基于資產(chǎn)負債表的央行調(diào)控能力分析

1、基于資產(chǎn)負債表的央行調(diào)控能力分析一、中外央行資產(chǎn)負債表中的負債分析央行負債數(shù)額和負債結(jié)構(gòu)的變化是反映央行貨幣政策取向和調(diào)控結(jié)果的一個要緊方面。例如，在實行從松的貨幣政策條件下，央行負債中的“貨幣發(fā)行”將加大、“存貸款金融機構(gòu)的存款”將減少；反之，在實行從緊的貨幣政策條件下，央行負債中的“貨幣發(fā)行”將減少、“存貸款金融機構(gòu)的存款”將增加。因此，分析央行的負債狀況變化，有利于分析貨幣政策的走勢和央行的調(diào)控能力高低。表1中國人民銀行負債結(jié)構(gòu)(19992008)單位：億元資料來源：中國人民銀行網(wǎng)站。其中，2002年以后，“預(yù)備金存款”不再單列，它并入了“金融性公司存款”；2008年起，刪除原報表項目“

2、非金融性公司存款”及其子項“活期存款”，增設(shè)“不計入儲備貨幣的金融性公司存款”，因此，19992007年的“不計入儲備貨幣的金融性公司存款”實為“非金融機構(gòu)存款”；19992001的“總負債”依照對應(yīng)科目計算得出。表1選列了中國人民銀行19992008的10年間負債結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，從中能夠看到：第一，在這10年間，中國人民銀行的總負債從39171.6億元增加到了207095.99億元，增長了428.69%。其中：“儲備貨幣”從33629億元增加到129222.33億元，增長了284.36%，但引致“儲備貨幣”快速增長的要緊成因不是“貨幣發(fā)行”?！柏泿虐l(fā)行”的數(shù)額從1999年的15069.8億元增加到

3、2008年的37115.76億元，增長了146.29%；但它在“儲備貨幣”中的比重卻從1999年的44.82%降低到2008年的28.72%，與此對應(yīng)，它在“總負債”中的比重也從1999年的38.47%降低到17.92%。“儲備貨幣”快速增長的要緊成因是“金融性公司存款”，它從1999年的14728.5億元增加到2008年的92106.57億元，增長了525.36%，由此，在直接關(guān)系上能夠判定，這10年間，中國人民銀行要緊不是通過“貨幣發(fā)行”來調(diào)整債務(wù)性資金和貫徹貨幣政策意圖，而是通過“金融性公司存款”從金融運行中獲得資金，因此，貨幣政策不屬于從松范疇。再具體一點看，20002008年的9年間

4、“儲備貨幣”年增長率及其“貨幣發(fā)行”年增長率和“金融性公司存款”年增長率如圖1所示圖1儲備貨幣及其子項增長率(20002008)資料來源：中國人民銀行網(wǎng)站除2005年外，“金融性公司存款”增長率均高于“貨幣發(fā)行”增長率，尤其是2004、2006、2007和2008等4年中，“金融性公司存款”的增長率都在26%以上，由此，推動了“儲備貨幣”的高增長。在“儲備貨幣”中，“貨幣發(fā)行”的增減意味著貨幣政策的松緊，而“金融性公司存款”的增減則意味著貨幣政策的緊松，二者的貨幣政策取向和效應(yīng)是相反的。就此而言，2004年以后的貨幣政策屬于從緊范疇。這大概與2004年以后中國人民銀行連續(xù)20次提高法定存款預(yù)備

5、金率和9次提高存貸款利率的從緊政策取向是一致的，但也有矛盾之處，既然通過提高法定存款預(yù)備金率來收緊存貸款金融機構(gòu)的資金，增加了中國人民銀行的“金融性公司存款”數(shù)額，那么，什么緣故“貨幣發(fā)行”在20052008的4年間也呈10%以上的高增長？由此，貨幣政策是緊依舊松，就不容易講清了。第二，在中國人民銀行的總負債中“發(fā)行債券”和“政府存款”呈快速增長趨勢。其中，“發(fā)行債券”從1999年的118.9億元增長到2008年的45779.83億元（增長了384倍），“政府存款”從1999年的17853億元增長到2008年的16963.84億元（增長了8.5倍），它們的增長率都遠遠超過了“貨幣發(fā)行”和“金融

6、性公司存款”的增長率，由此，一方面成為中國人民銀行負債資金的重要來源，成為實施貨幣政策的重要基礎(chǔ)，另一方面，降低了“儲備貨幣”在中國人民銀行總負債中的比重（1999年為85.83%，2008年降低到62.40%）。由于債券發(fā)行中市場機制發(fā)揮著重要作用（多年來屢屢發(fā)生中國人民銀行發(fā)行債券的流標事件），而且中國人民銀行難以掌控政府存款的數(shù)額，因此，這些資金在總負債中的比重上升，意味著中國人民銀行掌控資金能力有所弱化?！白杂匈Y金”在1999年以后連續(xù)3年減少，并在2002年以后持續(xù)不變的態(tài)勢，也反映了這種掌控資金能力弱化的態(tài)勢。第三，“其他負債”從對中國人民銀行總負債的減項（即負數(shù)）轉(zhuǎn)為在總負債中占

7、有重要地位，2007年所占比重達到8.77%。這意味著，在金融性公司存款和發(fā)行債券之外，中國人民銀行對其他負債的資金來源依靠程度提高了，它將阻礙貨幣政策的選擇。表2美聯(lián)儲負債結(jié)構(gòu)(19522008)單位：10億美元資料來源：依照美聯(lián)儲網(wǎng)站資料整理。表2選列了美聯(lián)儲從19522008的57年負債結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，從中能夠看到：第一，“支票存款與現(xiàn)金”占總負債比重最高，1952年為56.3%，2000年為88.44%，2008年為54.34%。在2008年9月金融危機爆發(fā)之前的50年多時刻內(nèi)，“支票存款與現(xiàn)金”項下“流通中的現(xiàn)金”（即“貨幣發(fā)行”）始終獨占鰲頭，1952年為90.97%，2000年為98.

