關于并購長沙市環(huán)路建設開發(fā)有限公司的分析報告

1、PAGE PAGE 16關于收購長沙市環(huán)路建設開發(fā)有限公司的分 析 報 告 徐 熠熠 輝 致：廣州某某某集團團有限公公司（引 言）一、分析依依據(jù)（一）環(huán)路路公司聯(lián)聯(lián)合調查查組致長長沙市政政府的220033年7月月底“清產(chǎn)、核核資、核核貸”的核查查報告；（二）長沙沙市環(huán)路路建設開開發(fā)有限限公司致致長沙市市政府的的關于于貫徹110月227日常常務會議議對環(huán)路路公司改改制方案案決定的的請示。二、項目背背景（一）項目目名稱收購長沙市市環(huán)路建建設開發(fā)發(fā)有限公公司1000%股股權。（二）目標標公司行行業(yè)主要進行路路橋建設設經(jīng)營，由由其控股股的上市市公司“湖南投投資”屬路橋橋收費行行業(yè)。（三）目標標公司主主

2、管部門門目標公司屬屬長沙市市政府授授權進行行“六橋三三環(huán)”國有資資產(chǎn)運營營的公司司，由市市政府主主管。（四）目標標公司的的基本財財務狀況況1、資產(chǎn)負負債情況況簡表（見見表一）。2、考慮到到以下兩兩個因素素，總資資金缺口口變?yōu)?4.866億元。目標公司的的寧橫一一期和瀏瀏永公路路經(jīng)營權權在“湖南投投資”，兩路路的市場場現(xiàn)值為為5.446億元，目標標公司實實際回購購成本為為1.665億元元, 增增加收益益現(xiàn)值33.811億元。（2）擁有有的深長長公司的的凈資產(chǎn)產(chǎn)和債權權共3.88億億元用現(xiàn)現(xiàn)值法評評估變?yōu)闉?.226億元元，減少少現(xiàn)值11.122億元。3、路橋資資產(chǎn)中，自自有經(jīng)營營權的有有瀏大公公

3、路（334799萬元）、寧寧橫二期期（61143萬萬元）、長長湘公路路（2001611萬元）、機機場高速速（4008811萬元）。4、擁有湖湖南投資資45.97%的股權權（控股股湖南投投資），享享有凈資資產(chǎn)4998333萬元。5、擁有深深長快速速干道公公司499%股權權（參股股），享享有凈資資產(chǎn)93357萬萬元。6、擁有湖湖南網(wǎng)路路信息技技術公司司41.01%股權（相相對控股股），享享有凈資資產(chǎn)4112萬元元。7、其他長長期投資資6億元元是因當當時向深深長公司司投資88億元，22億元作作為注冊冊資本，其其余6億億元記為為該公司司長期欠欠付款產(chǎn)產(chǎn)生的(3.006億元元可于合合作期滿滿后收回回，2

4、.94億億元能否否收回視視效益情情況而定定)。表一 截截止20003年年7月331日 （單單位：萬萬元）項目帳面價值評估價值一、資產(chǎn)4191112.3332785669. 75路橋資產(chǎn)1106444路橋相關資資產(chǎn)483233.755對外投資596022 （股股權凈資資產(chǎn)）600000 （其其他長期期投資）二、負債2938888.9903540221.990銀行負債1963668工程負債529333其他負債589244.533預計負債385966.377 預預計工程程負債7200 預計計剛性利利息負債債三、所有者者權益1252223.443754552.115 (資金金缺口)三、說明和和假定由于

5、分析依依據(jù)僅僅僅上述兩兩份文件件，缺少少目標公公司近幾幾年的財財務報表表（特別別是現(xiàn)金金流量表表尤為重重要）、各各收費路路段的財財務明細細表、年年度審計計報告、資資產(chǎn)評估估報告，故故本分析析報告可可能無法法做到與與實際情情況相符符合。根據(jù)分析需需要，我我們對一一些財務務指標作作了假設設，有的的采用代代數(shù)形式式表達，有有的僅提提供一種種思路。而且我們假假定收購購形式為為現(xiàn)金收收購，且且目標公公司在收收購后不不組成新新的聯(lián)合合企業(yè)，而而是在我我公司的的控制下下獨立經(jīng)經(jīng)營。由由于不是是國家授授權的公公司不能能設立獨獨資的子子公司，所所以收購購過程中中，可以以將我公公司下屬屬一子公公司作為為另一個個收

