輕工制造行業(yè)深度分析：整裝深度全球整裝龍頭驪住的蛻變對國內(nèi)的啟示

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250014 本文心輯6 HYPERLINK l _TOC_250013 一、裝頭住司遷壯史覆蓋全類局整，化構(gòu)放長潛力8 HYPERLINK l _TOC_250012 （一基建期202201行龍強合，局空產(chǎn)服務(wù) 9 HYPERLINK l _TOC_250011 （二快發(fā)期21201深整行源，同展現(xiàn)潤長 10 HYPERLINK l _TOC_250010 （三收穩(wěn)期208以來：耕心品，結(jié)扁化高率 13 HYPERLINK l _TOC_250009 二、住裝式變與痛：負(fù)修放場空，源流求潤突破15 HYPERLINK l _TOC_250008 （

2、一整流：程明報清，準(zhǔn)施確保務(wù)量15 HYPERLINK l _TOC_250007 （二整成：激求擴市規(guī)，化給提整效率16 HYPERLINK l _TOC_250006 （三盈困：部本偏資閑，部爭擠盈空間18 HYPERLINK l _TOC_250005 （四盈突：合應(yīng)鏈低本差化品提競力20三、日裝式同展望以定靈管供應(yīng)，高占發(fā)場潛力22 HYPERLINK l _TOC_250004 （一他之：裝式解裝痛，化計精供構(gòu)競壁壘23 HYPERLINK l _TOC_250003 （二因制：注掘國市空，極化品整模式25四、關(guān)的定家企業(yè)賦模切整市場28 HYPERLINK l _TOC_25000

3、2 （一歐家居整大家居28 HYPERLINK l _TOC_250001 （二尚宅配整云賦能30 HYPERLINK l _TOC_250000 五、險示34圖表索引圖1：驪歷市（位：日）8圖2：驪主產(chǎn)市率過40%8圖3：驪營收增的三階段9圖4：驪業(yè)覆整房屋命期10圖5：驪海業(yè)收占比張圖6：驪日和外務(wù)核利穩(wěn)上升圖和LHT獻(xiàn)要收增（位億元）12圖8：驪水業(yè)心潤率高（%）12圖9：收品促公營收長13圖10：購利品進(jìn)營利增長13圖現(xiàn)循周明下降單；）13圖12：售本管本增放（位億元）13圖13：住合產(chǎn)轉(zhuǎn)型資模式14圖14：住裝程15圖15：住施手16圖16：住新品占比年高17圖17：戶查再用驪服的達(dá)

4、85%17圖18：住室牌 體修案計17圖19：住新數(shù)斷擴張17圖20：住營務(wù)和營利潤18圖21：住利和率近回落18圖22：年購本一年不程上升18圖23：要材價化18圖24：售行費收入有長勢19圖25：究展用占收比長19圖26：住存加19圖27：存應(yīng)賬應(yīng)付款轉(zhuǎn)數(shù)增加19圖28：住事和在本銷額20圖29：品價利化的響單：億元）20圖30：國越工量占比20圖31：加外廠發(fā)揮本勢20圖32：住SKU削劃（%）21圖33：住一計臺21圖34：國日新房屋量比22圖35：日線市房和房售率同23圖36：國裝滲持續(xù)速長23圖37：修店業(yè)構(gòu)成23圖38：住裝功產(chǎn)品主24圖39：得零大品風(fēng)性強24圖40：住能計化產(chǎn)

5、品24圖41：內(nèi)業(yè)始設(shè)計發(fā)25圖42：“銷合以動”模前端息通25圖43：“銷離以主”模下存理難25圖44：住收高國行最水平26圖45：派居裝居經(jīng)商門數(shù)家）28圖46：派裝家戶群體29圖47：派裝家能模式29圖48：HOMEKOO云賦平臺31圖49：裝優(yōu)一覽32圖50：裝云S2B商模式32表1：基建期住合五品布全類9表2：驪日公司“3+2”業(yè)務(wù)元度合牌源表3：驪推全收及戰(zhàn)合作12表4：新理劃務(wù)標(biāo)14表5：驪特經(jīng)加店和主盟員比較16表6：中家家行規(guī)模比26表7：驪收投回期較長27表8：歐家整業(yè)增長算30表9：尚宅整業(yè)增長算32表10：比司值表33本文核心邏輯本文通過回顧了整裝龍頭驪住公司變遷壯大史

