從4G周期看5G投資機會和節(jié)奏

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 投資摘要4 HYPERLINK l _bookmark11 通信設備：華為中興引領 5G 技術創(chuàng)新，同時關注 PCB、濾波器等投資機會11 HYPERLINK l _bookmark13 華為是 4G 時代通信設備最大贏家11 HYPERLINK l _bookmark20 5G 時代：華為、中興引領中國設備產業(yè)鏈全球領先13 HYPERLINK l _bookmark24 PCB：向高頻和多層板方向發(fā)展15 HYPERLINK l _bookmark33 基站濾波器：腔體與介質仍將共存，但介質濾波器成為趨勢17 HYPERLINK l _b

2、ookmark36 消費電子：蘋果是 3G/4G 時代最大贏家，5G 時代關注華為突圍勝出18 HYPERLINK l _bookmark37 3G/4G 時代：智能手機是主要載體，蘋果是最大贏家18 HYPERLINK l _bookmark42 2020 年將是 5G 手機元年，華為有望勝出19 HYPERLINK l _bookmark51 半導體：基帶周期性，射頻結構性增長22 HYPERLINK l _bookmark58 手機基帶：分離式外掛到 SoC，5G SoC 2H19 發(fā)布，明年上半年大量面世25 HYPERLINK l _bookmark65 手機射頻前端：5G 時代濾波

3、器、PA、開關用量大幅提升27 HYPERLINK l _bookmark72 電子元器件：4G 時代聲光觸顯著增長，5G 時代看好天線、電感等29 HYPERLINK l _bookmark74 3G/4G 時代觸摸屏、聲學、光學受益最多29 HYPERLINK l _bookmark79 5G 目前關注天線/電感等通信相關零部件30 HYPERLINK l _bookmark83 AI+5G 催生新硬件與應用：云游戲、AR/VR、云服務機器人等32圖表 HYPERLINK l _bookmark1 圖表 1: 4G 產業(yè)鏈典型公司股價變化（愛立信，蘋果，中移動，騰訊）4 HYPERLINK

4、 l _bookmark2 圖表 2: 4G 時代典型收益標的5 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 3: 4G+智能手機和 5G+AI 投資受益順序6 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 4: 通信設備公司中國區(qū)業(yè)務收入份額7 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 5: 生益/羅杰斯收入、毛利變化比較7 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 6: 移動 APP 使用時長及用戶數變化7 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 7: 互聯網廠商 4G 時代市值變化7 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 8:

5、中國電信業(yè)務收入結構變化- 數據替代話音8 HYPERLINK l _bookmark9 圖表 9: 三大運營商營業(yè)利潤總和情況8 HYPERLINK l _bookmark10 圖表 10: 可比公司估值表10 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 11: 5G 對通信設備產業(yè)鏈的影響11 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 12: 通信設備行業(yè)收入規(guī)模變化12 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 13: 通信設備行業(yè)市場份額變化12 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 14: 主要通信設備企業(yè)市值變化12 HYPERLI

6、NK l _bookmark17 圖表 15: 主要通信設備企業(yè)凈利潤變化12 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 16: 通信設備公司中國區(qū)業(yè)務收入12 HYPERLINK l _bookmark19 圖表 17: 通信設備公司中國區(qū)業(yè)務收入份額12 HYPERLINK l _bookmark21 圖表 18: 我國三大運營商資本開支情況13 HYPERLINK l _bookmark22 圖表 19: 新增基站規(guī)模與建設周期14 HYPERLINK l _bookmark23 圖表 20: 全球公司 5G 相關技術專利貢獻統計14 HYPERLINK l _bookmar

7、k25 圖表 21: 生益/羅杰斯收入、毛利變化比較15 HYPERLINK l _bookmark26 圖表 22: 生益/羅杰斯市值比較15 HYPERLINK l _bookmark27 圖表 23: 通信類 PCB 的應用和特征15 HYPERLINK l _bookmark28 圖表 24: 各個材料 PCB/CCL 對應的 Dk 和 Df 值16 HYPERLINK l _bookmark29 圖表 25: 多層板結構16 HYPERLINK / 請仔細 HYPERLINK l _bookmark30 圖表 26: 4G 基站中的 PCB16 HYPERLINK l _bookma

8、rk31 圖表 27: 5G PCB 單基站價格預測17 HYPERLINK l _bookmark32 圖表 28: 5G 基站 PCB 市場規(guī)模預測17 HYPERLINK l _bookmark34 圖表 29: 金屬腔體濾波器與陶瓷介質濾波器優(yōu)勢比較17 HYPERLINK l _bookmark35 圖表 30: 基站濾波器單基站價格對比17 HYPERLINK l _bookmark38 圖表 31: 智能手機出貨量和同比增長18 HYPERLINK l _bookmark39 圖表 32: 功能手機占比持續(xù)下降，智能手機持續(xù)滲透18 HYPERLINK l _bookmark40

