宏觀杠桿率報(bào)告

1、目 錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、總判斷：實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率溫和攀升，金融去杠桿有微調(diào)跡象 . 1 HYPERLINK l _bookmark1 二、分部門杠桿率風(fēng)險(xiǎn)分析3 HYPERLINK l _bookmark2 （一）居民部門杠桿率持續(xù)上升3 HYPERLINK l _bookmark3 （二）非金融企業(yè)部門杠桿率略有下降7 HYPERLINK l _bookmark4 （三）政府杠桿率緩慢上升11 HYPERLINK l _bookmark5 （四）金融部門杠桿率繼續(xù)回落20 HYPERLINK l _bookmark6 三、未來(lái)杠桿率走勢(shì)判斷與政策建議22今年前

2、三季度宏觀杠桿率升幅分別為5.1、0.7和1.6個(gè)百分點(diǎn)， 累計(jì)攀升7.4個(gè)百分點(diǎn)，全年看，升幅應(yīng)在8-10個(gè)百分點(diǎn)。這個(gè)幅 度相比于2008-2016年宏觀杠桿率的急劇攀升還低了2-4個(gè)百分 點(diǎn)。如果從穩(wěn)增長(zhǎng)的角度看，這樣的升幅并不算高；事實(shí)上，2009 年宏觀杠桿率的升幅就達(dá)到了31個(gè)百分點(diǎn)。前三季度經(jīng)濟(jì)增速分別為 6.4%，6.2%和 6.0%。社會(huì)上也出現(xiàn)了對(duì)于“破 6”的擔(dān)心。從穩(wěn)增長(zhǎng)的角度，宏觀杠桿率仍需繼續(xù)發(fā)揮助力。不過(guò)，僅靠加杠桿是不夠的，而是要在調(diào)整宏觀杠桿率內(nèi)部結(jié)構(gòu)上做文章；同時(shí)還需要借助其它力量來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)，這里特別要提到的是加快推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，提振信心，調(diào)動(dòng)各方面積極

3、性。一、總判斷：實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率溫和攀升，金融去杠桿有微調(diào)跡象2019 年三季度，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率繼續(xù)保持平穩(wěn)態(tài)勢(shì)， 由二季度末的 249.5%升至 251.1%，上升了 1.6 個(gè)百分點(diǎn)。前三季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率分別上升了 5.1，0.7 和 1.6 個(gè)百分點(diǎn)，共計(jì)7.4 個(gè)百分點(diǎn)。三季度的杠桿率增速溫和回升，整體債務(wù)水平較為穩(wěn)定。分部門來(lái)看，第三季度居民杠桿率上漲了 1.0 個(gè)百分點(diǎn)，從55.3%升至 56.3%；非金融企業(yè)杠桿率下降了 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，從155.7%降至 155.6%；政府部門杠桿率上升了 0.7 個(gè)百分點(diǎn)，從38.5%升至 39.2%。從前三季度杠桿率累計(jì)增長(zhǎng)來(lái)看，居民

4、部門上漲了 3.1 個(gè)百分點(diǎn)，非金融企業(yè)部門上漲 2.0 個(gè)百分點(diǎn)，政府部門上漲 2.2 個(gè)百分點(diǎn)。相比于過(guò)去的杠桿率增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，今年前三季度政府部門杠桿率的上漲幅度較為引人矚目，這也符合我們關(guān)于政府要加杠桿的政策預(yù)期。25020015010050020052007200920112013201520172019-03 2019-09政府居民非金融企業(yè)圖 1實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率及其分布（%）資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、財(cái)政部、Wind；國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。金融部門杠桿率有所回落。資產(chǎn)方杠桿率由 2018 年末的60.6%下降到 55.8%，負(fù)債方杠桿率由 60.9%下降到 59.4%，

5、降幅分別為 4.8 和 1.5 個(gè)百分點(diǎn)。金融杠桿率自 2017 年開(kāi)始的強(qiáng)監(jiān)管便掉頭向下，至 2019 年已逐漸趨于平穩(wěn)，雖然仍處于下行趨勢(shì)中，但降幅已逐漸收窄。就三季度而言，資產(chǎn)方口徑杠桿率由二季度末的 58.7%繼續(xù)下降至 55.8%，下降了 2.9 個(gè)百分點(diǎn)；負(fù)債方口徑杠桿率由二季度末的 58.7%升至 59.4%，上升了 0.7 個(gè)百分點(diǎn)。負(fù)債方口徑的金融杠桿率略有回升，一定程度上體現(xiàn)了金融去杠桿政策為適應(yīng)穩(wěn)增長(zhǎng)所作出的相應(yīng)微調(diào)。金融部門杠桿率（負(fù)債方口徑）實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率金融部門杠桿率（資產(chǎn)方口徑）300250200150100500圖 2實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率與金融部門杠桿率（%）

