銀行行業(yè)投資策略報(bào)告：同業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)重定價(jià)影 響分析

1、 HYPERLINK / 萬(wàn)聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬(wàn)聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬(wàn)聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給九泰基金(九泰:research)目錄 HYPERLINK l _bookmark0 1、業(yè)用定價(jià)3 HYPERLINK l _bookmark1 截至2019年6月25 ，未期業(yè)單10.13 HYPERLINK l _bookmark3 2019 下年7月和8 月業(yè)單期力對(duì)較大3 HYPERLINK l _bookmark6 市對(duì)用定，到期低級(jí)有2 4 HYPERLINK l _bookmark9 2、小行債壓析5 HYPERLINK l _bookmark10

2、中銀增持快整體行增速5 HYPERLINK l _bookmark13 中銀同負(fù)預(yù)在12萬(wàn)億6 HYPERLINK l _bookmark15 預(yù)需壓縮4-5 萬(wàn)左右信資規(guī)模6 HYPERLINK l _bookmark16 3、力否傳到融7 HYPERLINK l _bookmark17 表融的收使新增款新社貢度提升7 HYPERLINK l _bookmark20 專(zhuān)債長(zhǎng)20%8 HYPERLINK l _bookmark22 表融收月不過(guò)2300 ，融速持10%8 HYPERLINK l _bookmark24 4、半經(jīng)增的定性升9 HYPERLINK l _bookmark25 逆期節(jié)

3、的期濟(jì)企，半不定升9 HYPERLINK l _bookmark28 融利下空有限10 HYPERLINK l _bookmark30 壓或向游業(yè)導(dǎo)10 HYPERLINK l _bookmark32 5、資略 HYPERLINK l _bookmark33 銀板中業(yè)預(yù)期 HYPERLINK l _bookmark36 投策略12 HYPERLINK l _bookmark39 6、險(xiǎn)示13 HYPERLINK l _bookmark2 圖表1：各銀未同業(yè)單比3 HYPERLINK l _bookmark4 圖表2： 2019年半月同存到情況3 HYPERLINK l _bookmark5 圖

4、表3：同存發(fā)模和率4 HYPERLINK l _bookmark7 圖表4：各銀各同業(yè)單到占比4 HYPERLINK l _bookmark8 圖表5： 級(jí)1期業(yè)存到收率勢(shì)5 HYPERLINK l _bookmark11 圖表6：中銀規(guī)占比5 HYPERLINK l _bookmark12 圖表7：中銀增顯快銀業(yè)體速6 HYPERLINK l _bookmark14 圖表8：城行本率相較低6 HYPERLINK l _bookmark18 圖表9：新信對(duì)社融貢度高7 HYPERLINK l _bookmark19 圖表10：表融資2018年5低數(shù)應(yīng)顯7 HYPERLINK l _bookma

5、rk21 圖表11：專(zhuān)債月規(guī)模8 HYPERLINK l _bookmark23 圖表12：2019年融預(yù)估和2018年融值對(duì)比9 HYPERLINK l _bookmark26 圖表13：GDP比速9 HYPERLINK l _bookmark27 圖表14：基投和產(chǎn)投增速10 HYPERLINK l _bookmark29 圖表15：首房二貸款率10 HYPERLINK l _bookmark31 圖表16：價(jià)韌性11 HYPERLINK l _bookmark34 圖表17：存總占比12 HYPERLINK l _bookmark35 圖表18：信成率12 HYPERLINK l _bo

6、okmark37 圖表19：銀板塊PB13 HYPERLINK l _bookmark38 圖表20：年以各漲跌排序13 HYPERLINK / HYPERLINK / 萬(wàn)聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬(wàn)聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給九泰基金(九泰:research)1、同業(yè)信用重定價(jià)截至2019年6月25日，未到期同業(yè)存單10.1萬(wàn)億20175000MPA 同業(yè)610.1到42，份占比38，農(nóng)行國(guó)大行為9.5和9.4。圖表1： 各類(lèi)銀行未到期同業(yè)存單占比資料來(lái)源：WIND資訊，萬(wàn)聯(lián)證券研究所2019年下半年7月和8月同業(yè)存單到期壓力相對(duì)較大2019822，2300圖表 2： 2019 年下半

