【企業(yè)管理】資本結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品市場競爭

1、PAGE 5PAGE 26資本結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品市場競爭本文是南京大學(xué)長江三角洲經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展研究中心承擔(dān)的教育部重大課題本文是南京大學(xué)長江三角洲經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展研究中心承擔(dān)的教育部重大課題“長江三角洲地區(qū)上市公司資本結(jié)構(gòu)與業(yè)績研究”的階段性成果之一。項(xiàng)目批準(zhǔn)號：01JAZJD790010 內(nèi)容提要：本文運(yùn)運(yùn)用產(chǎn)業(yè)業(yè)經(jīng)濟(jì)理理論和財(cái)財(cái)務(wù)理論論，檢驗(yàn)驗(yàn)了企業(yè)業(yè)的資本本結(jié)構(gòu)決決策和其其在產(chǎn)品品市場上上的競爭爭戰(zhàn)略之之間的關(guān)關(guān)系。理理論和實(shí)實(shí)證分析析發(fā)現(xiàn)，企企業(yè)的資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)與其所所在的產(chǎn)產(chǎn)品市場場上的競競爭強(qiáng)度度之間，具具有顯著著的正相相關(guān)關(guān)系系。我們們以深、滬滬兩地的的上市公公司為例例進(jìn)行的的實(shí)證研研究有效效地

2、支持持了我們們上述的的假設(shè)。關(guān)鍵詞：資資本結(jié)構(gòu)構(gòu) 產(chǎn)產(chǎn)品市場場競爭 深滬滬上市公公司引言企業(yè)的資本本結(jié)構(gòu)決決策和其其產(chǎn)品市市場競爭爭關(guān)系，在在二十世世紀(jì)八十十年代中中后期之之前，一一直不為為人們所所重視。一一方面，在在財(cái)務(wù)理理論中，企企業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)品市場場上的收收益被假假定為由由外生變變量隨機(jī)機(jī)決定，不不受企業(yè)業(yè)在資本本市場上上的負(fù)債債水平影影響，因因此資本本結(jié)構(gòu)的的決定根根本不需需要考慮慮企業(yè)的的產(chǎn)品市市場競爭爭情況；另一方方面，在在產(chǎn)業(yè)組組織理論論分析中中，對產(chǎn)產(chǎn)品市場場上廠商商之間相相互影響響的模型型，一般般只強(qiáng)調(diào)調(diào)價(jià)格和和產(chǎn)量的的決策，或或者強(qiáng)調(diào)調(diào)價(jià)格競競爭和各各種非價(jià)價(jià)格競爭爭，企業(yè)業(yè)的

3、資本本結(jié)構(gòu)，或或者說企企業(yè)與債債權(quán)人之之間的關(guān)關(guān)系以及及企業(yè)發(fā)發(fā)生債務(wù)務(wù)困境的的可能性性，都被被忽略了了。這樣樣所造成成的后果果是，無無論是財(cái)財(cái)務(wù)理論論還是產(chǎn)產(chǎn)業(yè)組織織理論，都都難以用用各自的的理論解解釋現(xiàn)實(shí)實(shí)中企業(yè)業(yè)的行為為，甚至至?xí)贸龀鱿喾吹牡慕Y(jié)論。而而在實(shí)務(wù)務(wù)界，如如果僅僅僅重視企企業(yè)的資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)或者企企業(yè)的產(chǎn)產(chǎn)品市場場競爭戰(zhàn)戰(zhàn)略，往往往難以以收到好好的效果果，甚至至有可能能使企業(yè)業(yè)陷入困困境?，F(xiàn)現(xiàn)實(shí)中，重重財(cái)務(wù)、輕輕市場或或重市場場、輕財(cái)財(cái)務(wù)，使使二者處處于分離離狀態(tài)，從從而導(dǎo)致致企業(yè)失失敗，這這樣的案案例可謂謂比比皆皆是。近十幾年來來，西方方產(chǎn)業(yè)經(jīng)經(jīng)濟(jì)理論論的發(fā)展展表明，企業(yè)業(yè)的

4、資本本結(jié)構(gòu)決決策是企企業(yè)基于于產(chǎn)品市市場競爭爭環(huán)境、公公司戰(zhàn)略略以及資資本市場場環(huán)境等等因素進(jìn)進(jìn)行的合合理商業(yè)業(yè)選擇。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭之間存在著密切的聯(lián)系，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策與企業(yè)的競爭戰(zhàn)略二者是密不可分的。本文的目的是在此基礎(chǔ)上，探討資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭的關(guān)系。這一研究對于企業(yè)如何很好地把兩者結(jié)合起來，以獲得競爭優(yōu)勢和取得良好績效具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。我們通過建立數(shù)理模型進(jìn)行理論分析，同時建立計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型，以我國在深、滬兩市的上市公司為例進(jìn)行實(shí)證研究。本文的結(jié)構(gòu)構(gòu)是如下下安排的的：首先先，我們們對關(guān)于于資本結(jié)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)產(chǎn)品市場場競爭的的相關(guān)文文獻(xiàn)進(jìn)行行了回顧顧和評論論；第二二部分

5、進(jìn)進(jìn)行數(shù)理理分析；第三部部分用我我國深、滬滬兩市的的上市公公司的面面板數(shù)據(jù)據(jù) (ppaneel ddataa )，對對第二部部分的命命題進(jìn)行行實(shí)證檢檢驗(yàn)。最最后本文文給出了了研究結(jié)結(jié)論。一、文獻(xiàn)回回顧近年來，戰(zhàn)戰(zhàn)略承諾諾的作用用日益引引起人們們的重視視。對企企業(yè)而言言，戰(zhàn)略略承諾之之所以重重要，是是因?yàn)樗赡軐σ粋€行行業(yè)的競競爭特性性產(chǎn)生重重要的影影響，這這同時也也是因?yàn)闉樾袠I(yè)里里的企業(yè)業(yè)深知，一一旦承諾諾起作用用，它能能使企業(yè)業(yè)的競爭爭對手們們對為了了市場的的期望定定型化，并并且按照照對做出出決策的的企業(yè)有有利的方方式行動動。企業(yè)業(yè)的資本本結(jié)構(gòu)狀狀況與企企業(yè)的物物質(zhì)資本本、R&D投資資、

6、產(chǎn)品品選擇等等一樣，作作為企業(yè)業(yè)向市場場發(fā)出的的一項(xiàng)承承諾，具具有戰(zhàn)略略效應(yīng)。舉舉債企業(yè)業(yè)的管理理層有為為增大企企業(yè)收益益的波動動性而改改變產(chǎn)出出決策或或價(jià)格決決策的積積極性，因因此，債債務(wù)影響響企業(yè)的的產(chǎn)品市市場行為為，從而而它必然然影響企企業(yè)所在在的產(chǎn)品品市場的的均衡。這這一問題題已引起起學(xué)者們們的研究究興趣。在資本結(jié)構(gòu)構(gòu)與產(chǎn)品品市場競競爭之間間的關(guān)系系這一研研究領(lǐng)域域，開創(chuàng)創(chuàng)性研究究始于JJamees AA.Brrandder和和 Trracyy .LLewiis(119866)。他他們在寡寡頭壟斷斷與資本本結(jié)構(gòu)：有限責(zé)責(zé)任效應(yīng)應(yīng)一文文指出，企企業(yè)的資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)以兩種種方式對對其所面面臨