9、 圖表 33: 蘋果 iPhone 銷售額的變化19 HYPERLINK l _bookmark41 圖表 34: 主要品牌市場份額變化19 HYPERLINK l _bookmark43 圖表 35: 2016-2020 手機出貨量預測（按品牌）19 HYPERLINK l _bookmark44 圖表 36: 高通、聯發(fā)科 5G 芯片 pipeline20 HYPERLINK l _bookmark45 圖表 37: 5G 手機出貨及滲透率預測20 HYPERLINK l _bookmark46 圖表 38: 全球 2G-5G 手機出貨預測（中性假設）20 HYPERLINK l _boo

10、kmark47 圖表 39: IDC 全球智能手機出貨量21 HYPERLINK l _bookmark48 圖表 40: 華為在各區(qū)域出貨量占比21 HYPERLINK l _bookmark49 圖表 41: 2Q19 中國大陸手機出貨量21 HYPERLINK l _bookmark50 圖表 42: 2Q19 全球手機出貨量21 HYPERLINK l _bookmark52 圖表 43: 半導體月度銷售額同比增速 vs. 費城半導體指數22 HYPERLINK l _bookmark53 圖表 44: 5G 對半導體產業(yè)鏈的影響23 HYPERLINK l _bookmark54 圖

11、表 45: 5G 對手機半導體的發(fā)展的需求23 HYPERLINK l _bookmark55 圖表 46: 5G 終端結構及主要零部件變化24 HYPERLINK l _bookmark56 圖表 47: 通信基站結構24 HYPERLINK l _bookmark57 圖表 48: 智能手機無線通訊系統組成及相關公司25 HYPERLINK l _bookmark59 圖表 49: 高通季度收入及毛利率趨勢25 HYPERLINK l _bookmark60 圖表 50: 聯發(fā)科季度收入增速及毛利率趨勢25 HYPERLINK l _bookmark61 圖表 51: 高通及聯發(fā)科股價變化

12、趨勢25 HYPERLINK l _bookmark62 圖表 52: 全球手機基帶芯片市場規(guī)模預測26 HYPERLINK l _bookmark63 圖表 53: 高通專利費收取比例一覽26 HYPERLINK l _bookmark64 圖表 54: 主要手機 OEM 主芯片供應商一覽26 HYPERLINK l _bookmark66 圖表 55: Skyworks 季度收入增速及毛利率趨勢27 HYPERLINK l _bookmark67 圖表 56: Qorvo 季度收入增速及毛利率趨勢27 HYPERLINK l _bookmark68 圖表 57: Skyworks 及 Qo

13、rvo 股價變化趨勢27 HYPERLINK l _bookmark69 圖表 58: 射頻前端用半導體市場結構（按器件，2017）28 HYPERLINK l _bookmark70 圖表 59: 全球手機射頻前端市場規(guī)模28 HYPERLINK l _bookmark71 圖表 60: 5G 單機射頻前端價值量有望提升 78%28 HYPERLINK l _bookmark73 圖表 61: 5G 對手機零部件產業(yè)鏈的影響29 HYPERLINK l _bookmark75 圖表 62: 蘋果手機引領的技術升級29 HYPERLINK l _bookmark76 圖表 63: 聲學市場的推

14、動30 HYPERLINK l _bookmark77 圖表 64: Sunny 的模組出貨量30 HYPERLINK l _bookmark78 圖表 65: 主要手機零部件廠商市值變化30 HYPERLINK l _bookmark80 圖表 66: 5G 時代手機天線技術演進31 HYPERLINK l _bookmark81 圖表 67: 智能手機電感單機用量變化31 HYPERLINK l _bookmark82 圖表 68: 2G-5G 手機電感單機價值變化31 HYPERLINK l _bookmark84 圖表 69: 4G 時代對移動網絡應用的推動32 HYPERLINK l

15、 _bookmark85 圖表 70: 主要互聯網公司市值變化32 HYPERLINK l _bookmark86 圖表 71: 微軟云游戲服務 xCloud32 HYPERLINK l _bookmark87 圖表 72: 谷歌云游戲服務 Stadia 可實現更高 GPU 運算速度32 HYPERLINK l _bookmark88 圖表 73: 云 AR/VR 的三種實現形式33 HYPERLINK l _bookmark89 圖表 74: Hololens 中國區(qū)價格：企業(yè)采取 AR 方案仍需較高代價33 HYPERLINK l _bookmark90 圖表 75: 云機器人的優(yōu)勢33

