輕工制造行業(yè)深度分析：整裝深度全球整裝龍頭驪住的蛻變對國內的啟示

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250014 本文心輯6 HYPERLINK l _TOC_250013 一、裝頭住司遷壯史覆蓋全類局整，化構放長潛力8 HYPERLINK l _TOC_250012 （一基建期202201行龍強合，局空產服務 9 HYPERLINK l _TOC_250011 （二快發(fā)期21201深整行源，同展現(xiàn)潤長 10 HYPERLINK l _TOC_250010 （三收穩(wěn)期208以來：耕心品，結扁化高率 13 HYPERLINK l _TOC_250009 二、住裝式變與痛：負修放場空，源流求潤突破15 HYPERLINK l _TOC_250008 （

2、一整流：程明報清，準施確保務量15 HYPERLINK l _TOC_250007 （二整成：激求擴市規(guī)，化給提整效率16 HYPERLINK l _TOC_250006 （三盈困：部本偏資閑，部爭擠盈空間18 HYPERLINK l _TOC_250005 （四盈突：合應鏈低本差化品提競力20三、日裝式同展望以定靈管供應，高占發(fā)場潛力22 HYPERLINK l _TOC_250004 （一他之：裝式解裝痛，化計精供構競壁壘23 HYPERLINK l _TOC_250003 （二因制：注掘國市空，極化品整模式25四、關的定家企業(yè)賦模切整市場28 HYPERLINK l _TOC_25000

3、2 （一歐家居整大家居28 HYPERLINK l _TOC_250001 （二尚宅配整云賦能30 HYPERLINK l _TOC_250000 五、險示34圖表索引圖1：驪歷市（位：日）8圖2：驪主產市率過40%8圖3：驪營收增的三階段9圖4：驪業(yè)覆整房屋命期10圖5：驪海業(yè)收占比張圖6：驪日和外務核利穩(wěn)上升圖和LHT獻要收增（位億元）12圖8：驪水業(yè)心潤率高（%）12圖9：收品促公營收長13圖10：購利品進營利增長13圖現(xiàn)循周明下降單；）13圖12：售本管本增放（位億元）13圖13：住合產轉型資模式14圖14：住裝程15圖15：住施手16圖16：住新品占比年高17圖17：戶查再用驪服的達

4、85%17圖18：住室牌 體修案計17圖19：住新數(shù)斷擴張17圖20：住營務和營利潤18圖21：住利和率近回落18圖22：年購本一年不程上升18圖23：要材價化18圖24：售行費收入有長勢19圖25：究展用占收比長19圖26：住存加19圖27：存應賬應付款轉數(shù)增加19圖28：住事和在本銷額20圖29：品價利化的響單：億元）20圖30：國越工量占比20圖31：加外廠發(fā)揮本勢20圖32：住SKU削劃（%）21圖33：住一計臺21圖34：國日新房屋量比22圖35：日線市房和房售率同23圖36：國裝滲持續(xù)速長23圖37：修店業(yè)構成23圖38：住裝功產品主24圖39：得零大品風性強24圖40：住能計化產

5、品24圖41：內業(yè)始設計發(fā)25圖42：“銷合以動”模前端息通25圖43：“銷離以主”模下存理難25圖44：住收高國行最水平26圖45：派居裝居經商門數(shù)家）28圖46：派裝家戶群體29圖47：派裝家能模式29圖48：HOMEKOO云賦平臺31圖49：裝優(yōu)一覽32圖50：裝云S2B商模式32表1：基建期住合五品布全類9表2：驪日公司“3+2”業(yè)務元度合牌源表3：驪推全收及戰(zhàn)合作12表4：新理劃務標14表5：驪特經加店和主盟員比較16表6：中家家行規(guī)模比26表7：驪收投回期較長27表8：歐家整業(yè)增長算30表9：尚宅整業(yè)增長算32表10：比司值表33本文核心邏輯本文通過回顧了整裝龍頭驪住公司變遷壯大史