7、的產(chǎn)產(chǎn)品市場場競爭產(chǎn)產(chǎn)生影響響，其一一是負(fù)債債的有限限責(zé)任效效應(yīng)負(fù)債的有限責(zé)任效應(yīng)最初是由Jensen和Meckling(1976)提出的。(thee liimitted liaabillityy efffecct)；其二是是破產(chǎn)的的戰(zhàn)略效效應(yīng)(sstraateggic bannkruuptccy eeffeect)，他們們認(rèn)為企企業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)品市場場上的行行為受企企業(yè)的資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)的影響響，同理理，企業(yè)業(yè)在產(chǎn)品品市場上上的表現(xiàn)現(xiàn)和績效效，也影影響著企企業(yè)的財(cái)財(cái)務(wù)決策策。為了了論證他他們的觀觀點(diǎn)，他他們在文文中設(shè)計(jì)計(jì)了一個個二階段段雙寡頭頭壟斷模模型，分分析了在在需求不不確定的的情況下下，企業(yè)業(yè)的

8、資本本結(jié)構(gòu)對對企業(yè)在在產(chǎn)品市市場上的的行為的的影響。在在第一階階段，企企業(yè)各自自選擇他他們的負(fù)負(fù)債水平平；在第第二階段段，它們們在產(chǎn)品品市場上上競爭。由由于債務(wù)務(wù)的有限限責(zé)任效效應(yīng)，在在產(chǎn)品市市場的競競爭中，企企業(yè)的行行為比沒沒有負(fù)債債時更具具攻擊性性。他們們的模型型證明了了企業(yè)的的資本結(jié)結(jié)構(gòu)影響響產(chǎn)品市市場均衡衡，因此此，那些些有遠(yuǎn)見見的企業(yè)業(yè)有動力力進(jìn)行財(cái)財(cái)務(wù)決策策，精確確地設(shè)計(jì)計(jì)其資本本結(jié)構(gòu)，從從而在產(chǎn)產(chǎn)品市場場競爭中中獲得好好的績效效。在119888年的論論文中，他他們引入入破產(chǎn)成成本，研研究企業(yè)業(yè)的負(fù)債債水平對對企業(yè)在在產(chǎn)品市市場上負(fù)債的有限責(zé)任效應(yīng)最初是由Jensen和Meckli

9、ng(1976)提出的。Brandder和和Lewwis(19886)只只研究了了需求不不確定的的條件下下，企業(yè)業(yè)進(jìn)行庫庫諾特競競爭的情情況。然然而在現(xiàn)現(xiàn)實(shí)中，企企業(yè)競爭爭方式既既包括庫庫諾特競競爭，還還包括伯伯川德競競爭；企企業(yè)既面面臨著需需求不確確定性，同同時還受受限于成成本不確確定性。因因此，SShowwaltter(19995)對對他們的的研究進(jìn)進(jìn)行了拓拓展。他他將庫諾諾特競爭爭延伸到到伯川德德競爭，同同時考慮慮到需求求不確定定性和成成本不確確定性的的作用。他他發(fā)現(xiàn)，企企業(yè)發(fā)行行債務(wù)的的動力既既依賴于于不確定定性的類類型，也也依賴于于競爭的的類型，即即企業(yè)之之間進(jìn)行行的是庫庫諾特競競爭

10、還是是伯川德德競爭。他他的研究究得出了了與布蘭蘭德和劉劉易斯的的庫諾特特模型不不同的結(jié)結(jié)論：如如果企業(yè)業(yè)進(jìn)行的的是伯川川德競爭爭，在成成本不確確定的情情況下，企企業(yè)將不不會負(fù)債債經(jīng)營。而而在需求求不確定定的情況況下，進(jìn)進(jìn)行伯川川德價(jià)格格競爭的的企業(yè)將將選擇一一定的負(fù)負(fù)債水平平，從而而提高產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)產(chǎn)品價(jià)格格。我們認(rèn)為，自自Braandeer和 Lewwis (19986)的研究究之后，其其他的研研究大都都是在他他們研究究的基礎(chǔ)礎(chǔ)上對他他們的研研究所進(jìn)進(jìn)行的擴(kuò)擴(kuò)展。如如Gabbrieellee Waanzeenriied(20000)認(rèn)認(rèn)為企業(yè)業(yè)的財(cái)務(wù)務(wù)決策嚴(yán)嚴(yán)重依賴賴于特定定產(chǎn)品市市場的特特性

11、，LLyanndrees(220022)認(rèn)為為企業(yè)的的最優(yōu)負(fù)負(fù)債水平平與企業(yè)業(yè)的進(jìn)攻攻性經(jīng)營營戰(zhàn)略之之間具有有一定的的關(guān)系。MMoniika Schhnittzerr 和AAchiim WWambbachh(19998)關(guān)于企企業(yè)內(nèi)部部融資和和外部融融資的資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)決策與與企業(yè)在在產(chǎn)品市市場的定定價(jià)行為為的聯(lián)系系，等等等。由于于對二者者之間關(guān)關(guān)系進(jìn)行行實(shí)證檢檢驗(yàn)所需需的數(shù)據(jù)據(jù)不易得得到，因因此，這這一領(lǐng)域域的研究究仍舊是是很有限限的(LLyanndrees,220022)。目前在我國國，國內(nèi)內(nèi)對這一一問題的的理論研研究起步步較晚，同同時，更更由于受受數(shù)據(jù)搜搜集的限限制，我我國對這這一領(lǐng)域域的

12、研究究成果還還很少。就就我們所所知，僅僅有清華華大學(xué)的的學(xué)者建建立過一一個二階階段理論論模型，研研究了市市場競爭爭與企業(yè)業(yè)的財(cái)務(wù)務(wù)保守行行為的關(guān)關(guān)系，并并以燕京京啤酒為為例進(jìn)行行分析（朱朱武祥等等，20002），這這一案例例研究成成果指出出了企業(yè)業(yè)的資本本結(jié)構(gòu)與與產(chǎn)品市市場競爭爭之間存存在一定定的關(guān)系系，并用用企業(yè)產(chǎn)產(chǎn)品市場場競爭情情況來解解釋企業(yè)業(yè)的財(cái)務(wù)務(wù)保守行行為的合合理性。這這是一項(xiàng)項(xiàng)在國內(nèi)內(nèi)具有開開創(chuàng)性的的研究成成果，但但還沒有有完全反反映企業(yè)業(yè)的資本本結(jié)構(gòu)與與產(chǎn)品市市場競爭爭之間的的一般關(guān)關(guān)系。在現(xiàn)實(shí)中，影影響企業(yè)業(yè)在產(chǎn)品品市場上上的競爭爭績效的的因素有有許多，如如企業(yè)的的整體經(jīng)經(jīng)營

