一文看遍債市宏觀基本面系列報告：下行趨勢與政策效果的角力

1、謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準正文目錄 HYPERLINK l _bookmark0 1-2月宏觀數(shù)據(jù)概況3 HYPERLINK l _bookmark1 金融：社融底或已現(xiàn)，大幅擴張仍難4 HYPERLINK l _bookmark2 需求端：地產(chǎn)逆勢走強、消費暫現(xiàn)企穩(wěn)、出口低位尋底5 HYPERLINK l _bookmark3 基建：開年表現(xiàn)略弱，期待后續(xù)發(fā)力5 HYPERLINK l _bookmark4 地產(chǎn)：銷售量價齊跌，投資下滑有韌性6 HYPERLINK l _bookmark5 制造業(yè)：技改頂點已過，行業(yè)分化加

2、劇8 HYPERLINK l _bookmark6 消費“地產(chǎn)”繼續(xù)拖累“汽車”形成支撐 9 HYPERLINK l _bookmark7 外貿(mào)：單月存春節(jié)擾動，合計看壓力仍在10 HYPERLINK l _bookmark8 供給端：生產(chǎn)趨冷受春節(jié)因素擾動12 HYPERLINK l _bookmark9 就業(yè)：季節(jié)性壓力，失業(yè)潮未現(xiàn)13 HYPERLINK l _bookmark10 通脹：CPI低點已過，豬周期風險仍存14 HYPERLINK l _bookmark11 總需求不足，豬周期上行擾動心理沖擊更大14 HYPERLINK l _bookmark12 匯率：升值預期增強，貨幣政

3、策對內(nèi)空間增大15 HYPERLINK l _bookmark13 EMI經(jīng)濟走勢預測16 HYPERLINK l _bookmark14 專欄：財政部與人民銀行兩會答記者問看點17 HYPERLINK l _bookmark15 積極的財政政策要加力提效17 HYPERLINK l _bookmark16 廣義財政赤字可適度提高想象力17 HYPERLINK l _bookmark17 企業(yè)實際減稅降負或高于2萬億18 HYPERLINK l _bookmark18 財政支持中小企業(yè)：減稅降費、融資擔保、政府采購、資金支持18 HYPERLINK l _bookmark19 地方政府隱性債務

4、：遏制增量、化解存量、推動轉(zhuǎn)型、監(jiān)督問責18 HYPERLINK l _bookmark20 地方政府專項債券特點：發(fā)行早、成本低、期限長19 HYPERLINK l _bookmark21 穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度19 HYPERLINK l _bookmark22 穩(wěn)健要體現(xiàn)逆周期調(diào)節(jié)，松緊適度要M2社融與名義GDP增速大體匹配19 HYPERLINK l _bookmark23 以利率市場化與供給側(cè)改革方式降低實際利率20 HYPERLINK l _bookmark24 存款準備金率尚存空間但已不大20 HYPERLINK l _bookmark25 貨幣政策以國內(nèi)為主，穩(wěn)增長不受穩(wěn)匯率

5、牽制21 HYPERLINK l _bookmark26 風險提示21謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準1-2 月宏觀數(shù)據(jù)概況1-2（下滑、融資（仍緊）和信心（不足）是制約企業(yè)投資能力CPI 低位和 PPI CPI同比中樞在%（%以上72月CI同比存在觸及%壓力位的可能。18 2017 宏觀指標 GDP單季 %市 場 預 期 2019-02 2019-01 2018-12 2018-11 2018-10 2018-09 2018-08 2018-07 2018-06 2018-05 2018-04 2018-03 2018-02 2

6、018-01 2017-126.4宏觀指標 GDP單季 %市 場 預 期 2019-02 2019-01 2018-12 2018-11 2018-10 2018-09 2018-08 2018-07 2018-06 2018-05 2018-04 2018-03 2018-02 2018-01 2017-126.46.5 6.76.86.7工業(yè)增加值 單月 %5.65.35.7 5.45.95.8 6.16.06.06.87.06.07.26.2投資累計%6.16.15.95.95.75.4 5.35.56.06.17.07.57.97.2制造業(yè) 累計 %-5.99.59.59.18.7 7

