市場(chǎng)演繹的幾條路

1、核心觀點(diǎn)回顧2010年以來(lái)上證綜指，共發(fā)生過(guò)7次“踏空”行情，結(jié)果不盡相同。從歷史上踏空行情表現(xiàn)來(lái)看，無(wú)盈利估值修復(fù)行情的結(jié)果，主01直持續(xù)；反之，估值上行動(dòng)力終將為盈利回落壓力對(duì)沖。此外，政策的方向變化，也易通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落傳導(dǎo)。02近期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好超預(yù)期修復(fù)，上演“踏空”行情。本輪行情連續(xù)7險(xiǎn)溢價(jià)數(shù)據(jù)上看，下行至中樞仍有空間；政策上看，未來(lái)政策改善預(yù)期猶存。經(jīng)濟(jì)上看，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)空窗期，證真期仍待時(shí)日； 外圍看，近期中美經(jīng)貿(mào)談判預(yù)期好轉(zhuǎn)、美歐澳印央行均釋放出偏寬松信號(hào)。經(jīng)濟(jì)證真、證偽前，風(fēng)險(xiǎn)偏好驅(qū)動(dòng)的估值行情大概率仍將延續(xù)。0203市場(chǎng)運(yùn)行或由第四象限遷移至第二象限。從價(jià)格角度來(lái)看，下一

2、階段CPI力；其二，去年同期基數(shù)較低；其三，社融規(guī)模帶來(lái)價(jià)格復(fù)蘇預(yù)期。從經(jīng)濟(jì)角度來(lái)看，下一階段增長(zhǎng)可能繼續(xù)放緩，主要原因有三： 其一，地產(chǎn)新開(kāi)工有回調(diào)壓力；其二，制造業(yè)投資面臨下行壓力；其三，全球經(jīng)濟(jì)增速放緩帶動(dòng)需求回落，出口壓力猶存。在投資時(shí)鐘框架下，當(dāng)前運(yùn)行區(qū)間可能由第四象限向第二象限遷移，第四象限估值分布總體偏低，第二象限估值顯著提升，成長(zhǎng)受益較為明03顯。04據(jù)“國(guó)君總量五大交易”及當(dāng)前市場(chǎng)運(yùn)行邏輯，建議重視結(jié)構(gòu)，推薦科技、周期及券商板塊。EPR 變化對(duì)比，當(dāng)前積極因素仍在發(fā)力，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行空間仍存。據(jù)國(guó)君“2019逐漸升溫。從配置結(jié)構(gòu)上來(lái)看，建議重視結(jié)構(gòu)的選擇，推薦風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落敏感的

3、科技成長(zhǎng)板塊；受益市場(chǎng)活躍度顯著提升及金融供給側(cè)改革邏輯，推薦券商板塊；據(jù)貨幣向信用有效傳導(dǎo)的預(yù)期，推薦經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受益顯著的周期板塊。042 /再見(jiàn)“踏空”行情 A3 / 3201市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好迅速修復(fù)，上演“踏空”行情012019年初以來(lái)，A（1、春 年初以來(lái)風(fēng)險(xiǎn)好速?gòu)?fù)，場(chǎng)漲風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，融據(jù)已始新升數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，4 /022010年以來(lái)共發(fā)生過(guò)7次“踏空” 行情02自2010A71）2010年9月202010年11月11 日；2）2012年1月62012年2月27日，2012年3月30日到2012年54日；3）2012年12月4日到2013年2月18日；4）2014年

4、10月之后，上證綜指快速拉升，此后上漲趨勢(shì)一直延續(xù)2015年6月；5）2016年9月27日到2016年11月29日；6）2017年12月28日2018年1月29日；7）2019年1月4日至當(dāng)前。 2010年以來(lái)出現(xiàn)7次空情歷次踏空行情滬與場(chǎng)風(fēng)溢變化起始時(shí)間終止時(shí)間起始時(shí)間終止時(shí)間滬指表現(xiàn)全A EPR變化2010.9.202010.11.1131交易日漲21.13%降低0.92%2012.1.62012.2.2732交易日漲13.9%降低1.02%2012.3.302012.5.421交易日漲8.87%降低0.43%2012.12.42013.2.1847交易日漲23.56%降低1.51%201