6、資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、財(cái)政部、Wind；國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。二、分部門杠桿率風(fēng)險(xiǎn)分析（一）居民部門杠桿率持續(xù)上升居民部門杠桿率持續(xù)上升，同比增速略有下滑。前三季度， 居民杠桿率分別增長(zhǎng) 1.1、1.0 和 1.0 個(gè)百分點(diǎn)，從 2018 年末的53.2%增加到2019 年三季度的56.3%，累計(jì)上升了3.1 個(gè)百分點(diǎn)。2008-2018 年十年間年均增幅 3.5 個(gè)百分點(diǎn)，而從今年前三季度看，居民杠桿率單季增幅在 1 個(gè)百分點(diǎn)，全年的增幅可能會(huì)超過(guò)過(guò)去十年的平均值。6050403020100圖 3居民部門杠桿率（%）資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、Wind；國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表

7、研究中心。居民貸款規(guī)模三季度末達(dá)到 53.6 萬(wàn)億元，其中消費(fèi)性貸款42.4 萬(wàn)億,占比 79%；經(jīng)營(yíng)性貸款 11.2 萬(wàn)億，占比 21%。在消費(fèi)性貸款中，短期消費(fèi)貸 9.5 萬(wàn)億元，占居民貸款總規(guī)模的 18%； 中長(zhǎng)期消費(fèi)貸 32.9 萬(wàn)億元，占比 61%，而作為中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款主體部分的住房按揭貸款在二季度末達(dá)到 28.1 萬(wàn)億，占居民中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款的 89%。居民總貸款的同比增速繼續(xù)下降，從 2018 年末的 18.2%下降到 2019 年三季度的 15.9%；其中短期消費(fèi)貸款下降幅度最大，從 2018 年末的 29.3%下降到 15.6%，低于居民貸款增速 0.3 個(gè)百分點(diǎn)；中長(zhǎng)期消費(fèi)貸

8、款增速相比上一季度略有回落，降至 17.4%， 基本與 2018 年末的 17.3%相持平，高于居民貸款增速 1.5 個(gè)百分點(diǎn)。80706050403020010 居民總貸款短期消費(fèi)貸款中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款圖 4居民部門各項(xiàng)貸款同比增速資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行、Wind；國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。伴隨短期消費(fèi)貸款增速的持續(xù)回落，短期消費(fèi)貸款同比增速 已小于居民貸款。過(guò)去幾年由于對(duì)居民按揭貸款的嚴(yán)格限制，部 分按揭貸款需求借道于短期消費(fèi)貸款，使得其增速一度接近 40%。隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)的有效控制以及房地產(chǎn)價(jià)格預(yù)期的平穩(wěn)，這一現(xiàn)象 得以緩解，短期貸款也回歸到正常增速水平。短期消費(fèi)貸款包含 了車貸與大部分信用卡貸

9、款，是消費(fèi)者購(gòu)買潛力的最直接反映。當(dāng)前國(guó)際國(guó)內(nèi)復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)在一定程度上對(duì)居民的消費(fèi) 需求和購(gòu)買欲望有所抑制。消費(fèi)貸增速放緩將一定程度上拖累整 體消費(fèi)增速。我國(guó)居民杠桿率在全球已處于中等水平，在新興經(jīng)濟(jì)體中亦是無(wú)出其右。過(guò)高的居民杠桿率雖可短期對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生促進(jìn)作用，但長(zhǎng)期來(lái)看，將對(duì)消費(fèi)與投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度與質(zhì)量都會(huì)有所抑制。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的 70 個(gè)大中城市目錄，并基于數(shù)據(jù)可得性等因素對(duì)各地區(qū)的居民杠桿率水平進(jìn)行估算，如圖 5 所示。在統(tǒng)計(jì)的 34 個(gè)城市中，居民杠桿率高于80%的城市有 5 個(gè)，分別為杭州、廈門、溫州、?？凇⑸钲?。從杠桿率指標(biāo)來(lái)看，這些城市居民部門所

10、蘊(yùn)含的金融風(fēng)險(xiǎn)較大，這些城市的住房?jī)r(jià)格也都較高。這也說(shuō)明居民杠桿率與房地產(chǎn)的高度相關(guān)性。圖 5 2018 年末全國(guó)大中城市的居民杠桿率資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、Wind；國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。分省統(tǒng)計(jì)來(lái)看，居民杠桿率最高的三個(gè)省市分別為浙江、內(nèi)蒙古和上海，均高于 70%；最低的兩個(gè)省為山西和青海，均低于30%。需要說(shuō)明的是，雖然統(tǒng)計(jì)主要城市及各省居民杠桿率具有一定意義，也能揭示不同地區(qū)居民部門所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)，但地區(qū)居民杠桿率與全國(guó)居民杠桿率并不完全可比。圖 62019 年二季度末全國(guó)分省居民杠桿率資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、Wind；國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。首先，地區(qū) GDP

11、 加總與全國(guó) GDP 并不一致，前者往往高于后者，這就帶來(lái)地區(qū)居民杠桿率的可能低估。不過(guò)，這個(gè)低估程度并不大。1993 年至今，地區(qū) GDP 高于全國(guó) GDP 的幅度基本上占到全國(guó) GDP 的 2%-6%，2018 年下降至全國(guó) GDP 的 1.6%。億元1,000,000900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,00008%6%4%2%0%-2%-4%-6%19931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012