7、.57.36.85.24.83.84.34.8基建累計%-4.33.83.73.73.3 4.25.77.39.412.413.016.119.0地產(chǎn)累計 %-11.69.59.79.7 9.910.110.2 9.710.210.310.49.97.0社零單月 %8.28.28.28.18.69.29.08.89.08.5 9.410.19.79.4出口單月 %-0.6-20.79.3-4.573.914.313.99.611.610.7 11.911.9 -3.043.610.710.7進口單月 %-5.0-5.2-1.5-7.632.920.314.420.727.013.8 26.2

8、22.3 14.86.637.74.8貿(mào)易差額億美元262.041396568419331303 262274 409234262-58323183539CPI%1.51.51.71.92.2 2.52.52.32.11.91.81.82.12.91.51.8PPI%0.2 0.10.10.92.73.33.64.14.64.74.13.43.13.74.34.9信貸億元96008858323001080012500697013800 1280014500 184001150011800112008393290005844社融億元13000703046353158981523974202169

9、119391122541487795181776115848118943079315865M2%8.48.08.48.1 8.08.08.38.28.58.0 8.38.38.28.88.68.1M1%2.02.00.41.51.52.74.03.95.16.66.07.27.18.515.011.8資料來源：Wind，金融：社融底或已現(xiàn)，大幅擴張仍難1-2 月合計看融資不弱，社融增速低點或已過。1-2 月合計，新增人民幣貸款 4.11 萬億，3748 5.31 1.07 12 月社融存量10.4%、10.1%，2 18 0.3 1、2 月份信貸社融不足。合計看同比不弱，社融增速迎來拐點的概率

10、仍較高。3 10 日，易綱行長在記者2018 年底增速，社融持續(xù)下滑態(tài)勢得到初步遏制，為 2019 年經(jīng)濟金融開局提供保障”。信貸結(jié)構有所改善，非標融資邊際修復。1-2 8894 億元，主要受票據(jù)融資和短期貸款帶動。1-2 57.3%12 43.1%有所改758 1-2 月居民貸款同2575 億元，主要受短期貸款拖累，與消費數(shù)據(jù)疲弱相印證。1-2 月非標融資同比1410 非標資產(chǎn)有所增加。后續(xù)非標政策會否有調(diào)整仍是關鍵。圖表2： 社融增速低點或已過圖表3： M1增速反彈（%）增速環(huán)變動(右)社融存增10.11810.1171615141312111098（pct)0.80.60.40.20.0

11、-0.2-0.4-0.6-0.8-1.0(%)M2增速增速(右)302520151050(%) 2082821050-5-10-15-20謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準17-0217-0617-1018-0218-0618-1019-0215-08 16-02 16-08 17-02 17-08 18-02 18-08 19-02謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準資料來源：Wind，資料來源：Wind，M1 2 M2 0.4 個百分點， 0.1 1.6 0.5個百分點。M1 增速波動較大主要受春節(jié)因素擾動，包括節(jié)前企業(yè)活期轉(zhuǎn)理財、工資獎金M1 1 M1 增速有望

12、進一步企穩(wěn)。社融等增速大概率在去年底看到了低點，1-2 月合計看社融增速相對去年底仍有改善。但M2需求端：地產(chǎn)逆勢走強、消費暫現(xiàn)企穩(wěn)、出口低位尋底1-2 月固定資產(chǎn)投資小幅回升。1-2 月固定資產(chǎn)投資累計同比 6.1%，較 18 年全年回升 0.2個百分點。房地產(chǎn)投資逆勢較強，對沖基建疲弱與制造業(yè)回落。圖表4： 房地產(chǎn)投資1-2月同比回升圖表5： 基建投資1-2月同比較去年全年回升、較去年末回落（%） 房地產(chǎn)資當同比房地產(chǎn)資累同比161412108642016-06 16-10 17-02 17-06 17-10 18-02 18-06 18-10 19-02（%) 基建投資累計同比30基建投

13、資累計同比2520151050-5-1016-06 16-10 17-02 17-06 17-10 18-02 18-06 18-10 19-02謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準資料來源：Wind，資料來源：Wind，基建：開年表現(xiàn)略弱，期待后續(xù)發(fā)力1-2 月基建投資尚未體現(xiàn)逆周期發(fā)力。1-2 月基建投資（不含電力）累計同比 4.3%，較 180.5 18 12 月回落0.5 2.5%，180.718125.2個百分點。舊口徑三大類中，僅2018122 PMI 2 月春節(jié)旺季回升，高于往年春節(jié)月份。2 回升尤為明顯，為 5 2.8