16、HYPERLINK / 請仔細 HYPERLINK l _bookmark91 圖表 76: 云、網、端三位一體33投資摘要4G 時代，移動互聯網成為生活必需品。4G 網絡成為歷史上最大規(guī)模的無線通信網絡， 而 4G 過程中手機終端也從簡單的語音終端向多媒體終端升級。同時人們通過手機進行了移動支付、移動視頻媒體，移動社交等活動，手機成為用戶的畫像，帶動流量爆發(fā)增長。因此 4G 的建設周期見證了設備、手機、電信服務和移動互聯網應用的繁榮周期。投資時鐘：美國、日本、韓國、歐盟等發(fā)達國家或地區(qū)的 4G 于 2010 年底至 2011 年初展開商用，而我國于 2013 年年底至 2015 年年初發(fā)放

17、4G 牌照。4G 網絡通過改進無線通信處理算法獲得頻譜利用效率的提高，網絡傳輸速度明顯提升，成本是 3G 時代 1/41/3。推動了基礎設施的建設和多個行業(yè)的蓬勃發(fā)展。運營商基站建設需求首先放量，資本開支進入上行周期，帶動愛立信為代表的通信設備商股價上揚。伴隨運營商 4G 基礎設施建設逐步成熟，4G 終端使用量上升，以蘋果為代表的終端廠商開始獲益。4G 網絡用戶數 不斷上升，打開電信運營商的投資窗口。最終 4G 產業(yè)鏈的成熟帶來應用端企業(yè)的快速成長?？偨Y來看，騰訊，華為，蘋果，舜宇是各自板塊最大贏家，FY13 到 FY18 凈利潤分別上升 408%/183%/80%/465%, 除華為股價上升

18、 220%/118%/876%。電信運營商是最大輸家， 5 年共投資 17,653 億元資本開支，行業(yè)總利潤反而下降 8%。圖表 1: 4G 產業(yè)鏈典型公司股價變化（愛立信，蘋果，中移動，騰訊）設備商手機運營商應用互聯網企業(yè)400%騰訊(RHS), 1450%1600%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%愛立信, 54%愛立信中國移動, 72%蘋果蘋果, 326% 1400%騰訊(RHS),922%1200%蘋果, 193%1000%800%600%中國移動, 31%400%200%愛立信, 13%0%-200%-400%中國移動騰訊(RHS) HYPE

19、RLINK / 請仔細資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 注：以 2012/1/1 為基期回看 4G 投資周期（2014/1/1-2018/12/31），從股價變動的業(yè)績受益的順序來看，遵從先資本開支（電信設備），再到終端（手機產業(yè)鏈）、電信服務，最后到手游，電商，短視頻等移動互聯網服務的順序。我們認為 5G+AI 周期的順序依然是，資本開支（電信和數據中心設備），終端（手機和其它智能硬件），平臺（電信和云服務），到最后我們目前還未知的創(chuàng)新服務。 HYPERLINK / 請仔細板塊合計39.2%154524019.2%互聯網151.5%186.3%2186316571-5.4%297.2%31

20、3.0%65.6%2044.6%圖表 2: 4G 時代典型收益標的百萬美元證券代碼交易貨幣收盤價總市值2014年初到2018年底漲跌幅(%)期間最大漲幅(%)FY13凈利潤FY18凈利潤CAGR電信運營商中國移動0941.HKHKD63.10164,678-5.2%49.2%1996017161-3.0%中國電信0728.HKHKD3.3834,8674.8%59.1%287830901.4%中國聯通0762.HKHKD7.1227,768-8.4%32.0%17071486-2.7%板塊合計-4.2%2454421737-2.4%通信設備愛立信ERIC.OUSD8.6130,962-25.2

21、%11.3%1860-724N.A.諾基亞NOK.NUSD5.3129,92712.8%27.1%-849-389N.A.中興通訊0763.HKHKD19.4415,81244.6%195.6%223-1018N.A.CiscoCSCO.OUSD51.54220,62963.6%89.2%9983110-59.4%JuniperJNPR.NUSD25.108,680-18.1%24.2%4405675.2%CienaCIEN.NUSD43.076,680112.9%119.1%-85-345N.A.深南電路002916.SZCNY123.545,961N.A.N.A.2810229.8%烽火通

22、信600498.SHCNY29.604,91995.4%174.0%851237.6%網宿科技300017.SZCNY9.363,23821.0%286.9%3911724.7%光迅科技002281.SZCNY26.992,598121.8%167.4%274812.6%Anritsu6754.TJYP1965.002,56720.3%44.4%9181-2.3%板塊合計37.7%11840-1327N.A.手機品牌蘋果AAPL.OUSD200.48906,00553.6%127.7%370375953110.0%三星005930.KSKRW43700.00231,816N.A.N.A.245

