醫(yī)藥行業(yè)：疫苗事 件后行業(yè)批簽發(fā)出現(xiàn)下滑疫苗行業(yè)有望迎來去蕪存菁市場集中度提升的重要時點

1、 前言2018年62018年上半年，隨著“山東疫現(xiàn)同比下滑。我們認(rèn)為疫苗行業(yè)目前迎來如下機(jī)遇：武漢所等國企承擔(dān)一類苗的生產(chǎn)及基礎(chǔ)研究外，疫苗行業(yè)的民企或?qū)⒘舸娌怀^6家。因此我們認(rèn)為， 產(chǎn)品較為豐富、有獨特產(chǎn)品或重磅產(chǎn)品、有渠道優(yōu)勢的疫苗企業(yè)將從中獲益。2017年和20184價HPV和9價HPV疫苗仍在快速放量期；EV71疫苗仍有望實現(xiàn)快速增長；未來即將上市的13價肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗有望快速放量。這些產(chǎn)品的上市放量，將促使我國疫苗行業(yè)進(jìn)入發(fā)展的黃金階段。 HYPERLINK / 2目錄一疫苗整體批簽發(fā)量出現(xiàn)下滑，行業(yè)迎來市場集中度提升的關(guān)鍵時期二優(yōu)質(zhì)新品疫苗相繼放量，行業(yè)事件影響中仍實現(xiàn)快速

2、增長三聯(lián)苗市場需求旺盛，有望實現(xiàn)加速增長四傳統(tǒng)疫苗需求穩(wěn)定，受政策變化影響個別品種實現(xiàn)快速增長五推薦標(biāo)的 六風(fēng)險提示3一、疫苗整體批簽發(fā)量出現(xiàn)下滑，行業(yè)迎來市場集中度提升的關(guān)鍵時期一、疫苗整體批簽發(fā)量出現(xiàn)下滑，行業(yè)迎來市場集中度提升的關(guān)鍵時期一、疫苗情況總括：批簽發(fā)量下降，不良影響退卻后整體將增速提升2018年62018一、疫苗情況總括：批簽發(fā)量下降，不良影響退卻后整體將增速提升我們認(rèn)為2019HPV2019 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：中檢所，東吳證券研究所 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：中檢所，東吳證券研究所二、優(yōu)質(zhì)新品疫苗相繼放量，行業(yè)事件影響中仍實現(xiàn)快速增長二、優(yōu)質(zhì)新品疫苗相

3、繼放量，行業(yè)事件影響中仍實現(xiàn)快速增長 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：中檢所，東吳證券研究所7 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：中檢所，東吳證券研究所72.1、HPV疫苗行業(yè)前景廣闊：9價疫苗2.1、HPV疫苗行業(yè)前景廣闊：9價疫苗2019年將進(jìn)入爆發(fā)期9價HPV疫苗需求量大，我們認(rèn)為2019年將進(jìn)入爆發(fā)期：該產(chǎn)品自2018年獲批之后，由于需求較大，市場供不應(yīng)求明顯。根據(jù)草根調(diào)研，我們發(fā)現(xiàn)目前終端市場缺貨嚴(yán)重。截至目前，2019年共實現(xiàn)批簽發(fā)117.94萬支，與2018量相差無幾，我們認(rèn)為9價今年將實現(xiàn)快速增長。目前9價HPV疫苗占所有HPV疫苗的市場比重為26%，提升空間廣闊：相較于去年

4、17%的市占率，9價HPV以較快的速度占據(jù)我國HPV2019年價HPV根據(jù)采購協(xié)議，2019年公司將采購HPV疫苗產(chǎn)品共55.07億元。若HPV疫苗毛利率達(dá)到45%，則公司2019年HPV的銷售收入將達(dá)百億。若其中450萬支為4價HPV疫苗（中標(biāo)價格798元/支），則9價HPV疫苗（中標(biāo)價格1298元/支）的銷售量約為500萬支。 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：中檢所，東吳證券研究所 HYPERLINK / 8 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：中檢所，東吳證券研究所 HYPERLINK / 82.2、HPV疫苗行業(yè)前景廣闊：4價HPV疫苗與92.2、HPV疫苗行業(yè)前景廣闊：4價HPV疫苗