12、201320142015201620172018-8%全國(guó)GDP地區(qū)GDP之和 二者差額占全國(guó)GDP比重圖 7各省 GDP 加總與全國(guó) GDP 的比較資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、Wind；國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。其次，一些地區(qū)居民杠桿率過(guò)高是由于外地居民購(gòu)房所致。房地產(chǎn)是因城施策，某些省市限購(gòu)限貸要求較松，尤其是在房地產(chǎn)具有漲價(jià)預(yù)期的情況下會(huì)吸引其他地區(qū)居民按揭購(gòu)買。這會(huì)導(dǎo)致當(dāng)?shù)鼐用窀軛U率的攀升；但由于購(gòu)房者并不在此地工作生活， 沒(méi)有形成相應(yīng)的 GDP。因此，這部分外地購(gòu)房者占比較大的省市便形成了較高的居民杠桿率，但這不一定完全對(duì)應(yīng)著較高的金融風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于地區(qū)居民杠桿率的解讀要謹(jǐn)慎，不必過(guò)于緊張。（二

13、）非金融企業(yè)部門杠桿率略有下降2019 年前三季度，非金融企業(yè)杠桿率共上升了 2.0 個(gè)百分點(diǎn)， 從2018 年末的153.6%上升到155.6%，前三季度分別增長(zhǎng)了3.3、-1.2 和-0.1 個(gè)百分點(diǎn)。三季度末非金融企業(yè)杠桿率與二季度末的水平基本一致。180160140120100806040200圖 8非金融企業(yè)部門杠桿率（%）資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、Wind；國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。企業(yè)部門去杠桿不可避免地會(huì)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)，最直接的體現(xiàn)就是前者與 PPI 的關(guān)聯(lián)。圖 9 和圖 10 分別是企業(yè)杠桿率增量與工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）的對(duì)比。圖9 是非金融企業(yè)季度杠桿

14、率的年度增量與PPI 同比增速的對(duì)比，杠桿率年度增量對(duì)于 PPI 同比增速具有明顯的先行作用。每當(dāng)企業(yè)杠桿率轉(zhuǎn)向后，PPI 同比一般都會(huì)在滯后 4 期內(nèi)出現(xiàn)拐點(diǎn)。由于 2019 年前三季度企業(yè)部門杠桿率的跌幅逐漸收窄，我們預(yù)期 PPI 的同比增速或?qū)⒃诿髂暌患径瘸霈F(xiàn)拐點(diǎn)，止跌回升。121086420-2-4-6-8企業(yè)杠桿率同比增量PPI同比，滯后4季度圖 9非金融企業(yè)部門杠桿率年度增量與 PPI 同比（%）資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、Wind；國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。圖 10 是企業(yè)杠桿率季度增量與 PPI 季度環(huán)比增速的對(duì)比。由于 PPI 環(huán)比增速對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的反應(yīng)更為靈敏，企業(yè)杠桿

15、率的先行周期更短。從圖中可以看出，在大部分時(shí)間里企業(yè)杠桿率會(huì)領(lǐng)先 PPI 環(huán)比增速約 1 到 2 個(gè)季度（二者吻合程度略低于圖 9 顯示的年度同比）。由于 2019 年三季度企業(yè)杠桿率已基本企穩(wěn)，我們也預(yù)測(cè) PPI 環(huán)比增速可能在明年一季度見(jiàn)底回升。76543210-1-2-3企業(yè)杠桿率環(huán)比增量PPI季度環(huán)比，滯后1季度圖 10非金融企業(yè)部門杠桿率季度增量與 PPI 季度環(huán)比（%）資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、Wind；國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。從融資工具結(jié)構(gòu)來(lái)看，最顯著的變化在于表外融資持續(xù)下降。前三個(gè)季度，信托貸款、委托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票分別下 降了 1660、6257 和 52

16、25 億元。三者之和與名義 GDP 之比從 2018 年末的 26.7%降至 23.9%，是非金融企業(yè)部門去杠桿的主要?jiǎng)恿?。非金融企業(yè)的銀行貸款余額仍保持著較高增速。前三個(gè)季度分別 上漲了 4.4、1.8 和 1.9 萬(wàn)億元，其中中長(zhǎng)期貸款的增量最高，貸款結(jié)構(gòu)得到改善。銀行貸款在一季度拉動(dòng)杠桿率上升了 3.2 個(gè)百分點(diǎn)，而在二三季度未引起杠桿率變化。302520151050信托貸款委托貸款未貼現(xiàn)銀行承兌匯票企業(yè)債圖 11各類非金融企業(yè)非標(biāo)融資余額占 GDP 比例資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、Wind；國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。融資工具結(jié)構(gòu)的變化對(duì)應(yīng)著融資結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步改善。首先， 中長(zhǎng)期貸款