8、72%，2008年6月為99.28%。“流通中的現(xiàn)金”占總負債的比重，1952年為52.17%，2000年為87.32%，2008年6月為83.89%。這表明，在金融危機之前的50多年中，就負債方而言，美聯(lián)儲的貨幣政策調(diào)控要緊依靠的是貨幣發(fā)行機制。另一方面，“支票存款與現(xiàn)金”項下“聯(lián)邦政府”提供的資金，在2008年9月金融危機爆發(fā)之前始終不大且比重持續(xù)降低（1952年為5.69%，2000年為1.01%，2008年6月底為0.67%），但在金融危機爆發(fā)后，這一科目的資金突發(fā)性增大，它在“支票存款與現(xiàn)金”中的比重也急速提高到16.26%。這反映了在抵御金融危機過程中聯(lián)邦政府對美聯(lián)儲的支持力度。第

9、二，“存款機構(gòu)預(yù)備金”的數(shù)額，在2007年12月底之前雖有增減但總體變化不大，它在美聯(lián)儲總負債中所占比重大幅下降，1952年為37.67%，2000年為3.02%，2007年底為2.23%；但在金融危機爆發(fā)后有了明顯提高，2008年底突升到38.23%。這一方面反映了在2007年底之前，美國商業(yè)銀行體系中并不存在資金過剩（因此，那種認為2007年之前存在全球“流淌性過剩”的講法，是不符合美國實踐的）；另一方面反映了在金融危機背景下，美國大量商業(yè)銀行惜貸并將“過剩”資金轉(zhuǎn)存于美聯(lián)儲的現(xiàn)實（這是引致“流淌性陷阱”發(fā)生的一個要緊成因）。第三，在金融危機爆發(fā)之前，美聯(lián)儲的負債結(jié)構(gòu)盡管每年有所變化，但它

10、要緊由“流通中的現(xiàn)金”增加所引致，其他科目變動不大，因此，盡管在50多年里美國經(jīng)濟經(jīng)歷了一系列巨大調(diào)整（其中包括布雷頓森林體系瓦解、美元與黃金脫鉤），但美聯(lián)儲的負債結(jié)構(gòu)總體上保持了穩(wěn)定格局。表3日本銀行負債結(jié)構(gòu)(19982009.4)單位：10億日元資料來源：依照日本銀行網(wǎng)站資料整理。表3選列了日本銀行從19982009年4月的11年負債結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，從中能夠看到：第一，在這10多年歷史中，“貨幣發(fā)行”始終是日本銀行總負債的要緊來源，它的比重在1998年為61.23%，2007年上升到73.04%，2008年盡管下降到66.37%，但仍處于高位。因此，能夠判定，就總負債而言，日本銀行的貨幣政策調(diào)控

11、要緊依靠的是調(diào)節(jié)貨幣發(fā)行數(shù)量（這與美聯(lián)儲相似）。第二，“現(xiàn)金存款”是日本銀行總負債的重要來源，它所占比重從1998年的4.80%逐步上升到2008年的12.38%；但增長最快的應(yīng)屆“其他存款”，19982008的11年間增長了191，23倍，它在總負債中比重從微乎其微的0.067%上升到舉足輕重的9.63%。另一方面，2001年4月以后，日本銀行開始利用“回購協(xié)議”獲得負債資金以抵補“已出售票據(jù)”的減少，但在2003年3月“已出售票據(jù)”為0以后，“回購協(xié)議”的數(shù)額也呈逐年減少走勢，轉(zhuǎn)而替代的是“貨幣發(fā)行”增加。這反映了日本銀行從商業(yè)銀行等金融機構(gòu)中獲得債務(wù)性資金的要緊機制，差不多從借用證券機制

12、轉(zhuǎn)向了利用存款機制，由此，貨幣政策的獨立性得到增強，貨幣政策操作機制趨于成熟。第三，在這11年中“預(yù)備金”的數(shù)額變化不大，它在總負債中的比重從1998年的3.18%降低到2008年的2.63%，因此，在這11年的貨幣政策調(diào)控中，日本銀行較少運用預(yù)備金機制來調(diào)整債務(wù)性資金數(shù)量。表4歐洲央行負債結(jié)構(gòu)(19982009.4)單位：10億歐元資料來源：依照歐洲央行網(wǎng)站資料整理。表4選列了歐洲央行從19982009年4月的11年負債結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，從中能夠看到：第一，與美日相近，“流通中的貨幣”是歐洲央行債務(wù)性資金的要緊來源，它占總負債的比重1998年為49.01%，2006年上升到54.58%，2008年降

13、低到36.74%。這反映歐洲央行要緊通過貨幣發(fā)行來調(diào)整總負債數(shù)量。第二，“歐元區(qū)信貸機構(gòu)存款”是歐洲央行負債的重要來源，19982008的11年間持續(xù)增加，它在總負債中的比重從12.52%上升到23.71%。2008年8月“歐元區(qū)信貸機構(gòu)存款”為2043億歐元，但在9月份美國引發(fā)了全球金融危機以后，它在10月份猛然增加到了4589億歐元，12月份又增加到4923億歐元。這反映了面對金融危機，商業(yè)銀行體系惜貸的傾向和步入流淌性陷阱的選擇。但到2009年4月，這一數(shù)字從高位快速下降，表明了歐元區(qū)商業(yè)銀行體系受金融危機沖擊的程度逐步減緩，信貸機構(gòu)將更多資金用于放貸（而不是存入央行），由此，促進著經(jīng)濟

