常規(guī)或非常規(guī)貨幣政策的運(yùn)用與局限

1、常規(guī)或非常規(guī)貨幣政策的運(yùn)用與局限21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道 亞當(dāng)珀森Adam S. Posen 2012-05-26 01:37:18 評論 (0)條 隨時隨地看新聞核心提示：貨幣政策的設(shè)定，貨幣包容度，完全決定于中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表相對于 GDP 的規(guī)模，而非量化寬松的流量或銀行設(shè)定的利率水平。“非常規(guī)貨幣政策”一詞， 夸大了其與正常環(huán)境下“常規(guī)貨幣政策”的不同， 具有誤導(dǎo)性。這種誤導(dǎo)可能是由于中央銀行溝通不當(dāng)以及危機(jī)發(fā)生后的形勢共同導(dǎo)致的。 2008 年秋， 信貸市場的收緊程度完全超出預(yù)期， 即使是那些預(yù)測衰退或者經(jīng)濟(jì)崩潰的人也沒有預(yù)料到，幾乎所有投資類型的資產(chǎn)價格在國家間同時下滑。 利率大幅下滑，然

2、而沖擊的嚴(yán)重性從兩個方面限制了正面的影響：第一，如果央行在零利率上下有更大的下調(diào)空間，那么央行應(yīng)該更大幅度下調(diào)。第二，利率下調(diào)對實體經(jīng)濟(jì)的影響被恐慌和金融市場失靈大大降低。中央銀行會提出面臨問題時所能使用的措施，如對各類中介的擔(dān)保、對具體交易種類的擔(dān)保、為增加流動性供給便利、為比一般情況下范圍更大的資產(chǎn)提供貼現(xiàn)、創(chuàng)造中央銀行儲備以購買二級市場的資產(chǎn)。最后一類措施既包括政府債券，也包括私人部門債務(wù)工具。這些措施連同政府所能采取的其他行動，最終目的是扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)形勢，避免危機(jī)發(fā)生，但最直接的目標(biāo)是使信貸市場恢復(fù)正常。因此，央行推行政策以提供安全的交易方、降低不確定性、為交易進(jìn)行提供充足的流動性，他們在

3、即將崩潰的市場構(gòu)造市場。將這些形式與2009 年中期之后非常規(guī)的政策措施的相關(guān)形式進(jìn)行比較，盡管風(fēng)險規(guī)避程度仍然較高，達(dá)到充分就業(yè)所需的利率依然較低，但經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇。這些操作試圖增加廣義貨幣供給，特別是因為危機(jī)期間貨幣流通速度下降且不可預(yù)測，因此任何形式的信貸增長都是受歡迎的。這些措施接近于正常的政策制定，其中利率制定規(guī)則告訴央行可以將利率保持在零利率以下多少、儲備創(chuàng)造量或資產(chǎn)價格購買被調(diào)整的大概的等量。不同于采取激進(jìn)的直接干預(yù)以阻止信貸市場萎縮最初的非常規(guī)措施，量化寬松政策整體目標(biāo)集中于讓投資者信服以進(jìn)入風(fēng)險較高的資產(chǎn)市場，重振經(jīng)濟(jì)。我們可以確信這些非常規(guī)的貨幣政策對提高名義收入是有正面效果的

4、。因此，如果不實施這些措施，經(jīng)濟(jì)會更加糟糕。然而，我們并不確切地知曉這些政策效果的大小和發(fā)揮作用的時間。雖然涉及大額投入，這些措施的效果并不具有壓倒性，難以被識別。降低通脹風(fēng)險的貨幣政策渠道首先，所有貨幣政策主要通過總需求影響宏觀經(jīng)濟(jì)。影響渠道首要是通過資產(chǎn)價格、信貸的可獲得性、匯率和流動性需求。貨幣政策還通過另一種渠道直接影響通脹預(yù)期和其他變量，然而在黏性價格和工資下，這種效果要低于通過總需求影響宏觀經(jīng)濟(jì)的效果，且不能很快起到作用。這適用于所有形式的貨幣政策，而不僅僅是量化寬松政策。然而，量化寬松政策的一個主要區(qū)別是，通過數(shù)量手段而不是價格手段進(jìn)行。因此，貨幣政策的設(shè)定，貨幣包容度，則完全決

5、定于中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表相對于 GDP 的規(guī)模，而非量化寬松的流量或銀行設(shè)定的利率水平。以事實為依據(jù)，那種大規(guī)模的銀行準(zhǔn)備金而產(chǎn)生高通脹風(fēng)險的預(yù)測相當(dāng)值得懷疑。如果信奉貨幣主義，不考慮周圍的通脹緊縮環(huán)境，貨幣增長在多 大程度上超出了經(jīng)濟(jì)發(fā)展所應(yīng)容納的水平？ 即使是德意志銀行以及信奉弗里德曼學(xué)說的資深的貨幣主義者，也承認(rèn)貨幣方程式 MV=PQ 。這意味著，經(jīng)濟(jì)活動的改變和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化會影響貨幣增長的效果。此后的其他實例中，超額貨幣增長并未伴隨著高通脹，甚至有些情況還伴隨著通脹下降。貨幣增長與高通脹不存在明顯關(guān)系的觀點(diǎn)，與近些年沒有高貨幣增長的事實并不相違背。這對應(yīng)貨幣內(nèi)生理論。歷史上相關(guān)的經(jīng)濟(jì)階段