6、，從流程設計、業(yè)務成長路徑、盈利能力突破等角度，詳細分析了驪住整裝業(yè)務崛起的關鍵因素。（LIXIL （2002-2010）（2011-2017）30%（201818,32635%成通過回顧全球整裝龍頭驪住的整裝模式變革，我們認為，其對中國整裝市場的發(fā)展、中國整裝企業(yè)的成長有如下幾點啟示。: (2) 列是整裝模式的核心發(fā)動機，極大的考驗組織的研發(fā)能力。驪住的成功經驗表明， 只有提高產品功能的不可替代性，才能形成競爭壁壘，最終實現(xiàn)收入放量與核心利潤率的提升。國內企業(yè)增收普遍依賴于大量同質化生產帶來的規(guī)模效應，難以迎合消費者日益多元的需求。未來設計軟實力將成為企業(yè)產品競爭力重要因素，能夠快速設計投產

7、銷售的品牌將形成一定的行業(yè)競爭壁壘。應區(qū)別對待之處：3（垂IT 系持，助力線下成交率進一步提升，實現(xiàn)共贏。我們持續(xù)看好公司整裝業(yè)務模式逐步拓展合作城市、深化合作模式。尚品宅配：尚品宅配的整裝云平臺主要服務于銷售額集中在500-1500萬的中小一、整裝龍頭驪住公司變遷壯大史：覆蓋全品類布局 整裝，優(yōu)化結構釋放增長潛力（LIXIL 2011 通世泰TostemINAXNikkeiSUNWAVEToyo Exterior）LIVING” 和“LIFE圖1：驪住歷史值（單：億日元）圖2：驪住主要品市占超過40%1992199419921994199619982000200220042006200820

8、102012201420162018當前0 營業(yè)收入（左軸，億日元） 衛(wèi)生潔具市占率（窗扇市占率（右軸，%）60%50%40%30%20%10%FYE2002 FYE2003 FYE2004 FYE2005 FYE2006 FYE2007 FYE2008 FYE2009 FYE2010 FYE2011 FYE2012 FYE2013 FYE2014 FYE2015 FYE2016 FYE2017 FYE20180%FYE2002 FYE2003 FYE2004 FYE2005 FYE2006 FYE2007 FYE2008 FYE2009 FYE2010 FYE2011 FYE2012 FYE

9、2013 FYE2014 FYE2015 FYE2016 FYE2017 FYE2018數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Bloomberg、公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心630018,32670%，為13,10015017102002（2018圖3：驪住營業(yè)收入增速的三個階段0營業(yè)收入（左軸，億日元）營業(yè)收入增速（右軸，百分比） 基礎建立期快速發(fā)展期收入穩(wěn)定期5%0%-10%數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（一）基礎建立期（02210：行業(yè)龍頭強強聯(lián)合，布局全空間產品服務驪住合并行業(yè)內領先的品牌和公司，布局全屋裝修產品和服務。但由于品牌間協(xié)同效應尚未形成，收

10、入較低，穩(wěn)定在10,000億日元左右；收入增速較緩，年增長率不足5%。強強聯(lián)合擴張品類，實現(xiàn)全屋產品供應。驪住從2002年合并通世泰和伊奈兩大品牌，到2010年合并三維浦和新日輕，產品已囊括廚衛(wèi)設備、門窗、外裝和高層建筑建材，為從零售向整體方案供應的轉型蓄勢。在合并企業(yè)的選擇上，集團的收購表1：基礎建立期驪住整合五大品牌布局全品類通世泰 伊奈1971TOYO 門窗建材公司通過合并成立1924Ina Seito 公司成立，生產瓷磚和陶瓷管1974成立 TOYO Exterior 公司開始外裝業(yè)務1945開始生產衛(wèi)生潔具1977成立VIVA 家居公司開始家居購物中心業(yè)務1967開發(fā)第一個日式整體化

11、淋浴馬桶1984開始建設房屋建筑特許經營鏈1968開始整體浴室單元生產1992TOYO 建材公司更名為通世泰 Tostem 公司1985更名為伊奈 INAX 公司2001通世泰和伊奈合并成立通世泰伊奈控股公司（驪住前身）2004通世泰伊奈控股公司更名為 JS 集團20092010JS 供應公司成立，整合集團采購和分銷運營美國標準亞太分部加入 JS 集團三維浦集團、新日輕有限公司并入 JS 集團伊奈和三維浦合并銷售和營銷部門2011通世泰、伊奈、新日輕、三維浦整合成立 LIXIL 公司數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心連通制造銷售裝修各環(huán)節(jié)，垂直擴展服務領域。除品類擴張外，驪住還在房屋建筑

