電氣設(shè)備行業(yè)策略：破而后立敗而后成

1、內(nèi)容目錄新能源汽車：摒棄以量補(bǔ)價(jià)，找尋優(yōu)質(zhì)賽道9核心邏輯92018 年復(fù)盤：“以量補(bǔ)價(jià)” 古往今來盡顯羸弱，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能緊缺才是中游實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的主要推手92019 年展望：予以電池和電解液超配， 其他環(huán)節(jié)選擇具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的標(biāo)的10下游整車：百花齊放才是春11整車回顧：高續(xù)航車型成為主力11國(guó)補(bǔ)總盤子略有下降，乘用車成為補(bǔ)貼主力12補(bǔ)貼退坡首設(shè)過渡期，車型順勢(shì)升級(jí)12乘用車14非限牌地區(qū)銷售占比增高，車型升級(jí)換代折射乘用車真實(shí)需求15客車補(bǔ)貼大幅下滑，銷量同比下滑18整車展望：海外加速，車型有望進(jìn)入百花齊放階段20補(bǔ)貼門檻再增高，促進(jìn)車型再升級(jí)20客車補(bǔ)貼變動(dòng)大，實(shí)際金額仍穩(wěn)定23新能源汽車銷量遠(yuǎn)期

2、展望仍處于高景氣24供給與需求保證國(guó)內(nèi)新能源銷量持續(xù)高增長(zhǎng)24海外車企加速擴(kuò)產(chǎn)，電動(dòng)平臺(tái)紛紛落地，全球銷量高增長(zhǎng)起點(diǎn)或在 2020.24中游電池：若優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能緊缺，板塊具備超配價(jià)值26回顧-高續(xù)航大幕即開，電池優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能方興未艾26國(guó)內(nèi)電池裝機(jī)量同比增 97，增速較高；2018Q3 庫(kù)存量占裝機(jī)量 13，已趨于正常26國(guó)內(nèi)電池行業(yè)格局：CATL 一枝獨(dú)秀，市占率 40 ，BYD+CATL 市占率 63.282017 年初至今三元電池價(jià)格降幅約 25，而磷酸鐵鋰電池降幅約 4029展望-后補(bǔ)貼時(shí)代：CATL 競(jìng)爭(zhēng)力如何29我們預(yù)測(cè) 2019 年國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池市場(chǎng)的需求量約 77GWh，供給量約61.5

3、GWh29海外加速：三巨頭電池總產(chǎn)能 2020 年翻一倍30國(guó)內(nèi)二線電池卡位賽激烈，崛起正當(dāng)時(shí)32長(zhǎng)期來看，CATL 將有望保持國(guó)內(nèi) 30左右，海外 15-20左右的市場(chǎng)占有率33中游材料：尋盈利低位領(lǐng)域和全球競(jìng)爭(zhēng)力標(biāo)的34回顧-材料之殤：下游電動(dòng)車放量中游材料卻量不補(bǔ)價(jià)34對(duì)降價(jià)可能性預(yù)期的順序是：濕法隔膜負(fù)極電解液，正極價(jià)格尚不明朗34行業(yè)格局：除了 NCM 正極格局分散，其他三個(gè)環(huán)節(jié)都較好35產(chǎn)線投資：投資門檻從高到低依次是：正極隔膜負(fù)極電解液381.4.2. 材料展望：尋盈利低位和全球競(jìng)爭(zhēng)力標(biāo)的40. 電解液盈利低位，明年有望價(jià)穩(wěn)量升40光伏: 行業(yè)基本面回暖，龍頭企業(yè)具備投資價(jià)值43

4、國(guó)內(nèi)基本面邊際改善，海外光伏需求高速增長(zhǎng)432018 年國(guó)內(nèi)光伏需求受 531 影響，價(jià)格波動(dòng)較大43國(guó)內(nèi)的光伏政策面預(yù)期邊際好轉(zhuǎn)45預(yù)期光伏發(fā)電的度電補(bǔ)貼強(qiáng)度將大幅降低45光伏發(fā)電距離平價(jià)僅差一步之遙46光伏出口保持增長(zhǎng)，2019 年全球光伏重回增長(zhǎng)軌道48制造業(yè)產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，高效、低成本產(chǎn)能剩者為王50多晶硅料低成本產(chǎn)能陸續(xù)釋放，硅料均價(jià)將進(jìn)一步下移50硅片環(huán)節(jié)隆基中環(huán)雙雄并立格局將更加清晰51電池環(huán)節(jié)單晶 PERC 將成為主流，雙面趨勢(shì)越發(fā)明顯52投資建議：光伏板塊短期調(diào)整，龍頭企業(yè)具備中長(zhǎng)期價(jià)值投資54風(fēng)電：多點(diǎn)驅(qū)動(dòng)迎復(fù)蘇，競(jìng)價(jià)上網(wǎng)促平價(jià)55風(fēng)電裝機(jī)穩(wěn)步增長(zhǎng)，棄風(fēng)情況全面向好55核準(zhǔn)未

5、建的存量指標(biāo)較高，風(fēng)電存在穩(wěn)定發(fā)展空間57風(fēng)機(jī)投標(biāo)價(jià)格企穩(wěn)，原材料價(jià)格處于下行通道58投資建議：行業(yè)拐點(diǎn)初現(xiàn)，把握高成長(zhǎng)機(jī)遇59工控：基建與制造業(yè)固定資產(chǎn)投資為 2019 年需求提供支撐60制造業(yè)整體景氣度下行，而結(jié)構(gòu)有所改善60制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速良好，基建投資復(fù)蘇，項(xiàng)目型需求有支撐60OEM 市場(chǎng)分化，設(shè)備制造業(yè)勢(shì)頭良好62投資建議：關(guān)注具有平臺(tái)研發(fā)力的企業(yè)63電力設(shè)備：“十三五”規(guī)劃末期，尋找智能電網(wǎng)建設(shè)，可再生能源消納環(huán)節(jié)熱點(diǎn)機(jī)會(huì).65電網(wǎng)基建投資額近年企穩(wěn)高位更待進(jìn)一步增長(zhǎng)65可再生能源消納持續(xù)拉動(dòng)國(guó)家電網(wǎng)建設(shè)供給端投入66電網(wǎng)建設(shè)服務(wù)可再生能源并網(wǎng)消納未來潛力較大67特高壓板塊迎

6、政策端強(qiáng)催化，千億級(jí)投建高峰期將至68規(guī)劃高壓項(xiàng)目投資額近兩千億，特高壓設(shè)備板塊明年迎接業(yè)績(jī)拐點(diǎn)70投資建議：政策催化下，高度關(guān)注智能電網(wǎng)二次設(shè)備、特高壓工程一次設(shè)備生產(chǎn)制造龍頭企業(yè)70圖表目錄圖 1：電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)鏈各板塊利潤(rùn)占比季度變化（以典型上市公司數(shù)據(jù)估算）9圖 2：電池與四大材料所處環(huán)節(jié)及配置價(jià)值10圖 3：歷年新能源乘用車銷量（單位：萬輛）14圖 4：歷年新能源乘用車銷量結(jié)構(gòu)（單位： ）14圖 5：2017 年與 2018 年 1-10 月度銷量（單位：輛）15圖 6：2017 年 EV 與 PHEV 月度銷量（單位：輛）15圖 7：2018 年 1-10 月 EV 與 PHEV 月度