14、復(fù)蘇。第三，歐洲央行并非主權(quán)國家的央行，按理講，要獲得政府債務(wù)是不容易的，但在歐洲央行的負債中卻有著對歐元區(qū)政府的債務(wù)。盡管在19982007的10年間，這一負債數(shù)額逐年有所減少，但在次貸危機尤其是金融危機的背景下，從2008年1月起，它就急速增大。2008年10月，猛然從9月的623億歐元增加到1094億歐元，到2009年4月已達1523億歐元。這不僅反映了歐洲央行的貨幣政策得到了歐元區(qū)各國政府的積極支持，而且反映了歐元區(qū)各國的協(xié)調(diào)行動。第四，“對非歐元區(qū)居民的歐元負債”（以及“對非居民的外幣債務(wù)”）是歐洲央行具有特色的科目。按理講，各國央行的負債資金來源于本國居民，但歐洲央行的一部分負債資

15、金卻來自于非居民?！皩Ψ菤W元區(qū)居民的歐元負債”不僅有著逐年增大的趨勢，而且在2008年9月以后的金融危機中突然擴大（2008年8月為801億歐元，10月達到3034億歐元）。這意味著，歐洲央行的貨幣政策受到了這些非居民的約束。第五，“重估賬戶”也是歐洲央行具有特色的科目，它在總負債中的比重盡管從1998年的8.59%降低到8.46%（到2009年4月又上升到11.13%），但總的來講，呈現(xiàn)出絕對額逐年增加而比例數(shù)變化不大的趨勢。從上述分析中能夠看到，在負債結(jié)構(gòu)方面，中國人民銀行與美、日、歐等央行有著兩個要緊差不：其一，“貨幣發(fā)行”在總負債中所占比重過低（且有著進一步降低的趨勢）。從理論上講，貨

16、幣發(fā)行是央行的專有權(quán)，也是央行資金的主體來源。就央行的總負債而言，貨幣政策各項工具（如貨幣發(fā)行量、法定存款預(yù)備金率、利率、再貸款和再貼現(xiàn)以及公開市場業(yè)務(wù)等）最終都將落實到貨幣發(fā)行量的調(diào)整。“貨幣發(fā)行”在總負債中所占比重過低，意味著中國人民銀行在落實貨幣政策（不論從松依舊從緊）過程中，可自主選擇的余地相當(dāng)有限，由此，貨幣政策的實施結(jié)果可能時常偏離于貨幣政策意圖。為了彌補貨幣發(fā)行量較少的缺陷，中國人民銀行選擇了大幅增加“金融性公司存款”和“發(fā)行債券”的替代方案，這盡管解決了負債資金的數(shù)量困難，但也引致兩方面問題的發(fā)生：一是通過這些科目所獲得的債務(wù)資金，不僅需要支付較高的利息（中國人民銀行每年應(yīng)支付

17、的利息在2000億元以上），而且在專門大程度上運用了行政機制，這既不利于推進貨幣政策間接調(diào)控體系的完善，也不利于切斷央行與商業(yè)銀行之間的行政紐帶，保障央行貨幣政策的獨立性。二是中國人民銀行的總負債增長率和總負債規(guī)模明顯大于美、日、歐。這種總負債規(guī)模擴大和高增長率要緊不是建立在貨幣發(fā)行基礎(chǔ)上的，而是運用金融手段的結(jié)果。從那個意義上講，中國人民銀行貫徹實施的與其講是貨幣政策，不如講是金融政策，即通過與存貸款金融機構(gòu)之間的賬戶資金轉(zhuǎn)換來增大負債資金（從而可操作資金）的數(shù)量。值得一提的是，按照匯率折算，中國的經(jīng)濟規(guī)模明顯小于美國，但中國人民銀行的總負債卻明顯大于美聯(lián)儲。2008年中國人民銀行的總負債2

18、07095.99億元（大致為30321.5億美元），但同期美聯(lián)儲的總負債僅為22495億美元；同時，在總負債數(shù)額與GDP數(shù)額的對比中，中國人民銀行位居高位，2008年為68.88%，而美聯(lián)儲僅為15.84%。將這些數(shù)據(jù)帶人中國人民銀行的總負債結(jié)構(gòu)的分析中，能夠進一步看出，中國人民銀行資金來源的窘迫狀況和可接著擴展的有限程度。二、中外央行資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)分析“負債”記錄著央行的資金來源，“資產(chǎn)”則記錄著這些資金的使用去向和配置格局，“資產(chǎn)=負債”表明央行獲得的資金應(yīng)全額在“資產(chǎn)”中使用和體現(xiàn)。假如講負債方反映著央行通過承擔(dān)債務(wù)的方式來實施貨幣政策、阻礙商業(yè)銀行等金融機構(gòu)和金融市場的資金數(shù)量和流

19、向，那么，資產(chǎn)方則反映著央行通過行使債權(quán)的方式來貫徹貨幣政策意圖、調(diào)控商業(yè)銀行等金融機構(gòu)和金融市場的貨幣數(shù)量。顯然，分析資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是分析央行貫徹貨幣政策能力的另一個要緊方面。表5中國人民銀行央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(19992008)單位：億元資料來源：中國人民銀行網(wǎng)站。其中，20022005年的“對其他存款性公司債權(quán)”的數(shù)據(jù)為“對存款貨幣銀行債權(quán)”和“對特定存款機構(gòu)債權(quán)”兩項相加之和。表5列示了中國人民銀行從19992008的10年間資產(chǎn)結(jié)構(gòu)狀況，從中能夠看出：第一，資產(chǎn)總額快速增長。10年間中國人民銀行的資產(chǎn)總額35349.8億元增加到207095.99億元，增長了485.85%。這在下述對比的各國和地