12、周期的各個階段滿足客戶需求，包括新房建筑、二手房屋翻新、住房維護搬遷和房地產業(yè)務等；同時為中小建筑商賦能，為其提供品牌產品和設計平臺，形成連鎖建筑商網絡。渠道方面，開設一站式建材商店Ken Depot，將“產品研發(fā)和制造- 客戶獲取和銷售-裝修服務與維修”上下游連通，擴大渠道流量。圖4：驪住業(yè)務覆蓋整個房屋生命周期新房全屋改造門窗改裝廚房、衛(wèi)浴改造屋頂、外裝改造入口、玄關改造數(shù)據(jù)來源：公司官網、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）快速發(fā)展期（1201：深度整合行業(yè)資源，協(xié)同發(fā)展實現(xiàn)利潤增長收入和利潤快速增長階段，驪住完成國內業(yè)務結構轉型和海外業(yè)務擴張，并優(yōu)化供應鏈管理降低各項成本，使營業(yè)收入邁入新臺階，

13、年平均增長率約10%。開拓國內翻新市場，海外業(yè)務高速擴張。受日本新增人口減少和房地產開發(fā)增速下降的影響，2011年驪住調整了國內外業(yè)務占比，業(yè)務重心從以國內業(yè)務為主的2012到2016 201630%圖5：驪住海外務收入比擴張圖6：驪住日本海外業(yè)核心利潤穩(wěn)步上升0海外業(yè)務收入（左軸，億日元國內業(yè)務收入（左軸，億日元海外業(yè)務占比（右軸，）35%30%25%20%15%10%5%0%0右軸，%） 右軸，%） 數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心重組“3+22015、驪住建筑事業(yè)（LBT）涵蓋各品牌產品設計研發(fā)、原材料采購和產品制造；兩項服務業(yè)務為分銷零售

14、業(yè)務（D&R）和住房服務業(yè)務（H&S），建立驪住的銷售渠道。其中，分銷零售業(yè)務提供家居用品和建材的一站式購物場所；住房服務業(yè)務為有二手房購買等需求的消費者提供房地產經紀和金融服務。兩項服務業(yè)務有效支持了日本國內整裝和翻新業(yè)務的擴張和銷售增長。業(yè)務域主要品業(yè)務域主要品商品主要牌驪住事業(yè)衛(wèi)浴設施浴施桶龍配手浴缸智產、宅內磚外磚廚房設施：整體廚房驪住屋業(yè)金屬建材：宅、口、棚扶、木制室內建材：、筑材料其他建材：壁板、石材、屋頂室內面料：窗簾等其他：其他太陽能發(fā)電系統(tǒng)等伊奈、高儀、美國標準、COBRA、DXV、Jaxson、RICHELLE、SPAGE、SATO通世泰、Interio、exsior、SU

15、PER WALL、川島紡織、Asahi Tostem驪住筑業(yè)金屬建材：墻建和商窗扇PermasteelisaGroup分銷零業(yè)務家庭中心：用、DIY物品建材料通用建材中心：建筑材料、工具、五金住房服業(yè)務住房解決方：工許展施承地勘察和改善房地產：土地、建筑物、房地產管理，支持特許經營施工店的發(fā)展公寓業(yè)務：數(shù)據(jù)來源：公司官網、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心LIXIL VIVA 、SUPER VIVA HOME、VIVA HOMELIXIL 住宅研究所、Eyeful Home、GL Home、LIXIL REALITY201980007%550010%5%圖和LHT貢獻主收入增（單億日元）圖8：驪住水事核心利