5、與9價苗形成互補，潛在空間廣闊4價HPV與9價HPV疫苗的受眾人群不同，4價HPV主要針對20-25歲的女性，9價則主要瞄準(zhǔn)16-25年齡重合度較低，疊加9價HPV疫苗供不應(yīng)求明顯，因此4價HPV疫苗市場前景仍然廣闊。智飛生物與默沙東新簽訂的采購協(xié)議，2019年批簽發(fā)量有望達(dá)到450萬支：在2017年月4價HPV疫苗獲批進(jìn)入我國市場后實現(xiàn)快速增長，2018年我國4價HPV批簽發(fā)量為380.0萬，同比增長992.0%。截止目前其批簽發(fā)數(shù)量為308萬支，2019超過450萬支，仍然維持較高的增速。2價4價和9價HPV2價HPV201890.8%2019年批簽發(fā)337HPV12月齡-23月齡1500

6、2 HYPERLINK / 12月齡-23月齡15002 HYPERLINK / 24-71月齡30001 HYPERLINK / 合計 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：中檢所，藥智網(wǎng)，Wind，東吳證2.3、13價肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗市場空間廣闊，國產(chǎn)產(chǎn)品上市可期券研究所913保持快速增長。132016、6個月進(jìn)行313保持快速增長。132016、6個月進(jìn)行312-1520182019385217 國內(nèi)企業(yè)13價肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗研發(fā)進(jìn)入結(jié)果期，有望在2020年帶來驚喜。表：國內(nèi)13價肺炎疫苗研發(fā)進(jìn)展藥品名稱企業(yè)名稱辦理狀態(tài)最新進(jìn)展13價肺炎球菌結(jié)合疫苗武漢博沃生物在審評審批中13價肺炎

7、球菌多糖結(jié)合疫苗玉溪沃森生物在審評審批中優(yōu)先審評，預(yù)計2019年下半年獲批13價肺炎球菌結(jié)合疫苗(多價結(jié)合體)成都安特金生物制證完畢已發(fā)批件獲批臨床13價肺炎球菌結(jié)合疫苗蘭州生物制品研究所制證完畢已發(fā)批件期臨床13價肺炎球菌結(jié)合疫苗北京科興中維生物制證完畢已發(fā)批件15價肺炎球菌結(jié)合疫苗北京智飛綠竹生物制證完畢已發(fā)批件I期臨床13價肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗（CRM197，TT載體）康希諾生物獲批臨床（20190330）期臨床13價肺炎球菌結(jié)合疫苗北京民海生物制證完畢已發(fā)批件準(zhǔn)備申報上市表：13價肺炎疫苗銷售預(yù)測年齡段人口數(shù)量（萬）表：13價肺炎疫苗銷售預(yù)測年齡段人口數(shù)量（萬）接種針數(shù)滲透率單價（ 元

8、對應(yīng)市場（億）增量市場2月齡-6月齡750450%600907月齡-11月齡750350%60067.5合計157.5存量市場600546003690 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：中檢所，東吳證券研究所 HYPERLINK / 10 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：中檢所，東吳證券研究所 HYPERLINK / 102.3、13價肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗供不應(yīng)求，23價肺炎球菌多糖疫苗回暖增速提升20182.3、13價肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗供不應(yīng)求，23價肺炎球菌多糖疫苗回暖增速提升2018年我國23價肺炎球菌多糖疫苗的批簽發(fā)數(shù)量為704.7萬支，同比上升34%23價肺炎球菌多糖疫苗疫苗批簽

9、發(fā)數(shù)量的增加得益于各地政府的推廣接種政策（老年人免費/優(yōu)惠接種），因此產(chǎn)品需求端良好。2019年截至目前實現(xiàn)批簽發(fā)350支，是去年全年批簽發(fā)水平的1/2。隨著2018年7月康泰生物23價肺炎球菌多糖疫苗獲批生產(chǎn)，行業(yè)競爭未來將有所加劇。未來隨著13整體市場或?qū)⒊霈F(xiàn)萎縮。競爭格局上，2019年23價肺炎球菌多糖疫苗市占率最大的公司為沃森生物，占比達(dá)51%；其次為成都所，占比為32%三則為默沙東，占比達(dá)17%。2.4、流感病毒疫苗空缺明顯，連續(xù)兩年流感爆發(fā)帶來旺盛需求2017-2018年和2018-2019年流感連續(xù)兩年爆發(fā)，推動流感疫苗需求增長。2.4、流感病毒疫苗空缺明顯，連續(xù)兩年流感爆發(fā)帶來