6、并沒有提供證據(jù)支持非常規(guī)的貨幣政策會導(dǎo)致持續(xù)的高通脹。非常規(guī)政策措施退出。 對于央行，尤其那些資產(chǎn)負(fù)債表上有大量私人部門資產(chǎn)需賣出的中央銀行來說，需要操作技巧。然而，如果有退出的影響，就是通過拉低資產(chǎn)價格以及拉高利率水平使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇從而導(dǎo)致通脹緊縮。盡管非常規(guī)貨幣政策影響程度的不確定性比中央銀行偏好的要高，然而這些政策的確起到了追求價格水平穩(wěn)定的作用。量化寬松的有效性另一個廣泛討論的反對量化寬松的顧慮是，我們以前刺激經(jīng)濟(jì)的“非常規(guī)”努力非常無效，即使現(xiàn)在繼續(xù)采用，也不太可能有效。這是一種錯誤的認(rèn)識，好比把英國經(jīng)濟(jì)（或美國）尚未從上一輪量化寬松政策中完全復(fù)蘇的事實當(dāng)作是量化寬松政策不起作用的證據(jù)。

7、即使從表象判斷，這也是一種讓人難以接受的邏輯。量化寬松在預(yù)期和期望方面，對信貸條件、信心、相對資產(chǎn)價格、流動性以及銀行貸款有可識別的重要影響。其他條件相同的情況下，信貸等向著預(yù)期目標(biāo)變化會顯著影響宏觀經(jīng)濟(jì)向著所需方向調(diào)整。不能基于幾個量化寬松計劃的實例就明確估計我們所實施的政策措施對經(jīng)濟(jì)的影響。銀行體系的狀況對量化寬松確實極其重要。量化寬松或者銀行利率下降的特殊傳導(dǎo)機(jī)制，在零利率下限時是無效的，就此而言，目前其實施受阻是出于眾所周知的原因。量化寬松的一部分通過受損的銀行體系起作用，并仍將如此。事實上，我們2009 年開始實施量化寬松，長期利率水平低于其應(yīng)有水平， 且收益率曲線是平坦的。 然而，

8、 長期收益曲線仍有下降空間，隨著利率降低，利率小幅波動會引起風(fēng)險資產(chǎn)價格較大的變化。在金融市場存在恐慌、黃金與其他種類的金融資產(chǎn)的替代性下降的情況下，量化寬松通過信心和流動性渠道也會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更大影響。盡管目前金融市場的變化表明，量化寬松的這些潛在影響在不斷變大，尤其是量化寬松作為任何給定銀行系統(tǒng)與歐元區(qū)關(guān)聯(lián)的功能，然而這些影響大概要低于 2009 年初期的水平。由于普遍存在的風(fēng)險規(guī)避和流動性偏好扼殺了投資需求，進(jìn)一步的量化寬松本身可能不足以支持持續(xù)復(fù)蘇。如果這種情況變得明顯，則是時候推出進(jìn)一步的刺激方案，而貨幣政策能夠為其提供支持。如果由于持續(xù)的超額流動性偏好和通脹緊縮預(yù)期而導(dǎo)致量化寬松政策

9、的成效很低，那么貨幣支持的財政刺激是正確的反應(yīng)。另一個指標(biāo)是持續(xù)低迷且不斷下降的政府債券利率。在實踐中，日本在本世紀(jì)第一個十年間，財政和貨幣刺激共同與銀行清理相結(jié)合，走出了大蕭條，實現(xiàn)了增長。在一直執(zhí)行量化寬松的情況下，希望我們不會面臨風(fēng)險規(guī)避的嚴(yán)峻形勢，我也不相信它會發(fā)生。量化寬松的技術(shù)操作盡管有些人對過去兩年推行的非常規(guī)的貨幣政策感到不滿，然而在目前的形勢下，并沒有實際的經(jīng)濟(jì)或技術(shù)障礙阻止推行進(jìn)一步的非常規(guī)貨幣政 策。在 2003 年至 2006 年間，日本銀行購買政府債券的 LSAPs 方案，對其持續(xù)的通脹緊縮具有警示意義。隨后的研究顯示，部分問題是日本銀行拖了太久才啟動LSAPs 方案