23、26391709.8%小米1810.HKHKD8.8226,930N.A.N.A.N.A.1975N.A.聯想0992.HKHKD5.848,943-35.4%55.0%817596-6.1%板塊合計51.3%62381992979.7%半導體IntelINTC.OUSD45.60202,00866.6%107.7%96202105317.0%BroadcomAVGO.OUSD275.64109,725685.1%786.8%5521225985.9%NvidiaNVDA.OUSD151.4592,233815.1%1817.8%440414156.6%高通QCOM.OUSD69.8084,8

24、53-44.0%11.5%6853-4864N.A.臺積電2330.TWTWD246.50212,422119.1%169.8%61691187714.0%聯發(fā)科2454.TWTWD318.0016,064-39.1%40.9%923679-5.9%SkyworksSWKS.OUSD76.2813,098123.7%302.6%27891827.0%Murata6981.TJYP4578.009,74852.2%102.2%908187115.6%QorvoQRVO.OUSD69.398,173N.A.N.A.1313360.1%板塊合計75.9%257554806813.3%手機產業(yè)鏈立訊精

25、密002475.SZCNY22.0516,771161.8%298.6%5639748.1%舜宇光學科技2382.HKHKD86.4012,079751.2%1979.2%7236338.1%瑞聲科技2018.HKHKD35.505,46812.1%340.2%4235535.5%歌爾002241.SZCNY11.785,436-65.7%13.8%214126-10.0%三環(huán)集團300408.SZCNY20.004,957N.A.N.A.9319215.6%東山精密002384.SZCNY18.904,31896.1%308.3%411893.2%信維通信300136.SZCNY31.104

26、,284587.6%1789.8%-11144N.A.藍思科技300433.SZCNY7.314,082N.A.N.A.40193-25.4%環(huán)旭電子601231.SHCNY12.974,013-32.4%123.1%9317213.2%歐菲光002456.SZCNY8.283,194-1.4%171.4%94-76N.A.比亞迪電子0285.HKHKD10.523,021110.7%456.0%10631924.6%FIT HON TENG6088.HKHKD3.132,702N.A.N.A.N.A.234N.A.微軟MSFT.OUSD135.791,036,812亞馬遜AMZN.OUSD1

27、784.92882,921439.5%27410073105.6%GoogleGOOG.OUSD1174.71814,469N.A.N.A.129203073618.9%FacebookFB.OUSD185.37528,851175.5%336.85%阿里BABA.NUSD159.31414,769N.A.N.A.37511301028.2%騰訊控股0700.HKHKD334.00406,777217.6%382.6%25431147035.2%NetflixNFLX.OUSD310.83136,092416.0%725.6%112121160.9%美團3690.HK

28、HKD62.3546,032N.A.N.A.N.A.-16826N.A.京東JD.OUSD27.1639,315N.A.N.A.-408-363N.A.百度BIDU.OUSD95.0833,279-7.9%55.0%1725401818.4%網易NTES.OUSD235.1430,089206.0%374.4%7298964.2%拼多多PDD.OUSD22.3625,990N.A.N.A.N.A.-1500N.A.新浪SINA.OUSD35.432,464-28.6%59.8%4512622.7%板塊合計190.8%4504610985819.5%企業(yè)級服務?？低?02415.SZCNY28

29、.9638,495124.9%503165426.9%大華科技002236.SZCNY14.796,304-38.1%18536914.7%千方科技002373.SZCNY16.023,386763.0%-21111N.A.板塊合計77.0%668213426.2%資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 HYPERLINK / 請仔細類比 4G，5G 同樣有帶動流量爆發(fā)的技術標準，5G 通過高帶寬、低時延等特點有望催生新的應用形式。人與物、物與物的連接，真正進入萬物互聯網的時代，5G 和 AI 的結合將帶來各類新型的應用，并通過 AIOT 硬件滲透進普通消費者甚至社會的方方面面。同時網絡技術的發(fā)展

30、改變了傳統存儲和計算的模式，個人用戶可以通過網絡將數據傳輸到云中，而不需要本地物理硬件支撐，因此云應用也隨著無線網絡的普及逐漸推廣。企業(yè)類似個人，隨著 5G、光通信公共網絡的深化建設，企業(yè)上云的趨勢更加明確。圖表 3: 4G+智能手機和 5G+AI 投資受益順序4G騰訊控股(700 HK) 阿里巴巴 (BABA US) 京東 (JD US)百度 (BIDU US)移動互聯網應用中國移動(941 HK)中國電信(728 HK)中國聯通(762 HK)電信服務華為(未上市)蘋果 (AAPL US)中興通訊(763 HK)小米(1810 HK)手機終端華為(未上市) 愛立信 (ERIC US) 諾基