17、具有更高的穩(wěn)定性，中長(zhǎng)期貸款意味著對(duì)未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的預(yù)期以及更為穩(wěn)定的資金需求。第二，表內(nèi)的貸款融資有效避免了表外信用的套利行為，同時(shí)也有利于降低融資成本。表外融資的下降顯示出影子銀行資產(chǎn)規(guī)模下降以及真實(shí)資金成本的下降。第三，利率市場(chǎng)化改革引入 LPR 貸款定價(jià)機(jī)制后， 整體貸款利率具有下降的趨勢(shì)，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)向表內(nèi)的中長(zhǎng)期貸款轉(zhuǎn)移將有利于企業(yè)部門進(jìn)一步降低融資成本。企業(yè)債券融資持續(xù)增加，對(duì)金融機(jī)構(gòu)具有一定吸引力。但債券違約事件頻發(fā)，2019 年企業(yè)債違約事件發(fā)生頻率已超過(guò) 2018年。截至 10 月末，已有 140 只企業(yè)債券發(fā)生違約，違約規(guī)模超過(guò) 1000 億元。企業(yè)債券違約數(shù)量已經(jīng)超過(guò)

18、 2018 年全年之和，違約規(guī)模也已經(jīng)接近 2018 年全年的水平。2018 年全年共有 125 只企業(yè)債發(fā)生違約，涉及規(guī)模 1209.6 億元；而 2015-2017 年這三年里企業(yè)債違約規(guī)模總和僅有 846 億元。宏觀經(jīng)濟(jì)下行是企業(yè)債券違約的主要原因。我們認(rèn)為未來(lái)企業(yè)債違約事件頻發(fā)將成為常態(tài)， 但并不會(huì)造成太大的金融體系風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)債券市場(chǎng)整體的違約規(guī) 模和違約率仍處于較低水平，以 2018 年為例，當(dāng)年年末的企業(yè)債存量規(guī)模為 20.1 萬(wàn)億元，而違約債券所涉及到的規(guī)模僅為1209.6 億元，占比 0.6%，遠(yuǎn)低于銀行的不良貸款率。資本市場(chǎng)也將逐漸適應(yīng)企業(yè)債違約的常態(tài)化。2019 年三季度末

19、非金融企業(yè)債券余額 22.6 萬(wàn)億元，其中城投債 8.5 萬(wàn)億，占比為 38%。但前三個(gè)季度城投債新增規(guī)模為 0.8 萬(wàn)億元，非金融企業(yè)債券新增 1.9 萬(wàn)億，新增城投債占比 41%。由此可見(jiàn)，在新增企業(yè)債券中，城投債比例是有所提升的，而相 應(yīng)地民營(yíng)企業(yè)占比會(huì)有所下降。金融去杠桿對(duì)非金融企業(yè)融資所 產(chǎn)生的結(jié)構(gòu)性扭曲依然存在。影子銀行的發(fā)展雖然存在監(jiān)管套利、資金空轉(zhuǎn)、成本上升等問(wèn)題，但客觀上也支持了一些傳統(tǒng)金融機(jī) 構(gòu)所無(wú)法覆蓋的小微企業(yè)融資。一部分資金從傳統(tǒng)的銀行機(jī)構(gòu)流入影子銀行，再以非標(biāo)融資的形式流入到民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)， 雖然資金成本上升了，但也有助于這些企業(yè)獲得信用支持。而金融去杠桿的一個(gè)

20、客觀后果是堵塞了這一渠道，從結(jié)果上看增加了非金融企業(yè)融資中國(guó)企和融資平臺(tái)的占比。我們認(rèn)為這一困境只能通過(guò)金融供給側(cè)改革來(lái)解決。首先，要從根本上提升商業(yè)銀行的投研能力，增強(qiáng)其對(duì)小微企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的覆蓋范圍。其次，進(jìn)一步發(fā)展資本市場(chǎng)，增加金融體系資金來(lái)源的多元性，降低對(duì)傳統(tǒng)商業(yè)銀行的依賴。通過(guò)多元化資本市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)對(duì)小微企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)形成支持。（三）政府杠桿率緩慢上升政府部門杠桿率上升幅度較緩。前三季度共上升了 2.2 個(gè)百分點(diǎn)，從 37.0%升至 39.2%，每個(gè)季度分別增長(zhǎng) 0.7、0.8 和 0.7 個(gè)百分點(diǎn)。其中地方政府杠桿率在第三季度增長(zhǎng)了 0.5 個(gè)百分點(diǎn)， 從 22.0%升至 22.

21、5%，中央政府杠桿率增長(zhǎng)了 0.2 個(gè)百分點(diǎn)，從16.5%升至 16.7%。和過(guò)去的杠桿率態(tài)勢(shì)相比，今年前三季度政府部門杠桿率的上漲幅度尤為引人注目，這也符合我們關(guān)于政府要加杠桿的政策預(yù)期。4540353025201510502005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 中央政府地方政府中央政府+地方政府圖 12政府部門杠桿率（%）資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、財(cái)政部、Wind；國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。2019 年全國(guó)人大批準(zhǔn)的新增地方政府債務(wù)限額為 3.08 萬(wàn)億元，其中新增一般債務(wù)限額 93