7、銷量（單位：輛15圖 8：歷年新能源汽車限牌 VS.非限牌城市占比（單位： ）16圖 9：2018 年 1-10 月銷量前十省份（單位：輛）16圖 10：2017 年銷量前十省份（單位：輛）16圖 11：2017 年非限牌地區(qū)銷量上險(xiǎn)結(jié)構(gòu)（單位：%）17圖 12：2018 年非限牌地區(qū)銷量上險(xiǎn)結(jié)構(gòu)（單位：%）17圖 13：2017 年 1-10 月乘用車 EV 銷量結(jié)構(gòu)（單位： ）17圖 14：2018 年 1-10 月乘用車 EV 銷量結(jié)構(gòu)（ ）17圖 15：2018 年 1-5 月乘用車 EV 銷量結(jié)構(gòu) （ ）18圖 16：2018 年 7-10 月乘用車 EV 銷量結(jié)構(gòu)（ ）18圖 17

8、：歷年新能源客車銷量（單位：萬輛）18圖 18：歷年新能源客車銷量結(jié)構(gòu)（單位： ）18圖 19：2017 年&2018 年 1-10 客車月度銷量（單位：輛）18圖 20：2017 年國(guó)內(nèi)電池行業(yè)格局（單位： ）28圖 21：2018 年 1-10 月國(guó)內(nèi)電池行業(yè)格局（單位： ）28圖 22：磷酸鐵鋰與三元?jiǎng)恿﹄姵亟陜r(jià)格走勢(shì)（單位：元/Wh）29圖 23：碳酸鋰與鈷近年價(jià)格走勢(shì)（單位：萬元/噸）29圖 24：LG 產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃（單位：GWh）31圖 25：2020 年四大電池巨頭擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃（單位：GWh）31圖 26：三星 SDI 產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃（單位:GWh）31圖 27：松下產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃（單

9、位:GWh）31圖 28：2016 至 2018 年 10 月孚能科技裝機(jī)量（單位：GWh）33圖 29：2016 至 2018 年 10 月孚能科技裝機(jī)量占全市場(chǎng)比例33圖 30：ATL、LG 化學(xué)、三星 SDI 歷年?duì)I業(yè)利潤(rùn)率33圖 31：正極材料國(guó)內(nèi)價(jià)格走勢(shì)（單位：萬元/噸）34圖 32：負(fù)極材料國(guó)內(nèi)價(jià)格走勢(shì)（單位：萬元/噸）34圖 33：隔膜國(guó)內(nèi)價(jià)格走勢(shì)（單位：元/平米）34圖 34：電解液國(guó)內(nèi)價(jià)格走勢(shì)（單位：萬元/噸）34圖 35：2017 年 LFP 正極 CR3（單位： ）35圖 36：2017 年 NCM 正極 CR3（單位： ）35圖 37：2018 年 1-9 月 LFP

10、正極 CR3（單位： ）35圖 38：2018 年 1-9 月 NCM 正極 CR3（單位： ）35圖 39：2017 年負(fù)極 CR3（單位： ）36圖 40：2018 年 1-9 月負(fù)極 CR3（單位： ）36圖 41：2017 年人造負(fù)極 CR3（單位： ）36圖 42：2018 年 1-9 月人造負(fù)極 CR3（單位： ）36圖 43：2017 年天然負(fù)極 CR3（單位： ）36圖 44：2018 年 1-9 月天然負(fù)極 CR3（單位： ）36圖 45：2017 年隔膜 CR3（單位： ）37圖 46：2018 年 1-9 月隔膜 CR3（單位： ）37圖 47：2017 年干法隔膜 CR

11、3（單位： ）37圖 48：2018 年 1-9 月干法隔膜 CR3（單位： ）37圖 49：2017 年隔濕法膜 CR3（單位： ）37圖 50：2018 年 1-9 月濕法隔膜 CR3（單位： ）37圖 51：2017 年電解液 CR3（單位： ）37圖 52：2018 年 1-9 月電解液 CR3（單位： ）37圖 53：2017 年動(dòng)力電解液 CR3（單位： ）38圖 54：2018 年 1-9 月動(dòng)力電解液 CR3（單位： ）38圖 55：2017 年隔數(shù)碼膜 CR3（單位： ）38圖 56：2018 年 1-9 月數(shù)碼電解液 CR3（單位： ）38圖 57：受 531 政策影響，光

12、伏產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)利用率在五月以后下滑44圖 58：硅料價(jià)格在 531 后大幅調(diào)整44圖 59：硅片價(jià)格在 531 后大幅調(diào)整44圖 60：電池價(jià)格在 531 后大幅調(diào)整44圖 61：組件價(jià)格在 531 后大幅調(diào)整44圖 62：2018 年 9 月國(guó)內(nèi)光伏累計(jì)并網(wǎng)超過 165 GW45圖 63：可再生能源的補(bǔ)貼缺口仍在擴(kuò)大45圖 64：531 后光伏度電補(bǔ)貼強(qiáng)度在 0.2-0.3 元/度46圖 65：光伏補(bǔ)貼總金額需求彈性測(cè)算46圖 66：電價(jià)為 0.40 元時(shí)，資本金 IRR 隨有效利用小時(shí)數(shù)變化情況46圖 67：中國(guó)光伏出口金額仍繼續(xù)保持提升48圖 68：光伏組件出口集中度進(jìn)一步降低48圖 6

13、9：2018 年歐洲光伏裝機(jī)有望實(shí)現(xiàn) 12.6 GW48圖 70：未來幾年歐洲光伏需求將進(jìn)一步增加48圖 71：印度保障性關(guān)稅稅率時(shí)間表49圖 72：印度今年光伏裝機(jī)量低于預(yù)期49圖 73：美國(guó) 201 稅率時(shí)間表49圖 74：美國(guó)光伏裝機(jī)量未來預(yù)期保持增長(zhǎng)49圖 75：2019 全球光伏組件需求將重回增長(zhǎng)50圖 76：多晶硅產(chǎn)能具有顯著的成本曲線51圖 77：國(guó)內(nèi)多晶硅需求依然需要靠進(jìn)口才能滿足51圖 78：主要多晶硅企業(yè)的產(chǎn)能將進(jìn)一步擴(kuò)張51圖 79：隆基股份的單晶硅片價(jià)格調(diào)整變化情況51圖 80：?jiǎn)尉Мa(chǎn)品市占率明年將進(jìn)一步提升51圖 81：?jiǎn)尉Ч杵┬韪窬謱⒊掷m(xù)改善52圖 82：2018

14、 年底主要單晶硅片產(chǎn)能分布（單位 GW）52圖 83：PERC 電池的效率不斷被刷新52圖 84：PERC 電池將成為市場(chǎng)未來幾年主流52圖 85：主要電池廠商都進(jìn)行了 PERC 電池產(chǎn)能擴(kuò)張52圖 86：第一批領(lǐng)跑者各種技術(shù)占比53圖 87：第三批領(lǐng)跑者各種技術(shù)占比53圖 88：雙面 PERC 電池和單面電池的結(jié)構(gòu)差別53圖 89：雙面 PERC 電池的工藝流程53圖 90：雙面 PERC 組件的發(fā)電具有較好的增益效果54圖 91：雙面組件的市場(chǎng)份額將在未來大幅提升54圖 92：風(fēng)電裝機(jī)持續(xù)回暖55圖 93： 2014 年-2018 年 1-10 月風(fēng)電發(fā)電量及電源占比55圖 94：2015

15、 年-2018 年 Q3 棄風(fēng)量與棄風(fēng)率統(tǒng)計(jì)56圖 95： 2016 年-2018 年 10 月風(fēng)電平均利用小時(shí)統(tǒng)計(jì)56圖 96： 2013 年-2018 年 1-9 月紅六省風(fēng)電裝機(jī)量57圖 97： 中國(guó)風(fēng)電將逐步進(jìn)入競(jìng)價(jià)上網(wǎng)時(shí)代錯(cuò)誤!未定義書簽。圖 98： 后補(bǔ)貼時(shí)代存量市場(chǎng)空間充足58圖 99： 2018 年前三季度風(fēng)機(jī)招標(biāo)量為 23.9 GW58圖 100： 風(fēng)機(jī)招標(biāo)價(jià)格企穩(wěn)58圖 101：中厚板價(jià)格高位下調(diào)，利好零部件廠商59圖 102：中厚板價(jià)格高位下調(diào)，利好零部件廠商錯(cuò)誤!未定義書簽。圖 103：2014 年以來 PMI 數(shù)據(jù)（ ）60圖 104：制造業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比（ ）

