國際資本市場中的做市商制度

1、國際資本市場中中的做市商制制度：功能、影影響與趨勢研研究 HYPERLINK / 李學(xué)峰 原創(chuàng) | 20110-01-13 100:25 | HYPERLINK /Vote.aspx?id=190054 投票 HYPERLINK /Article/Archive/2010/1/13/190054.html# l # o 點(diǎn)擊查看投票者 標(biāo)簽： HYPERLINK /SearchInSite.aspx?q=趨勢 趨勢 HYPERLINK /SearchInSite.aspx?q=影響 影響 HYPERLINK /SearchInSite.aspx?q=功能 功能 HYPERLINK /Searc

2、hInSite.aspx?q=做市商制度 做市商制度度 摘要：至今為止止，全球主要要的證券市場場均在不同程程度上采用了了做市商交易易制度。本文文從做市商制制度的功能入入手，論證了了其成為全球球資本市場中中主要交易制制度的成因，考考察了壟斷性性做市商和競競爭性做市商商制度對市場場微觀結(jié)構(gòu)的的不同影響，揭揭示了傳統(tǒng)做做市商制度的的缺陷和混合合型做市商制制度的產(chǎn)生與與發(fā)展，并提提出了對我國國資本市場引引入做市商制制度的啟示。關(guān)鍵詞：做市商商制度功能 影響 趨勢勢Abstracct: Upp to nnow, tthe maain seecuritty marrkets all aadopteed t

3、hee systtem off markket maaker iin gloobal. This articcle reesearcch thee funcction of maarket makerr, stuudy thhe inffluencce of markeet makker too the markeet miccrostrructurre, reeveal the pproducction and ddeveloopmentt of mmixed markeet makker, aand puut forrward the eenlighhtenmeent too our ca

4、pittal maarket.Key worrds: mmarkett makeer; fuunctioon; innfluennce; ttendenncy.一、引言在任何一個(gè)證券券市場中，交交易制度都是是價(jià)格形成與與發(fā)現(xiàn)的根本本性機(jī)制，而而至今為止，各各國證券市場場中的交易制制度總體上可可分為競價(jià)交交易機(jī)制、做做市商制度和和混合交易機(jī)機(jī)制三種制度度安排。也就就是說，做市市商制度是資資本市場中交交易制度的重重要組成部分分之一，從而而也是證券市市場微觀結(jié)構(gòu)構(gòu)理論（maarket microostruccture theorry）所關(guān)注注的焦點(diǎn)問題題之一 HYPERLINK /Article/A

5、rchive/2010/1/13/190054.html#_ftn1#_ftn1 l _ftn1#_ftn1 1。做市商（marrket mmaker）制制度起源于上上世紀(jì)60年年代美國證券券柜臺交易市市場。隨著770年代初電電子化即時(shí)報(bào)報(bào)價(jià)系統(tǒng)的引引入，傳統(tǒng)的的柜臺交易制制度演變?yōu)楝F(xiàn)現(xiàn)代意義上的的場外交易市市場（OTCC），并形成成了規(guī)范的做做市商制度。目目前在全球前前十大交易所所中，已經(jīng)有有NYSE、NNASDAQQ、東京證券券交易所、倫倫敦證券交易易所、Eurronextt、德國交易易所、香港證證券交易所、澳澳大利亞交易易所等八家交交易所，均在在不同程度上上采用了做市市商交易制度度；特別

6、是在在全球主要的的場外交易市市場中，都實(shí)實(shí)行了做市商商制度。那么么，這一現(xiàn)象象的原因是什什么？做市商商制度對證券券市場微觀結(jié)結(jié)構(gòu)的影響是是什么？其發(fā)發(fā)展趨勢以及及對我國引入入規(guī)范的做市市商制度有何何啟示？這些些問題即是需需要我們給以以理論闡釋和和研究的。本文以下的結(jié)構(gòu)構(gòu)安排是：第第二部分從做做市商制度的的功能入手，揭揭示其成為全全球資本市場場中主要交易易制度的原因因所在；第三三部分我們在在對傳統(tǒng)做市市商制度進(jìn)行行分類的基礎(chǔ)礎(chǔ)上，考察了了壟斷性做市市商制度和競競爭性做市商商制度對市場場微觀結(jié)構(gòu)的的不同影響；第四部分研研究了傳統(tǒng)做做市商制度的的缺陷以及混混合型做市商商制度的產(chǎn)生生和發(fā)展；第第五部分

7、為論論文小結(jié)，概概括了本研究究的主要結(jié)論論，并提出了了對我國資本本市場引入做做市商制度的的啟示。二、做市商制度度的功能對做市商功能的的理論揭示首首見于Demmsetz（11968）1的研究究：由于交易易指令流的不不確定性，證證券的供求雙雙方在時(shí)間和和數(shù)量上很難難達(dá)到一致，使使市場不可能能在同一時(shí)點(diǎn)點(diǎn)上出清所有有的買賣交易易指令，這就就需要能夠提提供即時(shí)交易易服務(wù)的獨(dú)立立市場參與者者做市商商，做市商的的功能即在于于通過設(shè)立買買賣報(bào)價(jià)提供供即時(shí)性服務(wù)務(wù)，以出清所所有滿足價(jià)格格要求的交易易指令，保證證了交易的即即時(shí)性和證券券價(jià)格的連續(xù)續(xù)性。自上述Demssetz的開開創(chuàng)性研究之之后，大量的的對做市商

