解析企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的EVA模型

1、 PAGE 18企業(yè)價(jià)值值評(píng)估中中的EVVA模型型廈門(mén)市大大學(xué)資產(chǎn)產(chǎn)評(píng)估有有限公司司 丘開(kāi)開(kāi)浪摘要 隨著著EVAA作為一一項(xiàng)業(yè)績(jī)績(jī)考核或或評(píng)價(jià)指指標(biāo)在企企業(yè)（或或部門(mén)）中越來(lái)來(lái)越廣泛泛的運(yùn)用用，EVVA逐漸漸被運(yùn)用用于企業(yè)業(yè)價(jià)值評(píng)評(píng)估領(lǐng)域域。但是是，現(xiàn)有有的EVVA評(píng)估估模型存存在著明明顯不足足，特別別是不能能準(zhǔn)確反反映預(yù)測(cè)測(cè)期各年年度的盈盈虧對(duì)企企業(yè)價(jià)值值存在的的影響。本文從從分析現(xiàn)有有的EVVA評(píng)估估模型的的缺陷入入手，對(duì)EVAA評(píng)估模模型進(jìn)行行了修正正，介紹紹了修正正后的EEVA評(píng)評(píng)估模型型中各主主要參數(shù)數(shù)的確定定方法，分析了了修正后后的EVVA評(píng)估估模型與與凈利潤(rùn)潤(rùn)評(píng)估模模型之間間的差

2、異異及聯(lián)系系，并通通過(guò)修正正后的EEVA評(píng)評(píng)估模型型運(yùn)用條條件的探探討來(lái)揭揭示其應(yīng)應(yīng)用前景景。關(guān)鍵詞詞企業(yè)價(jià)價(jià)值評(píng)估估 EEVA一、現(xiàn)有有EVAA評(píng)估模模型概述述EVA（即經(jīng)濟(jì)濟(jì)增加值值，是EEconnomiic VValuue AAddeed的縮縮寫(xiě)）作作為一種種指標(biāo)，由美國(guó)國(guó)的Stternn Sttewaart咨咨詢(xún)公司司于200世紀(jì)880年代代率先創(chuàng)創(chuàng)立，并并在19993年年9月的的財(cái)富富雜志志上完整整地表述述出來(lái)。根據(jù)SSterrn SStewwartt咨詢(xún)公公司的解解釋?zhuān)珽EVA衡衡量的是是企業(yè)資資本收益益與資本本成本之之間的差差額，也也即調(diào)整整后企業(yè)業(yè)稅后凈凈利潤(rùn)與與全部投投入資本

3、本（包含含權(quán)益資資本和債債權(quán)資本本）成本本之間的的差額。計(jì)算公公式如下下：EVA=NOPPAT-CAPPWACCC =CAPP（ROOIC-WACCC）上式中：NOPPAT是是指經(jīng)過(guò)過(guò)調(diào)整后后的稅后后凈利潤(rùn)潤(rùn)WACCC是指加加權(quán)平均均資本成成本CAP是是指經(jīng)過(guò)過(guò)調(diào)整后后的公司司投入資資本ROICC是指投投資資本本回報(bào)率率Sterrn SStewwartt咨詢(xún)公公司的研研究結(jié)果果認(rèn)為，如果要要從根據(jù)據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)準(zhǔn)則編制制的財(cái)務(wù)務(wù)報(bào)表資資料中準(zhǔn)準(zhǔn)確計(jì)算算EVAA需要作作1644項(xiàng)調(diào)整整，在一一般條件件下，也也需要作作5至110項(xiàng)的的調(diào)整后后，才能能較為準(zhǔn)準(zhǔn)確地得得出EVVA，調(diào)調(diào)整公式式具體如如下：C

4、AP=債務(wù)資資本+權(quán)權(quán)益資本本+約當(dāng)當(dāng)權(quán)益資資本其中：債務(wù)資本本=短期期借款+一年內(nèi)內(nèi)到期的的長(zhǎng)期借借款+長(zhǎng)長(zhǎng)期借款款+應(yīng)付付債務(wù)+長(zhǎng)期應(yīng)應(yīng)付款（與融資資租賃相相關(guān)）約當(dāng)權(quán)益益資本=各項(xiàng)準(zhǔn)準(zhǔn)備+遞遞延稅款款貸方余余額（-遞延稅稅款借方方余額）+累計(jì)計(jì)商譽(yù)攤攤銷(xiāo)+當(dāng)當(dāng)年投入入的技術(shù)術(shù)開(kāi)發(fā)費(fèi)費(fèi)-（累累計(jì)營(yíng)業(yè)業(yè)外收入入-累計(jì)計(jì)營(yíng)業(yè)外外支出）-累計(jì)計(jì)補(bǔ)貼收收入NOPAAT=稅稅后凈利利潤(rùn)+利利息支出出(1-稅率)+本年年商譽(yù)攤攤銷(xiāo)（1-稅率）+遞延延稅項(xiàng)貸貸方余額額的增加加（-遞遞延稅項(xiàng)項(xiàng)借方余余額的增增加）+各項(xiàng)準(zhǔn)準(zhǔn)備的增增加（1-稅率）+（當(dāng)當(dāng)年按會(huì)會(huì)計(jì)口徑徑攤銷(xiāo)的的研發(fā)費(fèi)費(fèi)用-按按經(jīng)濟(jì)增增加值口

5、口徑應(yīng)攤攤銷(xiāo)的研研發(fā)費(fèi)用用）（1-稅率）-（營(yíng)營(yíng)業(yè)外收收入-營(yíng)營(yíng)業(yè)外支支出）（1-稅率）-補(bǔ)貼貼收入（1-稅率）EVA創(chuàng)創(chuàng)立之初初，主要要系作為為企業(yè)（或部門(mén)門(mén)）經(jīng)營(yíng)營(yíng)業(yè)績(jī)考考核和評(píng)評(píng)價(jià)的指指標(biāo)。相相比于會(huì)會(huì)計(jì)上的的凈利潤(rùn)潤(rùn)指標(biāo)，EVAA考慮了了權(quán)益資資本的機(jī)機(jī)會(huì)成本本，能夠夠較為客客觀地反反映企業(yè)業(yè)的真實(shí)實(shí)經(jīng)營(yíng)業(yè)業(yè)績(jī)；相比比于經(jīng)營(yíng)營(yíng)現(xiàn)金流流量指標(biāo)標(biāo)，EVVA能夠夠?qū)ζ髽I(yè)各各年度經(jīng)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)績(jī)進(jìn)行縱縱向?qū)Ρ缺?。因此此，EVVA是一一種可以以廣泛用用于企業(yè)業(yè)內(nèi)部和和外部的的業(yè)績(jī)指指標(biāo)，可可以幫助助投資者者了解目標(biāo)企企業(yè)在過(guò)過(guò)去和現(xiàn)現(xiàn)在是真真正地創(chuàng)創(chuàng)造了價(jià)價(jià)值、還還是在毀毀滅價(jià)值值。隨著EVVA作為

6、為一項(xiàng)業(yè)業(yè)績(jī)考核核或評(píng)價(jià)價(jià)指標(biāo)在在企業(yè)（或部門(mén)門(mén)）中越越來(lái)越廣廣泛的運(yùn)運(yùn)用，EEVA逐逐漸被運(yùn)運(yùn)用于企企業(yè)價(jià)值值評(píng)估領(lǐng)領(lǐng)域，通通過(guò)對(duì)企企業(yè)未來(lái)來(lái)的EVAA進(jìn)行預(yù)預(yù)測(cè)，以以衡量企企業(yè)在預(yù)預(yù)測(cè)年度度內(nèi)是否否具備價(jià)價(jià)值創(chuàng)造造能力，進(jìn)而對(duì)對(duì)企業(yè)價(jià)價(jià)值進(jìn)行行評(píng)定估估算。近近年來(lái)，我國(guó)有有關(guān)專(zhuān)家家學(xué)者對(duì)對(duì)EVAA評(píng)估模模型作了了大量的的研究，資產(chǎn)評(píng)評(píng)估行業(yè)業(yè)也在實(shí)實(shí)踐操作作中對(duì)EEVA模模型進(jìn)行行了一些些嘗試，并取得得了一些些成果?，F(xiàn)有的的EVAA評(píng)估模模型具體體如下：（公式11）（公式22）上式中：V是指企企業(yè)價(jià)值值CAP00是指企業(yè)業(yè)初始投投資資本本EVAAt是指第t年預(yù)期期的EVVAWACCC是指加