22、00 億元，新增專項(xiàng)債務(wù)限額 2.15 萬(wàn)億元。國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議要求今年限額以內(nèi)的地方政府專項(xiàng)債務(wù)要確保在 9 月底全部發(fā)行完畢，10 月底前全部撥付到項(xiàng)目上， 督促各地盡快形成實(shí)物工作量。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，2019 年前三季度，新增一般債務(wù)與專項(xiàng)債務(wù)規(guī)模分別為 9046 億元和 21242億元，共計(jì)增加了 3.03 萬(wàn)億元，已經(jīng)基本完成了全年限額，如表 1 所示。表 1地方政府債務(wù)余額（億元）債券非債券存量債務(wù)債券與其他債務(wù)合計(jì)一般專項(xiàng)合計(jì)一般專項(xiàng)合計(jì)一般專項(xiàng)合計(jì)2018 年末余額10804072671180711189912523151109939739231838622019 年 3 季度末

23、余額117095943292114241890836272711898595165214150增加額90552165830713-9-416-42490462124230288新增債務(wù)限額93002150030800資料來(lái)源：財(cái)政部、Wind；國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。另?yè)?jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局 9 月 16 日透露，明年新增的專項(xiàng)債務(wù)額度將在今年提前發(fā)行。根據(jù)全國(guó)人大的批準(zhǔn)，2019 年初至 2022 年末，當(dāng)年新增地方政府債務(wù)限額的 60%以內(nèi)可以提前下達(dá)到下一年度的新增限額。也就是說(shuō)在 2020 年兩會(huì)前，地方政府擁有約1.8 萬(wàn)億元的債務(wù)發(fā)行額度。我們統(tǒng)計(jì) 10 月 1 日至 27 日，地方政府債券

24、發(fā)行量為 5742.5 億元，但由于部分債券到期，地方政府債券余額下降了 342.3 億元。四季度地方政府杠桿率的變化還將取決于多少額度提前至今年四季度發(fā)行。城投債地方政府債國(guó)債250,000200,000150,000100,00050,0000圖 13 政府債券規(guī)模（億元） 資料來(lái)源：Wind；國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。今明兩年還不是償債的高峰期。截至三季度末，地方政府債券總規(guī)模為 21.1 萬(wàn)億元。其中，今明兩年即將到期的債務(wù)規(guī)模為 2.3 萬(wàn)億元，占比 11%；2021-2022 年到期的債務(wù)占比 26%。集中到期高峰位于 2023-2024 年，這兩年將有 29%的當(dāng)前債務(wù)規(guī)模到期。三

25、季度末城投債余額為 8.5 萬(wàn)億元，今明兩年到期規(guī)模占比 23%，2021-2022 年到期規(guī)模占比 39%，2023-2024 年到期規(guī)模占比 30%。城投債到期日基本都在 2024 年之前。表 2地方政府債券和城投債到期規(guī)模（億元）及占比地方政府債券城投債合計(jì)規(guī)模占比規(guī)模占比規(guī)模占比總計(jì)211424100%85224100%296648100%2019-2020 年到期2279011%1962423%4241414%2021-2022 年到期5393426%3300239%8693529%2023-2024 年到期6046129%2514530%8560629%2025-2030 年到期6

26、647131%68108%7328125%2031-2050 年到期77684%6431%84113%資料來(lái)源：Wind；國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。地方政府債務(wù)增速與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)密切相關(guān)。2018 年受結(jié)構(gòu)性去杠桿的影響，基建投資急速下跌，全年基建投資僅為 1.8%， 其中不含電力的基建投資增速為 3.8%。2019 年基建投資增速有回暖趨勢(shì)，但整體依舊較為緩慢，9 月末這兩類投資的累計(jì)增速分別為 3.4%和 4.5%，仍處于歷史較低水平。基建投資的增長(zhǎng)勢(shì)頭主要取決于政府資金的支撐，政府支出下降通過(guò)乘數(shù)效應(yīng)也拖 累了宏觀經(jīng)濟(jì)的整體增速。圖 14 固定資產(chǎn)投資及分項(xiàng)的同比增速（%） 資料來(lái)源：國(guó)家

27、統(tǒng)計(jì)局、Wind；國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心?？v觀我國(guó)地方政府債務(wù)的發(fā)展與監(jiān)管過(guò)程，其周期性規(guī)律是較為明顯的。地方政府債務(wù)大規(guī)模發(fā)展是在 2008 年金融危機(jī)之后。2009 年由中央財(cái)政代發(fā)地方債開(kāi)始，每年新增 2000 億元的規(guī)模，這是地方政府顯性債務(wù)的開(kāi)端。更重要的是，2009 年地方政府融資平臺(tái)開(kāi)始大量出現(xiàn)，地方政府也通過(guò)給平臺(tái)擔(dān)保的方式積累了政府隱性債務(wù)。債務(wù)規(guī)模的上升造成了風(fēng)險(xiǎn)的積累，這一問(wèn)題日益受到重視，2018 年地方政府隱性債務(wù)得到初步控制。但近期對(duì)地方政府債務(wù)的監(jiān)管又出現(xiàn)了邊際放松的跡象。2018 年末的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，“2019 年積極的財(cái)政政策要加力提效，實(shí)施更大規(guī)模的