8、制制度功能的研研究文獻(xiàn)開始始不斷出現(xiàn)。這這里我們從做做市商制度與與競價(jià)交易機(jī)機(jī)制相比較的的角度入手，揭揭示做市商制制度所具有的的獨(dú)特功能，以以說明其被各各類資本市場場采用的原因因所在。（一）做市商制制度的功能之之一：保持市市場的流動性性證券市場發(fā)展的的歷史表明，流流動性是一個(gè)個(gè)市場是否有有效和穩(wěn)定的的根本性要素素；同時(shí)，流流動性也是衡衡量一個(gè)證券券市場交易成成本高低的最最主要的指標(biāo)標(biāo)之一：如果果一個(gè)市場的的流動性越強(qiáng)強(qiáng)，投資者就就越能夠迅速速、有效地執(zhí)執(zhí)行交易，同同時(shí)在交易過過程中所花費(fèi)費(fèi)的成本也越越低；反之則則反是。從理論上看，競競價(jià)交易機(jī)制制的流動性主主要是靠限價(jià)價(jià)訂單提供的的，在給定的的

9、信息變化條條件下，某一一價(jià)格水平買買賣限價(jià)訂單單的數(shù)量與市市場流動性成成正比，如果果買賣訂單出出現(xiàn)不平衡，一一部分投資者者的買賣訂單單將得不到執(zhí)執(zhí)行。在買賣賣訂單的不平平衡程度很大大時(shí)，交易甚甚至出現(xiàn)中斷斷 HYPERLINK /Article/Archive/2010/1/13/190054.html#_ftn2#_ftn2 l _ftn2#_ftn2 2。而在在做市商組織織的市場，流流動性是由做做市商提供的的，做市商的的職能就是在在各種市場條條件下提供連連續(xù)的雙向報(bào)報(bào)價(jià)，投資者者可以按照做做市商的報(bào)價(jià)價(jià)隨時(shí)買進(jìn)或或賣出，不會會出現(xiàn)買賣雙雙方的供需不不平衡而導(dǎo)致致的交易中斷斷，這就避免免了買

10、賣指令令的執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)，并能保證證大宗交易在在短時(shí)間內(nèi)迅迅速完成。從實(shí)證方面看，衡衡量流動性的的方法和指標(biāo)標(biāo)有多種，其其中重要的指指標(biāo)之一即是是指令買賣價(jià)價(jià)差(sprread) HYPERLINK /Article/Archive/2010/1/13/190054.html#_ftn3#_ftn3 l _ftn3#_ftn3 3，差價(jià)價(jià)越小則市場場的流動性越越高。實(shí)證研研究中經(jīng)常采采用有效價(jià)差差(effeectivee spreead)這一一指標(biāo)，用公公式可以表示示為： （11）其中ES表示有有效價(jià)差，PP代表成交價(jià)價(jià)格，M代表表指令提交時(shí)時(shí)買賣價(jià)差的的中點(diǎn)值。有有效價(jià)差反映映了指令執(zhí)行行的平均

11、價(jià)格格和指令提交交時(shí)買賣價(jià)差差的中點(diǎn)之間間的差額。根根據(jù)這一公式式，英國的IITG集團(tuán)于于2004年年發(fā)布了一個(gè)個(gè)研究報(bào)告2，該報(bào)報(bào)告根據(jù)20003年9月月1日至11月288日的交易數(shù)數(shù)據(jù)，對倫敦敦證券市場的的有效價(jià)差進(jìn)進(jìn)行了實(shí)證研研究，并發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，注冊做市市商對市場的的主要影響之之一，即是使使得指令簿的的平均價(jià)差下下降了40.1%從從原先的1.78%下降降為1.077%。這一研研究從實(shí)證上上證明了做市市商制度有利利于提高市場場的流動性。（二）做市商制制度的功能之之二：有利于于大宗交易完完成的同時(shí)維維護(hù)了市場的的穩(wěn)定性在連續(xù)競價(jià)市場場，如果投資資者提交正常常市場規(guī)模的的委托，一般般能夠很快成成交

12、，而且對對市場價(jià)格波波動的影響很很小。然而當(dāng)當(dāng)投資者提交交大額委托時(shí)時(shí)，將會使市市場買賣委托托數(shù)量出現(xiàn)失失衡，大額委委托很難得到到執(zhí)行，或者者使市場價(jià)格格出現(xiàn)劇烈波波動。此外，連連續(xù)競價(jià)市場場要求所有的的交易集中在在場內(nèi)進(jìn)行，然然而大宗交易易往往需要交交易雙方在場場外充分地協(xié)協(xié)商溝通才能能成交，因此此競價(jià)市場的的大宗交易撮撮合效率較低低。進(jìn)一步看看，在競價(jià)市市場，競價(jià)的的結(jié)果使得只只要買賣盤出出現(xiàn)不平衡，價(jià)價(jià)格就會立即即發(fā)生波動，若若買盤大于賣賣盤，價(jià)格則則會逐步上揚(yáng)揚(yáng);反之，若若賣盤大于買買盤，價(jià)格則則會下跌。交交易價(jià)格總是是隨著買賣雙雙方力量的變變化而不停地地波動，如果果雙方力量對對比懸殊

