上實(shí)城市開發(fā)低精品物業(yè)開發(fā)商,土地儲備優(yōu)質(zhì)首次覆蓋給予-買入

1、低估值精品物業(yè)開發(fā)商，土地儲備優(yōu)質(zhì)；首次覆蓋給予“買入”買入 (首次覆蓋)目標(biāo)價(jià)格: 2.80 港元姚峣背靠強(qiáng)大母公司的精品物業(yè)開發(fā)商。公司在和另外 9 個城市從事精品住宅物業(yè)和ALK994den.hk城市綜合體的投資、開發(fā)和經(jīng)營。其母公司實(shí)業(yè)控股（363 HK，未予），是一家大型國有企業(yè)。認(rèn)為公司的競爭力在于其母公司在多樣的土地獲取渠道（如城市重建項(xiàng)目）以及低融資成本。廣發(fā)() 經(jīng)紀(jì)在擁有優(yōu)質(zhì)土地儲備，投資組合擴(kuò)張。截至 2016 年中，公司擁有土地儲備 380德輔道中 189 號，其中 21%位于。另外，公司擁有市內(nèi)總建筑面積 60的投資物業(yè)。憑椿29-30 樓濱江城開中心和 TODTOW

2、N 天薈項(xiàng)目竣工，管理層計(jì)劃使公司的租賃總建筑面收入翻倍。借其積和非項(xiàng)目處置進(jìn)行中。公司出售了濱江城開中心 35%的股權(quán)和河北子公司（城開龍城）40%的股權(quán)，估計(jì) 2016 年公司由此獲得稅前處置收益 16 億港元。而濱江城開中心剩余 40%的股權(quán)也將出售。另外，管理層計(jì)劃盡早出售以下項(xiàng)目：西臺（）、自然界（西安）、沈陽城開中心（沈陽）、森林海（長沙）。估計(jì)上述處置會產(chǎn)生總銷售收入 130 億港元，稅前處置收益 35 億港元，其中 2017-2018 年稅前處置收益為 10 億港元。該銷售收入將用于在土地以及投資物業(yè)的開發(fā)。1H16 業(yè)績回顧：物業(yè)銷售及處置收益為收入利潤主要驅(qū)動。結(jié)算銷售總建

3、筑面積增加，導(dǎo)致上半年收入同比增長 13%至 25 億港元，其中 82%收入來自物業(yè)開發(fā)業(yè)務(wù)。結(jié)算收入主要由萬源城和晶城兩個項(xiàng)目貢獻(xiàn)。公司的物業(yè)租賃分部錄得銷售收入 3.19億港元，毛利率穩(wěn)定在 34%，凈利潤同比上升 274%至 3.12 億港元。公司出售龍城錄得稅前處置收益 11 億港元。城開物業(yè)組合價(jià)值被低估。公司今年 9 月收購了兩個的別墅項(xiàng)目。根據(jù)。假設(shè)平均售價(jià)為每平的計(jì)算，30,000-公司在的土地儲備未來兩年將增至 10040,000 港元，公司物業(yè)組合的合理估值為 300-400 億港元，較其目前的市值（96 億股價(jià)表現(xiàn)港元）高出 200-300%。30,00029,00028

4、,00027,00026,00025,00024,00023,00022,00021,00020,00019,00018,000HK$ 4.003.503.002.502.001.501.000.500.00預(yù)計(jì) 2016/2017 年增長 12%/18%；首次覆蓋給予“買入”。預(yù)計(jì)公司2016/2017 年結(jié)算銷售建筑面積分別為 200,000 平，兩年毛利率均為 35%，這將推動兩年分別增長 12%/18%。公司目前股價(jià)對應(yīng) 0.7 倍 2017 年預(yù)期市凈率。認(rèn)為，公司的市凈率并未完全反映其項(xiàng)目的合理市場價(jià)值。根據(jù)數(shù)據(jù)，中資地產(chǎn)股平均估值為 0.8 倍 2015 年市盈率。行業(yè)龍頭中國海

5、外（688 HK，買入）和（1109HK，買入）市凈率均為 1.2 倍（2015 年）。認(rèn)為公司合理估值應(yīng)較行業(yè)龍頭中國海外有 20%的折讓。首次覆蓋給予“買入”，目標(biāo)價(jià) 2.80 港元，相當(dāng)于 1.0 倍 2017 年市凈率。Jun-14Oct-14Feb-15Jun-15Oct-15Feb-16Jun-16Oct-16恒生指數(shù)上實(shí)城市開發(fā)資料來源:公司估值主要數(shù)據(jù)11月7日收市價(jià) (港元)(十億股)主要股東市值 (十億港元)3個月平均交易量 (百萬股)2.114.811上實(shí)控股 (70%)10.1515.82.16/1.26201420152016E2017E2018E7,7743,872

6、4,5394,9935,49352周最高/(港元)資料來源:資料來源: 公司資料, 廣發(fā)()本文為英文原文之概要，欲了解與聯(lián)系。中英文版本不符，概以英文版本為準(zhǔn)。收入(百萬港元)研究 | 房地產(chǎn)上實(shí)城市開發(fā) (563 HK)圖表 1：關(guān)鍵假設(shè)圖表 2：敏感性分析結(jié)算平均售價(jià)變動 (2016年)2016年(中性情景: 14,000元/平變動)結(jié)算平均售價(jià) (港元/平結(jié)算建筑面積 (百物業(yè)銷售收入 (百萬港元)物業(yè)租賃 (百萬港元)其他收入 (百萬港元)合計(jì))na na 7,1074721947,580na na 2,9036962733,59919,0000.23,7747663004,5392