13、戰(zhàn)略略、企業(yè)業(yè)間產(chǎn)品品的質(zhì)量量差異性性、經(jīng)濟(jì)濟(jì)周期等等。在我我國，由由于處于于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)軌時期期，市場場經(jīng)濟(jì)體體制剛剛剛開始建建立，企企業(yè)處在在這樣的的環(huán)境中中，其資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)與產(chǎn)品品市場競競爭之間間的關(guān)系系可能更更為復(fù)雜雜，也可可能更難難以分析析。然而而，我們們認(rèn)為企企業(yè)的資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)決策和和企業(yè)的的產(chǎn)品市市場競爭爭戰(zhàn)略作作為企業(yè)業(yè)的經(jīng)營營活動的的重要行行為，它它們之間間存在聯(lián)聯(lián)系是必必然的。本本文的研研究表明明，企業(yè)業(yè)的負(fù)債債作為企企業(yè)的承承諾具有有戰(zhàn)略效效應(yīng)，企企業(yè)的資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)與企業(yè)業(yè)所在的的產(chǎn)品市市場上的的競爭強(qiáng)強(qiáng)度呈正正相關(guān)關(guān)關(guān)系。二、基本模模型為了便于分分析資本本結(jié)構(gòu)與與產(chǎn)品市市場

14、競爭爭之間的的關(guān)系，本本文構(gòu)造造了一個個二階段段雙寡頭頭壟斷競競爭模型型，見圖圖1。圖1 二階階段雙寡寡頭壟斷斷競爭分分析模型型獲得收益第一階段 第二階階段 受到隨隨機(jī)影響響 資本結(jié)構(gòu)構(gòu)決策 產(chǎn)品品市場決決策 陷入破產(chǎn)在第一階段段，企業(yè)業(yè)各自選選擇自己己的資本本結(jié)構(gòu)，各各企業(yè)以以企業(yè)價(jià)價(jià)值最大大化為目目標(biāo)，同同時考慮慮到產(chǎn)品品市場上上的競爭爭對手的的戰(zhàn)略而而選擇自自己的資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)，假定定企業(yè)的的負(fù)債水水平為DDi，(ii=1,2)。兩兩企業(yè)都都知道對對方的資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)情況，同同時，由由于負(fù)債債具有戰(zhàn)戰(zhàn)略承諾諾效應(yīng)，企企業(yè)也愿愿意并積積極對外外披露自自己的資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)情況。在在選定自自己的資資

15、本結(jié)構(gòu)構(gòu)之后，兩兩企業(yè)進(jìn)進(jìn)入產(chǎn)品品市場進(jìn)進(jìn)行競爭爭。另外，本文文的基本本模型還還假設(shè)：1、對稱性性企業(yè)。對對稱性企企業(yè)的假假設(shè)只是是為了方方便論證證，然而而這一假假設(shè)并不不是根本本的，非非對稱性性企業(yè)同同樣適應(yīng)應(yīng)于本模模型。例例如，在在位企業(yè)業(yè)利用資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)來阻止止那些潛潛在的進(jìn)進(jìn)入者，與與企業(yè)利利用資本本規(guī)模、RR&D投投資、廣廣告支出出等來阻阻止進(jìn)入入一樣，具具有同樣樣的效應(yīng)應(yīng)。2、假定企企業(yè)不存存在代理理問題。如如果存在在兩權(quán)分分離，則則企業(yè)的的經(jīng)營管管理層可可能會為為了自身身的利益益而變得得謹(jǐn)慎，因因?yàn)檩^高高的負(fù)債債率會很很容易使使企業(yè)陷陷入困境境，而使使得經(jīng)營營管理層層失去工工作的

16、穩(wěn)穩(wěn)定性。在第二階段段，企業(yè)業(yè)進(jìn)入產(chǎn)產(chǎn)品市場場，做出出經(jīng)營決決策。在在產(chǎn)業(yè)經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)所所研究的的寡頭競競爭模型型中，由由于寡頭頭之間的的相互依依存性，企企業(yè)在做做決策時時，必須須考慮到到其競爭爭對手的的可能反反應(yīng)。用用pi表示企企業(yè)經(jīng)營營獲得收收益的概概率，同同時它也也對競爭爭對手獲獲得收益益的概率率產(chǎn)生影影響。因因?yàn)槠髽I(yè)業(yè)在產(chǎn)品品市場上上競爭，必必然把競競爭對手手的經(jīng)營營戰(zhàn)略作作為自己己制定經(jīng)經(jīng)營戰(zhàn)略略的影響響因素之之一，因因此，ppi影響企企業(yè)競爭爭對手的的經(jīng)營戰(zhàn)戰(zhàn)略，從從而也就就間接地地影響了了它們獲獲得收益益的概率率。假定企業(yè)進(jìn)進(jìn)行經(jīng)營營獲得的的現(xiàn)金流流z所受受到的隨隨機(jī)影響響服從001

17、分布布。pi的值決決定了企企業(yè)受到到隨機(jī)影影響后，是是陷入破破產(chǎn)還是是獲得收收益的邊邊界。在在邊界值值之上，企企業(yè)獲得得收益，在在邊界值值之下，企企業(yè)就將將破產(chǎn)。企企業(yè)1獲獲得收益益與可能能破產(chǎn)的的臨界值值隨p1和p2的值遞遞增。為為便于分分析起見見，假定定企業(yè)11破產(chǎn)與與獲得收收益的邊邊界為 SKIPIF 1 0 (企業(yè)22與此相相似。本本文以下下對企業(yè)業(yè)1的分分析，同同樣也適適應(yīng)于企企業(yè)2)。 SKIPIF 1 0 為企企業(yè)對競競爭對手手行為的的反應(yīng)參參數(shù)。因因此，企企業(yè)1獲獲利的概概率為： SKIPIF 1 0 (1)由于企業(yè)對對債務(wù)只只負(fù)有限限責(zé)任，因因此，只只有企業(yè)業(yè)獲得收收益時，企

18、企業(yè)才能能全部償償還債務(wù)務(wù)。由此此可以得得到企業(yè)業(yè)負(fù)債的的實(shí)際價(jià)價(jià)值為： SKIPIF 1 0 (2)同理，企業(yè)業(yè)1權(quán)益益的價(jià)值值為： SKIPIF 1 0 (3)對(3)式式求極值值，即就就p1求偏導(dǎo)導(dǎo)，并令令其為00，可得得到企業(yè)業(yè)1在最最優(yōu)的權(quán)權(quán)益價(jià)值值下的收收益率概概率p1*： SKIPIF 1 0 同時由對稱稱性假設(shè)設(shè)可知： SKIPIF 1 0 將上面兩式式聯(lián)立，解解方程組組可得： SKIPIF 1 0 (4)同理可得pp2*的表表達(dá)式。從從(4)中我們們可以得得出：結(jié)論1：企企業(yè)1的的最優(yōu)戰(zhàn)戰(zhàn)略是提提高自己己的負(fù)債債水平，同同時采取取措施迫迫使競爭爭對手降降低負(fù)債債水平。企業(yè)的價(jià)