13、過大大，價(jià)格會發(fā)發(fā)生異常波動動，這就使得得投資者難以以把握價(jià)格趨趨勢，可能產(chǎn)產(chǎn)生錯(cuò)誤的預(yù)預(yù)期，結(jié)果是是增加投資成成本，降低投投資收益，投投資信心受到到打擊。而在做市商市場場，交易必須須通過做市商商完成，做市市商可以運(yùn)用用靈活的處理理手段，有針針對性地提高高大宗交易的的撮合效率；而且，做市市商在一段連連續(xù)交易時(shí)間間里給定雙向向報(bào)價(jià)，使得得價(jià)格不會隨隨著供求關(guān)系系變化而在短短期內(nèi)過度波波動，并能有有效地使供求求關(guān)系的不確確定性在一定定程度上得到到控制。對做市商制度促促進(jìn)大額交易易的一個(gè)有代代表性的研究究，是由Dee Jongg, F.T.Nijjman和AA.Roelll（19995）等人做做出的

14、。他們們直接采用同同一公司股份份同時(shí)在做市市商市場（倫倫敦證券交易易所）和競價(jià)價(jià)市場（巴黎黎證券交易所所）的交易委委托數(shù)據(jù)進(jìn)行行比較 HYPERLINK /Article/Archive/2010/1/13/190054.html#_ftn4#_ftn4 l _ftn4#_ftn4 4，發(fā)現(xiàn)在巴巴黎交易所大大多數(shù)是小額額交易，平均均每筆交易金金額相當(dāng)于倫倫敦市場的11/10，而而交易筆數(shù)則則是倫敦市場場的10倍以以上；按照大大宗交易的標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)（超過33倍NMS HYPERLINK /Article/Archive/2010/1/13/190054.html#_ftn5#_ftn5 l _ftn5

15、#_ftn5 5），倫倫敦市場有約約10%的交交易為大宗交交易，而巴黎黎只有不到00.5%的交交易達(dá)到大宗宗交易的標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)，并且在巴巴黎交易所的的大宗交易當(dāng)當(dāng)中，還有相相當(dāng)部分是在在競價(jià)交易系系統(tǒng)之外，通通過場外協(xié)商商撮合成交的的3。該研研究令人信服服地證明了做做市商制度有有利于大宗交交易的完成。（三）做市商制制度的功能之之三：有利于于市場有效性性的提高和證證券的推介在運(yùn)轉(zhuǎn)良好的金金融市場中，價(jià)價(jià)格反映了所所有相關(guān)信息息，這樣的市市場就被稱為為有效市場或或效率市場（eefficiient mmarkett）。效率市市場理論（EEMT）認(rèn)為為，如果市場場是有效的，證證券價(jià)格即反反映了所有相相關(guān)信息

16、，或或者說，在一一個(gè)有效的證證券市場中，信信息是完全且且對稱的。然而，大量的理理論和實(shí)證研研究都證明，在在目前的全球球資本市場中中，還沒有哪哪個(gè)市場是完完全有效的 HYPERLINK /Article/Archive/2010/1/13/190054.html#_ftn6#_ftn6 l _ftn6#_ftn6 6，這也也就使得現(xiàn)實(shí)實(shí)中的證券市市場是一個(gè)信信息不對稱的的市場。信息息不完全和信信息不對稱的的重要后果之之一是影響證證券的市場定定價(jià)現(xiàn)實(shí)實(shí)中，投資者者對某證券的的了解程度越越低，該證券券的市場定價(jià)價(jià)就越傾向于于被低估。做市商一方面具具有資產(chǎn)定價(jià)價(jià)的專業(yè)優(yōu)勢勢，而且一般般來說每一家家做市

17、商都僅僅做市幾種證證券，使得其其對所做市證證券的分析、挖挖掘和估值能能夠達(dá)到相當(dāng)當(dāng)深入的地步步，從而做市市商通過雙向向報(bào)價(jià)，為市市場交易直接接提供了股票票市場價(jià)格的的參考。這無無疑降低了投投資者的信息息不完全。另另一方面，在在做市商市場場，由于做市市商的做市收收入取決于其其做市證券交交易的頻率，為為了增進(jìn)投資資者對做市商商做市證券的的了解，增強(qiáng)強(qiáng)對交易該股股票的興趣，做做市商普遍都都有很強(qiáng)的動動機(jī)向投資者者推介自己做做市的證券。這這又極大較低低了證券市場場的信息不對對稱。這些情情況表明，做做市商制度有有利于提高市市場有效性的的程度。進(jìn)一步來看，中中小企業(yè)融資資難的問題是是一個(gè)世界性性的問題，其

18、其根本原因之之一即在于中中小企業(yè)與資資金供給者之之間存在著強(qiáng)強(qiáng)烈的信息不不對稱。而做做市商通過對對做市證券、特特別是其做市市的中小企業(yè)業(yè)證券進(jìn)行信信息處理的基基礎(chǔ)上進(jìn)行報(bào)報(bào)價(jià)，并向投投資者提供全全方位的研究究報(bào)告及投資資建議，這對對于提高中小小企業(yè)證券的的知名度，改改善其證券定定價(jià)低估的狀狀況，并最終終緩解中小企企業(yè)融資難問問題，其具有有十分重要的的作用。由以上的研究可可見，相比競競價(jià)交易機(jī)制制而言，做市市商制度具有有三大功能 HYPERLINK /Article/Archive/2010/1/13/190054.html#_ftn7#_ftn7 l _ftn7#_ftn7 7，即有有利于保持