6、，從流程設(shè)計、業(yè)務(wù)成長路徑、盈利能力突破等角度，詳細(xì)分析了驪住整裝業(yè)務(wù)崛起的關(guān)鍵因素。（LIXIL （2002-2010）（2011-2017）30%（201818,32635%成通過回顧全球整裝龍頭驪住的整裝模式變革，我們認(rèn)為，其對中國整裝市場的發(fā)展、中國整裝企業(yè)的成長有如下幾點啟示。: (2) 列是整裝模式的核心發(fā)動機，極大的考驗組織的研發(fā)能力。驪住的成功經(jīng)驗表明， 只有提高產(chǎn)品功能的不可替代性，才能形成競爭壁壘，最終實現(xiàn)收入放量與核心利潤率的提升。國內(nèi)企業(yè)增收普遍依賴于大量同質(zhì)化生產(chǎn)帶來的規(guī)模效應(yīng)，難以迎合消費者日益多元的需求。未來設(shè)計軟實力將成為企業(yè)產(chǎn)品競爭力重要因素，能夠快速設(shè)計投產(chǎn)

7、銷售的品牌將形成一定的行業(yè)競爭壁壘。應(yīng)區(qū)別對待之處：3（垂IT 系持，助力線下成交率進(jìn)一步提升，實現(xiàn)共贏。我們持續(xù)看好公司整裝業(yè)務(wù)模式逐步拓展合作城市、深化合作模式。尚品宅配：尚品宅配的整裝云平臺主要服務(wù)于銷售額集中在500-1500萬的中小一、整裝龍頭驪住公司變遷壯大史：覆蓋全品類布局 整裝，優(yōu)化結(jié)構(gòu)釋放增長潛力（LIXIL 2011 通世泰TostemINAXNikkeiSUNWAVEToyo Exterior）LIVING” 和“LIFE圖1：驪住歷史值（單：億日元）圖2：驪住主要品市占超過40%1992199419921994199619982000200220042006200820

8、102012201420162018當(dāng)前0 營業(yè)收入（左軸，億日元） 衛(wèi)生潔具市占率（窗扇市占率（右軸，%）60%50%40%30%20%10%FYE2002 FYE2003 FYE2004 FYE2005 FYE2006 FYE2007 FYE2008 FYE2009 FYE2010 FYE2011 FYE2012 FYE2013 FYE2014 FYE2015 FYE2016 FYE2017 FYE20180%FYE2002 FYE2003 FYE2004 FYE2005 FYE2006 FYE2007 FYE2008 FYE2009 FYE2010 FYE2011 FYE2012 FYE

9、2013 FYE2014 FYE2015 FYE2016 FYE2017 FYE2018數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心630018,32670%，為13,10015017102002（2018圖3：驪住營業(yè)收入增速的三個階段0營業(yè)收入（左軸，億日元）營業(yè)收入增速（右軸，百分比） 基礎(chǔ)建立期快速發(fā)展期收入穩(wěn)定期5%0%-10%數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（一）基礎(chǔ)建立期（02210：行業(yè)龍頭強強聯(lián)合，布局全空間產(chǎn)品服務(wù)驪住合并行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的品牌和公司，布局全屋裝修產(chǎn)品和服務(wù)。但由于品牌間協(xié)同效應(yīng)尚未形成，收

10、入較低，穩(wěn)定在10,000億日元左右；收入增速較緩，年增長率不足5%。強強聯(lián)合擴張品類，實現(xiàn)全屋產(chǎn)品供應(yīng)。驪住從2002年合并通世泰和伊奈兩大品牌，到2010年合并三維浦和新日輕，產(chǎn)品已囊括廚衛(wèi)設(shè)備、門窗、外裝和高層建筑建材，為從零售向整體方案供應(yīng)的轉(zhuǎn)型蓄勢。在合并企業(yè)的選擇上，集團的收購表1：基礎(chǔ)建立期驪住整合五大品牌布局全品類通世泰 伊奈1971TOYO 門窗建材公司通過合并成立1924Ina Seito 公司成立，生產(chǎn)瓷磚和陶瓷管1974成立 TOYO Exterior 公司開始外裝業(yè)務(wù)1945開始生產(chǎn)衛(wèi)生潔具1977成立VIVA 家居公司開始家居購物中心業(yè)務(wù)1967開發(fā)第一個日式整體化

11、淋浴馬桶1984開始建設(shè)房屋建筑特許經(jīng)營鏈1968開始整體浴室單元生產(chǎn)1992TOYO 建材公司更名為通世泰 Tostem 公司1985更名為伊奈 INAX 公司2001通世泰和伊奈合并成立通世泰伊奈控股公司（驪住前身）2004通世泰伊奈控股公司更名為 JS 集團20092010JS 供應(yīng)公司成立，整合集團采購和分銷運營美國標(biāo)準(zhǔn)亞太分部加入 JS 集團三維浦集團、新日輕有限公司并入 JS 集團伊奈和三維浦合并銷售和營銷部門2011通世泰、伊奈、新日輕、三維浦整合成立 LIXIL 公司數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心連通制造銷售裝修各環(huán)節(jié)，垂直擴展服務(wù)領(lǐng)域。除品類擴張外，驪住還在房屋建筑