16、率最高0LWTLHTLBTD&RH&SFYE2015FYE2016FYE2017FYE2018FYE20195%0%LWTLHTLBTD&RH&SFYE2015FYE2015FYE2016FYE2017FYE2018FYE2019數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心2011年驪住合并五大品牌成立以來，積極尋求海內外兼并收購和戰(zhàn)略合作，將眾多行業(yè)領先、口碑出眾的品牌納入旗下，擴大業(yè)務領域的同時形成品牌之間的協(xié)同作用。表3：驪住推進全球收購及戰(zhàn)略合作時間對象備注2011川島紡織有限公司Permasteelisa 集團世界領先的幕墻項目公司與海爾集團成立合

17、資企業(yè)驪住-海爾房屋產品（青島）有限公司HIVIC 木制建材上海美特幕墻2013收購美國標準（美國控股）2009 年收購美國標準亞太地區(qū)生產線2015Star 鋁制窗扇（印度）高儀集團 GROHE Group S.A.R.L.成為合并子公司收購 GROHE DAWN 水科技控股公司2014 年成為權益法附屬公司，2015 年正式并表數(shù)據(jù)來源：公司官網、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心20112017Permasteelisa 200 2013100億 日元；20152016和2017圖9：收購品牌進公司收增長圖10：收購高利潤品牌進營業(yè)利潤增長0公司營收（左軸，億日元） Perma營收占比（美標營收占比（

18、右軸，%） 高儀營收占比（右軸，%）15%10%5%0%營業(yè)利潤（左軸，億日元） Perma利潤占比（美標利潤占比（右軸，%） 高儀利潤占比（右軸，%）50%30%10%-10%-30%-50%數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心201410134降至70以還整了游品展店擴裝店絡快了產圖11：現(xiàn)金循環(huán)周期明下降（單位：天）圖銷售成本和管理本增速放（單位億日）101341013400COGS（十億日元） SG&A（十億日元）COGS占收入比（右軸，%） SG&A占收入比（右軸，%）80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%數(shù)據(jù)來源：公司

19、年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（三）收入穩(wěn)定期（218以來效率201820248%的營6%FYE2019FYE2024新FYE2019FYE2024新理劃關鍵率絕對值占收入比重絕對值占收入比重銷售收入（億日元）18236100%20000100%2%營業(yè)利潤（億日元）6013.3%1650營業(yè)利潤8%8.3%核心業(yè)務盈利10%總部和IT 部門合并調整項（億日元）4732.6%40002.0%率占銷售收入 2%凈利潤（億日元）1280.7%1250凈利潤 6% 或更高， 包括6.3%數(shù)據(jù)來源：公司官網、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心Permasteelisa以用戶為中心

20、，提高產品差異化水平。-2016年至2018 PermasteelisaPATTO（Zero Energy House, ZEH）設計-生產圖13數(shù)據(jù)來源：公司官網、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心二、驪住整裝模式的變革與痛點：減負裝修釋放市場 空間，開源節(jié)流尋求利潤突破驪住整裝模式減輕用戶挑選產品和監(jiān)督施工等各方面的不便，提高房屋翻新滲透率擴大銷售。但隨著各項成本升高和行業(yè)競爭者增加，驪住面臨增收不增利的盈利困局。為突破利潤瓶頸，驪住從成本控制和提高產品競爭力出發(fā)，開源節(jié)流以尋求新的利潤增長點。（一）整裝流程：過程透明報價清晰，標準化施工確保服務質量驪住改變了原有“報價不透明、耗時不準確、流程不清晰”的

21、裝修行業(yè)現(xiàn)狀， 減輕消費者裝修痛苦，促進整體裝修和小范圍改裝需求增長。驪住的整體裝修流程明確，分為設計報價、簽約施工和交付保修三個流程。與傳統(tǒng)裝修模式不同，驪住整體裝修以提出滿足用戶個性化需求的設計方案為重點，增強方案設計階段用戶參與；與之相對的，用戶在施工和交付過程中參與程度低，極大地提高了用戶體驗。圖14：驪住整裝流程數(shù)據(jù)來源：公司官網、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心費用透明化實現(xiàn)精準報價，多方比價提供最佳選擇。驪住整裝報價模式簡單， 為產品價格和安裝費用總和；同時聯(lián)合裝修商店網絡提供免費上門房屋檢查和初步估價，為用戶提供多種方案選擇和價格參考，減少消費者因對建材價格不了解產生的損失。建立裝修店合作

