海外資管行業(yè)發(fā)展的一些啟示：他山之石可以攻玉

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _bookmark0 一、他山之石，可以攻玉海外資管行業(yè)發(fā)展的一些啟示3 HYPERLINK l _bookmark1 美國資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展歷程大致可以分為六個(gè)階段3 HYPERLINK l _bookmark2 美國資管行業(yè)集中度高，銀行系資管占重要地位10 HYPERLINK l _bookmark3 美國銀行系資管均衡配置，公募系資管以權(quán)益資產(chǎn)為主12 HYPERLINK l _bookmark4 二、以海外為鑒，我國資管行業(yè)發(fā)展空間巨大14一、他山之石，可以攻玉海外資管行業(yè)發(fā)展的一些 啟示美國資產(chǎn)管理行業(yè)發(fā)展歷程大致可以分為六

2、個(gè)階段目前，美國資產(chǎn)管理行業(yè)是全球規(guī)模最大，發(fā)展相對(duì)成熟的市場(chǎng)。因此，通過對(duì)美國資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展歷史與特點(diǎn)進(jìn)行解析，可以得到許多有價(jià)值的啟迪。我們通過對(duì)美國的金融市場(chǎng)環(huán)境，監(jiān)管政策，資管機(jī)構(gòu)行為，資管產(chǎn)品發(fā)展等維度的分析，將美國資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展大致劃分為六個(gè)階段。圖 1：美國資管行業(yè)的發(fā)展歷程經(jīng)歷了六個(gè)階段1924.第一只共同基金1971.第一只貨基成立1985.第一只FOF 成立1993.第一只目標(biāo)日期基金成立1999.頒布1933.銀行法頒布1934. 證券交易法頒布，SEC成立1940.投資公司法頒布1978.修訂1980.頒布1980銀行1987-1996. 金融服務(wù)2010.頒布

3、多德-弗蘭401(k) 法,銀行獲條款投顧牌照逐步放開銀行投資限制現(xiàn)代法案, 克法案,對(duì)徹底放開銀行混業(yè)交叉金融業(yè)務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)1920s -1930s混業(yè)經(jīng)營， 監(jiān)管寬松的投機(jī)時(shí)代1930s -1970s分業(yè)經(jīng)營，銀行回歸傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)，共同基金興起1970s -1980s貨基稱霸，銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)被吞食1980s-2000s退休革命助力共同基金發(fā)展；監(jiān)管放松助力銀行向資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)型2000s-2010s重新進(jìn)入混業(yè)經(jīng)營,FOF 大受青睞2010s至今 嚴(yán)監(jiān)管下的混業(yè)經(jīng)營，共同基金轉(zhuǎn)向被動(dòng)化與智能化數(shù)據(jù)來源：ICI，第一階段（1920s-1930s）：美國資產(chǎn)管理行業(yè)最初的發(fā)展是在 20 世紀(jì) 20 年

4、代的牛市，當(dāng)時(shí)處于金融監(jiān)管極度寬松，混業(yè)經(jīng)營的時(shí)代，商業(yè)銀行及其附屬證券機(jī)構(gòu)積極介入證券業(yè)務(wù)。1924 年，美國曼徹斯特投資信托公司發(fā)行了第一只共同基金（類似國內(nèi)公募基金），之后，大型銀行逐漸建立起附屬證券機(jī)構(gòu)。在金融自由化的寬松環(huán)境下，銀行既可進(jìn)行證券承銷的投行業(yè)務(wù)，又可以進(jìn)行傳統(tǒng)的存貸業(yè)務(wù)。銀行資金通過附屬證券機(jī)構(gòu)進(jìn)行證券業(yè)務(wù)運(yùn)作，并提供保證金交易貸款，間接為股市提供資金。整個(gè)金融資產(chǎn)泡沫不斷膨脹。隨著 1929 年 10 月的股市暴跌，美國進(jìn)入了“大蕭條”， 監(jiān)管開始對(duì)整個(gè)資產(chǎn)管理行業(yè)進(jìn)行整頓。第二階段（1930s-1970s）：美國資產(chǎn)管理行業(yè)從混業(yè)經(jīng)營轉(zhuǎn)向分業(yè)經(jīng)營，商業(yè)銀行回歸傳統(tǒng)存

5、貸業(yè)務(wù)，證券監(jiān)管體系逐步搭建，共同基金開始興起?！按笫挆l”后，1933 年羅斯福上臺(tái)后頒布了格拉斯-斯蒂格爾法（即“1933年銀行法”），該法案禁止商業(yè)銀行、投資銀行和保險(xiǎn)公司在業(yè)務(wù)上相互滲透；禁 止商業(yè)銀行參與投資銀行業(yè)務(wù)，特別是證券承銷和自營業(yè)務(wù)，同時(shí)禁止商業(yè)銀行與證券機(jī)構(gòu)聯(lián)營或人員相互兼職；規(guī)定商業(yè)銀行從證券市場(chǎng)獲得的收益不得超過總收入的 10%，使得大多數(shù)商業(yè)銀行被迫退出股市?！?933 年銀行法”還規(guī)定實(shí)行存款保險(xiǎn)制度，建立聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）給商業(yè)銀行的存款提供保障。美國還頒布了一系列規(guī)范整個(gè)證券行業(yè)市場(chǎng)的法案，步入嚴(yán)格分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管時(shí)代。1934 年美國頒布證券交易法

