如何理解本輪調(diào)整積極布局向未來要收益

1、 HYPERLINK / 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款目 HYPERLINK / 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款目錄 HYPERLINK l _bookmark1 一、如何看待本輪調(diào)整？4 HYPERLINK l _bookmark2 （一）預期之中的調(diào)整：短期估值與盈利的錯位4 HYPERLINK l _bookmark3 前期估值修復較為充分4 HYPERLINK l _bookmark6 盈利短期還處于低谷6 HYPERLINK l _bookmark8 （二）意料之外的調(diào)整：政策微外圍擾動7 HYPERLINK l _bookmark10 二、短期調(diào)整是主旋律：驅(qū)動的變化8 HY

2、PERLINK l _bookmark13 （一）風險溢價趨于負面：外圍擾動增加9 HYPERLINK l _bookmark14 美股對美聯(lián)儲鴿派政策及均有透支9 HYPERLINK l _bookmark18 中美貿(mào)易摩擦短期難以消除 HYPERLINK l _bookmark19 （二）無風險利率轉為中性：政策節(jié)奏變化 HYPERLINK l _bookmark21 （三）短期盈利恢復仍需要時間12 HYPERLINK l _bookmark23 三、慢牛邏輯仍在：政策與盈利周期的視角13 HYPERLINK l _bookmark24 （一）從時間和效果維度看，政策還遠未到轉向13 H

3、YPERLINK l _bookmark26 （二）未來將進入盈利端主導階段14 HYPERLINK l _bookmark28 （三）新的上漲開啟會有哪些特點？16圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark0 圖表1： 月A股驅(qū)動因子圖4 HYPERLINK l _bookmark4 圖表2： 滬深 估值一到 倍5 HYPERLINK l _bookmark5 圖表3： 創(chuàng)業(yè)板估值一度達 倍5 HYPERLINK l _bookmark7 圖表4： 創(chuàng)業(yè)板和中小板業(yè)績慘淡6 HYPERLINK l _bookmark9 圖表5： 市場調(diào)整速度非?？? HYPERLINK l _bo

4、okmark11 圖表6： 2005 年的市場調(diào)整8 HYPERLINK l _bookmark12 圖表7： 2008 年底的市場調(diào)整8 HYPERLINK l _bookmark15 圖表8： 美股短期或構筑雙頭9 HYPERLINK l _bookmark16 圖表9： 市場對美聯(lián)儲今年降息的預期很高10 HYPERLINK l _bookmark17 圖表10： 美股的估值修復也較快 HYPERLINK l _bookmark20 圖表 年期國債利率上升很快12 HYPERLINK l _bookmark22 圖表12： 貨幣與社融拐點傳導至盈利端需要時間13 HYPERLINK l

5、_bookmark25 圖表13： 歷史上的政策轉向與上市公司盈利14 HYPERLINK l _bookmark27 圖表14： 政策與盈利周期對股價的影響15 HYPERLINK / 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款4 8 HYPERLINK / 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款這意味著，未來一段時間調(diào)整將是主旋律，處于慢牛第一波上漲后的回調(diào)階段?？靾D表1： 5-6 月 A 股驅(qū)動因子圖資料來源： 一、如何看待本輪調(diào)整？（一）預期之中的調(diào)整：短期估值與盈利的錯位滬指只用了短短一個季度時間，就從 2450 點的低位反彈至 3288 點，反彈幅度超800 點。由于盈利水平短期并未改善，導致靜態(tài)

6、估值水平快速拉升，估值與盈利短期形成較大的錯位，很容易引發(fā)市場調(diào)整。前期估值修復較為充分滬深 300 估值快速修復。滬深 300 的 PE（TTM）也從低位的 10.3 倍一度修復至13.5 1963 HYPERLINK / HYPERLINK / 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款圖表2： 滬深 300 估值一度到 13.5 倍資料來源：wind， 創(chuàng)業(yè)板指估值修復最充分，已經(jīng)有些偏貴。目前創(chuàng)業(yè)板的估值一度達到 60 倍 PE（TT基本上回到了2016 75，已經(jīng)有一些偏貴了。我們在二季度策略展望報告中指出股的吸引力也4 月份以來確實在大幅流出，這是估值優(yōu)勢消失后的自然結果。圖表3： 創(chuàng)業(yè)板估

7、值一度達 60 倍 HYPERLINK / HYPERLINK / 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款資料來源：wind， 盈利短期還處于低谷2018 上市公司業(yè)績?nèi)暂^弱，業(yè)績拐頭回升仍需要一段時間。具體來看，一季度整體業(yè)績?nèi)猿袎骸?018 A 1.9%，比前三季度12 9.4%.。剔除金融股2018 5.4%22 個百分點，一季1.3%（社融、等。2018 14.82018 325.2。即使剔除商譽減值的影響，中小創(chuàng)業(yè)績下滑程度依然較大。2018 2018 2019 1092%，72.4%， 71.3%64.5%。圖表4： 創(chuàng)業(yè)板和中小板業(yè)績慘淡 HYPERLINK / HYPERLINK /

