權(quán)資本自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型

1、PAGE 1PAGE 14股權(quán)資本自由現(xiàn)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模模型 第一節(jié) 股權(quán)權(quán)自由現(xiàn)金流流與紅利 這一講講我們將介紹紹股權(quán)自由現(xiàn)現(xiàn)金（以下簡簡稱FCFEE）的具體計計算方法。同同時在計算過過程中我們還還可以看到FFCFE與紅紅利之所以不不同的原因以以及這兩種貼貼現(xiàn)模型所具具有的不同含含義。 一、FFCFE的計計算公司每年不僅需需要償還一定定的利息或本本金，同時還還要為其今后后的發(fā)展而維維護(hù)現(xiàn)有的資資產(chǎn)、購置新新的資產(chǎn)。當(dāng)當(dāng)我們把所有有這些費(fèi)用從從現(xiàn)金流入中中扣除之后，余余下的現(xiàn)金流流就是股權(quán)自自由現(xiàn)金流（FFCFE）。FFCFE的計計算公式為： FCFE=凈收益 + 折舊 - 資本性支支出 - 營營

2、運(yùn)資本追加加額 - 債債務(wù)本金償還還 + 新發(fā)發(fā)行債務(wù) 二、為為什么紅利不不同于FCFFE FCFFE是公司能能否順利支付付紅利的一個個指標(biāo)。有一一些公司奉行行將其所有的的FCFE都都作為紅利支支付給股東的的政策，但大大多數(shù)公司都都或多或少地地保留部分股股權(quán)自由現(xiàn)金金流。FCFFE之所以不不同于紅利，其其原因有以下下幾條： （a）紅紅利穩(wěn)定性的的要求。一般般來說公司都都不愿意變動動紅利支付額額。而且因為為紅利的流動動性遠(yuǎn)小于收收益和現(xiàn)金流流的波動性。所所以人們認(rèn)為為紅利具有粘粘性。 （b）未未來投資的需需要。如果一一個公司預(yù)計計其在將來所所需的資本性性支出會有所所增加，那么么它就不會把把所有的

3、FCCFE當(dāng)作紅紅利派發(fā)給股股東。由于新新發(fā)行股票的的成本很高，公公司往往保留留一些多余的的現(xiàn)金并把它它作為滿足未未來投資所需需資金的來源源。 （c）稅稅收因素。如如果對紅利征征收的所得稅稅稅率高于資資本利得的稅稅率，則公司司會發(fā)放相對對較少的紅利利現(xiàn)金。并把把多余的現(xiàn)金金保留在企業(yè)業(yè)內(nèi)部。 （d）信信號作用。公公司經(jīng)常把紅紅利支付額作作為其未來發(fā)發(fā)展前景的信信號：如果紅紅利增加。則則公司前景看看好：如果紅紅利下降，則則公司前景黯黯淡。 第二節(jié) 穩(wěn)定定增長（一階階段）FCFFE模型 如果公公司一直處于于穩(wěn)定增長階階段，以一個個不主烴的比比率持續(xù)增長長，那么這個個公司就可以以使用穩(wěn)定增增長的FC

4、FFE模型進(jìn)行行估價。 1、模模型 在穩(wěn)定定增長模型中中股權(quán)資本的的價值是三個個變量的函數(shù)數(shù)：下一年的的預(yù)期FCFFE、穩(wěn)定增增長率和投資資者的要求收收益率： P00 = FCCFE1/（r gn） 其中：P0=股票當(dāng)前前的價值 FCFFE1=下一年預(yù)預(yù)期的FCFFE r=公公司的股權(quán)資資本成本（亦亦是投資者的的要求收益率率） gn=FCFEE的穩(wěn)定增長長率 2、限限制條件 這個模模型的前提假假設(shè)與Gorrdon增長長模型非常相相似，因此它它在應(yīng)用方面面也面臨著同同樣的限制條條件。模型中中使用的增長長率必須是合合理的。它與與公司所處的的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)環(huán)境的發(fā)展速速度有關(guān)系。作作為一種通用用規(guī)則，公