14、%1.35 2.15 萬億。同時結(jié)合，發(fā)改委2 69%1-2 可能存在遲滯；但如果今后幾個月資金投放加速、則將支撐基建投資。從投資穩(wěn)增長到“依靠市場主體活力頂住下行壓力”，基建發(fā)力程度需看市場主體反饋。從兩會政府工作報告與財政部答記者問（見后文專欄）中可以看出，今年財政加力提效的18 年末中央經(jīng)濟工作會議表述略有變化（基建地產(chǎn)：銷售量價齊跌，投資下滑有韌性1-2 月房地產(chǎn)投資回升主要受施工走高拉動。1-2 18 2.1 18 12 3.4 個百分點。開發(fā)環(huán)節(jié)看，施工面積181.618、1%8年全年回落3個百分點。8.24.4、7.3 個百分點，預收款隨新開工同步回落，銀行對房企放款加快。土地購

15、置面積累計同比-%（8年同比%，銷售疲弱與資金緊張約束房企拿地的動力與能力。1-21-2月商品房銷售面積同比4.5 6.7%4 個百分點；待售面積同比-10.6%180.418230大中城市商品房一二三線銷售面積累計同比分別18122.5、18.8、4.9個百分點；百城住宅均價顯示，18年底以來一線房價地區(qū)時間事件具體地區(qū)時間事件具體北京2019-03-09 二手房值稅免個人售房產(chǎn)權滿兩的按征收增稅滿年免增值上海2019-03-07 二手房易稅下調(diào) 下調(diào)二房部交易費深圳2019-03-04 下調(diào)房利率首套最可執(zhí)基準浮二利率最可執(zhí)基準浮10%。（此前分別為 8%、12%）深圳 2019-03-0

16、4 下調(diào)房貸利率 25.46%0.11pct 上海 2019-03-04 下調(diào)房貸利率 25.06%0.03pct 廣州 2019-03-04 下調(diào)房貸利率 25.52%0.03pct廣州2018-12-24 放寬公金提取廣州住公積提取規(guī)：州在毗鄰市購套房用公廣州2018-12-21 放松限價住宅限政策動：刀切為格浮動廣州2018-12-19 放松限售2017年3月30日前取得地所成公寓商鋪可銷給個人深圳2018年12月下調(diào)房利率深圳四行首房貸率下，“上浮15%”降至上浮10%” 深圳2018年11月下調(diào)房利率首套房平均率為5.61%，較10月的5.62%下降0.01pct北京2018年11月

17、下調(diào)房利率首套房平均率為5.47%，較9月的5.49%下降0.02pct資料來源：Wind，1-2 月房貸利率、首付比有所回落，政策顯現(xiàn)寬松跡象。全國首套房、二套房平均房貸利率自823成以上首付占比回落，23 1-2 月居民新增中長期貸款同比僅65 億元，春節(jié)返鄉(xiāng)置業(yè)情況不佳，購房需求仍弱。目前利率回落主要是需求不振下的市場行為，尚未出現(xiàn)調(diào)控政策明顯松綁，但房貸利率走低有利邊際改善銷售。圖表7： 2019年房貸利率有所回落圖表8： 全國樣本銀行首套房首付比例占比，2、3成占比提高(%) 首套平房貸率全國二套房貸平均利率7.57.06.56.05.55.04.54.02成3成3.5成4成停貸資料

18、來源：Wind資料來源：Wind，謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準17-12 18-02 18-04 18-06 18-08 18-10 18-12 19-02資料來源：Wind，（開工-期房銷售回款開工復工導致當期投資“異常走高”。因此預計，今年“建安費用”的剛性支出是維持地產(chǎn)投資不會斷崖下降的重要因素。本期施工面積=本期新開工+上期跨入本期繼續(xù)施工+上期停緩建在本期恢復施工+本期竣工的房屋建筑面積+本期施工后又停緩建因此二季度很可能是“因城施策”房地產(chǎn)調(diào)整政策出臺的密集期，起到一定的對沖作用。而隨著“開工-施工-竣工”鏈條恢復，前期高開工過渡至施工與竣工，對年內(nèi)房地產(chǎn)投資