8、 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款2019Q12019Q12018Q42018Q32018Q22018Q120.00.0-20.0-40.0-60.0-80.0%40.0中小企業(yè)板創(chuàng)業(yè)板全部A股(非金融)全部A股資料來源：wind， （二）意料之外的調(diào)整：政策微調(diào)+外圍擾動 月中旬的中央政4月22432793078 點。其二，外圍環(huán)境出現(xiàn)了擾動，五一后短短幾個交易日，滬指再度重挫超 200 點。我們此前一直擔心美股會發(fā)生調(diào)整風險，但最終引發(fā)全球市場風險偏好下降的卻是中美經(jīng)貿(mào)磋商出現(xiàn)了一些阻礙。圖表5： 市場調(diào)整速度非?？熨Y料來源：wind， HYPERLINK / HYPERLINK / 請務

9、必閱讀最后特別聲明與免責條款二、短期調(diào)整是主旋律：驅(qū)動的變化市場調(diào)整會是未來一段時間的主旋律，很可能會貫穿整個二、三季度，同時受到外 圍擾動增加、政策節(jié)奏變化和盈利還未徹底拐頭的壓制，很可能呈現(xiàn)出波動劇烈、分化 大的特點。圖表6： 2005 年的市場調(diào)整資料來源: 一般在市場大底出現(xiàn)后，往往盈利的恢復還存在一些反復，這時市場很容易將信將疑，再加上估值如果修復過快的話，很容易出現(xiàn)調(diào)整。左右 6 3 2015 年1070 13%；2008 10 1664 點見底，然12 2100 26%12 1814點，回調(diào)幅度為 14%。2838 點為基準，本輪調(diào)整幅度14%，已經(jīng)較為充分。本輪市個季度。圖表7

10、： 2008 年底的市場調(diào)整 HYPERLINK / HYPERLINK / 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款資料來源: 雖然調(diào)整是這一階段的主旋律，但也是風險與機遇并存，要勇于調(diào)整倉位結構，為 市場進入慢牛第二波上漲（復蘇加速期和行情甜蜜期）布局。（一）風險溢價趨于負面：外圍擾動增加A 股估值提升的關鍵力量。當下階段，中美貿(mào)易摩擦增多，美股構筑雙頭的概率也在增大， 外圍擾動增加會使風險溢價趨于負面。均有透支美股雖然再度創(chuàng)下歷史新高， 但對美聯(lián)儲政策轉向和經(jīng)濟基本面可能都存在一定程度透支，美股短期構筑雙頭的概率 增大。美股處于美聯(lián)儲降息觀察期，是一個危險較多的時期。圖表8： 美股短期或構筑雙頭

11、 HYPERLINK / HYPERLINK / 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款資料來源：wind， 12 5 月份的美聯(lián)儲議息會議上，美聯(lián)儲主席鮑圖表9： 市場對美聯(lián)儲今年降息的預期很高資料來源：CME， PE(TTM)2012 年以 HYPERLINK / 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款來 62%分位水平。一季度美股的 EPS HYPERLINK / 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款圖表10： 美股的估值修復也較快資料來源：wind， 中美貿(mào)易摩擦短期難以消除中美雙方的經(jīng)貿(mào)磋商仍在繼續(xù)，主要的分歧集中在三個方面：其一，關稅要不要取消；其二，關于采購的數(shù)量問題；其三，協(xié)議文本的平衡性問題

12、。未來中美經(jīng)貿(mào)關系很可能進入“邊打邊談”的局面，這無疑增加了短期的不確定性。5 9 5 2000 億美元清單商品10%25%。5 6 1 25%20%10%加征關5%5%關稅。5 14 日，美國貿(mào)易代表（USTR）3000 億美元中國商25%關稅征求意見并舉行公開聽證會，USTR 3805 種產(chǎn)品、包括手機、筆記本電腦在內(nèi)的征稅清單。（二）無風險利率轉為中性：政策節(jié)奏變化4 HYPERLINK / 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款（ HYPERLINK / 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款政治局會議提出。一季度央行把好貨幣供給總閘門圖表11： 10 年期國債利率上升很快資料來源：wind， 我