7、年各月同業(yè)存單到期情況資料來(lái)源：WIND 資訊，萬(wàn)聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 萬(wàn)聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬(wàn)聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給九泰基金(九泰:research)同業(yè)存單的發(fā)行情況，近幾周實(shí)際發(fā)行規(guī)模已經(jīng)開(kāi)始回升，但是低評(píng)級(jí)的成功率仍不高。發(fā)行利率看，雖然變動(dòng)不大，但是估值已經(jīng)發(fā)生較大變化。圖表3： 同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模和利率資料來(lái)源：WIND資訊，萬(wàn)聯(lián)證券研究所市場(chǎng)對(duì)信用重定價(jià)，未到期中低等級(jí)大概有2萬(wàn)億6551。圖表4： 各類(lèi)銀行各評(píng)級(jí)同業(yè)存單未到期占比資料來(lái)源：WIND資訊，萬(wàn)聯(lián)證券研究所包商銀行事件后，中高等級(jí)的同業(yè)存單估值沖高回落，其他中低

8、等級(jí)的估值中樞目前出現(xiàn)了上移，可以理解為評(píng)級(jí)間利差拉大，市場(chǎng)對(duì)信用的重定價(jià)。圖表 5： 各等級(jí) 1 年期同業(yè)存單到期收益率走勢(shì)資料來(lái)源：WIND 資訊，萬(wàn)聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 萬(wàn)聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬(wàn)聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給九泰基金(九泰:research)2、中小銀行負(fù)債端壓力分析中小銀行增速持續(xù)快于整體銀行業(yè)增速20182320038即便在 2017 年和 2018 年資產(chǎn)增速快速下行的年份，中小銀行資產(chǎn)增速仍高于整個(gè)銀行業(yè) 3-3.5 個(gè)百分點(diǎn)。圖表6： 中小銀行規(guī)模及占比資料來(lái)源：WIND資訊，萬(wàn)聯(lián)證券研究所圖表7： 中小銀行增速

9、明顯快于銀行業(yè)整體增速資料來(lái)源：WIND資訊，萬(wàn)聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 萬(wàn)聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬(wàn)聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給九泰基金(九泰:research)中小銀行同業(yè)負(fù)債預(yù)計(jì)在12萬(wàn)億由于中小銀行連續(xù)多年高于整體銀行業(yè)的平均增速，使得中小銀行杠桿持續(xù)高于整個(gè)行業(yè)的平均水平，其中城商行的杠桿最高。201853.46232012圖表8： 城商行資本充足率相對(duì)較低資料來(lái)源：WIND資訊，萬(wàn)聯(lián)證券研究所預(yù)估需要壓縮4-5萬(wàn)億左右非信貸資產(chǎn)規(guī)模2018年中銀總增長(zhǎng)4.74億們中有80是款長(zhǎng)。201815.6624左右。5：520184-5這 4-5

10、萬(wàn)億的非信貸資產(chǎn)承接，如果僅局限于大型銀行，則大型銀行生息資產(chǎn) HYPERLINK / HYPERLINK / 萬(wàn)聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬(wàn)聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給九泰基金(九泰:research)3201853、壓力是否會(huì)傳導(dǎo)到社融表外融資的凈收縮使得新增貸款對(duì)新增社融貢獻(xiàn)度提升2018 新信對(duì)融貢獻(xiàn)明提，到 88。中表融的收35002018 2.93圖表9： 新增信貸對(duì)新增社融的貢獻(xiàn)度較高資料來(lái)源：WIND資訊，萬(wàn)聯(lián)證券研究所而 2019 年 1-5 月，新增信貸對(duì)社融的貢獻(xiàn)為 82.5。表外融資部分，由于票據(jù)2270 圖表10：表外融資2018年5月低基數(shù)效應(yīng)明顯資料來(lái)源：W