20、區(qū)央行資產(chǎn)增長率中是最高的。第二，“國外資產(chǎn)”快速增加。在中國人民銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，“國外資產(chǎn)”的比重不僅占居第一位而且有著快速上升的趨勢。19992008的10年間這一比例從40.9%直線上升到78.49%；在“國外資產(chǎn)”中，“外匯”所占比重長期居高不下，1999年為97.25%，2008年為92.05%；從具體數(shù)據(jù)來看，“外匯”從1999年的14061.4億元急劇增加到2008年的149624.26億元，增長了964.08%。第三，“對其他存款性公司債權(quán)”所占比重呈下行走勢。1999年這一比例為43.49%，2008年降低到4.07%，這反映了通過再貸款等機制來調(diào)控商業(yè)銀行存貸款金融機構(gòu)資金

21、余缺的力度，在中國人民銀行的貨幣政策中的地位已大大降低。第四，“對其他金融性公司債權(quán)”數(shù)額明顯增加，但比重明顯降低。從數(shù)額上講，中國人民銀行“對其他金融性公司債權(quán)”從1999年的3833.1億元增加到11852.66億元（增長了209.22%，期間2006年曾達到21949.75億元，增長了472.64%），但它占總資產(chǎn)的比重卻從10.84%下落到5.72%。這反映了中國人民銀行對資產(chǎn)治理公司、信托公司等非存貸款金融機構(gòu)的資金數(shù)量調(diào)控力度的減弱。第五，中國人民銀行公開市場業(yè)務(wù)的資金額擴大，占總資產(chǎn)的比重有所提高。假定“對政府債權(quán)”和“其他資產(chǎn)”兩項要緊反映的是中國人民銀行持有的國債數(shù)額和貨幣資

22、產(chǎn)數(shù)額，那么，19992008的10年間“對政府債權(quán)”的數(shù)額從1582.8億元快速升至16195.99億元（增長了923.25%），與此同時，它占總資產(chǎn)的比重從4.48%上升至7.82%；“其他資產(chǎn)”的數(shù)額雖從2002年的5266.29億元增加到2008年的8027.2億元（增長了52.43%），但它占總資產(chǎn)的比重卻從10.30%下降到3.87%。這兩項科目的變化反映了10年間公開市場業(yè)務(wù)規(guī)模明顯擴大，它在中國人民銀行貨幣政策調(diào)控中的地位明顯上升。就此能夠講，與1999年之前相比，中國人民銀行的調(diào)控方式已更多地從直接調(diào)控金融機構(gòu)轉(zhuǎn)向了通過金融市場的交易來間接調(diào)控金融機構(gòu)資金數(shù)量。第六，在中國人

23、民銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中沒有“貨幣資產(chǎn)”科目。盡管在實際運作中，中國人民銀行必定擁有一定數(shù)額的貨幣資產(chǎn)，但在它的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中看不出有多少貨幣資產(chǎn)以及貨幣資產(chǎn)的走勢變化。由于在其他科目中不可能存有人民幣貨幣資產(chǎn)，人民幣貨幣資產(chǎn)只能寄存于“其他資產(chǎn)”名下。據(jù)此，從“其他資產(chǎn)”的數(shù)額和走勢中能夠大致推斷，中國人民銀行擁有的貨幣資產(chǎn)數(shù)額不大，它在總資產(chǎn)中的比重呈下落之勢。表6美聯(lián)儲資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(19522008)單位：10億美元資料來源：依照美聯(lián)儲網(wǎng)站資料整理。美聯(lián)儲的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)如表6所示，從中能夠看出：第一，國外資產(chǎn)的數(shù)額變化不大，它占總資產(chǎn)的比重呈快速下落走勢。美聯(lián)儲的國外資產(chǎn)要緊由“黃金與外匯儲備”和“SDB

24、”兩項構(gòu)成，1952年的數(shù)額為233億美元，到2008年底增加到379億美元，56年間增長了62.66%；但同期占總資產(chǎn)的比重從45.24%降低到1.67%。這不僅反映了在布雷頓森林體系下美聯(lián)儲在維護美元中心地位的功能走弱趨勢，在布雷頓森林體系瓦解后，美聯(lián)儲在維護美元國際地位上無力，而且與關(guān)懷國際經(jīng)濟相比，美聯(lián)儲愈益將要緊注意力集中于調(diào)控國內(nèi)金融市場的總體趨勢。第二，“財政貨幣”的數(shù)額明顯增加。但在總資產(chǎn)中的比重則明顯降低。從絕對額看，56年間“財政貨幣”的數(shù)額從46億美元增加到387億美元，增長了741.30%，但它占總資產(chǎn)的比重從8.93%降低到1.70%。就2007年7月以后的變化而言，

25、盡管有著次貸危機和金融危機阻礙的成分，但在2007年6月“財政貨幣”占總資產(chǎn)的比重也已降低到4.26%，因此，2007年8月開始的次貸危機只是加速了降低的速度，沒有改變這一比重降低的總趨勢。第三，“對國內(nèi)銀行的貸款”數(shù)額長期差不多不變，但發(fā)生次貸危機后急劇增加。在19522007年6月的55年間，美聯(lián)儲“對國內(nèi)銀行的貸款”大致上維持在1億-3億美元之間（盡管這段時刻內(nèi)，美國經(jīng)濟和金融發(fā)生一系列劇烈變化，金融創(chuàng)新不斷深化），但在2007年8月以后，隨著次貸危機和金融危機的爆發(fā)，美聯(lián)儲“對國內(nèi)銀行的貸款”頓時大幅增加，到2008年底這一數(shù)額達到了創(chuàng)歷史紀錄的5440億美元，是2007年6月2億美元