19、市市場的流動性性、有利于大大宗交易完成成和維護(hù)市場場的穩(wěn)定、有有利于市場有有效性的提高高和證券的推推介。這也正正是做市商制制度成為全球球大多數(shù)資本本市場所共同同選擇的交易易制度的原因因所在。三、傳統(tǒng)做市商商制度對市場場微觀結(jié)構(gòu)的的影響雖然做市商制度度具有上文研研究所揭示的的四大功能，但但實(shí)踐中，由由于不同的市市場實(shí)行不同同類型的做市市商制度，使使得做市商功功能的發(fā)揮及及其對市場微微觀結(jié)構(gòu)的影影響也產(chǎn)生了了不同。（一）傳統(tǒng)做市市商制度的分分類所謂傳統(tǒng)做市商商制度，也即即典型的報(bào)價(jià)價(jià)驅(qū)動（quuote ddrivenn）交易制度度，其價(jià)格形形成與發(fā)現(xiàn)的的特征是：價(jià)價(jià)格完全由做做市商報(bào)價(jià)形形成，做市

20、商商是在看到買買賣訂單前報(bào)報(bào)出賣價(jià)（bbid prrice）和和買價(jià)（assk priice），而而投資者在看看到由做市商商給出的報(bào)價(jià)價(jià)后才下買賣賣訂單。從大大的方面來看看，傳統(tǒng)做市市商制度可分分為壟斷性做做市商制度和和競爭性做市市商制度兩類類。見表1。表1：傳統(tǒng)做市市商制度的分分類類型壟斷性做市商制制度競爭性做市商制制度特征每只股票由一家家做市商負(fù)責(zé)責(zé)做市每只股票由兩家家以上做市商商負(fù)責(zé)做市典型市場紐約證券交易所所1997年前的的納斯達(dá)克所謂壟斷性做市市商制度，是是指在交易所所上市的每只只股票只能有有一位指定的的做市商來負(fù)負(fù)責(zé)做市，其其典型代表即即紐約證交所所的專家制度度；所謂競爭爭性做市商

21、制制度，是指在在交易所上市市的每只股票票有多位做市市商來負(fù)責(zé)做做市，其典型型代表即納斯斯達(dá)克，它有有超過5000家做市商公公司，每只股股票平均至少少有六至七位位做市商做市市交易。隨著做市商制度度的發(fā)展、做做市商之間分分工的深化及及其競爭的加加劇，競爭性性做市商制度度又逐漸演化化出不同的子子類型。比如如在納斯達(dá)克克的競爭性做做市商存在如如下四種類型型：（1）批批發(fā)做市商（wwholessale mmarkett makeer），主要要針對機(jī)構(gòu)客客戶和其他經(jīng)經(jīng)紀(jì)商；（22）零售做市市商（rettail mmarkett makeer），主要要服務(wù)于機(jī)構(gòu)構(gòu)和個(gè)人投資資者；（3）機(jī)機(jī)構(gòu)做市商（iins

22、tittutionnal maarket makerr），專門為為養(yǎng)老基金、共共同基金、保保險(xiǎn)公司、資資產(chǎn)管理公司司等執(zhí)行大額額交易；（44）地區(qū)性做做市商（reegionaal marrket mmaker），主主要服務(wù)于某某一特定地區(qū)區(qū)上市公司和和投資者。由于做市商的子子類型僅僅是是做市商功能能的細(xì)化及其其之間分工的的深化，因此此我們將主要要考察壟斷性性做市商制度度和競爭性做做市商制度對對市場微觀結(jié)結(jié)構(gòu)的不同影影響。（二）傳統(tǒng)做市市商制度對市市場微觀結(jié)構(gòu)構(gòu)的影響根據(jù)證券市場微微觀結(jié)構(gòu)理論論，評價(jià)交易易制度的主要要指標(biāo)是流動動性（liqquiditty）和有效效性（effficienncy）

23、 HYPERLINK /Article/Archive/2010/1/13/190054.html#_ftn8#_ftn8 l _ftn8#_ftn8 88。由于紐紐約證交所采采用競價(jià)為主主、專家（壟壟斷性做市商商）為輔的交交易機(jī)制，而而納斯達(dá)克市市場采用競爭爭性的做市商商制度，因此此這里我們以以這兩個(gè)市場場為例詳細(xì)考考察壟斷性做做市商和競爭爭性做市商對對流動性和市市場有效性的的影響。首先我們比較不不同做市商制制度對市場流流動性的影響響。前文的分分析中我們已已指出，衡量量市場流動性性的主要指標(biāo)標(biāo)是買賣價(jià)差差和指令執(zhí)行行速度。就買買賣價(jià)差來看看，美國證監(jiān)監(jiān)會的一項(xiàng)最最新研究（SSEC,20004