16、61圖 105：制造業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)值及累計(jì)同比61圖 106：項(xiàng)目型下游行業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速61圖 107：項(xiàng)目型下游行業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比增速61圖 108：2014 年至今基建固定資產(chǎn)月度投資額累計(jì)同比（不含電力）62圖 109：2003-2017 年年度基建固定資產(chǎn)投資完成額62圖 110：房地產(chǎn)新開工數(shù)據(jù)62圖 111：房地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)62圖 112：2014 年以來家電類產(chǎn)品產(chǎn)量累計(jì)同比增速（ ）62圖 113：2014 年以來數(shù)碼類產(chǎn)品產(chǎn)量累計(jì)同比增速（ ）62圖 114：設(shè)備制造業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比增速63圖 115：設(shè)備制造業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速63圖 116：輕工業(yè)制造業(yè)利潤(rùn)累

17、計(jì)同比增速63圖 117：輕工業(yè)制造業(yè)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速63圖 118：匯川技術(shù) PE Band（PE TTM，前復(fù)權(quán)）64圖 119：宏發(fā)股份 PE Band（PE TTM，前復(fù)權(quán)）64圖 120：麥格米特 PE Band（PE TTM，前復(fù)權(quán)）65圖 121：電網(wǎng)、電源基建投資完成額情況（單位：億元）65圖 122：20142017 年國(guó)家電網(wǎng)經(jīng)營(yíng)區(qū)新能源棄電量和棄電率（億千瓦）67圖 123：風(fēng)電棄風(fēng)率和利用小時(shí)數(shù)情況（億千瓦）67圖 124：西北棄光嚴(yán)重地區(qū)（甘肅、新疆等）緩解情況67圖 125：20112017 年我國(guó)風(fēng)電發(fā)電量及占比67圖 126：20112017 年我國(guó)太陽

18、能發(fā)電量及占比67圖 127：2009-2020 年中國(guó)智能電網(wǎng)建設(shè)投資規(guī)模(億元)71圖 128：2009-2020 年智能化投資額及投資比例趨勢(shì)圖(億元)71表 1：2015 年至 2018 年國(guó)家補(bǔ)貼總計(jì)12表 2：2017 年與 2018 年乘用車補(bǔ)貼政策對(duì)比13表 3：2018 年 1-5 月 TOP5 車型補(bǔ)貼14表 4：2018 年 7-9 月 TOP5 車型補(bǔ)貼14表 5：2017 年與 2018 年補(bǔ)貼政策補(bǔ)貼對(duì)比19表 6：2018 年客車暢銷車型（EV）19表 7：2019 年網(wǎng)傳版補(bǔ)貼政策測(cè)算21表 8：7-9 月暢銷車型（純電動(dòng)）22表 9：7-9 月暢銷車型 19

19、年與 18 年補(bǔ)貼金額對(duì)比22表 10：以比亞迪元 EV 為例，做模擬測(cè)算23表 11：2018 年客車暢銷車型（純電動(dòng)車型）23表 12： 海外車企規(guī)劃24表 13：全球銷量預(yù)測(cè)25表 14：2016-2018 年 10 月國(guó)內(nèi)整車產(chǎn)量、單車帶電量與裝機(jī)量26表 15：2015-2018Q3 國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池庫(kù)存統(tǒng)計(jì)27表 16：2019、2020、2025 年全球整車銷量、單車帶電量與裝機(jī)量預(yù)測(cè)29表 17：正極產(chǎn)線投資情況對(duì)比39表 18：負(fù)極產(chǎn)線投資情況對(duì)比39表 19：電解液產(chǎn)線投資情況對(duì)比40表 20：濕法隔膜產(chǎn)線投資情況對(duì)比40表 21：全球鋰離子電池需求測(cè)算（GWh）41表 22：

20、6F 全球有效產(chǎn)量預(yù)計(jì)（萬噸）41表 23：公司 A 6F 成本測(cè)算42表 24：公司 B 6F 成本測(cè)算42表 25：電解液生產(chǎn)成本核算43表 26：第三批領(lǐng)跑者上網(wǎng)電價(jià)與當(dāng)?shù)鼗痣姴铑~47表 27：近兩年海外部分區(qū)域的光伏中標(biāo)電價(jià)已經(jīng)低于 2 美分47表 28：典型改良西門子法硅料產(chǎn)成本結(jié)構(gòu)示意50表 29：2015-2017 年“紅六省”棄風(fēng)率56表 30：2018 年風(fēng)電核準(zhǔn)規(guī)模57表 31：國(guó)網(wǎng)可再生資源消納電網(wǎng)工程情況66表 32：國(guó)家電力“十三五”規(guī)劃 升級(jí)改造配電網(wǎng)，推進(jìn)智能電網(wǎng)建設(shè)新能源相關(guān)部分68表 33：已建成特高壓投資情況68表 34：特高壓設(shè)備重點(diǎn)公司 2014-201

21、6 營(yíng)收情況69表 35：關(guān)于加快推進(jìn)一批輸變電重點(diǎn)工程規(guī)劃建設(shè)工作的通知特高壓工程名單 70新能源汽車：摒棄以量補(bǔ)價(jià)，找尋優(yōu)質(zhì)賽道核心邏輯2018 年復(fù)盤：“以量補(bǔ)價(jià)” 古往今來盡顯羸弱，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能緊缺才是中游實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的主要推手產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配轉(zhuǎn)移：中游電池板塊在全產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)占比迅速提升，上游資源板塊占比下滑。復(fù)盤 2018 年電動(dòng)車板塊，首先觀測(cè)產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)利潤(rùn)占比的逐季變化。考慮到實(shí)操性，這里我們只選擇典型上市公司作為子板塊的成分（以部分代替整體看趨勢(shì)），其中材料包括設(shè)備和四大主材，整車只包括客車企業(yè)（大多數(shù)乘用車企傳統(tǒng)燃油車貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)）。從季度變化來看，上游資源雖然仍占據(jù)大頭，但逐季占比下滑

22、，從 Q1 占比 81下滑至 Q3 占比 41；中游電池在 Q3 利潤(rùn)釋放（主要是 CATL），從 Q1 占比 11 提升至 31；中游材料占比變化不大，維持在 12左右。圖 1：電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)鏈各板塊利潤(rùn)占比季度變化（以典型上市公司數(shù)據(jù)估算）資料來源：Wind、為什么我們認(rèn)為“以量補(bǔ)價(jià)”的邏輯在電動(dòng)車板塊顯得很羸弱？第一，在去庫(kù)存階段，實(shí)際量的增長(zhǎng)往往不及預(yù)期；第二，行業(yè)發(fā)展初期，價(jià)格仍處于急跌通道中，“以量補(bǔ)價(jià)”難實(shí)現(xiàn)。最終反映到整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)就是，整車銷量增速電池產(chǎn)量增速材料產(chǎn)量增速 材料營(yíng)收增速材料凈利潤(rùn)增速。為什么我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)“優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能緊缺”才是中游實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的主要推手？過去的一年，各環(huán)