26、的2720倍。這既反映了美聯(lián)儲針對這場危機所實施貨幣政策的救援力度，也反映了這場危機阻礙美國商業(yè)銀行的深刻程度。第四，公開市場業(yè)務(wù)規(guī)模巨大、占比相當(dāng)高?！白C券回購”和“信貸市場工具”是美聯(lián)儲公開市場業(yè)務(wù)所形成的要緊資產(chǎn)，1952年的數(shù)額為225億美元（占總資產(chǎn)比重為43.69%），到2008年底增加到10667億美元（占總資產(chǎn)比重為46.98%），增長了464.09%。尤其是在2008年6月以后，在金融危機的背景下，這兩項科目的數(shù)額猛然從6236億美元增加到10667億美元，增長率高達71.06%。這反映了金融危機過程中，美聯(lián)儲通過購買各類證券增強對金融機構(gòu)的放款力度。將這兩項與“對國內(nèi)銀行的

27、貸款”相加能夠看到，2008年6月相比，9月至12月美聯(lián)儲通過直接的再貸款和間接的（購買證券等）放款總計向美國的金融機構(gòu)放出了8129億美元資金，由此推動了美聯(lián)儲總資產(chǎn)從9520億美元快速擴展至22706億美元。第五，美聯(lián)儲的要緊資產(chǎn)集中于調(diào)控金融機構(gòu)和金融市場的資金松緊方面?！皩鴥?nèi)銀行的貸款”、“證券回購”和“信貸市場工具”是美聯(lián)儲與金融機構(gòu)發(fā)生金融交易的要緊科目，美聯(lián)儲通過這些操作阻礙著金融機構(gòu)和金融市場的資金松緊。1952年這些科目的資產(chǎn)數(shù)額為227億美元，到2008年這些科目的資產(chǎn)數(shù)額達到了16107億美元，增長了699.56%，它們占總資產(chǎn)比重也從44.08%上升到70.94%，成

28、為美聯(lián)儲資產(chǎn)的主體部分。這反映了美聯(lián)儲對美國金融市場和金融機構(gòu)的阻礙力。表7日本銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(19982009.4)單位：10億日元資料來源：依照日本銀行網(wǎng)站資料整理。表7反映了日本央行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，從中能夠看出：第一，資產(chǎn)增長較慢。1998年日本央行的資產(chǎn)總額為912382億日元，到2008年達到1227708億日元，11年間增長了34.56%，不僅明顯低于中國人民銀行的資產(chǎn)增長率，也明顯低于美聯(lián)儲的資產(chǎn)增長率。第二，1998-2008的11年間，“黃金”和“現(xiàn)金”的絕對額變化不大，二者大致維持在6000億日元左右，它們占日本央行資產(chǎn)總額的比重0.66%下降到0.45%，由此能夠推斷，日本央行

29、的資產(chǎn)增加不是通過黃金和現(xiàn)金的增加形成的。第三，持有的政府債權(quán)雖有所增加，但增長率不高。1998年，日本央行持有的“政府債券”為520022億日元，到2008年這一數(shù)額增加到631255億日元，增長了21.39%。具體來看，在2004年之前，日本央行持有的“政府債券”數(shù)額呈上行走勢，此后則呈下行走勢。將此變化與“貸款與貼現(xiàn)”的走勢相對比，能夠看出日本央行對國內(nèi)金融機構(gòu)和金融市場的調(diào)控取向和力度的調(diào)整。第四，“回購協(xié)議”呈現(xiàn)波浪式走勢。在2001年4月展開“回購協(xié)議”以后，這一科目的數(shù)額在2001年5月份達到了160862億日元，但在6月份以后開始持續(xù)走低，在2008年8月份降低到34300億日

30、元；在美國金融危機爆發(fā)的背景下，2008年9月“回購協(xié)議”猛然上升，達到了87139億日元，隨后幾個月進一步快速增加，年底達到了歷史最高數(shù)額140976億日元。這反映了日本央行在應(yīng)對美國金融危機中的選擇。第五，“貸款與貼現(xiàn)”增長過快是引致總產(chǎn)增加的要緊成因。1998年的數(shù)額為99257億日元到2008年達到257709億日元，增長率為159.64%；期間，2007年“貸款與貼現(xiàn)”的數(shù)額曾達到292404億日元，比1998年增長了194.59%。從美國次貸危機到金融危機的時刻序列看，日本央行“貸款與貼現(xiàn)”的變化大概與這場危機沒有多少直接關(guān)系。更具體看，在“貸款與貼現(xiàn)”中，在2001年8月以后，“

31、票據(jù)貼現(xiàn)”科目的數(shù)額就長期為0；引致“貸款與貼現(xiàn)”增長的唯一成因是日本央行對商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的再貸款數(shù)額急劇增加，從1998年的18618億日元增加到2008年的265964億日元，增長了1328.53%?！百J款”占總資產(chǎn)的比重從2.04%快速上升到20.99%。將“貸款”和“回購協(xié)議”綜合起來看，它既反映了日本商業(yè)銀行等金融機構(gòu)和金融市場在這一期間資金緊張的狀況，也反映了日本央行加大對這些金融機構(gòu)和金融市場的調(diào)控力度。第六，外匯占款快速增長是導(dǎo)致資產(chǎn)增長的一個重要因素。1998年日本央行的“外匯資產(chǎn)”為34128億日元，到2008年增加到172870億日元，11年間增長了406.53%，是