7、加權(quán)平均均資本成成本NOPAATt是指第tt年的稅稅后凈利利潤(rùn)二、現(xiàn)有有EVAA評(píng)估模模型存在在的問(wèn)題題通過(guò)對(duì)現(xiàn)現(xiàn)有EVVA評(píng)估估模型的的進(jìn)一步步分析和和研究，我們發(fā)發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有EVVA評(píng)估估模型存在在著以下下問(wèn)題：（一）、預(yù)期EEVA與與其折現(xiàn)現(xiàn)率的口口徑不一一致在企業(yè)價(jià)價(jià)值評(píng)估估中，折折現(xiàn)率往往往非常常敏感，折現(xiàn)率率的微小小差異，可能導(dǎo)導(dǎo)致評(píng)估估結(jié)果產(chǎn)產(chǎn)生很大大影響，因此，對(duì)折現(xiàn)現(xiàn)率的確確定應(yīng)當(dāng)當(dāng)科學(xué)合合理，要要特別注注意收益益額與計(jì)計(jì)算折現(xiàn)現(xiàn)率之間間結(jié)構(gòu)與與口徑上上的匹配配和協(xié)調(diào)調(diào)，以保保證評(píng)估估結(jié)果的的公正合合理。在計(jì)算各各期的EEVA過(guò)過(guò)程中，因?yàn)楦髌诘牡耐顿Y資資本不僅僅包括權(quán)權(quán)益投資

8、資資本，還包括括債權(quán)投投資資本本，應(yīng)當(dāng)當(dāng)采用WWACCC作為債債權(quán)成本本和股權(quán)權(quán)投資回回報(bào)的綜綜合形式式，進(jìn)而而計(jì)算各各期EVVA，在在這一過(guò)過(guò)程當(dāng)中中，WAACC與與投資資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)之間是是匹配的的，口徑徑是一致致的。但是，對(duì)對(duì)預(yù)期EEVA進(jìn)進(jìn)行折現(xiàn)現(xiàn)，折現(xiàn)現(xiàn)率不能能采用計(jì)計(jì)算EVVA過(guò)程程中的WWACCC，而應(yīng)應(yīng)當(dāng)采用用股權(quán)投投資回報(bào)報(bào)率。根根據(jù)EVVA的概概念和含含義，EEVA反反映了能能夠給股股東帶來(lái)來(lái)的扣除除投資資資本成本本之后的的實(shí)際收收益，是是一種股股權(quán)收益益形式，因此，只能運(yùn)運(yùn)用股權(quán)權(quán)投資回回報(bào)率作作為折現(xiàn)現(xiàn)率。用用股權(quán)投投資回報(bào)報(bào)率作為為EVAA的折現(xiàn)現(xiàn)率，使使EVAA與折現(xiàn)

9、現(xiàn)率在口口徑上保保持一致致。而WWACCC是包含含權(quán)益投投資資本本和債權(quán)權(quán)投資資資本的總總投資資資本所需需求的回回報(bào)率，它與EEVA在在口徑上上并不匹配配。在股權(quán)投投資回報(bào)報(bào)率大于于債權(quán)成成本率時(shí)時(shí)，采用用WACCC作為為EVAA的折現(xiàn)現(xiàn)率將導(dǎo)導(dǎo)致評(píng)估估結(jié)果虛虛高，在在股權(quán)投投資回報(bào)報(bào)率小于于債權(quán)成成本率時(shí)時(shí)，采用用WACCC作為為EVAA的折現(xiàn)現(xiàn)率將導(dǎo)導(dǎo)致評(píng)估估結(jié)果虛虛低。（二）、不能準(zhǔn)準(zhǔn)確反映映預(yù)測(cè)期期各年度度的盈虧虧對(duì)企業(yè)業(yè)價(jià)值存存在的影影響研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，現(xiàn)有有EVAA評(píng)估模模型不能能準(zhǔn)確反反映預(yù)測(cè)測(cè)期各年年度的盈盈虧對(duì)企企業(yè)價(jià)值值存在的的影響，這也是是我們有有必要對(duì)對(duì)現(xiàn)有EVVA評(píng)估估模

10、型進(jìn)進(jìn)行修正正的根本本原因。在現(xiàn)有EEVA評(píng)評(píng)估模型型中，預(yù)測(cè)測(cè)期各年年度的盈盈虧只是是影響著著各年度度的EVVA水平平，當(dāng)年年的凈利利潤(rùn)越大大，當(dāng)年年的EVVA也越越大，反反之亦然然。那么，預(yù)預(yù)測(cè)期各各年度的的盈虧對(duì)對(duì)企業(yè)價(jià)價(jià)值存在在的影響響是否就就僅限于于此？當(dāng)當(dāng)年的盈盈虧除了了影響當(dāng)當(dāng)年的EEVA水水平之外外，對(duì)該該年之后后的EVVA會(huì)產(chǎn)生什什么影響響？如果果股東對(duì)對(duì)盈余進(jìn)進(jìn)行分配配，又會(huì)會(huì)對(duì)其后年年度的EEVA有有什么影影響呢？為了更更加清晰晰地認(rèn)識(shí)識(shí)這些問(wèn)題，我們?cè)谠谝欢偌僭O(shè)條件件下，借借助實(shí)例例來(lái)進(jìn)行行分析說(shuō)說(shuō)明。假設(shè)企業(yè)業(yè)的債務(wù)務(wù)資本稅稅后加權(quán)權(quán)利息率率為6%，權(quán)益益資本的的合

11、理回回報(bào)率為為8%，假設(shè)各各年盈虧虧不分配配，則企業(yè)未未來(lái)5年年的資本本結(jié)構(gòu)及及盈利情情況舉例例如表1：表1 單單位：萬(wàn)萬(wàn)元項(xiàng)目預(yù)預(yù)測(cè)年期期012345總資產(chǎn)5,0000.0005,0550.0005,5118.0005,9999.4446,4995.4407,0007.003營(yíng)運(yùn)負(fù)債債400.00400.00400.00400.00400.00400.00債務(wù)資本本2,5000.0002,5550.0002,8550.0003,1550.0003,4550.0003,7550.000權(quán)益資本本2,1000.0002,1000.0002,2668.0002,4449.4442,6445.440

12、2,8557.003當(dāng)年稅后后利息支支出153.00171.00189.00207.00225.00當(dāng)年稅后后凈利潤(rùn)潤(rùn)168.00181.44195.96211.63228.56在表1基基礎(chǔ)上，為簡(jiǎn)便便起見(jiàn)，我們對(duì)對(duì)預(yù)測(cè)期期各年CCAP暫暫不考慮慮約當(dāng)權(quán)權(quán)益資本本的調(diào)整整，且對(duì)NOOPATT只作利利息支出出項(xiàng)目的的調(diào)整（除特別別說(shuō)明以以外，本本文均采采用此前前提），在此前前提下，預(yù)測(cè)期期各年度度的EVVA如表表2：表2 單單位：萬(wàn)萬(wàn)元項(xiàng)目預(yù)預(yù)測(cè)年期期12345調(diào)整后NNOPAAT321.00352.44384.96418.63453.56債務(wù)資本本成本153.00171.00189.00207

13、.00225.00權(quán)益資本本成本168.00181.44195.96211.63228.56EVA0.0000.0000.0000.0000.000通過(guò)表22的數(shù)據(jù)據(jù)，我們們可以看看出，在在各年CCAP暫暫不考慮慮約當(dāng)權(quán)權(quán)益資本本的調(diào)整整，且對(duì)對(duì)NOPPAT只只作利息息支出項(xiàng)項(xiàng)目調(diào)整整的前提提下，企企業(yè)各預(yù)預(yù)測(cè)年度度的EVVA均為為零值，這表示示企業(yè)實(shí)實(shí)際債務(wù)務(wù)資本利利息支出出與客觀觀債務(wù)資資本利息息支出水水平一致致，同時(shí)時(shí)各年度度的稅后后凈利潤(rùn)潤(rùn)與權(quán)益益資本合合理回報(bào)報(bào)水平一一致。也也就是說(shuō)說(shuō)，企業(yè)業(yè)各年度度的盈利利水平與與當(dāng)年全全部投資資資本成成本相等等，企業(yè)業(yè)沒(méi)有超超額創(chuàng)造造價(jià)值，也沒(méi)有

14、有毀滅價(jià)價(jià)值，企業(yè)各年年度EVVA為零零值。假設(shè)第22年稅后后凈利潤(rùn)潤(rùn)增加110萬(wàn)元元，其余余年度的的稅后凈凈利潤(rùn)水水平不變變，則預(yù)預(yù)測(cè)各年年度的EEVA如如表3：表3 單單位：萬(wàn)萬(wàn)元項(xiàng)目預(yù)預(yù)測(cè)年期期12345當(dāng)年凈利利潤(rùn)168.00191.44195.96211.63228.56當(dāng)年稅后后利息支支出153.00171.00189.00207.00225.00調(diào)整后NNOPAAT321.00362.44384.96418.63453.56債務(wù)資本本成本153.00171.00189.00207.00225.00權(quán)益資本本2,1000.0002,2668.0002,4559.4442,6555.