6、，該法案創(chuàng)建了SEC（證監(jiān)會(huì)），從投資者利益角度規(guī)范了股票二級(jí)市場(chǎng)的交易規(guī)則。1936 年頒布的稅收法使共同基金得到稅法上的豁免。1940 年美國頒布了被譽(yù)為“共同基金界憲法”的投資公司法和投資顧問法，分別用于公募基金和私募基金的監(jiān)管，確立了投資公司必須遵循的定期報(bào)告制度，以及配合美國證券交易委員會(huì)監(jiān)管規(guī)定。隨著監(jiān)管逐步規(guī)范，資管行業(yè)進(jìn)入健康發(fā)展階段，共同基金開始興起，初期以權(quán)益基金占主導(dǎo)。從 1940 你那至 1970 年，美國共同基金數(shù)量從 68 個(gè)上升至 361個(gè)，基金資產(chǎn)規(guī)模從 4.5 億美元增至 480 億美元。但基金類型較單一，約 95%為權(quán)益基金，其余為債券基金。圖 2：1930

7、-1940，美國進(jìn)入嚴(yán)格分業(yè)經(jīng)營時(shí)代，資管行業(yè)的法律規(guī)范逐步明確頒布日期政策主要內(nèi)容1933年格拉斯-斯蒂格爾法即“ 1933 年銀行法” 不允許商業(yè)銀行以金融控股公司的形式，從事證券和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)在內(nèi)的全面金融服務(wù)（即“混業(yè)經(jīng)營”）建立聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司,實(shí)行存款保險(xiǎn)制度1934年證券交易法建立了SEC, 通過法律授權(quán)統(tǒng)一管理證券交易市場(chǎng)規(guī)范股票二級(jí)市場(chǎng)交易規(guī)則,包括定期披露制度等1936年稅收法使共同基金得到稅法上的豁免1940年投資公司法投資公司必須遵循的定期報(bào)告制度和分散化的要求，以及配合美國證券交易委員會(huì)監(jiān)管規(guī)定要求向他人提供證券投資咨詢而取得收益的個(gè)人或1940年投資顧問法法人必須在SE

8、C注冊(cè)，并向客戶充分公開自身的證券 交易情況，禁止信息欺詐。數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲(chǔ)，第三階段（1970s-1980s）：貨基爆發(fā)式增長，貨基占共同基金市場(chǎng)份額高達(dá)74%，銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)被吞食。1971 年美國成立了第一只貨幣基金“The Reserve Fund”，通過向中小投資者募集資金，然后投資于大額存單、國債或其他短期金融工具。貨基的誕生最初是為了規(guī)避“1933 銀行法”中對(duì)存款利率的管制（俗稱“Q 條例”），“Q 條例”規(guī)定銀行不得對(duì)活期賬戶付息，并要求定期儲(chǔ)蓄存款不得超過 4.5%的利率上限（1978 年提高到了 5.25%）。而 1973 年和 1978 年兩次石油危機(jī)期間，美國陷入了滯脹

9、， 貨幣市場(chǎng)工具如 3 個(gè)月國債的收益率平均在 8%以上，貨基對(duì)公眾吸引力大幅增加。同時(shí)，美國股市也開始下跌，共同基金市場(chǎng)中權(quán)益基金占比持續(xù)下降，貨基占比呈爆發(fā)式增長。從 1971 年至 1982 年，美國貨幣基金規(guī)模從 0 增長至 2198 億美元， 占整個(gè)共同基金市場(chǎng)的比重從 0%增長至 77%。之后，美國各州銀行開始限制貨基。1976 年，聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)等提議禁止把大額存單賣給貨幣基金。之后兩年，美國約 20 個(gè)州禁止或限制貨基立法，田納西州甚至禁止在該州銷售貨幣基金。圖 3：兩次石油危機(jī)期間，美國陷入滯脹 單位：%圖 4：1975-1982 年，各類型基金占共同基金市場(chǎng)的比重16.00

10、14.0012.0010.008.006.004.002.000.00美國:CPI:季調(diào):當(dāng)月同比美國:GDP:不變價(jià):同比 右10.008.00-2.00-4.00100%90%80%30%20%10%0%股票基金貨幣基金債券基金197519761977197819791980198119821970-121971-081972-041972-121973-081974-041974-121975-081976-041976-121977-081978-041978-121979-081980-041980-121981-081982-041982-126.0070%4.0060%2.005

11、0%0.0040%數(shù)據(jù)來源：WIND,數(shù)據(jù)來源：ICI,第四階段（1980s-2000s）：監(jiān)管政策逐步放開，商業(yè)銀行重新進(jìn)入證券投資業(yè)， 資產(chǎn)管理成為銀行主要業(yè)務(wù)板塊之一。另外，401(k)計(jì)劃為代表的補(bǔ)充養(yǎng)老體系完善，助力共同基金發(fā)展。利率市場(chǎng)化改革完成，銀行開始深入資產(chǎn)管理行業(yè)1980 年 3 月 31 日，美國頒布存款機(jī)構(gòu)放松監(jiān)管和貨幣控制法（簡(jiǎn)稱“1980年銀行法”），該法案是美國監(jiān)管的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，不僅取消了利率限制（即“Q 條例”），同時(shí)還擴(kuò)大了銀行的業(yè)務(wù)范圍。1981 年，美國銀行獲得了共同基金業(yè)的進(jìn)入權(quán)，銀行開始設(shè)立自己的共同基金，或者收購現(xiàn)存的基金公司。如 1994 年，紐約