10、旺盛需求國產(chǎn)華蘭生物四價流感疫苗2018年6月獲批上市，2018年實現(xiàn)批簽發(fā)512.2萬支。但2018年整體流感疫苗批簽發(fā)數(shù)量為1615.1萬支，同比下降39.5%。我們認(rèn)為批簽發(fā)下滑的主要原因為長生生物疫苗事件帶來的行業(yè)批簽發(fā)放緩。由于2018發(fā)速度較慢，2019年一季度罕見的出現(xiàn)批簽發(fā)共214萬支，但相較于2017年整體萬支的批簽發(fā)，仍然杯水車薪。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)以及更加頻繁的流感爆發(fā)趨勢，我們認(rèn)為，流感疫苗的年需求在2600萬支以上，2018年產(chǎn)品供不應(yīng)求明顯。流感疫苗市占率最高的公司為華蘭生物，2018-2019年占比58.3%，長生生物和大連雅立峰，分別為22.2%和8.9%。隨著未來四

11、步擴(kuò)大，華蘭生物將繼續(xù)鞏固其龍頭地位。 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：中檢所，東吳證券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：中檢所，東吳證券研究所2.5、EV712.5、EV71上半年批簽發(fā)有所下滑，隨著企業(yè)生產(chǎn)計劃調(diào)整及批簽發(fā)加速，未來將繼續(xù)迎來增長2015年至2018年，EV71疫苗一直維持較快的增長態(tài)勢。2018年全年實現(xiàn)批簽發(fā)3005萬支，同比增速達(dá)101%，2017年增速亦在70%，增長態(tài)勢良好。疫苗事件爆發(fā)帶來批簽發(fā)數(shù)量下滑明顯：企業(yè)自發(fā)下調(diào)產(chǎn)能疊加批簽發(fā)進(jìn)度放緩，2019年1-7月批簽發(fā)同比下滑44%。根據(jù)草根調(diào)研我們認(rèn)為EV71供不應(yīng)求明顯， 市

12、場缺口較大，未來仍有較大增長空間。競爭格局上，2019比達(dá)47%；其次為武漢所，占比為32%；第三則為北京科興， 占比達(dá)21%。 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：中檢所，東吳證券研究所 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：中檢所，東吳證券研究所三、聯(lián)苗市場需求旺盛，有望實現(xiàn)加速增長三、聯(lián)苗市場需求旺盛，有望實現(xiàn)加速增長 HYPERLINK / 環(huán) HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：中檢所，東吳證券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 環(huán) HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：中檢所，東吳證券研究所 HYPERLINK / 14比增速3.1、百白破疫苗缺口較大，四聯(lián)苗與五聯(lián)苗或?qū)⑹?/p>

13、益百白破疫苗批簽發(fā)下滑明顯：退出市場，同時考慮其它產(chǎn)品產(chǎn)能的限制及批簽發(fā)進(jìn)度的放緩， 2018年百白破聯(lián)合疫苗的批簽發(fā)量僅為6070萬，同比下降8.9%。2019年至今，批簽發(fā)未見好轉(zhuǎn)，同比下滑為6.1%。3.1、百白破疫苗缺口較大，四聯(lián)苗與五聯(lián)苗或?qū)⑹找嫘铦M足。的銷量或?qū)⒂瓉碓鲩L。 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：中檢所，東吳證券研究所15 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：中檢所，東吳證券研究所153.1、百白破疫苗缺口較大，四聯(lián)苗與五聯(lián)苗或?qū)⑹找?019206我們認(rèn)為其批簽發(fā)放緩的主要原因或與企業(yè)生產(chǎn)計劃制定有關(guān)。我們認(rèn)為，市場對四聯(lián)苗及五聯(lián)苗的需求旺盛，隨著批簽發(fā)進(jìn)度的加快及企業(yè)生產(chǎn)

14、計劃的調(diào)整，下半年有望實現(xiàn)快速放量，全年仍有望實現(xiàn)10%以上的增長。3.1、百白破疫苗缺口較大，四聯(lián)苗與五聯(lián)苗或?qū)⑹找嫖迓?lián)疫苗市場缺口大，2019年將實現(xiàn)穩(wěn)步增長：2018年Q1和Q2賽諾菲五聯(lián)疫苗產(chǎn)品檢測批簽發(fā)未通過，批簽發(fā)量為0，其快速放量達(dá)到151.6萬支，同比增長174.6%，全年批簽發(fā)量為203.0萬支，低于2017年212.1萬支的批簽發(fā)量。2019年至今五聯(lián)苗共實現(xiàn)批簽發(fā)276萬支，已高于2017年的水平。我們認(rèn)為2019年其銷售與批簽發(fā)均有望超過300萬支，實現(xiàn)快速增長。我們認(rèn)為四聯(lián)苗和五聯(lián)苗受益于優(yōu)異的產(chǎn)品競爭力及消費者持續(xù)上升的需求，兩大產(chǎn)品在2019年均具備較大的成長空間

