16呼和經(jīng)開PPN001違約點評：所謂信仰和金邊屬性

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 呼和浩特基本面較弱，經(jīng)開區(qū)體量相對較小2 HYPERLINK l _TOC_250010 呼和浩特市基本面較弱，處于省會城市中下游2 HYPERLINK l _TOC_250009 呼市經(jīng)開區(qū)經(jīng)濟體量較小，工業(yè)產(chǎn)值占比較低3 HYPERLINK l _TOC_250008 人事變動或是導(dǎo)火索，違約從非標蔓延至債券3 HYPERLINK l _TOC_250007 呼和經(jīng)開區(qū)原黨工委書記被雙開，下屬公司管理較不規(guī)范3 HYPERLINK l _TOC_250006 區(qū)域金融實力本就不強，事件沖擊后融資支持雪上加霜4 HYPERLINK l _

2、TOC_250005 呼和經(jīng)開非標融資已經(jīng)有違約案例，蔓延至非公開債券5 HYPERLINK l _TOC_250004 城投非標違約頻仍，非公開債券風(fēng)險較大5 HYPERLINK l _TOC_250003 城投非標融資違約頻仍，后續(xù)進展大多待解決狀態(tài)5 HYPERLINK l _TOC_250002 城投非公開債券到期行權(quán)壓力不減，2020 年下半年最為明顯6 HYPERLINK l _TOC_250001 城投寬松政策周期，估值或有邊際調(diào)整7 HYPERLINK l _TOC_250000 寬松周期城投或有邊際收緊跡象，估值可能面臨再回調(diào)風(fēng)險7投資建議8風(fēng)險因素9插圖目錄圖 1：GDP

3、累積增速對比：呼和浩特 vs 全國2圖 2：呼和浩特 GDP 結(jié)構(gòu)2圖 3：呼和浩特市公共財政收入及增速3圖 4：呼和浩特市公共財政支出及財政自給率3圖 5：內(nèi)蒙古社融規(guī)模與增速4圖 6：內(nèi)蒙古社融結(jié)構(gòu)4圖 7：金融機構(gòu)貸款余額增速對比：全國 vs 內(nèi)蒙古 vs 呼和浩特4圖 8：2019 年城投非標違約省份分布6圖 9：2019 年城投非標違約區(qū)域行政級別6表格目錄表 1：2019 年以來城投平臺非標違約梳理5表 2：目前到 2020 年末城投非公開債券按月到期行權(quán)規(guī)模7表 3：近年來城投政策周期變化梳理7事件：12 月 6 日，上清所公告顯示尚未足額收到呼和經(jīng)開的付息兌付資金，引發(fā)市場對城

4、投打破剛兌的討論，從這件事我們得到什么啟示，城投的投資價值是否已經(jīng)發(fā)生反轉(zhuǎn)， 是本文想要闡述的核心觀點。 呼和浩特基本面較弱，經(jīng)開區(qū)體量相對較小呼和浩特市基本面較弱，處于省會城市中下游呼和浩特 GDP 增速弱于全國平均，工業(yè)基礎(chǔ)較薄弱。2006 年以來，呼和浩特市的地區(qū)生產(chǎn)總值增速呈現(xiàn)不斷下降的趨勢，且自 2017 年三季度開始持續(xù)落后于全國平均水平，在全國省會城市中排名靠后。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，呼和浩特市對于第三產(chǎn)業(yè)的依賴程度逐年增加，2018 年三大產(chǎn)業(yè)占 GDP 比重分別為 3.7%、27.6%和 68.7%，工業(yè)占比較低，經(jīng)濟增長質(zhì)量略顯單薄。圖 1：GDP 累積增速對比：呼和浩特 vs

5、全國（單位：%）圖 2：呼和浩特 GDP 結(jié)構(gòu)呼和浩特全國第一產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)25.020.015.010.05.02006/122007/092008/062009/032009/122010/092011/062012/032012/122013/092014/062015/032015/122016/092017/062018/032018/122019/090.0100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%200520062007200820092010201120122013201420152016201720180.0%

6、資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 擠水分導(dǎo)致公共財政收入下滑，財政自給率惡化。2016 年及之前，呼和浩特市公共財政收入雖有下滑，但基本保持在 10%以上的增速水平，但在中央巡視整改要求下，呼和浩特市于 2017 年對財政收入水分進行了壓減，當(dāng)年公共財政收入增速為-25.3%，2018 年雖然增速轉(zhuǎn)正，但也僅有 1.6%，財政壓力仍大，且由于公共財政支出的剛性上升，財政自給率也逐漸惡化，2017 年和 2018 年分別為 50.0 和 57.4%，明顯低于 2006 年至 2016 年63.9%的平均水平。圖 3：呼和浩特市公共財政收入及增速（單位：%）圖 4：呼和浩特市公共財政支出