11、IND資訊，萬(wàn)聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 萬(wàn)聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬(wàn)聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給九泰基金(九泰:research)專(zhuān)項(xiàng)債增長(zhǎng)20 2018 年專(zhuān)項(xiàng)債凈融資額為 1.79 萬(wàn)億元，其中 6-12 月凈融資額為 1.53 萬(wàn)億元，22006-93000201820另外，由于專(zhuān)項(xiàng)債作為資本金將撬動(dòng)一些新增需求，又符合大型銀行的配置目標(biāo)?？紤]到今年加大基建投資背景下中西部地區(qū)的信貸需求更好，大行的增長(zhǎng)規(guī)模將較 2018 年有所上升。圖表 11：專(zhuān)項(xiàng)債各月發(fā)行規(guī)模資料來(lái)源：WIND 資訊，萬(wàn)聯(lián)證券研究所表外融資收縮月均不超過(guò)2300億，社融增速

12、仍維持10 截至2019年5社量增為10.6，而2018年全速9.8從和M2 增速與名義 GDP 匹配的角度看，2019 年社融增速要保持在 9以上。，201915-160186-7230010圖表 12：2019 年社融分項(xiàng)預(yù)估值和 2018 年社融分項(xiàng)值對(duì)比資料來(lái)源：WIND 資訊，萬(wàn)聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 萬(wàn)聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬(wàn)聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給九泰基金(九泰:research)4、下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性上升逆周期調(diào)節(jié)下的短期經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，下半年不確定上升2019年半年GDP同長(zhǎng)6.3符合場(chǎng)期雖然于下個(gè)面進(jìn)4 月和 5GDP圖表

13、 13：GDP 同比增速資料來(lái)源：WIND 資訊，萬(wàn)聯(lián)證券研究所根據(jù)我們20909GDP6.2-6.4圖表 14：基建投資和房地產(chǎn)投資增速資料來(lái)源：WIND 資訊，萬(wàn)聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 萬(wàn)聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬(wàn)聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給九泰基金(九泰:research)融資利率下行空間有限在近期包商銀行托管、理財(cái)子公司快速推進(jìn)事件后，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革將加速推進(jìn)。銀行負(fù)債端的壓力將向資產(chǎn)端傳導(dǎo)，從而帶來(lái)規(guī)模增長(zhǎng)的分化以及資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的改變。我們判斷大行和股份行仍具有資產(chǎn)端的擴(kuò)張能力，中小銀行資產(chǎn)端在負(fù)債端壓力下將被動(dòng)收縮。從需求端看，短

14、期內(nèi)有效需求仍在放緩，貸款定價(jià)仍在下行。與房地產(chǎn)相關(guān)的需求仍較為旺盛，但是在防風(fēng)險(xiǎn)的大環(huán)境下，與地產(chǎn)相關(guān)的信貸仍有收緊的趨勢(shì)。按揭貸款受因城施策政策的影響，總體看仍處于下行趨勢(shì)中。圖表 15：首套房和二套房貸款利率資料來(lái)源：WIND 資訊，萬(wàn)聯(lián)證券研究所因此，資產(chǎn)端無(wú)論是供給端的上升角度還是需求端的放緩角度看，都不支持融資利率的大幅下行。壓力或?qū)⑾蛳掠纹髽I(yè)傳導(dǎo)20182340.7320192019674 HYPERLINK / HYPERLINK / 萬(wàn)聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬(wàn)聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給九泰基金(九泰:research)模516億約率0.26較年期的22億升度顯中，