12、周期的各個階段滿足客戶需求，包括新房建筑、二手房屋翻新、住房維護搬遷和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)等；同時為中小建筑商賦能，為其提供品牌產(chǎn)品和設(shè)計平臺，形成連鎖建筑商網(wǎng)絡(luò)。渠道方面，開設(shè)一站式建材商店Ken Depot，將“產(chǎn)品研發(fā)和制造- 客戶獲取和銷售-裝修服務(wù)與維修”上下游連通，擴大渠道流量。圖4：驪住業(yè)務(wù)覆蓋整個房屋生命周期新房全屋改造門窗改裝廚房、衛(wèi)浴改造屋頂、外裝改造入口、玄關(guān)改造數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）快速發(fā)展期（1201：深度整合行業(yè)資源，協(xié)同發(fā)展實現(xiàn)利潤增長收入和利潤快速增長階段，驪住完成國內(nèi)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和海外業(yè)務(wù)擴張，并優(yōu)化供應(yīng)鏈管理降低各項成本，使?fàn)I業(yè)收入邁入新臺階，

13、年平均增長率約10%。開拓國內(nèi)翻新市場，海外業(yè)務(wù)高速擴張。受日本新增人口減少和房地產(chǎn)開發(fā)增速下降的影響，2011年驪住調(diào)整了國內(nèi)外業(yè)務(wù)占比，業(yè)務(wù)重心從以國內(nèi)業(yè)務(wù)為主的2012到2016 201630%圖5：驪住海外務(wù)收入比擴張圖6：驪住日本海外業(yè)核心利潤穩(wěn)步上升0海外業(yè)務(wù)收入（左軸，億日元國內(nèi)業(yè)務(wù)收入（左軸，億日元海外業(yè)務(wù)占比（右軸，）35%30%25%20%15%10%5%0%0右軸，%） 右軸，%） 數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心重組“3+22015、驪住建筑事業(yè)（LBT）涵蓋各品牌產(chǎn)品設(shè)計研發(fā)、原材料采購和產(chǎn)品制造；兩項服務(wù)業(yè)務(wù)為分銷零售

14、業(yè)務(wù)（D&R）和住房服務(wù)業(yè)務(wù)（H&S），建立驪住的銷售渠道。其中，分銷零售業(yè)務(wù)提供家居用品和建材的一站式購物場所；住房服務(wù)業(yè)務(wù)為有二手房購買等需求的消費者提供房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)和金融服務(wù)。兩項服務(wù)業(yè)務(wù)有效支持了日本國內(nèi)整裝和翻新業(yè)務(wù)的擴張和銷售增長。業(yè)務(wù)域主要品業(yè)務(wù)域主要品商品主要牌驪住事業(yè)衛(wèi)浴設(shè)施浴施桶龍配手浴缸智產(chǎn)、宅內(nèi)磚外磚廚房設(shè)施：整體廚房驪住屋業(yè)金屬建材：宅、口、棚扶、木制室內(nèi)建材：、筑材料其他建材：壁板、石材、屋頂室內(nèi)面料：窗簾等其他：其他太陽能發(fā)電系統(tǒng)等伊奈、高儀、美國標(biāo)準(zhǔn)、COBRA、DXV、Jaxson、RICHELLE、SPAGE、SATO通世泰、Interio、exsior、SU

15、PER WALL、川島紡織、Asahi Tostem驪住筑業(yè)金屬建材：墻建和商窗扇PermasteelisaGroup分銷零業(yè)務(wù)家庭中心：用、DIY物品建材料通用建材中心：建筑材料、工具、五金住房服業(yè)務(wù)住房解決方：工許展施承地勘察和改善房地產(chǎn)：土地、建筑物、房地產(chǎn)管理，支持特許經(jīng)營施工店的發(fā)展公寓業(yè)務(wù)：數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心LIXIL VIVA 、SUPER VIVA HOME、VIVA HOMELIXIL 住宅研究所、Eyeful Home、GL Home、LIXIL REALITY201980007%550010%5%圖和LHT貢獻(xiàn)主收入增（單億日元）圖8：驪住水事核心利

