房地產(chǎn)行業(yè)債權(quán)融資與銀行業(yè)涉房資產(chǎn)

1、 行業(yè)深度行業(yè)深度房地產(chǎn)行業(yè)債權(quán)融資渠道與規(guī)模房地產(chǎn)行業(yè)債權(quán)融資渠道2008年以，國民門杠率以BS徑準(zhǔn)，民門桿率居部門貸款余額DP總）續(xù)9年上從18上至過60。照民門桿率測(cè)算房地開企杠由33升至85。2012年以，濟(jì)持高速長房產(chǎn)業(yè)資規(guī)增與業(yè)門貸規(guī)模增速當(dāng)居和地開發(fā)業(yè)桿提與濟(jì)增相應(yīng)220年經(jīng)增速向下景，地行融資模速續(xù)于業(yè)部信規(guī)增，地產(chǎn)業(yè)桿率的幅升要生這一段。圖 1：2008年以來，居民杠桿率持續(xù)提升圖 2：房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)杠桿率持續(xù)提升 6 6.0 21, 3.0 20, 1.0608050406030402020102022032202203204205206207208209210211212

2、213214215216217218219220221202203204205206207208209210211212213214215216217218219220 22,8.621, 4.3 20,3.2居民杠桿率房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)杠桿率國家統(tǒng)計(jì)局，東海證券注：居民杠桿率=住戶貸款/國家統(tǒng)計(jì)局，東海證券注：房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)杠桿率=房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)總負(fù)債/房地行杠率升金融統(tǒng)房產(chǎn)業(yè)債權(quán)資持生伴金融統(tǒng)對(duì)居部的資持要是人房款對(duì)地產(chǎn)發(fā)業(yè)融支比較樣包括銀信、標(biāo)資直接資。我們計(jì)房產(chǎn)業(yè)要債融括6：人住貸、地開貸款房地產(chǎn)他款房產(chǎn)發(fā)商類內(nèi)用、地產(chǎn)發(fā)海債及地產(chǎn)金信托。分房押款經(jīng)實(shí)證化如房押貸支證（B這部不再計(jì)入人房款

3、但層資仍住貸，們?nèi)云淙氲匦袀鶛?quán)資規(guī) 模。上6類資蓋房地行絕部的權(quán)融需。以上6類要資外還存或信、托款、管品以未入統(tǒng)的其他融構(gòu)資渠。這渠缺公數(shù)，這對(duì)文項(xiàng)于地產(chǎn)發(fā)債權(quán)融規(guī)的算一影響但以定是在7以金監(jiān)資管規(guī)的規(guī)范，類資顯降，計(jì)量模小數(shù)據(jù)失測(cè)結(jié)影有限。1 包括所有交易所市場(chǎng)（含上交所、深交所、北交所、銀行間市場(chǎng)）的各類型信用債3圖 3：房地產(chǎn)行業(yè)主要債權(quán)融資渠道房地產(chǎn)房地產(chǎn)行業(yè)債權(quán)融資企業(yè)融資個(gè)人融資房地產(chǎn)貸款債券信托計(jì)劃委托貸款、其他債權(quán)個(gè)人住房貸款開發(fā)貸款物業(yè)貸并購貸等國內(nèi)債券海外債券個(gè)人住房貸款住房抵押貸款證券（MS）公開資料整理東海證券房地產(chǎn)行業(yè)債權(quán)融資規(guī)模截止222末，前述6類主要房地產(chǎn)行業(yè)權(quán)

4、資規(guī)模合計(jì)約9萬億，012年以來年均復(fù)合增為5同，業(yè)其部門不房產(chǎn)款年均合增速為7。分部來居民融資額約8萬億元包個(gè)人房款886、住抵押貸支證（B122萬房地產(chǎn)企業(yè)資余額約192萬億，括房產(chǎn)開發(fā)款19萬、產(chǎn)其款16億類國信債25萬海債1萬億房產(chǎn)金托12萬億。20121，上項(xiàng)目均合速為1、4、36、31、1。對(duì)他，房產(chǎn)金托合速較，主要是于019年季來該道資監(jiān)影較大規(guī)持壓。圖 4：2012以來企業(yè)及其他部門貸款增速下行，房地產(chǎn)債權(quán)融資保持中高速增長70003060002550002040001530001020001000521-21-221-321-621-921-221-321-621-921-2