15、。AC-Hib三聯(lián)疫苗：已進(jìn)入快速放量期3.2、AC-Hib三聯(lián)疫苗：上市以來需求驅(qū)動持續(xù)放量增長三聯(lián)苗批簽發(fā)維持穩(wěn)定：2018年AC-Hib644我們認(rèn)為實際銷量將略低于批簽發(fā)數(shù)量。2019AC-Hib三聯(lián)疫苗：已進(jìn)入快速放量期3.2、AC-Hib三聯(lián)疫苗：上市以來需求驅(qū)動持續(xù)放量增長智飛生物4月2日公告，主要產(chǎn)品之一三聯(lián)苗的再注冊申請目前行政程序尚未完成，批文有效期至19年4月1再注冊批件之前，將暫停AC-Hib疫苗的生產(chǎn)：我們認(rèn)為此次事件對2019年三聯(lián)苗整體的銷售影響有限：公司三聯(lián)苗目前庫存充足，考慮去年批簽發(fā)且并未銷售完畢的產(chǎn)品及上半年生產(chǎn)的產(chǎn)品，及2019年批簽發(fā)的產(chǎn)品，存貨在60

16、0萬支。 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：中檢所，東吳證券研究所 HYPERLINK / 16 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：中檢所，東吳證券研究所四、傳統(tǒng)疫苗需求穩(wěn)定，受政策變化影響個別品種實現(xiàn)快速增長四、傳統(tǒng)疫苗需求穩(wěn)定，受政策變化影響個別品種實現(xiàn)快速增長4.1、傳統(tǒng)的水痘疫苗和狂犬疫苗市場需求穩(wěn)定，批簽發(fā)增長平穩(wěn)水痘疫苗一針改兩針推動其快速放量：2018年我國水痘減毒疫苗批簽發(fā)量2044萬，同比增長65.1%。水痘疫苗是目前預(yù)防水痘的最有效手段，也是二類苗中接種率最高的疫苗之一，屬于剛 未來將進(jìn)一步帶來需求的增長，水痘疫苗有望維持穩(wěn)定增長。4.1、傳統(tǒng)的水痘疫苗和狂犬疫苗市場需求穩(wěn)

17、定，批簽發(fā)增長平穩(wěn)2018年水痘疫苗市場份額情況疫苗事件或?qū)⑼苿悠涫袌黾卸忍嵘?，核心企業(yè)市場份額將擴(kuò)大：2019年截至目前共實現(xiàn)批簽發(fā)903萬支，同比下滑37%們認(rèn)為主要原因是長生生物產(chǎn)品退市。隨著該產(chǎn)品的退市，市場格局出現(xiàn)較大變化，上海所作為國企，市場占比升至第一， 成為第一。而百克生物降為第二，但市場占比有所上升。我們認(rèn)為未來市場集中度有望進(jìn)一步向龍頭企業(yè)集中，其它企業(yè)市占率或?qū)⒗^續(xù)下降。2018年水痘疫苗市場份額情況 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：中檢所，東吳證券研究所 HYPERLINK / 18 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：中檢所，東吳證券研究所4.2、傳統(tǒng)的水痘疫苗和狂

18、犬疫苗市場需求穩(wěn)定，批簽發(fā)增長平穩(wěn)2016年后狂犬疫苗批簽發(fā)量逐漸2015年水平。2018年狂犬疫苗批簽發(fā)數(shù)量為5883.7萬支，同比減少1.5%，其中下半年同比下滑29%，2019年截至目前共實現(xiàn)批簽發(fā)3318萬支，同比下滑21%。由于“長生生物”疫苗事件，該廠下半年及今年狂犬疫苗有望在規(guī)范后保持6500-7000萬支/年。4.2、傳統(tǒng)的水痘疫苗和狂犬疫苗市場需求穩(wěn)定，批簽發(fā)增長平穩(wěn)2018年狂犬疫苗市場份額情況長生生物事件后，狂犬疫苗集中度進(jìn)一步提升別為72%和14%，頭部效應(yīng)更加明顯。隨著康泰生物未來二倍體狂犬疫苗的上市，市場競爭格局將出現(xiàn)較大變化。2018年狂犬疫苗市場份額情況 HYP