32、日本央行“資產(chǎn)”中增長率最高的二級科目。與此對應(yīng)，“外匯資產(chǎn)”占資產(chǎn)的比重從3.74%提高到14.08%。這在一定程度上反映了日本經(jīng)濟長期貿(mào)易順差的走勢。表8歐洲央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)(19982009.4)單位：10億歐元資料來源：依照歐洲央行網(wǎng)站資料整理。歐洲央行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)反映在表8之中，通過分析能夠看到：第一，歐洲央行的資產(chǎn)增長率較高。11年間，從1998年的6972億歐元增加到2008年的20767億歐元，增長了197.86%，快于日本央行，但明顯慢于中國人民銀行和美聯(lián)儲的資產(chǎn)增長率速度。第二，“黃金”的增長幅度較快，占比較高。19982008年間，歐洲央行持有的黃金數(shù)額從996億歐元增加到21

33、77億歐元，增幅達到118.57%（增速低于資產(chǎn)增幅）；“黃金”占資產(chǎn)的比重從14.28%降低到10.48%，但與中、美、日相比，歐洲央行資產(chǎn)中“黃金”占比依舊是最高的。這在一定程度上反映了歐洲央行并非為一個主權(quán)國家央行的運作特點。第三，“對非歐元區(qū)居民的外幣債權(quán)”（相當(dāng)于“外匯儲備”）的數(shù)額變動較大，占資產(chǎn)的比重呈下落走勢。在2002年之前，這一科目的數(shù)額大致呈逐步增加走勢，但在2002年12月達到2486億歐元的高點后，開始呈現(xiàn)減少走勢，到2008年底僅為1608億歐元；它占資產(chǎn)的比重從1998年的33.03%持續(xù)下落到7.74%，走勢與日本央行的“外匯資產(chǎn)”相反。第四，“對歐元區(qū)信貸機構(gòu)

34、的貸款”快速增長。11年間，這一科目的數(shù)額從1851億歐元增加到8606億歐元，增長了364.94%，遠高于“資產(chǎn)”的增長幅度；與此對應(yīng)，它占“資產(chǎn)”的比重也從26.55%上升到41.44%。具體來看，在2007年之后的金融危機背景下，歐洲央行“對歐元區(qū)信貸機構(gòu)的貸款”猛然增大，從2006年底的4505億歐元增加到2008年底的8606億歐元，增長了91.03%。其中，“長期再貸款”的變化尤為明顯，2006年底的數(shù)額為1200億歐元，2007年和2008年分不增加到2685億歐元和6169億歐元，與2006年相比，分不增長了123.75%和414.08%。這反映了歐洲央行在應(yīng)對金融危機過程中對

35、歐元區(qū)商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的支持力度，同時，也反映了歐洲央行調(diào)控的重心所在。第五，“對歐元區(qū)居民發(fā)行的有價證券”呈逐步上行走勢。這一科目的數(shù)額從1998年的217億歐元上升到2008年的2712億歐元（增長了1149.77%），是歐洲央行資產(chǎn)中增長幅度最大科目。其中，尤以2008年的增加額為突出，當(dāng)年的數(shù)額比2007年增加了1750億歐元，這反映了，在應(yīng)對金融危機過程中，歐洲央行通過大量買入有價證券等方式，化解商業(yè)銀行等金融機構(gòu)經(jīng)營困難、維護金融市場運行秩序的努力。對比上述各國和地區(qū)央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)能夠看出：第一，在實施貨幣政策調(diào)控中，各國和地區(qū)央行的重心不盡相同。美聯(lián)儲要緊通過公開市場業(yè)務(wù)展開，日

36、本央行和歐洲央行要緊通過對商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的再貸款來展開，因此，在它們資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，這些方面所占資產(chǎn)數(shù)額較大、比重較高。與此不同，中國人民銀行在這些方面明顯弱于美、日、歐。就此而言，中國人民銀行對商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的調(diào)控能力遠低于發(fā)達國家水平。第二，在對比期內(nèi)，中國人民銀行的資產(chǎn)漲幅最高，但它要緊是由“外匯資產(chǎn)”引致的，因此，“外匯資產(chǎn)”成為中國人民銀行資產(chǎn)中數(shù)額最大、比重最高的部分，且有著接著上行的趨勢。與此對比，在美、日、歐德央行資產(chǎn)中，“外匯資產(chǎn)”所占比重大大低于中國人民銀行，其中，美、歐還有著比重走低的趨勢。這反映了中國人民銀行對國內(nèi)商業(yè)銀行等金融機構(gòu)和金融市場的調(diào)控能力明顯減弱的趨勢

37、，由此，對中國人民銀行的貨幣政策調(diào)控能力提出了一個嚴峻的挑戰(zhàn)性課題。第三，在應(yīng)對金融危機過程中，美、日、歐央行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)都有了不同程度的變化。其中，美聯(lián)儲以“對國內(nèi)銀行的貸款”和“信貸市場工具”的擴展為特點，日本央行以“回購協(xié)議”的擴展為特點，歐洲央行以“長期再貸款”和“對歐元區(qū)居民發(fā)行的有價證券”為特點，但中國人民銀行的對策運作在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化中沒有明顯反映。三、中外央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與負債結(jié)構(gòu)的鏈接分析資產(chǎn)負債表是一個平衡表，它強調(diào)通過“負債”獲得的資金應(yīng)當(dāng)在“資產(chǎn)”中全部反映；盡管負債科目與資產(chǎn)科目并不對稱，但資產(chǎn)總額等于負債總額是不能改變的。通過資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與負債結(jié)構(gòu)的鏈接分析，一方面從資產(chǎn)方既