5、21-321-621-921-221-321-621-921-221-321-621-921-221-321-621-921-221-321-621-921-221-321-621-921-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-6個(gè)人住房貸款MS房地產(chǎn)開發(fā)貸款其他房地產(chǎn)貸款信用債海外債投向房地產(chǎn)資金信托房地產(chǎn)債權(quán)融資規(guī)模增速（右軸） 企業(yè)及其他部門貸款增速右軸)中國人民銀行，中國信托業(yè)協(xié)會(huì)、iFinD、東海券。注：左軸單位為億元。房地產(chǎn)行業(yè)債權(quán)融資周期融資周期映射調(diào)控周期，居民融資主導(dǎo)企業(yè)融資如圖4所，地融表現(xiàn)較的期。更好解地行運(yùn)規(guī)律我們進(jìn)步理地行融資

6、房產(chǎn)控間以及要資道間相關(guān)。各融資渠道中，個(gè)住貸款周期主導(dǎo)房地開商債權(quán)融資周期（人房貸款表銷售，因此也可解銷售周期主導(dǎo)開發(fā)融周期。以個(gè)人住房款基準(zhǔn)，開發(fā)商債券融資基本與同，投向房地產(chǎn)資金托后約12個(gè)月，房地產(chǎn)開貸款滯后約18個(gè)月。原在：商根本銷情來劃下輪發(fā)劃銷回款必要的項(xiàng)支后淀自資金與途限少債券資金用支下一拿與項(xiàng)目發(fā)期環(huán)，后發(fā)條和金途限較的托金房產(chǎn)開貸款（開貸較托金嚴(yán)格被入用支項(xiàng)目發(fā)后。本實(shí)現(xiàn)售款到下輪入托開貸等目資約128個(gè)月。房地產(chǎn)行業(yè)融資周與地產(chǎn)調(diào)控周期高度致。012以，地政的兩次收緊兩寬，應(yīng)地產(chǎn)資速次頂谷底圖5示222016年，房地銷面增與價(jià)上共驅(qū)個(gè)住貸款速長個(gè)住貸款歷加速降速再速增路2

7、7年受地政全面緊響個(gè)住貸款速從高位幅落2018年半至20上年速斜趨平；020下半融資端緊，速次顯放。40放松103510301040放松10351030102510802060154010205融資收緊政策介入00-0-5-021-621-21-621-921-221-321-621-921-221-321-621-921-221-321-621-921-221-321-621-921-221-321-621-921-221-321-621-921-221-321-621-921-221-321-621-921-221-321-621-921-222-322-622-922-222-322-6

8、22-922-222-322-6房地產(chǎn)資金信托（1個(gè)月后，右） 信用債海外債（右）中國人民銀行，中國信托業(yè)協(xié)會(huì)、iFinD，東海券。注：縱軸表示各渠道融資存量規(guī)模的同比增速。2.26年前后的不同之處2016下半年以前，地市場(chǎng)調(diào)控政策主要銷端（如限購、房貸率）為抓手，這種調(diào)控模式能破個(gè)人住房貸款對(duì)發(fā)債權(quán)融資周期的主作。調(diào)整時(shí)滯 后，開發(fā)商債券融、向房地產(chǎn)行業(yè)信托金房地產(chǎn)開發(fā)貸款增走與個(gè)人住房款高度趨同（圖5中23之前所示。2016年下半年以來房產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控政策從售延伸至融資端，各道資周一致性受到不同政影而減弱（圖5中26年3之后所示。銷售，016下年始限范逐擴(kuò)，年12首提“住炒。融資，26年9月企

9、發(fā)準(zhǔn)門大提29年9月管導(dǎo)托等子行業(yè)務(wù)序縮；020年8月，行銀監(jiān)機(jī)構(gòu)對(duì)地開企提出三紅線”管求2020年央行銀監(jiān)對(duì)業(yè)行實(shí)房產(chǎn)款中管理。受以政影，地企業(yè)券資于26年四度頂快下，個(gè)人住房款于27年1見頂落一后產(chǎn)資信與發(fā)款速先回 落；019四度地資金托速度顯落020四度發(fā)增速個(gè)人住房款速度顯落。2.3基于住房貸款主導(dǎo)地位的兩點(diǎn)啟示個(gè)人房款期主地位于解016年年以的融產(chǎn)管策及涉房資質(zhì)前展有點(diǎn)啟。啟示一：7年以來影銀行規(guī)模壓縮、資新打破剛兌、房地產(chǎn)業(yè)資收緊等政策可以理解為于地產(chǎn)銷售端下滑的險(xiǎn)范手段。參照017年各資的先關(guān)04來個(gè)按貸增下傳導(dǎo)到房地資信和發(fā)款的間是214與22。實(shí)中融資監(jiān)政策的入得地資信托于2