12、梅隴銀行收購了共同基金企業(yè)德雷福斯。此外，也有很多銀行把自己的共有信托賬戶和退休計(jì)劃的集合投資基金轉(zhuǎn)變?yōu)楣餐稹?997 年美聯(lián)儲(chǔ)在放松銀行業(yè)務(wù)方面進(jìn)行了實(shí)質(zhì)性改革，取消了商業(yè)銀行與投資銀行的“防火墻”限制，于是商業(yè)銀行開始在市場(chǎng)上通過直接收購?fù)顿Y銀行來經(jīng)營證券業(yè)務(wù)。如 1998 年 4 月，美國花旗銀行兼并了旅行者集團(tuán)（財(cái)險(xiǎn)公司），合并后的花旗集團(tuán)將銀行業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)集于一身。自此，除了傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務(wù)、融合投資和理財(cái)顧問的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)迅速興起并逐步成為現(xiàn)代商業(yè)銀行的核心業(yè)務(wù)之一。圖 5：1980-2000，美國重新開始走向混業(yè)經(jīng)營，商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型進(jìn)入資管行業(yè)頒布日期政策主要內(nèi)容在

13、6年內(nèi)逐步取消對(duì)存款利率的最高限準(zhǔn)許聯(lián)邦注冊(cè)的儲(chǔ)蓄信貸社擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍。包括：發(fā)放商業(yè)房地產(chǎn)貸款；發(fā)行與信用卡有關(guān)的消費(fèi)貸1980年存款機(jī)構(gòu)放松監(jiān)管和貨幣控制法款；準(zhǔn)許投資于商業(yè)票據(jù)和公司債券，但總額不得超過其資產(chǎn)總額的20%。將非銀行金融機(jī)構(gòu)，非聯(lián)邦儲(chǔ)備體系會(huì)員等都納入準(zhǔn)備金制度管理下，按銀行規(guī)模為標(biāo)準(zhǔn)重新確定了存款準(zhǔn)備金率，并不再對(duì)個(gè)人定期存款征收準(zhǔn)備金。1981年美聯(lián)儲(chǔ)允許銀行獲得共同基金的所有進(jìn)入權(quán)1987年美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)格拉斯一斯蒂格爾法案第20 條款重新解釋允許一些大銀行如: 花旗銀行、J.P.摩根銀行和信托公司等通過建立第20條款附屬公司的方式開展某些“不合格”證券業(yè)務(wù), 其中包括承銷商

14、業(yè)票據(jù)、抵押擔(dān)保債券和資產(chǎn)支持證券。1989年美聯(lián)儲(chǔ)批準(zhǔn)銀行附屬公司經(jīng)營公司的債券承銷和買賣業(yè)務(wù)1990年美聯(lián)儲(chǔ)允許部分銀行經(jīng)營公司股票承銷業(yè)務(wù)（J.P摩根為第一家）1996年通貨監(jiān)理署允許銀行直接通過經(jīng)營性附屬公司的形式開展非銀行業(yè)務(wù)部分取消了1987年和1989年所建立的“防火墻”限1997年美聯(lián)儲(chǔ)美國財(cái)政部長魯賓制，允許商業(yè)銀行直接收購?fù)顿Y銀行作為附屬公司來經(jīng)營證券業(yè)務(wù)取消銀行業(yè)、證券業(yè)和保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)營的限制;1997年代表克林頓政府向國會(huì)提出試圖允許銀行和工商企業(yè)互相融合, 以增進(jìn)金融業(yè)的效率, 保障金融業(yè)的穩(wěn)定。數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲(chǔ)，2）401(k)計(jì)劃為代表的補(bǔ)充養(yǎng)老體系逐步完善，助力共同

15、基金發(fā)展1978 年，美國國會(huì)通過國內(nèi)稅收法中新增的第 401 條 k 項(xiàng)條款的規(guī)定（俗稱“401(K)計(jì)劃”），1981 年，國稅署正式發(fā)布實(shí)施規(guī)則，并明確了 401(k)中包含法定的扣減和紅利。401(K)計(jì)劃適用于私人企業(yè)及部分非贏利組織，其目的是鼓勵(lì)企業(yè)雇員增加長期養(yǎng)老儲(chǔ)蓄資金，主要優(yōu)勢(shì)在于稅收優(yōu)惠政策，不僅雇主繳費(fèi)能獲得稅前扣除，雇員繳費(fèi)也在個(gè)人所得稅的稅前扣除，只有當(dāng)個(gè)人賬戶資金被取現(xiàn)或退休領(lǐng)取時(shí)，雇員才繳費(fèi)稅款，因此，401(K)對(duì)雇員來說具有稅收遞延的效果。雇主是 401(K)計(jì)劃的發(fā)起人，為員工設(shè)立專門的 401(K)個(gè)人賬戶，通常雇主和雇員共同向賬戶中定期存入資金。企業(yè)向員

16、工提供至少 3 種以上的證券投資組合，主要提供產(chǎn)品有共同基金、固定年金、保證收入合同、雇主股票和自選經(jīng)紀(jì)賬戶等。圖 6：美國養(yǎng)老支柱體系第一大支柱： 社會(huì)保障繳費(fèi)固定型計(jì)劃（DC計(jì)劃）收益確定型計(jì)劃（DB計(jì)劃）第二大支柱： 雇主補(bǔ)充養(yǎng)老計(jì)劃第三大支柱：私人儲(chǔ)蓄養(yǎng)老計(jì)劃個(gè)人退休賬戶（IRA）聯(lián)邦公共養(yǎng)老金（OASDI計(jì)劃）雇主和雇員每月繳納工薪稅進(jìn)入OASDI計(jì)劃，總稅率為12.4%, 雇主和雇員各繳付6.2%。繳費(fèi)金額不確定，企業(yè)保證在雇員退休后按照事先確定的金額支付養(yǎng)老金。企業(yè)有補(bǔ)償投資損失的風(fēng)險(xiǎn)。繳費(fèi)比例或金額確定， 雇員退休后的養(yǎng)老金總額是繳費(fèi)與投資收益綜合，投資風(fēng)險(xiǎn)由雇員自己承擔(dān)。含4