24、）44給出了如如下的結(jié)論（見見表2）。表2：納斯達(dá)克克與紐約證交交所的平均有有效價(jià)差比較較（20044年5月，美美分/股）股價(jià)NYSENASDAQS&P500 大型公司 $502.632.12S&P400中中型公司 $504.033.98S&P600小小型公司 $505.226.6資料來源：Maarket Systeems, IInc., May 22004, SEC RRule 111Ac1-5 datta.從表2我們可以以發(fā)現(xiàn)，除了了在小型公司司的中高價(jià)股股（ $115美分/股股）交易方面面，紐約證交交所的有效價(jià)價(jià)差要低于納納斯達(dá)克的有有效價(jià)差外，在在大型公司和和中型公司的的股票交易方方面

25、，無論是是高價(jià)股還是是低價(jià)股，納納斯達(dá)克的有有效價(jià)差基本本都要低于紐紐約證交所的的有效價(jià)差；而在小型公公司的低中價(jià)價(jià)股（ $15美分/股）交易方方面，納斯達(dá)達(dá)克的有效價(jià)價(jià)差仍然要低低于紐約證交交所的有效價(jià)價(jià)差。因此，總總體而言，納納斯達(dá)克的有有效價(jià)差要低低于紐約證交交所的有效價(jià)價(jià)差，換言之之，納斯達(dá)克克的指令執(zhí)行行成本要低于于紐約證交所所，其流動性性要高于紐約約證交所。就指令執(zhí)行速度度來看，前文文我們指出，指指令執(zhí)行速度度反映了一筆筆指令從提交交到執(zhí)行所要要花費(fèi)的時(shí)間間，其時(shí)間越越短，執(zhí)行速速度也就越快快，從而市場場的流動性依依然高。SEEC（20004）最新研研究表明納斯斯達(dá)克的指令令執(zhí)行速

26、度要要平均比紐約約證交所快一一倍。見表33。表3： 紐約證證交所與納斯斯達(dá)克平均執(zhí)執(zhí)行速度比較較（20044年5月，單單位：秒）比較內(nèi)容NYSENASDAQS&P500168.5Dow Jonnes大型股股15.26.6Russelll 1000017.79資料來源：同表表2。其次我們再來比比較不同做市市商制度對市市場有效性的的影響。我們們知道，一個(gè)個(gè)競爭性的市市場有利于信信息的公開并并降低投資者者的交易成本本，從而使市市場更趨于有有效；而一個(gè)個(gè)壟斷性的市市場將使得壟壟斷者獲取壟壟斷利潤并損損害投資者的的利益，導(dǎo)致致市場有效性性較低。由此此我們即可通通過考察不同同做市商制度度中是否存在在壟斷（

27、超額額）利潤，來來揭示它們對對市場有效性性的影響。這這方面的一個(gè)個(gè)代表性研究究是Beckker(20004)55做出的，他他選取了三家家紐約證交所所的專家公司司(分別是LLaBrannche & Co.,LLC; Van dder Mooolen Speciialistts; Flleet SSpeciaalist, Inc.，這三家公公司占據(jù)了紐紐約證交所差差不多60%的交易量)，對他們的的交易收益進(jìn)進(jìn)行分析。表表4我們選取取了其中兩家家公司的收益益情況。表4：紐約證交交所專家執(zhí)行行交易的收益益情況（單位位：美分/股股）2001年第1季度2001年第2季度2001年第3季度2001年第4季度

28、全年平均Van derr Moollen2.922.192.322.32.42LaBrancche1.431.311.061.251.26資料來源：Beecker(2004)。作為比較，我們們觀察納斯達(dá)達(dá)克市場上一一家著名的做做市商Kniight TTradinng公司的交交易收益。該該做市商的同同期（20001年第一季季度至第四季季度）收益分分別為0.555美分/股股、0.311美分/股、00.22美分分/股和0.27美分/股，全年平平均為0.332美分/股股。也就是說說，紐約證交交所專家在做做市過程中獲獲得的收益要要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于納納斯達(dá)克做市市商。不僅如如此，據(jù)Beecker的的研究，紐約約證

29、交所專家家在做市過程程中獲取的利利潤率也比金金融服務(wù)業(yè)內(nèi)內(nèi)的其他類型型公司要高得得多。這充分分說明紐約證證交所專家公公司攫取了高高于市場平均均收益水平的的壟斷利潤，從從另一角度也也說明了在壟壟斷性做市商商制度下投資資者承擔(dān)了更更多的隱性交交易成本。以上的比較研究究說明，在傳傳統(tǒng)做市商制制度中，競爭爭性做市商制制度更有利于于市場微觀結(jié)結(jié)構(gòu)的完善及及其效率的提提高。四、傳統(tǒng)做市商商制度的缺陷陷與混合型做做市商制度的的產(chǎn)生傳統(tǒng)做市商制度度的最大缺陷陷之一就在于于做市商利用用自身做市的的優(yōu)勢地位侵侵害其他投資資者的權(quán)益。對對這一問題的的一個(gè)重要研研究是Chrristiee和Schuultz(11994