10、， 以至于通脹緊縮預(yù)期已經(jīng)根深蒂固。 在 2003 年日本央行行長福井削弱量化寬松政策影響的預(yù)期之前，日本央行的領(lǐng)導(dǎo)層一直在忙于說辭。日本央行要使量化寬松政策對價格產(chǎn)生極大影響存在困難，困難來源于央行實際上購買的是與現(xiàn)金有很強(qiáng)替代性的短期債券，因此被認(rèn)為只能對資產(chǎn)組合行為產(chǎn)生有限影響。日本經(jīng)驗提出了一個合理的問題，央行購買的資產(chǎn)是否只應(yīng)該是政府的中長期債券，還是央行也可以購買一定數(shù)量的私人資產(chǎn)（如公司債、商業(yè)票據(jù)或者額抵押貸款） 。我的觀點(diǎn)是，盡管公眾持有會高于市場價格，退出某個在貨幣緊縮時較為合意的資產(chǎn)市場存在困難，以及購買私人資產(chǎn)存在一些風(fēng)險，但這些風(fēng)險都是可控的，至少遠(yuǎn)低于無作為的宏觀經(jīng)

11、濟(jì)風(fēng)險。在其它條件相同的情況下，購買私人資產(chǎn)比購買政府債券的宏觀經(jīng)濟(jì)影響更大，因為這樣做會追求風(fēng)險利差以及產(chǎn)生流動資金問題和長期溢價，潛在地疏導(dǎo)蕭條市場。 此外， 從對作為量化寬松政策有效性來源的“首選細(xì)棲息地”觀點(diǎn)認(rèn)可程度來看， 購買比政府債券流動性更低的資產(chǎn)會被認(rèn)為是最大限度地降低政策效果（尤其是流動性陷阱） 。然而，迄今有關(guān)英國量化寬松和美國信貸寬松影響最好的實證研究估計表明，不管購買政府債券還是私人資產(chǎn)，對利差的直接影響是可比較的。此外，如 Posen （ 2009 ）所討論的，購買私人資產(chǎn)方法的可行性取決于經(jīng)濟(jì)體內(nèi)多類型金融資產(chǎn)的可得性和金融市場的深度。目前美國的經(jīng)驗提出了一個有趣的

12、相關(guān)問題。可能出于政治考慮，美聯(lián)儲已經(jīng)停止擴(kuò)張其資產(chǎn)負(fù)債表。相反，聯(lián)邦公開市場委員會已做出前瞻性承諾，在特定日或一組宏觀目標(biāo)實現(xiàn)之前，不提高銀行利率。美聯(lián)儲還在從事一種廣泛“操作扭轉(zhuǎn)” ， 以壓低相對于短期的長期國債收益曲線。 這似乎對利率產(chǎn)生了預(yù)期的效果。然而，這樣的承諾是否會被認(rèn)為沒有事先購買國債擴(kuò)大美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表，從而使進(jìn)一步擴(kuò)張的可信性威脅成為事實。另一方面，如果預(yù)先承諾足夠有效，貨幣政策委員會也許就沒必要額外購買如此多的黃金。事先對利率做出承諾仍然存在成本，尤其是對時間而不是目標(biāo)變量做出的承諾。量化寬松的國際溢出效應(yīng)有關(guān)于央行推出的 LSAPs 方案是競爭性匯率貶值的一種形式的說

13、法，事實上，我們是相互協(xié)調(diào)制定政策措施的。人們利用更多變量或者更為復(fù)雜的實證技術(shù)，試圖揭示關(guān)于量化寬松與匯率之間更多的關(guān)系。如果沒有直接的匯率干預(yù)和政府的資本管制（在這種情況下，量化寬松的貨幣政策已不再是可以自己設(shè)定的政策工具） ，實際利率服從隨機(jī)游走。 即使有的話， 量化寬松與匯率之間的直接關(guān)系會更弱。量化寬松政策的推出，是由于增長和通脹預(yù)期下滑，因此，如果控制預(yù)期對匯率的影響，量化寬松政策本身對匯率的影響會更小。然而，更加合理的思路是，當(dāng)商品價格是由錨定貨幣（美元）定價時，錨定經(jīng)濟(jì)體（美國）的量化寬松政策是否會影響商品市場的價格。如果量化寬松的一個影響是促使投資者將投資從現(xiàn)金和政府債券轉(zhuǎn)向

14、其他資產(chǎn)，那么美國的商品價格可能會由于量化寬松而存在上升壓力。然而，實際問題是， 除了對價格的影響， 量化寬松對美國， 進(jìn)而對全球復(fù)蘇的貢獻(xiàn)有多大。我們用世界GDP 增長率、美國狹義貨幣增長率，以及美國聯(lián)邦公開市場委員會（ FOMC ）資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的變化作為解釋變量，對月度商品價格指數(shù) （美元計價的廣義指數(shù)） 和石油價格 （美元計價） 進(jìn)行了一系列回歸。估計結(jié)果表明， 美國狹義貨幣增長/美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的估計系數(shù)對于石油價格和商品價格均在5%的水平上顯著為正， 多數(shù)情況下甚至在1%的水平上顯著。對于 2008 年之后的樣本，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的估計系數(shù)對石油價格和商品價格均顯著，而美國狹義貨幣增長則均不顯著。理性看待非常規(guī)貨幣政策特別是在給定經(jīng)濟(jì)體所遭受沖擊程度的情況下，市場和公眾應(yīng)該對我們當(dāng)前貨幣政策措施的“非常規(guī)性”保