15、4402,8667.003權(quán)益資本本成本168.00181.44196.76212.43229.36EVA0.00010.000-0.880-0.880-0.880從表3可可以看出出，如果果第2年年稅后凈凈利潤(rùn)增增加，而而其余年年度的稅稅后凈利利潤(rùn)水平平不變，第3年年以后各各年度EEVA為為負(fù)值。這說(shuō)明明，如果果稅后凈凈利潤(rùn)增增加，在在不進(jìn)行行分配前前提下，下一年年度的權(quán)權(quán)益資本本隨之增增加，下下一年度度的權(quán)益益資本成成本也隨隨之增加加。然后，在在表2基基礎(chǔ)上，我們假假設(shè)第22年的稅稅后凈利利潤(rùn)進(jìn)行行全額分分配，各各年度的的總投資資資本不不變，因因利潤(rùn)分分配產(chǎn)生生的投資資資本不不足以借借款方式

16、式進(jìn)行彌彌補(bǔ)，其其余條件件不變，則預(yù)測(cè)測(cè)各年度度的EVVA如表表4：表4 單單位：萬(wàn)萬(wàn)元項(xiàng)目預(yù)預(yù)測(cè)年期期12345總投資資資本4,6550.0005,1118.0005,5999.4446,0995.4406,6007.003債務(wù)資本本2,5550.0002,8550.0003,3331.4443,6331.4443,9331.444股權(quán)資本本2,1000.0002,2668.0002,2668.0002,4663.9962,6775.559當(dāng)年凈利利潤(rùn)168.00181.44195.96211.63228.56當(dāng)年稅后后利息支支出153.00171.00199.89217.89235.89調(diào)

17、整后NNOPAAT321.00352.44395.84429.52464.45債務(wù)資本本成本153.00171.00199.89217.89235.89權(quán)益資本本成本168.00181.44181.44197.12214.05EVA-14.55214.55214.552從表4可可以看出出，如果果對(duì)第22年的稅稅后凈利利潤(rùn)進(jìn)行行全額分分配，第第3年以以后各年年的EVVA出現(xiàn)現(xiàn)正值，這是因因?yàn)?，各各年度的的總投資資資本不不變，因因利潤(rùn)分分配產(chǎn)生生的投資資資本不不足以借借款方式式進(jìn)行彌彌補(bǔ)，而而債務(wù)資資本的利利息率比比股權(quán)回回報(bào)率低低，因而而EVAA出現(xiàn)正正值，這這也是財(cái)財(cái)務(wù)杠桿桿效應(yīng)的的體現(xiàn)。通過(guò)

18、以上上實(shí)例，能夠較較為清晰晰地了解解預(yù)測(cè)期期各年度度的盈虧虧對(duì)EVVA及企企業(yè)價(jià)值值產(chǎn)生的的影響。在其余各各年度凈凈利潤(rùn)保保持不變變，且股權(quán)權(quán)回報(bào)率率大于利利息率前前提下。某預(yù)測(cè)測(cè)年度稅稅后凈利利潤(rùn)的增加或減少少，將使得得其后各各年度的的權(quán)益資資本數(shù)額額也將隨隨之增加加或減少少，進(jìn)而使使得其后后各年度度的EVVA水平平下降或或上升；與此同同時(shí)，在在相同前前提下，某預(yù)測(cè)測(cè)年度稅稅后凈利利潤(rùn)的增加或減少少，也將直直接對(duì)企企業(yè)價(jià)值值產(chǎn)生積積極或消消極影響響，即相相應(yīng)地增增加或減減少企業(yè)業(yè)價(jià)值。以表3為為例，假假設(shè)未來(lái)來(lái)第6年年以后EEVA水水平保持持永續(xù)不變變，以股股權(quán)回報(bào)報(bào)率作為為折現(xiàn)率率，按照現(xiàn)

19、有有EVAA評(píng)估模模型，未未來(lái)第二二年增加加的EVVA折現(xiàn)現(xiàn)值，與第三三年以后后減少的的折現(xiàn)值值合計(jì)數(shù)數(shù)，剛好相相抵。也也就是說(shuō)說(shuō)，根據(jù)據(jù)現(xiàn)有EVVA評(píng)估估模型，某預(yù)測(cè)測(cè)年度的的稅后凈凈利潤(rùn)增增加，對(duì)對(duì)企業(yè)價(jià)價(jià)值并不不產(chǎn)生影影響，與前述述結(jié)論相相背，也也與企業(yè)業(yè)價(jià)值內(nèi)內(nèi)涵明顯顯不符。另一方面面，如果果對(duì)某預(yù)預(yù)測(cè)年度度的稅后后利潤(rùn)進(jìn)進(jìn)行分配配，在各各年度的的總投資資資本不不變（因因利潤(rùn)分分配產(chǎn)生生的投資資資本不不足以債債務(wù)資本本進(jìn)行彌彌補(bǔ)）且且股權(quán)回回報(bào)率大大于利息息率前提提下，這這種利潤(rùn)潤(rùn)分配行行為將增增加其后后各年度度的EVVA。按按照現(xiàn)有有EVAA評(píng)估模模型，未未來(lái)是否否對(duì)利潤(rùn)潤(rùn)進(jìn)行分分配

20、，其其對(duì)企業(yè)業(yè)價(jià)值的的影響是是雙重的。在假假設(shè)進(jìn)行行利潤(rùn)分分配前提提下，一一方面，分配的的利潤(rùn)作作為股權(quán)權(quán)紅利，直接增增加著企企業(yè)價(jià)值值；另一一方面，利潤(rùn)分分配行為為將降低低權(quán)益資資本占總總資本的的比率，在利息息率小于于股權(quán)回回報(bào)率前前提下，其后各各年度的的EVAA將得以以提升，也將增增加企業(yè)業(yè)價(jià)值。也就是說(shuō)說(shuō)，按照照現(xiàn)有EVVA評(píng)估估模型，未來(lái)利利潤(rùn)進(jìn)行行分配與與否，對(duì)企業(yè)業(yè)價(jià)值產(chǎn)產(chǎn)生著本本質(zhì)的影影響，兩兩種條件件下的企企業(yè)價(jià)值值更是相差差甚遠(yuǎn)，這與企企業(yè)價(jià)值值內(nèi)涵也也明顯不不符。在在事實(shí)上，預(yù)測(cè)年年限內(nèi)利利潤(rùn)分配配與否或或利潤(rùn)分分配方案案的差異異，并不會(huì)會(huì)對(duì)企業(yè)業(yè)價(jià)值產(chǎn)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)質(zhì)影響。在投

21、資資資本總總額一定定前提下下，如果果進(jìn)行利利潤(rùn)分配配，必然然需要更更大范圍圍的舉債債，這雖雖然在一一定范圍圍內(nèi)存在在著財(cái)務(wù)務(wù)杠桿效效應(yīng)，但但隨著負(fù)負(fù)債比率率的提高高，企業(yè)業(yè)的財(cái)務(wù)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也也隨之提提高，財(cái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的提升升將在很很大程度度上沖抵抵財(cái)務(wù)杠杠桿效應(yīng)應(yīng)。三、EVVA評(píng)估估模型的修修正根據(jù)前面面的分析析，我們們認(rèn)識(shí)到到現(xiàn)有EVVA評(píng)估估模型存存在明顯顯不足，甚至是是錯(cuò)誤的的，有必必要進(jìn)行行修正。（一）、EVAA對(duì)企業(yè)業(yè)價(jià)值的的影響分分析EVA是是指調(diào)整整后企業(yè)業(yè)稅后凈凈利潤(rùn)與與全部投投入資本本（包含含權(quán)益資資本和債債權(quán)資本本）成本本之間的的差額，毫無(wú)疑疑問(wèn)，EEVA本本身直接接影響著著企

22、業(yè)價(jià)價(jià)值。EEVA為為正值，說(shuō)明企企業(yè)的調(diào)調(diào)整后的的稅后凈凈利潤(rùn)在在彌補(bǔ)債債權(quán)資本本成本（利息支支出）和和權(quán)益資資本成本本（股權(quán)權(quán)回報(bào)）之后還還有盈余余，企業(yè)業(yè)的盈利利能力超超出了股股權(quán)回報(bào)報(bào)率，出出現(xiàn)了超超預(yù)期回回報(bào)，企企業(yè)價(jià)值值也相應(yīng)應(yīng)增加；EVAA為負(fù)值值，說(shuō)明明企業(yè)的的調(diào)整后后的稅后后凈利潤(rùn)潤(rùn)不足以以彌補(bǔ)債債權(quán)資本本成本（利息支支出）和和權(quán)益資資本成本本（股權(quán)權(quán)回報(bào)），企業(yè)業(yè)的盈利利能力低低于股權(quán)權(quán)回報(bào)率率，未達(dá)達(dá)到超預(yù)預(yù)期回報(bào)報(bào)，企業(yè)業(yè)價(jià)值也也相應(yīng)減減少。EVA對(duì)對(duì)企業(yè)價(jià)價(jià)值的影影響，是通過(guò)過(guò)與預(yù)期期股權(quán)投投資回報(bào)報(bào)率這一一基準(zhǔn)進(jìn)進(jìn)行比較較得以反反映和體體現(xiàn)的，EVAA對(duì)企業(yè)業(yè)價(jià)值影