10、9（前24月開明下，并于 20202進(jìn)負(fù)長發(fā)貸于0204提前8個(gè)月開增明滑，于20221接零長沒有資監(jiān)政的前介在21以售收增速大幅滑情下當(dāng)信托銀等融構(gòu)臨的在險(xiǎn)高實(shí)。此外2019年前財(cái)金和托品與地開發(fā)目資積性高， 2018年出的管規(guī)破剛兌，理資與代信產(chǎn)的兌險(xiǎn)在地產(chǎn)銷售幅滑前離銀行信等融系也屬提化潛的融風(fēng)之。啟示二：銀行業(yè)涉資信用風(fēng)險(xiǎn)壓力將存較時(shí)間。個(gè)人房款導(dǎo)地開發(fā)業(yè)資這味在房產(chǎn)售行段銷售會(huì)對(duì)投端成向饋在銷下階又對(duì)資形負(fù)反。前口、期因素影之，售位行大率為態(tài)這對(duì)開商融形較時(shí)間制， 2021年以開商動(dòng)較緊局大率持較久這味銀涉資產(chǎn)用風(fēng)險(xiǎn)上壓將存較時(shí)間。銀行業(yè)涉房資產(chǎn)規(guī)模銀行資金參與房地產(chǎn)行業(yè)債權(quán)融資的途

11、徑在述6融中未現(xiàn)證化個(gè)住貸與房產(chǎn)業(yè)款乎部由行直接有其融產(chǎn)銀行是分與參方式括資代、銷等此，銀行提一未入述6融中產(chǎn)或務(wù)，或信。圖 6：6類房地產(chǎn)行業(yè)債權(quán)融資與銀行涉房資產(chǎn)的對(duì)應(yīng)關(guān)系66類房地產(chǎn)行業(yè)債權(quán)融資銀行涉房資產(chǎn)債券、非標(biāo)、MBS個(gè)人住房貸款 對(duì)公房地產(chǎn)貸或有信貸公開資料整理，東海證券按照否擔(dān)用險(xiǎn)銀行房產(chǎn)分承信用險(xiǎn)和承信風(fēng)險(xiǎn)。承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的資包個(gè)人住房貸款、對(duì)房產(chǎn)貸款、表內(nèi)投資或信貸等；不擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)要括：理財(cái)資金投資委貸款、代銷信托、券銷等。其表內(nèi)資理資投中的房產(chǎn)要括房地非投、地債券資住房抵貸證等或信貸括保、行兌匯等。債券、債券、MBS、資計(jì)劃、信托計(jì)劃圖 7：銀行資金參與房地產(chǎn)融資的途

12、徑銀行涉銀行涉房資產(chǎn)承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)個(gè)人業(yè)務(wù)對(duì)公業(yè)務(wù)投資委托貸款債券承銷代銷信托、管計(jì)理財(cái)資金未證券化的個(gè)人住房其他貸開發(fā)貸或有信貸款款款貸銀行承兌匯票、保函上市公司公告東海證券銀行業(yè)涉房資產(chǎn)規(guī)模測(cè)算除表個(gè)住貸與公房產(chǎn)款，他房資項(xiàng)不備業(yè)面數(shù)。我們考分行開據(jù)，上銀板與行業(yè)房產(chǎn)模行算。5家（興行、信行民銀、平銀）份在2021年報(bào)與022年報(bào)露盡的房產(chǎn)況22末，對(duì)房產(chǎn)外該5家銀承信風(fēng)的產(chǎn)占貸的為17平為29；不擔(dān)信用風(fēng)的房產(chǎn)總款的為103，平為7。表1：5家股份制銀行對(duì)公涉房資產(chǎn)占總貸款的比重截止日涉房資產(chǎn)中信銀行興業(yè)銀行民生銀行平安銀行平均值對(duì)公房地產(chǎn)貸款1/1/其他承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)不