28、減稅降費(fèi)，較大幅度增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模”，強(qiáng)調(diào)了宏觀政策的逆周期調(diào)節(jié)功能。無(wú)論是新一輪隱性債務(wù)置換，還是專項(xiàng)債可充當(dāng)資本金的規(guī)定，都是在充分認(rèn)識(shí)到地方政府隱性債務(wù)大量存在以及債務(wù)到期還本付息壓力較大的事實(shí)基礎(chǔ)上，為防范債務(wù)違約導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)所作出的政策調(diào)整。從地方政府債務(wù)發(fā)展和監(jiān)管的周期性規(guī)律可以看出，我國(guó)地方政府債務(wù)問(wèn)題并非孤立的存在，而是關(guān)系到宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、金融體系穩(wěn)定以及政府債務(wù)可持續(xù)性的重要環(huán)節(jié)。地方政府債務(wù)大量積累的主要原因可歸納為以下三點(diǎn)。一是地方財(cái)權(quán)與事權(quán)的不統(tǒng)一。1994 年分稅制改革導(dǎo)致地方政府的收支嚴(yán)重不匹配，地方財(cái)政收入占比從 1993 年的 78% 降至 199

29、4 年的 44%，之后長(zhǎng)期在 40-50%之間波動(dòng)，而地方財(cái)政支出占比則始終保持在較高的水平上，2018 年達(dá)到 85%。地方政府并未由于本級(jí)財(cái)政收入的下降而減少支出，相反其財(cái)政支出在全國(guó)財(cái)政支出的占比及與 GDP 之比都是在上升的。從圖中可以看出 2015 年以來(lái)，地方財(cái)政收支缺口不斷拉大，成為地方政府舉債融資的重要原因。25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-3.0%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016

30、20172018-3.5%財(cái)政收入財(cái)政支出中央轉(zhuǎn)移支付 收支缺口（右軸）圖 15地方政府財(cái)政收支及缺口與名義 GDP 之比數(shù)據(jù)來(lái)源：CEIC；國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。注：中央轉(zhuǎn)移支付和地方收支缺口數(shù)據(jù)部分年份缺失。二是地方政府在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中所起的關(guān)鍵作用。我國(guó)地方政府除了提供公共服務(wù)類支出外，還在宏觀經(jīng)濟(jì)中扮演著準(zhǔn)公司的角色，通過(guò)開(kāi)展大規(guī)模公共投資來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。地方政府依靠舉債投資來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有相當(dāng)強(qiáng)的內(nèi)生動(dòng)力，既帶動(dòng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和財(cái)政收入，更能促進(jìn)地區(qū)就業(yè)增長(zhǎng)。尤其是全球金融危機(jī)以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)得益于大規(guī)模的財(cái)政刺激，而資金來(lái)源也主要是通過(guò)地方政府的舉債。大量實(shí)證分析已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，基層

31、政府之間的競(jìng)爭(zhēng)是解釋中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)奇跡的重要因素。這也是自2014 年以來(lái)雖然中央多次出臺(tái)措施管控地方政府的違規(guī)舉債行為，但這一問(wèn)題仍屢禁不止，各類花樣翻新的地方政府隱性債務(wù)仍層出不窮的原因。三是我國(guó)地方政府還承擔(dān)著重要的宏觀調(diào)控任務(wù)。每當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行需要“逆周期”調(diào)控時(shí)，地方政府總是充當(dāng)關(guān)鍵的角色。數(shù)十萬(wàn)億地方政府債務(wù)中，約有 40%是配合宏觀調(diào)控而被動(dòng)產(chǎn)生的，其中最典型的是地方政府融資平臺(tái)。而逆周期的宏觀調(diào)控是處理好穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)之間平衡的重點(diǎn)。習(xí)近平總書(shū)記在2019 年 2 月份關(guān)于金融供給側(cè)改革的講話中指出，“實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展是防范化解風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)。要注意在穩(wěn)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上防風(fēng)險(xiǎn)， 強(qiáng)化財(cái)政

32、政策、貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)作用，確保經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合 理區(qū)間，堅(jiān)持在推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展中防范化解風(fēng)險(xiǎn)”。經(jīng)濟(jì)增速下 行過(guò)快，不但沒(méi)有實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)，各類風(fēng)險(xiǎn)也更容易暴露。因 此，地方政府偏向于通過(guò)舉債融資來(lái)對(duì)沖經(jīng)濟(jì)周期下行的不利影 響。只有從以上三個(gè)問(wèn)題入手才能較好地化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，否則難免頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳，效果并不好。解決地方政府債務(wù)問(wèn)題并非一味地堵住政府的融資來(lái)源，而是應(yīng)疏堵結(jié)合，“開(kāi)前門、堵后門”，既要控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也要滿足地方政府合理的資金來(lái)源。具體路徑包括兩點(diǎn)：債務(wù)方開(kāi)更多的前門，資產(chǎn)方進(jìn)一步增加資金使用效率。首先是適度增加財(cái)政赤字和中央政府的杠桿率。我們估算地方政府融資平臺(tái)每年