23、影響大小小與股權(quán)權(quán)投資回回報(bào)率的的取值密密切相關(guān)關(guān)。而事實(shí)實(shí)上，企企業(yè)預(yù)期期合理回報(bào)報(bào)水平（即按照照預(yù)期股股權(quán)回報(bào)報(bào)率計(jì)算算的稅后后凈利潤(rùn)潤(rùn)水平）本本身對(duì)企企業(yè)價(jià)值值的影響響更為深遠(yuǎn)更更加重要要，在EEVA為為零時(shí)，雖然企企業(yè)的盈盈利能力力沒(méi)有超超過(guò)股權(quán)權(quán)回報(bào)率率，沒(méi)有有帶來(lái)超超預(yù)期回回報(bào)，但但預(yù)期合理理回報(bào)水水平本身身對(duì)企業(yè)業(yè)價(jià)值產(chǎn)產(chǎn)生著直直接影響響。（二）、EVAA評(píng)估模模型的修修正如前文所所述，現(xiàn)現(xiàn)有EVVA評(píng)估估模型存存在兩大大不足之處處，一是預(yù)期期EVAA與其折折現(xiàn)率的的口徑不不一致，二是該該模型不不能準(zhǔn)確確反映預(yù)預(yù)測(cè)期各各年度的的盈虧對(duì)對(duì)企業(yè)價(jià)價(jià)值存在在的影響響。后者者是現(xiàn)有EVV

24、A評(píng)估估模型存存在不足足的重要要體現(xiàn)，也是有有必要對(duì)對(duì)該模型型進(jìn)行修修正的核核心反映映。現(xiàn)有EVVA評(píng)估估模型不不能準(zhǔn)確確反映預(yù)預(yù)測(cè)期各各年度的的盈虧對(duì)對(duì)企業(yè)價(jià)價(jià)值存在在的影響響，著重重體現(xiàn)在在兩個(gè)方方面。一一方面，該模型型無(wú)法準(zhǔn)準(zhǔn)確反映映預(yù)測(cè)年年度稅后后凈利潤(rùn)潤(rùn)的變化化對(duì)企業(yè)業(yè)價(jià)值產(chǎn)產(chǎn)生的影響；另另一方面面，運(yùn)用用該模型型，企業(yè)業(yè)在未來(lái)來(lái)預(yù)測(cè)年年限內(nèi)是是否對(duì)利利潤(rùn)進(jìn)行行分配，以以及利潤(rùn)潤(rùn)分配方方案的差差異，會(huì)會(huì)對(duì)企業(yè)業(yè)價(jià)值產(chǎn)產(chǎn)生根本本上的影影響，這這與事實(shí)實(shí)相背離離。具體而言言，現(xiàn)有有EVAA評(píng)估模模型不能能準(zhǔn)確反反映預(yù)測(cè)測(cè)期各年年度的盈盈虧對(duì)企企業(yè)價(jià)值值存在的的影響，主要體體現(xiàn)在初始權(quán)權(quán)益

25、資本本（ECC0）往往無(wú)法法完全涵蓋蓋企業(yè)預(yù)預(yù)期合理回回報(bào)水平平對(duì)企業(yè)業(yè)價(jià)值的的貢獻(xiàn)。在無(wú)限限期條件件下，EEC0相當(dāng)于于以ECC0為基數(shù)數(shù)計(jì)算的的股權(quán)合合理回報(bào)報(bào)水平按按股權(quán)投投資回報(bào)報(bào)率進(jìn)行行折現(xiàn)的的合計(jì)值，即ECC0=（ECC0股權(quán)投投資回報(bào)報(bào)率）股權(quán)投投資回報(bào)報(bào)率。只有以EEC0為基數(shù)數(shù)計(jì)算的的股權(quán)合合理回報(bào)報(bào)水平與與企業(yè)未未來(lái)每年年的盈利利水平相相等時(shí)，現(xiàn)有EVVA評(píng)估估模型才才可行，但這種種前提只只存在理理論上的的可能，或只可可能是偶偶然的巧巧合。實(shí)際上，以ECC0為基數(shù)數(shù)計(jì)算的的股權(quán)合合理回報(bào)報(bào)水平與與企業(yè)未未來(lái)的盈盈利水平平之間，往往存存在著差差異，現(xiàn)有的EEVA評(píng)評(píng)估模型型無(wú)

26、法考慮慮到這些些差異的的影響?，F(xiàn)有的EEVA評(píng)評(píng)估模型型，只能能反映以以EC00為基數(shù)數(shù)計(jì)算的的股權(quán)合合理回報(bào)報(bào)水平對(duì)對(duì)企業(yè)價(jià)價(jià)值的影影響，卻卻不能體體現(xiàn)根據(jù)據(jù)權(quán)益資資本為基基數(shù)計(jì)算算的股權(quán)權(quán)合理回回報(bào)水平平對(duì)企業(yè)業(yè)價(jià)值的的影響。企業(yè)未未來(lái)的盈盈利水平平小于以以EC00為基數(shù)數(shù)計(jì)算的的股權(quán)合合理回報(bào)報(bào)水平時(shí)時(shí)，運(yùn)用現(xiàn)有有的EVVA評(píng)估估模型，將使企企業(yè)價(jià)值值高估；反之，企業(yè)未未來(lái)的盈盈利水平平大于以以EC0為基數(shù)數(shù)計(jì)算的的股權(quán)合合理回報(bào)報(bào)水平時(shí)時(shí)，運(yùn)用現(xiàn)有有的EVVA評(píng)估估模型，將使企企業(yè)價(jià)值值低估。這也說(shuō)說(shuō)明，對(duì)對(duì)成長(zhǎng)型型企業(yè)，現(xiàn)有EVVA評(píng)估估模型的的不足逾逾加明顯顯。對(duì)現(xiàn)有EEVA評(píng)評(píng)估

27、模型型進(jìn)行修修正，即即系針對(duì)對(duì)其不足足之處作作出相應(yīng)應(yīng)修正的的過(guò)程。應(yīng)當(dāng)采用用股權(quán)投投資回報(bào)報(bào)率作為為EVAA的折現(xiàn)現(xiàn)率，以以實(shí)現(xiàn)EEVA與與其折現(xiàn)現(xiàn)率之間間的口徑徑一致。更為重重要的是是，修正正后的EEVA評(píng)評(píng)估模型型，應(yīng)當(dāng)當(dāng)能夠準(zhǔn)準(zhǔn)確反映映預(yù)測(cè)期期各年度度的盈虧虧對(duì)企業(yè)業(yè)價(jià)值存存在的影影響，為實(shí)現(xiàn)現(xiàn)這一目目標(biāo)，我我們可以以將預(yù)測(cè)測(cè)期各年年度的盈盈虧，視視為權(quán)益益資本的的增減行行為，各各預(yù)測(cè)年度度的留存存收益，相當(dāng)于于向股東東增發(fā)新新股獲得得的資金金，各預(yù)測(cè)測(cè)年度的的虧損，相當(dāng)于于股東權(quán)權(quán)益資本本的減少少或部分分滅失，企業(yè)未未來(lái)的盈盈利水平平大于或或小于以ECC0為基數(shù)數(shù)計(jì)算的的股權(quán)合合理回

28、報(bào)報(bào)水平時(shí)時(shí)，其超超出或低低于以EEC0為基數(shù)數(shù)計(jì)算的的股權(quán)合合理回報(bào)報(bào)水平的的金額應(yīng)應(yīng)當(dāng)直接接增加或或減少企企業(yè)價(jià)值值。因此，修修正后的的EVAA評(píng)估模模型如下下：（公式33）上式中：NPATT是指稅稅后凈利利潤(rùn)Ke是指指股權(quán)投投資回報(bào)報(bào)率EV是股股東全部部權(quán)益價(jià)價(jià)值EC0是是指企業(yè)業(yè)初始權(quán)權(quán)益資本本EVAAt是指第第t年預(yù)預(yù)期的EEVA在無(wú)限期期條件下下，ECC0可以表表示如下下：（公式44）所以，在在無(wú)限期期條件下下，公式式3可以以表示如如下：（公式55）股東全部部權(quán)益價(jià)價(jià)值與付付息債務(wù)務(wù)之和即即為企業(yè)業(yè)整體價(jià)價(jià)值，因因此，公公式3和和公式55可分別別轉(zhuǎn)換如如下：（公式66）（公式77）