13、承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)對(duì)公房地產(chǎn)貸款2/0/其他承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)上市公司定期報(bào)告，東海證券如果述5銀其承擔(dān)用險(xiǎn)資與承擔(dān)用險(xiǎn)資占貸款重的平值為市行銀行平水則2Q末，市行銀業(yè)擔(dān)信風(fēng)險(xiǎn)的其資分為31億6億不擔(dān)信風(fēng)險(xiǎn)涉資分為1萬億9萬。由于份銀涉資占比遍于業(yè)體平，述算有能高估市銀行銀業(yè)體涉資產(chǎn)模穩(wěn)起，于股行城行產(chǎn)構(gòu)有定共 性、有與商資結(jié)構(gòu)定性規(guī)，們適下國行農(nóng)行房產(chǎn)款以外擔(dān)用險(xiǎn)涉資產(chǎn)不擔(dān)用險(xiǎn)房資占貸的重在這情形 下，0222末上銀業(yè)擔(dān)用險(xiǎn)其他為29億38萬億不承擔(dān)信風(fēng)的產(chǎn)為2萬億45萬。綜合來看，截至2末，上市銀行涉房產(chǎn)模在491萬億，對(duì)應(yīng)總貸款的比重為336，中，個(gè)人住房貸款4萬億、

14、房地產(chǎn)對(duì)公貸款76萬億、貸款以外承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)2931萬億、不承信用風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)21萬億。銀行業(yè)涉房資產(chǎn)規(guī)模為14萬億，對(duì)應(yīng)占總貸的重為30。表2：銀行業(yè)涉房資產(chǎn)情景測(cè)算涉房資產(chǎn)項(xiàng)目國有行股份行城商行農(nóng)商行農(nóng)商行*上市銀行銀行業(yè)涉房資產(chǎn)規(guī)模（萬億）房地產(chǎn)對(duì)公貸款.25房地產(chǎn)按揭貸款.991.86基準(zhǔn)情形貸款以外承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)合計(jì)4.08.46優(yōu)化情形貸款以外承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)合計(jì).457.77.06涉房資產(chǎn)占總貸款的比重房地產(chǎn)對(duì)公貸款個(gè)人住房貸款.2.8.9.9.2.8基準(zhǔn)情形貸款以外承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)合計(jì).7.3.6.7.0.3.2優(yōu)化情形貸款以外承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)不承

15、擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)合計(jì).2.3.6.7.8.7.5中國人民銀行，上市公司中報(bào)，東海證券。注：農(nóng)商行表示不包含滬農(nóng)商行與渝農(nóng)商行的其他A股上農(nóng)商行去杠桿視角下的銀行業(yè)涉房資產(chǎn)質(zhì)量最近輪地政收始于6年半，銷售速處高、資環(huán)境保持松房產(chǎn)發(fā)流動(dòng)壓不顯銀業(yè)涉資質(zhì)仍保優(yōu)秀平。2020年下年資收（開商道行地產(chǎn)款中管），房地產(chǎn)開商動(dòng)壓逐顯現(xiàn)2021年半銷增速顯緩，發(fā)流動(dòng)壓力明顯大受影，行業(yè)公房產(chǎn)量步走。上銀定報(bào)告露數(shù)據(jù)來，020下年始，公地貸不率從位1）步升。銀行涉資不空有多，前行涉資產(chǎn)量到么度這是行投資重關(guān)的題但同也難精回的問。管此但們?nèi)钥蓢L試通對(duì)行、發(fā)及債市的合析給出題答。報(bào)主要論前壓力大對(duì)涉資質(zhì)量個(gè)住貸資質(zhì)量前處

16、良狀，暫討。我們房產(chǎn)業(yè)杠的角來解行涉資產(chǎn)量具思如：梳理房地產(chǎn)業(yè)去杠與銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量系；尋找房地產(chǎn)業(yè)合理目標(biāo)杠桿水平，并算應(yīng)的去杠桿空間；對(duì)照房地產(chǎn)業(yè)杠空間，結(jié)合開發(fā)商銀和債券市場(chǎng)數(shù)據(jù)來斷前涉資產(chǎn)質(zhì)量形勢(shì)。行業(yè)去杠桿與銀行資產(chǎn)質(zhì)量的關(guān)系在行成期市需旺盛行增空廣，企擴(kuò)積性，業(yè)杠率有上趨，于業(yè)入增強(qiáng)，融構(gòu)關(guān)資質(zhì)保優(yōu)水。在長期與成前，業(yè)長間趨飽，時(shí)業(yè)債水處較位，杠桿業(yè)動(dòng)性壓逐上，債力下，融構(gòu)關(guān)產(chǎn)不率之升行成熟后，部分杠企陸退市場(chǎng)行競格得重塑金機(jī)加不資產(chǎn)銷力 度，良見回，業(yè)杠水下后于定。圖 8：行業(yè)周期視角下，房地產(chǎn)行業(yè)杠桿率與金融機(jī)構(gòu)涉房資產(chǎn)質(zhì)量變遷路線圖企企業(yè)數(shù)量較少增加見頂后減少趨于穩(wěn)定行業(yè)融資較