17、01(k)計(jì)劃、403(b)計(jì)劃、457計(jì)劃等。聯(lián)邦政府通過稅收優(yōu)惠而發(fā)起，個(gè)人自愿參與的補(bǔ)充養(yǎng)老金計(jì)劃。含商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)等。數(shù)據(jù)來源：ICI，以 401(K)為代表的 DC 計(jì)劃和 IRA 構(gòu)成了美國補(bǔ)充養(yǎng)老體系的兩大支柱，兩者在推進(jìn)美國共同基金的發(fā)展中扮演了關(guān)鍵角色。根據(jù)美國投資公司協(xié)會(huì) ICI 的年報(bào)， 截至 2017 年，美國退休資產(chǎn)規(guī)模合計(jì)約 28.2 萬億美元，其中 DC 計(jì)劃和 IRA 賬戶合計(jì)占比近 60%，共近 17 萬億美元。DC 計(jì)劃和 IRA 的資產(chǎn)配置中共同基金的投資比例分別為 59%和 47%，投資規(guī)模分別達(dá)到 4.5 萬億美元和 4.3 萬億美元，即約有8.8 萬億

18、養(yǎng)老資金投向共同基金，約占美國共同基金市場(chǎng)份額的半壁江山。圖 7：美國養(yǎng)老資金規(guī)模 單位：萬億美元圖 8：DC 計(jì)劃和 IRA 的投資資產(chǎn)中共同基金的投資比重DC PlanIRAs其他退休計(jì)劃DC PlanIRAs40%33%27%3065%2560%55%2050%1545%1040%535%0199520002005201020152016201730%1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017數(shù)據(jù)來源：ICI,數(shù)據(jù)來源：ICI,1982 年至 2000 年，美國股市經(jīng)歷了史上持續(xù)市場(chǎng)最長的牛市，長期牛市也讓資管行業(yè)步入井噴

19、式發(fā)展。共同基金中，股票基金占共同基金市場(chǎng)的比重從 17%增長至近 60%，開始成為市場(chǎng)主流。而之前稱霸市場(chǎng)的貨基占比則下降至 25%左右。此外，為契合養(yǎng)老金風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的特征，1985 年，”先鋒集團(tuán)”推出了第一只 FOF基金成立，該基金將 70%投資于股票基金，30%投資于債券基金，為之后 FOF 的發(fā)展拉開了序幕。圖 9：1982-2000 年，共同基金中股基占比逐年提高，貨基占比下降股票基金貨幣基金債券基金混合基金100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%19821983198419851986198719881989199019911992199319941995

20、199619971998199920000%數(shù)據(jù)來源：ICI，第五階段（2000s-2010s）：正式進(jìn)入混業(yè)經(jīng)營時(shí)代，資管行業(yè)維持增長，F(xiàn)OF 大受青睞。1999 年 11 月 4 日，美國參眾兩院通過金融服務(wù)現(xiàn)代化法案，該法案廢除了“1933 年銀行法”，徹底拆除了銀行、證券和保險(xiǎn)業(yè)之間的藩籬，允許商業(yè)銀行以金融控股公司(FHC)形式從事包括證券和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)在內(nèi)的全面金融服務(wù)。金融服務(wù)現(xiàn)代法案是美國金融業(yè)從分業(yè)經(jīng)營轉(zhuǎn)到混業(yè)經(jīng)營的標(biāo)志，國際先進(jìn)銀行紛紛通過控股、專設(shè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、成立子公司等形式大力發(fā)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，成了商業(yè)銀行與專業(yè)性投資管理公司并駕齊驅(qū)的競(jìng)爭(zhēng)格局。這期間美股經(jīng)歷了兩次股災(zāi)，

21、分別是 2000 年“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”和 2008 年“金融危機(jī)”，但美國資管行業(yè)總體仍保持增長。從 2000 年至 2010 年，美國共同基金市場(chǎng)規(guī)模從 7 萬億美元增長至 11.8 萬億美元，共同基金的規(guī)模增長離不開養(yǎng)老金的功勞，整個(gè)養(yǎng)老金市場(chǎng)規(guī)模從 11.6 萬億美元增長至 18 萬億美元。隨著危機(jī)后投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的提升，F(xiàn)OF 產(chǎn)品大受青睞，從 2000 年至 2010 年，F(xiàn)OF 規(guī)模從 569 億美元大幅增長至 9146 億美元。FOF 的規(guī)模增長主要來源于兩類與養(yǎng)老金投資有關(guān)的產(chǎn)品，第一類是目標(biāo)日期基金 (Target Date Fund)，第二類是目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金（Target Ri

22、sk Fund）。第一只目標(biāo)日期基金是由巴克萊于 1993 年推出的BGI 2000 Fund。這類基金的資產(chǎn)配置是隨著目標(biāo)退休時(shí)間的臨近，遞減股票類等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比重，轉(zhuǎn)而提高債券等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比重。“目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金” 是提前確定投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，如激進(jìn)型、穩(wěn)健型和保守型，根據(jù)不同風(fēng)險(xiǎn)偏好設(shè)定明確的股債比例。經(jīng)歷了 2000 年的“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”破滅后，機(jī)構(gòu)意識(shí)到 FOF 基金具有分散風(fēng)險(xiǎn)，追求穩(wěn)健收益的特征，這些特征也恰好與養(yǎng)老金的投資需求不謀而合，隨后規(guī)模大幅增加。截至 2010 年，全 FOF 市場(chǎng)規(guī)模中，目標(biāo)日期基金約占 37%， 目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金約占 29%。圖 10：美國共同基金市場(chǎng)規(guī)模