16、率最高0LWTLHTLBTD&RH&SFYE2015FYE2016FYE2017FYE2018FYE20195%0%LWTLHTLBTD&RH&SFYE2015FYE2015FYE2016FYE2017FYE2018FYE2019數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心2011年驪住合并五大品牌成立以來，積極尋求海內(nèi)外兼并收購和戰(zhàn)略合作，將眾多行業(yè)領(lǐng)先、口碑出眾的品牌納入旗下，擴大業(yè)務(wù)領(lǐng)域的同時形成品牌之間的協(xié)同作用。表3：驪住推進(jìn)全球收購及戰(zhàn)略合作時間對象備注2011川島紡織有限公司Permasteelisa 集團世界領(lǐng)先的幕墻項目公司與海爾集團成立合

17、資企業(yè)驪住-海爾房屋產(chǎn)品（青島）有限公司HIVIC 木制建材上海美特幕墻2013收購美國標(biāo)準(zhǔn)（美國控股）2009 年收購美國標(biāo)準(zhǔn)亞太地區(qū)生產(chǎn)線2015Star 鋁制窗扇（印度）高儀集團 GROHE Group S.A.R.L.成為合并子公司收購 GROHE DAWN 水科技控股公司2014 年成為權(quán)益法附屬公司，2015 年正式并表數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心20112017Permasteelisa 200 2013100億 日元；20152016和2017圖9：收購品牌進(jìn)公司收增長圖10：收購高利潤品牌進(jìn)營業(yè)利潤增長0公司營收（左軸，億日元） Perma營收占比（美標(biāo)營收占比（

18、右軸，%） 高儀營收占比（右軸，%）15%10%5%0%營業(yè)利潤（左軸，億日元） Perma利潤占比（美標(biāo)利潤占比（右軸，%） 高儀利潤占比（右軸，%）50%30%10%-10%-30%-50%數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心201410134降至70以還整了游品展店擴裝店絡(luò)快了產(chǎn)圖11：現(xiàn)金循環(huán)周期明下降（單位：天）圖銷售成本和管理本增速放（單位億日）101341013400COGS（十億日元） SG&A（十億日元）COGS占收入比（右軸，%） SG&A占收入比（右軸，%）80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%數(shù)據(jù)來源：公司

19、年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（三）收入穩(wěn)定期（218以來效率201820248%的營6%FYE2019FYE2024新FYE2019FYE2024新理劃關(guān)鍵率絕對值占收入比重絕對值占收入比重銷售收入（億日元）18236100%20000100%2%營業(yè)利潤（億日元）6013.3%1650營業(yè)利潤8%8.3%核心業(yè)務(wù)盈利10%總部和IT 部門合并調(diào)整項（億日元）4732.6%40002.0%率占銷售收入 2%凈利潤（億日元）1280.7%1250凈利潤 6% 或更高， 包括6.3%數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心Permasteelisa以用戶為中心

20、，提高產(chǎn)品差異化水平。-2016年至2018 PermasteelisaPATTO（Zero Energy House, ZEH）設(shè)計-生產(chǎn)圖13數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心二、驪住整裝模式的變革與痛點：減負(fù)裝修釋放市場 空間，開源節(jié)流尋求利潤突破驪住整裝模式減輕用戶挑選產(chǎn)品和監(jiān)督施工等各方面的不便，提高房屋翻新滲透率擴大銷售。但隨著各項成本升高和行業(yè)競爭者增加，驪住面臨增收不增利的盈利困局。為突破利潤瓶頸，驪住從成本控制和提高產(chǎn)品競爭力出發(fā)，開源節(jié)流以尋求新的利潤增長點。（一）整裝流程：過程透明報價清晰，標(biāo)準(zhǔn)化施工確保服務(wù)質(zhì)量驪住改變了原有“報價不透明、耗時不準(zhǔn)確、流程不清晰”的

21、裝修行業(yè)現(xiàn)狀， 減輕消費者裝修痛苦，促進(jìn)整體裝修和小范圍改裝需求增長。驪住的整體裝修流程明確，分為設(shè)計報價、簽約施工和交付保修三個流程。與傳統(tǒng)裝修模式不同，驪住整體裝修以提出滿足用戶個性化需求的設(shè)計方案為重點，增強方案設(shè)計階段用戶參與；與之相對的，用戶在施工和交付過程中參與程度低，極大地提高了用戶體驗。圖14：驪住整裝流程數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心費用透明化實現(xiàn)精準(zhǔn)報價，多方比價提供最佳選擇。驪住整裝報價模式簡單， 為產(chǎn)品價格和安裝費用總和；同時聯(lián)合裝修商店網(wǎng)絡(luò)提供免費上門房屋檢查和初步估價，為用戶提供多種方案選擇和價格參考，減少消費者因?qū)ú膬r格不了解產(chǎn)生的損失。建立裝修店合作

