碳中和背景下電力行業(yè)估值體系探討：新能源運營商該怎么給估值

1、碳中和背景下電力行業(yè)估值體系探討：新能源運營商該怎么給估值1. 新能源運營的本質是賺取息差+自我增殖新能源所發(fā)電量優(yōu)先上網(wǎng)，利用小時數(shù)主要取決于氣候條件，電價穩(wěn)定，資產(chǎn)負債率、 利率及償債方式事先約定且后續(xù)只能向利于企業(yè)的方向變化，因此理論上新能源項目一旦 投產(chǎn)，其全生命周期現(xiàn)金流就已經(jīng)確定，新能源單個項目本質是類 REITS 資產(chǎn)，凈現(xiàn)值以 及 PB 取決于 IRR 與折現(xiàn)率的差值，基礎假設下我們測算合理 PB 在 1.5-2 倍 PB 之間。新能源公司與新能源項目的區(qū)別在于具備自我增殖能力，即初始新能源項目賺取的現(xiàn) 金流可以再投資新的新能源項目，從而實現(xiàn)內(nèi)生的滾雪球增長，在基礎假設、純內(nèi)生

2、增長 情況下，我們測算新能源運營商合理 PB 在 2.5-3.5 倍 PB 之間?？紤]到當前存量帶補貼項目 IRR 顯著高于我們模型中的長期基礎假設值，以及現(xiàn)階段 新能源運營商普遍可通過 IPO 融資、定向增發(fā)、出售傳統(tǒng)資產(chǎn)、發(fā)行 ABS 產(chǎn)品等方式進行 外部融資，并非純內(nèi)生增長的模型假設，因此上述結果可視為新能源運營商的估值下限。1.1 單項目模型：IRR、折現(xiàn)率與超期服役能力單個新能源項目是類債資產(chǎn)，Beta 極低。新能源運營沒有燃料成本，自身即為運營環(huán) 節(jié)全部上游，成本中絕大部分為折舊；所發(fā)電量優(yōu)先上網(wǎng)，利用小時數(shù)主要取決于風力、 光照等自然條件；上網(wǎng)電價在核準時確定，在電力供需趨緊以及

3、綠電交易與能源雙控指標 掛鉤后，市場化部分電價大概率上行，尤其未來平價項目不再需要考慮補貼拖欠問題。因 此理論上新能源項目一旦核準，其全生命周期現(xiàn)金流就已經(jīng)確定，與宏觀經(jīng)濟基本脫鉤。IRR 指標優(yōu)于 ROE 及度電利潤。由于盈利能力和現(xiàn)金流本身的高度確定性，新能源項 目往往采用高杠桿模式，經(jīng)營期產(chǎn)生的現(xiàn)金流歸屬債務人和權益所有人。但是與水電不同， 新能源資產(chǎn)壽命通常只有 25-30 年，新能源償還債務慣例采用等額本息模式，還款期限通 常為 15-20 年。在等額本息模式下，每年支付給債權人的現(xiàn)金流相等，但是在會計核算上 是先息后本（初期債務本金高），導致投產(chǎn)初期財務費用高企、ROE 偏低，后期

4、隨著本金 償還，ROE 逐漸升高。因此新能源資產(chǎn)的 ROE 是一個動態(tài)值，IRR 更能表征新能源資產(chǎn) 盈利能力，IRR 可以視為 ROE 在全生命周期內(nèi)的加權平均。 此外，由于新能源單位裝機投資成本快速下降，即便新增項目 IRR 和 ROE 提升，度 電利潤也有可能下行，因此度電利潤更適合不同公司同期投產(chǎn)項目的橫向對比。如上述分析，新能源項目盈利能力的下限與宏觀經(jīng)濟基本脫鉤，經(jīng)濟向好還可能帶來 綠電的溢價，因此新能源資產(chǎn)的理論 Beta 極低，與水電類似，當前我國龍頭水電公司股價 100 周滾動 Beta 只有 0.2-0.4。但是從業(yè)績穩(wěn)定性來看，水電站雖然有一定調(diào)節(jié)能力，但 是發(fā)電量受單條

5、河來水波動影響仍然較大；而新能源公司項目遍布全國多個省份，彼此之 間光照、風況可以形成有效對沖，業(yè)績穩(wěn)定性可能高于水電公司。因此如果參照水電公司 0.2-0.4 的 Beta，新能源存量項目折現(xiàn)率可以在 5%以下（3%無風險利率，5%股權風險 溢價）。另一方面，考慮到當前部分新能源平價項目（以央企非上市資產(chǎn)為主）資本金 IRR 只有 6%，我們認為 5%的折現(xiàn)率假設較為中性。除此之外，超額服役期限是影響單個新能源項目現(xiàn)金流折現(xiàn)值的關鍵因素。在可行性 分析階段，新能源項目通常采用 20-25 年期限測算 IRR，但是項目實際使用年限可達到 25-30 年，較可行性分析測算年限長 5 年以上。在超

