǎng)航站樓面積（萬(wàn)平方米）廣告收入（億元，右）資料來(lái)源：公司公告，資料來(lái)源：公司公告，圖 48：廣告收入長(zhǎng)期隨客流增長(zhǎng)，短期受航站樓擴(kuò)建和商業(yè)模式影響圖 49：商業(yè)面積和租金標(biāo)準(zhǔn)決定租金收入1.0北京首都機(jī)場(chǎng)的廣告收入非航模式調(diào)整經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響T3航站樓投產(chǎn)北京首都機(jī)場(chǎng)的租金收入非航模式調(diào)整T3航站樓投產(chǎn)121.0120.890.890.660.660.430.43200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017200020012002200320042005200

48、6200720082009201020112012201320142015201620170.200.20旅客吞吐量（億人）廣告收入（億元，右）旅客吞吐量（億人）租金（億元，右）資料來(lái)源：公司公告，資料來(lái)源：公司公告，對(duì)于單一的機(jī)場(chǎng)，非航收入的提升依賴于商業(yè)面積擴(kuò)大和租金標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整。航站樓的擴(kuò)建和改造可以擴(kuò)大商業(yè)面積，提升租金收入規(guī)模；而租金標(biāo)準(zhǔn)與機(jī)場(chǎng)的旅客量相關(guān)，以深圳機(jī)場(chǎng)為例，深圳機(jī)場(chǎng)航站樓商業(yè)（進(jìn)境免稅店）租賃合同規(guī)定：起租之日第二個(gè) 自然年度起保底租金單價(jià)按上一年度深圳機(jī)場(chǎng)國(guó)際旅客吞吐量增長(zhǎng)比例的 50%逐年遞增（國(guó)際旅客吞吐量以國(guó)家民航局公布數(shù)據(jù)為準(zhǔn)），租金增長(zhǎng)幅度最高不超過(guò) 10%。

49、流量變現(xiàn)主要通過(guò)零售、廣告等業(yè)務(wù)，實(shí)施的方式分為自主經(jīng)營(yíng)、外包經(jīng)營(yíng)和特許經(jīng)營(yíng)等方式，采用特許經(jīng)營(yíng)有利于發(fā)揮專業(yè)公司的優(yōu)勢(shì)，做大相關(guān)業(yè)務(wù)，有利于毛利率提升。由于采用特許經(jīng)營(yíng)模式，深圳機(jī)場(chǎng)廣告業(yè)務(wù)的毛利率高于白云機(jī)場(chǎng)。從 2018 年 7 月開(kāi)始 T1 航站樓的廣告業(yè)務(wù)采用特許經(jīng)營(yíng)的模式，深圳機(jī)場(chǎng)的航站樓商業(yè)亦轉(zhuǎn)型托管經(jīng)營(yíng)。圖 50：特許經(jīng)營(yíng)可以提升廣告收入的毛利率圖 51：機(jī)場(chǎng)廣告業(yè)務(wù)的商業(yè)模式持續(xù)進(jìn)化商業(yè)模式影響廣告業(yè)務(wù)的毛利率5432102014201520162017100%90%80%70%60%50%機(jī)場(chǎng)公司子公司特許經(jīng)營(yíng)，毛利率高上海機(jī)場(chǎng)2020年之前深圳機(jī)場(chǎng)2008年后首都機(jī)場(chǎng)20