5、司司的穩(wěn)定增長長率不會超過過其所處的宏宏觀經(jīng)濟(jì)增長長率12個百分分點(diǎn)以上。 公司處處于穩(wěn)定狀態(tài)態(tài)的假設(shè)也說說明了公司必必須具備的其其他維持穩(wěn)定定增長所需的的條件。比如如說：不允許許公司的資本本性支出遠(yuǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于折舊額額：公司的資資產(chǎn)也必須具具有市場平均均風(fēng)險（如果果應(yīng)用CAPPM模型，那那么公司股權(quán)權(quán)的值應(yīng)與1相相差不大）。一一家公司要能能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)定定增長，就必必須具備下面面兩個特征： （a）折折舊能夠完全全彌補(bǔ)資本性性支出。 （b）股股票的 值值為1。如果果應(yīng)用其他模模型來估計公公司的股權(quán)資資本成本，那那么其結(jié)果與與市場全部股股票的平均股股權(quán)資本成本本相接近。 3、模模型的適用性性 像Goor

6、don增增長模型一樣樣，這個模型型非常適用于于那些增長率率等于或者稍稍低于名義經(jīng)經(jīng)濟(jì)增長率的的公司。當(dāng)然然，它相對于于紅利增長模模型有了很大大改進(jìn)，因為為那些穩(wěn)定增增長的公司有有時會支付比比FCFE高高得多的紅利利，有時支付付的紅利運(yùn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于FCCFE。注意意，如果公司司處于穩(wěn)定增增長階段，而而且其支付的的紅利與FCCFE始終保保持一致，那那么通過此估估價模型得到到的公司價值值與Gorddon增長模模型計算出的的結(jié)果是相同同的。 穩(wěn)定增長的的FCFE模模型可能存在在問題與解決決方法如果你從模型型中得到的價價值過低那么可能的原因因是：資本性支出遠(yuǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于折舊額額2、銷售收入中中營運(yùn)資本所所占的

7、比例太太高3、公司的值值過高如果你得到的的價值過高：1、資本性支出出低于折舊2、營運(yùn)資本占占銷售收入的的比例為負(fù)3、公司預(yù)期的的穩(wěn)定增長率率太高可能的解決方法法使用小一點(diǎn)的資資本性支出或或使用兩階段段FCFE模型利用歷史的平均均數(shù)據(jù)將這個個比例正?；褂媒咏? 的的值設(shè)資本性支出與與折舊相等使其為零使用一個接近于于GNP增長率的的數(shù)值第三節(jié) 兩階段FCCFE模型 FCFFE兩階段估估價模型適用用于那些預(yù)計計會在一定時時間段里快速速增長，然后后再進(jìn)入穩(wěn)定定增長階段的的公司。 1、模模型 股票的的價值由兩部部分組成：一一是超常增長長時期每年FFCFE的現(xiàn)現(xiàn)值，二是超超常增長時期期結(jié)時期末價價值

8、的現(xiàn)值。 股票價價值 = 高高速增長階段段FCFE的的現(xiàn)值 + 期末價值現(xiàn)現(xiàn)值 = FCFEt/(1 + r) + Pn/(1+r)n 其中：FCFEtt=第t年的FCFEE Pn=高速增長長階段期末的的股票價格 r=高速增長階階段內(nèi)股權(quán)投投資者的要求求收益率 期末末價值Pn一般使用永永續(xù)穩(wěn)定增長長模型來計算算。 Pn=FCFEEt+1/(rrn-gn) 其中：gn=第二階段穩(wěn)穩(wěn)定增長階段段的增長率 rnn=穩(wěn)定增長長階段內(nèi)股權(quán)權(quán)投資者的要要求收益率。 2、計計算期末價值值 在應(yīng)應(yīng)用穩(wěn)定增長長模型的時候候，我們?nèi)匀蝗粦?yīng)該考慮在在上一節(jié)中提提到過的注意意事項，另外外，我們在估估計高速增長長階段期

9、末FFCFE的時時候，往往已已經(jīng)使用了對對第一階段的的假定，因此此這些假定也也應(yīng)與穩(wěn)定增增長階段的假假設(shè)相一致。比比如說，公司司在超常增長長階段內(nèi)的資資本性支出可可能會遠(yuǎn)遠(yuǎn)大大于折舊，但但當(dāng)公司進(jìn)入入穩(wěn)定增長階階段后，二者者之間的差距距應(yīng)該減小。 例：資資本性支出、折折舊和增長速速度 假定你你現(xiàn)在擁有一一家前五年以以上每年200%的速度增增長，而后每每年增長率穩(wěn)穩(wěn)定在8%的的公司。當(dāng)年年的每股收益益為2.500美元，每股股資本性支出出為2.000美元，每股股折舊為1.00美元。如如果我們假設(shè)設(shè)資本性支出出、折舊和收收益的增長速速度相同，那那么 第5年年的收益=22.50美元元1.205=6.2