23、 節(jié)全面產(chǎn)能過剩已經(jīng)成為市場(chǎng)共識(shí)，但市場(chǎng)忽略的是部分環(huán)節(jié)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能的短缺。如電池行業(yè)馬太效應(yīng)加劇，Q3 NCM 電池價(jià)格堅(jiān)挺，CATL 業(yè)績(jī)大幅提升。我們談優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能緊缺， 本質(zhì)上說的其實(shí)是競(jìng)爭(zhēng)力與產(chǎn)品壁壘，市場(chǎng)認(rèn)為同樣作為標(biāo)品，動(dòng)力電池可以對(duì)標(biāo)傳統(tǒng)汽車零部件，但這一年電池行業(yè)格局的變化恰恰反駁了這一點(diǎn)，動(dòng)力電池的技術(shù)門檻與壁壘超出市場(chǎng)預(yù)期。隨著動(dòng)力電池性能的全面提升，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能的緊缺或同樣會(huì)在四大材料環(huán)節(jié)演繹。中游電池：上半年去庫(kù)存，下半年優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能緊缺才是中游實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的主要推手。電池板塊的業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)出現(xiàn)在 Q3，核心原因是 Q3 優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能緊缺，電池迎來“價(jià)穩(wěn)量增”的局面。量的方面，上半年雖然整車銷量

24、同比高增長(zhǎng)，但電池出貨并不樂觀。2017 年年底電池累計(jì)庫(kù)存為 12.45GWh，2018 年上半年行業(yè)消耗庫(kù)存，雖然裝機(jī)量同比增長(zhǎng)，但實(shí)際出貨量不達(dá)預(yù)期。而到了下半年，電池庫(kù)存或流向電動(dòng)工具、或因循環(huán)壽命和能量密度等問題成為無效庫(kù)存，隨著下游乘用車銷量高增長(zhǎng)、單車帶電提升，電池出貨同比高增長(zhǎng)。價(jià)的方面，Q3 優(yōu)質(zhì)電池供不應(yīng)求，NCM 電池價(jià)格企穩(wěn)。小結(jié)：從動(dòng)力電池到四大材料，各環(huán)節(jié)都要經(jīng)歷“技術(shù)率先突破，突破企業(yè)獲超額利潤(rùn) 后來者技術(shù)突破，量升價(jià)跌 經(jīng)歷洗牌，龍頭企業(yè)顯現(xiàn)”三個(gè)階段，率先突破的企業(yè)在短時(shí)間內(nèi)獲得超額利潤(rùn)，如 2016 年的多氟多、2017 年的恩捷股份、2018 年的寧德時(shí)代

25、，而當(dāng)其他企業(yè)技術(shù)也獲得突破時(shí)，行業(yè)經(jīng)歷洗牌，龍頭企業(yè)勝出。我們認(rèn)為 2018 年電池仍處于“率先突破者獲超額利潤(rùn)“階段，四大材料處于“后來者技術(shù)突破，量升價(jià)跌，龍頭跡象初現(xiàn)”階段，而處于第一階段時(shí)間越長(zhǎng)側(cè)面反映的是這個(gè)環(huán)節(jié)的技術(shù)壁壘越高。展望 2019 年，我們的思路是判斷各個(gè)環(huán)節(jié)所處的階段，對(duì)處于“率先突破，獲得超額利潤(rùn)”和“洗牌結(jié)束，龍頭勝出”的環(huán)節(jié)予以超配，對(duì)處于“后來者技術(shù)突破，量升價(jià)跌” 的環(huán)節(jié)，重點(diǎn)分析領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的公司能否獲超額利潤(rùn)。2019 年展望：予以電池和電解液超配， 其他環(huán)節(jié)選擇具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的標(biāo)的行業(yè)預(yù)判：第一，量的預(yù)判。電池和材料量的增長(zhǎng)有望超預(yù)期，主要原因是單車帶電度

26、數(shù)提升、庫(kù)存擾動(dòng)大幅減少，我們預(yù)計(jì) 2019 年國(guó)內(nèi)整車產(chǎn)銷 166 萬輛，同比增長(zhǎng) 38；動(dòng)力電池裝機(jī)量 77GWh，同比增長(zhǎng) 45。第二，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配的預(yù)判。補(bǔ)貼繼續(xù)下降，市場(chǎng)擔(dān)心降價(jià)超預(yù)期并傳導(dǎo)至電池、材料， 導(dǎo)致產(chǎn)線鏈沒有利潤(rùn)。我們認(rèn)為明年下游整車車型逐漸豐富，但競(jìng)爭(zhēng)仍是不充分的，整車環(huán)節(jié)承擔(dān)更多的補(bǔ)貼退坡。目前來看，降價(jià)無法傳導(dǎo)，核心原因仍是優(yōu)質(zhì)電池產(chǎn)能緊缺（這一點(diǎn)后續(xù)仍需追蹤，因?yàn)轭^部企業(yè)的產(chǎn)能投放時(shí)間點(diǎn)、投放節(jié)奏仍有變數(shù)）。各環(huán)節(jié)所處階段的預(yù)判：在判斷各環(huán)節(jié)所屬階段之前，我們先梳理材料各環(huán)節(jié)降價(jià)預(yù)期、行業(yè)格局和全球化進(jìn)展， 方便對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)是否可超配做出判斷。降價(jià)預(yù)期：正極受鈷價(jià)

27、影響，暫時(shí)不明朗；剩下的降價(jià)壓力最大的是隔膜、其次是負(fù)極、最后是電解液。行業(yè)格局：行業(yè)格局上除了 NCM 正極格局分散，其他三個(gè)環(huán)節(jié)都比較好。2018 年 Q1-Q3 累計(jì) CR3 占比排序依次為負(fù)極 59、電解液 56、隔膜 49 、NCM 正極 30。龍頭企業(yè)市占率：NCM 當(dāng)升 12 、負(fù)極璞泰來 16、隔膜恩捷 24、電解液天賜 27。全球化進(jìn)展：?jiǎn)渭儚膭?dòng)力電池供應(yīng)鏈來看，負(fù)極和濕法隔膜進(jìn)展最快、其次是電解液，最后是正極。而我們對(duì)所處階段的判斷如下：電池仍處于“率先突破者獲超額利潤(rùn)”的階段，但仍需追蹤的邊際變化是二線電池和 海外三巨頭進(jìn)入中國(guó)的進(jìn)展。正極、隔膜、負(fù)極仍處于“后來者技術(shù)突

28、破，量升價(jià)跌”階段，但優(yōu)質(zhì)企業(yè)逐漸清晰。我們對(duì) 2018 年的總結(jié)提到價(jià)格下行通道中，“以量補(bǔ)價(jià)”往往是很羸弱的，但 2019 年的邊際變化來自海外供應(yīng)鏈，如果海外進(jìn)展超預(yù)期，那么國(guó)內(nèi)降壓的沖擊會(huì)變小。電解液處于“洗牌接近尾聲，價(jià)穩(wěn)量升階段”。從供需角度看，我們初步預(yù)判 6F 和電解液并沒有迎來拐點(diǎn)；從盈利角度看，我們認(rèn)為 6F 和電解液盈利都在較低位，價(jià)格下行空間不大，因此處于價(jià)穩(wěn)量升階段。圖 2：電池與四大材料所處環(huán)節(jié)及配置價(jià)值資料來源：投資建議：行業(yè)景氣度向上，明年無論下游整車還是中游電池、材料需求較大可能性好于預(yù)期，是我們看好板塊最核心的原因。具體環(huán)節(jié)和標(biāo)的上，超配電池和電解液板塊，其