7、及財政自給率公共財政收入(億元)增速公共財政支出(億元)財政自給率300.0250.0200.0150.0100.050.00.050%40%30%20%10%0%-10%-20%2006200720082009201020112012201320142015201620172018-30%450.00400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.0075.0%70.0%65.0%60.0%55.0%50.0%45.0%200620072008200920102011201220132014201520162017201840.0%資料來源：

8、Wind， 資料來源：Wind， 呼市經(jīng)開區(qū)經(jīng)濟體量較小，工業(yè)產(chǎn)值占比較低呼市經(jīng)開區(qū)下轄“五園一鎮(zhèn)”，重點項目以食品飲料為主。呼和浩特經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)于 2000 年 7 月獲批組建，目前已有“五園一鎮(zhèn)”，包括如意工業(yè)園區(qū)、金川工業(yè)園區(qū)、國家級呼和浩特出口加工區(qū)、國家級留學(xué)人員創(chuàng)業(yè)園、白塔空港物流園區(qū)和沙爾沁鎮(zhèn)。呼市經(jīng)開區(qū)的重點項目包括伊利實業(yè)、三主糧天然燕麥、呼和浩特市利樂包裝等食品飲料相關(guān)企業(yè)。財政收入占全市比重較低，工業(yè)增加值增速居全市下游。2018 年，呼和浩特經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)一般公共預(yù)算收入完成 15.78 億元，比上年增加 1.31 億元，同比增長 9.1%。雖然增速高于全市增速，但從

9、占比來看，呼市經(jīng)開區(qū)的公共財政收入僅占全市 7.7%，體量較小。從工業(yè)來看，2019 年前三季度，呼市經(jīng)開區(qū)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)累計完成工業(yè)總產(chǎn)值161.15 億元，僅占全市工業(yè)總產(chǎn)值的 15.3%。 人事變動或是導(dǎo)火索，違約從非標蔓延至債券呼和經(jīng)開區(qū)原黨工委書記被雙開，下屬公司管理較不規(guī)范呼和經(jīng)開區(qū)原黨工委書記被雙開。據(jù)內(nèi)蒙古自治區(qū)紀委監(jiān)委消息，2018 年 9 月 7 日，內(nèi)蒙古自治區(qū)呼和浩特市經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)黨工委書記李建平涉嫌嚴重違紀違法，接受紀律審查和監(jiān)察調(diào)查。2019 年 8 月 22 日，經(jīng)內(nèi)蒙古自治區(qū)黨委批準，內(nèi)蒙古自治區(qū)紀委監(jiān)委對呼和浩特經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)黨工委原書記李建平嚴重違紀違法

10、問題進行了立案審查調(diào)查， 將其開除黨籍、開除公職，并收繳其違紀違法所得。呼和經(jīng)開區(qū)下屬公司管理較不規(guī)范，存在挪用資金、侵占國家利益等現(xiàn)象。根據(jù)內(nèi)蒙古自治區(qū)紀委監(jiān)委的通告，呼和經(jīng)開區(qū)原黨工委書記李建平分管的國有公司存在較多不規(guī)范，包括為私營企業(yè)提供辦公場所并進行裝修、對管理層進行利益輸送、挪用專項資金等。在呼和經(jīng)開區(qū)原黨工委書記被查后，金融機構(gòu)對于呼和經(jīng)開區(qū)的融資支持一定程度會趨于謹慎，而呼和浩特市與呼和經(jīng)開區(qū)本身金融實力就偏弱，這次事件帶來了額外的沖擊。區(qū)域金融實力本就不強，事件沖擊后融資支持雪上加霜內(nèi)蒙古社融規(guī)?？s減，對貸款的依賴程度比較高。2013 年至今，內(nèi)蒙古社融規(guī)模持續(xù)收窄，至 20