23、總體維持增長 單位:億美元圖 11：2000 年后，F(xiàn)OF 規(guī)模大幅增長 單位:億美元140000120000100000800006000040000200000共同基金120010008006004002000FOF基金規(guī)模 右FOF基金數(shù)量1000090008000700060005000400030002000100019951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920100數(shù)據(jù)來源：ICI,數(shù)據(jù)來源：ICI,第六階段（2010s-至今）：監(jiān)管體制轉(zhuǎn)為宏觀審慎監(jiān)管，共同基金中指數(shù)型產(chǎn)品大受青睞，智能投顧產(chǎn)品開始興起

24、。2010 年 7 月，美國頒布法案多德-弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法，這份法案對(duì)美國銀行及資本市場(chǎng)監(jiān)管進(jìn)行了徹底革新，美國金融監(jiān)管開始進(jìn)入審慎金融監(jiān)管時(shí)期。第一，多弗法案提出了設(shè)立金融穩(wěn)定監(jiān)察委員會(huì)來統(tǒng)籌監(jiān)管，并由美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)整個(gè)金融體系內(nèi)的系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管。第二，多弗法案除了加強(qiáng)了對(duì)傳統(tǒng)銀行的資本充足率、流動(dòng)性、杠桿率等要求，還加強(qiáng)對(duì)各類交叉性金融業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管控，包括場(chǎng)外交易、影子銀行等。限定商業(yè)銀行投資對(duì)沖基金和私募股權(quán)基金的規(guī)模限制在基金資本和銀行一級(jí)資本的 3%以內(nèi)。高盛和摩根士丹利也從投行轉(zhuǎn)化為傳統(tǒng)的銀行控股公司，接受美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管，并需達(dá)到各項(xiàng)資本金的要求。2008 年國際金融海

25、嘯后，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好普遍降低，隨著主動(dòng)型基金的表現(xiàn)不佳、機(jī)構(gòu)投資者比例的進(jìn)一步提高，低費(fèi)率的指數(shù)型產(chǎn)品受到熱捧。從 2007 年至2017 年，指數(shù)型產(chǎn)品（包括普通指數(shù)基金和指數(shù) ETF）占共同基金市場(chǎng)的比重從 15%大幅上升至 35%，規(guī)模從 1.4 萬億美元上升至 6.7 萬億美元。圖 12：指數(shù)型產(chǎn)品占比大幅抬升圖 13：指數(shù)型產(chǎn)品數(shù)量和規(guī)模大幅增長 單位：億美元65%85%17%6%9%18%指數(shù)基金指數(shù)ETF主動(dòng)管理基金指數(shù)型基金規(guī)模（億美元）指數(shù)基金數(shù)量 右100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2007年2017年40000350003000025000

26、200001500010000500004804604404204003803603403202017300200520062007200820092010201120122013201420152016數(shù)據(jù)來源：ICI,數(shù)據(jù)來源：ICI,從 2012 年開始，以 Wealthfront、Betterment 為代表的金融科技（Fintech） 公司開始出現(xiàn)。這類公司通過研發(fā)貫穿顧問、資產(chǎn)配置、交易、賬戶跟蹤等全流程的智能投顧平臺(tái)，利用 FOF 機(jī)制和底層ETF 產(chǎn)品，全自動(dòng)化實(shí)現(xiàn)智能代客理財(cái)。該模式優(yōu)勢(shì)是以低廉的管理費(fèi)率提供個(gè)性化的投顧服務(wù)，智能投顧的年管理費(fèi)在0.25%-0.5%之間，遠(yuǎn)低

27、于傳統(tǒng)資管的 1%-3%的管理費(fèi)。隨后，一些國際大型金融機(jī)構(gòu)也紛紛推出智能投顧業(yè)務(wù)，如”先鋒集團(tuán)”推出了 Personal Advisor Service、嘉信理財(cái)推出了SIP，2017 年智能投顧市場(chǎng)的托管規(guī)模已超 1000 億美元。美國資管行業(yè)集中度高，銀行系資管占重要地位美國資管行業(yè)發(fā)展成熟，規(guī)模優(yōu)勢(shì)、成本優(yōu)勢(shì)和品牌效應(yīng)等因素使得資管行業(yè)集中度逐年提高。以美國共同基金市場(chǎng)為例，從 2005 年到 2017 年，美國前 5 大的資產(chǎn)管理公司的市場(chǎng)份額占比從 36%提高到了 50%，前 25 大資產(chǎn)管理公司的市場(chǎng)份額占比從 69%達(dá)到 77%。圖 14：美國資管行業(yè)集中度逐年提升200520

28、1020152017前5大資管機(jī)構(gòu)占比36%42%45%50%前10大資管機(jī)構(gòu)占比47%55%56%60%前25大資管機(jī)構(gòu)占比69%74%75%77%數(shù)據(jù)來源：ICI，從美國來看，銀行系資管公司占據(jù)資管行業(yè)重要地位。根據(jù) Tower Watson 統(tǒng)計(jì)的 2017 年全球前 500 名資管機(jī)構(gòu)排名，美國前 10 大資管機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM,Asset Under Management）高達(dá) 26.2 萬億美元。美國前十大資管機(jī)構(gòu)主要分為三類，第一類是獨(dú)立的基金或投資管理公司、第二類是銀行系的資管機(jī)構(gòu)、第三類是保險(xiǎn)系的資管機(jī)構(gòu)，其中銀行系的資管機(jī)構(gòu)在前十大中占據(jù)了 5 席。全球最大的資管機(jī)