17、少快速增長增速下降趨于穩(wěn)定房地行業(yè)杠率較低上升見頂后下降下降后趨于穩(wěn)定金融機(jī)構(gòu)壞賬規(guī)模較少小幅增加明顯增加加大核銷、下降產(chǎn)市場(chǎng)規(guī)模金融機(jī)壞賬率保持低位保持低位低位上升見頂后逐步下降成長期成長后期、成熟前期 成熟中后期初創(chuàng)期公開資料整理東海證券上述業(yè)杠與行產(chǎn)質(zhì)的系現(xiàn)中在例。近次整產(chǎn)業(yè)杠桿發(fā)在0142017年期間模上業(yè)業(yè)產(chǎn)負(fù)率續(xù)降到2017年見 底。杠持過中相關(guān)業(yè)良從位續(xù)上：0127年14家樣銀行制造不從2上至6，礦不率低位續(xù)顯升在桿率點(diǎn)出現(xiàn)一后良見，后進(jìn)下通。對(duì)照看房產(chǎn)場(chǎng)間接飽、發(fā)杠率較等征向業(yè)概率進(jìn)入成期2021年來房地行實(shí)上進(jìn)去杠階，實(shí)銀涉房產(chǎn)質(zhì)量面的力已常顯。14家本市行地產(chǎn)公款良從9年末

18、 1%升至22末1上勢(shì)明顯。圖 9：工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率下降過程中制造業(yè)不良率上升圖 10：201年以來，對(duì)公房地產(chǎn)貸款不良率從低位上升制造業(yè)對(duì)公貸款加權(quán)不良率規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率右軸)543 543 2585756155054房地產(chǎn)對(duì)公貸款加權(quán)不良率7 房地產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債右軸） 8268054783762741072國家統(tǒng)計(jì)局，上市公司定期報(bào)告，東海證券國家統(tǒng)計(jì)局，上市公司定期報(bào)告，東海證券房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿空間測(cè)算杠空的鍵確定地行合杠水平我開商桿平明高于香、本歐，式不導(dǎo)二可性差，果照外發(fā)杠桿平定我國地行合杠水平切際我們通錨定我國工業(yè)企業(yè)確房地產(chǎn)開發(fā)商的合理杠桿水平，終定的杠桿水平較為合際，并

19、能較好滿足前監(jiān)管要求。如開所，地行杠桿的述要在2012年之在22之前， 房地開商產(chǎn)債較規(guī)以工企資負(fù)債的約17個(gè)分22年之后，地企杠率續(xù)上，模上業(yè)業(yè)資負(fù)率降兩者距斷擴(kuò)大近25個(gè)分。房地開商工企資產(chǎn)債的值在2012年之前的水或是個(gè)較當(dāng)?shù)臉?biāo)后近年水平在56左，取22兩者值算則杠后房產(chǎn)發(fā)企的產(chǎn)負(fù)率在73左。圖 11：202年后，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率差值不斷擴(kuò)大右軸單位：百分點(diǎn)差值（右軸）房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率825802075701565106055550211212213214215216217218219220221iFin，東海證券目標(biāo)

20、產(chǎn)債的定滿足道線第道線的求剔預(yù)款的資負(fù)債率得于0。存量用開商樣測(cè)算剔合負(fù)的產(chǎn)負(fù)率于原約5百點(diǎn)假設(shè)5個(gè)百點(diǎn)差同用于本的地開商，么 73目資負(fù)率應(yīng)剔預(yù)款資負(fù)率約8較管有2個(gè)百點(diǎn)的安全際。綜上，房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)7的資產(chǎn)負(fù)債率（除收款后約為6）或是一個(gè)比較合理水平。以020年為基準(zhǔn)，全國房地開企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率平為81，總負(fù)為87萬億，若目標(biāo)資負(fù)債率設(shè)置為3，那么超額負(fù)債為2萬億，總負(fù)債規(guī)模的比重為1。按照前文房地產(chǎn)開商權(quán)融資規(guī)模及銀行房產(chǎn)測(cè)算結(jié)果計(jì)算，地行業(yè)超負(fù)債中的債權(quán)融資模為21萬億（310，中，上市銀行銀行業(yè)持有的承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的部分為115萬億4萬億、承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的部為02萬億2萬億。值得意是目資負(fù)