19、ERLINK / 數(shù)據(jù)來源：中檢所，東吳證券研究所 HYPERLINK / 19 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：中檢所，東吳證券研究所 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：中檢所，東吳證券研究所20 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：中檢所，東吳證券研究所204.4、IPV疫苗快速放量，OPV疫苗批簽發(fā)量則連年下降IPV+3OPV的免疫療程推進(jìn)，推動疫苗快速放量，而OPV由服用4次改為4.4、IPV疫苗快速放量，OPV疫苗批簽發(fā)量則連年下降2018年我國OPV實現(xiàn)批簽發(fā)量1333.2萬，同比下降17.5%；2019年未見批簽發(fā)。在免疫方式變化的主導(dǎo)下，OPV批簽發(fā)量持續(xù)負(fù)增長。同時OPV為一

20、類疫苗，現(xiàn)在主要由北生研進(jìn)行生產(chǎn)銷售，其市占率達(dá)到100%。IPV疫苗在IPV+3OPV政策的推動下，其2018年批簽發(fā)量3301.1萬支，同比增長36.8%；2019年年初至今實現(xiàn)批簽發(fā)2095萬支，同比增長7.2%。由于采用OPV+IPV結(jié)合免疫方式，可以避免IPV和OPV自身的接種問題，更大程度上預(yù)防脊髓灰質(zhì)炎發(fā)生，因此IPV+3OPV該政策的進(jìn)一步推行，IPV供不應(yīng)求明顯，該產(chǎn)品快速增長趨勢初現(xiàn)。IPV生產(chǎn)集中度較高，北京所占比為43%，賽諾菲占比為26%，北生研17%， 中國醫(yī)學(xué)科學(xué)院為14%。五、推薦標(biāo)的五、推薦標(biāo)的5.1、智飛生物公司三聯(lián)苗及4價HPV疫苗上半年銷量增速高，帶來業(yè)

21、績彈性大：公司現(xiàn)有產(chǎn)品中，對公司業(yè)績貢獻(xiàn)最大的產(chǎn)品主要為自主產(chǎn)品三聯(lián)苗和4價HPV 疫苗。我們認(rèn)為三聯(lián)苗全年銷量在400萬-450萬支。該產(chǎn)品中標(biāo)價在215元支，帶來營業(yè)收入達(dá)8億元。4價HPV全年銷量有望實現(xiàn)500萬支，4價HPV 中標(biāo)價為798元/支，收入有望達(dá)到40億元。5.1、智飛生物9價HPV疫苗及5價輪狀病毒疫苗推廣順利，未來將為公司帶來業(yè)績增量： 9價HPV疫苗已經(jīng)在5個省級單位中標(biāo)，五價輪狀病毒疫苗已經(jīng)在2個省級單位中標(biāo)，9價HPV中標(biāo)價格在1298元/支左右，若今年銷售500萬支，帶來的收入為652.47、6.5、9.49和13億元。若以毛利率45%估算，今年該產(chǎn)品將有望貢獻(xiàn)

22、收入增量達(dá)4.5億元，該產(chǎn)品25智飛生物2014-2019Q1收入與凈利潤情況20151050201420152016201720182019Q12500%2000%1500%1000%500%0%-500%發(fā)生呆壞賬的風(fēng)險、疫苗22國內(nèi)中標(biāo)價格為280元/支，今年將賣出160萬支產(chǎn)品。產(chǎn)品采購額達(dá)頂峰的發(fā)生呆壞賬的風(fēng)險、疫苗222021年將突破23億的銷售額，銷量突破800萬支。盈利預(yù)測預(yù)估值2018A2019E2020E2021E營業(yè)收入（百萬元）5,22812,19817,22623,293同比（%）289.4%133.3%41.2%35.2%歸母凈利潤（百萬元）1,4512,8173,

23、7264,855同比（%盈利預(yù)測預(yù)估值2018A2019E2020E2021E營業(yè)收入（百萬元）5,22812,19817,22623,293同比（%）289.4%133.3%41.2%35.2%歸母凈利潤（百萬元）1,4512,8173,7264,855同比（%）235.8%94.1%32.3%30.3%每股收益（元/股）0.911.762.333.03P/E（倍）49.0525.2719.1014.66 HYPERLINK / 風(fēng)險提示：風(fēng)險事件的不可測性 HYPERLINK / 數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券研究所為20%，則會有8.8-11億的銷售額?？紤]篩查群體中陽性概率在15%-20%， HYPERLINK / 風(fēng)險提示：風(fēng)險事件的不可測性 HYPERLINK