6、購主主體，但但本報告告為敘述述方便，我我們假定定只有一一個收購購方。四、聲明事事項本分析報告告僅供參參考。（正 文）一、目標公公司的財財務分析析由于依據(jù)資資料有限限，一些些財務指指標缺乏乏，在此此僅作部部分指標標的分析析或結合合該行業(yè)業(yè)一般情情況作概概括評價價。資產(chǎn)負債率率資產(chǎn)負債率率=負債債/總資資產(chǎn)=33540021.90/27885699. 775=11.277從這一指標標可以看看出目標標公司已已經(jīng)資不不抵債，負負債相當當于實際際可變現(xiàn)現(xiàn)資產(chǎn)的的1.227倍。從從靜態(tài)來來說公司司已經(jīng)無無償債能能力。但但這并不不影響收收購的可可行性，因因為資不不抵債并并不等于于不能清清償，只只要公司司有充

7、足足的現(xiàn)金金流和持持續(xù)贏利利能力，清清償仍成成為可能能。何況況路橋類類公司大大多通過過BOTT方式運運作，資資產(chǎn)負債債率自公公司成立立始就偏偏高。（二）主營營業(yè)務資資產(chǎn)率與與非主營營業(yè)務資資產(chǎn)率主營業(yè)務資資產(chǎn)率=路橋資資產(chǎn)/總總資產(chǎn)1000%=11106644/27885699.7551000%=440%非主營業(yè)務務資產(chǎn)率率=非主主營業(yè)務務資產(chǎn)/總資產(chǎn)產(chǎn)1000%=4483553.775/22785569.751000%=117%從這兩個指指標可以以看出，目目標公司司主營業(yè)業(yè)務明顯顯突出, 非主主營業(yè)務務資產(chǎn)僅僅占177%，業(yè)業(yè)務結構構健康良良好。因因為公司司主要經(jīng)經(jīng)營路橋橋收費，行行業(yè)利潤潤

8、率較其其他行業(yè)業(yè)要高（分分析國內內15家家收費路路橋類上上市公司司得出的的結論是是該行業(yè)業(yè)的平均均利潤率率比全體體上市公公司平均均高2.46倍倍）, 主營業(yè)業(yè)務資產(chǎn)產(chǎn)比重較較大更有有利于回回收投資資。（三）財務務情況的的綜合評評價現(xiàn)在主導的的企業(yè)財財務情況況綜合評評價的觀觀點認為為，按重重要性排排列，首首要是盈盈利能力力，其次次是償債債能力，然然后是成成長能力力。它們們之間大大致可按按5：33：2來來分配比比重。盈盈利能力力的主要要指標是是資產(chǎn)凈凈利率、主主營業(yè)務務收入凈凈利率和和凈值報報酬率，償償債能力力的主要要指標有有資產(chǎn)負負債率、流流動比率率等，成成長能力力的主要要指標有有主營業(yè)業(yè)務收入

9、入增長率率、凈利利增長率率等。通通過對路路橋類上上市公司司公開披披露的數(shù)數(shù)據(jù)分析析，我們們可見，去去年度路路橋類公公司的平平均凈資資產(chǎn)增長長率能百百份之十十幾，凈凈資產(chǎn)收收益率可可以達到到7%左左右，均均高于所所有行業(yè)業(yè)總體水水平。經(jīng)經(jīng)營業(yè)績績穩(wěn)定、現(xiàn)現(xiàn)金流充充沛，但但負債率率一般情情況也要要高于其其他行業(yè)業(yè)是路橋橋收費公公司的普普遍特點點。假定長環(huán)環(huán)路公司司的贏利利能力沒沒有什么么特殊情情況，那那么對其其收購，從從財務方方面考慮慮是有積積極意義義的。二、收購價價格分析析公司并購價價值評估估雖然不不是可以以隨意定定價，有有一定的的科學方方法和長長期經(jīng)驗驗證的原原則和依依據(jù)可循循，但從從本質來來