21、債的定接響權(quán)融潛壓規(guī)測(cè)結(jié)果。 72錨工企資負(fù)債設(shè)的標(biāo)，離第道線監(jiān)要有2百點(diǎn)的安邊。健見我們供外種形：果目資負(fù)設(shè)置剛滿第道線的管求那對(duì)的目標(biāo)資產(chǎn)債為5溫情形房產(chǎn)發(fā)業(yè)2年的產(chǎn)債水，應(yīng)房地產(chǎn)業(yè)額債例規(guī)模為7與6，其，額權(quán)資模為15萬億（果目資負(fù)設(shè)在70（進(jìn)形，對(duì)房產(chǎn)額債例和規(guī)模分為3與4萬其，額權(quán)資模為8億表3：不同目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率情景測(cè)試下，開發(fā)商超額債權(quán)融資規(guī)模為1.5萬億2.8萬億項(xiàng)目溫和中性激進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率超額比例超額負(fù)債規(guī)模（萬億）6超額債權(quán)融資規(guī)模（萬億）上市銀行承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)部分（萬億）4.6.8.上市銀行不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)部分（萬億）0.8.6.銀行業(yè)承擔(dān)信

22、用風(fēng)險(xiǎn)部分（萬億）7.1.5.銀行業(yè)不承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)部分（萬億）9.2.5.東海證券涉房資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)度很顯，前地行去杠離束時(shí)早銀行涉資質(zhì)也未見。但是2020年季房產(chǎn)行下至，險(xiǎn)確實(shí)到定度釋。我認(rèn)為，然房產(chǎn)量出清但前存兩較強(qiáng)確性：前發(fā)主口出險(xiǎn)積已為分；公房產(chǎn)良升趨或過。開發(fā)商主體口徑的出險(xiǎn)面積或已較為充分理由一，當(dāng)前首次約發(fā)商潛在最大風(fēng)險(xiǎn)以蓋激進(jìn)去杠桿下的大險(xiǎn)。我們計(jì)信債現(xiàn)次違（徑本違、利違或期的發(fā)商有36家其，29家備020財(cái)數(shù)，外7家不備但這7規(guī)模偏小且大已在019年已經(jīng)現(xiàn)約它的失對(duì)體響大。2020年末29開有息債短借長借款付年期的非流動(dòng)負(fù)）量為23萬億。務(wù)表的有負(fù)的徑前所述房產(chǎn)開發(fā)債融基對(duì)，

23、可將息債似開發(fā)債融規(guī)。此，前首次違開商權(quán)資模占地開行的重近123首次約發(fā)有負(fù)（3億另其發(fā)商有負(fù)規(guī)約 1937萬）覆蓋進(jìn)杠情下額債融規(guī)（8。我們一將上論申至產(chǎn)量先如假設(shè)1去桿程企業(yè)權(quán)益內(nèi)增能明下，去桿要過化額負(fù)來現(xiàn)極情是超負(fù)全部轉(zhuǎn)為良產(chǎn)2端情下已次約發(fā)商息債分部化為良資產(chǎn)；）設(shè)他發(fā)商的息債終變不良產(chǎn)。在上述假設(shè)下，激去桿情形下，房地產(chǎn)發(fā)業(yè)債權(quán)融資最大不額為28萬億（其中上市銀行銀行業(yè)承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)的不良為19萬億2萬億，對(duì)應(yīng)不良率為1。已首次違約開發(fā)商債權(quán)融資大良額為23萬億（占行債權(quán)融資規(guī)的比重為1，再加上其他開發(fā)商7萬億不良額（對(duì)應(yīng)其他開發(fā)債融資不良率 為3，即可覆蓋激進(jìn)杠桿情況下的最大良產(chǎn)規(guī)