29、上式中，OV是指指企業(yè)整整體價(jià)值值DEBTT0是指初初始債權(quán)權(quán)價(jià)值四、修正正后的EEVA評(píng)評(píng)估模型型的運(yùn)用用修正后的的EVAA評(píng)估模模型的運(yùn)運(yùn)用過(guò)程程，涉及及以下關(guān)鍵參數(shù)數(shù)的確定定：（一）、折現(xiàn)率率的確定定前面已經(jīng)經(jīng)談到，EVAA的折現(xiàn)現(xiàn)率不能能直接采采用計(jì)算算EVAA過(guò)程中中的WAACC，而應(yīng)當(dāng)當(dāng)根據(jù)折折現(xiàn)率與與收益口口徑一致致的原則則，采用用股權(quán)投投資回報(bào)報(bào)率對(duì)EEVA進(jìn)進(jìn)行折現(xiàn)現(xiàn)。基于于同樣原原理，NNPATT不論是是否需要要扣除CCAP00Ke，即不論論是否將將CAPP0Ke單獨(dú)獨(dú)列示，NPAAT均體體現(xiàn)為股股權(quán)收益益形式，也應(yīng)當(dāng)當(dāng)采用股股權(quán)投資資回報(bào)率率作為折折現(xiàn)率。也就是是說(shuō)，EE

30、VA和和NPAAT的折折現(xiàn)率一一致，均均為股權(quán)權(quán)投資回回報(bào)率。在明確了了折現(xiàn)率率的內(nèi)在在要求后后，我們們可以通通過(guò)以下下途徑確確定EVVA和NNPATT的折現(xiàn)現(xiàn)率。1、CAAPM模模型 全國(guó)注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師考試用書(shū)編寫(xiě)組.資產(chǎn)評(píng)估.北京:經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社,2007,P411CAPMM即資本本資產(chǎn)定定價(jià)模型型，是用用來(lái)測(cè)算算權(quán)益資資本折現(xiàn)現(xiàn)率的一一種工具具，其數(shù)數(shù)學(xué)表達(dá)達(dá)式是：（公式88）式中：指指EVAA和NPPAT的的的折現(xiàn)現(xiàn)率Rf1指指現(xiàn)行無(wú)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)報(bào)酬率Rm指市市場(chǎng)期望望報(bào)酬率率歷史平平均值Rf2指指歷史平平均無(wú)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬酬率指被評(píng)評(píng)估企業(yè)業(yè)所在行行業(yè)權(quán)益益系統(tǒng)風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)數(shù)指企業(yè)業(yè)特定風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)

31、調(diào)整整系數(shù)2、參考考行業(yè)平平均凈資資產(chǎn)收益益率隨著我國(guó)國(guó)市場(chǎng)經(jīng)經(jīng)濟(jì)和證證券市場(chǎng)場(chǎng)的發(fā)展展，行業(yè)業(yè)的平均均收益率率越來(lái)越越成為衡衡量行業(yè)業(yè)平均盈盈利能力力的重要要指標(biāo)，因此，行業(yè)的的平均收收益率可可以作為為確定折折現(xiàn)率的的重要參參考指標(biāo)標(biāo)。在眾眾多行業(yè)業(yè)平均收收益率指指標(biāo)中，我們應(yīng)應(yīng)當(dāng)采用用行業(yè)平平均凈資資產(chǎn)收益益率，作作為EVVA折現(xiàn)現(xiàn)率的參參考，以以保證折折現(xiàn)率與與EVAA之間的的匹配與與協(xié)調(diào)，保證口口徑的一一致。采用行業(yè)業(yè)平均凈凈資產(chǎn)收收益率作作為EVVA的折折現(xiàn)率，也存在在著不足足之處，即行業(yè)業(yè)平均凈凈資產(chǎn)收收益率無(wú)無(wú)法體現(xiàn)現(xiàn)和反映映企業(yè)的的特定風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)（或或企業(yè)特特定的收收益水平平）。對(duì)

32、對(duì)于收益益能力持持續(xù)明顯顯高于或或低于行行業(yè)平均均凈資產(chǎn)產(chǎn)收益率率的企業(yè)業(yè)，如果果采用行行業(yè)平均均凈資產(chǎn)產(chǎn)收益率率作為折折現(xiàn)率，將無(wú)法法反映出出企業(yè)高高于或低低行業(yè)平平均的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)因素素。行業(yè)業(yè)平均凈凈資產(chǎn)收收益率對(duì)對(duì)折現(xiàn)率率的參考考作用，會(huì)受到到行業(yè)成成熟度和和競(jìng)爭(zhēng)狀狀況的影影響，對(duì)對(duì)于發(fā)展展已較為為成熟、競(jìng)爭(zhēng)較較為充分分的行業(yè)業(yè)，其行行業(yè)平均均凈資產(chǎn)產(chǎn)收益率率對(duì)EVVA折現(xiàn)現(xiàn)率也具具有較大大的參考考價(jià)值。（二）、EVAA的確定定現(xiàn)有EVVA評(píng)估估模型中中，計(jì)算算各年度度EVAA往往采采用固定定的WAACC，該固定定的WAACC一一般根據(jù)據(jù)初始資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)進(jìn)行計(jì)計(jì)算。但但是，在在各預(yù)測(cè)測(cè)年度內(nèi)

33、內(nèi)，債權(quán)權(quán)資本將將隨著債債務(wù)新增增或償還還而不斷斷變化，權(quán)益資資本將隨隨著盈利利狀況而而不斷變變化，而而影響約約當(dāng)權(quán)益益資本增增減變動(dòng)動(dòng)的因素素更加繁繁多，這這些因素素使得資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)往往處處于不斷斷變化當(dāng)當(dāng)中，在在這種前前提下，如果采采用根據(jù)據(jù)初始資資本結(jié)構(gòu)構(gòu)計(jì)算的的WACCC，將將不能準(zhǔn)準(zhǔn)確反映映各年期期實(shí)際的的資本結(jié)結(jié)構(gòu)。因因此，在在計(jì)算各各年期EEVA時(shí)時(shí)，不主主張采用用資本總總額WACCC的方方式，而而應(yīng)當(dāng)就就不同的的資本類(lèi)類(lèi)型，分分別適用用其對(duì)應(yīng)應(yīng)的資本本成本率率，債權(quán)權(quán)資本采采用加權(quán)權(quán)平均稅稅后債權(quán)權(quán)資本成成本率，權(quán)益資資本采用用股權(quán)投投資回報(bào)報(bào)率，根根據(jù)約當(dāng)當(dāng)權(quán)益資資本的性性質(zhì)

34、和內(nèi)內(nèi)涵，約約當(dāng)權(quán)益益資本亦亦應(yīng)當(dāng)采采用股權(quán)權(quán)投資回回報(bào)率，即各年年期EVVA的計(jì)計(jì)算公式式如下：EVA=債權(quán)資資本加權(quán)債債權(quán)資本本成本率率（1-所得稅稅率）+（權(quán)益益資本+約當(dāng)權(quán)權(quán)益資本本）股權(quán)投投資回報(bào)報(bào)率（公公式9）（三）、EC0的確定定EC0的的確定存存在兩種種方法，一是根根據(jù)賬面面價(jià)值確確定，二二是按照照公允價(jià)價(jià)值確定定。從修正后后的EVVA評(píng)估估模型的的計(jì)算公公式可以以看出，在獲利利年期為為無(wú)限年年期時(shí)，EC0不論采采用賬面面價(jià)值，還是公公允價(jià)值值，都不不會(huì)影響響企業(yè)價(jià)價(jià)值。在在獲利年年期為有有限年期期時(shí)，EEC0采用賬賬面價(jià)值值還是公公允價(jià)值值產(chǎn)生的的差異，隨折現(xiàn)現(xiàn)率的增增加而減

35、減少，隨隨獲利年年期的延延長(zhǎng)而降降低，當(dāng)當(dāng)獲利年年期足夠夠長(zhǎng)時(shí)，EC0采用賬賬面價(jià)值值還是公公允價(jià)值值產(chǎn)生的的差異亦亦可忽略略不計(jì)。但是，當(dāng)當(dāng)未來(lái)預(yù)預(yù)計(jì)獲利利年期很很短時(shí)，一般應(yīng)應(yīng)當(dāng)采用用公允價(jià)價(jià)值確定定EC0，首先先確定初初始總投投資資本本的公允允價(jià)值，然后減減去DEEBT00的賬面面價(jià)值，最終得得到ECC0的公允價(jià)價(jià)值。（四）、DEBBT0的確定定在評(píng)估企企業(yè)整體體價(jià)值時(shí)時(shí)，需要要確定DDEBTT0，一般般情況下下，DEEBT00的賬面面價(jià)值與與公允價(jià)價(jià)值一致致，因此此，DEEBT00往往根據(jù)據(jù)賬面價(jià)價(jià)值進(jìn)行行確定。在在這一過(guò)過(guò)程中，還應(yīng)當(dāng)當(dāng)避免將將非付息息債務(wù)或或營(yíng)運(yùn)債債務(wù)納入入DEBB