6、額服役的年份中，由于債務已經(jīng)完全 償還完畢，運營付現(xiàn)成本極低，權益現(xiàn)金流近似等于營收，遠高于可行性分析期間內(nèi)的權 益現(xiàn)金流，因此超額服役期限對項目現(xiàn)金流折現(xiàn)值的影響極大。由此，在折現(xiàn)率一定的情況下，單個項目 PB（運營期權益現(xiàn)金流折現(xiàn)值/初始權益投 資成本）主要取決于資本金 IRR 和超額服役期限。下表中我們暫定權益折現(xiàn)率為 5%，不 同資本金 IRR 及超額使用年限假設下，測算單個新能源資產(chǎn)合理 PB 在 1.5-2 倍 PB 之間。綠色電力溢價對資本金 IRR 的提升幅度極為顯著。除能量價值外，綠色電力交易為新 能源發(fā)電量的“綠色”價值提供溢價途徑。國家發(fā)改委 9 月發(fā)文將綠色電力交易與能

7、源雙 控掛鉤；10 月國常會再次提出完善地方能耗雙控機制，推動新增可再生能源消費在一定時 間內(nèi)不納入能源消費總量；11 月國家發(fā)改委、能源局發(fā)文優(yōu)先鼓勵有綠色電力需求的用戶 與新能源發(fā)電企業(yè)直接交易。與能源雙控政策銜接，綠色電力有望作為企業(yè)消納非水可再 生能源的憑證，變 “自愿性”需求為“制度性”需求。下游用戶可為獲得能耗指標或階梯 電價優(yōu)惠而購買綠色電力，有利于提高綠色電力交易量及交易溢價。我們測算綠色電力交易對新能源項目整體電價帶來每 1 分/千瓦時提升，資本金 IRR 可 提升 1%。按照 2 分/千瓦時的整體價格提升假設（參與綠電交易的實際溢價較高，但是并 非所有發(fā)電量均參與交易），典

8、型資本金 IRR 8%的項目，實際運營 IRR 可達 10%。1.2 自我增殖模型：歸根結底是項目拓展能力與單個新能源項目不同，對新能源公司而言，決定估值更重要的是項目拓展能力。與 單個項目相比，新能源公司最大的區(qū)別在于擁有滾雪球能力。在不考慮額外股權融資的情 況下，新能源公司可將存量項目的一部分資金用于分紅，富余資金用于投資新的項目。由 于新項目可以進一步增厚企業(yè)價值，因此新能源公司的估值應大幅高于單個新能源項目。在純內(nèi)生增長、資本金 IRR 穩(wěn)定的情況下，新能源運營的商業(yè)模式變成富余現(xiàn)金流自 我增殖，權益所有者獲得的短期分紅減少，換取未來分紅金額持續(xù)增長。我們對 1.1 節(jié)中 的單項目模型

9、進行自我增殖拓展，單項目模型基礎假設為可行性分析時的資本金 IRR 為 8%， 可行性分析年限 20 年，超額使用 5 年，實際使用年限為 25 年，折現(xiàn)率仍為 5%。新引入的參數(shù)為假設每年分紅金額保持在凈利潤的 30%（以凈利潤為基數(shù)而非權益現(xiàn) 金流為基數(shù)），使用富余權益現(xiàn)金作為資本金進行再投資，新項目保持 70%資產(chǎn)負債率； 自我增殖 20 年后不再進行擴張。在折現(xiàn)時，20 年自我增殖期間內(nèi)，按照 5%折現(xiàn)率將所有 分紅金額折現(xiàn)，20 年后對所有現(xiàn)存資產(chǎn)剩余使用年限中的權益現(xiàn)金流折現(xiàn)。在該基礎假設 下，我們測算考慮自我增殖后的新能源公司合理 PB 由單項目模型的 1.79 提升至 2.80