22、網絡，保證裝修和服務品質。驪住于2012年開始整合旗下品牌裝修店形成合作網絡，提高大眾對房屋翻新的認知。驪住合作的裝修商店分為特許（）（）2019年57010000表5：驪住特許經營加盟店和自主加盟會員店比較特許特許盟自主盟篩選準資質格專水高戶評高、具備豐富案例經驗公司數(shù)量具備豐富案例經驗公司數(shù)量57010,000+認證方式翻新接待員每年認證Meister認證施工標準驪住施工手冊無合同責任承擔不承擔數(shù)據(jù)來源：公司官網、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心33圖15：驪住施工手冊數(shù)據(jù)來源：公司官網、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）整裝成長：刺激需求擴大市場規(guī)模，優(yōu)化供給提升整裝效率覆蓋長尾小額翻新業(yè)務，提高二次銷售率

23、。由于價格不透明和流程復雜，日本40 PATTOPATTO圖：驪住翻新產品銷占比逐年升高圖01年客戶調查再次使用驪住服務概達85%35%21%40%35%21%35%30%25%20%15%數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司官網、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心加強品牌整體供應能力，空間組合提升整裝效率。驪住各品牌內部深度整合， 向提供整體解決方案轉型。驪住品牌如伊奈、SPAGE、Richelle等均可提供整體浴室、整體廚房的解決方案，為設計師和用戶提供了方案設計和產品選擇的便利。全屋整體裝修設計可由各空間整體設計方案組合，而不須挑選每一個產品搭配，大幅提高了方案設計的效率。安裝和方案

24、設計的協(xié)助，實現(xiàn)雙贏。裝修店網絡作為用戶進入裝修流程的入口，其承上啟下的服務模式起到了樞紐作用。圖18：驪住浴室品牌SPAGE整體裝修方案設計圖19：驪住翻新店數(shù)量斷擴張自由經營重裝店 連鎖經營重裝店 PATTO重裝店0數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（三）盈利困局：內部成本偏高資產閑置，外部競爭擠壓盈利空間步入成熟期后，由于產品成本上漲和同業(yè)競爭壓力增大，加上驪住對海外子公司業(yè)務控制困難，利潤增長受到局限，形成了收入增長但利潤率難以增長的利潤瓶頸，毛利率和凈利率在2018年和2019年均有所回落。圖20：驪住主營業(yè)務收和營業(yè)利潤圖21：驪住毛利

25、率和凈率近年回落0營業(yè)收入（左軸，十億日元營業(yè)利潤（左軸，十億日元營業(yè)收入增速（）營業(yè)利潤增速（）200%100%0%-100%35%30%35%30%25%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心原材料成本上升，管理制造費用高企。驪住產品利潤受原材料價格波動影響較大，其中住房事業(yè)受影響最為明顯。歷史數(shù)據(jù)顯示，除2017年鋁建材價格低位時采2016圖圖22：每年采購成本較一年有不同程度上升圖23：主要原材料價格化504030201000.5 504030201000.5 2.15.55.24.310.75.70鋁價（千日元/噸）

26、銅價（千日元/噸）數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心驪住的銷售和管理成本占收入比例自2016年開始居高不下，到2018年已接近30%，主要來自于行政管理人員的薪資、營銷費用和IT系統(tǒng)折舊費用的增長。2015-2016年驪住收購管理費用較高的高儀，導致管理費用跳躍增長；2016年公司更新維護核心IT系統(tǒng)，提高了研發(fā)支出。圖24：銷售和行政費用收入比有增長趨勢圖25：研究發(fā)展費用及占收入比增長0SG&A（左軸，十億日元） SG&A占收入比（右軸，%）35%30%3025%2520%2015%1510%105%50%0研究發(fā)展支出（左軸，十億日元）R&D