10、說，仍仍然是一一種主觀觀判斷。比比如去年年健力寶寶公司的的并購事事件，三三水市政政府將健健力寶775%的的股權作作價3.38億億出讓給給浙江國國投，而而在此之之前，卻卻擬將445%的的股權以以3.88億元的的價格買買給與新新加坡第第一家食食品公司司。從445的的股份賣賣3.88億到775的的股份賣賣3.338億，價價格相差差萬里?？煽梢?，公公司的實實際價值值與交易易價格往往往不一一致，這這也是為為什么許許多公司司被并購購后馬上上迅速升升值的一一個原因因，當然然這沒排排除協(xié)同同效應、規(guī)規(guī)模經(jīng)濟濟和市場場看好所所起的作作用。但但無論如如何，依依據(jù)一定定科學方方法和一一定會計計原則計計算出來來的公司

11、司價值仍仍然有重重要的參參考作用用。根據(jù)交通部部公路路經(jīng)營權權有償轉轉讓管理理辦法：“確定公公路經(jīng)營營權資產(chǎn)產(chǎn)的重置置全價，應應參照國國際通用用的評估估方法，即即：采用用收益現(xiàn)現(xiàn)值法與與重置成成本法相相結合的的方法進進行”。我們們收購環(huán)環(huán)路公司司雖然屬屬于整個個公司收收購，不不只是收收購公路路經(jīng)營權權，但是是，公路路經(jīng)營是是環(huán)路公公司的主主業(yè)，故采用用收益現(xiàn)現(xiàn)值法與與重置成成本法相相結合的的方法評評估也適適用于估估算環(huán)路路公司的的收購價價格。但但我們認認為在條條件許可可的情況況下，用用國際流流行的貼貼現(xiàn)現(xiàn)金金流量法法進行評評估或許許能較真真實反映映目標公公司的資資產(chǎn)價值值。選擇不同的的評估方方

12、法、甚甚至選擇擇同一種種評估方方法的不不同系數(shù)數(shù)或參照照指標，得得出的結結論都可可能相差差迥異。所所以，無無論采用用那一種種方法均均必須結結合其他他評估方方法進行行，并應應考慮目目標公司司的實際際運作情情況，結結合以下下因素分分析：各路段段的投資資和收益益情況；收費經(jīng)經(jīng)營年限限；車流量量；地區(qū)經(jīng)經(jīng)濟；路網(wǎng)中中地位；通車時時間；公路等等級；收費標標準；優(yōu)惠政政策。下面是三種種計算環(huán)環(huán)路公司司收購價價格的方方法（由由于所依依據(jù)之資資料不足足，缺少少環(huán)路公公司近年年的稅后后利潤、現(xiàn)現(xiàn)金流量量等許多多數(shù)據(jù)，本本分析報報告無法法采用收收益法、貼貼現(xiàn)現(xiàn)金金流量法法具體計計算，故故僅提供供估算思思路。）：（

13、一）市場場價值基基礎法市場價值不不同于帳帳面價值值，是指指把該目目標公司司的資產(chǎn)產(chǎn)視為一一種商品品在市場場上公開開競爭，在在供求關關系平衡衡狀態(tài)下下確定的的價值。按按照這種種方法計計算，我我們可以以將股票票市場上上與目標標企業(yè)經(jīng)經(jīng)營業(yè)績績相似的的企業(yè)最最近平均均實際交交易價格格作為估估算參照照物，或或以企業(yè)業(yè)資產(chǎn)和和其市值值之間的的關系為為基礎對對目標企企業(yè)估值值。按照照這種思思路，我我們選擇擇托賓（TTobiin）的的Q模型型。Q=企業(yè)資資產(chǎn)市值值/資產(chǎn)產(chǎn)重置成成本，即即是目標標企業(yè)的的資產(chǎn)市市價與資資產(chǎn)重置置成本的的比率，它它反映了了公司資資產(chǎn)的價價值增長長機會。實實踐中廣廣泛使用用的是Q