10、3美元元 第5年年的資本性支支出=2.00美元元1.205=4.98美元 第5年年的折舊=11.00美元1.205=2.49美元 第5年年的FCFEE=6.23美元2.49-4.998美元=33.74美元 如果我我們在使用穩(wěn)穩(wěn)定增長模型型時沒有對資資本性支出與與折舊之間的的差異進(jìn)行調(diào)調(diào)整，那么高高速增長階段段期末的FCCFE是： 第6年年的FCFEE=3.744美元1.08=4.04美元元 我們根根據(jù)這個數(shù)據(jù)據(jù)可以計算出出第5年的期期末價值，但但是這樣會低低估股票的真真實價值。 一種調(diào)調(diào)整的方法是是假設(shè)在穩(wěn)定定增長階段內(nèi)內(nèi)，折舊剛好好可以彌補(bǔ)資資本性支出。在在這種前提下下。 第6年年的FCFE

11、E=6.233美元1.08=6.73美元元 然而這這個假設(shè)對于于一些行業(yè)的的企業(yè)是很難難成立的，因因為即使是在在不增長的狀狀態(tài)下，這些些行業(yè)的公司司的資本性支支出也會超過過折舊。 另一種種調(diào)整的方法法是分別設(shè)定定資本性支出出和折舊在前前五年內(nèi)的增增長率，以使使得兩者到第第6年時大致致相等。例如如，假設(shè)五年年中資本性支支出的增長率率為5%，而而折舊的增長長率為20%，那么： 第5年年的資本性支支出=2.000美元1.05 =2.555美元 第55年的折舊=1.00美元1.20 =2.49美元元 第5年年的FCFEE=6.23美元+2.49美元-2.55美元元 =6.18美元 這個現(xiàn)現(xiàn)金流可以保保

12、持每年8%的增長速度度。 3、模模型的適用性性 這個模模型的假設(shè)條條件與兩階段段紅利貼現(xiàn)模模型是一樣的的。顧名思義義，兩階段就就是指公司在在前一時期可可以較高的速速度增長，然然后立即進(jìn)入入穩(wěn)定增長階階段。此模型型的不同點(diǎn)就就是用FCFFE代替了紅紅利。當(dāng)然，它它比紅利貼現(xiàn)現(xiàn)模型給出了了更好的結(jié)果果，特別是對對于那些當(dāng)前前支付的紅利利并不能長久久維持的公司司（因為紅利利要高于FCCFE），和和紅利支付額額小于其承受受能力的公司司（紅利少于于FCFE）。 適用兩兩階段的FCCFE模型可可能存在問題題及處理方法法如果你從模型型中得到的價價值過低那么可能的原因因是：1、一些因素（如如宏觀經(jīng)濟(jì)等等）導(dǎo)致

13、凈收收益 過低2、穩(wěn)定增長階階段內(nèi)資本性性支出大大超超過折舊額3、穩(wěn)定增長階階段中的值太高4、營運(yùn)資本在在銷售收入中中所占比例過過高以致難以以維持5、公司更適宜宜采用三階段段估價模型，而而實際卻采用用了兩階段模模型如果你從模型型中得出的價價值過高：1、凈收益比正正常水平要高高2、在高速增長長階段內(nèi)折舊舊與資本性支支出相似3、資本性支出出低于折舊4、公司穩(wěn)定增增長階段的增增長率過高可能的解決方法法使用正?；膬魞羰找嬖O(shè)在穩(wěn)定增長階階段內(nèi)折舊能能彌補(bǔ)資本損損耗蔌者縮小小二者之間的的差距使用接近于1的的值使用與整個行業(yè)業(yè)相近的營運(yùn)運(yùn)資本比例使用三階段FCCFE模型使用正常化的凈凈收益設(shè)定更高的資本本