27、占收入比（右軸，%）2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心資產利用率有限，庫存與銷量配比不當。近三年驪住的產成品、半成品和原材料庫存全面增加，庫存和應收賬款周轉天數(shù)也有上升趨勢。主要由于公司對生產量和存貨的管理不完善，暢銷產品供應不及時損失了部分銷售機會，而銷售較慢的尾端產品庫存過剩導致費用增加。圖26：驪住庫存增加圖27：庫存、應收賬款應付賬款周轉天數(shù)增加產品（十億日元）半成品（十億日元原材料（十億日元）DIODSODPO0FYE2015 FYE2016 FYE2017 FYE2018 FYE2019

28、數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心同業(yè)競爭激烈，壓縮利潤空間。驪住各業(yè)務市場占有率均受到行業(yè)競爭沖擊。以驪住水事業(yè)的主要競爭者之一TOTO為例，兩品牌銷售額近幾年幾乎持平；其他競爭者眾多，包括科勒，樂家，漢斯格雅，馬斯柯，松下等，行業(yè)競爭壓力較大，導致利潤空間縮小，難以提高單品價格。驪住年度財務數(shù)據(jù)顯示，近十年內除2013 年和2015年合并美國標準和高儀兩大高盈利品牌提高利潤，其他年份的產品定價均導致利潤下降，主要由于驪住降價返現(xiàn)和捆綁銷售等營銷手段壓縮利潤空間。圖28：驪住水事業(yè)和TOTO在日本的銷售額圖產品定價對利潤化的影（單位十億日）TOT

29、O日本收入（十億日元）LWTTOTO日本收入（十億日元）LWT日本收入（十億日元）151050-5-10-154003002001000FYE2015FYE2016FYE2017FYE2018FYE2019數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（四）盈利突破：整合供應鏈降低成本，差異化產品提升競爭力為突破利潤率瓶頸，驪住提出新管理計劃和中期發(fā)展目標，從削減成本和提高產品競爭力兩方面尋求盈利空間的增長。針對過高的產品制造成本和管理成本，公司提出靈活的管理人員調用計劃，合并生產基地和供應鏈；針對行業(yè)競爭，公司計劃通過獨特的產品設計增強產品的差異性，以在市場

30、競爭中保持市場占有率。并整合了多個地區(qū)的材料采購，利用全球規(guī)模實現(xiàn)成本和質量優(yōu)勢。2018財年，驪住水事業(yè)在日本以外的總銷售額增長中，產品開發(fā)的協(xié)同效應貢獻了34，相當于121億日元，產品開發(fā)整合已初見成效。圖30：泰國和越南工廠量占比圖31：增加海外工廠數(shù)發(fā)揮成本優(yōu)勢62%10%39%40%26%水龍頭 室內門 鋁窗62%10%39%40%26%0日本工廠數(shù)量海外工廠數(shù)量0%20%40%60%80%數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心非直接部門人員重新部署，減少行政管理成本。驪住推行“HQ-FIT計劃”,將人員從總部重新部署到面向客戶的職位，削減非

31、直接部門成本。通過將人員由分析部門重新部署到行動部門，充分利用資源，形成更靈活的組織結構。減少超過50%（Stock Keeping Units）圖32：驪住削減計劃庫存計劃情況圖33：驪住統(tǒng)一設計平臺1008010080471008060402002017.32017.42018.32021.3數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：以2017年3月庫存為100%，計劃2021年3月實現(xiàn)零庫存數(shù)據(jù)來源：公司年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心1100數(shù)字化實時報價技術給“影響者”賦能，削減成本簡化設計流程。驪住的數(shù)字化報價系統(tǒng)K-engine擁有獨特的數(shù)據(jù)庫，可以進行實時報價和提案，簡化了設計師報

32、價的流程。物料交付流程已實現(xiàn)數(shù)字化管理，訂單信息可實時傳遞到生產部門。驪住還開發(fā)了統(tǒng)一的產品設計平臺，實現(xiàn)產品定制化設計。數(shù)字化設計和實時報價縮短了產品設計時間，加速產品研發(fā)周期。三、中日整裝模式異同與展望：以銷定產靈活管理供應鏈，提高市占激發(fā)市場潛力20092016圖34120,000中國住宅竣工面積（萬平方米）日本住宅施工面積（千平方米）100,00080,00060,00040,00020,0001999200019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018數(shù)據(jù)來源：WIND