22、網(wǎng)絡(luò)，保證裝修和服務(wù)品質(zhì)。驪住于2012年開始整合旗下品牌裝修店形成合作網(wǎng)絡(luò)，提高大眾對房屋翻新的認(rèn)知。驪住合作的裝修商店分為特許（）（）2019年57010000表5：驪住特許經(jīng)營加盟店和自主加盟會員店比較特許特許盟自主盟篩選準(zhǔn)資質(zhì)格專水高戶評高、具備豐富案例經(jīng)驗公司數(shù)量具備豐富案例經(jīng)驗公司數(shù)量57010,000+認(rèn)證方式翻新接待員每年認(rèn)證Meister認(rèn)證施工標(biāo)準(zhǔn)驪住施工手冊無合同責(zé)任承擔(dān)不承擔(dān)數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心33圖15：驪住施工手冊數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）整裝成長：刺激需求擴大市場規(guī)模，優(yōu)化供給提升整裝效率覆蓋長尾小額翻新業(yè)務(wù)，提高二次銷售率

23、。由于價格不透明和流程復(fù)雜，日本40 PATTOPATTO圖：驪住翻新產(chǎn)品銷占比逐年升高圖01年客戶調(diào)查再次使用驪住服務(wù)概達(dá)85%35%21%40%35%21%35%30%25%20%15%數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心加強品牌整體供應(yīng)能力，空間組合提升整裝效率。驪住各品牌內(nèi)部深度整合， 向提供整體解決方案轉(zhuǎn)型。驪住品牌如伊奈、SPAGE、Richelle等均可提供整體浴室、整體廚房的解決方案，為設(shè)計師和用戶提供了方案設(shè)計和產(chǎn)品選擇的便利。全屋整體裝修設(shè)計可由各空間整體設(shè)計方案組合，而不須挑選每一個產(chǎn)品搭配，大幅提高了方案設(shè)計的效率。安裝和方案

24、設(shè)計的協(xié)助，實現(xiàn)雙贏。裝修店網(wǎng)絡(luò)作為用戶進(jìn)入裝修流程的入口，其承上啟下的服務(wù)模式起到了樞紐作用。圖18：驪住浴室品牌SPAGE整體裝修方案設(shè)計圖19：驪住翻新店數(shù)量斷擴張自由經(jīng)營重裝店 連鎖經(jīng)營重裝店 PATTO重裝店0數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（三）盈利困局：內(nèi)部成本偏高資產(chǎn)閑置，外部競爭擠壓盈利空間步入成熟期后，由于產(chǎn)品成本上漲和同業(yè)競爭壓力增大，加上驪住對海外子公司業(yè)務(wù)控制困難，利潤增長受到局限，形成了收入增長但利潤率難以增長的利潤瓶頸，毛利率和凈利率在2018年和2019年均有所回落。圖20：驪住主營業(yè)務(wù)收和營業(yè)利潤圖21：驪住毛利

25、率和凈率近年回落0營業(yè)收入（左軸，十億日元營業(yè)利潤（左軸，十億日元營業(yè)收入增速（）營業(yè)利潤增速（）200%100%0%-100%35%30%35%30%25%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心原材料成本上升，管理制造費用高企。驪住產(chǎn)品利潤受原材料價格波動影響較大，其中住房事業(yè)受影響最為明顯。歷史數(shù)據(jù)顯示，除2017年鋁建材價格低位時采2016圖圖22：每年采購成本較一年有不同程度上升圖23：主要原材料價格化504030201000.5 504030201000.5 2.15.55.24.310.75.70鋁價（千日元/噸）

26、銅價（千日元/噸）數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心驪住的銷售和管理成本占收入比例自2016年開始居高不下，到2018年已接近30%，主要來自于行政管理人員的薪資、營銷費用和IT系統(tǒng)折舊費用的增長。2015-2016年驪住收購管理費用較高的高儀，導(dǎo)致管理費用跳躍增長；2016年公司更新維護核心IT系統(tǒng)，提高了研發(fā)支出。圖24：銷售和行政費用收入比有增長趨勢圖25：研究發(fā)展費用及占收入比增長0SG&A（左軸，十億日元） SG&A占收入比（右軸，%）35%30%3025%2520%2015%1510%105%50%0研究發(fā)展支出（左軸，十億日元）R&D

27、占收入比（右軸，%）2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心資產(chǎn)利用率有限，庫存與銷量配比不當(dāng)。近三年驪住的產(chǎn)成品、半成品和原材料庫存全面增加，庫存和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也有上升趨勢。主要由于公司對生產(chǎn)量和存貨的管理不完善，暢銷產(chǎn)品供應(yīng)不及時損失了部分銷售機會，而銷售較慢的尾端產(chǎn)品庫存過剩導(dǎo)致費用增加。圖26：驪住庫存增加圖27：庫存、應(yīng)收賬款應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)增加產(chǎn)品（十億日元）半成品（十億日元原材料（十億日元）DIODSODPO0FYE2015 FYE2016 FYE2017 FYE2018 FYE2019