13、們也可以看到，2018 年下半年快速下行的無風險利率，4 月以來出現(xiàn)了明顯的逆轉。10 年期國債利率從 3.06%的低位迅速反彈至 3.43%。（三）短期盈利恢復仍需要時間雖然貨幣和社融增速已經(jīng)拐頭向上，根據(jù)以往的規(guī)律，傳導至上市公司盈利端大約需要 6 個月以上的時間。也就是說，我們需要等到三季度才能看到盈利增速的上升。3 PMI 50.1%3 0.4 個百分點。4 （美元計價1.4%回落到-2.7%市場很可能會擔心此前社融拐點和一季度經(jīng)濟回暖的持續(xù)性，這會一定程度上壓制盈利預 期的提升。 HYPERLINK / HYPERLINK / 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款圖表12： 貨幣與社融拐

14、點傳導至盈利端需要時間資料來源：wind， 三、慢牛邏輯仍在：政策與盈利周期的視角（一）從時間和效果維度看，政策還遠未到轉向目前，市場上對宏觀政策的微妙變化過度敏感。中國的經(jīng)濟體量巨大，一旦經(jīng)濟的6-8 個季度，而且都會在經(jīng)濟已經(jīng)明顯好轉之后才會轉向。6 2018 2009 非金融上市公司歸母凈利潤首次恢復到正增長，為 5.6，2010 年一季度央行重新上調(diào)了存款準備金率，可以視為寬松政策的轉向。2008 年政策組合中，降準降息只是一部分政策，在央行上調(diào)準備金率后，前期大幅啟動的“四萬億”仍在發(fā)揮刺激作用，所以實際的刺激時間遠超6 個季度。6 2011 2013 年一季度（2013 年二季度出

15、現(xiàn)了“錢荒非金融上市公司歸母凈利潤增速在 2013 年一季度首次恢復。（3）2014 年的政策寬松，持續(xù)時間 6-8 個季度。2013 年-2014 年中國經(jīng)濟遭遇嚴 HYPERLINK / 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款重的工業(yè)通縮，宏觀政策在 2014 HYPERLINK / 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款2016 2016 年四季度（政治局會議強調(diào)防風險2016 年三季度，非。圖表13： 歷史上的政策轉向與上市公司盈利全部A股(非金融)120.0%100.080.060.040.020.00.0-20.0-40.0-60.02005Q1 2007Q1 2009Q1 2011Q1 20

16、13Q1 2015Q1 2017Q1 2019Q1資料來源：wind， 我們再來檢視一下本輪的政策寬松，從時間和效果維度看，遠未到轉向之時。4 個季度，時間上不足以讓政策發(fā)揮太充分的218 67 （6 7 月加強基建投資，4 個季度，比以往的寬松周期都要短。而且本輪政策寬松的力度相對較為溫和，要達到效果本身就需要更長的持續(xù)時間。其二，效果上只是剛剛顯露苗頭，離確定性的上升趨勢還有差距。一季度經(jīng)濟各方 面數(shù)據(jù)雖然都好于預期，但也只是勉強止住下滑勢頭，上市公司盈利依然是負增長，效果還需要鞏固。疊加中美經(jīng)貿(mào)摩擦不斷，外需不確定性增加，更需要對內(nèi)政策彌補外圍風險。我們預測，恢復正增長，2019 年底政

17、策再伺機轉向可能是更合適的時間點。（二）未來將進入盈利端主導階段（分母（分子第一階段：盈利加速下行與政策開始放松時期。這一階段，政策當局已經(jīng)意識到經(jīng) 濟有衰退（大幅下行）的風險，政策開始轉向?qū)捤?，但此階段盈利（或預期）是加速下 HYPERLINK / 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款這是股票投資最為痛苦的階段2018 HYPERLINK / 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款衰退初期，政策收緊占據(jù)上風，盈利開始向下盈利周期2018Q2-Q4盈利加速下行 衰退初期，政策收緊占據(jù)上風，盈利開始向下盈利周期2018Q2-Q4盈利加速下行 2019Q1-Q3期復蘇初逐漸恢復2019Q4-2020Q2利復蘇占資料來源：wind， 第二階段：政策放松加力與盈利下行末期。這一階段，政策不斷加力，而盈利下行此前也得到了充分釋放，開始進入盈利下行的末期或者復蘇的初期。此時，政策寬松成為行情的主導，股價表現(xiàn)為底部反彈和估值整體修復，比如 2019 年一季度；當然，此時盈利的復蘇還處于領先指標狀態(tài)，力度和信心仍較弱，政策的一些短期波動也會帶來股價反彈的調(diào)整，比如 2019 年二季度。第三階段：盈利加速上升與政策開始轉向。這一階段，經(jīng)濟已經(jīng)徹底進入復蘇，盈盈利的趨勢性上行是2016 2017 年四季度，美國的 2016 年至 2017 年的加息周期。第四階段：政策收緊與經(jīng)濟復蘇末期。這一階段，隨著經(jīng)