33、、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心2016年起，中國四大一線城市二手房銷售量已超過商品房銷量，以二手房銷售量與商品房銷售量之比計算，二手房銷售比率超過100%，并且在2018年有再次抬升的趨勢。同時，精裝房開盤量連年大幅提升，以精裝房開盤套數(shù)和住宅竣工套數(shù)的比值計算，精裝房滲透率在2018年已達到18.8%。二手房和精裝房占比增加為整裝提供了充足的市場空間。圖35：中日一線城市二房和新房銷售比率同圖36：中國精裝房滲透持續(xù)快速增長日本二手房銷量（左軸，千套） 中國二手房銷量（左軸，萬套）精/全裝修商品房開盤量（萬套）精/全裝修商品房開盤量同比增長率（右軸，）0日本二手房銷售比率（右軸，中國二手房銷售比率（

34、右軸，150%100%50%0%0精裝房滲透率（右軸， ）40.3%37.1%9.0%11.8%59.9%18.8%70%60%50%40%30%20%10%0%201620172018數(shù)據(jù)來源：WIND、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：奧維云網、國家統(tǒng)計局、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（一）他山之石：整裝模式解決裝修痛點，優(yōu)化設計精確供應構筑競爭壁壘在消費者需求和裝修門店增收要求的共同拉動下，裝修服務有向整體裝修方案轉型的動機和趨勢。但整裝模式下企業(yè)需提高設計和供應鏈管理能力，才能形成競爭壁壘。從單品銷售向提供整體裝修解決方案的轉變是家裝門店增收的必由之路。我們認為消費者需求向整體裝修解決方案轉變的背

35、后的核心邏輯是兩條:圖37：裝修門店營業(yè)收入構成數(shù)據(jù)來源：WIND、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖38：驪住整裝以功能產品為主圖39：宜得利零售大店品風格性較強數(shù)據(jù)來源： 驪住官網、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：宜得利官網、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心差異化產品系列是整裝模式的核心發(fā)動機，極大的考驗組織的研發(fā)能力。從驪住多年探索路程可以發(fā)現(xiàn)，單純的跨界并購品牌或滲透多層渠道都難以驅動整裝健康發(fā)展。為了塑造品牌效應、提高產品競爭力，驪住在新發(fā)展規(guī)劃中確定了差異化產品研發(fā)的核心地位。不僅是風格的差異化，更是功能實現(xiàn)的差異化。只有提高功能的不可替代性，才能在眾多競品中形成更鮮明的品牌定位，最終實現(xiàn)收入放量與核心利潤

36、率的提升。圖40：驪住功能設計差異化產品數(shù)據(jù)來源：公司官網、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心國內企業(yè)過去普遍缺乏產品原創(chuàng)能力，產品增收依賴于大量同質化生產帶來的 規(guī)模效應。產品功能單一、缺乏設計感，難以迎合消費者日益多元的需求，因此企 2018 圖41：國內企業(yè)開始重視設計研發(fā)研發(fā)支出（左軸，億元）研發(fā)支出占收入比（右軸765432106.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0% 數(shù)據(jù)來源：WIND、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心產銷結合以銷驅動是整裝模式實現(xiàn)產品定制、優(yōu)化庫存的保證，需要企業(yè)設計銷售系統(tǒng)的信息化和柔性生產能力大幅提升。驪住采用以銷定產的方式自下而上管理供應鏈，控制庫存和銷售成本。中國家

37、裝風格審美差異大，對產品的多樣化要求更高，庫存管理難度增加。中國企業(yè)更需要制訂合理的生產SKU戰(zhàn)略與庫存戰(zhàn)略， 深層調整組織架構使產銷部門有效連接，以客戶為中心并通過產品銷售反饋調整生產方案，并兼顧生產效率，避免產品供應不及時損失銷售機會。圖產銷結以驅動”模式前后端息通圖產銷分以為主”模式下庫存理難數(shù)據(jù)來源：驪住官網、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：宜得利官網、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）因地制宜：專注挖掘國內市場空間，積極優(yōu)化品類整合模式與驪住不同，中國家裝行業(yè)集中度不高，企業(yè)可專注于深耕國內市場提高市占率。驪住頻繁的外延收購也是一把雙刃劍，打開海外市場的同時增加了管理難度， 中國企業(yè)需要結合自