29、構(gòu)貝萊德的最大股東即為 PNC（美國十大銀行之一），持股比例約 22%。圖 15：美國前十大資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)（萬億美元）1 BlackRock貝萊德6.29銀行系控股公司2 vanguard先鋒集團(tuán)4.94基金管理公司3 State Street Global美國道富集團(tuán)2.78銀行系控股公司4 Fidelity Investments富達(dá)集團(tuán)2.45基金管理公司5 J.P.Morgan Chase摩根大通公司2.03銀行系控股公司6 Bank of New York Mellon紐約梅隆銀行1.89銀行系控股公司7 Capital Group美國資金集團(tuán)1.78投資管理公司8 Goldman S

30、achs Group高盛集團(tuán)1.50投資管理公司9 Prudential Financial保德信金融集團(tuán)1.40保險(xiǎn)系控股公司10 Northern Trust Asset Mgmt北方信托資產(chǎn)管理1.16銀行系控股公司數(shù)據(jù)來源：Tower Watson，機(jī)構(gòu)中文名稱資產(chǎn)管理規(guī)模母公司性質(zhì)在美國混業(yè)經(jīng)營的模式下，美國商業(yè)銀行開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的架構(gòu)主要有兩類： 第一類是由綜合性銀行設(shè)立一個(gè)資管子公司負(fù)責(zé)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的運(yùn)作。例如，摩根大通銀行現(xiàn)有四大業(yè)務(wù)板塊：社區(qū)銀行、公司和投資銀行、商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理。摩根大通設(shè)立全資控股的資管子公司 JP 摩根資產(chǎn)管理控股公司，由其負(fù)責(zé)整個(gè)資產(chǎn)管理板塊的業(yè)務(wù)

31、管理，摩根資管提供所有主要類別的資產(chǎn)投資管理，包括權(quán)益投資、固定收益、另類投資和貨幣基金等。第二類銀行以專營資產(chǎn)管理為主，按產(chǎn)品類型設(shè)立多個(gè)部門或子公司來開展資管業(yè)務(wù)。如紐約梅隴銀行就是以托管和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為主的專業(yè)性銀行，14 年年末，紐約梅隆銀行旗下有 13 個(gè)資產(chǎn)管理專業(yè)子公司，每個(gè)資管子公司擁有不同的專業(yè)投資領(lǐng)域和服務(wù)對(duì)象，有符合自身特點(diǎn)的一套投資流程，每個(gè)子公司都有較強(qiáng)獨(dú)立性。而紐約梅隆的資管業(yè)務(wù)擴(kuò)張則主要依靠兼并收購。圖 16：紐約梅隆銀行的并購擴(kuò)張之路 紐約銀行收購公司梅隆金融公司 收購公司 2005年Alcentra1993年the Boston Company 2006年Ce

32、nterSquare1998年Newton2001年Standish2004年EACM2006年Walter Scott 2007年，紐約銀行以165億美元收購梅隆金融公司，并更名為“紐約梅隆銀行” 2007年收購巴西資管公司ARX Investments2009年收購Lloyds Banking Group的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)Insight Investment2010年收購PNC的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)Global Investment Servicing Inc2011年收購Talon Asset Management的財(cái)富管理業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，美國銀行系資管均衡配置，公募系資管以權(quán)益資產(chǎn)為主從整

33、個(gè)美國資管市場(chǎng)來看，不同類型的資管機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)配置情況也不盡相同。從銀行系資管來看，資產(chǎn)配置較為均衡。美國銀行系資管機(jī)構(gòu)的主要配置領(lǐng)域有權(quán)益、固定收益、現(xiàn)金類資產(chǎn)及另類投資（另類投資包含有私募債權(quán)、房地產(chǎn)信托、基礎(chǔ)設(shè)施信托等）。從摩根大通銀行 2017 年年報(bào)來看，該行管理的客戶資產(chǎn)規(guī)模達(dá) 2.8 萬億，投資上涵蓋了全品類的大類資產(chǎn)，資產(chǎn)配置上體現(xiàn)出全面均衡的特點(diǎn)， 近幾年各類資產(chǎn)的比重均保持在 20%-30%左右。從紐約梅隆銀行 2017 年年報(bào)來看，由于紐約梅隆銀行是專門以資產(chǎn)管理和托管服務(wù)為主營業(yè)務(wù)的專業(yè)性銀行，其在大類資產(chǎn)上細(xì)分得更具體，其投資規(guī)模占比最大的為“負(fù)債驅(qū)動(dòng)性產(chǎn)品”（LDI，

34、Liability-driven investment），這類產(chǎn)品的資金來源主要是 DB plan 參與者，LDI 首先估算退休人員未來年度所需的現(xiàn)金流，再對(duì)不同資產(chǎn)類別的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)進(jìn)行預(yù)測(cè)并選定投資方案，最終確保退休人員每年獲得預(yù)期的回報(bào)率。投資規(guī)模占比第二大的為指數(shù)基金，占比 18%，其中主要包含權(quán)益指數(shù)基金，主動(dòng)型的權(quán)益投資占比 9%?？傮w來看，紐約梅隆銀行對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)投資也在 15%-20%左右。圖 17：2017 年，摩根大通資管的資產(chǎn)配置情況圖 18：2017 年，紐約梅隆銀行資管的資產(chǎn)配置情況流動(dòng)性資產(chǎn)固收類資產(chǎn)權(quán)益類資產(chǎn)另類投資流動(dòng)性資產(chǎn)固收類資產(chǎn)權(quán)益類資產(chǎn)另類投資指數(shù)基金FD