29、他環(huán)節(jié)優(yōu)選具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的標(biāo)的。電池所處賽道好（技術(shù)壁壘、行業(yè)格局都比材料更優(yōu)），目前來看優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能仍然緊缺，板塊仍處于“率先突破者獲超額利潤(rùn)”，重點(diǎn)推薦龍頭【寧德時(shí)代】和低估值、且存在優(yōu)質(zhì)客戶開拓空間的二線電池企業(yè)【欣旺達(dá)】（電子組覆蓋）、【億緯鋰能】。電解液板塊，行業(yè)洗牌進(jìn)入尾聲、有望迎來價(jià)穩(wěn)量升局面，重點(diǎn)推薦【天賜材料】、【新宙邦】。其他環(huán)節(jié)推薦全球競(jìng)爭(zhēng)力標(biāo)的，雖然其他環(huán)節(jié)仍處于“量升價(jià)跌”環(huán)節(jié)，甚至有些價(jià)仍在急跌通道，但考慮全球供應(yīng)鏈的加速能抵抗降價(jià)壓力，重點(diǎn)推薦人造負(fù)極龍頭【璞泰來】（與有色組聯(lián)合覆蓋）、濕法隔膜龍頭【恩捷股份】和正極潛在龍頭【當(dāng)升科技】。下游整車：百花齊放才是春整車回

30、顧：高續(xù)航車型成為主力在這部分，我們主要回答五個(gè)問題：1）2015-2018 年國(guó)家補(bǔ)貼總盤子如何變化？根據(jù)我們測(cè)算，從總盤子的角度看，2015 年到 2018 國(guó)補(bǔ)總額分別為 530 億、628 億、548 億和 538 億。補(bǔ)貼在 2016 年達(dá)到高峰，主要原因是客車超額補(bǔ)貼；2018 年相較于 2017 年略有下滑。從結(jié)構(gòu)角度看，補(bǔ)貼主力從客車轉(zhuǎn)向乘用車，乘用車補(bǔ)貼占比從 2017 年 35 增長(zhǎng)到 2018 年 64，我們測(cè)算結(jié)果表明總盤子略下滑，補(bǔ)貼主力由客車轉(zhuǎn)向乘用車。2）2018 年補(bǔ)貼退坡，對(duì)乘用車車型的影響？由于政策首設(shè)過渡期，過渡期內(nèi) A00 庫(kù)存消化明顯，過渡期后 300

31、KM 續(xù)航車型成為主流， 續(xù)航里程升級(jí)明顯，同時(shí)能量密度從 120Wh/kg 提升到 145Wh/kg。新能源乘用車銷量結(jié)構(gòu)在 2018 年有何變化？2018 年新能源汽車銷售保持高速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)突破 100 萬輛，其中前三季度乘用車 EV 銷售45.23 萬輛，占比 72；PHEV 銷售 17.63 萬輛，占比 28 。PHEV 同比增速超 EV。新能源乘用車真實(shí)需求如何？從兩個(gè)維度看這個(gè)問題，第一，2018 年非限牌地區(qū)新能源汽車銷量占比為 48，在非限牌地區(qū)中，非運(yùn)營(yíng)乘用車銷量占比 75，兩占比均穩(wěn)步提升；第二，產(chǎn)品改善方向，新能源主流車型由 A00 級(jí)轉(zhuǎn)向 A0，2018 年 A00 級(jí)

32、車銷量占比為 52，大幅低于 2017 年 A00 占比 68。新能源客車在過往一年的補(bǔ)貼情況及銷量客車補(bǔ)貼下坡較大，相較上一年降幅均在 30以上，前三季度銷售 62.85 萬輛，預(yù)計(jì)全年銷售 80 萬輛，同比下滑 23.8 。國(guó)補(bǔ)總盤子略有下降，乘用車成為補(bǔ)貼主力從總盤子的角度看，2015 年到 2018 國(guó)補(bǔ)總盤子為 530 億、628 億、548 億和 538 億。2016 年達(dá)到補(bǔ)貼高峰，主要原因是客車單車帶電度數(shù)高，接近 180KWh，當(dāng)年對(duì)客車的超額補(bǔ)貼，存在套利空間，進(jìn)而促進(jìn)客車銷量激增。而從 2017 年到 2018 年，我們測(cè)算結(jié)果表明總盤子略有下滑，但不明顯。從結(jié)構(gòu)來看，乘

33、用車特別是高續(xù)航里程的乘用車逐漸替代客車成為補(bǔ)貼的主力。2017 年客車補(bǔ)貼占比為 44.8，而 2018 年客車補(bǔ)貼占比僅為 28.8。乘用車補(bǔ)貼占比從 2017 年35增長(zhǎng)到 2018 年 64。新能源乘用車快速蛻變?yōu)檠a(bǔ)貼主力說明其市場(chǎng)空間之大及新能源汽車市場(chǎng)發(fā)展之快。據(jù)中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017 年全球乘用車銷量約 7000 萬，新能源乘用車正逐漸提高市場(chǎng)滲透率，預(yù)計(jì)全球新能源汽車的滲透率預(yù)計(jì)從 2018 年的 3增加至 2025 年的 20。國(guó)家補(bǔ)貼有兩個(gè)趨勢(shì)，一是每年補(bǔ)貼總盤子逐年等速下降，以便于市場(chǎng) 2020 年后正常轉(zhuǎn)運(yùn)，避免斷崖式下跌的風(fēng)險(xiǎn)；二是扶優(yōu)扶強(qiáng)，扶持高續(xù)航里程、

34、高能量密度的車型，從這一角度講就必須執(zhí)行分檔劃分不同降幅（甚至是高檔不降反升），而本質(zhì)上這兩個(gè)目標(biāo)有所背離。表 1：2015 年至 2018 年國(guó)家補(bǔ)貼總計(jì)產(chǎn)量2015總補(bǔ)貼單車補(bǔ)貼產(chǎn)量2016總補(bǔ)貼單車補(bǔ)貼（萬輛）（億元）（萬元/輛）（萬輛）（億元）（萬元/輛）乘用車21.43853.9732.271404.34客車11.2341036.5113.5242831.65專用車4.78357.336.07609.89合計(jì)37.4453014.1651.8662812.11產(chǎn)量2017總補(bǔ)貼單車補(bǔ)貼產(chǎn)量2018總補(bǔ)貼單車補(bǔ)貼（萬輛）（億元）（萬元/輛）（萬輛）（億元）（萬元/輛）乘用車55.161

35、923.481053433.27客車10.4924623.44815519.38專用車15.351107.178405.00合計(jì)81.015486.76121.005384.45數(shù)據(jù)來源：工信部，汽車之家，補(bǔ)貼退坡首設(shè)過渡期，車型順勢(shì)升級(jí)國(guó)家補(bǔ)貼首設(shè)過渡期，形式雖然變化，基本補(bǔ)強(qiáng)思路仍然保持。2018 年 2 月 13 日財(cái)政部等四部委公布新能源汽車補(bǔ)貼方案。其中乘用車增加技術(shù)門檻，提高最高檔補(bǔ)貼；大幅調(diào)整客車補(bǔ)貼，同時(shí)降低其補(bǔ)貼運(yùn)營(yíng)里程。地補(bǔ)逐漸轉(zhuǎn)為支持充電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及新能源車運(yùn)營(yíng)等環(huán)節(jié)。本方案首設(shè)于 2 月 12 日至 6 月 11 日為過渡期，過渡期期間上牌的新能源乘用車、新能源客車按

36、照此前對(duì)應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)的 0.7 倍補(bǔ)貼，新能源貨車和專用車按 0.4 倍補(bǔ)貼， 燃料電池汽車補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)不變。自 2017 年起，我國(guó)新能源汽車產(chǎn)業(yè)政策思路逐步從規(guī)模推動(dòng)的普惠補(bǔ)貼政策轉(zhuǎn)變?yōu)樘嵘a(chǎn)品品質(zhì)加強(qiáng)行業(yè)規(guī)范的政策組合，進(jìn)一步發(fā)揮市場(chǎng)在新能源發(fā)展中的重要作用?；仡?018 年，財(cái)政補(bǔ)貼處于退坡過程，技術(shù)門檻得到顯著提升，高續(xù)航里程，高電池能量密度， 低能耗水平逐步成為補(bǔ)貼重點(diǎn)。過渡期內(nèi) A00 級(jí)車型沖量及主流車型調(diào)整。2018 年乘用車成為補(bǔ)貼主力，由于政策首設(shè)過渡期，過渡期內(nèi) A00 庫(kù)存消化明顯，過渡期后 300KM 續(xù)航乘用車車型為主流，續(xù)航里程升級(jí)明顯，同時(shí)車企今年應(yīng)對(duì)能量密度和 Ekg