7、0,0000.24,1518423304,99321,0000.24,5669263635,493-6%-4%-2%0% (中性情景)2%4%6%-9%-6%-3%0%3%6%9%)資料來源：Wind，廣發(fā)() 圖表 3：四個非項(xiàng)目不同處置情況下的情景中性情景：凈利潤231265情景一：非凈利潤貢獻(xiàn)股東凈利潤項(xiàng)目成功處置450681500765情景二：項(xiàng)目未能處置，公司自行開發(fā)非凈利潤貢獻(xiàn)股東凈利潤項(xiàng)目360591360625資料來源：廣發(fā)() 圖表 4：同業(yè)估值比較中國海外買入 買入 買入 持有 持有 審核中持有未予未予未予6881109123277718136042007286896083

8、223.7519.21.1410.884.440.64.22.9810.01.6830.527.01.78.75.0審核中4.0未予未予未予1.2x1.2x0.4x0.7x0.6x0.8x1.2x0.5x0.9x0.6x6.5x7.4x15.7x4.5x3.6x7.0 x8.4x8.9x6.0 x5.1x7.5x8.2x9.0 x4.8x4.0 x8.6x8.2x8.1x6.6x4.3x越秀地產(chǎn)富力地產(chǎn)合景泰富控股碧桂園 北辰實(shí)業(yè)龍湖地產(chǎn)建業(yè)地產(chǎn)平均0.8x7.6x7.2x資料來源：公司資料，廣發(fā)()2公司代碼股價(jià)目標(biāo)價(jià) (港元)2015 P/B2015 P/E2016E P/E(百萬港元)2

9、017E2018E收入假設(shè)201420152016E2017E2018E 圖表 5：財(cái)務(wù)報(bào)表截止12月年度收入增速 (同比)毛利率凈利(含公允價(jià)值收益)凈負(fù)債率ROE資料來源：公司資料，廣發(fā)()3定義基準(zhǔn)指數(shù):時間范圍: 12 個月指數(shù)買入增持持有減持預(yù)期公司股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于基準(zhǔn)指數(shù) 15%以上預(yù)期公司股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于基準(zhǔn)指數(shù) 5-15%預(yù)期公司股價(jià)表現(xiàn)相對基準(zhǔn)指數(shù)的變動幅度介于-5%和+5%之間預(yù)期公司股價(jià)表現(xiàn)弱于基準(zhǔn)指數(shù) 5%以上正面中性謹(jǐn)慎預(yù)期行業(yè)將跑贏基準(zhǔn)指數(shù) 10%以上預(yù)期行業(yè)相對基準(zhǔn)指數(shù)的變動幅度介于-10%和+10%之間預(yù)期行業(yè)將跑輸基準(zhǔn)指數(shù) 10%或以上分析師承諾主要負(fù)責(zé)編寫本全部或部

10、分內(nèi)容的研究分析師在此申明，所表述的所有觀點(diǎn)準(zhǔn)確反映了本人對上述公司或其的個人看法。此外，本人薪酬的過去不曾與，現(xiàn)在不與，未來也將不與中的具體意見或觀點(diǎn)直接或間接相關(guān)。權(quán)益披露廣發(fā)廣發(fā)（）”）自營交易部及/或其關(guān)聯(lián)公司并沒有持有本（）經(jīng)紀(jì)（“廣發(fā)所述公司之。）及/或其關(guān)聯(lián)公司跟本所述公司在過去 12 個月內(nèi)并沒有任何投資業(yè)務(wù)的關(guān)系。(3) 分析師及其聯(lián)系并無擔(dān)任本所述公司之高級職員，亦無擁有任何所述公司財(cái)務(wù)權(quán)益或持有。免責(zé)條款本告所評論的是基于何責(zé)任，除由廣發(fā)（）分發(fā)。本參考之用，并不出售要約或的邀請。本的客戶使用。本研究報(bào)可能在某些地方不能出售。本絕無意圖讓居住在法律或政策不允許本不保證該信

11、息的準(zhǔn)確性和完整性。廣發(fā)流通或者分發(fā)的司法權(quán)區(qū)的閱讀。本認(rèn)為可靠的目前已公開的信息，但（）不對因使用本的內(nèi)容而導(dǎo)致的損失承擔(dān)任律有明確規(guī)定。投資涉及風(fēng)險(xiǎn)，的價(jià)值及收益可能會波動，過去的表現(xiàn)不能代表未來的業(yè)績。本所評論的或表達(dá)的意見未必適合個別業(yè)意見。之投資目標(biāo)、財(cái)政狀況或個人需要，客戶不應(yīng)以本取代其獨(dú)立判斷或僅根據(jù)本做出決策。需要，應(yīng)先專廣發(fā)（）可發(fā)出其他與本所載信息不一致及有不同結(jié)論的 所載資料、意見及推測僅反映研究。本于發(fā)出本反映研究的不同觀點(diǎn)、見解及分析方法，并不代表廣發(fā)（）或者附屬機(jī)構(gòu)的。本當(dāng)日的判斷，可隨時更改且不予通告。的銷售人員、交易員和其它專業(yè)交易部可能會做出與本可能會向的客戶及的自營交易部提供與本中的觀點(diǎn)截然相反的口頭或市場評論或交易策略。的自營的建