38、能夠看出負債資金的配置狀況，也能夠看出資產(chǎn)方對負債資金變動的需求，怎么講負債資金的增減是依照“資產(chǎn)”需求而展開的；另一方面，也能夠看出負債資金的可得狀況及其結(jié)構(gòu)對“資產(chǎn)”變動的擴展效應(yīng)和制約效應(yīng)，由此，能夠進一步看清央行實施貨幣政策的能力和調(diào)控力度的走勢。在中國人民銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中能夠看到，資產(chǎn)擴展的要緊科目是“外匯資產(chǎn)”。差不多背景是，隨著國際收支表中“物資”、“收益”、“經(jīng)常轉(zhuǎn)移”、“資本項目”和“金融項目”等項目的順差發(fā)生，大量外匯資金進入中國境內(nèi)，但作為一個主權(quán)國家，在中國境內(nèi)外匯資金是不可流通的（即不能用于交易支付和結(jié)算）。因此，各類企業(yè)手中持有的外匯資金只能存入商業(yè)銀行等金融機構(gòu)；

39、對這些金融機構(gòu)來講，外匯資產(chǎn)同樣不可使用（既不可用于貸款，也不可用于購買各種證券），這在客觀上要求中國人民銀行予以購入。大量購入外匯資產(chǎn)，客觀上要求有足夠的資金，因此，形成了中國人民銀行擴展債務(wù)資金的內(nèi)在要求。央行的資金來源，在對策選擇上可有兩條路徑，即發(fā)行貨幣和從商業(yè)銀行等金融機構(gòu)獲得債務(wù)資金。中國人民銀行選擇的是后一路徑，由此，形成了在負債方“金融性公司存款”和“發(fā)行債券”大幅增加，在資產(chǎn)方“外匯資產(chǎn)”大幅增加的關(guān)聯(lián)效應(yīng)。這種關(guān)聯(lián)效應(yīng)的傳遞機制是，中國人民銀行通過負債機制從商業(yè)銀行等金融機構(gòu)手中收取的資金，又通過購買外匯資產(chǎn)而回流到了這些金融機構(gòu)，因此，20032008年6月期間，連續(xù)21

40、次提高法定存款預(yù)備金率（法定存款預(yù)備金率從6%上升到17.5%）、大量發(fā)行央行債券等，在金融運行過程中并沒有緊縮貨幣資金的效應(yīng)。為了購買“外匯資產(chǎn)”而從國內(nèi)金融機構(gòu)手中獲得人民幣資金的操作，與其講是貨幣政策操作，不如講是金融政策操作。要緊理由有三：其一，這種操作并不以中國人民銀行的“貨幣發(fā)行”為起點，而以從金融機構(gòu)手中獵取資金為起點，運用的是金融機制。其二，這種操作的目的與經(jīng)濟和金融運行中的貨幣資金多少沒有直接關(guān)系，也沒有引致經(jīng)濟和金融運行中的貨幣資金松緊，因此，應(yīng)當(dāng)不屬于通常意義上講的貨幣政策調(diào)控范疇。其三，這種操作的直接結(jié)果，在商業(yè)銀行體系中資產(chǎn)總額不變條件下，只是使“外匯資產(chǎn)”轉(zhuǎn)變?yōu)橐浴?/p>

41、存款”和“持債”等方式的“對央行的債權(quán)”；在中國人民銀行的資產(chǎn)負債表中，“負債總額”的擴大數(shù)額與“外匯資產(chǎn)”的擴大數(shù)額大致相仿。從那個意義上講，2003年以后，中國人民銀行加大發(fā)行債券和提高法定存款預(yù)備金率的力度，盡管在形式上看是貨幣政策的實施，但在實質(zhì)上看卻是金融政策的運用。這種金融政策運用的一個后果是，中國人民銀行的資產(chǎn)配置嚴峻外化（即資產(chǎn)要緊集中于對外資產(chǎn)方面）。2009年10月中國人民銀行的“國外資產(chǎn)”占總資產(chǎn)的比重提高到了80.90%，比2008年底又上升了2.41個百分點；其中，“外匯資產(chǎn)”占“國外資產(chǎn)”的比重高達92.83%，比2008年底提高了0.78個百分點。“資產(chǎn)外化”的對

42、應(yīng)面是，中國人民銀行對內(nèi)配置的資產(chǎn)數(shù)額急劇降低，從而，使得央行進行宏觀金融的調(diào)控能力嚴峻弱化。這引致了兩個現(xiàn)象的發(fā)生：其一，中國人民銀行對中國經(jīng)濟和金融運行的貨幣政策調(diào)控越來越集中于“政策”方面，即政策出臺和政策監(jiān)察，已專門難在資產(chǎn)數(shù)量方面有什么重要的動作。2008年在實行“從緊貨幣政策”過程中，甚至恢復(fù)使用了對存貸款金融機構(gòu)的新增貸款按季度數(shù)額操縱的行政管制措施。其二，中國人民銀行獲得債務(wù)性資金的余地越來越有限。央行票據(jù)發(fā)行的流標現(xiàn)象不斷發(fā)生，講明了通過“發(fā)行債券”來增加債務(wù)性資金的空間越來越有限；在法定存款預(yù)備金率已高達15.5%的背景下，接著運用這一機制來增加央行負債資金的壓力也越來越大