37、 指標(biāo)壓力不大，主流能獲 1 或 1.2 倍補(bǔ)貼。經(jīng)過補(bǔ)貼對(duì)比測(cè)算，過渡期后，不同檔續(xù)航里程的車型補(bǔ)貼變動(dòng)率在-25至 14。其中續(xù)航里程較短的車型補(bǔ)貼退步最大，續(xù)航里程較遠(yuǎn)的車型，如續(xù)航超過 250KM 的補(bǔ)貼不降反增。能量密度方面也遵從相似邏輯，能量密度低的車型補(bǔ)貼驟減，能量密度高的車型補(bǔ)貼持續(xù)增加。在 Ekg 方面，主流車型優(yōu)化比例為 20-25，獲 1 倍補(bǔ)貼。過渡期后，車型升級(jí)，能量密度普遍提升至 145Wh/kg，續(xù)航里程皆提升一檔。我們分析了過渡期前后 TOP5 車型及其對(duì)應(yīng)補(bǔ)貼，發(fā)現(xiàn) 2018 年過渡期后，主流車型的續(xù)航從原來的 150KM 提升至 259KM 左右。補(bǔ)貼方面，

38、2018 年 7-9 月 TOP5 的車型的單車補(bǔ)貼均不低于其對(duì)應(yīng)的 2017 年單車補(bǔ)貼，變化率從 0至+95 不等。與 2017 年相比，在新的補(bǔ)貼政策下，對(duì)主流更高檔乘用車補(bǔ)貼有所提升，與過渡期內(nèi)相比，補(bǔ)貼提升更加明顯。補(bǔ)貼調(diào) 整引導(dǎo)主流車型朝更高端看齊。在國(guó)家補(bǔ)貼與車型的關(guān)系中，企業(yè)是否有動(dòng)力推廣車型的關(guān)鍵指標(biāo)是國(guó)家補(bǔ)貼-電池成本（即國(guó)家補(bǔ)貼能否涵蓋電池成本）。在過渡期內(nèi)國(guó)家補(bǔ)貼基本無法涵蓋成本，過渡期后改善明顯，以出貨量第一的北汽 EC 為例，過渡期補(bǔ)貼不足以覆蓋電池成本，過渡期后， 補(bǔ)貼超過成本 2100 元。表 2：2017 年與 2018 年乘用車補(bǔ)貼政策對(duì)比考核參數(shù)2017

39、年補(bǔ)貼政策分檔標(biāo)準(zhǔn)2018 年補(bǔ)貼政策過渡期（6.11 前）過渡期后（6.11 后）分檔標(biāo)準(zhǔn)補(bǔ)貼金額/系數(shù)補(bǔ)貼金額/系數(shù)變動(dòng)補(bǔ)貼金額/系數(shù)變動(dòng)續(xù)航里程100R1502.0150R2001.4-301.5-25（KM）150R2503.6200R2502.52-302.4-33R2504.4250R3003.08-303.4-23300R4003.08-304.52R4003.08-305.014技術(shù)要求-E900.0E1050.0/能量密度90E1201.0105E1200.6-40（Wh/kg）E1201.1120E1401.0-9140E1601.10E1601.29百公里電-0Q50.5

40、耗Ekg 優(yōu)于5Q251.0政策的比Q251.1例注：能耗水平設(shè)置調(diào)整系數(shù)。按整車整備質(zhì)量（m）不同，工況條件下百公里耗電量（Y）應(yīng)滿足以下門檻條件：m1000kg 時(shí)，Y0.0126m+0.45；10001600kg 時(shí)，Y0.0045m+12.33。資料來源：工信部，整理表 3：2018 年 1-5 月 TOP5 車型補(bǔ)貼續(xù)航里程單車帶電電池能量密度單車國(guó)補(bǔ)-2017電池成本國(guó)家補(bǔ)貼-電池（km）（KWh）（Wh/kg）（萬元）（萬元）成本（萬元）北汽EC 系列16220.31312.52.7-0.18江淮 IEV6E156221212.52.9-0.40eQ 電動(dòng)車301381422.5

41、5.0-2.52江鈴E200152171252.52.20.26比亞迪 e540060.51413.18.0-4.89這里假設(shè)上半年乘用車電池采購(gòu)成本為 1.55 元/Wh（含稅）資料來源：工信部，汽車之家，愛卡汽車，易車網(wǎng)，整理表 4：2018 年 7-9 月 TOP5 車型補(bǔ)貼續(xù)航里程單車帶電電池能量密單 車 國(guó) 補(bǔ) 與過渡期相 與 2017 相比電池成本國(guó)家補(bǔ)貼-電（km）（KWh）度-2018 過渡期比變動(dòng)率變動(dòng)率（萬元）池成本（Wh/kg）后（%）（%）（萬元）（萬元）北汽EC 系列26130.71443.7114%50%3.50.21eQ 電動(dòng)車301381422.541%0%4.

42、4-1.90江淮 IEV6E31041.51452.965%15%4.8-1.89比亞迪 e540060.51416.1179%95%7.0-0.91江鈴E200252291503.7114%50%3.30.41資料來源：工信部，汽車之家，易車網(wǎng)，整理乘用車2018 年前三季度，新能源汽車銷量為 72.1 萬輛，其中乘用車銷售 62.85 萬輛，占比 87.2，YOY+93.9；在新能源乘用車中，EV 銷售 45.23 萬輛，YOY+75.3，占比 72；PHEV 銷售17.63 萬輛，YOY+166.3，占比 28。PHEV 同比增速超過 EV。預(yù)計(jì)乘用車全年銷售超 100萬輛，YOY+72

43、.4，其中 EV 超 70 萬輛，YOY+48.8，PHEV 約 30 萬輛，YOY+171 。2018 年乘用車月度銷量呈波浪式增長(zhǎng)。主要原因有二，一是因 2017 年年底電池和整車庫(kù)存積壓過多，前幾個(gè)月一直在消耗去年庫(kù)存，未帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈需求，二是 18 年首設(shè)過渡期， 過度期末 5，6 月沖量明顯。從下半年月度銷量來看，逐月穩(wěn)步增長(zhǎng)，恢復(fù)常態(tài)。同時(shí)由數(shù)據(jù)分析得知，因受補(bǔ)貼影響較大， EV 月度銷量相比于 PHEV 波動(dòng)較大，但整體波動(dòng)相對(duì)于 2017 年有所減弱。圖 3：歷年新能源乘用車銷量（單位：萬輛）圖 4：歷年新能源乘用車銷量結(jié)構(gòu)（單位： ）資料來源：乘聯(lián)會(huì)，整理資料來源：乘聯(lián)會(huì)，整理

44、圖 5：2017 年與 2018 年 1-10 月度銷量（單位：輛）數(shù)據(jù)來源：乘聯(lián)會(huì)，整理圖 6：2017 年 EV 與 PHEV 月度銷量（單位：輛）圖 7：2018 年 1-10 月 EV 與 PHEV 月度銷量（單位：輛資料來源：GGII，資料來源：GGII，非限牌地區(qū)銷售占比增高，車型升級(jí)換代折射乘用車真實(shí)需求中長(zhǎng)期來看，新能源汽車的真實(shí)需求究竟如何？我們通過 1）限牌與非限牌地區(qū)，非限牌地區(qū)中營(yíng)運(yùn)與非營(yíng)運(yùn)的新能源汽車銷量占；2）新能源汽車主流車型的變化兩個(gè)角度來分析新能源汽車的需求。角度一：非限牌地區(qū)銷量占比增加，反映新能源車替換燃油車真實(shí)需求。在 2018 年前十個(gè)月，非限牌城市銷