14、性支出使資本性支出與與折舊相等使用與GNP增增長速度相近近的增長率第四節(jié) E模型三階段的FFCFE模型型 E模型型適用于那些些要經(jīng)歷三個個不同增長階階段的公司。三三階段一般是是：起初的高高增長階段、增增長率下降的的過渡階段和和增長率保持持不變的穩(wěn)定定階段。 1、模模型 E模型型計算了全部部三個增長階階段預(yù)期FCCFE的現(xiàn)值值。P0 = FFCFEt/(1+rr)t + FCFEt/(1+rr)t + Pn22/(1+rr)n t從1至n1 t從從n1+1至n2 其中：P0=當(dāng)前股票票的價值 FCCFEt=第t年的FCFFE r=股股權(quán)資本成本本 PPn2=過渡階段期期末股票的價價值=FCFFE

15、n2+11(r-gn) nn1=高速增增長階段的結(jié)結(jié)束時間 nn2=過渡階階段的結(jié)束時時間 2、限限制條件 由于模模型假定了公公司的增長速速度會經(jīng)歷三三個不同的階階段：高速增增長、過渡和和穩(wěn)定增長，所所以其他變量量的假定都必必須與這一增增長率的假設(shè)設(shè)相一致，這這一點(diǎn)尤為重重要。 （a）資資本性支出和和折舊。當(dāng)公公司從高速增增長階段過渡渡到穩(wěn)定增長長階段的時候候，其資本性性支出與折舊舊的關(guān)系自然然也會改變。在在高速增長階階段，資本性性支出可能會會比折舊大得得多；而在過過渡階段，二二者之間的差差距應(yīng)該逐步步縮??；在穩(wěn)穩(wěn)定增長階段段，資本性支支出和折舊應(yīng)應(yīng)該大致持平平。 收收益增長率gaagn 高增

16、長階階段過度階段永續(xù)增長階階段 凈資資本性支出=資本性支出出-折舊 資本性性支出遠(yuǎn) 差差距縮小 差距很小或或等于零 高高于折舊 三三階段FCFFE模型增長長趨勢與資本本性支出圖示示 （b）風(fēng)風(fēng)險。隨著公公司增長率的的改變，它的的風(fēng)險持性也也會隨之改變變。在CAPPM模型中，隨隨著增長速度度的下降，公公司的值總會趨向向干1，這一一點(diǎn)已經(jīng)得到到了實證研究究的確認(rèn)。 3、模模型的適用性性 由于模模型中公司有有三個增長階階段，而且從從高增長階段段過渡到穩(wěn)定定增長階段有有一個漸進(jìn)的的過程，所以以它特別適合合于那些當(dāng)前前具有很高增增長率的公司司的估價。模模型中關(guān)于公公司發(fā)展速度度的假定與三三階段紅利貼貼現(xiàn)

17、模型相似似，唯一不同同是我們使用用的是FCFFE（而不是是紅利）。應(yīng)應(yīng)用此模型可可以保證那些些紅利支付額額遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于或或低于其FCCFE的公司司的估價更為為準(zhǔn)確。 使使用三階段的的FCFE模模型可能存在在問題及解決決方法 出現(xiàn)的的問題如果你從模型型中得到的價價值過低那么要能的原因因是：1、在穩(wěn)定增長長階段內(nèi)，資資本性支出遠(yuǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大 于折舊2、穩(wěn)定增長階階段的值太大3、營運(yùn)資本在在銷售收入中中所占比例過過高以致難以以維持如果你得到的的價值過高：1、在高速增長長階段內(nèi)資本本性支出與折折舊相差無幾幾2、資本性支出出小于折舊3、前兩個增長長階段（高速速增長和過渡渡階段）太長長4、穩(wěn)定增長階階段的曾長率率太高了 解決決方法設(shè)折舊正好能彌彌補(bǔ)資本性支支出；或者在在過渡階段內(nèi)內(nèi)讓資本性支支出的增長低低于折舊，從從而使二者之之間的差距縮縮小使用接近于1的的值 使用與同行業(yè)水水平接近的營營運(yùn)資本比例例把資本性支出設(shè)設(shè)定得高一點(diǎn)點(diǎn)使資本性支出與與折舊相等縮短增長階段使用與GNP增增長速度相近近的增