43、。2008年末，為了展示“適度寬松的貨幣政策”的運作，中國人民銀行將法定存款預(yù)備金率從17.5%下調(diào)到15.5%，但與此同時，又增發(fā)了數(shù)額相近的央行票據(jù)，形成了“法定存款預(yù)備金率”下調(diào)所放出的人民幣資金與“發(fā)行債券”所收進的人民幣資金之間的對沖，結(jié)果是商業(yè)銀行等金融機構(gòu)依舊沒有因此增加可運作資金。與中國人民銀行不同的是，從美聯(lián)儲、日本央行和歐洲央行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與負債結(jié)構(gòu)關(guān)聯(lián)角度看，“貨幣發(fā)行”是它們負債資金的要緊來源，“信貸市場工具”和再貸款是它們資金運用的要緊科目。因此，債務(wù)性資金增加的要緊成因在于滿足國內(nèi)（或經(jīng)濟體內(nèi)）金融宏觀調(diào)控的需要，尤其突出的是美國。2007年6月之前，為了滿足“資產(chǎn)”

44、中“信貸市場工具”的規(guī)模擴大需要，美聯(lián)儲“負債”中的“支票存款與現(xiàn)金”隨之?dāng)U展。在次貸危機和金融危機過程中，為了緩解金融市場和金融機構(gòu)的資金緊缺，在“存款機構(gòu)的預(yù)備金”大幅增加的同時，美聯(lián)儲接著快速增加“支票存款與現(xiàn)金”，以滿足“資產(chǎn)”中“信貸市場工具”和“對國內(nèi)銀行的貸款”的需要，因此，“負債”的數(shù)量變化是“資產(chǎn)”要求的結(jié)果。這反映了一個突出的政策選擇在美元作為國際要緊貨幣的背景下，美聯(lián)儲的政策調(diào)控重心依舊集中于美國的國內(nèi)經(jīng)濟和金融市場。在國際市場中美元走軟過程中，假如運用政策機制支持美元走強不利于國內(nèi)經(jīng)濟和金融運行的調(diào)控，美聯(lián)儲的選擇將是寧愿放棄對美元走強的政策支持，以維護對國內(nèi)經(jīng)濟和金融

45、運行的調(diào)控。從那個意義上講，美聯(lián)儲的立足點始終是國內(nèi)經(jīng)濟和金融，它的國際政策服從于國內(nèi)政策，它對國際事務(wù)的負責(zé)程度取決于這種負責(zé)是否會對國內(nèi)經(jīng)濟和金融運行帶來負面效應(yīng)。通過“發(fā)行貨幣”來增強資產(chǎn)面的調(diào)控能力，這反映了央行在實行貨幣政策過程中的主動程度，內(nèi)在機理是“發(fā)行貨幣”是央行的專有權(quán)利。與從存貸款金融機構(gòu)借入資金相比，貨幣發(fā)行在數(shù)量、成本和運作等方面受到的制約較少，因此，央行的主動程度較高；與此對應(yīng)，通過“發(fā)行貨幣”所得到的資金在資產(chǎn)運作中受到的牽制也較低。就此而言，通過對比能夠得知，美聯(lián)儲、日本央行和歐洲央行等的貨幣政策運作主動程度較高，中國人民銀行的貨幣政策運作受制約因素較強，因此，比

46、較被動。四、調(diào)整資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)提高實施貨幣政策的能力中國人民銀行承擔(dān)著運用貨幣政策調(diào)控中國經(jīng)濟和金融運行的重要職責(zé)。有效發(fā)揮這一職能，不僅對中國人民銀行是全然性的，而且對推進中國經(jīng)濟和金融的健康進展也是不可或缺的。面對資產(chǎn)負債表惡化的趨勢，要提高貨幣政策的有效性，必須積極改善中國人民銀行的資產(chǎn)負債表及其結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)負債表綜合反映著中國人民銀行各項活動所引致的資金來源分布狀況和資金使用配置狀況，它涉及到諸多復(fù)雜的經(jīng)濟活動和金融活動，其中，有些問題的解決并非中國人民銀行直接可行，有賴于體制機制改革的深化、各種經(jīng)濟和金融活動的調(diào)整，但也有一系列問題的解決是中國人民銀行能夠著手的。其中包括：第一，在負債

47、面，逐步提高“發(fā)行貨幣”占“儲備貨幣”和總負債的比重，降低“金融性公司存款”和“發(fā)行債券”的比重。貨幣發(fā)行是央行各項資金來源中成本最低、主動性最高、可操作性最強的機制。在一般格局中，“儲備貨幣”應(yīng)要緊由“發(fā)行貨幣”構(gòu)成（貨幣發(fā)行，既能夠是紙幣，也能夠是電子貨幣）。有人擔(dān)心，中國人民銀行加大“發(fā)行貨幣”的數(shù)額將引致經(jīng)濟和金融運行中貨幣過多，從而引致通貨膨脹和資產(chǎn)價格上行。實際上，這種擔(dān)心是不確實的。在中國金融運行中，長期發(fā)生央行“發(fā)行貨幣”的增長率嚴峻低于信貸增長率的現(xiàn)象。這講明，在央行貨幣發(fā)行不足以滿足經(jīng)濟和金融運行需要的條件下，存貸款金融機構(gòu)將通過信貸機制加大派生貨幣的制造。因此，即便中國人民銀行不加大“發(fā)行貨幣”的數(shù)量，通貨膨脹和資產(chǎn)價格上行的情形也可能發(fā)生。換句話講，“發(fā)行貨幣”不是引致通貨膨脹和資產(chǎn)價格上行的唯一成因。加大“發(fā)行貨幣”，在有效提高中國人