19、5%左右的判斷。房住不炒、因城施策、穩(wěn)地價穩(wěn)房價穩(wěn)預期，意味中央層市場扭曲，守住系統(tǒng)性風險底線。18 年底以來多地微調(diào)政策已出現(xiàn)。整體而言，全國房價可能穩(wěn)定在一個較低增速區(qū)間。圖表9： 施工面積增速走高圖表10： 新開工增速或繼續(xù)走低） ） 3020100-10-20-30-4013-11 14-08 15-05 16-02 16-11 17-08 18-05 19-02(% 35302520151050-5-1017-04 17-08 17-12 18-04 18-08 18-12 19-04(%) 140) 百城土地成交面積:當月同比:滯后5個月(右)100806040200-20-40-

20、60謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準資料來源：Wind，資料來源：Wind，制造業(yè)：技改頂點已過，行業(yè)分化加劇上游中游下游制造業(yè)上游中游下游制造業(yè)鐵路、船投資累計同化學原料 有色金屬及化學制 冶煉及壓通用設備 專用設備 汽車舶、航空 電氣機械 計算機、通信和其他電 農(nóng)副食品比（ ） 品制造業(yè) 延加工業(yè)制造業(yè)制造業(yè)制造業(yè) 航天和其他運輸設備制造業(yè)及器材制造業(yè)子設備制造業(yè)食品加工業(yè)制造紡織業(yè)醫(yī)藥制造金屬制品業(yè)2018-04-0.32018-03-0.22018-021.22017-12-4.02017-11-4.6-4.6-5.3-4

21、.2-3.0-4.82.0-3.50.13.92.56.56.53.5-0.63.67.0-6.1-2.711.94.710.22.93.210.45.87.86.13.16.06.514.215.421.025.323.3-2.72.16.23.62.6-0.81.14.11.70.7 2.1-10.3 2.512.05.96.4-12.5-13.4-3.0-4.311.813.27.74.73.62019-028.1-10.612.716.38.1-9.7-2.2-2.6-4.43.017.810.56.42018-126.03.28.615.43.5-4.113.416.60.03.85

22、.14.015.42018-115.82.09.516.83.3-5.213.119.1-0.94.44.91.815.42018-102.81.88.215.83.2-5.911.619.5-1.73.34.51.916.42018-091.7 6.67.913.91.7-5.79.618.3-0.51.95.91.515.52018-08-0.11.27.712.12.8-4.77.916.6-2.30.25.0-0.114.02018-07-0.8-2.58.112.26.7-6.27.617.0-2.61.23.3-1.514.92018-06-2.7-4.85.710.38.5-1.

23、98.519.7-2.8-0.30.8-5.315.82018-05-0.5-6.82.110.37.4-2.37.814.6-2.3-3.90.3-6.49.9資料來源：Wind，1-21-21818年12 3.6 個百分點。制造業(yè)投資回落受出口預期拖累，政策利好提振汽車19.2、15.6 年12.7、6.5 個百分點，企業(yè)仍看好下行周期的必選消4.6 策利好預期引發(fā)企業(yè)加快布局。18PMI新訂單18 2 17 季度以來同比持續(xù)為負，而去年來持續(xù)走高的票據(jù)融資無法用于資本開支。圖表12： 技改需求支撐2018年制造業(yè)投資圖表13： 內(nèi)源融資制約制造業(yè)投資（%） 20151050-5-1016

24、-0616-1217-0617-1218-0618-12( ) 制造業(yè):利總額:累同比:+18月( )固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比(右)3016固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比(右)251420121510105806-54-10-152-20014-12 15-10 16-08 17-06 18-04 19-02 19-12謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準資料來源：Wind，資料來源：Wind，我們預18 年有所回落。謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準-2