31、亞 (NOK US)中興通訊(763 HK)設備商5G+AI工業(yè)互聯網工業(yè)富聯 (601138 CH)無人駕駛Waymo (GOOG US) Cruise (GM US)百度 (BIDU US)云游戲騰訊控股 (700 HK)企業(yè)數字化轉型微軟 (MSFT US)?？?(002415 CH)應用電信服務商中國移動(941 HK)中國電信(728 HK)中國聯通(762 HK)云服務商亞馬遜 (AMZN US)阿里巴巴 (BABA US)微軟 (MSFT US)谷歌 (GOOG US)服務商手機華為(未上市)蘋果 (AAPL US)中興通訊(763 HK)小米(1810 HK)AR/VR歌爾股份

32、 (002241 CH)Facebook (FB US)機器人科沃斯 (603486 CH)石頭科技 (未上市)優(yōu)必選(未上市)智能硬件設備商華為(未上市)愛立信 (ERIC US) 諾基亞 (NOK US) 中興通訊(763 HK)AI芯片英偉達 (NVDA US)AMD (AMD US)Intel (INTC US)設備商資料來源：中金公司研究部4G/5G 網絡普及帶來基站建設投資機會。中興，愛立信的股價在中移動發(fā)牌 17 個月/15 個月后見頂，愛立信股價從 2013/10-2015/04 結束上漲并開始波動最終下跌，該過程伴隨著諾基亞和阿朗合并和華為在歐洲份額出現突破，同時 2014

33、年起全球運營商資本開支進入緩慢下行周期。市場規(guī)模（資本開支）的穩(wěn)定和公司份額的下滑導致股價波動。另外 4G 周期疊加我國光網絡的發(fā)展，帶動了以亨通光電（2014-2018 年漲 561%）為代表的光通信公司的業(yè)務發(fā)展。5G+AI 周期和 4G 不同的地方是，（1）長周期；（2）進口替代；（3）我國技術領先。5G 時代的建設初期我國運營商 Capex 提升和公司份額穩(wěn)定將提振公司業(yè)績。同時 PCB、濾波器等基站配件存在結構性投資機會，5G 將帶動基站用 PCB 向高頻高速化和多層化等方向發(fā)展，帶動 PCB 市場規(guī)模明確提升。圖表 4: 通信設備公司中國區(qū)業(yè)務收入份額圖表 5: 生益/羅杰斯收入、

34、毛利變化比較100%80%60%40%20%0%9%12%7%9%6%8%5%7%6%22%4%4%18%5%43%43%16%12%24%30%29%26%81%65%68%73%77%50%55%61%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018諾基亞愛立信中興華為14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000(人民幣百萬元)2012201320142015201620172018生益科技營業(yè)收入羅杰斯營業(yè)收入 羅杰斯毛利率生益科技毛利率45%40%35%30%25%20%15%10%5%0% 資料來源：中興、華為、愛立信、

35、諾基亞年報，中金公司研究部資料來源：萬得資訊，中金公司研究部消費電子：5G 手機目前確定性最高的投資機會來自半導體：3G 到 4G 智能手機替代功能機，蘋果引領智能手機時代，并帶動全球產業(yè)鏈發(fā)展。最大的受益板塊是智能機普及帶動的光學（舜宇，2014-2018 年期間最高漲 21 倍），聲學（瑞聲/立訊，最高 4.4/4.0 倍）。5G 時代關注華為突圍及萬物互聯趨勢下的新硬件品類，關注服務機器人，AR、VR 云游戲等新硬件形體的機會。目前確定性最高的是手機半導體中的射頻前端和基帶芯片。同期 4G 頻譜擴張推動射頻前端頻段數目、速率提升，我們看好臺灣 Win Semi 和聯發(fā)科；中國大陸卓勝微；

36、美國 Skyworks、Qorvo 面臨 5G 普及率上升帶來的正面影響，以及中國進口替代帶來的負面影響，存在交易性機會。其他公司包括 Tower 半導體、恩智浦、Lam 等。另外天線（信維通信），電感（順絡電子）等射頻相關元器件也存在增長機會。移動互聯網產業(yè)快速發(fā)展。移動互聯網的發(fā)展改變了人們的生活方式。2018 年底頭部移動 APP 的每月總使用時長增長至 2014 年底的 2.7 倍?；ヂ摼W大廠快速擴張，包括百度、阿里、騰訊、京東在內的互聯網廠商的市值均在 4G 時代明顯提升。流量和內容推動了 CDN 和 IDC 等基礎設施的建設，直接相關標的包括網宿科技、Equinix、寶信軟件、光環(huán)

37、新網、浪潮信息等。5G 時代網絡能力增強，本地化的計算存儲資源有望被云應用代替，提升云服務市場空間。目前階段看好 AI+5G 催生 AR/VR（云游戲）、云服務機器人等新應用的發(fā)展。圖表 6: 移動 APP 使用時長及用戶數變化圖表 7: 互聯網廠商 4G 時代市值變化(億分鐘)(億人)1,800.001,600.001,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.002014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112