50、15年后白云機(jī)場(chǎng)2018年7月之后廣告公司專業(yè)公司專業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)場(chǎng)廣告白云機(jī)場(chǎng)收入（億元）深圳機(jī)場(chǎng)收入（億元）白云機(jī)場(chǎng)毛利率（右）深圳機(jī)場(chǎng)毛利率（右）資料來(lái)源：公司公告，資料來(lái)源：公司公告，經(jīng)營(yíng)模式的變動(dòng)是機(jī)場(chǎng)商業(yè)的再次進(jìn)化，一方面實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)者到管理者角色的轉(zhuǎn)變，有利于節(jié)約成本；另一方面，專業(yè)公司更有效的發(fā)揮資源的利用效率，做大非航收入，利好機(jī)場(chǎng)公司的盈利提升。特許經(jīng)營(yíng)的模式通常采用下有“保底”+上有“提成”的形式，“保底”提升了非航收入的確定性，“提成”賦予了非航收入的彈性，因此機(jī)場(chǎng)公司的非航收入往往只具備向上彈性。由于機(jī)場(chǎng)的商業(yè)合同都延續(xù) 57 年的實(shí)施時(shí)間，因此每次商業(yè)合同的重新談判，都是對(duì)

51、機(jī)場(chǎng)商業(yè)價(jià)值的重新估值。圖 52：特許經(jīng)營(yíng)采用下有保底+上有提成的形式，短期保底提高確定性，長(zhǎng)期提成釋放彈性42.5%410965日上上海在浦東機(jī)場(chǎng)銷售收入(億）上海機(jī)場(chǎng)免稅收入(億)資料來(lái)源：公司公告，機(jī)場(chǎng)的航站樓已經(jīng)不單單是基礎(chǔ)的候機(jī)設(shè)施，還是大型的百貨商城，當(dāng)大型航站樓投產(chǎn)， 商業(yè)面積大幅提升，新一輪的商業(yè)招標(biāo)將提升機(jī)場(chǎng)的非航收入，或許可以彌補(bǔ)成本上行的壓力，賦予機(jī)場(chǎng)跨越周期的可能。免稅業(yè)務(wù)扣點(diǎn)提升放大業(yè)績(jī)彈性我國(guó)出境居民的海外消費(fèi)和購(gòu)物熱情高漲，除了與經(jīng)濟(jì)生活水平提高、境外旅游人數(shù)增長(zhǎng)有關(guān)，一個(gè)很重要的原因就是這些商品需要征收進(jìn)口關(guān)稅、進(jìn)口環(huán)節(jié)消費(fèi)稅以及進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)零售價(jià)格

52、遠(yuǎn)高于海外，中國(guó)消費(fèi)者自然會(huì)選擇在境外購(gòu)買。圖 53：出境游居民消費(fèi)能力較強(qiáng)圖 54：出境游居民的購(gòu)物支出占比高2000中國(guó)出境居民支出結(jié)構(gòu)2%餐飲5%交通28%購(gòu)物52%住宿文化娛樂(lè) 其它1500景點(diǎn)門票5%3%5%中國(guó)出境游居民人均支出（美元）100050002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015資料來(lái)源：財(cái)富品質(zhì)研究院，資料來(lái)源：財(cái)富品質(zhì)研究院，為了引導(dǎo)中國(guó)龐大的境外消費(fèi)回流境內(nèi)，政府在截留境外消費(fèi)、鼓勵(lì)境內(nèi)消費(fèi)、刺激境外消費(fèi)回流等方面不斷加碼，接連出臺(tái)免稅刺激政策。表 1：政府鼓勵(lì)海外消費(fèi)回流的政策紛紛出臺(tái)時(shí)間相關(guān)部

53、門具體內(nèi)容2015 年 4 月國(guó)務(wù)院2015 年 8 月國(guó)務(wù)院2016 年 2 月財(cái)政部等五部委次交易限值為 2000 元人民幣，個(gè)人年度交易限值為 20000元人民幣。經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展十三五規(guī)劃提出，適應(yīng)消費(fèi)加快升級(jí)，以消費(fèi)環(huán)境改善釋放消費(fèi)潛力，以供給改善和創(chuàng)新更好滿足、2016 年 3 月十三五規(guī)劃創(chuàng)造消費(fèi)需求，不斷增強(qiáng)消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)作用。積極引導(dǎo)海外消費(fèi)回流。以重要旅游目的地城市為依托，優(yōu)化免稅店布局，培育發(fā)展國(guó)際消費(fèi)中心。關(guān)于將鐵路離島旅客納入海南離島旅客免稅購(gòu)物政策適用2017 年 1 月財(cái)政部對(duì)象范圍的公告規(guī)定年滿 16 周歲的鐵路離島旅客納入海南離島旅客免稅購(gòu)物政策適用對(duì)象范圍