19、值值等于企企業(yè)負(fù)債債的價(jià)值值與權(quán)益益的價(jià)值值之和，因因此由式式(2)、(3)可得： SKIPIF 1 0 (5)將(4)式式代入(5)式式，可得得： SKIPIF 1 0 (6)式(6)對對D1求偏導(dǎo)導(dǎo)，并令令其為00，可得得： SKIPIF 1 0 。 (7) SKIPIF 1 0 。 (8)由(7)、(8)式式，我們們可以得得出：結(jié)論2：企企業(yè)間負(fù)負(fù)債水平平的反應(yīng)應(yīng)函數(shù)是是向下傾傾斜的。如如果企業(yè)業(yè)競爭對對手提高高負(fù)債水水平，企企業(yè)的最最優(yōu)策略略是降低低自己的的負(fù)債水水平。反反之亦然然。如圖圖3所示示。圖2：企業(yè)業(yè)間負(fù)債債水平的的反應(yīng)曲曲線 D2 R2 R1 D1 注：RR1，R2分別表表

20、示企業(yè)業(yè)1，22的反應(yīng)應(yīng)曲線。由(7)、(8)式式可得： SKIPIF 1 0 (9)將(9)式式代入(4)式式可得： SKIPIF 1 0 (10)將(10)式代入入(5)式，可可得： SKIPIF 1 0 (111)由(9)、(11)式可得得： SKIPIF 1 0 (112)將(10)代入(1)式式可得： SKIPIF 1 0 (133)由(2)、(13)可得： SKIPIF 1 0 (14)由此我們可可以得出出：結(jié)論3：均均衡時，企企業(yè)的負(fù)負(fù)債率隨隨著企業(yè)業(yè)間競爭爭行為的的反應(yīng)參參數(shù)r的的增加而而增加，即即企業(yè)的的負(fù)債率率與企業(yè)業(yè)產(chǎn)品市市場的競競爭強(qiáng)度度呈正相相關(guān)關(guān)系系。 三、實(shí)證檢檢

21、驗(yàn)為了檢驗(yàn)本本文第二二部分的的模型，我我們利用用我國在在深滬兩兩市的上上市公司司數(shù)據(jù)由于不能得到所有企業(yè)的資料，我們只能選擇上市公司作為研究樣本，這可能會在一定程度上影響到實(shí)證分析結(jié)果的準(zhǔn)確性，這也可能是本研究的局限所在。但我們認(rèn)為除剔除的行業(yè)外，其他行業(yè)內(nèi)的上市公司之間的競爭狀況基本上可以用來進(jìn)行實(shí)證分析。進(jìn)進(jìn)行實(shí)證證分析。我我們采用用了證監(jiān)監(jiān)會的行行業(yè)分類類數(shù)據(jù)。由由于本研研究是建建立在產(chǎn)產(chǎn)品市場場上公司司間競爭爭反應(yīng)程程度的基基礎(chǔ)上，因因此本文文剔除了了壟斷性性行業(yè)，如如電力、煤煤及水；金融保保險(xiǎn)業(yè)；公用事事業(yè)，如如傳播與與文化產(chǎn)產(chǎn)業(yè)；以以及產(chǎn)品品同質(zhì)性性不高的的行業(yè)，如如制造業(yè)業(yè)中的其

22、其它制造造業(yè)、綜綜合類。同同時由于于制造業(yè)業(yè)中的木木材家俱俱業(yè)上市市公司數(shù)數(shù)目過少少，不能能反映產(chǎn)產(chǎn)業(yè)競爭爭的真實(shí)實(shí)情況，因因此我們們也將其其剔除。在在以下各各研究中中，我們們選擇的的樣本區(qū)區(qū)間均為為19997-20001共5年的時時間跨度度，以所所選取的的20個個行業(yè)在在滬深股股市的所所有上市市公司作作為研究究樣本，數(shù)數(shù)據(jù)取自自各年度度上市公公司的年年報(bào)。由于不能得到所有企業(yè)的資料，我們只能選擇上市公司作為研究樣本，這可能會在一定程度上影響到實(shí)證分析結(jié)果的準(zhǔn)確性，這也可能是本研究的局限所在。但我們認(rèn)為除剔除的行業(yè)外，其他行業(yè)內(nèi)的上市公司之間的競爭狀況基本上可以用來進(jìn)行實(shí)證分析。正如許多在在這

23、一領(lǐng)領(lǐng)域做實(shí)實(shí)證研究究的西方方經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)者一樣樣，我們們在做實(shí)實(shí)證時，遇遇到了的的主要困困難有二二：首先是如何何定義企企業(yè)所在在的產(chǎn)業(yè)業(yè)，或者者說如何何界定市市場。這這一問題題是西方方產(chǎn)業(yè)組組織理論論以及反反壟斷的的一個關(guān)關(guān)鍵問題題，也是是一個爭爭議頗大大的問題題。一般般說來，大大部分研研究學(xué)者者在做實(shí)實(shí)證時，利利用四位位數(shù)標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)分分類法(4-SSIC)作為劃劃分產(chǎn)業(yè)業(yè)的依據(jù)據(jù)，然而而這種產(chǎn)產(chǎn)業(yè)分類類法對產(chǎn)產(chǎn)業(yè)所進(jìn)進(jìn)行的劃劃分存在在嚴(yán)重缺缺陷。其其一，企企業(yè)可能能生產(chǎn)同同樣的產(chǎn)產(chǎn)品，但但在不同同的地理理市場上上進(jìn)行競競爭。在在我國，由由于地域域行政壟壟斷，這這種情況況可能更更突出。其其二，S

24、SIC產(chǎn)產(chǎn)業(yè)分類類的基礎(chǔ)礎(chǔ)是產(chǎn)品品的相似似性，是是按照生生產(chǎn)法而而不是市市場需求求進(jìn)行分分類的，而而許多企企業(yè)不僅僅僅一種種主要產(chǎn)產(chǎn)品，往往往是生生產(chǎn)幾種種產(chǎn)品，且且可能是是跨產(chǎn)業(yè)業(yè)的。其其三，一一個企業(yè)業(yè)的產(chǎn)業(yè)業(yè)分類往往往是固固定不變變的，而而在企業(yè)業(yè)的生命命周期里里，它們們可能退退出了一一開始涉涉足的產(chǎn)產(chǎn)業(yè)，進(jìn)進(jìn)入另外外的產(chǎn)業(yè)業(yè)。為此此我們在在做實(shí)證證時發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，由于于所用的的數(shù)據(jù)庫庫軟件對對上市公公司數(shù)據(jù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)計(jì)是按照照中國證證監(jiān)會的的產(chǎn)業(yè)分分類法進(jìn)進(jìn)行的，可可能由于于種種原原因，數(shù)數(shù)據(jù)庫的的產(chǎn)業(yè)分分類不僅僅太過粗粗糙，而而且有的的行業(yè)還還包括了了太多的的企業(yè)(20000年制制造業(yè)有有6

25、955家企業(yè)業(yè))，不不便于處處理分析析，因此此，我們們在會產(chǎn)產(chǎn)業(yè)分類類的基礎(chǔ)礎(chǔ)上重新新進(jìn)行了了產(chǎn)業(yè)分分類，即即在制造造業(yè)里，我我們利用用制造業(yè)業(yè)的細(xì)分分類目。其次，沒有有一個合合理的指指標(biāo)可以以用來準(zhǔn)準(zhǔn)確反映映競爭強(qiáng)強(qiáng)度。目目前，產(chǎn)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)獻(xiàn)里最常常用的用用來反映映競爭強(qiáng)強(qiáng)度的指指標(biāo)是行行業(yè)的市市場集中中度比率率(一般般表示為為CRnn)、交交叉價(jià)格格彈性等等。但是是，市場場集中度度比率指指標(biāo)度量量的是行行業(yè)中最最大的nn家廠商商的產(chǎn)出出占行業(yè)業(yè)總產(chǎn)出出的比例例，它反反映不出出企業(yè)之之間行為為的相互互影響程程度，也也就是說說，它難難以準(zhǔn)確確衡量企企業(yè)之間間的競爭爭強(qiáng)度；同時，由由于企業(yè)