28、數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心同業(yè)競爭激烈，壓縮利潤空間。驪住各業(yè)務(wù)市場占有率均受到行業(yè)競爭沖擊。以驪住水事業(yè)的主要競爭者之一TOTO為例，兩品牌銷售額近幾年幾乎持平；其他競爭者眾多，包括科勒，樂家，漢斯格雅，馬斯柯，松下等，行業(yè)競爭壓力較大，導(dǎo)致利潤空間縮小，難以提高單品價格。驪住年度財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，近十年內(nèi)除2013 年和2015年合并美國標(biāo)準(zhǔn)和高儀兩大高盈利品牌提高利潤，其他年份的產(chǎn)品定價均導(dǎo)致利潤下降，主要由于驪住降價返現(xiàn)和捆綁銷售等營銷手段壓縮利潤空間。圖28：驪住水事業(yè)和TOTO在日本的銷售額圖產(chǎn)品定價對利潤化的影（單位十億日）TOT

29、O日本收入（十億日元）LWTTOTO日本收入（十億日元）LWT日本收入（十億日元）151050-5-10-154003002001000FYE2015FYE2016FYE2017FYE2018FYE2019數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（四）盈利突破：整合供應(yīng)鏈降低成本，差異化產(chǎn)品提升競爭力為突破利潤率瓶頸，驪住提出新管理計劃和中期發(fā)展目標(biāo)，從削減成本和提高產(chǎn)品競爭力兩方面尋求盈利空間的增長。針對過高的產(chǎn)品制造成本和管理成本，公司提出靈活的管理人員調(diào)用計劃，合并生產(chǎn)基地和供應(yīng)鏈；針對行業(yè)競爭，公司計劃通過獨特的產(chǎn)品設(shè)計增強產(chǎn)品的差異性，以在市場

30、競爭中保持市場占有率。并整合了多個地區(qū)的材料采購，利用全球規(guī)模實現(xiàn)成本和質(zhì)量優(yōu)勢。2018財年，驪住水事業(yè)在日本以外的總銷售額增長中，產(chǎn)品開發(fā)的協(xié)同效應(yīng)貢獻(xiàn)了34，相當(dāng)于121億日元，產(chǎn)品開發(fā)整合已初見成效。圖30：泰國和越南工廠量占比圖31：增加海外工廠數(shù)發(fā)揮成本優(yōu)勢62%10%39%40%26%水龍頭 室內(nèi)門 鋁窗62%10%39%40%26%0日本工廠數(shù)量海外工廠數(shù)量0%20%40%60%80%數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心非直接部門人員重新部署，減少行政管理成本。驪住推行“HQ-FIT計劃”,將人員從總部重新部署到面向客戶的職位，削減非

31、直接部門成本。通過將人員由分析部門重新部署到行動部門，充分利用資源，形成更靈活的組織結(jié)構(gòu)。減少超過50%（Stock Keeping Units）圖32：驪住削減計劃庫存計劃情況圖33：驪住統(tǒng)一設(shè)計平臺1008010080471008060402002017.32017.42018.32021.3數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：以2017年3月庫存為100%，計劃2021年3月實現(xiàn)零庫存數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心1100數(shù)字化實時報價技術(shù)給“影響者”賦能，削減成本簡化設(shè)計流程。驪住的數(shù)字化報價系統(tǒng)K-engine擁有獨特的數(shù)據(jù)庫，可以進(jìn)行實時報價和提案，簡化了設(shè)計師報

32、價的流程。物料交付流程已實現(xiàn)數(shù)字化管理，訂單信息可實時傳遞到生產(chǎn)部門。驪住還開發(fā)了統(tǒng)一的產(chǎn)品設(shè)計平臺，實現(xiàn)產(chǎn)品定制化設(shè)計。數(shù)字化設(shè)計和實時報價縮短了產(chǎn)品設(shè)計時間，加速產(chǎn)品研發(fā)周期。三、中日整裝模式異同與展望：以銷定產(chǎn)靈活管理供應(yīng)鏈，提高市占激發(fā)市場潛力20092016圖34120,000中國住宅竣工面積（萬平方米）日本住宅施工面積（千平方米）100,00080,00060,00040,00020,0001999200019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018數(shù)據(jù)來源：WIND