10、。由 于投產(chǎn)初年財務費用極高、凈利潤基數(shù)較低，折現(xiàn)值對應的首年 PE 高達 43 倍。2. 存量火電化作春泥現(xiàn)金流+調(diào)峰構筑核心競爭力在低碳轉型背景下，火電變成一定意義上的夕陽資產(chǎn)，增長潛力和盈利水平較碳中和 戰(zhàn)略提出前均大幅下滑，部分投資者甚至給予了煤電資產(chǎn)負估值。但是我們認為市場對煤 電資產(chǎn)的認識仍有較大偏差，存量煤電資產(chǎn)可能恰恰是新能源運營商的 Alpha 來源。一方面，作為典型重資產(chǎn)行業(yè)，煤電即便維持長期微利乃至零利狀態(tài)，巨額折舊對應 的現(xiàn)金流就極為可觀，可支撐新能源業(yè)務高速增長。對煤電資產(chǎn)償還債務后的剩余現(xiàn)金流 DCF 折現(xiàn)，保守假設下我們測算可給予煤電資產(chǎn) 0.5-0.8 倍 PB

11、；中性偏樂觀假設下考慮投 資新能源帶來的價值增厚，可給予煤電資產(chǎn) 1 倍左右 PB。另一方面，隨著新能源裝機占比提升，電網(wǎng)調(diào)峰需求增高，未來新能源開發(fā)指標可能 與火電調(diào)峰能力掛鉤，從而帶給煤電轉型公司相較純新能源運營商更高的新能源裝機增速。2.1 標準的現(xiàn)金牛資產(chǎn) 零利潤假設即可支撐轉型隨著 2021 年動力煤價格屢創(chuàng)新高，煤電板塊三季度也錄得歷史最大單季虧損。雖然市 場對煤炭價格中長期走勢存在分歧，但是在煤價政策、電價政策的托底以及國有資產(chǎn)保值 增值要求下，煤電資產(chǎn)持續(xù)虧損不現(xiàn)實，預計煤電資產(chǎn)可能長期保持微利狀態(tài)。對于存量火電，我們分析國家政策的底線是保障資產(chǎn)質地較差、資產(chǎn)負債率較高的煤 電

12、機組在剩余使用壽命中產(chǎn)生的現(xiàn)金流覆蓋還本付息要求，防止發(fā)生債務危機。以典型 75%資產(chǎn)負債率、30 年設計使用壽命，15 年剩余使用年限的火電機組為例： 其價值為零的條件即剩余使用年限中產(chǎn)生的權益現(xiàn)金流全部用于償還債務本金，機組退役 時所有債務償還完畢。由此計算，該機組每年需產(chǎn)生相當于當前總資產(chǎn)價值 5%的權益現(xiàn)金 流（75%/15）。當前我國主流火電上市公司每年折舊占總資產(chǎn)價值的比例也在 5%左右， 因此該機組在退役前償清債務的底線條件可具體化為：1）在 20 年左右的折舊年限內(nèi)凈利 潤為 0；2）機組折舊到期后每年獲得相當于原折舊金額的利潤直到退役。從敏感性分析來看，資產(chǎn)負債率升高將顯著提

13、升利息費用及償還債務本金的現(xiàn)金流出， 導致單位裝機折現(xiàn)價值直線下降。但是如果總資產(chǎn)規(guī)模不變，資產(chǎn)負債率升高將導致凈資 產(chǎn)規(guī)模減少，在現(xiàn)金流可以覆蓋債務本息的情況下，火電資產(chǎn) PB 對資產(chǎn)負債率的敏感度相 對較低。我們測算主流火電轉型公司煤電資產(chǎn)折現(xiàn)值對應的 PB 在 0.5-0.8 倍之間。 進一步的，考慮到當前火電轉型公司煤電業(yè)務產(chǎn)生的現(xiàn)金流基本全部投入新能源建設， 如 1.1 節(jié)計算，新能源資產(chǎn)將帶來價值增厚，單個新能源項目 PB 在 1.5-2 倍之間，因此疊 加轉型帶來的價值增厚，中性偏樂觀假設下煤電資產(chǎn)可給予 1 倍 PB（煤電現(xiàn)金流折現(xiàn)值* 新能源轉型帶來的價值增厚）。2.2 電網(wǎng)

14、調(diào)峰瓶頸浮現(xiàn) 未來新能源指標或與靈活性改造掛鉤除現(xiàn)金流支持外，煤電靈活性改造釋放的調(diào)峰能力或可換取新能源開發(fā)指標，構成火 電轉型公司在新能源項目獲取上的優(yōu)勢。新能源裝機占比快速提升對電網(wǎng)的消納能力構成 嚴峻挑戰(zhàn)，國家能源局也提出了“源網(wǎng)荷儲”多路徑提升電力系統(tǒng)靈活性的要求。在現(xiàn)有 調(diào)峰儲能方案中，火電靈活性改造的成本遠低于抽水蓄能，抽水蓄能成本遠低于電化學儲 能，因此未來 10-20 年火電的靈活性改造將成為調(diào)峰能力主要來源。3. 質地估值雙維度挖掘新能源運營 Alpha與新能源設備市場相比，我國新能源運營市場整體相對集中。參與方整體分為三類：1） “五大四小”央企；2）地方國企、央企地方性平