26、業(yè)定價(jià)資資料難以以得到，因因此，交交叉價(jià)格格彈性指指標(biāo)難以以計(jì)量。為為此，經(jīng)經(jīng)過慎重重考慮，并并借鑒已已有的西西方學(xué)者者在這一一領(lǐng)域的的研究做做法，我我們利用用三個指指標(biāo)作為為產(chǎn)品市市場的競競爭強(qiáng)度度的替代代指標(biāo)： 1、企業(yè)數(shù)數(shù)目。在在對產(chǎn)業(yè)業(yè)進(jìn)行了了合理分分類的基基礎(chǔ)上，企企業(yè)數(shù)目目可以作作為企業(yè)業(yè)產(chǎn)品市市場競爭爭強(qiáng)度的的一個衡衡量指標(biāo)標(biāo)，企業(yè)業(yè)數(shù)目越越多，市市場競爭爭強(qiáng)度越越??；企企業(yè)數(shù)目目越少，市市場競爭爭強(qiáng)度越越大。2、赫芬因因德指數(shù)數(shù)(HHHI)。該該指數(shù)為為反映市市場集中中度的綜綜合指數(shù)數(shù)，即： SKIPIF 1 0 ，其中， SKIPIF 1 0 。在本文，XXi為企業(yè)業(yè)i的銷售

27、售額 為了提高同一產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)銷售收入指標(biāo)的可比性，我們采用的是企業(yè)的主營業(yè)收入的數(shù)據(jù)。該該指數(shù)合合理地反反映了一一產(chǎn)業(yè)的的市場集集中程度度，可以以大體地地反映一一產(chǎn)業(yè)的的競爭情情況。當(dāng)當(dāng)產(chǎn)業(yè)內(nèi)內(nèi)企業(yè)的的數(shù)目一一定時，赫赫芬因德德指數(shù)越越小，一一個產(chǎn)業(yè)業(yè)內(nèi)相同同規(guī)模的的企業(yè)就就越多，產(chǎn)產(chǎn)業(yè)內(nèi)企企業(yè)之間間的競爭爭越激烈烈；企業(yè)業(yè)行為的的相互影影響程度度就越大大，即在在企業(yè)數(shù)數(shù)目一定定的條件件下，赫赫芬因德德指數(shù)越越小，說說明市場場競爭強(qiáng)強(qiáng)度越大大，赫芬芬因德指指數(shù)越大大，說明明市場競競爭強(qiáng)度 為了提高同一產(chǎn)業(yè)內(nèi)企業(yè)銷售收入指標(biāo)的可比性，我們采用的是企業(yè)的主營業(yè)收入的數(shù)據(jù)。3、企業(yè)銷銷售額對對競爭對

28、對手競爭爭行為的的敏感度度。鑒于于以上兩兩個指標(biāo)標(biāo)所存在在的局限限，我們們借鑒LLyanndrees的做做法，重重新定義義并計(jì)算算了一個個反映市市場競爭爭強(qiáng)度的的指標(biāo)，即即企業(yè)的的競爭行行為對其其競爭對對手銷售售額的影影響(在在文中，我我們稱之之為企業(yè)業(yè)對其競競爭對手手行為的的敏感度度)，將將其與上上兩個指指標(biāo)一起起作為產(chǎn)產(chǎn)品市場場競爭強(qiáng)強(qiáng)度的替替代指標(biāo)標(biāo)。由于于銷售額額較利潤潤更少受受到企業(yè)業(yè)的籌資資以及投投資決策策的影響響，因此此該指標(biāo)標(biāo)能更好好地衡量量企業(yè)在在產(chǎn)品市市場上的的表現(xiàn)。我我們定義義為企業(yè)業(yè)i在tt-1年年至 tt年的銷銷售額為了消除物價(jià)指數(shù)因素影響，企業(yè)的銷售收入以及銷售費(fèi)用

29、與管理費(fèi)用都用各年份的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(1990=100)作了調(diào)整。的的非正常常變化為為dASSit，其其值為企企業(yè)自身身銷售額額的變化化與整個個產(chǎn)業(yè)平平均銷售售額的變變化之差差。即為了消除物價(jià)指數(shù)因素影響，企業(yè)的銷售收入以及銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用都用各年份的消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(1990=100)作了調(diào)整。 SKIPIF 1 0 其中，n為為t-11年至tt年產(chǎn)業(yè)業(yè)內(nèi)的企企業(yè)數(shù)目目。一般般而言，企企業(yè)銷售售額的非非正常變變化可以以歸結(jié)為為企業(yè)自自身的行行為和企企業(yè)競爭爭對手的的行為引引起的。因因此，上上式可以以表示為為： SKIPIF 1 0 Cit表示示企業(yè)在在t年的的競爭行行為，CC-i,t表示示企業(yè)t

30、t年里在在產(chǎn)品市市場上競競爭對手手的競爭爭行為。dCit和dC-i,t表示企業(yè)及競爭對手在t-1年至t年競爭行為的變化。為其他因素引起的企業(yè)銷售額的變化。在本文中，我們以企業(yè)的銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用來衡量企業(yè)的競爭行為，計(jì)為S&A。由此，可以對每個產(chǎn)業(yè)建立如下回歸模型： SKIPIF 1 0 我們混合了了我國深深、滬兩兩市上市市公司在在整個樣樣本期間間的橫截截面數(shù)據(jù)據(jù)以及時時間序列列數(shù)據(jù)，即即所謂的的面板數(shù)數(shù)據(jù)測算算每個產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的ddAS產(chǎn)品市場上企業(yè)間的競爭反應(yīng)程度或許會隨著時間而變化，因此，如果對每個行業(yè)各年分別估計(jì)上式，或許估計(jì)的結(jié)果更準(zhǔn)確些，但是，這樣做會由于很多行業(yè)有些年份的上市公司數(shù)目過

31、少而使估計(jì)的模型很不精確。產(chǎn)品市場上企業(yè)間的競爭反應(yīng)程度或許會隨著時間而變化，因此，如果對每個行業(yè)各年分別估計(jì)上式，或許估計(jì)的結(jié)果更準(zhǔn)確些，但是，這樣做會由于很多行業(yè)有些年份的上市公司數(shù)目過少而使估計(jì)的模型很不精確。一般說來，企企業(yè)競爭爭對手銷銷售費(fèi)用用與管理理費(fèi)用SS&A的的變化參參數(shù)2的值是是負(fù)的，而而企業(yè)自自身的競競爭行為為變化參參數(shù)1是正的的。但是是，如果果競爭對對手的行行為，譬譬如說做做廣告，對對整個產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的需需求產(chǎn)生生影響，特特別是對對企業(yè)的的產(chǎn)品的的需求產(chǎn)產(chǎn)生了了了影響，則則2的值可可能為正正。同時時，1的值一一般大于于2的值。由由于S&A對不不同行業(yè)業(yè)各公司司及其對對手市場場份