33、、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心2016年起，中國四大一線城市二手房銷售量已超過商品房銷量，以二手房銷售量與商品房銷售量之比計算，二手房銷售比率超過100%，并且在2018年有再次抬升的趨勢。同時，精裝房開盤量連年大幅提升，以精裝房開盤套數(shù)和住宅竣工套數(shù)的比值計算，精裝房滲透率在2018年已達(dá)到18.8%。二手房和精裝房占比增加為整裝提供了充足的市場空間。圖35：中日一線城市二房和新房銷售比率同圖36：中國精裝房滲透持續(xù)快速增長日本二手房銷量（左軸，千套） 中國二手房銷量（左軸，萬套）精/全裝修商品房開盤量（萬套）精/全裝修商品房開盤量同比增長率（右軸，）0日本二手房銷售比率（右軸，中國二手房銷售比率（

34、右軸，150%100%50%0%0精裝房滲透率（右軸， ）40.3%37.1%9.0%11.8%59.9%18.8%70%60%50%40%30%20%10%0%201620172018數(shù)據(jù)來源：WIND、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：奧維云網(wǎng)、國家統(tǒng)計局、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（一）他山之石：整裝模式解決裝修痛點，優(yōu)化設(shè)計精確供應(yīng)構(gòu)筑競爭壁壘在消費者需求和裝修門店增收要求的共同拉動下，裝修服務(wù)有向整體裝修方案轉(zhuǎn)型的動機和趨勢。但整裝模式下企業(yè)需提高設(shè)計和供應(yīng)鏈管理能力，才能形成競爭壁壘。從單品銷售向提供整體裝修解決方案的轉(zhuǎn)變是家裝門店增收的必由之路。我們認(rèn)為消費者需求向整體裝修解決方案轉(zhuǎn)變的背

35、后的核心邏輯是兩條:圖37：裝修門店營業(yè)收入構(gòu)成數(shù)據(jù)來源：WIND、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖38：驪住整裝以功能產(chǎn)品為主圖39：宜得利零售大店品風(fēng)格性較強數(shù)據(jù)來源： 驪住官網(wǎng)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：宜得利官網(wǎng)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心差異化產(chǎn)品系列是整裝模式的核心發(fā)動機，極大的考驗組織的研發(fā)能力。從驪住多年探索路程可以發(fā)現(xiàn)，單純的跨界并購品牌或滲透多層渠道都難以驅(qū)動整裝健康發(fā)展。為了塑造品牌效應(yīng)、提高產(chǎn)品競爭力，驪住在新發(fā)展規(guī)劃中確定了差異化產(chǎn)品研發(fā)的核心地位。不僅是風(fēng)格的差異化，更是功能實現(xiàn)的差異化。只有提高功能的不可替代性，才能在眾多競品中形成更鮮明的品牌定位，最終實現(xiàn)收入放量與核心利潤

36、率的提升。圖40：驪住功能設(shè)計差異化產(chǎn)品數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心國內(nèi)企業(yè)過去普遍缺乏產(chǎn)品原創(chuàng)能力，產(chǎn)品增收依賴于大量同質(zhì)化生產(chǎn)帶來的 規(guī)模效應(yīng)。產(chǎn)品功能單一、缺乏設(shè)計感，難以迎合消費者日益多元的需求，因此企 2018 圖41：國內(nèi)企業(yè)開始重視設(shè)計研發(fā)研發(fā)支出（左軸，億元）研發(fā)支出占收入比（右軸765432106.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0% 數(shù)據(jù)來源：WIND、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心產(chǎn)銷結(jié)合以銷驅(qū)動是整裝模式實現(xiàn)產(chǎn)品定制、優(yōu)化庫存的保證，需要企業(yè)設(shè)計銷售系統(tǒng)的信息化和柔性生產(chǎn)能力大幅提升。驪住采用以銷定產(chǎn)的方式自下而上管理供應(yīng)鏈，控制庫存和銷售成本。中國家

37、裝風(fēng)格審美差異大，對產(chǎn)品的多樣化要求更高，庫存管理難度增加。中國企業(yè)更需要制訂合理的生產(chǎn)SKU戰(zhàn)略與庫存戰(zhàn)略， 深層調(diào)整組織架構(gòu)使產(chǎn)銷部門有效連接，以客戶為中心并通過產(chǎn)品銷售反饋調(diào)整生產(chǎn)方案，并兼顧生產(chǎn)效率，避免產(chǎn)品供應(yīng)不及時損失銷售機會。圖產(chǎn)銷結(jié)以驅(qū)動”模式前后端息通圖產(chǎn)銷分以為主”模式下庫存理難數(shù)據(jù)來源：驪住官網(wǎng)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：宜得利官網(wǎng)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）因地制宜：專注挖掘國內(nèi)市場空間，積極優(yōu)化品類整合模式與驪住不同，中國家裝行業(yè)集中度不高，企業(yè)可專注于深耕國內(nèi)市場提高市占率。驪住頻繁的外延收購也是一把雙刃劍，打開海外市場的同時增加了管理難度， 中國企業(yè)需要結(jié)合自