45、量占比為 48.1，雖與 2017 年相比略有下滑，但相較于 2015 年（41.4 ），2016年（40.2 ）仍是大幅提升。其中非限牌地區(qū)，浙江，山東，河南仍為消費(fèi)主力，廣西頂替湖南首次進(jìn)入銷量前十在非限牌地區(qū)的新能源汽車銷售中，個(gè)人險(xiǎn)占比為 75，營(yíng)運(yùn)險(xiǎn)占比為 25，與 2017 年全年（個(gè)人險(xiǎn) 72，營(yíng)運(yùn)險(xiǎn) 28）相比，提升了 3 個(gè)百分點(diǎn)。新能源汽車在非限牌地區(qū)銷售占比穩(wěn)步提升，反映出市場(chǎng)對(duì)新能源汽車的牌照便利需求進(jìn)一步弱化，同時(shí)非限牌地區(qū)中的個(gè)人險(xiǎn)比例逐漸提升，反映出新能源汽車逐步成為更多私家車主的選擇。由此我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)新能源汽車存在真實(shí)需求。圖 8：歷年新能源汽車限牌 VS.非

46、限牌城市占比（單位： ）資料來源：GGII，圖 9：2018 年 1-10 月銷量前十省份（單位：輛）資料來源：GGII，圖 10：2017 年銷量前十省份（單位：輛）資料來源：GGII，圖 11：2017 年非限牌地區(qū)銷量上險(xiǎn)結(jié)構(gòu)（單位：%）圖 12：2018 年非限牌地區(qū)銷量上險(xiǎn)結(jié)構(gòu)（單位：%）資料來源：GGII，資料來源：GGII，角度二：需求車型變化，反映新能源車替換燃油車真實(shí)需求 2018 年前 10 個(gè)月的 EV 銷售量中，A00 占比 52，同 2017 全年相比，下滑 16 個(gè)點(diǎn)；A0 占比 15 ，上升 8 個(gè)點(diǎn)；A 級(jí)占比 32，上升 8 個(gè)點(diǎn)。在 5 月份，由于過渡期的設(shè)

47、置，A00 沖量明顯，因此 1-5 月 A00 占比同 2017年相似，過渡期后，A00 級(jí)下滑明顯，占比為 43。過渡期后，新能源汽車中，A 級(jí)車占比上升至 36，高檔高續(xù)航車型逐漸成為乘用車 EV 的主力。高續(xù)航車型與燃油車性能更加接近，因此新能源 A 級(jí)車銷量占比增加的趨勢(shì)反映出新能源車正逐步替代燃油車，市場(chǎng)對(duì)新能源汽車存在真實(shí)需求。圖 13：2017 年 1-10 月乘用車 EV 銷量結(jié)構(gòu)（單位： ）圖 14：2018 年 1-10 月乘用車 EV 銷量結(jié)構(gòu)（ ）資料來源：乘聯(lián)會(huì)，資料來源：乘聯(lián)會(huì)，圖 15：2018 年 1-5 月乘用車 EV 銷量結(jié)構(gòu) （ ）圖 16：2018 年

48、7-10 月乘用車 EV 銷量結(jié)構(gòu)（ ）B級(jí)C級(jí)A級(jí)0023A0級(jí)9A00級(jí)68資料來源：乘聯(lián)會(huì)，資料來源：乘聯(lián)會(huì)，客車補(bǔ)貼大幅下滑，銷量同比下滑2018 年 1-10 月，客車銷售 5.8 萬輛，YOY+25；其中 EV 銷售 5.3 萬輛，YOY+55.88 ， 占比 92；PHEV 銷售 0.5 萬輛，YOY-50, 占比 8。與去年同期 EV 占比 78，PHEV占比 22相比，EV 增長(zhǎng)明顯，PHEV 下滑顯著?？蛙嚾觐A(yù)計(jì)銷售超 8 萬輛，YOY-23.8； 其中 EV 銷售 7.2 萬輛，YOY-19.1、PHEV 銷售 0.8 萬輛，YOY-50。2018 年客車月度銷量增速保

49、持常態(tài)化低增長(zhǎng)。在 2017 年客車銷量呈波浪式增長(zhǎng)，半年末與年末生產(chǎn)起量，尤其 11，12 月?lián)屟b明顯，環(huán)比銷售暴增。在 2018 年，由于補(bǔ)貼政策以乘用車為主，受此影響，整體客車需求疲軟，月度銷量?jī)H在過渡期（5 月）出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)， 沖量明顯。圖 17：歷年新能源客車銷量（單位：萬輛）圖 18：歷年新能源客車銷量結(jié)構(gòu)（單位： ）資料來源：工信部，資料來源：工信部，備注：由于缺少行業(yè)銷量數(shù)據(jù)，用合格證產(chǎn)量數(shù)據(jù)代替銷量數(shù)據(jù)，這里假設(shè)產(chǎn)銷一致，符合歷史情況圖 19：2017 年&2018 年 1-10 客車月度銷量（單位：輛）資料來源：工信部，整理備注：由于缺少行業(yè)銷量數(shù)據(jù)，用合格證產(chǎn)量數(shù)據(jù)代替銷

50、量數(shù)據(jù)，這里假設(shè)產(chǎn)銷一致，符合歷史情況2018 年過渡期內(nèi)，客車單車補(bǔ)貼為 2017 年的 0.7 倍，過渡期后變動(dòng)率為-33。在客車補(bǔ)貼中，補(bǔ)貼上限為最關(guān)鍵因素，過渡期后每一檔變動(dòng)率均為-40，帶動(dòng)補(bǔ)貼金額變動(dòng)-40。雖然能量密度系數(shù)計(jì)算起點(diǎn)的提高對(duì)目前主流客車沒有影響，但在系數(shù)上可得到的最高補(bǔ)貼額度較 2017 年下降 8。根據(jù)測(cè)算，在目前主流客車的單車帶電量較大情況下，單車補(bǔ)上限與能量密度最高補(bǔ)貼系數(shù)共同作用導(dǎo)致主流客車補(bǔ)貼退坡均約 45。表 5：2017 年與 2018 年補(bǔ)貼政策補(bǔ)貼對(duì)比考核參數(shù)2017 年補(bǔ)貼政策分檔標(biāo)準(zhǔn)2018 年補(bǔ)貼政策過渡期（6.11 前）過渡期后（6.11

51、后）系數(shù)變動(dòng)系數(shù)變動(dòng)/1800/1260-301200-336L8m9610m30L10m21-3018-4085E950.885E950.0-10095E1151.095E1150.0-100115E1351.0-17E1351.1-8Ekg0.210.0/度電補(bǔ)貼(元/kwh)分檔標(biāo)準(zhǔn)補(bǔ)貼金額/補(bǔ)貼金額/補(bǔ)貼金額/系數(shù)補(bǔ)貼上限-按車長(zhǎng)（M）技術(shù)要求-能量密度（Wh/kg）E1151.2百公里電耗Ekg 要求0.24Wh/km kg0.15Ekg0.211.0/Ekg0.151.1/注：?jiǎn)诬囇a(bǔ)貼金額=Min車輛帶電量單位電量補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)；單車補(bǔ)貼上限調(diào)整系數(shù)（包括：電池系統(tǒng)能量密度系數(shù)、單位載質(zhì)