38、017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-070.00微信QQ抖音短視頻王者榮耀快手搜狗輸入法微博今日頭條愛奇藝騰訊視頻月活躍用戶規(guī)模（右軸）11.5011.4011.3011.2011.1011.0010.9010.8010.7010.60400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%382.6%162.1%104.7%39.0%百度阿里巴巴騰訊控股京東 資料來源：QuestMob

39、ile，中金公司研究部資料來源：萬得資訊，中金公司研究部數據/話音業(yè)務收入占比此起彼落，但運營商利潤規(guī)模并不隨技術迭代而擴張。截至2018 年，移動數據和互聯網業(yè)務在我國電信行業(yè)總收入中的占比，自 2013 年的 17% 上升至 47%；與此同時話音業(yè)務收入占比自 2013 年的 47%下降至 14%。由于政策和 HYPERLINK / 請仔細競爭等原因，運營商營業(yè)利潤水平并未在 4G 時代有所提升，甚至在 4G 放量建設初期有所下滑。圖表 8: 中國電信業(yè)務收入結構變化- 數據替代話音圖表 9: 三大運營商營業(yè)利潤總和情況100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20

40、10 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201850%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%200180160140120100806040200(Rmb bn)2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201810%5%0%-5%-10%-15%非話音收入話音業(yè)務移動數據和互聯網業(yè)務收入占比三大運營商營業(yè)利潤總和YoY HYPERLINK / 請仔細 資料來源：MIIT，中金公司研究部資料來源：三大運營商財報，中金公司研究部 HYPERLINK / 請仔細主要廠商 美國 中國大陸 其他 華為(未上市)

41、中興通訊(0763 HK)愛立信(ERIC US)諾基亞(NOK US)三星電子(SSNLF US)圖表: 5G 市場重要子版塊市場規(guī)模和行業(yè)競爭者分析產業(yè)鏈環(huán)節(jié) 市場規(guī)模(美元 百萬元)2019年2023年CAGRCommscope(COMM US) CTS(CTS US)Powerwave(未上市)Commscope(COMM US) Amphenol (APH N)RFS(未上市)羅杰斯(ROG US) TTM(TTMI US)Broadcom(AVGO US) Qorvo(QRVO US)Amphenol (APH US)Macom(MTSI US)博通(AVGO US)Qorvo(Q

42、RVO US) Intel(INTC US) Xilinx (XLNX US) Lattice(LSCC US)高通(QCOM US)Skyworks (SWKS US) Qorvo (QRVO US) Broadcom (AVGO US)Qualcomm (QCOM US)華為 (未上市)中興通訊 (763 HK)東山精密(002384 CH) 順絡電子(002138 CH) 風華高科(000636 CH)燦勤科技(未上市)大富科技(300134 CH)春興精工(002547 CH)*ST凡谷(002194 CH)華為(未上市)京信通訊(2342 HK)通宇通訊(002792 CH)摩比發(fā)展

43、(947 HK)盛路通信(002446 CH) 信維通信(300136 CH) 立訊精密(002475 CH) 生益科技(600183 CH) 深南電路(002916 CH) 滬電股份(002463 CH) 華正新材(603186 CH)麥捷科技(300319 CH) 信維通信(300136 CH) 立訊精密(002475 CH) 信維通信(300136 CH)順絡電子(002138 CH)麥捷科技(300319 CH)能訊(未上市)歌爾股份(002241 CH)紫光國微 (002049 SZ)復旦微電子 (1385 HK)華為海思 (未上市)紫光展銳 (未上市)PA: 海思, 漢天下, 唯捷

44、創(chuàng)新, 慧智微;開關: 卓盛微中芯國際 (981 HK)三安光電 (600703 CH)愛立信 (ERIC US)諾基亞 (NOK US)三星電子 (SSNLF US)Murata(6981 JP) Sawnics(未上市)Partron(091700 KS)愛立信(ERIC US)Ace Technology(未上市)臻鼎-KY (4958 TT)旗勝(未上市)Murata(6981 JP) TDK(6762 JP)Murata(6981 JP)嘉聯益(6153 TT)Murata(6981 JP) TDK(6762 JP)太陽誘電(6976 JP)奇力新(2456 TT)Murata(69

45、81 JP)穩(wěn)懋(3105 TT)Infenion (IFX EU)聯發(fā)科(2454 TT)三星電子(SSNLF US)Murata(6981 JP) Infineon(IFX EU)WinSemi (3105 TT)基站側 通信設備 100,000114,5803%無線基站 30,50048,00012%基站濾波器 8251,1829%基站天線/天線振子 741049%基站PCB/CCL6507985%手機側 手機濾波器 6,98013,57018%手機天線 1,7345,60834%手機電感 34437%半導體制造 基站射頻前端半導體 6731,39120%通信設備FPGA7,4359,6