38、身情況探索整合方式的更優(yōu)解。表6：中日家居家裝行業(yè)規(guī)模對比日本（驪?。┲袊W派家居）人口（億）1.2913.95上年新增住房（萬平方米）2,364153,352龍頭企業(yè)營收（億元）807114龍頭企業(yè)市值6300億日元459億元數(shù)據(jù)來源：億歐家居、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖44：驪住營收遠(yuǎn)高于中國行業(yè)最高水平驪住日本營收（億元）宜得利營收（億元）歐派家居營收（億元）76980776980773137131233771971158007006005004003002001000201620172018數(shù)據(jù)來源：WIND、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：圖中幣種均為人民幣整裝模式使企業(yè)需整合的產(chǎn)品品類成幾何

39、式增長，極大考驗企業(yè)協(xié)調(diào)外部品類資源的能力。驪住以兼并收購的方式整合品類，但協(xié)同作用的發(fā)揮需以供應(yīng)鏈和組織結(jié)構(gòu)整合為基礎(chǔ)，投資回報期較長。且品類間整合比品牌內(nèi)部整合難度更大，難以實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。表7：驪住收購?fù)顿Y回報期較長Permasteelisa美國標(biāo)準(zhǔn)高儀收購成本（億日元）608305801上年凈利潤（億日元）-41561193投資回報期（年）（暫時虧損）約5-6年約4年上年利潤率（%）-28.92%4.42%9.93%數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心驪住大量外延收購模式是一把雙刃劍，增收的同時也增加了管理層級和成本費用，因此國內(nèi)企業(yè)需探索更高效的品類整合方式。未來在企業(yè)能以高效方式

40、整合品類資源的情況下，依據(jù)驪住新管理計劃對利潤率的預(yù)測，整裝的核心凈利潤率可能能達(dá)到驪住管理計劃中8%的目標(biāo)。四、相關(guān)標(biāo)的：定制家具企業(yè)以賦能模式切入整裝市場3 類：傳統(tǒng)家裝公司（流量型、互聯(lián)網(wǎng)家裝（垂直平臺型（。（一）歐派家居整裝大家居2018 2019 6 30 210 家，大客戶 43 家。圖45：歐派家居整裝大家居經(jīng)銷商和門店數(shù)（家）經(jīng)銷商門店0A級B級C級數(shù)據(jù)來源：歐派家居 2019 中報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心A 和 B 的 A B 模式。A （5-8 B B 1 圖46：歐派整裝大家居客戶群體數(shù)據(jù)來源：歐派家居業(yè)績發(fā)布會、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心落地分工明確，賦能實現(xiàn)共贏。歐派整裝模式

41、分工明確，歐派深耕自身產(chǎn)品優(yōu)勢，專注于空間設(shè)計以及產(chǎn)品研發(fā)，為家裝公司提供硬實力（定制產(chǎn)品、供應(yīng)鏈產(chǎn)（IT 圖47：歐派整裝大家居賦能模式數(shù)據(jù)來源：歐派家居業(yè)績發(fā)布會、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心150%萬元大10515-20A200單/100 單/年300015001030-50%利潤率隨著供應(yīng)鏈產(chǎn)品的增多而逐步降低。參考公司現(xiàn)有零售業(yè)務(wù)，假設(shè)自有品類毛利率維持35%左右，供應(yīng)鏈產(chǎn)品毛利率10%左右，通常裝修主輔材中，廚衣衛(wèi)門窗約占50%。如果地板瓷磚建材等全部由供應(yīng)鏈提供，公司業(yè)務(wù)占比剛好50： 50，長期毛利率預(yù)計在20%左右。相應(yīng)的，對標(biāo)目前公司零售業(yè)務(wù)凈利水平，凈利率也會降低至10%左右。表

42、8：歐派家居整裝業(yè)務(wù)增長測算2019E2020E2021E2022E營業(yè)收入（億元）7172947客單價（萬元）-回款2.943.574.175.00自產(chǎn)產(chǎn)品2.52.52.52.5供應(yīng)鏈產(chǎn)品0.41.11.72.5客單價中各品類占比（%）自產(chǎn)產(chǎn)品85%70%60%50%櫥衣柜63%木門11%衛(wèi)浴11%供應(yīng)鏈產(chǎn)品15%30%40%50%客戶數(shù)（人）23800476007030094500YoY100%48%34%整裝店（家）360560740900新增200180160單店客量（人）66.18595105數(shù)據(jù)來源：歐派家居 2018 年年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心投資建議2019-2021年EPS4.30、4.975.74元2019121元/2019年P(guān)E約28（二