5、6.9.272016.11.2941交易日漲10.15%降低0.85%2017.12.282018.1.2922交易日漲7.55%降低0.21%數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，5 /歷史上的“踏空”行情 決定“踏空” 行情延續(xù)性密碼是什么？6 / 32032010年底：經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，通脹上行引致政策收緊0320102010年4-7Q2，112010年CPI 2010年7之宏經(jīng)出改善年脹行致息準(zhǔn)數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，7 /042012年初：政策發(fā)力驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)改善延續(xù)預(yù)期落空0420122011年1111LTROPMI2012年一季度GDP較前值下降0.78.1%，49.4

6、 2011年貨政轉(zhuǎn)寬，融據(jù)強(qiáng)2012年月瞻指與本的歧數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，8 /052012年底：多重利好持續(xù)釋放進(jìn)程受流動(dòng)性擔(dān)憂中斷052012，2012年9月QE3;PMI2012，11QE 2012年季經(jīng)數(shù)出見(jiàn)改善央行公開(kāi)市場(chǎng)幅籠金提流性憂緒數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，9 /062014年底：政策利好持續(xù)不斷提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好0620142014（降息降準(zhǔn)）2014年9，2014年1120142015 2014-2015貨政持寬松2014年市度續(xù)散年散成股數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，10 /072016年底：經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，政策轉(zhuǎn)向07201612月

7、經(jīng) 2016年美存期上振開(kāi)年半資空形貨寬約束數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，11 /082018年初：盈利改善預(yù)期驅(qū)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，受海外市場(chǎng)沖擊中斷082018502017年 502A 利率倒掛推升末貸加息期年“空行情數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，12 /09小結(jié)：無(wú)盈利估值修復(fù)的演化09（2010年、2011年、2012年、2016年、2018）（2014）風(fēng)險(xiǎn)偏好上行結(jié)束經(jīng)濟(jì)證偽數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，13 /當(dāng)前“踏空”行情評(píng)估 14 / 3210市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)：當(dāng)前市場(chǎng)仍是無(wú)盈利的估值修復(fù)10當(dāng)前經(jīng)濟(jì)動(dòng)能仍處于穩(wěn)中偏弱的狀態(tài)，天量社融數(shù)據(jù)后，貨幣政A EP

8、R由年初的6.07225日的4.88%，下降1.196AEPR下降區(qū)間為1.51%0.21%，下降均值為0.822） 2019年2月233）2018 年初以來(lái)全A ERP迅速回落全A ERP全A ERP平均值 +1Std -1Std6.10%6%4%2%2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190%200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-2%注：以wind全ADDMP=D1/(Rf+ERP

9、-gERP=1/PE-Rf+gg/P0”項(xiàng)接近2數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，15 /08外資流入：近期外資流入A股持續(xù)性值得密切跟蹤08進(jìn)入2019年預(yù)計(jì)外資流入中國(guó)資本市場(chǎng)仍在延續(xù)（陰影部分為預(yù)計(jì)值）根據(jù)IIF2019EPRF2018年以來(lái)持續(xù)增持A2019年以來(lái)EPRFA進(jìn)入2019年預(yù)計(jì)外資流入中國(guó)資本市場(chǎng)仍在延續(xù)（陰影部分為預(yù)計(jì)值） 近期外資機(jī)構(gòu)入股據(jù)陸通據(jù)現(xiàn)異數(shù)據(jù)來(lái)源：IIF，數(shù)據(jù)來(lái)源：EPFR，wind，16 /08市場(chǎng)演化：把握估值時(shí)鐘的第二象限機(jī)會(huì)08GDP 美林時(shí)鐘框架下，下個(gè)階段市場(chǎng)可能旋轉(zhuǎn)到第二象限 注：氣泡圖為上證綜指2000-2018年季度估值百分位在增長(zhǎng)-通脹象限中的分布，

10、分位數(shù)越高，氣泡越大，其中黑點(diǎn)為2018年四季度對(duì)應(yīng)點(diǎn)。數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，17 /08市場(chǎng)演化：風(fēng)格層面成長(zhǎng)股相對(duì)占優(yōu)08ERPERPEPR 第二象限中成風(fēng)指高估點(diǎn)布為集預(yù)計(jì)將會(huì)由分區(qū)向分區(qū)運(yùn)動(dòng) 2018年四季度對(duì)應(yīng)點(diǎn)。 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，注：氣泡圖為全A指數(shù)2000-2018年季度ERP百分位在通脹-增長(zhǎng)象限中的分布，分位數(shù)越高，氣泡越大，其中方形為高分位數(shù)密集區(qū)，三角形區(qū)域?yàn)榈头治幻芗瘏^(qū)，其中黑點(diǎn)為2018年四季度對(duì)應(yīng)點(diǎn)。數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，18 /08節(jié)奏與結(jié)構(gòu)：關(guān)注驅(qū)動(dòng)力的銜接與兩大定價(jià)邏輯083-4年初2019國(guó)君策略年度五大交易：股守債攻空利率多信用多日元空歐元19 /行業(yè)配置