46、987%手機基帶芯片 22,64332,81610%手機射頻前端 14,60028,40018%硅基半導體 化合物半導體 系統及先進封裝 環(huán)旭電子(601231 CH)日月光(2311 TT)Murata(6981 JP)資料來源：萬得資訊，Bloomberg，中金公司研究部 HYPERLINK / 請仔細市值（百萬市盈率市凈率凈資產收益PEG圖表 10: 可比公司估值表財報貨幣Wind 代碼公司名稱股價美元）2018A2019E2020E2018A2019E2020E率（%）2019E2019E通信設備CNY000063.SZ中興通訊*28.3215,804N.A.27.521.84.13.

47、53.013.8%N.A.SEKERIC.US愛立信8.6128,761N.A.18.715.1N.A.2.82.514.7%0.2EURNOK.US諾基亞5.3129,927N.A.15.413.0N.A.1.9N.A.6.8%0.7KRWSSNLF.US三星電子N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.N.A.9.5%N.A.AI 芯片USDNVDA.US英偉達151.4592,23331.824.36.129.4%2.5USDAMD.US超威半導體32.4335,204184.237.026.918.511.37.733.8%2.0USDINTC.US英

48、特爾45.60202,00810.410.42.124.0%1.5手機品牌CNY01810.HK小米集團-W*8.9527,31522.017.82.014.2%N.A.USDAAPL.US蘋果公司200.48906,00517.115.914.29.412.111.472.3%1.7機器人/AR/VR/云游戲CNY603486.SH科沃斯*24.721,96220.415.712.14.03.42.823.3%0.5CNY002241.SZ歌爾股份*11.785,41744.131.62.17.7%0.8USDFB.USFACEBO

49、OK185.37528,85123.118.015.16.04.53.622.8%0.9電信運營商CNY00941.HK中國移動*64.55168,3849.91.11.09.8%N.A.CNY00728.HK中國電信*3.4035,05711.411.40.76.2%5.6CNY00762.HK中國聯通*7.2228,14519.015.711.04.0%0.7云廠商USDAMZN.US亞馬遜1784.92882,92174.144.932.316.611.98.525.9%1.0USDMSFT.US微軟公司135.791,036,

50、81228.625.422.540.1%2.6CNYBABA.US阿里巴巴*159.30414,74934.431.34.217.7%0.8USDGOOG.US谷歌1174.71814,474N.A.20.117.3N.A.3.52.916.8%1.65G+AI 應用領域CNY601138.SH工業(yè)富聯*13.4937,93315.814.62.522.9%1.7CNY002415.SZ?？低?28.9638,36123.86.05.030.9%1.7USDGM.US通用汽車38.8655,4826.15.95

51、.19.5%0.6CNY00700.HK騰訊控股*340.00413,89236.96.55.324.9%0.8資料來源：萬得資訊、彭博資訊、公司公告、中金公司研究部注：標*公司為中金覆蓋，采用中金預測數據；其余使用市場一致預期 收盤價信息更新于北京時間 2019 年 8 月 13 日 HYPERLINK / 請仔細通信設備：華為中興引領 5G 技術創(chuàng)新，同時關注 PCB、濾波器等投資機會圖表 11: 5G 對通信設備產業(yè)鏈的影響產業(yè)鏈環(huán)節(jié) 市場規(guī)模(美元 百萬元)2019年2023年CAGR美國 Commscope(COMM US) CTS(CTS

52、US)Powerwave(未上市)Commscope(COMM US) Amphenol (APH N)RFS(未上市)主要廠商中國大陸 華為(未上市)中興通訊(0763 HK)華為 (未上市)中興通訊 (763 HK)東山精密(002384 CH) 順絡電子(002138 CH) 風華高科(000636 CH)燦勤科技(未上市)大富科技(300134 CH)春興精工(002547 CH)*ST凡谷(002194 CH)華為(未上市)京信通訊(2342 HK)通宇通訊(002792 CH)摩比發(fā)展(947 HK)盛路通信(002446 CH) 信維通信(300136 CH) 立訊精密(0024

53、75 CH)其他愛立信(ERIC US) 諾基亞(NOK US)三星電子(SSNLF US)愛立信 (ERIC US)諾基亞 (NOK US)三星電子 (SSNLF US)Murata(6981 JP) Sawnics(未上市)Partron(091700 KS)愛立信(ERIC US)Ace Technology(未上市)通信設備 100,000114,5803%無線基站 30,50048,00012%基站濾波器 8251,1829%基站天線/天線振子 741049%生益科技(600183 CH)基站PCB/CCL6507985%羅杰斯(ROG US)TTM(TTMI US)深南電路(002