33、的利息支出約有 3 萬(wàn)億元，而當(dāng)前地方債務(wù)新增額度也為 3 萬(wàn)億元左右，明顯不足。尤其是在短期內(nèi)，由于地方隱性債務(wù)的還本付息壓力較大，既限制了地方政府新增基建 投資支出，也增加了城投債務(wù)的違約風(fēng)險(xiǎn)。中央政府舉債將有助 于緩解這一矛盾。中央財(cái)政的主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)有利于降低債務(wù)成本， 且其貨幣發(fā)行主權(quán)也有助于降低債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。這里尤其需要強(qiáng)調(diào) 的是央行與財(cái)政當(dāng)局的協(xié)調(diào)配合，以降低中央政府杠桿率增加對(duì) 資本市場(chǎng)的沖擊。我們可以分別從國(guó)債的持有者結(jié)構(gòu)和央行資產(chǎn) 負(fù)債表這兩個(gè)角度來(lái)認(rèn)識(shí)這種協(xié)調(diào)配合的必要性。從國(guó)債資產(chǎn)的持有者結(jié)構(gòu)來(lái)看，2019 年三季度末，中央政府債券約為 15.9 萬(wàn)億元，其中僅有 1.5

34、萬(wàn)億被央行所持有，僅占國(guó)債總規(guī)模的 10%，如圖 16 所示。而根據(jù)中債估值中心所統(tǒng)計(jì)的三季度末 14.6 萬(wàn)億元記賬式國(guó)債余額中，約有 64%被商業(yè)銀行所持有。可見(jiàn)國(guó)債的持有者主要是商業(yè)銀行，而中央銀行占比極為有限。在整體流動(dòng)性環(huán)境保持穩(wěn)定的情況下，商業(yè)銀行很難增加對(duì)國(guó)債資產(chǎn)的配置。用國(guó)債來(lái)替換地方政府隱性債務(wù)會(huì)相應(yīng)增加國(guó)債的供給，沖擊債券市場(chǎng)的穩(wěn)定性。這一問(wèn)題的解決將有賴于央行對(duì)國(guó)債提供額外的需求，以此來(lái)平穩(wěn)金融體系。國(guó)債規(guī)模央行持有國(guó)債規(guī)模180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000199820002001200

35、32004200620072009201020122013201520162018圖 16國(guó)債規(guī)模及央行持有規(guī)模（萬(wàn)億元）資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行、Wind；國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。從中央銀行自身的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，外匯占款在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)都是貨幣發(fā)行的基礎(chǔ)資產(chǎn)。央行通過(guò)買入外匯發(fā)行基礎(chǔ)貨幣。但2014 年之后，隨著國(guó)際資本賬戶趨于平衡，外匯儲(chǔ)備不再增長(zhǎng)， 央行也改變了貨幣發(fā)行機(jī)制，通過(guò)眾多創(chuàng)新型工具來(lái)增加對(duì)商業(yè)銀行的債權(quán)，發(fā)行基礎(chǔ)貨幣。而國(guó)債始終在央行資產(chǎn)負(fù)債表中占比較低。我們認(rèn)為中央銀行可以適當(dāng)調(diào)整貨幣發(fā)行機(jī)制，減少各種“粉”類的貨幣發(fā)行工具，轉(zhuǎn)而將國(guó)債形成基礎(chǔ)資產(chǎn)。這有利于中央銀行重新形成一個(gè)類

36、似于外匯占款的貨幣發(fā)行基礎(chǔ)。具體的操作機(jī)制可以進(jìn)一步探討，以防止央行完全被動(dòng)地為財(cái)政赤字貨幣化買單。形成有效的制度化約束是央行增持國(guó)債的重要前提。對(duì)商業(yè)銀行債權(quán)外匯90%80%70%60%50%40%30%20%10%2002-032002-122003-092004-062005-032005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-060%圖 17中央銀行總資產(chǎn)中幾大類資產(chǎn)占比資料

37、來(lái)源：中國(guó)人民銀行、Wind；國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。其次是進(jìn)一步盤活政府資產(chǎn)，增加資金使用效率。過(guò)去幾年里，在政府債務(wù)率上升的同時(shí)，政府存款也在快速增長(zhǎng)，且存量規(guī)模龐大。截至 2019 年三季度末，我國(guó)政府存款規(guī)模達(dá)到 35.7萬(wàn)億元，其中財(cái)政性存款 4.9 萬(wàn)億，機(jī)關(guān)團(tuán)體存款 30.8 萬(wàn)億，共占名義 GDP 的 37.5%。其增速也較快，前三季度政府存款共增長(zhǎng)了 3.0 萬(wàn)億元，其中財(cái)政性存款增長(zhǎng)了 0.8 萬(wàn)億，機(jī)關(guān)團(tuán)體存款增長(zhǎng)了 2.2 萬(wàn)億。政府存款增加的規(guī)模（3.0 萬(wàn)億元）占政府債務(wù)增加規(guī)模（4.0 萬(wàn)億元）的一大部分。政府部門的債務(wù)雖然仍在上漲，但其存款也相應(yīng)上漲，且二者漲幅