38、身情況探索整合方式的更優(yōu)解。表6：中日家居家裝行業(yè)規(guī)模對比日本（驪?。┲袊W派家居）人口（億）1.2913.95上年新增住房（萬平方米）2,364153,352龍頭企業(yè)營收（億元）807114龍頭企業(yè)市值6300億日元459億元數(shù)據(jù)來源：億歐家居、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖44：驪住營收遠高于中國行業(yè)最高水平驪住日本營收（億元）宜得利營收（億元）歐派家居營收（億元）76980776980773137131233771971158007006005004003002001000201620172018數(shù)據(jù)來源：WIND、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：圖中幣種均為人民幣整裝模式使企業(yè)需整合的產品品類成幾何

39、式增長，極大考驗企業(yè)協(xié)調外部品類資源的能力。驪住以兼并收購的方式整合品類，但協(xié)同作用的發(fā)揮需以供應鏈和組織結構整合為基礎，投資回報期較長。且品類間整合比品牌內部整合難度更大，難以實現(xiàn)規(guī)模效應。表7：驪住收購投資回報期較長Permasteelisa美國標準高儀收購成本（億日元）608305801上年凈利潤（億日元）-41561193投資回報期（年）（暫時虧損）約5-6年約4年上年利潤率（%）-28.92%4.42%9.93%數(shù)據(jù)來源：公司官網、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心驪住大量外延收購模式是一把雙刃劍，增收的同時也增加了管理層級和成本費用，因此國內企業(yè)需探索更高效的品類整合方式。未來在企業(yè)能以高效方式

40、整合品類資源的情況下，依據(jù)驪住新管理計劃對利潤率的預測，整裝的核心凈利潤率可能能達到驪住管理計劃中8%的目標。四、相關標的：定制家具企業(yè)以賦能模式切入整裝市場3 類：傳統(tǒng)家裝公司（流量型、互聯(lián)網家裝（垂直平臺型（。（一）歐派家居整裝大家居2018 2019 6 30 210 家，大客戶 43 家。圖45：歐派家居整裝大家居經銷商和門店數(shù)（家）經銷商門店0A級B級C級數(shù)據(jù)來源：歐派家居 2019 中報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心A 和 B 的 A B 模式。A （5-8 B B 1 圖46：歐派整裝大家居客戶群體數(shù)據(jù)來源：歐派家居業(yè)績發(fā)布會、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心落地分工明確，賦能實現(xiàn)共贏。歐派整裝模式

41、分工明確，歐派深耕自身產品優(yōu)勢，專注于空間設計以及產品研發(fā)，為家裝公司提供硬實力（定制產品、供應鏈產（IT 圖47：歐派整裝大家居賦能模式數(shù)據(jù)來源：歐派家居業(yè)績發(fā)布會、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心150%萬元大10515-20A200單/100 單/年300015001030-50%利潤率隨著供應鏈產品的增多而逐步降低。參考公司現(xiàn)有零售業(yè)務，假設自有品類毛利率維持35%左右，供應鏈產品毛利率10%左右，通常裝修主輔材中，廚衣衛(wèi)門窗約占50%。如果地板瓷磚建材等全部由供應鏈提供，公司業(yè)務占比剛好50： 50，長期毛利率預計在20%左右。相應的，對標目前公司零售業(yè)務凈利水平，凈利率也會降低至10%左右。表

42、8：歐派家居整裝業(yè)務增長測算2019E2020E2021E2022E營業(yè)收入（億元）7172947客單價（萬元）-回款2.943.574.175.00自產產品2.52.52.52.5供應鏈產品0.41.11.72.5客單價中各品類占比（%）自產產品85%70%60%50%櫥衣柜63%木門11%衛(wèi)浴11%供應鏈產品15%30%40%50%客戶數(shù)（人）23800476007030094500YoY100%48%34%整裝店（家）360560740900新增200180160單店客量（人）66.18595105數(shù)據(jù)來源：歐派家居 2018 年年報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心投資建議2019-2021年EPS4.30、4.975.74元2019121元/2019年PE約28（二