36、T0當(dāng)中。五、修正正后的EEVA評(píng)評(píng)估模型型與凈利利潤(rùn)評(píng)估估模型的的比較凈利潤(rùn)評(píng)評(píng)估模型型是指企企業(yè)價(jià)值值評(píng)估收收益法中中，以會(huì)會(huì)計(jì)凈利利潤(rùn)為收收益口徑徑的評(píng)估估模型。從公式式5和公公式7不不難看出出，修正正后的EEVA評(píng)評(píng)估模型型可視為為凈利潤(rùn)潤(rùn)評(píng)估模模型的優(yōu)優(yōu)化和派派生模型型。修正正后的EEVA評(píng)評(píng)估模型型的獨(dú)特特之處，在于對(duì)對(duì)各年期期凈利潤(rùn)潤(rùn)進(jìn)行調(diào)調(diào)整，同同時(shí)調(diào)整整各年期期的投資資資本，然后計(jì)計(jì)算出各各年期的的EVAA水平，進(jìn)而將將各年期期的EVVA水平平對(duì)企業(yè)業(yè)價(jià)值的的影響作作出衡量量和反映映。因此此，我們們著重通通過(guò)對(duì)凈凈利潤(rùn)調(diào)調(diào)整項(xiàng)目目和投資資資本調(diào)調(diào)整的深深入分析析，對(duì)修修正后的

37、的EVAA評(píng)估模模型與凈凈利潤(rùn)評(píng)評(píng)估模型型進(jìn)行綜綜合比較較。（一）、針對(duì)非經(jīng)經(jīng)常項(xiàng)目目進(jìn)行的調(diào)調(diào)整在利潤(rùn)表表中，營(yíng)營(yíng)業(yè)外收收支和補(bǔ)補(bǔ)貼收入入等項(xiàng)目目屬非經(jīng)經(jīng)常項(xiàng)目目，這些些項(xiàng)目往往往具有有較強(qiáng)的的偶然性性，這些些非經(jīng)營(yíng)營(yíng)項(xiàng)目因因其不確確定性和和偶然性性，并不不能穩(wěn)定定地持續(xù)續(xù)地給企企業(yè)價(jià)值值帶來(lái)影影響，因因此在確確定EVVA時(shí)應(yīng)應(yīng)當(dāng)對(duì)其其進(jìn)行調(diào)調(diào)整。在在確定NNOPAAT時(shí)，將考慮慮了稅盾盾因素的的營(yíng)業(yè)外外收支凈凈額和補(bǔ)補(bǔ)貼收入入從凈利利潤(rùn)中進(jìn)進(jìn)行剔除除；在確確定約當(dāng)當(dāng)權(quán)益資資本時(shí)，將累計(jì)計(jì)營(yíng)業(yè)外外收支凈凈額和累累計(jì)補(bǔ)貼貼收入進(jìn)進(jìn)行扣除除。通過(guò)以上上非經(jīng)常常項(xiàng)目的的調(diào)整，剔除了了利潤(rùn)表表中的不

38、不確定因因素和偶偶然因素素，提高高了NOOPATT的可靠靠程度。（二）、針對(duì)管管理者操操縱利潤(rùn)潤(rùn)的調(diào)整整針對(duì)管理理者操縱縱利潤(rùn)的的調(diào)整主主要涉及及各種準(zhǔn)準(zhǔn)備及資資產(chǎn)減值值、商譽(yù)譽(yù)等項(xiàng)目目的調(diào)整整。（1）各各種準(zhǔn)備備及資產(chǎn)產(chǎn)減值調(diào)調(diào)整在企業(yè)會(huì)會(huì)計(jì)核算算方式中中，對(duì)相相關(guān)資產(chǎn)產(chǎn)計(jì)提準(zhǔn)準(zhǔn)備金或或認(rèn)定資資產(chǎn)減值值，均基基于會(huì)計(jì)計(jì)的穩(wěn)健健原則，在一定定程度上上能夠反反映報(bào)表表日企業(yè)業(yè)各項(xiàng)資資產(chǎn)的價(jià)價(jià)值變化化情況，能夠避避免高估估當(dāng)期利利潤(rùn)水平平，有助助于企業(yè)業(yè)股東作作出正確確的投資資決策。但是，受會(huì)計(jì)計(jì)報(bào)表使使用范圍圍的影響響，這些些會(huì)計(jì)核核算方式式本身具具有一定定的局限限性，其其遵循的的穩(wěn)健原原則與企

39、企業(yè)價(jià)值值的影響響因素存存在著不不符之處處。其次次，各種種準(zhǔn)備及及資產(chǎn)減減值的計(jì)計(jì)提和認(rèn)認(rèn)定，不不能真實(shí)實(shí)體現(xiàn)企企業(yè)當(dāng)期期投入經(jīng)經(jīng)營(yíng)的資資本總額額，也不不能真實(shí)實(shí)體現(xiàn)企企業(yè)當(dāng)期期的經(jīng)營(yíng)營(yíng)利潤(rùn)水水平。再再者，各各種準(zhǔn)備備及資產(chǎn)產(chǎn)減值的的計(jì)提和和認(rèn)定，并非企企業(yè)當(dāng)期期現(xiàn)金的的流出，也并非非企業(yè)資資產(chǎn)的實(shí)實(shí)際減少少。此外外，企業(yè)業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)準(zhǔn)則中，在我國(guó)國(guó)目前所所處的經(jīng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境境下，為為避免企企業(yè)操縱縱損益而而作出的的規(guī)定已經(jīng)經(jīng)確認(rèn)的的資產(chǎn)損損失不得得轉(zhuǎn)回?zé)o法法客觀公公允地反反映企業(yè)業(yè)經(jīng)營(yíng)利利潤(rùn)。在確定EEVA過(guò)過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)對(duì)對(duì)各種準(zhǔn)準(zhǔn)備及資資產(chǎn)減值值進(jìn)行調(diào)調(diào)整。在在確定NNOPAAT時(shí)，將企業(yè)業(yè)當(dāng)期各

40、各種準(zhǔn)備備及資產(chǎn)產(chǎn)減值的的增加額額，在考考慮稅盾盾因素后后進(jìn)行加加回，在在確定約約當(dāng)權(quán)益益資本時(shí)時(shí)，將各各種準(zhǔn)備備及資產(chǎn)產(chǎn)減值余余額進(jìn)行行加回。通過(guò)各種種準(zhǔn)備及及資產(chǎn)減減值的調(diào)調(diào)整，使使得企業(yè)業(yè)的經(jīng)營(yíng)營(yíng)利潤(rùn)更更加符合合客觀情情況，企企業(yè)的投投資資本本更加準(zhǔn)準(zhǔn)確可靠靠。（2）商商譽(yù)調(diào)整整我國(guó)財(cái)政政部于220066年出臺(tái)臺(tái)企業(yè)會(huì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則則，沒(méi)有有對(duì)商譽(yù)譽(yù)作出系系統(tǒng)攤銷(xiāo)銷(xiāo)的規(guī)定定，這種種處理方方法較之之以往準(zhǔn)準(zhǔn)則實(shí)現(xiàn)現(xiàn)了與國(guó)國(guó)際會(huì)計(jì)計(jì)慣例的的趨同，更加契契合商譽(yù)譽(yù)的特點(diǎn)點(diǎn)和內(nèi)涵涵。因此此，在確確定EVVA時(shí)，不再需需要針對(duì)對(duì)商譽(yù)攤攤銷(xiāo)進(jìn)行行調(diào)整。但是，企業(yè)會(huì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則則規(guī)定，企業(yè)應(yīng)應(yīng)對(duì)商譽(yù)譽(yù)進(jìn)行減減值

41、測(cè)試試，計(jì)算算確定其其減值金金額，并并計(jì)入當(dāng)當(dāng)期損益益，因此此，我們們?nèi)匀恍栊枰獙?duì)商商譽(yù)的減減值進(jìn)行行調(diào)整，調(diào)整方方法與各各種準(zhǔn)備備的調(diào)整整方法相相同。（三）、針對(duì)會(huì)會(huì)計(jì)政策策局限性性的調(diào)整整針對(duì)會(huì)計(jì)計(jì)政策局局限性的的調(diào)整涉涉及遞延延所得稅稅、研發(fā)發(fā)費(fèi)用等等項(xiàng)目的的調(diào)整。（1）遞遞延所得得稅調(diào)整整企業(yè)會(huì)計(jì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)規(guī)定，當(dāng)當(dāng)企業(yè)資資產(chǎn)或負(fù)負(fù)債的賬賬面價(jià)值值大于其其計(jì)稅基基礎(chǔ)，從從而產(chǎn)生生應(yīng)納稅稅暫時(shí)性性差異時(shí)時(shí)，企業(yè)業(yè)應(yīng)該將將其確認(rèn)認(rèn)為負(fù)債債，作為為遞延所所得稅負(fù)負(fù)債加以以處理；當(dāng)企業(yè)業(yè)資產(chǎn)或或負(fù)債的的賬面價(jià)價(jià)值小于于其計(jì)稅稅基礎(chǔ)，從而產(chǎn)產(chǎn)生可抵抵扣暫時(shí)時(shí)性差異異時(shí)，企企業(yè)應(yīng)該該將其確確認(rèn)為資資