38、極為相似。圖 18 構(gòu)造了政府凈債務(wù)的概念，即用政府債務(wù)減去政府存款（包括財(cái)政性存款和機(jī)關(guān)團(tuán)體存款）來(lái)表示政府的凈債務(wù)，并計(jì)算政府凈債務(wù)與名義 GDP 之比?？梢钥闯鲎?2011 年以來(lái)政府凈債務(wù)與名義 GDP 之比出現(xiàn)大幅下降，也就是說(shuō) 2011 年之后雖然政府杠桿率還在提高，但政府債務(wù)并沒(méi)有相應(yīng)支出，而是形成了政府存款。2015-2018 年政府凈債務(wù)與 GDP 之比繼續(xù)下降，大部分時(shí)期凈債務(wù)小于 0，即債務(wù)小于存款。政府部門雖然靠發(fā)債融資彌補(bǔ)了部分資金缺口，但另一部分政府資金并沒(méi)有被有效的支出，而形成了存款資產(chǎn)。這一問(wèn)題在 2019 年有所緩解，但政府資金利用效率仍然不高。05 2006

39、 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019252020151050-5圖 18政府凈債務(wù)與 GDP 之比（%）資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、財(cái)政部、Wind；國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。雖然政府存款以機(jī)關(guān)團(tuán)體存款為主，并非中央財(cái)政可直接調(diào)動(dòng)，但可以通過(guò)加強(qiáng)對(duì)預(yù)算執(zhí)行進(jìn)度的考核等方式來(lái)督促這些部分提高資金運(yùn)用效率。如果能夠盤活這部分政府存款，便可以在不直接提高政府杠桿率的情況下增加政府支出，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。（四）金融部門杠桿率繼續(xù)回落金融部門杠桿率刻畫(huà)的是金融部門內(nèi)部的資產(chǎn)負(fù)債關(guān)系，是金融部門運(yùn)行效率的體現(xiàn)。

40、資產(chǎn)方統(tǒng)計(jì)口徑杠桿率由二季度末的58.7%繼續(xù)下降至 55.8%，下降了 2.9 個(gè)百分點(diǎn)；負(fù)債方口徑杠桿率由二季度末的 58.7%升至 59.4%，上升了 0.7 個(gè)百分點(diǎn)。全年前三個(gè)季度來(lái)看，資產(chǎn)方口徑杠桿率下降了 4.8 個(gè)百分點(diǎn)，負(fù)債方口徑杠桿率下降了 1.5 個(gè)百分點(diǎn)。金融去杠桿的速度有所減慢。負(fù)債方資產(chǎn)方9080706050403020100 圖 19寬口徑金融部門杠桿率（%）資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、財(cái)政部、Wind；國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。金融部門杠桿率自 2016 年末達(dá)到峰值后，近幾年來(lái)降幅明顯。由于各項(xiàng)嚴(yán)監(jiān)管政策，銀行表外業(yè)務(wù)收縮明顯，“脫實(shí)向虛”基本得到遏制，

41、金融去杠桿成效逐步顯現(xiàn)。今年三季度，金融去杠桿的速度放緩，尤其是從負(fù)債方所統(tǒng)計(jì)的金融杠桿率還略有上升，顯示金融系統(tǒng)內(nèi)部拆借活動(dòng)的增加，也反映出政策面對(duì)于保增長(zhǎng)所作出的適應(yīng)性調(diào)整。從銀行的角度來(lái)看，三季度商業(yè)銀行總資產(chǎn)同比增速為8.2%，相較 2018 年末上升了 1.4 個(gè)百分點(diǎn)，其增速見(jiàn)底回升也反映出金融體系的監(jiān)管環(huán)境出現(xiàn)緩和。但從同業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債來(lái)看， 其在銀行總資產(chǎn)和負(fù)債中所占比例依然在下降。銀行同業(yè)資產(chǎn)占 總資產(chǎn)的比例從 2018 年末的 20.5%下降至 18.7%，銀行同業(yè)負(fù)債占總負(fù)債的比例從 20.6%下降至 19.9%。2010 年至 2016 年這六年間，銀行同業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債占總

42、資產(chǎn)和負(fù)債的比例呈現(xiàn)不斷上 升趨勢(shì)，這一現(xiàn)象導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部不合理的資產(chǎn)負(fù)債鏈條拉長(zhǎng)， 各類監(jiān)管套利、政策套利活動(dòng)增多。隨著監(jiān)管力度的加強(qiáng)，銀行 同業(yè)資產(chǎn)和同業(yè)負(fù)債自 2017 年開(kāi)始呈現(xiàn)同時(shí)收縮的趨勢(shì)，銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定，促使金融業(yè)回歸本源，更有效地服務(wù)實(shí)體 經(jīng)濟(jì)。302520151052006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-060商業(yè)銀行總資產(chǎn)增速銀行同業(yè)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例銀行同業(yè)負(fù)債占總負(fù)債比例圖 20商業(yè)銀行總資產(chǎn)增速及同業(yè)資產(chǎn)與負(fù)債占比（%） 資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行、Wind；國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心。三、未來(lái)杠桿率走勢(shì)判斷與政策建議三季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率 6.0%，對(duì)于“破 6”增長(zhǎng)下行的擔(dān)