30、)6做出的的。他們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，在選取的的納斯達(dá)克市市場大盤股樣樣本中，有近近一半的股票票沒有按照118的奇數(shù)數(shù)倍進(jìn)行報(bào)價(jià)價(jià) HYPERLINK /Article/Archive/2010/1/13/190054.html#_ftn9#_ftn9 l _ftn9#_ftn9 9。特別別是，當(dāng)他們們的研究被華華爾街日報(bào)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)載后，其研研究中所揭示示的曾采用11/8偶數(shù)倍倍報(bào)價(jià)的4只只股票突然開開始引入18的奇數(shù)報(bào)報(bào)價(jià)，使這四四只股票的價(jià)價(jià)差大幅度縮縮小。這一現(xiàn)現(xiàn)象引發(fā)了大大規(guī)模的討論論，人們開始始懷疑做市商商制度的公平平性，并引發(fā)發(fā)美國證監(jiān)會會于19944年秋對納斯斯達(dá)克市場做做市商展開了了正式調(diào)查。調(diào)

31、調(diào)查結(jié)果表明明，做市商在在最小報(bào)價(jià)檔檔位限制、報(bào)報(bào)價(jià)數(shù)量限制制、信息交換換、成交報(bào)告告的及時(shí)上報(bào)報(bào)等方面都出出現(xiàn)了違規(guī)行行為。之后美國證監(jiān)會會又對19999年至20003年間紐紐約證券交易易所的專家公公司的交易行行為進(jìn)行了全全面調(diào)查，發(fā)發(fā)現(xiàn)專家存在在以下三類違違規(guī)行為：（11）搶在客戶戶指令前交易易，即為了獲獲得一個(gè)更好好的成交價(jià)格格，專家公司司不顧客戶已已經(jīng)提交的指指令而搶在客客戶指令之前前為自己的帳帳戶進(jìn)行交易易；（2）“插插隊(duì)交易 (interrposittion) ”，或者稱稱為搶得價(jià)差差交易(peenny jjumpinng)，即專專家公司在兩兩個(gè)交易單中中間介入，搶搶先獲得價(jià)差差優(yōu)

32、勢；（33）“凍結(jié)”(freezzing)，即即將其他的委委托指令擱置置起來使之不不能成交，以以便專家公司司自己能夠進(jìn)進(jìn)行第一個(gè)交交易。上述情況說明，無無論是壟斷性性做市商制度度還是競爭性性做市商制度度，都有其“天天然”的缺陷陷，即利用自自己所處的信信息不對稱的的優(yōu)勢地位侵侵害其他投資資者的權(quán)益。正正是在這一背背景下，19996年8月月美國證監(jiān)會會推出了新的的委托處理規(guī)規(guī)則OHR（oorder handlling rrules），試試圖徹底改變變納斯達(dá)克市市場的運(yùn)行方方式。這一規(guī)規(guī)則主要包括括兩方面改革革：1,限價(jià)價(jià)委托顯示規(guī)規(guī)則，要求優(yōu)優(yōu)于做市商報(bào)報(bào)價(jià)的限價(jià)委委托必須在其其報(bào)價(jià)中顯示示，或傳

33、遞給給另一機(jī)構(gòu)顯顯示；2,新新的報(bào)價(jià)規(guī)則則強(qiáng)制條款，要要求做市商不不得在納斯達(dá)達(dá)克和ECNN HYPERLINK /Article/Archive/2010/1/13/190054.html#_ftn10#_ftn10 l _ftn10#_ftn10 10（eelectrronic commuunicattions netwoork電電子通訊網(wǎng)絡(luò)絡(luò)）中顯示不不同的報(bào)價(jià)，除除非ECN顯顯示的最優(yōu)價(jià)價(jià)格能夠?yàn)樗惺袌鰠⑴c與者觀察到并并可與之交易易。19977年1月首批批50家股票票開始執(zhí)行此此規(guī)則，到11997年110月13日日所有的股票票全部適用該該規(guī)則。新委委托處理規(guī)則則對納斯達(dá)克克市場產(chǎn)生

34、了了重大影響，加加速了競價(jià)交交易方式在納納斯達(dá)克市場場的應(yīng)用，使使納斯達(dá)克由由傳統(tǒng)的競爭爭性做市商制制度演變?yōu)榱肆俗鍪猩讨贫榷扰c競價(jià)機(jī)制制相結(jié)合的混混合型做市商商制度。所謂混合型做市市商制度即混混合交易機(jī)制制，它是通過過在做市商制制度的基礎(chǔ)上上引入競價(jià)交交易機(jī)制（如如1997年年以后的納斯斯達(dá)克）、或或者是在競價(jià)價(jià)交易機(jī)制的的基礎(chǔ)上引入入做市商制度度（如19886年以后的的倫敦交易所所）而形成的的。換言之，混混合交易制度度的形成有兩兩個(gè)途徑。第第一個(gè)途徑是是原先采用傳傳統(tǒng)做市商制制度的市場逐逐漸引入競價(jià)價(jià)交易制度、實(shí)實(shí)現(xiàn)由競爭性性做市商制度度向混合型做做市商制度的的過渡，其典典型代表即上上文所