25、-2月社會消費品零售總額名義值同比（2月%。限額以上單位商品零售同比3%（2 月%。年初消費持平于去年2 月，但較去年 0.8個百分點，短暫企穩(wěn)難改下滑趨勢。圖表14： 限額以上零售概況熱力圖資料來源：Wind，從商品類別看，必選品略有回落、可選品邊際改善，地產(chǎn)后周期拖累明顯。1-2 月可選品181210個百分點；必選品零售額同比分別回落約3個百分點。當期“必選品回落與可選品改善”的表現(xiàn)與去年下半年以來消費趨勢有所背離，前期可選品消費需求持續(xù)抑制下，或因春節(jié)降價促銷等有所釋放。1、2 PPI 0.1%0.1%、0.5%，需求持續(xù)疲弱引發(fā)可選品降價是邊際提振的重要因素。以價換量，可選品制造業(yè)利潤

26、空間仍受擠壓，下行周期必選品強于可選的邏輯未變。12.0、10.6、2.0 個百分點。汽車增速下滑5.7 個百分點至-2.8%。P2P清致降價（增值稅）或強于增收（個稅。去年個稅提高起征點與六大專項附加抵扣的效果位回落均導致消費增速“下臺階”。我們預計 3 月消費再度回落，中長期看仍需觀察。圖表15： 房價增速高位回落均導致消費增速“下臺階”（） 百城住價格數(shù):同比社會消品零總額:當同比()（）25182016151410125100-58-10612-0112-1013-0714-0415-0115-1016-0717-0418-0118-10資料來源：Wind，外貿(mào)：單月存春節(jié)擾動，合計看

27、壓力仍在12 2 9.3%、-%390-%-%，分別較上月回升 6.1 個百分點、回落 3.7 個百分點，貿(mào)易差額分別 395.9 億美元、41.2 億美元（8年2月末4億美元，連續(xù)兩月縮窄。1-2 月合計看壓力仍在。1-2 月美元計出口增速-4.6%、進口增速-3.1%，較 18 年 12 月增速（分別-4.6%、-7.6%）相近，反映進出口探底趨勢已現(xiàn)，短期仍缺乏反彈動力。較 18 年全年增速（分別 9.9%、15.8%）下滑明顯，在內(nèi)需未修復、外需更疲弱的環(huán)境下，今年進出口雙雙下臺階，進出口貿(mào)易額萎縮是大概率事件。50403020100-10-20-30-40日2日50403020100

28、-10-20-30-40日2日日日2月 1月20193月 2月 1月20183月 2月 1月 3月 2月 1月201720162月7日-2月22日除夕-正月十五）貿(mào)易差額:當月值(右)出口金額:當月同比進口金額:當月同比）貿(mào)易差額:當月值(右)出口金額:當月同比進口金額:當月同比（億美50403020100元）7006005004003002001000-100-200（%）謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準16-10 17-02 17-06 17-10 18-02 18-06 18-10 19-02謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準資料來源：Wind，資料來源：W

29、ind，12321.5%PMI2.4、1.2、1.4、1.1 9（訂單因素滯后8年2月至6匯率自 7 月回落，預計 19 年二季度轉(zhuǎn)為對出口正向托升作用。圖表18： 中國主要貿(mào)易伙伴制造業(yè)PMI走弱圖表19： 人民幣匯率升值對出口制約仍在（%） 中國美 歐元區(qū)（%） :3日本韓國63日本韓國6140593057552053105104947-1045-200016-0216-0616-1017-0217-0617-1018-0218-0618-1019-0220112013201520172019謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準資

30、料來源：Wind，資料來源：Wind，分產(chǎn)品看，2月份汽-（前值-.0%-（前值-%2升 15 個百分點，中美貿(mào)易談判達成的部分協(xié)定或已進入落實環(huán)節(jié)。圖表20： 分地區(qū)出口熱力圖圖表21： 分地區(qū)進口熱力圖資料來源：Wind，資料來源：Wind，2019年一季度出口增速仍將3月出口受春節(jié)因素同比轉(zhuǎn)為正向拉動，且 18年匯率貶值的促進效果逐步顯現(xiàn)，出口增速或有所回升。但外需是決定今年出口走向的關鍵，2019 年政漸轉(zhuǎn)負。謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準供給端：生產(chǎn)趨冷受春節(jié)因素擾動1-2 月工業(yè)生產(chǎn)大幅趨冷。5.3%12 0.4 個