14、Q的近似似值“價值值比率”，它等等于股票票市值與與企業(yè)凈凈資產(chǎn)值值的比率率。資產(chǎn)市場價價值=資資產(chǎn)重置置成本+增長機機會價值值=Q資產(chǎn)重重置成本本關于環(huán)路公公司的QQ值如何何計算，我我們可以以采用“湖南投投資”的Q值值作為環(huán)環(huán)路公司司的Q值值。認定定環(huán)路公公司和湖湖南投資資兩家公公司的價價值增長長機會相相同。因因為：11、“湖南投投資”是上市市公司，能能夠計算算其資產(chǎn)產(chǎn)市值，而而環(huán)路公公司非上上市公司司，無法法計算其其市值；2、其其主營業(yè)業(yè)務也屬屬路橋收收費，與與環(huán)路公公司是同同行業(yè)；3、“湖南投投資”與環(huán)路路公司經(jīng)經(jīng)營地域域范圍基基本相同同，運營營環(huán)境、經(jīng)經(jīng)濟環(huán)境境、經(jīng)濟濟發(fā)展水水平與環(huán)環(huán)路

15、公司司相同；4、“湖南投投資”屬于由由環(huán)路公公司控股股的子公公司，一一隕具隕隕。5、“湖南投資”股票業(yè)績相對較穩(wěn)定，可以作為計算依據(jù)；6、外界曾盛傳“湖南投資”價值被低估，現(xiàn)市場每股價值僅高于每股凈值1.8元左右，用其作為參照能起保守作用。下面我們采采用Q模模型分步步計算收收購環(huán)路路公司的的整體價價格：先計算出湖湖南投資資的凈資資產(chǎn)為11084403萬萬元依據(jù)環(huán)環(huán)路公司司聯(lián)合調調查組致致長沙市市政府的20003年77月底“清產(chǎn)、核核資、核核貸”的核查查報告第第4頁第第3點第第（1）小小點。湖南投資股股票每股股市值為為5.009元依據(jù)據(jù)近日收收市價平平均計算算。湖南投資共共有3440600804

16、48股湖南投資股股票市值值為5.09340060880488=17733669.550萬元元.則，Q11733369.50/10884033=1.6假設環(huán)路公公司的資資產(chǎn)重置置成本等等于資產(chǎn)產(chǎn)評估價價值(22785569. 755萬元)則，環(huán)路公公司資產(chǎn)產(chǎn)市值=Q資產(chǎn)重重置成本本=1.627885699. 775=44457711.6(萬萬元)則，環(huán)路公公司收購購價值=公司資資產(chǎn)市值值公司司實際負負債=44457711.633540021.9=9916889.77(萬元元)這個價格未未減去即即將發(fā)生生的瀏永永公路整整修費用用，瀏大大、瀏永永3199國道創(chuàng)創(chuàng)建文明明路費用用，職工工身份置置換費用

17、用三項共共117700萬萬元，也也未考慮慮部分環(huán)環(huán)路公司司的部分分資產(chǎn)屬屬于不能能盈利資資產(chǎn)（如如收費管管理用房房），也也未考慮慮部分路路橋資產(chǎn)產(chǎn)屬無收收費道路路（如金金霞大道道），影影響并購購后資金金運作和和回收難難度，成成本估算算約擴大大了1億億多元。另外，考慮慮到長沙沙市政府府愿意為為并購項項目“補貼轉轉債4.8億元元”，補貼貼轉債雖雖然不直直接沖抵抵收購價價，但其其實際減減少了并并購后公公司債務務。再考慮到上上市公司司是一種種“稀缺資資源”（目標標公司是是上市公公司湖南南投資的的大股東東），而而且目標標公司自自有經(jīng)營營的“四路”中“機場高高速”為質量量較高，贏贏利能力力較強的的資產(chǎn)，因