35、揭示的的納斯達(dá)克，11997年OOHR規(guī)則實(shí)實(shí)施后，至今今納斯達(dá)克已已經(jīng)建立起了了競價(jià)制度競爭性做市市商制度的混混合模式。第二個(gè)途徑是原原先采用競價(jià)價(jià)制度的市場場引入競爭性性做市商制度度。在這種方方式下，做市市商的雙邊報(bào)報(bào)價(jià)與投資者者的委托共同同參與集中競競價(jià)，交易仍仍然主要按照照“價(jià)格優(yōu)先先、時(shí)間優(yōu)先先”的競價(jià)原原則進(jìn)行，做做市商或者承承擔(dān)連續(xù)報(bào)價(jià)價(jià)的義務(wù)，或或者只承擔(dān)特特定情況下報(bào)報(bào)價(jià)的義務(wù)。這這種混合型做做市商制度的的典型代表是是英國倫敦證證券交易所（LLondonn Stocck Excchangee，LSE） HYPERLINK /Article/Archive/2010/1/13/

36、190054.html#_ftn11#_ftn11 l _ftn11#_ftn11 11。2003年11月3日，倫敦證券交易所啟用了新交易系統(tǒng)SETSmm，交易對象主要為原來在SEAQ（securities exchange automate quotation證券交易自動報(bào)價(jià)系統(tǒng)）交易的FTSE250股票以及其它符合條件的中盤股（mid-caps）。該新系統(tǒng)的最大特點(diǎn)是充分發(fā)揮SETS（securities electronic trading system）及SEAQ之優(yōu)點(diǎn)，結(jié)合SETS電子化自動交易指令簿和做市商制度的優(yōu)點(diǎn)，對不同股票實(shí)行不同的交易制度：流動性較好的股票改為競價(jià)交易方式，

37、而流動性較差的則由注冊做市商競爭報(bào)價(jià)。這里值得我們特特別注意的是是，Viswwanathhan和Waang（20002）77通過模型型從理論上證證明了如下結(jié)結(jié)論：（1）當(dāng)當(dāng)投資者委托托規(guī)模較小時(shí)時(shí)，投資者在在競價(jià)市場的的收益大于做做市商市場；（2）若投投資者是風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)中性的，競競價(jià)市場在任任何時(shí)候優(yōu)于于做市商市場場；（3）若若投資者是厭厭惡風(fēng)險(xiǎn)，如如果投資者提提交委托的規(guī)規(guī)模波動較大大，而且做市市商數(shù)量較多多，那么投資資者在做市商商市場的收益益大于競價(jià)市市場；（4）如如果做市商市市場和競價(jià)市市場在處理不不同規(guī)模的投投資者委托時(shí)時(shí)有合理的分分工設(shè)置，這這種混合市場場將優(yōu)于單純純的做市商市市場或競價(jià)

38、市市場。正是在上述理論論研究和實(shí)踐踐探索的基礎(chǔ)礎(chǔ)上，各國資資本市場大多多形成了混合合型做市商的的交易制度，特特別是在場外外交易市場中中，混合型做做市商制度幾幾乎成為了通通用制度。表表5給出了世世界主要市場場的交易制度度。表5：主要市場場的做市商制制度*市場混合型做市商方式納斯達(dá)克是競爭做市商連連續(xù)競價(jià)歐洲Euronnext是競爭做市商連連續(xù)競價(jià)法蘭克福市場是競爭做市商連連續(xù)競價(jià)集集合競價(jià)倫敦證券交易所所是競爭做市商連連續(xù)競價(jià)集集合競價(jià)日本加斯達(dá)克是競爭做市商連連續(xù)競價(jià)韓國科斯達(dá)克否連續(xù)競價(jià)集合合競價(jià)臺灣場外交易市市場是競爭做市商集集合競價(jià)*注：表中的連連續(xù)競價(jià)和集集合競價(jià)是競競價(jià)交易制度度的兩

39、種方式式。集合競價(jià)價(jià)即所謂間斷斷性競價(jià)，其其買賣訂單不不是在收到之之后立即予以以撮合，而是是由交易中心心將在不同時(shí)時(shí)點(diǎn)收到的訂訂單累積起來來，到一定時(shí)時(shí)刻再進(jìn)行撮撮合；連續(xù)競競價(jià)機(jī)制下，交交易和價(jià)格會會在交易日的的各個(gè)時(shí)點(diǎn)連連續(xù)不斷地進(jìn)進(jìn)行和形成，只只要存在兩個(gè)個(gè)匹配的訂單單，交易就會會發(fā)生。資料來源：各市市場官方網(wǎng)站站。由表5可見，除除了韓國的科科斯達(dá)克市場場外，在其他他重要的市場場中，都一致致選擇了混合合型做市商制制度?；旌闲托妥鍪猩讨贫榷韧ㄟ^其競價(jià)價(jià)交易機(jī)制抑抑制了傳統(tǒng)做做市商制度對對投資者權(quán)益益的侵害，同同時(shí)，它又通通過競爭性做做市商制度彌彌補(bǔ)了競價(jià)交交易制度下可可能發(fā)生的流流動性不足

40、、特特別是大宗交交易困難的缺缺陷。換言之之，混合型做做市商制度兼兼具競價(jià)交易易機(jī)制和競爭爭性做市商制制度的優(yōu)點(diǎn)?？煽梢灶A(yù)計(jì)，隨隨著市場流動動性有的提高高，在競價(jià)市市場中引入做做市商、而在在做市商市場場引入競價(jià)交交易規(guī)則，從從而建立起混混合做市商制制度，在一定定程度上代表表了市場微觀觀結(jié)構(gòu)變化和和發(fā)展的一種種趨勢。五、小結(jié)本文對資本市場場發(fā)達(dá)國家的的做市商制度度進(jìn)行了研究究，揭示了做做市商制度的的功能、分類類、影響及其其發(fā)展趨勢。本本文的研究表表明，做市商商制度具有保保持市場的流流動性、促進(jìn)進(jìn)大宗交易的的完成和維護(hù)護(hù)市場的穩(wěn)定定、有助于市市場有效性的的提高和證券券的推介、有有利于場外交交易市場的