31、百分點， 2.9%3.3 個百分點。工業(yè)生產(chǎn)偏弱受春節(jié)因素擾動明顯，據(jù)統(tǒng)計局測6.1%。繼續(xù)承壓。圖表22： 工業(yè)生產(chǎn)趨冷(%) 工業(yè)增值:當月比發(fā)電量:當同比20151050-516-1017-0217-0617-1018-0218-0618-1019-02資料來源：Wind，圖表23： 分行業(yè)工業(yè)增加值熱力圖資料來源：Wind，圖表24： 分類別產(chǎn)量熱力圖資料來源：Wind，就業(yè)：季節(jié)性壓力，失業(yè)潮未現(xiàn)2 2 18 12 0.4 個百分“我們把就業(yè)優(yōu)先的政策首次和財政政策、貨幣政策并列為5.5% 的可能。圖表25： 2 月調(diào)查失業(yè)率季節(jié)性走高（）城鎮(zhèn)調(diào)失業(yè)率31個大市城調(diào)查業(yè)率目標紅線5.

32、65.45.35.05.14.94.85.15.04.94.9謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準4.64.44.218-0118-0318-0518-0718-0918-1119-01資料來源：Wind，通脹：CPI 低點已過，豬周期風險仍存2 CPI 2 CPI 0.2 1%，季節(jié)性回升。CPI 3.2%。豬肉分項環(huán)比微漲，因春節(jié)肉禽需求旺盛，4.8%CPI 15.7%因春節(jié)與天氣因素。CPI 0.4%CPI 非食品項同比主要拖累。2 月 PPI 環(huán)比企穩(wěn)因原油與黑色金屬的供給因素。PPI 0%0.8 OPEC+2 月大漲、PPI

33、 環(huán)比企穩(wěn)-0.1%-0.5%展望 3 月，豬價或在 W 型磨底階段，節(jié)后需求季節(jié)性回落，但近兩月存欄量大幅下降制3 CPI 同比 2.3%。2 月中旬以來油價再上臺階對 I 3 PPI 0.5%。圖表26： CPI分項環(huán)比，交通通信、教育娛顯著高于季節(jié)性圖表27： PPI分項環(huán)比，采掘與原材料工是主要拖累食品煙酒 19M119M213-18:2月平均2019-0213-18:2月平均2019-02食品類加采掘工業(yè)生活資料醫(yī)療保健生產(chǎn)資料生產(chǎn)資料居住-1.00.01.02.0.0%）-2.0 -1.5-1.0 -0.5 0.00.5 1.0 1.5（%）謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)

34、評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準資料來源：Wind，資料來源：Wind，總需求不足，豬周期上行擾動心理沖擊更大年內(nèi)豬周期上行風險是當前通脹最大關注點。我們在報告CPI：豬價掀波瀾？給出豬周期下通脹測算：中性情景（豬價全年漲 ，CI 同比中樞在 左右，、（豬價全年漲72月CI同比存在觸及的壓力。2019年外需不足（2PMI與非農(nóng)就業(yè)遠不及預期或預示拐點、歐央行對歐元區(qū)9年經(jīng)濟增速預期由%大幅下調(diào)至%（房地產(chǎn)稅立法落地或進一步施壓地產(chǎn)投資?？傂枨蟛蛔悱h(huán)境下，CPI 難以僅因豬價而大幅走高（2015-2016 年、PPI 仍存在通縮壓力。匯率：升值預期增強，貨幣政策對內(nèi)空間增

35、大外匯儲備回升因外匯流入，人民幣升值預期或進一步增強。2 月官方外匯儲備環(huán)比增加22.6 3.09 萬億美元，已連續(xù)四個月正增長。SDR 59.06 億SDR。2 10-2.54.050.7%、2.3%。2019 年年初至今人民幣兌美元匯率顯著升值的原因不是美元指數(shù)走弱，也不因此儲備環(huán)比增長主因外匯凈流入。1 月以來股市見底回暖激發(fā)外資涌入，2 604 動走強，資本流入與升值預期形成正反饋。圖表28： 外匯儲備環(huán)比增加圖表29： 人民幣兌美元升值（億美元）外匯儲環(huán)比加22.630022.60-40017-05 17-08 17-11 18-02 18-05 18-08 18-11 19-027