54、916 CH)滬電股份(002463 CH)臻鼎-KY (4958 TT)旗勝(未上市)華正新材(603186 CH)資料來源：萬得資訊，Bloomberg，中金公司研究部華為是 4G 時代通信設備最大贏家行業(yè)收入規(guī)模平穩(wěn)提升。2013-2017 年，全球主要通信設備廠商（華為、愛立信、朗訊、諾基亞、中興通訊）的收入之和緩慢上升。我國 4G 建設的高峰期在 2013-2015 年，帶動全球通信設備行業(yè)收入增速在 2014/2015 年上升至 5%。華為明顯受益于中國 4G 建設。自 2013 年底我國 4G 商用以來，華為在通信設備行業(yè)的市場份額自 2012 年的 32%提升至 2017 年的

55、 49%；中興通訊的份額也由 8%上升至 10%。4G 時期，華為的盈利能力在通信設備商中保持領先，是唯一一家凈利潤規(guī)模保持增長態(tài)勢的設備商。圖表 12: 通信設備行業(yè)收入規(guī)模變化圖表 13: 通信設備行業(yè)市場份額變化 1008060402002012201320142015201620172018華為愛立信朗訊諾基亞中興通訊YoY(RHS)8%(十億美元)7187158151491313999242321131416161617191718252731364246436%4%2%0%-2%-4%-6%-8%100%80%60%40%20%0%8%8%9%19%17%10%14%14%10%1

56、0%10%22%26%25%23%17%18%17%17%18%21%18%22%22%20%46%49%49%32%33%37%40%2012201320142015201620172018華為愛立信朗訊諾基亞中興通訊資料來源：中興、華為、愛立信、諾基亞、阿朗年報，中金公司研究部 注： 表中引用的是各公司運營商業(yè)務板塊的收入。資料來源：中興、華為、愛立信、諾基亞、阿朗年報，中金公司研究部圖表 14: 主要通信設備企業(yè)市值變化圖表 15: 主要通信設備企業(yè)凈利潤變化160%110%60%10%-40%-90%愛立信諾基亞中興通訊思科(十億美元)152510201551005-502012201

57、320142015201620172018華為愛立信諾基亞中興思科合計 資料來源：萬得資訊，中金公司研究部資料來源：萬得資訊，中金公司研究部圖表 16: 通信設備公司中國區(qū)業(yè)務收入圖表 17: 通信設備公司中國區(qū)業(yè)務收入份額(Rmb bn)171454161216621559111639 66 912397488114191553372305113583237168109500400300200100 9% 12% 7% 9% 6%8%5%7%6%22%4%4%18%5%4%4%3%3%16%12%26%24%30%29%68%73%77%81%50%55%61%65%100%80%60%40

58、%20%0201120122013201420152016201720180%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 HYPERLINK / 請仔細諾基亞愛立信中興華為諾基亞愛立信中興華為資料來源：中興、華為、愛立信、諾基亞年報，中金公司研究部資料來源：中興、華為、愛立信、諾基亞年報，中金公司研究部 HYPERLINK / 請仔細5G 時代：華為、中興引領中國設備產業(yè)鏈全球領先全球通信設備市場規(guī)模隨著技術的換代升級呈現波動趨勢，而目前全球無線電信網絡正在經歷從 4G 向 5G 發(fā)展的轉折點。隨著 5G 建設期到來，市場規(guī)模出現提升趨勢。以基站及無線通信設

59、備市場為例，Gartner 預測，從 2018 年起，全球無線設備市場規(guī)模將呈現提升趨勢。根據 Gartner 的數據顯示，2018 年通信設備市場中我國廠商華為、中興市場份額排名領先，其中華為排名第一，份額達到 27%。我們認為，運營商資本開支周期一般在 7-10 年，隨技術迭代，呈現先增后降的趨勢。2013-2015 年是我國 4G 建設高峰期，運營商資本開支大幅增長，之后年度開始下降。2019 年是 5G 元年，我們認為運營商 5G 側投資將開始放量。根據三大運營商指引，2019 年資本開支總和有望反彈。中國移動認為，2020-2022 年該公司 5G 進入投資高峰期，但資本開支不會大幅

60、增加，我們認為增速在 10%-20%之間。自 2011 年以來，三大運營商資本開支之和增速均不超過20%，因此我們認為中國移動的資本開支增速符合預期。結合 5G 發(fā)展周期，我們預計國內運營商的資本開支將在 2023 年之后開始下滑，而全球資本開支預計在 2025 年下降。圖表 18: 我國三大運營商資本開支情況(十億元)109777380977273851348975781007277424558215227160173196187178167166201120122013201420152016201720182019E500450400350300250200150100500中國移動中國