54、。2016 年 3 月中國(guó)海關(guān)國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上提出，部署完善消費(fèi)品進(jìn)出口相關(guān)政策，豐富國(guó)內(nèi)消費(fèi)者購(gòu)物選擇。國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)旅游投資和消費(fèi)的若干意見(jiàn)實(shí)施旅游消費(fèi)促進(jìn)計(jì)劃，培育新的消費(fèi)熱點(diǎn)。符合條件的地區(qū)要加快實(shí)施境外旅客購(gòu)物離境退稅政策。發(fā)布關(guān)于口岸進(jìn)境免稅店政策的公告，決定增設(shè) 19 個(gè)口岸進(jìn)境免稅店，同時(shí)將免稅額從 5000 元增至 8000 元。4 月 8 日起，海關(guān)將實(shí)施關(guān)稅新政，對(duì)跨境消費(fèi)限制，跨境電子商務(wù)等將實(shí)行最嚴(yán)征稅?？缇畴娮由虅?wù)零售進(jìn)口商品的單2018 年11 月財(cái)政部資料來(lái)源：政府官網(wǎng)，關(guān)于進(jìn)一步調(diào)整海南離島旅客免稅購(gòu)物政策的公告將海南島離島旅客每人每年

55、累計(jì)免稅購(gòu)物限額增加到 30000 元。根據(jù) Generation Research 的調(diào)查，2015 年全球機(jī)場(chǎng)免稅店銷售額占免稅行業(yè)整體規(guī)模的 57.3%，遠(yuǎn)高于其他免稅購(gòu)物渠道。機(jī)場(chǎng)免稅店作為開(kāi)展免稅業(yè)務(wù)的主要渠道，肩負(fù)推動(dòng)境外消費(fèi)回流的重任，亦會(huì)從境外消費(fèi)回流中獲益。圖 55：我國(guó)境外消費(fèi)回流的潛力巨大圖 56：機(jī)場(chǎng)免稅店是開(kāi)展免稅業(yè)務(wù)最重要的渠道4.54.03.53.02.52.01.51.00.52016 年中國(guó)消費(fèi)者各渠道消費(fèi)金額（萬(wàn)億元）2015 年全球免稅銷售額份額構(gòu)成其他35%輪渡機(jī)場(chǎng)店57% 0.04.191.770.030.22免稅跨境電商境外購(gòu)物網(wǎng)絡(luò)零售4% 航 線4%資料來(lái)源：財(cái)富品質(zhì)研究院，資料來(lái)源：Generation Research，免稅業(yè)務(wù)是一種非常高效的流量變現(xiàn)方式，只要進(jìn)口關(guān)稅、進(jìn)口環(huán)節(jié)消費(fèi)稅和進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅依舊存在，免稅商品的價(jià)格優(yōu)勢(shì)就一直存在，機(jī)場(chǎng)免稅的業(yè)務(wù)收入就有長(zhǎng)久保障。免稅招標(biāo)普遍采用“扣點(diǎn)+保底”的形式，資源稟賦越好，扣點(diǎn)率和保底額度越高。隨著新一輪的商業(yè)招標(biāo)陸續(xù)落地，機(jī)場(chǎng)未來(lái) 58 年的免稅收入基本確定，扣點(diǎn)率和保底額的提升放大了機(jī)場(chǎng)的流量變現(xiàn)能力。表 2：重點(diǎn)機(jī)場(chǎng)的免稅協(xié)議重新簽訂扣點(diǎn)率合同期限首年保底額（億元）免稅店