52、量能量消耗量系數(shù)）資料來源：財(cái)政部，表 6：2018 年客車暢銷車型（EV）廠商型號(hào)年份補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)*帶電量（萬元）補(bǔ)貼上限（萬元）能量密度系數(shù)補(bǔ)貼金額（萬元)補(bǔ)貼金額退坡量(萬元)退坡幅度()宇通ZK6105BEVG48L201755.85301.236.0016.2045金龍201837181.119.802017ZK6106BEVG2201833.722230181.21.136.0016.204519.802017ZK6115BEVY16A201840.742730181.21.136.0016.204519.802017ZK6650BEVG23201822.131595.51.21.11

53、0.804.75446.052017ZK6815BEVG4L201822.111520121.21.124.0010.804513.202017ZK6850BEVG57A201840.042720121.21.124.0010.804513.202017ZK6856BEVG1201824.501620121.21.124.0010.804513.202017XMQ6112SGBEVM201851.473430181.21.136.0016.204519.802017XMQ6821CYBEVL4201827.3318.2220121.21.124.0010.804513.20資料來源：GGII,

54、 整理1.2.2. 整車展望：海外加速，車型有望進(jìn)入百花齊放階段在這一部分，我們回答兩個(gè)問題：以網(wǎng)傳版 2019 年補(bǔ)貼政策為標(biāo)準(zhǔn)，假設(shè) 2019 年主流車型仍延續(xù) 18 年款，19 年補(bǔ)貼會(huì)有怎樣變化？假設(shè) 2019 年車型升級(jí)換代，19 年補(bǔ)貼會(huì)有怎樣變化？補(bǔ)貼可否覆蓋電池成本？根據(jù)網(wǎng)傳版 2019 年補(bǔ)貼政策測(cè)算，假設(shè)主流車型不變，2019 年補(bǔ)貼將退坡 25；假設(shè)主流車型升級(jí)換代，2019 年補(bǔ)貼有望維持不變，且在電池成本下降 20的情況下，可覆蓋電池成本。全球新能源汽車遠(yuǎn)期銷量展望明年隨著補(bǔ)貼門檻進(jìn)一步增加，預(yù)計(jì)主力車型續(xù)航里程在 400-500KM，能量密度在160Wh/kg 左右

55、。在政策支持及市場(chǎng)需求的雙重作用下，我們預(yù)測(cè) 2019 年國(guó)內(nèi)電動(dòng)車銷量166 萬輛，2010 年 235 萬輛，2015 年 830 萬輛。隨著海外車企紛紛打造電動(dòng)平臺(tái)，加速擴(kuò)產(chǎn)，海外新能源汽車銷量亦快速提升。在國(guó)內(nèi)外合力推動(dòng)下，全球新能源汽車的滲透率預(yù)計(jì)從 2018 年的 3增加至 2025 年的 20。補(bǔ)貼門檻再增高，促進(jìn)車型再升級(jí)19 年網(wǎng)傳版補(bǔ)貼政策響高續(xù)航里程仍是重點(diǎn)，百公里耗電量最為關(guān)鍵。根據(jù)電車匯所獲悉網(wǎng)傳 2019 年新能源汽車補(bǔ)貼退坡版本整理。往年來看，網(wǎng)傳版本與最終版本通常會(huì)存在一定差距，需以主管部門公布正式文件為準(zhǔn)。但 19 年補(bǔ)貼調(diào)整勢(shì)在必行，我們以此版本為例，將其與

56、 2018 年補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行對(duì)比，分析補(bǔ)貼變化。續(xù)航里程補(bǔ)貼基數(shù)：最低要求從 150 公里提高到了 200 公里；200-250 公里區(qū)間、250-300 公里區(qū)間、300-400 公里區(qū)間和 400-500 公里區(qū)間的補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)分別從 2.4 萬元、3.4 萬元，4.5 萬元和 5 萬元下調(diào)一檔至 1.5 萬元、2.4 萬元、3.4 萬元和 4.5 萬元，下調(diào)幅度分別為37.5%、29.4%、24.4%和 10%；500 公里以上保持 5 萬元不變。能量密度補(bǔ)貼系數(shù)：最低要求從 105Wh/kg 提高到了 120Wh/kg；120-140Wh/kg 區(qū)間、140-160Wh/kg 區(qū)間和 160

57、-180Wh/kg 區(qū)間的調(diào)整系數(shù)分別從 1、1.1 和 1.2 下調(diào)一檔至0.6、1.0 和 1.1，下調(diào)幅度分別為 40%、9.1%和 8.3%；180Wh/kg 以上保持 1.2 不變。能耗補(bǔ)貼系數(shù)：百公里能耗低于國(guó)家規(guī)定的比率設(shè)置了 10%的門檻；10%-25%區(qū)間和25%-40%區(qū)間分別從 1 和 1.1 下調(diào)一檔至 0.5 和 1.1，下調(diào)幅度分別為 50%和 9.1%；40% 以上保持不變?cè)?2019 年，無論是否設(shè)置過渡期，Q1 的下游銷量都會(huì)偏淡。假設(shè)沒有過渡期，則明年Q1 車企需要重新調(diào)整車型并錄入目錄，整體銷量偏淡；假設(shè)有過渡期，也不會(huì)出現(xiàn) 2018 年大幅搶裝的情況，主

58、要原因是 17 年底車企庫(kù)存堆積，18 年上半年庫(kù)存消化明顯，而在18 年年底，車企庫(kù)存受整體宏觀經(jīng)濟(jì)影響整體庫(kù)存較低，因此 19 年 Q1 不會(huì)出現(xiàn)大幅消庫(kù)存的情況。假設(shè)存在過渡期（由于車企需要時(shí)間調(diào)整車型，存在緩沖期的概率較大），且過渡期為上時(shí)期補(bǔ)貼的 7 折，通過上表測(cè)算可知，過渡期較 2018 年相比，下滑比例在30；過渡期后與 2018 年相比，低續(xù)航里程（150-300 公里）的變動(dòng)幅度較高，下滑幅度為 29-100，而高續(xù)航里程（300 公里）變動(dòng)幅度低，下滑幅度為 0-25。網(wǎng)傳版補(bǔ)貼政策繼續(xù)向高續(xù)航里程，高能量密度和低百公里電耗調(diào)整。在續(xù)航里程方面， 補(bǔ)貼的最低續(xù)航里程標(biāo)準(zhǔn)上

59、調(diào)至 200KM，且續(xù)航里程越高，補(bǔ)貼變動(dòng)越??；每檔能量密度必須提高 20Wh/kg 才能保持補(bǔ)貼系數(shù)不變；電耗調(diào)整系數(shù)最為關(guān)鍵，在 18 年能耗調(diào)整處于 1025，補(bǔ)貼系數(shù)為 1，若 19 年能耗調(diào)整仍處于 10-25，系數(shù)將調(diào)整為 0.5，下滑 50，車企則需要將能耗調(diào)整大于 25才能保證系數(shù)為 1。表 7：2019 年網(wǎng)傳版補(bǔ)貼政策測(cè)算2018 年補(bǔ)貼政策考核參數(shù)補(bǔ)貼金額/系分檔標(biāo)準(zhǔn)2019 年網(wǎng)傳版補(bǔ)貼政策過渡期過渡期后數(shù)分檔標(biāo)準(zhǔn)補(bǔ)貼金額/系數(shù)補(bǔ)貼金額/變動(dòng)變動(dòng)系數(shù)續(xù)航里程（KM）150R2001.5150R2001.1-300.0-100200R2502.4200R2501.7-30

60、1.5-38250R3003.4250R3002.4-302.4-29300R4004.5300R4003.2-303.4-24400R5003.5-304.5-10R400 5.0R5003.5-305.00技術(shù)要求- 能量密度（Wh/kg）105E1200.6105E1200.0-100120E1401.0120E1400.6-40140E1601.1140E1601.0-9160E1801.1-8E160 1.2百公里電耗Ekg 優(yōu)于政策的比例E1801.200Q50.50 Q50.0-1005 Q100.0-1005Q251.010 Q250.5-5025 Q401.0-9Q251.1