42、產(chǎn)，作作為遞延延所得稅稅資產(chǎn)加加以處理理于曉鐳,徐興恩主編.新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)務(wù)指南與講解.北京:機(jī)械工業(yè)出版社,2006.5,P149。遞延延所得稅稅產(chǎn)生的的根源在在于因財(cái)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)計(jì)與稅收收法規(guī)的的區(qū)別，而導(dǎo)致致按照財(cái)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)計(jì)方法計(jì)計(jì)算的利利潤(rùn)與按按照稅法法計(jì)算的的應(yīng)稅所所得結(jié)果果之間存存在差異異。應(yīng)納稅暫暫時(shí)性差差異的存存在，低低估了企企業(yè)實(shí)際際占用的的資本總總額，高高估了資資本盈利利能力，在確定定EVAA時(shí)應(yīng)當(dāng)當(dāng)進(jìn)行調(diào)調(diào)整。在在確定NNOPAAT時(shí)，將當(dāng)年年遞延所所得稅負(fù)負(fù)債的增增加額作作加回處處理，在在確定約約當(dāng)權(quán)益益資本時(shí)時(shí)，將遞遞延所得得稅負(fù)債債余額作作加回處處理?？煽傻挚蹠簳簳r(shí)性

43、差差異的存存在，高高估了企企業(yè)實(shí)際際占用的的資本總總額，低低估了資資本盈利利能力，在確定定EVAA時(shí)應(yīng)當(dāng)當(dāng)進(jìn)行調(diào)調(diào)整。在在確定NNOPAAT時(shí)，將當(dāng)年年遞延所所得稅資資產(chǎn)的增增加額進(jìn)進(jìn)行扣除除，在確確定約當(dāng)當(dāng)權(quán)益資資本時(shí)，將遞延延所得稅稅資產(chǎn)余余額進(jìn)行行扣除。通過(guò)遞延延所得稅稅項(xiàng)目的的調(diào)整，使得企企業(yè)的投投資資本本更加切切合實(shí)際際，反映映的資本本盈利能能力更為為真實(shí)。（2）研研發(fā)費(fèi)用用的調(diào)整整根據(jù)企業(yè)業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)準(zhǔn)則，企企業(yè)內(nèi)部部研究開(kāi)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目目研究階階段的支支出，應(yīng)應(yīng)當(dāng)于發(fā)發(fā)生時(shí)計(jì)計(jì)入當(dāng)期期損益；企業(yè)內(nèi)內(nèi)部研究究開(kāi)發(fā)項(xiàng)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)發(fā)階段的的支出，在滿(mǎn)足足一定條條件時(shí)，方可作作資本化化處理，確認(rèn)為為無(wú)

44、形資資產(chǎn)財(cái)政部會(huì)計(jì)司編寫(xiě)組.企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則講解.北京:人民出版社,2007.4,P100-101。企企業(yè)會(huì)計(jì)計(jì)準(zhǔn)則的的這些規(guī)規(guī)定，遵遵循了穩(wěn)穩(wěn)健原則則，但也也可能影影響企業(yè)業(yè)經(jīng)營(yíng)者者的研究究開(kāi)發(fā)熱熱情，特特別是盈盈利情況況不佳的的年份，企業(yè)經(jīng)經(jīng)營(yíng)者可可能通過(guò)過(guò)削減研研究支出出來(lái)提高高利潤(rùn)水水平。另另一方面面，企業(yè)業(yè)研發(fā)費(fèi)費(fèi)用往往往對(duì)企業(yè)業(yè)未來(lái)盈盈利能力力起著重重要作用用，抑或或是企業(yè)業(yè)持續(xù)經(jīng)經(jīng)營(yíng)能力力的基礎(chǔ)礎(chǔ)和保證證，對(duì)企企業(yè)價(jià)值值產(chǎn)生著著重要的的影響。因此，在在確定EEVA過(guò)過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)對(duì)對(duì)研發(fā)費(fèi)費(fèi)用進(jìn)行行調(diào)整。在確定定NOPPAT時(shí)時(shí)，將研研發(fā)費(fèi)用用按會(huì)計(jì)計(jì)口徑攤攤銷(xiāo)的攤攤銷(xiāo)額與與按經(jīng)濟(jì)濟(jì)增

45、加值值口徑應(yīng)應(yīng)攤銷(xiāo)額額之間的的差額，在考慮慮稅盾因因素后進(jìn)進(jìn)行加回回，在確確定約當(dāng)當(dāng)權(quán)益資資本時(shí)，將按經(jīng)經(jīng)濟(jì)增加加值口徑徑進(jìn)行攤攤銷(xiāo)的研研發(fā)費(fèi)用用余額進(jìn)進(jìn)行加回回。其中中，計(jì)算算經(jīng)濟(jì)增增加值口口徑應(yīng)攤攤銷(xiāo)額時(shí)時(shí)，一般般根據(jù)研研發(fā)費(fèi)用用的客觀觀效用年年限或研研發(fā)費(fèi)用用對(duì)應(yīng)無(wú)無(wú)形資產(chǎn)產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)濟(jì)使用壽壽命確定定其攤銷(xiāo)銷(xiāo)年限，對(duì)于無(wú)無(wú)使用壽壽命限制制的無(wú)形形資產(chǎn)，不進(jìn)行行攤銷(xiāo)。通過(guò)研發(fā)發(fā)費(fèi)用的的調(diào)整，消除了了企業(yè)會(huì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則則在研發(fā)發(fā)費(fèi)用方方面的局局限性，有助于于提升企企業(yè)投資資資本和和NOPPAT的的合理程程度，也也更能體體現(xiàn)企業(yè)業(yè)價(jià)值的的內(nèi)在要要求。（四）、針對(duì)非非客觀成成本進(jìn)行行的調(diào)整整這里所指指

46、的非客客觀成本本，主要要為企業(yè)業(yè)的融資資成本。在不同同的融資資途徑和和融資方方式前提提下，同同一企業(yè)業(yè)的融資資成本可可能存在在差異，在確定定企業(yè)EEVA時(shí)時(shí)，應(yīng)當(dāng)當(dāng)根據(jù)企企業(yè)合理理的融資資途徑和和融資方方式，確確定企業(yè)業(yè)客觀的的融資成成本水平平；在特特定時(shí)期期，融資資成本還還可能出出現(xiàn)短期期非正常常波動(dòng)，在確定定企業(yè)EEVA時(shí)時(shí)，應(yīng)當(dāng)當(dāng)剔除這這些短期期非正常常波動(dòng)因因素的影影響。因此，需需要對(duì)企企業(yè)的融融資成本本進(jìn)行調(diào)調(diào)整。在在確定NNOPAAT時(shí)，將企業(yè)業(yè)實(shí)際稅稅后利息息支出進(jìn)進(jìn)行加回回處理，與此同同時(shí)，將將企業(yè)付付息債務(wù)務(wù)總額乘乘以合理理的加權(quán)權(quán)稅后利利息率，得出企企業(yè)的債債務(wù)資本本成本。

47、應(yīng)當(dāng)強(qiáng)強(qiáng)調(diào)的是是，在對(duì)對(duì)企業(yè)的的融資成成本進(jìn)行行調(diào)整時(shí)時(shí)，調(diào)整整標(biāo)的為為企業(yè)的的利息支支出，而而并非企企業(yè)的財(cái)財(cái)務(wù)費(fèi)用用。通過(guò)融資資成本的的調(diào)整，對(duì)企業(yè)業(yè)利潤(rùn)中中主要非非客觀成成本進(jìn)行行修正，提高了了債務(wù)資資本成本本的準(zhǔn)確確程度。通過(guò)以上上比較，與凈利利潤(rùn)評(píng)估估模型相相比，修修正后的的EVAA評(píng)估模模型因同同時(shí)對(duì)凈凈利潤(rùn)及及投資資資本進(jìn)行行了一系系列的調(diào)調(diào)整，修修正了會(huì)會(huì)計(jì)政策策對(duì)企業(yè)業(yè)價(jià)值的的影響，而顯得得更為合合理，修修正后的的EVAA評(píng)估模模型能夠夠更為準(zhǔn)準(zhǔn)確地體體現(xiàn)企業(yè)業(yè)的內(nèi)在在價(jià)值。六、修正正后的EEVA評(píng)評(píng)估運(yùn)用用案例在表1基基礎(chǔ)上，假設(shè)未未來(lái)第11年的研研究費(fèi)用用為1000萬(wàn)，根

48、據(jù)企企業(yè)會(huì)計(jì)計(jì)政策，研究費(fèi)用用全部進(jìn)進(jìn)入當(dāng)期期損益，研究費(fèi)用用的客觀觀效用期期限假設(shè)設(shè)為4年年，所得得稅率為為25%，同時(shí)時(shí)假設(shè)第第6年以以后保持持第5年年的水平平不變，假設(shè)獲獲利年限限為無(wú)限限期，則則各年度度EVAA計(jì)算過(guò)過(guò)程如表5所示示：表5 單位位：萬(wàn)元元項(xiàng)目/預(yù)預(yù)測(cè)年度度12345研究費(fèi)用用對(duì)應(yīng)的的約當(dāng)權(quán)權(quán)益資本本75.00050.00025.000-稅后凈利利潤(rùn)168.00181.44195.96211.63228.56利息息支出(1-稅率)153.00171.00189.00207.00225.00研發(fā)發(fā)費(fèi)用對(duì)對(duì)應(yīng)的NNOPAAT調(diào)整整額56.225-18.75-18.75-18.