32、額的的影響各各不相同同，現(xiàn)定定義行業(yè)業(yè)k公司間間競爭反反應(yīng)程度度指標(biāo)：k=-(2/1)，并將將各行業(yè)業(yè)估算結(jié)結(jié)果列表表如下： 表表1 各各行業(yè)反反應(yīng)度估估計(jì)結(jié)果果行業(yè)反應(yīng)度kk農(nóng)林牧漁業(yè)業(yè)2.324475883-1.6445155710.70776688采掘業(yè)6.886642885-9.844448871.42995499食品飲料業(yè)業(yè)2.860009339-2.8226344920.988820115紡織、服裝裝、皮毛毛2.576646775-2.9331777311.137790442造紙、印刷刷0.746629886-0.8443244271.129989999石油、化學(xué)學(xué)、塑膠膠-0.1

33、22018840091112224電子1.660052445-0.8774611650.52667111非金屬礦物物制品0.81338355-0.7554400640.926697772黑色金屬冶冶煉4.731140667-6.4774877041.368848774有色金屬冶冶煉3.942222667-3.8119933790.968897998金屬制品7.692251339-7.5004033320.975549882交通設(shè)備制制造2.075566001-2.577065521.238847444電器機(jī)械及及器材3.023315002-3.0008477630.9

34、95514662醫(yī)藥、生物物制品1.45779133-1.6776388271.149985111建筑業(yè)11.61182447-11.552044850.991158555交通、運(yùn)輸輸倉儲業(yè)業(yè)4.003311003-4.1994255171.047774882信息技術(shù)業(yè)業(yè)3.478849008-3.455109970.992212448批發(fā)和零售售貿(mào)易業(yè)業(yè)4.899930998-4.7669077840.973341884房地產(chǎn)業(yè)0.744405445-1.0447299381.407754998社會服務(wù)業(yè)業(yè)1.824474775-1.2227099550.672247442 注：本表各各系數(shù)

35、的的估計(jì)值值均為采采用加權(quán)權(quán)最小二二乘法消消除了異異方差性性后的結(jié)結(jié)果。 由由于dAAs衡量量了企業(yè)業(yè)對競爭爭對手行行為的敏敏感度，即即企業(yè)及及競爭對對手銷售售與管理理費(fèi)用變變化所造造成企業(yè)業(yè)銷售收收入的非非正常變變化，從從公式k=-(2/1)可以看看出，企企業(yè)競爭爭對手銷銷售費(fèi)用用與管理理費(fèi)用SS&A的的變化參參數(shù)2的值越越大，說說明企業(yè)業(yè)越受競競爭對手手行為的的影響，行行業(yè)內(nèi)企企業(yè)之間間的競爭爭強(qiáng)度就就越大。我們對上述述三個度度量企業(yè)業(yè)對競爭爭對手行行為的敏敏感程度度的指標(biāo)標(biāo)的簡單單相關(guān)關(guān)關(guān)系的檢檢驗(yàn)表明明，它們們的相關(guān)關(guān)系數(shù)都都較低。其其中：赫赫芬因德德指數(shù)與與企業(yè)數(shù)數(shù)目之間間的相關(guān)關(guān)系

36、數(shù)為為0.0067，與與企業(yè)對對競爭對對手行為為的敏感感性之間間的相關(guān)關(guān)系數(shù)為為-0.0511；企業(yè)業(yè)數(shù)目與與企業(yè)對對競爭對對手行為為的敏感感性之間間的相關(guān)關(guān)系數(shù)為為0.006566。于是是我們就就可以在在回歸時時將三個個指標(biāo)同同時納入入模型中中，而不不需考慮慮潛在的的多重共共線性問問題。影響企業(yè)資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)的主要要因素及及其定義義根據(jù)已有的的國內(nèi)外外的研究究文獻(xiàn)，影影響企業(yè)業(yè)資本結(jié)結(jié)構(gòu)的主主要因素素可以概概括為七七個：所所屬產(chǎn)業(yè)業(yè)、資本本市場、盈盈利能力力、規(guī)模模、資產(chǎn)產(chǎn)抵押價(jià)價(jià)值、成成長性、非非負(fù)債稅稅收利益益。洪錫熙熙、沈藝藝峰(220000)對我我國上市市公司資資本構(gòu)結(jié)結(jié)構(gòu)影響響因素進(jìn)

37、進(jìn)行了實(shí)實(shí)證分析析，他們們的研究究結(jié)果表表明，企企業(yè)規(guī)模模和盈利利能力兩兩個因素素對我國國企業(yè)資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)的決策策有顯著著影響，而而公司權(quán)權(quán)益、成成長性和和行業(yè)等等因素對對企業(yè)資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)則沒有有顯著的的作用。因因此，在在研究中中，我們們選用企企業(yè)規(guī)模模、盈利利能力作作為影響響企業(yè)資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)的主要要因素，并并以企業(yè)業(yè)年度銷銷售收入入作為反反映企業(yè)業(yè)規(guī)模的的變量；以每股股收益率率(每股股收益/收盤價(jià)價(jià))作為為反映企企業(yè)盈利利能力的的變量；用資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債率率 (總總負(fù)債/總資產(chǎn)產(chǎn))來描描述企業(yè)業(yè)的資本本結(jié)構(gòu)。現(xiàn)現(xiàn)將各變變量做如如下定義義：資本結(jié)構(gòu)：在通常常情況下下，企業(yè)業(yè)的資本本結(jié)構(gòu)由由長期債債務(wù)

38、資本本和權(quán)益益資本構(gòu)構(gòu)成。資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)指的就就是長期期債務(wù)和和權(quán)益資資本各占占多大的的比例。我我們認(rèn)為為將短期期債務(wù)包包括在企企業(yè)負(fù)債債中來衡衡量企業(yè)業(yè)的負(fù)債債水平更更合理；同時，企企業(yè)的資資產(chǎn)負(fù)債債率+權(quán)權(quán)益資產(chǎn)產(chǎn)比率=1，因因此企業(yè)業(yè)的資本本結(jié)構(gòu)完完全可以以通過企企業(yè)的資資產(chǎn)負(fù)債債率得到到合理反反映。企業(yè)規(guī)模：企業(yè)規(guī)規(guī)模越大大，企業(yè)業(yè)日常經(jīng)經(jīng)營及發(fā)發(fā)展所需需的資本本越大。同同時，市市場一般般認(rèn)為大大規(guī)模的的企業(yè)往往往多元元化經(jīng)營營，從而而企業(yè)可可以分散散風(fēng)險(xiǎn)，這這樣企業(yè)業(yè)就一般般不會陷陷入破產(chǎn)產(chǎn)境地。由由此看來來，可能能企業(yè)規(guī)規(guī)模越大大，企業(yè)業(yè)越容易易負(fù)債，且且負(fù)債成成本也較較其他企企業(yè)低