11、18 年已經(jīng)縮減超 1100 億元，雖然 2019 年前三季度社融增速同比轉(zhuǎn)正至7.8%，但仍未出現(xiàn)明顯的反轉(zhuǎn)跡象。從社融結(jié)構(gòu)來看，內(nèi)蒙古對于貸款的依賴較重，而直接融資的占比則相對較低，非標在 2018 年逆勢增長后，2019 年也開始流出，2019 年前三季度，對內(nèi)蒙古社融貢獻最多的項目分別是貸款、地方政府債和企業(yè)債券，分別占比71.8%、31.8%和 10.1%。圖 5：內(nèi)蒙古社融規(guī)模與增速圖 6：內(nèi)蒙古社融結(jié)構(gòu)內(nèi)蒙古社融規(guī)模(億元)yoy貸款 非標 企業(yè)債券 地方政府債 股票融資 其他30002500200015001000500020%10%0%-10%-20%-30%-40%100%

12、80%60%40%20%0%-20%-40%資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 雖對貸款依賴，但金融機構(gòu)貸款余額增速卻落后于全國水平。2016 年上半年之前，內(nèi)蒙古乃至呼和浩特市的金融機構(gòu)貸款余額增速始終高于全國平均水平，但自 2016 年下半年開始，當(dāng)?shù)亟鹑跈C構(gòu)輸出的貸款規(guī)模開始收斂，增速明顯落后于全國平均水平。2018 年全年，內(nèi)蒙古和呼和浩特市的金融機構(gòu)貸款余額增速分別為 2.9%和 4.1%，分別落后全國水平 10.6 pcts 和 9.4pcts。圖 7：金融機構(gòu)貸款余額增速對比：全國 vs 內(nèi)蒙古 vs 呼和浩特全國內(nèi)蒙古呼和浩特45.0%40.0%35.0%30.0%25

13、.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%資料來源：Wind， 呼和經(jīng)開非標融資已經(jīng)有違約案例，蔓延至非公開債券子公司兼被擔(dān)保方信托違約，時間點緊隨領(lǐng)導(dǎo)層變動。2018 年 10 月 30 日，中江信托公告稱“中江國際金馬 430 號呼和浩特市國家級經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)基礎(chǔ)建設(shè)項目貸款集合資金信托計劃”逾期支付，且實際上該信托計劃于 9 月 9 日開始到期，融資方呼和浩特惠則恒投資在 9 月 20 日便表示無法支付，呼市經(jīng)開區(qū)原黨工委書記被查則發(fā)生在 2018年 9 月 7 日，人事變動很可能影響兌付工作，也許是引致信托違約的導(dǎo)火索。除信托違約外，2019 年 7 月 17 日，國藥租賃起

14、訴呼和經(jīng)開及其子公司呼和浩特惠則恒，要求其支付所有到期及未到期租金、延遲違約金共計 9316 萬元。非標違約終蔓延至債券市場，但該債券本身也存在特殊性。隨著非標違約接二連三地發(fā)生，市場對于呼和經(jīng)開僅有的一期定向融資工具也開始擔(dān)心，尤其是這一支私募發(fā)行的債券，其募集說明書和評級報告也都并未公開，信息不透明程度較高。此外，16 呼和經(jīng)開的主承銷商恒豐銀行本身也正處在重組的過程中，也許在一定程度上影響了其與投資者斡旋的主觀能動性，最終導(dǎo)致呼和經(jīng)開定向融資工具的回售違約。 城投非標違約頻仍，非公開債券風(fēng)險較大城投非標融資違約頻仍，后續(xù)進展大多待解決狀態(tài)城投非標違約頻仍，敏感地區(qū)城投為主，后續(xù)進展大都處

15、于待解決狀態(tài)。2019 年城投平臺非標違約情況相較 2018 年并未有明顯緩解，城投非標融資頻仍，今年以來幾乎每個月都有城投非標融資違約的事件發(fā)生，涉及省份仍以較為敏感的網(wǎng)紅地區(qū)為主，行政級別和主體評級都較低，非標違約的后續(xù)進展也大多處于待解決狀態(tài)。涉及主體時間對應(yīng)標的省份城市汝州市交通投資發(fā)展有限公2019/1/8華澳臻誠 45 號(汝州交投)集合資金信托計劃河南省汝州市甘肅電投能源發(fā)展股份有限2019/2/24北京韜蘊三號產(chǎn)業(yè)投資管理中心(有限合伙)甘肅省蘭州市余慶縣國有資產(chǎn)投資經(jīng)營有2019/3/1國鑫 16 號貴州遵義市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)私募基金貴州省遵義市余慶縣表 1：2019 年以來城投