35、I23%33%23%21%16%35%11%9%18%11%數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào),數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào),從公募系資管來看，權(quán)益基金占比較高。截至 2017 年，美國共同基金市場(chǎng)中， 權(quán)益基金規(guī)模占比 55%，債券基金占比 22%，貨幣基金占比 15%，混合基金占比7%。美國權(quán)益基金占據(jù)市場(chǎng)主要地位可能主要有兩方面原因：第一個(gè)原因，公募基金中指數(shù)型產(chǎn)品增多，為其他類型資管機(jī)構(gòu)提供了工具化的產(chǎn)品。如前所述，從 2010 年至今，美國共同基金市場(chǎng)中指數(shù)型產(chǎn)品的市場(chǎng)份額占比快速提升，共同基金逐漸轉(zhuǎn)向了被動(dòng)化。美國前兩大資管機(jī)構(gòu)“貝萊德”和“先鋒集團(tuán)”也是全球最大的兩家指數(shù)基金供應(yīng)商。第二個(gè)原因，美國養(yǎng)老金

36、作為共同基金的穩(wěn)定資金來源，更偏好投資權(quán)益基金。根據(jù) ICI 年報(bào)，截至 2017 年，DC 計(jì)劃和 IRA 等養(yǎng)老金資產(chǎn)所持有的 8.8 萬億美元共同基金中，58%投向了國內(nèi)或全球股票基金；24%投向了混合型基金（混合基金中還有一定比例的股票資產(chǎn)配置）；僅有 18%投資于債基和貨基等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。圖 19：2017 年，美國共同基金市場(chǎng)的分類占比圖 20：DC plan 和 IRA 養(yǎng)老金投資的共同基金分類占比4%14%44%24%15%股票基金混合基金貨幣基金債券基金22%15%55%7%股票基金 (國內(nèi)股市) 股票基金(全球股市)混合基金債基貨基數(shù)據(jù)來源：ICI,數(shù)據(jù)來源：ICI，從全球來

37、看，美歐主要發(fā)達(dá)國家金融業(yè)的發(fā)展歷程比較接近。在金融監(jiān)管體制上，美歐大都經(jīng)歷了由混業(yè)經(jīng)營到嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營，再經(jīng)過較長時(shí)期的金融創(chuàng)新與融合，進(jìn)而演變?yōu)榫C合金融的過程，次貸危機(jī)后全球開始加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管。英國過去一直實(shí)行分業(yè)經(jīng)營，商業(yè)銀行與投資銀行分離。直到 1970年開始，金融自由化浪潮興起，全球的金融混業(yè)經(jīng)營程度深化，英國政府于 1971 年率先放松管制，鼓勵(lì)銀行業(yè)參與更多業(yè)務(wù)領(lǐng)域，之后美國也開始放寬銀行投資權(quán)限。直到金融危機(jī)之后，英國對(duì)金融監(jiān)管體制進(jìn)行了徹底改革，相繼頒布2009 年銀行法、2012 年金融服務(wù)法，核心思想是確立英格蘭銀行作為央行在維護(hù)金融穩(wěn)定中的核心地位，由其負(fù)責(zé)貨幣政策、

38、宏觀審慎管理與微觀審慎監(jiān)管，直接監(jiān)管英國各類金融機(jī)構(gòu)。在養(yǎng)老體制改革上，英美均在 20 世紀(jì) 80 年代左右開始改革，強(qiáng)調(diào)補(bǔ)充養(yǎng)老體系的建設(shè)，補(bǔ)充養(yǎng)老金均主要投向權(quán)益市場(chǎng)。二、以海外為鑒，我國資管行業(yè)發(fā)展空間巨大對(duì)比海外發(fā)達(dá)國家，我國資管行業(yè)起步相對(duì)較晚，1998 年首批公募基金公司誕生，2003 年左右銀行理財(cái)產(chǎn)品開始起步。從我國資管行業(yè)的現(xiàn)狀來看，正處在不斷完善的過程中。第一、在金融監(jiān)管體制上，將繼續(xù)加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管。2017 年 7 月全國金融工作會(huì)議上提出了“設(shè)立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，強(qiáng)化人民銀行宏觀審慎管理和 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防范職責(zé)”?！敖鸱€(wěn)會(huì)”的成立意味著我國金融監(jiān)管體制從“分業(yè)監(jiān)

39、管” 走向“統(tǒng)一監(jiān)管”，由央行主要負(fù)責(zé)宏觀審慎監(jiān)管職責(zé)。2017 年以來，央行對(duì)同業(yè)套利、通道業(yè)務(wù)等交叉金融業(yè)務(wù)加強(qiáng)嚴(yán)格監(jiān)管，2018 年 4 月，國務(wù)院正式印發(fā)關(guān)于全面推進(jìn)金融業(yè)綜合統(tǒng)計(jì)工作的意見，將建立交叉性金融產(chǎn)品統(tǒng)計(jì)，有效監(jiān)測(cè)跨行業(yè)、跨市場(chǎng)、跨部門的金融活動(dòng)。從美國來看，在 2010 年多德弗蘭克法案頒布后，也成立了金融穩(wěn)定監(jiān)察委員會(huì)來統(tǒng)籌監(jiān)管，并由美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)整個(gè)金融體系內(nèi)的系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管。加強(qiáng)對(duì)各類交叉性金融業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管控，如強(qiáng)制要求資產(chǎn)超過 1 億美元的基金管理機(jī)構(gòu)到 SEC 注冊(cè)，并要求其提供交易和投資組合的相關(guān)信息；將商業(yè)銀行投資對(duì)沖基金和私募股權(quán)基金的規(guī)模限制在基金資本