39、。因因此，企企業(yè)的負(fù)負(fù)債水平平可能與與企業(yè)規(guī)規(guī)模呈正正相關(guān)關(guān)關(guān)系。至至于企業(yè)業(yè)規(guī)模的的恰當(dāng)度度量，人人們一般般使用總總產(chǎn)出或或總銷售售。在本本文，我我們用企企業(yè)的銷銷售額作作為企業(yè)業(yè)規(guī)模的的衡量指指標(biāo)，并并且為了了縮小數(shù)數(shù)據(jù)的量量級，對對企業(yè)銷銷售收入入取了對對數(shù)。為為了剔除除價(jià)格因因素影響響，我們們用消費(fèi)費(fèi)者價(jià)格格指數(shù)(19990=1100) 各年年度的銷銷售收入入進(jìn)行了了縮減。盈利能力 對于企業(yè)規(guī)模和盈利能力與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，學(xué)者之間的看法差異極大。如：Barclay,Smith和Watts(1995)認(rèn)為以企業(yè)資產(chǎn)的帳面價(jià)值衡量的企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。洪錫熙、沈藝峰認(rèn)為企業(yè)的資

40、本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈正相關(guān)關(guān)系。我們的實(shí)證檢驗(yàn)支持我們所做的理論分析。：一般而而言，企企業(yè)的盈盈利能力力越強(qiáng)，企企業(yè)的現(xiàn)現(xiàn)金流基基本可以以滿足企企業(yè)日常常經(jīng)營以以及發(fā)展展所需。并并且根據(jù)據(jù)企業(yè)融融資選擇擇順序(Pecckinng Ordder)理論,企業(yè)一一般傾向向于首先先進(jìn)行內(nèi)內(nèi)部融資資，毫無無疑問,較強(qiáng)的的盈利能能力為企企業(yè)進(jìn)行行內(nèi)部融融資提供供了條件件，因此此，盈利利能力與與負(fù)債水水平一般般呈負(fù)相相關(guān)關(guān)系系。我國國企業(yè)由由于既無無動力、又又無壓力力對實(shí)現(xiàn)現(xiàn)的收益益進(jìn)行分分配，那那些具有有較強(qiáng)盈盈利能力力的企業(yè)業(yè)更可能能將實(shí)現(xiàn)現(xiàn)的利潤潤不做分分配，而而留在企企業(yè)作為為發(fā)展之之需。因因此，我我

41、國企業(yè)業(yè)的盈利利能力與與負(fù)債水水平之間間更有可可能呈負(fù)負(fù)相關(guān)關(guān)關(guān)系。我我們以每每股收益益率(每每股收益益/收盤盤價(jià))作作為反映映企業(yè)盈盈利能力力的變量 對于企業(yè)規(guī)模和盈利能力與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，學(xué)者之間的看法差異極大。如：Barclay,Smith和Watts(1995)認(rèn)為以企業(yè)資產(chǎn)的帳面價(jià)值衡量的企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。洪錫熙、沈藝峰認(rèn)為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈正相關(guān)關(guān)系。我們的實(shí)證檢驗(yàn)支持我們所做的理論分析。研究方法和和實(shí)證結(jié)結(jié)果我們利用資資產(chǎn)負(fù)債債率作為為因變量量，以企企業(yè)銷售售收入的的自然對對數(shù)、每每股收益益率、赫赫芬因德德指數(shù)、產(chǎn)產(chǎn)業(yè)內(nèi)企企業(yè)數(shù)目目以及企企業(yè)行為為對競爭爭對

42、手的的敏感程程度作為為自變量量進(jìn)行多多元回歸歸分析，以以分析產(chǎn)產(chǎn)品市場場上競爭爭程度與與企業(yè)資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)的關(guān)系系。我們們所用的的樣本為為19997-220011年所選選的200個行業(yè)業(yè)在滬深深股市上上市的所所有公司司，剔除除了主營營業(yè)務(wù)收收入為負(fù)負(fù)的公司司后，共共35226個樣樣本，各各樣本指指標(biāo)數(shù)據(jù)據(jù)有的直直接取自自公司年年報(bào)，如如資產(chǎn)負(fù)負(fù)債率，有有的經(jīng)過過計(jì)算得得到，如如企業(yè)對對其競爭爭對手行行為的敏敏感度。由于本文采采集的數(shù)數(shù)據(jù)中橫橫截面單單位多，如如20001年有有8755家上市市公司，而而時期少少，只有有5年，因因此，本本研究采采用橫截截面和時時間序列列數(shù)據(jù)混混合回歸歸模型分分析，這

43、這樣可以以在一定定程度上上克服變變量之間間的多重重共線性性。但是是，利用用pannel數(shù)數(shù)據(jù)進(jìn)行行分析需需要考慮慮二個問問題，即即殘差的的橫截面面相關(guān)性性和時間間序列相相關(guān)，否否則，檢檢驗(yàn)的結(jié)結(jié)果可能能出現(xiàn)偏偏差。因因此，為為了解決決這一問問題，我我們計(jì)算算了每個個上市公公司5年期間間各變量量的算術(shù)術(shù)平均值值，例如如，上市市公司ii在19997-20001年期期間資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債率率指標(biāo)的的平均值值為： SKIPIF 1 0 其中，Diit為公公司i在t年度的的資產(chǎn)負(fù)負(fù)債率；It為一個個開關(guān)函函數(shù)(iindiicattor funnctiion)，若t年度i公司已已上市，則則It取值值1，否否則取值

44、值為0；ni為五年年中能夠夠得到公公司該指指標(biāo)的年年數(shù)，即即ni=It 。我們采用普普通最小小二乘法法（OLLS），同同時給出出了利用用Pannel數(shù)數(shù)據(jù)和對對19997-220011每個公公司各指指標(biāo)平均均而得到到的橫截截面數(shù)據(jù)據(jù)進(jìn)行多多元回歸歸的結(jié)果果，如表表2所示：表2 行行業(yè)內(nèi)競競爭程度度對企業(yè)業(yè)資本結(jié)結(jié)構(gòu)影響響的回歸歸分析結(jié)結(jié)果199720001Panell常數(shù)-0.3229566*(-3.114)-0.1449755*(-2.224)Ln(主營營業(yè)務(wù)收收入)0.093334*(7.188)0.068812*(8.366)每股收益率率-3.6551588*(-7.009)-2.199

45、1955*(-6.662)赫芬因德指指數(shù)-0.1559522*(-2.663)-0.0991266*(-3.110)公司數(shù)目-0.0000266*(-1.771)-0.0000055(-0.554)公司對競爭爭對手行為的敏感感度0.042208*(1.844)0.046626*(3.211)樣本數(shù)8753526AdjRR20.291130.23116F值72.84419214.554733F值顯著性性0.000000.00000注：（1）回回歸估計(jì)計(jì)采用的的是普通通最小二二乘法。（2）括號號中給出出的t 統(tǒng)計(jì)量量是Whhitee異方差差一致估估計(jì)量?！霸诋惙讲顥l件下，這個估計(jì)量可以對真實(shí)的參數(shù)