49、75-調(diào)整后NNOPAAT377.25333.69366.21399.88453.56 -債務(wù)務(wù)資本債務(wù)資資本成本本率153.00171.00189.00207.00225.00 -（權(quán)權(quán)益資本本約當(dāng)當(dāng)權(quán)益資資本）股權(quán)投投資回報(bào)報(bào)率174.00185.44197.96211.63228.56EVA50.225-22.75-20.75-18.75-上表中：研究費(fèi)費(fèi)用對(duì)應(yīng)應(yīng)的約當(dāng)當(dāng)權(quán)益資資本=按按經(jīng)濟(jì)增增加值口口徑的研研究費(fèi)用用攤銷(xiāo)后后余額。研究費(fèi)用用對(duì)應(yīng)的的NOPPAT調(diào)調(diào)整額=（當(dāng)年年按會(huì)計(jì)計(jì)口徑攤攤銷(xiāo)的研研究費(fèi)用用-按經(jīng)經(jīng)濟(jì)增加加值口徑徑應(yīng)攤銷(xiāo)銷(xiāo)的研究究費(fèi)用）（1-所得稅稅率）。按經(jīng)濟(jì)增增加

50、值口口徑應(yīng)攤攤銷(xiāo)的研研究費(fèi)用用=研究費(fèi)費(fèi)用客觀效效用期限限按經(jīng)濟(jì)增增加值口口徑的研研究費(fèi)用用攤銷(xiāo)后后余額=研究費(fèi)費(fèi)用-累累計(jì)已攤攤銷(xiāo)額根據(jù)以上上條件和和參數(shù)，采用修修正后的的EVAA評(píng)估模模型評(píng)估估的企業(yè)業(yè)價(jià)值計(jì)計(jì)算如下下： =27222.222-33.233=27118.999萬(wàn)元元采用凈利利潤(rùn)評(píng)估估模型評(píng)評(píng)估的企企業(yè)價(jià)值值計(jì)算如如下：=27222.222萬(wàn)元元采用修正正后的EEVA評(píng)評(píng)估模型型評(píng)估的的企業(yè)價(jià)價(jià)值比采采用凈利利潤(rùn)評(píng)估估模型評(píng)評(píng)估的企企業(yè)價(jià)值值低，其其主要原原因有兩兩點(diǎn)：（1）研研究費(fèi)用用對(duì)應(yīng)的的約當(dāng)權(quán)權(quán)益資本本增加了了第1至至第3年年投資資資本總額額；（22）在計(jì)計(jì)算研究究費(fèi)

51、用對(duì)對(duì)應(yīng)的NNOPAAT調(diào)整整額時(shí)，存在稅稅盾因素素。當(dāng)然然，上述述兩點(diǎn)原原因并不不一定總總是使采采用修正正后的EEVA評(píng)評(píng)估模型型評(píng)估的的企業(yè)價(jià)價(jià)值較低低，其還還受折現(xiàn)現(xiàn)率的影影響，當(dāng)當(dāng)折現(xiàn)率率足夠高高時(shí)，采采用修正正后的EEVA評(píng)評(píng)估模型型評(píng)估的的企業(yè)價(jià)價(jià)值也可可能比采采用凈利利潤(rùn)評(píng)估估模型評(píng)評(píng)估的企企業(yè)價(jià)值值高。本案例中中，因研研究費(fèi)用用核算方方式的差差異，對(duì)對(duì)約當(dāng)權(quán)權(quán)益資本本和NOOPATT進(jìn)行了了相應(yīng)的的調(diào)整，反映了了修正后后EVAA評(píng)估模模型與凈凈利潤(rùn)評(píng)評(píng)估模型型的差異異。但鑒鑒于篇幅幅限制，本案例例假設(shè)只只有第11年存在在研究費(fèi)費(fèi)用，也也沒(méi)有對(duì)對(duì)其他調(diào)調(diào)整事項(xiàng)項(xiàng)進(jìn)行舉舉例，可可能

52、還不不能全面面體現(xiàn)修修正后EEVA評(píng)評(píng)估模型型的長(zhǎng)處處與優(yōu)勢(shì)勢(shì)。在評(píng)評(píng)估實(shí)踐踐操作中中，通過(guò)過(guò)對(duì)企業(yè)業(yè)需調(diào)整整事項(xiàng)更更為全面面的調(diào)整整，修正正后EVVA評(píng)估估模型的的優(yōu)點(diǎn)將將更加顯顯現(xiàn)。七、修正正后的EEVA評(píng)評(píng)估模型型的應(yīng)用用前景修正后的的EVAA評(píng)估模模型，作作為凈利利潤(rùn)評(píng)估估模型的的派生或或優(yōu)化模模型，其其應(yīng)用前前景主要要取決修修正后的的EVAA評(píng)估模模型的優(yōu)優(yōu)點(diǎn)和缺缺點(diǎn)。（一）、修正后后的EVVA評(píng)估估模型的的優(yōu)缺點(diǎn)點(diǎn)分析在企業(yè)價(jià)價(jià)值評(píng)估估中，收收益法是是最重要要的一種種方法，也是運(yùn)運(yùn)用最為為廣泛的的一種評(píng)評(píng)估方法法。企企業(yè)價(jià)值值評(píng)估指指導(dǎo)意見(jiàn)見(jiàn)（試行行）規(guī)規(guī)定，收收益法中中的預(yù)期期收

53、益可可以現(xiàn)金金流量、各種形形式的利利潤(rùn)或現(xiàn)現(xiàn)金紅利利等口徑徑表示。在評(píng)估估實(shí)踐中中，預(yù)期期收益口口徑主要要包括企企業(yè)自由由現(xiàn)金流流量、股股權(quán)自由由現(xiàn)金流流量、稅稅后利潤(rùn)潤(rùn)、現(xiàn)金金紅利等等?，F(xiàn)金紅利利口徑，受企業(yè)業(yè)利潤(rùn)分分配政策策和稅收收因素影影響較大大，且控控股股東東并不十十分重視視現(xiàn)金紅紅利的分分配與否否，因此此現(xiàn)金紅紅利在運(yùn)運(yùn)用中受受到較多多的限制制。如果單從從現(xiàn)金流流量指標(biāo)標(biāo)上看，因其有效避避免了會(huì)會(huì)計(jì)利潤(rùn)潤(rùn)中的人人為操縱縱因素，考慮了了貨幣的的時(shí)間價(jià)價(jià)值，其其明顯優(yōu)優(yōu)于利潤(rùn)潤(rùn)指標(biāo)，但采用用自由現(xiàn)現(xiàn)金流口口徑對(duì)企企業(yè)價(jià)值值進(jìn)行評(píng)評(píng)估過(guò)程程中，其最大大難點(diǎn)便便是預(yù)測(cè)測(cè)企業(yè)未未來(lái)的資資本性支支出和營(yíng)營(yíng)運(yùn)資金金變化水水平，特特別是對(duì)對(duì)于成長(zhǎng)長(zhǎng)型或資資產(chǎn)負(fù)債債結(jié)構(gòu)不不甚合理理的企業(yè)業(yè)，資本本性支出出和營(yíng)運(yùn)運(yùn)資金的的預(yù)測(cè)難難度很大大，而資資本性支支出和營(yíng)營(yíng)運(yùn)資金金的預(yù)測(cè)測(cè)誤差對(duì)對(duì)企業(yè)價(jià)價(jià)值評(píng)估估結(jié)論影影響往往往直接而而重大，這些實(shí)實(shí)際運(yùn)用用中的困困難，降降低了自自由現(xiàn)金金流口徑徑在收益益法評(píng)估估中的準(zhǔn)準(zhǔn)確程度度，對(duì)自由現(xiàn)現(xiàn)金流口口徑的運(yùn)運(yùn)用條件件提出了了更高的的要求。凈利潤(rùn)口口徑的優(yōu)優(yōu)缺點(diǎn)與與自由現(xiàn)現(xiàn)金流口口徑的優(yōu)優(yōu)缺點(diǎn)之之間存在在對(duì)稱(chēng)的的互補(bǔ)