40、和銀行一級(jí)資本的 3%以內(nèi)。具有過大規(guī)模和高風(fēng)險(xiǎn)的基金需由美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管，并面臨更嚴(yán)格的資本金、杠桿率和流動(dòng)性等要求。第二、繼續(xù)深化利率市場(chǎng)化改革，推動(dòng)“兩軌并一軌”。自 2015 年 10 月，央行宣布放開存款利率上限，標(biāo)志著我國的利率管制已經(jīng)基本放開。但因?yàn)槭袌?chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制設(shè)立，各銀行存款利率上浮區(qū)間仍有上限。2018 年以來，央行在多個(gè)場(chǎng)合提到利率市場(chǎng)化，在 2018 年一季度季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行用專欄闡述了如何推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，并提到“目前存貸款基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)利率“兩軌”并存，存在存款“搬家”現(xiàn)象，一定程度上推動(dòng)銀行負(fù)債短期化、同業(yè)化，資金穩(wěn)定性下降，成本上升。此外，市場(chǎng)基

41、準(zhǔn)利率體系培育、利率調(diào)控體系建設(shè)、金融機(jī)構(gòu)定價(jià)能力培育等也有待進(jìn)一步推進(jìn)?！睆暮Ｍ鈦砜?，利率市場(chǎng)化逐步完善后，貨基占比將逐漸下降。美國在利率市場(chǎng)化尚未完成前，貨基大幅擴(kuò)張，從 1971 年至 1982 年，貨基占整個(gè)共同基金市場(chǎng)的比重從 0%攀升至 77%。美國從 1980 年推出的存款機(jī)構(gòu)放松監(jiān)管和貨幣控制法， 以法規(guī)形式確定了利率市場(chǎng)化的發(fā)展方向，明確在 1986 年 3 月前分階段取消“Q 條例”對(duì)所有定期和儲(chǔ)蓄存款的利率限制。從 1980-1986 年間，存款機(jī)構(gòu)不斷創(chuàng)新新的賬戶（如貨幣市場(chǎng)存款賬戶、超級(jí)可轉(zhuǎn)讓支付命令賬戶等），最初是將這些賬戶的利率與國債利率聯(lián)動(dòng)，直到最后完全放開這些

42、賬戶的利率管制。從 1982 年后，美國利率市場(chǎng)化趨于完善，貨基占比也持續(xù)回落。圖 21：2000 年至今，我國公募基金的分類占比情況股票基金混合基金債券基金貨幣基金100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年0%數(shù)據(jù)來源：中國基金業(yè)協(xié)會(huì)，第三，對(duì)比海外來看，我國銀行資管業(yè)務(wù)發(fā)展空間巨大。2018 年，隨著“資管新規(guī)”和“理財(cái)子公司管理辦法”兩大文件的出臺(tái)，整個(gè)資管市場(chǎng)的政策逐步規(guī)范， 各

43、大銀行已紛紛建立獨(dú)立的理財(cái)子公司，理財(cái)子公司不僅可以對(duì)外發(fā)行公募理財(cái)產(chǎn)品，起售點(diǎn)等方面與公募基金一致；理財(cái)子公司在投資上也更具有優(yōu)勢(shì)，還可以投資非標(biāo)資產(chǎn)，而公募基金只能投標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)。從海外來看，1980 年開始，美聯(lián)儲(chǔ)逐步放開銀行的投資范圍后，商業(yè)銀行逐漸發(fā)展為綜合性銀行，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)更是成為各大銀行的重要業(yè)務(wù)板塊之一。根據(jù)美國財(cái)政部金融研究辦公室OFR 年報(bào)，截至 2012 年末，美國銀行業(yè)資管規(guī)模約 12.7 萬億美元，占美國商業(yè)銀行總資產(chǎn)（13.1 萬億美元）的 97%，而截至 2017 年，我國銀行理財(cái)余額約 30 萬億元，銀行總資產(chǎn)約 197 萬億元，理財(cái)余額僅占銀行總資產(chǎn)的 15%

44、。圖 22：中國表外銀行理財(cái)余額（AUM）與表內(nèi)總資產(chǎn)規(guī)模的比重遠(yuǎn)低于美國銀行表內(nèi)總資產(chǎn)規(guī)模銀行表外資管規(guī)模100%80%60%40%20%0%美國（萬億美元）中國（萬億元）數(shù)據(jù)來源：OFR,銀保會(huì)，我國銀行資管對(duì)主動(dòng)管理能力的要求提高，集中度將進(jìn)一步提升。銀行子公司的成立，不僅有利于打破剛兌，增強(qiáng)風(fēng)控，更加有利于提高激勵(lì)機(jī)制，促進(jìn)資管業(yè)務(wù)的市場(chǎng)化運(yùn)作。隨著大資管時(shí)代來臨，銀行多牌照金融控股集團(tuán)的優(yōu)勢(shì)將愈加明顯，資管業(yè)務(wù)的拓展，將是銀行實(shí)現(xiàn)輕資本轉(zhuǎn)型的有效著力點(diǎn)。而在改革轉(zhuǎn)型過程中，銀行間的差距和差異也勢(shì)必將拉開。從海外來看，資管行業(yè)的龍頭公司占據(jù)了市場(chǎng)絕對(duì)地位，我國資管行業(yè)的集中度仍有待進(jìn)一步提高。從銀行資管的資產(chǎn)配置方面來看，短期仍將以固收類資產(chǎn)為主，但長期來看， 權(quán)益資產(chǎn)比重將上升。短期來看，銀行原先風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，在固收和非標(biāo)投資上具有優(yōu)勢(shì)，權(quán)益投資經(jīng)驗(yàn)較少，