46、值作出漸近（即大樣本）有效的統(tǒng)計(jì)推斷”（White,1980）。（3）*代代表在11%水平平上顯著著；*代表在在5%的的水平上上顯著，*代代表在110%水水平上顯顯著。從回歸結(jié)果果F值可可以看出出，兩個個回歸模模型均高高度顯著著，因此此，都可可以用來來進(jìn)行結(jié)結(jié)構(gòu)分析析。規(guī)模模變量（主主營業(yè)務(wù)務(wù)收入的的自然對對數(shù)）的的系數(shù)在在兩模型型中均為為正，且且在統(tǒng)計(jì)計(jì)上是顯顯著的，說說明我國國上市公公司的公公司規(guī)模模對企業(yè)業(yè)的資本本結(jié)構(gòu)有有顯著的的正的影影響，與與我們前前面的分分析一致致。盈利利能力變變量（每每股收益益率）的的系數(shù)為為負(fù)，且且在兩模模型中均均顯著，說說明公司司盈利能能力對企企業(yè)資本本結(jié)構(gòu)有

47、有顯著的的負(fù)的影影響，這這與我們們的分析析一致，而而與洪錫錫熙、沈沈藝峰通通過列聯(lián)聯(lián)表檢驗(yàn)驗(yàn)方法得得出的盈盈利能力力與企業(yè)業(yè)資本結(jié)結(jié)構(gòu)有顯顯著正相相關(guān)結(jié)論論恰好相相反這可可能是因因?yàn)檠芯烤繕颖镜牡倪x擇以以及所用用的統(tǒng)計(jì)計(jì)方法不不同導(dǎo)致致的 洪錫熙、沈藝峰的實(shí)證研究用的是1995-1997年期間在上海證券交易所上市的221家工業(yè)類公司。所用的統(tǒng)計(jì)方法為列聯(lián)表行列獨(dú)立性的卡方檢驗(yàn)。 洪錫熙、沈藝峰的實(shí)證研究用的是1995-1997年期間在上海證券交易所上市的221家工業(yè)類公司。所用的統(tǒng)計(jì)方法為列聯(lián)表行列獨(dú)立性的卡方檢驗(yàn)。同時，從表表2可以以看出企企業(yè)的資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)與產(chǎn)品品市場競競爭之間間的關(guān)系系。

48、首先先，就赫赫芬因德德指數(shù)來來看，其其系數(shù)為為負(fù)，且且進(jìn)行的的兩種統(tǒng)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)驗(yàn)均在11%的水水平上顯顯著，這這說明該該指數(shù)對對資本結(jié)結(jié)構(gòu)有顯顯著的負(fù)負(fù)影響。我我們同樣樣也分析析過，當(dāng)當(dāng)產(chǎn)業(yè)內(nèi)內(nèi)的企業(yè)業(yè)數(shù)目一一定時，該該指數(shù)越越小，產(chǎn)產(chǎn)業(yè)內(nèi)同同等規(guī)模模的企業(yè)業(yè)越多，企企業(yè)的競競爭強(qiáng)度度越大。因因此，企企業(yè)的負(fù)負(fù)債水平平與由赫赫芬因德德指數(shù)所所衡量的的生產(chǎn)競競爭強(qiáng)度度呈正相相關(guān)關(guān)系系。其次，產(chǎn)業(yè)業(yè)內(nèi)企業(yè)業(yè)的數(shù)目目的系數(shù)數(shù)雖然為為負(fù)，但但在Pannel模模型中，即即使在110%水水平上也也不顯著著，這可可能是因因?yàn)槲覀儌兯o出出的t統(tǒng)計(jì)量量是根據(jù)據(jù)Whiite異異方差一一致估計(jì)計(jì)量（HHCE）計(jì)計(jì)算

49、出來來的，雖雖然異方方差一致致估計(jì)量量的使用用的確可可以產(chǎn)生生出一致致的方差差估計(jì)，但但它不是是最有效效的參數(shù)數(shù)估計(jì)，要要想得到到最有效效的參數(shù)數(shù)估計(jì)，必必須采用用加權(quán)最最小二乘乘法，我我們通過過加權(quán)最最小二乘乘法得到到的結(jié)果果表明，產(chǎn)產(chǎn)業(yè)內(nèi)企企業(yè)數(shù)目目的系數(shù)數(shù)是高度度顯著的的。同時時，在119977-20001平平均數(shù)據(jù)據(jù)模型中中顯著，說說明行業(yè)業(yè)內(nèi)企業(yè)業(yè)數(shù)目的的確對企企業(yè)資本本結(jié)構(gòu)有有顯著的的負(fù)的影影響。我我們在前前面分析析了產(chǎn)業(yè)業(yè)內(nèi)企業(yè)業(yè)數(shù)目越越少，如如寡頭競競爭這種種情況，企企業(yè)行為為對競爭爭對手的的影響越越大，產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的市市場競爭爭強(qiáng)度越越大。這這表明，企企業(yè)的負(fù)負(fù)債水平平與產(chǎn)品品市場

50、競競爭強(qiáng)度度之間是是呈正相相關(guān)關(guān)系系的。最后，在兩兩個模型型中，企企業(yè)行為為對競爭爭對手的的影響程程度系數(shù)數(shù)都顯著著為正，說說明該指指標(biāo)對資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)有顯著著的正的的影響。由由于企業(yè)業(yè)行為對對競爭對對手的影影響較好好地衡量量了產(chǎn)品品市場競競爭情況況，并且且我們的的理論分分析認(rèn)為為，企業(yè)業(yè)對競爭爭對手影影響程度度越大，說說明市場場競爭程程度越激激烈，企企業(yè)的負(fù)負(fù)債水平平就越低低。因此此，這也也說明市市場競爭爭程度與與企業(yè)資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)呈正相相關(guān)關(guān)系系。上述分析表表明，衡衡量產(chǎn)品品市場競競爭強(qiáng)度度的三個個指標(biāo)企企業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)品市場場上的競競爭越激激烈，企企業(yè)的負(fù)負(fù)債水平平越低，即即企業(yè)的的負(fù)債水水平與企

51、企業(yè)在產(chǎn)產(chǎn)品市場場的競爭爭程度呈呈正相關(guān)關(guān)關(guān)系，從從而證明明了我們們的理論論假設(shè)。結(jié)論本文的研究究表明，資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)作為企企業(yè)的一一項(xiàng)戰(zhàn)略略承諾，與與所在的的產(chǎn)業(yè)的的市場競競爭情況況具有密密切關(guān)系系，企業(yè)業(yè)的負(fù)債債水平與與企業(yè)所所在的產(chǎn)產(chǎn)品市場場的競爭爭程度呈呈正相關(guān)關(guān)關(guān)系。這這對企業(yè)業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)戰(zhàn)略的制制訂與實(shí)實(shí)施具有有重要的的啟示：企業(yè)的的資本結(jié)結(jié)構(gòu)決策策必須與與企業(yè)的的競爭戰(zhàn)戰(zhàn)略密切切結(jié)合，如如此，企企業(yè)才能能有效實(shí)實(shí)現(xiàn)其預(yù)預(yù)先制訂訂的戰(zhàn)略略，才能能在激烈烈的市場場競爭中中取得競競爭優(yōu)勢勢以及優(yōu)優(yōu)良績效效。參考文獻(xiàn)：洪錫熙、沈沈藝峰，220000：我國國上市公公司資本本結(jié)構(gòu)影影響因素素的實(shí)證證分析，廈廈門大學(xué)學(xué)學(xué)報(bào)（哲哲社版）第第3期。朱武祥等，220022：產(chǎn)品品市場競競爭與財(cái)財(cái)務(wù)保