18、因此，目目標公司司價值可可以相對對調高。綜合上述因因素，環(huán)環(huán)路公司司的市場場價值可可定為557億元元。收購價格當當然必須須定在557億元元以下,而且越越低越好好。（二）收益益法收益法也叫叫市盈率率模型法法，是根根據(jù)目標標公司的的收益和和市盈率率確定其其價值的的方法。計計算公式式為：目標企業(yè)價價值=估估價收益益指標標準市市盈率標準市盈率率可以是是某時刻刻路橋類類上市公公司剔除除個別特特殊情況況后行業(yè)業(yè)平均市市盈率（例例如，某某時刻路路橋類平平均市盈盈率約為為40）。但選擇不同同估價收收益指標標，對目目標公司司的估價價也將大大不相同同。我們們可以根根據(jù)雙方方的實際際情況盡盡可能選選擇最為為合理的的

19、估價指指標，使使目標公公司的估估價盡可可能準確確。實踐中一般般選用的的估價指指標有目目標企業(yè)業(yè)最近一一年稅后后利潤或或若干年年稅后利利潤平均均值，有有的參照同行行業(yè)公司司的資本本收益率率計算目目標公司司被收購購后的稅稅后利潤潤。（三）貼現(xiàn)現(xiàn)現(xiàn)金流流量法現(xiàn)代理財學學的一個個重要結結論是：資產(chǎn)的的內在價價值是其其未來現(xiàn)現(xiàn)金流量量的現(xiàn)值值。根據(jù)據(jù)這一理理論，從從目標公公司的帳帳面和資資產(chǎn)負債債現(xiàn)狀甚甚至目前前公司的的市場值值，都無無法確定定其真正正的資產(chǎn)產(chǎn)價值。確確定其資資產(chǎn)價值值必須依依據(jù)目標標公司目目前現(xiàn)金金流量預預測被收收購后55至100年內現(xiàn)現(xiàn)金凈流流量，再再結合其其他指標標，如風風險系數(shù)數(shù)

20、、所得得稅率、加加權平均均資本成成本、稅稅前債務務利率、年年主營業(yè)業(yè)務收入入額、投投資報酬酬率等，通通過運算算得出。這這是目前前國際比比較流行行的一種種資產(chǎn)評評估方法法。三、收購的的積極意意義和應應慎重考考慮的問問題（一）收購購環(huán)路公公司有以以下積極極意義：1、可以通通過環(huán)路路公司控控股上市市公司“湖南投投資”，為利利用上市市資源進進行資本本運作提提供可能能。2、目標公公司路橋橋資產(chǎn)連連同湖南南投資的的路橋，集中了長沙市主要的收費路橋，具有自然壟斷性，而且風險較低，現(xiàn)金流穩(wěn)定，收益穩(wěn)健。3、與我公公司目前前產(chǎn)業(yè)具具有較大大的關聯(lián)聯(lián)度，有有可能產(chǎn)產(chǎn)生協(xié)同同效應。（二）收購購環(huán)路公公司應慎慎重考慮

21、慮的問題題：1、一次性性投資大大，資金金負擔沉沉重，回回收期長長，應充充分考慮慮資金安安排問題題，防止止超過母母公司資資金的最最高承受受能力和和影響母公公司的正正常經(jīng)營營。2、充分預預測當?shù)氐卣疄闉榻档统浅鞘芯C合合運營成成本，撤撤銷收費費站，采采用年票票制的問問題。3、并購后后環(huán)路公公司的職職工安置置問題。4、收費經(jīng)經(jīng)營期限限屆滿，公公司交出出路權后后將失去去經(jīng)營對對象的問問題。四、收購后后的整合合和運作作一個成功的的并購有有多方面面的因素素，但都都離不開開正確的的并購策策略、合理的的并購價價格和有效的的整合。其中，并購后的整合是最為艱苦的一步，是一場對目標企業(yè)的革命。我方如果成成功收購購了

22、環(huán)路路公司，可可以以公公司高層層為中心心成立一一個專門門負責新新公司整整合工作作的臨時時機構。工工作機構構在對新新公司充充分調查查的基礎礎上，可可以就開開展整合合工作，解解決新公公司存在在問題列列出時間間表，分分清工作作和問題題的輕重重緩急進進行整改改。整合合工作重重在做好好銜接，塑塑造符合經(jīng)營管管理需要要和愿望望的新企企業(yè)。在在整合和和后續(xù)經(jīng)經(jīng)營目標標公司的的過程中中需要充充分注意意以下問問題。1、建立現(xiàn)現(xiàn)代企業(yè)業(yè)制度和和法人治治理結構構。調整整公司組組織機構構，做到到機構、職職位因事事而設，管管理幅度度、管理理權限、管管理對象象和管理理線條科科學合理理，做到到不重復復多頭管管理，有有事有人