11、 如何把握行業(yè)配置主線？ 20 / 3208行業(yè)配置重結(jié)構(gòu)：科技成長(zhǎng)08重點(diǎn)關(guān)注電子（OLED）（5G） 商用落地前2年是計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)固定資產(chǎn)投資額累計(jì)同比的峰值 固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比（%）固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè):累計(jì)同比（%）3G商用化4G商用化3G商用化4G商用化資本推動(dòng)資本推動(dòng)6055504540353025201510502004-022004-072004-022004-072004-122005-052005-102006-032006-082007-012007-062007-112008-042008-09200

12、9-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-04數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，21 /08行業(yè)配置重結(jié)構(gòu)：券商08：1）革”、“要以金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化為重點(diǎn)，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)體系、市場(chǎng)體系、產(chǎn)品體系”，預(yù)計(jì)后續(xù)利好與資本市場(chǎng)和券商行業(yè)的政策仍有望超預(yù)期；2）社融數(shù)據(jù)有利于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，有望帶來(lái)券商業(yè)績(jī)的改善。 近期全部A股成交總

13、額顯著回升，券商有望進(jìn)入估值業(yè)績(jī)雙升階段 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，22 /08行業(yè)配置重結(jié)構(gòu)：周期08周期：1）；2）3） 2019年春運(yùn)鐵路旅客發(fā)送量預(yù)計(jì)比2018年略提升2019年6大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量底部較以往提前數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，23 /主題性投資機(jī)會(huì) 24 / 3208主題投資邏輯一覽08數(shù)據(jù)來(lái)源：25 /01制度調(diào)整下的政策紅利012019及政策深化釋放的行業(yè)紅利，我們看好土地制度改革，自貿(mào)區(qū)加大開(kāi)放以及壟斷行業(yè)變革帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)。2019 2018年外資投資信息類(lèi)、科技類(lèi)、服務(wù)類(lèi)、金融類(lèi)等項(xiàng)目大幅提升2017年2017年10月同比增速（%）2018年10月同比增速（%）250200

14、150100500-50數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究26 /數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，國(guó)泰君安證券研究02穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的建設(shè)看結(jié)構(gòu)02入看結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的階段。域化發(fā)展兩方面： 2019-2020年鄉(xiāng)村振興發(fā)展目標(biāo)中產(chǎn)業(yè)和環(huán)境涉及較多時(shí)間方向主要目標(biāo)2019年電商對(duì)具備條件的額國(guó)家級(jí)貧困縣實(shí)現(xiàn)全覆蓋的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步挖掘具備潛力的縣深化農(nóng)村電商示范工作2020年產(chǎn)業(yè)創(chuàng)建并認(rèn)定300各左右國(guó)家級(jí)特色農(nóng)產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)區(qū)2020年產(chǎn)業(yè)培育和發(fā)展一批產(chǎn)業(yè)強(qiáng)、產(chǎn)品優(yōu)、質(zhì)量好、功能全、生態(tài)美的農(nóng)業(yè)強(qiáng)鎮(zhèn)，培育縣城經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能2020年產(chǎn)業(yè)建成300建成農(nóng)村一二三產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展示范園創(chuàng)建計(jì)劃2020年環(huán)境完成農(nóng)村生活垃圾全面治理逐省驗(yàn)收2020年環(huán)境開(kāi)展300個(gè)土地綜合整治示范村鎮(zhèn)建設(shè)2020年物流在行政村和具備條件的自然村基本實(shí)現(xiàn)物流配送網(wǎng)點(diǎn)全覆蓋2020年通信中西部農(nóng)村家庭寬帶普及率達(dá)到40%，村”示范及配套支持工程。實(shí)現(xiàn)90%50Mbps以上，有條件地區(qū)可供100Mbps以上接入服務(wù)能力。2020年教育各類(lèi)農(nóng)村轉(zhuǎn)移就業(yè)勞動(dòng)者都有機(jī)會(huì)接受1次相應(yīng)的職業(yè)培訓(xùn)