16、平臺非標違約梳理司 公司限責(zé)任公司蓬溪縣金福實業(yè)公司2019/3/6中江國際金馬 547 號蓬溪縣金福實業(yè)應(yīng)收賬款投資集合資金信托計劃四川省遂寧市蓬溪縣阿拉善盟城投2019/3/9中江國際.銀象 350 號阿拉善盟基建公司貸款信托計劃違約內(nèi)蒙古阿拉善盟錫林郭勒盟多多倫春暉城投2019/3/12中江信托.金馬 508 號集合資金信托計劃逾期違約內(nèi)蒙古倫縣廣西金融投資集團城建發(fā)展有限公司隆陽廣廈投資開發(fā)建設(shè)有限責(zé)任公司2019/3/282019/3/24長安信托長安寧金投城建應(yīng)收賬款收益權(quán)買入返售集合資金信托計劃中江國際金馬 419 號隆陽廣廈投資開發(fā)建設(shè)有限公司應(yīng)收賬款投資集合資金信托計劃中江國

17、際銀象 402 號施甸縣天源供水有限公司應(yīng)收賬款投廣西省南寧市云南省隆陽市施甸縣天源供水有限公司2019/3/24資集合資金信托計劃云南省施甸縣貴州凱里開園城投2019/4/3中泰.貴州凱里項目貸款集合資金信托計劃違約貴州省凱里市常州市金壇金澤投資管理有限責(zé)任公司2019/4/18金誠常州城市化發(fā)展基金江蘇省常州市涉及主體時間對應(yīng)標的省份城市青海省投資集團有限公司2019/5/27中泰恒泰 18 號集合資金信托計劃青海省西寧市西安渭北投資開發(fā)建設(shè)集團2019/6/6中泰.元泰三號幾何資金信托計劃陜西省西安市獨山縣下司投資開發(fā)有限責(zé)任公司2019/6/15涉及多家定融、私募、資管計劃和信托貴州省

18、黔東南獨山縣九華經(jīng)建投2019/6/20湘潭九華經(jīng)建投的多個非標融資產(chǎn)品出現(xiàn)付息逾期湖南省湘潭市遵義市匯川區(qū)城市建設(shè)投資經(jīng)營都勻市城市建設(shè)投資發(fā)展有2019/7/27中泰.弘泰 1 號集合資金信托計劃貴州省遵義市中江國際.金兔 128 號都勻城投城鄉(xiāng)發(fā)展貸款集合資金信托計限公司2019/8/7劃貴州省黔南都勻市黔南州投資有限公司2019/9/7中泰金泰 36 號集合資金信托計劃違約貴州省黔南都勻市安順市城市建設(shè)投資有限責(zé)任公司2019/10/28國民信托.安順城投貴安大道應(yīng)收賬款集合資金信托計劃貴州省安順市資料來源：Wind，各非標信托計劃公告， 城投非標違約集中在部分敏感區(qū)域，行政級別集中在

19、縣級市。2019 年城投非標違約省份仍集中于貴州省、內(nèi)蒙古、云南省等敏感區(qū)域，城投非標違約行政級別集中于縣級市等區(qū)域經(jīng)濟實力和財政實力較弱的地區(qū)。圖 8：2019 年城投非標違約省份分布圖 9：2019 年城投非標違約區(qū)域行政級別8978675645342312貴州省內(nèi)蒙古云南省甘肅省廣西省河南省湖南省江蘇省青海省陜西省四川省010縣級市地級市省級資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 城投非公開債券到期行權(quán)壓力不減，2020 年下半年最為明顯城投非公開債券到期行權(quán)規(guī)模在 2020 年下半年尤為突出。我們梳理了從目前到 2020年末城投非公開債券按月到期行權(quán)規(guī)模，可以看到 2019 年 1

20、2 月城投私募債加上定向工具的到期行權(quán)規(guī)?？偤蜑?139.29 億元。2020 年城投非公開債券到期行權(quán)壓力不減，尤其在下半年更為突出，下半年各月城投非公開債券到期行權(quán)規(guī)模總和均在 500 億元以上，其中 9 月達到 753.8 億元。私募債定向工具私募債定向工具私募債定向工具總和2019 年 12 月2.74.830102.4139.92020 年 1 月1.241.5170212.72020 年 2 月1.5334.3122157.832020 年 3 月1081.6155.5247.12020 年 4 月51.7227.15278.852020 年 5 月32.134.8180219.9