15、臺；3）民營企業(yè)。在不考慮估值的情況 下，我們分析投資三類參與方的關注點有較大區(qū)別：1）新能源運營市場空間足夠廣闊，我們認為全國性布局的“五大四小”央企均有機會 做大做強，“五大四小”旗下上市平臺主要看公司治理、集團定位。 2）由于風力、光照資源分布極度不均，我們認為限制地方國企、央企地方性平臺最主 要的因素是區(qū)域資源稟賦，因此地方國企、央企地方性平臺短期看在建工程，中期看項目 儲備，遠期看當?shù)刭Y源稟賦。結合風力、光照資源分布圖，首選內(nèi)蒙古，次選沿海省份。 3）大規(guī)模、高集中、遠距離為主的平價大基地開發(fā)模式下，民營企業(yè)在項目資源、融 資成本上具備天然劣勢，因此我們認為民營企業(yè)關鍵在于特色，關注

16、細分領域的機會。綜合公司治理、存量資產(chǎn)質地以及估值水平，龐大的存量煤電資產(chǎn)提供充足的現(xiàn)金流，新能源裝機及利潤高 速增長。與純新能源運營商相比，當前華潤電力和中國電力市值處于絕對低估狀態(tài)，僅算 新能源資產(chǎn)的價值即遠超整體市值，不應過度關注短期煤電業(yè)務的虧損。華潤電力為我國綜合質地最優(yōu)的電力央企之一，管理水平、市場化程度在我國電力行 業(yè)中處于絕對領先水平。公司“十三五”后期加速發(fā)展新能源，2021 年 6 月底新能源權益 裝機接近 15GW，“十四五”期間規(guī)劃新增新能源裝機 40GW；超過 30GW 的存量火電資 產(chǎn)每年折舊金額高達 75 億港幣，保障公司在不依賴股權融資的情況下轉型新能源。對比華

17、潤電力、三峽能源和龍源電力業(yè)績數(shù)據(jù)：2021 年上半年三者僅計算新能源分部 的歸母凈利潤分別為 37、32.7 和 44.2 億元（均為人民幣，下同），新能源利潤體量大致 相當。但是增速上看，華潤電力三季度單季風電發(fā)電量增速約 70%，前三季度增速 55.2%； 三峽能源三季度單季發(fā)電量增速 35.19%，前三季度增速 42.70%；龍源電力三季度單季新 能源發(fā)電量增速約 17%，前三季度增速約 20%；華潤電力新能源增速遠高于兩大純新能源 運營龍頭，預計華潤電力新能源全年業(yè)績有望接近龍源電力。然而從市值上看，當前華潤 電力總市值不足 700 億，三峽能源市值接近 2000 億，龍源電力港股市

18、值超過 1000 億，根 據(jù) ST平能股價計算的龍源電力 A 股股價對應的市值達到 2300 億。中國電力，全球清潔能源裝機規(guī)模最大的發(fā)電企業(yè)國電投集團旗下唯一全國性上市平 臺。截至目前，公司控股股東國家電投集團光伏裝機超過 36GW，新能源總裝機超過 70GW， 可再生能源裝機超過 100GW，三個數(shù)據(jù)均位居全球第一。中國電力為國電投旗下裝機規(guī)模 最大的電力上市平臺，也是唯一的全國性業(yè)務上市平臺。今年 4 月賀徙先生（國電投新能源業(yè)務總工程師）出任公司董事局主席，7 月高平先生（原吉電股份董事長）出任公司總裁， 新管理層上任后背靠大股東同時結合行業(yè)及公司自身情況，發(fā)布全新戰(zhàn)略，劍指世界一流 低碳能源供應商。全力加碼新能源運營+優(yōu)化調(diào)整煤電資產(chǎn)，電力主業(yè)清潔化轉型速度大超市場預期。根 據(jù)公司制定的戰(zhàn)略發(fā)展路徑，公司計劃全力擴張新能源裝機資產(chǎn)，并積極優(yōu)化調(diào)整存量煤 電資產(chǎn)，以實現(xiàn)清潔能源裝機總量及占比持續(xù)擴張目標。公司計劃到 2021 年清潔能源裝機 占比接近 60%，2023 年裝機占比超過 70%，收入占比超過 50%，2025 年清潔能源裝機占 比超過 90%，收入占比超過 70%；到 2030 年境內(nèi)清潔能源裝機占比超過 95%。為了實現(xiàn) 2025 年新能源裝機超過 90%目標，十四五有望新增超過 50GW 新能源裝機。目前公司已 落地風光項目 10GW，鎖定風光