41、運(yùn)運(yùn)作等四大功功能。這也正正是世界主要要資本市場紛紛紛引入做市市商制度的原原因所在。進(jìn)一步來看，做做市商制度又又分為壟斷性性做市商制度度、競爭性做做市商制度和和混合型做市市商制度三類類。理論和實(shí)實(shí)證研究表明明，競爭性做做市商制度要要優(yōu)于壟斷性性做市商制度度，特別是，混混合型做市商商制度不僅具具有理論上的的優(yōu)勢，更已已成為實(shí)踐中中做市商制度度的發(fā)展趨勢勢所在。本文的研究啟示示我們，隨著著我國資本市市場中一些根根本性制度缺缺陷（如股權(quán)權(quán)分置、缺乏乏做空機(jī)制等等）的解決，選選擇合適的時(shí)時(shí)機(jī)引入做市市商制度，將將是進(jìn)一步改改善我國資本本市場的流動動性和穩(wěn)定性性，提高市場場有效性的重重要措施之一一。而由

42、本文文的研究可見見，由于競爭爭性做市商制制度優(yōu)于壟斷斷性做市商制制度，且混合合型做市商制制度兼具競價(jià)價(jià)機(jī)制和競爭爭性做市商制制度的優(yōu)點(diǎn)，因因此我國引入入做市商制度度的基本原則則即是：將競競爭性做市商商制度與我們們現(xiàn)有的競價(jià)價(jià)機(jī)制相結(jié)合合，建立起適適應(yīng)中國資本本市場要求的的、符合國際際資本市場發(fā)發(fā)展趨勢的混混合型做市商商制度。參考文獻(xiàn)1， Deemsetzz, H., The Costss of TTransaactingg. Quaarterlly Jouurnal of Ecconomiics,822,33-553,19668.2， 陳雨雨：競爭力力、市場微觀觀結(jié)構(gòu)與證券券交易所變革革，證券

43、券市場導(dǎo)報(bào)，22006年第第6期。3， 馮巍巍：做市商商制度研究，深深圳證券交易易所綜合研究究所研究報(bào)告告，20011年4月155日，深證綜綜研字第00037號。4， NYYSE, NNew Yoork Sttock EExchannge Maarket Qualiity, AAugustt 20044.5， Beecker, Briaan C., Proffitabiility Analyysis oof NYSSE Traading Speciialistts, Prrecisiion Ecconomiics, LLLC, FFebruaary 20004, HYPERLINK / hht

44、tp:/www.preciisioneeconommics.ccom/.6， Chhristiie, W., Schhultz, P., Why NNASDAQQ Markket Maakers Avoidd Odd-Eightth Quootes?, Jourrnal oof Finnance, Vol.49, ppp 18441-18662. 19994.7， Viiswanaathan , S. and JJ. Wanng, Maarket Archiitectuure: LLimit Orderr BookksVerrsus DDealerrship Markeets, 55, 127

45、7-168, Jourrnal oof Finnanciaal Marrkets,2002.基金項(xiàng)目：天津津市“十五”社社科規(guī)劃（22005年度度）項(xiàng)目，項(xiàng)項(xiàng)目編碼TJJ05-JJJ002；南南開大學(xué)哲學(xué)學(xué)社會科學(xué)創(chuàng)創(chuàng)新基金（22005年度度）研究項(xiàng)目目，項(xiàng)目編碼碼NKC05504。作者簡介：李學(xué)學(xué)峰，男，11965年生生，天津市人人；南開大學(xué)學(xué)金融學(xué)系副副教授，經(jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)博士；主主要研究方向向?yàn)榻鹑诎l(fā)展展與資本市場場運(yùn)行，投資資理論與投資資者行為研究究。1證券市場場微觀結(jié)構(gòu)理理論產(chǎn)生于220世紀(jì)600年代末，但但其真正受到到廣泛關(guān)注則則是19877年全球股災(zāi)災(zāi)之后。證券券市場微觀結(jié)結(jié)構(gòu)理論主要

46、要研究證券市市場參與者在在既定的交易易制度下進(jìn)行行證券交易的的過程與結(jié)果果。 HYPERLINK /Article/Archive/2010/1/13/190054.html#_ftnref2#_ftnref2 l _ftnref2#_ftnref2 2而且，即即使買賣訂單單能達(dá)到平衡衡，大宗交易易也會費(fèi)時(shí)良良久。 HYPERLINK /Article/Archive/2010/1/13/190054.html#_ftnref3#_ftnref3 l _ftnref3#_ftnref3 3另外兩個(gè)個(gè)重要指標(biāo)是是市場深度(markeet deppth)和指指令執(zhí)行速度度(speeed)。前者者是指在某個(gè)個(gè)特定價(jià)位上上可執(zhí)