24、模。理由二，首次違約發(fā)群體特征指向當(dāng)前發(fā)主體口徑的違約面為分?；?7存?zhèn)鶚娱_發(fā)的計(jì)果示房地企杠率資規(guī)模企業(yè)性之體出強(qiáng)聯(lián)性同，地行市場(chǎng)中較，體現(xiàn)為：產(chǎn)模大房桿率高開商業(yè)桿率資規(guī)明正關(guān)，大體量發(fā)資負(fù)普較高資規(guī)1，平資負(fù)為8；0億元產(chǎn)模10，平資負(fù)為78；10億產(chǎn)模2000億，平均資負(fù)為76；產(chǎn)規(guī)000元平資產(chǎn)率62營發(fā)杠率（民開商均產(chǎn)債為75，有發(fā)平均資產(chǎn)負(fù)為65且部開商民占較（資規(guī)千以民企業(yè)41家，國有業(yè)33家資規(guī)千億下企3國企82地開行集較高全有1033家開商業(yè)但產(chǎn)模前0開商資比到8以上三個(gè)特征意味：負(fù)債率、大體量、營發(fā)商群體是決定房產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)鍵。如果負(fù)債率高資產(chǎn)規(guī)模較大、較民開發(fā)商群體出現(xiàn)

25、較比的違約，則蓋的潛在風(fēng)險(xiǎn)是比充的。目前違約開發(fā)群特征與之非常契合。而言：29家次約發(fā)資規(guī)模計(jì)81億占國房產(chǎn)發(fā)總產(chǎn)比重為75其，產(chǎn)規(guī)過10元截至2020年末的有21家其包含1）41143）大量高杠（產(chǎn)模1000億元資負(fù)率80）開商；2）4）大量（產(chǎn)模1000億）民開商361142）的大體、杠（產(chǎn)模000元資負(fù)率0的營發(fā)。圖 12：資產(chǎn)負(fù)債率偏高、資產(chǎn)規(guī)模較大的民營企業(yè)違約比例較高101080604020020202002,00iFin，東海證券注：橫軸為開發(fā)商總資產(chǎn)規(guī)模（億元，縱軸為資產(chǎn)負(fù)債率，大氣泡代表民營開發(fā)商、小氣泡代表國有開發(fā)商，灰色氣泡代表已首違約開發(fā)商。對(duì)公涉房資產(chǎn)不良率上升進(jìn)度或

26、已過半從上銀公的據(jù)看，前行對(duì)房產(chǎn)貸賬不率化大（22末29公據(jù)銀的公地貸不良在0。用平均水平表前行對(duì)房地貸不率很能有公，要因于部銀對(duì)不良認(rèn)度于行其披的面良會(huì)于真水。我們?nèi)》中袊?yán)不良產(chǎn)定準(zhǔn)期90天上不貸70）的代性行衡銀業(yè)對(duì)房產(chǎn)款真不良。體言：工銀、設(shè)、中銀、業(yè)行經(jīng)營蓋國資規(guī)大、不良認(rèn)嚴(yán)，銀業(yè)體水具較的表）披的公地貸不良代行業(yè)整水；、州（規(guī)分位股行城商頭，產(chǎn)量異、認(rèn)定嚴(yán)，資較的部中銀有強(qiáng)表）來表模大資良好中銀行平水。如此看來，則當(dāng)前行真實(shí)對(duì)公房地產(chǎn)貸不率或在5左右，規(guī)模大、資較好的中小銀行對(duì)房產(chǎn)貸款不良率或在左右。圖 13：國有行與頭部中小行對(duì)公房地產(chǎn)貸款不良率處于中上游位置710610510904803702601500409天逾期不良（右軸）22H1上市公司定期報(bào)告東海證券。注：左軸衡量上市銀行2022末不良率，位%。信用逾率一瞻指標(biāo)持述當(dāng)銀業(yè)對(duì)房產(chǎn)款實(shí)良率判斷。們照行期款占這指計(jì)出8年半以房產(chǎn)業(yè)信債逾期率根期90以貸款應(yīng)入良款一標(biāo)，債市置90天逾期率對(duì)下不貸具較好考。們計(jì)在22年3月和6末，地國內(nèi)信債約分為與49，值4可代期90以良00這一更格認(rèn)標(biāo)下不良）國行露對(duì)公地貸不率5）近，但高上銀披的公房產(chǎn)款良平水平27圖 14：200年下半年以來，房地產(chǎn)開發(fā)商信用債逾期率明顯提升160985074065304320210100單季逾