36、.2 USDCNY(23:30）美元指數(shù)(1973年3月=100)(右)6.86.66.46.26.017-0617-1018-0218-0618-10110105100959085資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表30： 2月美歐國債收益率上行圖表31： 2月美元升值（BP）19M2收益率變動10.004.0510.004.050.00-2.501086420-2-4美國國債日本國債歐元區(qū)債德國國債（%）19M2匯率變動0.70(0.67)(2.27)0.70(0.67)(2.27)0美元指數(shù)歐元兌元日元兌元謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及華泰

37、證券股票和行業(yè)評級標準資料來源：Wind，資料來源：Wind，EMI 經(jīng)濟走勢預測2019 1 25 日發(fā)布的報告一季度觸底風險大，二季度企穩(wěn)存希望 EMI KL GDP DFM EMI 1-2 1-2 月數(shù)據(jù)出爐之后，我們對預測結(jié)果進行了修正和更新。勢與政策的博弈結(jié)果。EMI經(jīng)濟預測指數(shù)顯示，20194GDP增速6.2%-6.3%GDP6.3%圖表32： EMI 模型一個季度預測結(jié)果(%) 7.4實際GDP增速EMI預測擬值謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準7.2謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準7.06.86.66.46.214-12 15-04 15-08 1

38、5-12 16-04 16-08 16-12 17-04 17-08 17-12 18-04 18-08 18-12 19-04資料來源：Wind，圖表33： EMI 模型半年預測結(jié)果(%) 實際GDP增速EMI預測擬值7.27.17.06.96.86.76.66.56.46.36.215-0616-0116-0817-0317-1018-0518-1219-07資料來源：Wind，專欄：財政部與人民銀行兩會答記者問看點積極的財政政策要加力提效2019 年積極的財政政策要“加力提效”方隱性債務、地方專項債額度是市場關注重點。廣義財政赤字可適度提高想象力2.8%的財政赤字率、2.76 萬億的赤字

39、規(guī)模，令市場對財政積極支出發(fā)力的期待略有2014 年頒布的新預算法將財政分為“四本賬2014 （45 號文2.8%配合債券市場開放政策，逐步提高外資占比。2009201520182018年超出預算赤字 1.38 萬億，實際赤字率高于預算目標約 1.6 個百分點，體現(xiàn)財政逆周期發(fā)力。圖表34： “實際”赤字對比目標赤字4.173.803.723.443.003.002.60( )一般公財政支缺口-字規(guī)?！皩嶋H赤字率目標赤4.173.803.723.443.003.002.60201020112012201320142015201620171.61.41.21.00.80.60.40.20.0(0

40、.2)(0.4)(0.6)謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準注：“實際”赤字=一般公共財政支出-一般公共財政收入（不含預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金） 資料來源：Wind，方政府資產(chǎn)出售、往年財政結(jié)余資金調(diào)出等方式。企央企利潤上繳與資產(chǎn)出售是擴充財力的主要方式。謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準謹請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標準企業(yè)實際減稅降負或高于 2 萬億政府工作報告中預計“2萬億元”，但公布的預測數(shù)是112000 億元。去年的增值稅率降低政策，預測年減稅400051830001000億元會變成今年的減稅額?？紤]到

41、去年減稅翹尾高于今年，實際企業(yè)降負或高于 2 萬億。財政支持中小企業(yè)：減稅降費、融資擔保、政府采購、資金支持圖表35： 財政支持中小企業(yè)政策資料來源：新華社，圖表36： 增值稅稅率調(diào)整（2019 年 4 月 1 日起施行）調(diào)整前調(diào)整后制造業(yè)等行業(yè)16%13%交通運輸業(yè)、建筑業(yè)等行業(yè)10%9%其他6%6%小規(guī)模納稅人增值稅起征點3 萬10 萬資料來源：新華社，圖表37： 小型微利企業(yè)認定標準與稅率調(diào)整調(diào)整前調(diào)整后資產(chǎn)工業(yè)：3000 萬以下其他企業(yè)：1000 萬以下5000 萬以下人數(shù)工業(yè)：100 人以下其他企業(yè)：80 人以下300 人以下應納稅所得額100 萬以下300 萬以下調(diào)整后占比占全國全部納稅企業(yè)總數(shù)的 95以上，其中 98是民營企業(yè)。稅率調(diào)整小微企業(yè)應稅所得：100 萬以下的按 5繳納、100 萬