23、人管，講講究配合合協(xié)調和和工作效效率。2、建立規(guī)規(guī)范的業(yè)業(yè)務工作作流程，建建立符合合公司需需要的經(jīng)經(jīng)營管理理機制和和內部控控制制度度，提高高公司的的經(jīng)營管管理水平平。對工工作計劃劃、工作作目標建建立量化化管理機機制，任任務分解解到人，抓抓緊抓死死，做到到有跟蹤蹤、有反反饋、有有評價。有必要時可考慮引進ISO9000質量保證體系或ERP管理系統(tǒng)。3、為收購購之后的的新企業(yè)業(yè)樹立明明確的戰(zhàn)戰(zhàn)略方向向，配合合長期發(fā)發(fā)展戰(zhàn)略略規(guī)劃，理理智的選選擇擴張張或緊縮縮，專業(yè)業(yè)化或多多元化經(jīng)經(jīng)營策略略。大膽處處理不良良資產(chǎn)，充充分考慮慮撤銷收收費站、推推行年票票制、車車輛故意意逃避收收費等社社會問題題，慎重重投

24、資城城市公路路，發(fā)展展收費能能得到充充分保障障高速公公路。4、發(fā)展與與政府部部門的良良好關系系，用足足用好行行業(yè)優(yōu)惠惠政策，爭爭取獲得得政府的的所得稅稅和融資資政策優(yōu)優(yōu)惠，盡盡可能多多的獲得得政府的的補貼。 5、樹立以以市場為為中心的的理念，想想盡各種種辦法，提提供優(yōu)質質的服務務，提高高路橋養(yǎng)養(yǎng)護質量量,改善路路橋通行行環(huán)境，保證路橋的競爭力，吸引更多的潛在的交通流量,不斷增加主營業(yè)務收入。6、打造路路橋產(chǎn)業(yè)業(yè)鏈，積積極培育育新的經(jīng)經(jīng)濟增長長點,保持和和提升公公司盈利利能力。可可以利用用路橋光光纖通信信設備介介入信息息技術產(chǎn)產(chǎn)業(yè)。利利用路橋橋周圍立立體空間間資源，發(fā)發(fā)展路橋橋廣告、汽車維修、停

25、車場服務、加油站、連鎖超市產(chǎn)業(yè)，擴大經(jīng)營范圍和服務項目。7、盡最大大可能削削減經(jīng)營營成本，最最大限度度控制支支出，一一切以利利潤為中中心，用用最小投投入得到到最大產(chǎn)產(chǎn)出，增加盈盈利能力力。減員員增效，降降低人力力成本，提提高工作作效率。8、實施人人才戰(zhàn)略略，改革革陳舊的的用人觀觀念和用用人制度度，面向向社會，公公開競爭爭、擇優(yōu)優(yōu)上崗，變變相馬式式的提拔拔制度為為賽馬式式的競爭爭制度。調調動了人人員的積積極性，建建立了行行之有效效的獎罰罰制度和和培訓制制度。薪薪酬制度度方面甚甚至可以以考慮實實行高級級管理人人員年薪薪制，激激勵公司司高級經(jīng)經(jīng)理人員員。9、運用現(xiàn)現(xiàn)代財務務經(jīng)營策策略。發(fā)發(fā)揮路橋橋公司現(xiàn)現(xiàn)金流量量充沛的的的優(yōu)勢勢，加強強資金監(jiān)監(jiān)管，對對資金的的任何的的流入與與流出都都要有嚴嚴格的計計劃與審審批。進進行投資資應該有有科學嚴嚴密的論論證和調調查、監(jiān)監(jiān)督。建建立多元元化的資資金融通通渠道，未未雨