21、2020 年 6 月2.187.855222311.9552020 年 7 月3.762.25355.15421.12020 年 8 月0.456122.86399522.3162020 年 9 月5273.3475.5753.82020 年 10 月3.6230.84300.4534.842020 年 11 月166.94335.28502.222020 年 12 月2.2276.215335.28613.695表 2：目前到 2020 年末城投非公開債券按月到期行權(quán)規(guī)模（億元）本金提前兌付回售到期資料來源：Wind， 城投寬松政策周期，估值或有邊際調(diào)整寬松周期城投或有邊際收緊跡象，估值可能

22、面臨再回調(diào)風(fēng)險當(dāng)前城投處于寬松政策周期，助力基建企穩(wěn)。城投平臺發(fā)展十年以來，周期效應(yīng)較為明顯，“兩年寬松、一年收緊”為政策輪動期。隨著影響因素變得愈加復(fù)雜，調(diào)控也更為頻繁。自 2008 年開始“四萬億”計劃以來，城投平臺開啟第一輪政策寬松周期，隨后政策更替，對城投平臺進行輪番調(diào)控。上一輪城投政策緊縮周期為 2016 年底以國發(fā) 88 號文為標志開始的，側(cè)重于加強對地方政府性債務(wù)風(fēng)險的處置；伴隨資管新規(guī)的出臺，直到2018 年上半年城投平臺都持續(xù)受到限制。2018 年下半年開始，城投平臺進入新一輪政策寬松期，政策強調(diào)保障融資平臺合理融資需求，加之 2019 年對于穩(wěn)投資穩(wěn)增長的需求， 在防風(fēng)險的

23、前提下，城投在寬松周期內(nèi)將再發(fā)力助力基建。表 3：近年來城投政策周期變化梳理時期城投監(jiān)管政策2008 年至 2010 年初財政部 92 號文、財建 631 號文開啟了城投支持地方基建的序幕2010 年下半年至 2011 年國發(fā) 19 號文、財預(yù) 412 號文以及銀監(jiān)發(fā) 34 號文逐步收緊2012 年至 2014 年上半年銀監(jiān)發(fā) 12 號文、10 號文對融資條件彈性寬松2014 年下半年至 2015 年初以 43 號文為代表的一系列文件收緊了城投平臺的融資職能2015 年初至 2016 年上半年經(jīng)濟下行壓力之下城投監(jiān)管又得到一定程度的松綁2016 年下半年至 2018 年上半年防范金融風(fēng)險成為主

24、要訴求，城投平臺受到持續(xù)限制2018 年下半年至今強調(diào)不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的重要性，保障融資平臺合理融資需求資料來源：Wind， 呼經(jīng)開 PPN001 違約事件或使城投在寬松周期有邊際收緊可能，城投估值可能會有回調(diào)風(fēng)險。城投政策周期輪動明顯，從 2018 年下半年至今城投處于政策寬松周期，加之穩(wěn)基建和穩(wěn)投資的需要，城投成為投資者較為看好的一類品種。此次呼經(jīng)開 PPN001 回售違約事件再次引發(fā)市場對于打破城投剛兌的討論，盡管當(dāng)前處于城投政策寬松期，此類城投債券的違約事件仍會觸動市場對于城投違約的敏感神經(jīng)。城投債估值和定價將面臨一定程度的回調(diào)風(fēng)險。 投資建議非公開回售違約的案例時有發(fā)生，已經(jīng)成為市場

25、“約定俗成”的現(xiàn)象。對于回售這一金融語境下的行為而言，現(xiàn)如今很多情況下需要兼顧投資人情緒和發(fā)行人能力，甚至出現(xiàn)線下兌付或轉(zhuǎn)售等折中方案。今時不同往日，近年來由于金融去杠桿、資管新規(guī)等監(jiān)管條例的逐層試壓，低資質(zhì)發(fā)行主體在滾動融資方面更為艱難，疊加中小銀行輸血困難，諸多發(fā)行主體都在嘗試與投資者進行變相施壓，低資質(zhì)發(fā)行人再融資的困頓也加劇行權(quán)回售風(fēng)險。要回售就違約也成為了當(dāng)前中國債券市場較為常見的情況。從呼和經(jīng)開事件得到的啟示。對于經(jīng)濟體量弱、財稅規(guī)模尚未成型、金融活躍度不高、非標違約頻發(fā)、直接融資以非公開債券為主、信息披露缺失、管理層出現(xiàn)較大調(diào)整的主體而言，其對于違約的態(tài)度模棱兩可。事件的最終解決我們?nèi)匀黄谕诋?dāng)?shù)貐^(qū)域以及