15、 違約主體以民企為主，而且主要集中在中游企業(yè)。除了多元化過(guò)度投資的民企外， 主要集中在房地產(chǎn)、商貿(mào)、化工、公用事業(yè)以及建筑裝飾行業(yè)，這些行業(yè)均面臨成本輪經(jīng)濟(jì)下行和此前不同的表現(xiàn)，就是價(jià)格有一定的韌性。而價(jià)格的韌性背后更多的應(yīng)該與產(chǎn)能周期有關(guān)。近幾年供給側(cè)改革，使得供給層面始終處于不是很寬裕的狀態(tài)，從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的需求看，下滑幅度有限。在蛋糕重新分配的過(guò)程中，最終這種高成本將向下游傳導(dǎo)，擠壓下游企業(yè)的利潤(rùn)，導(dǎo)致下游企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難。圖表 16：價(jià)格韌性資料來(lái)源：WIND 資訊，萬(wàn)聯(lián)證券研究所5、投資策略銀行板塊中期業(yè)績(jī)預(yù)期此前我們預(yù)期，一季度板塊配置比例不高，二季度板塊業(yè)績(jī)的確定性較高，以及不可忽略的中

16、長(zhǎng)期資金的持續(xù)流入預(yù)期下，綜合考慮到今年以來(lái)銀行板塊漲幅較少，且估值相對(duì)低位，預(yù)計(jì)二季度板塊保持相對(duì)優(yōu)勢(shì)，將獲得一定的增持，特別是部分處于估值低位的國(guó)有大行。2019及差異的重要因素。由于同業(yè)存單的發(fā)行受阻，壓力將向同業(yè)負(fù)債傳導(dǎo)，而銀行間的信用風(fēng)險(xiǎn)差異，又將促使存款的波動(dòng)，綜合來(lái)看，部分城商行負(fù)債端的壓力相對(duì)較大。圖表 17：存款總額占比資料來(lái)源：WIND 資訊，萬(wàn)聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 萬(wàn)聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬(wàn)聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給九泰基金(九泰:research)資產(chǎn)質(zhì)量方面，根據(jù)我們此前多篇報(bào)告從多個(gè)角度對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量的結(jié)構(gòu)、宏觀經(jīng)濟(jì)走

17、勢(shì)的關(guān)系等問(wèn)題進(jìn)行分析。鑒于目前上市銀行整體的信貸結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)健，而且2018圖表 18：信用成本率資料來(lái)源：WIND 資訊，萬(wàn)聯(lián)證券研究所投資策略20192018PB0.80.944圖表 19：銀行板塊 PB 估值資料來(lái)源：WIND 資訊，萬(wàn)聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / HYPERLINK / 萬(wàn)聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬(wàn)聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給九泰基金(九泰:research)銀行板塊目前的估值不高，基本隱含了對(duì)經(jīng)濟(jì)前景、資產(chǎn)質(zhì)量的悲觀預(yù)期。市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好保持低位，銀行板塊的業(yè)績(jī)確定性優(yōu)勢(shì)以及部分個(gè)股較高的股息率有助于板塊估值的穩(wěn)定，以及保持行業(yè)間的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。圖表 20：年初以來(lái)各行業(yè)漲跌幅排序資料來(lái)源：WIND 資訊，萬(wàn)聯(lián)證券研究所在金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的大趨勢(shì)下，銀行業(yè)將加速分化，頭部銀行的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，區(qū)域銀行的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)將逐步體現(xiàn)。而各家銀行的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，將成為核心競(jìng)爭(zhēng)力。我們維持板塊強(qiáng)于大勢(shì)的投資評(píng)級(jí)。6、風(fēng)險(xiǎn)提示整體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化會(huì)影響行業(yè)的整體表現(xiàn)。如果整體經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱，企業(yè)營(yíng)收明顯惡化，銀行板塊將出現(xiàn)業(yè)績(jī)波動(dòng)。行業(yè)監(jiān)管超預(yù)期，可能會(huì)對(duì)板塊業(yè)務(wù)的發(fā)展產(chǎn)生影響。 HYPERLINK / HYPERLINK / 萬(wàn)聯(lián)證券研究所 HYPERLINK / 萬(wàn)聯(lián)證券版權(quán)所有,發(fā)送給九泰基金(九泰:research