基于K12-龍頭歷史表現(xiàn)量化分析培訓(xùn)行業(yè)估值與業(yè)績關(guān)系

1、有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分目 錄 HYPERLINK l _bookmark0 以史為鑒：從課外輔導(dǎo)雙巨頭看行業(yè)估值方法4 HYPERLINK l _bookmark1 好未來：從利潤驅(qū)動(dòng)到估值&營收協(xié)同驅(qū)動(dòng)4 HYPERLINK l _bookmark2 股價(jià)&經(jīng)營數(shù)據(jù)：業(yè)績高速增長推動(dòng)股價(jià)強(qiáng)勁表現(xiàn)4 HYPERLINK l _bookmark6 估值及驅(qū)動(dòng)因素：網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張推動(dòng)估值動(dòng)態(tài)化5 HYPERLINK l _bookmark13 時(shí)期劃分：不同運(yùn)行周期下的驅(qū)動(dòng)與估值7 HYPERLINK l _bookmark20 新東方：從利潤驅(qū)動(dòng)到估值&營收協(xié)同驅(qū)動(dòng)9

2、 HYPERLINK l _bookmark21 股價(jià)&經(jīng)營數(shù)據(jù)：利潤推動(dòng)股價(jià)增長9 HYPERLINK l _bookmark24 估值及驅(qū)動(dòng)因素：網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張推動(dòng)估值動(dòng)態(tài)化10 HYPERLINK l _bookmark31 時(shí)期劃分：不同運(yùn)行周期下的驅(qū)動(dòng)與估值12 HYPERLINK l _bookmark33 探索擴(kuò)張期“營收增速與 PE 水平”的關(guān)系14 HYPERLINK l _bookmark35 職業(yè)培訓(xùn)比較分析與估值展望15 HYPERLINK l _bookmark40 職業(yè)培訓(xùn)空間廣闊，受益于政策推動(dòng)15 HYPERLINK l _bookmark43 從行業(yè)特征對(duì)比，職業(yè)培

3、訓(xùn)估值或更為平穩(wěn)16 HYPERLINK l _bookmark47 投資建議與投資標(biāo)的17 HYPERLINK l _bookmark45 K12 課外輔導(dǎo)：龍頭集中度有望進(jìn)一步提升18 HYPERLINK l _bookmark48 職業(yè)培訓(xùn)：政策利好市場空間擴(kuò)容19 HYPERLINK l _bookmark49 風(fēng)險(xiǎn)提示19圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark3 圖 1：好未來絕對(duì)收益與相對(duì)收益（2011-2019 年）4 HYPERLINK l _bookmark4 圖 2：好未來營業(yè)收入（百萬美元）及增速（2011-2019 年）5 HYPERLINK l _boo

4、kmark5 圖 3：好未來營運(yùn)利潤（百萬美元）及增速（2011-2019 年）5 HYPERLINK l _bookmark7 圖 4：好未來及可比公司市盈率（白色為好未來）6 HYPERLINK l _bookmark8 圖 5：好未來及可比公司企業(yè)市銷率（白色為好未來）6 HYPERLINK l _bookmark9 圖 6：好未來擴(kuò)點(diǎn)情況6 HYPERLINK l _bookmark10 圖 7：好未來 K12 人次增長情況6 HYPERLINK l _bookmark11 圖 8：好未來 Non-GAAP 運(yùn)營利潤率7 HYPERLINK l _bookmark12 圖 9：好未來遞

5、延收入（百萬美元）7 HYPERLINK l _bookmark14 圖 10：股價(jià)表現(xiàn)與運(yùn)營利潤相關(guān)7 HYPERLINK l _bookmark15 圖 11：股價(jià)表現(xiàn)拆分營收增長貢獻(xiàn)&估值貢獻(xiàn)8 HYPERLINK l _bookmark16 圖 12：開點(diǎn)增速領(lǐng)先營收 3 個(gè)季度8 HYPERLINK l _bookmark17 圖 13：股價(jià)表現(xiàn)與營收相關(guān)8 HYPERLINK l _bookmark19 表 1：18 年以來課外輔導(dǎo)政策梳理9 HYPERLINK l _bookmark18 圖 14：新東方絕對(duì)收益與相對(duì)收益（2011-2019 年）10 HYPERLINK l _

6、bookmark22 圖 15：新東方營業(yè)收入（百萬美元）及增速（2012-2019 年）10 HYPERLINK l _bookmark23 圖 16：新東方營運(yùn)利潤（百萬美元）及增速（2012-2019 年）10 HYPERLINK l _bookmark25 圖 17：新東方及可比公司市盈率（白色為新東方）11 HYPERLINK l _bookmark26 圖 18：新東方及可比公司企業(yè)市銷率（白色為新東方）11 HYPERLINK l _bookmark27 圖 19：新東方擴(kuò)點(diǎn)情況11 HYPERLINK l _bookmark28 圖 20：新東方 K12 人次增長情況11 HY

7、PERLINK l _bookmark29 圖 19：新東方 Non-GAAP 運(yùn)營利潤率12 HYPERLINK l _bookmark30 圖 20：新東方遞延收入（百萬美元）12 HYPERLINK l _bookmark32 圖 23：股價(jià)表現(xiàn)與運(yùn)營利潤相關(guān)12 HYPERLINK l _bookmark34 圖 24：股價(jià)表現(xiàn)與 K12 人次相關(guān)（略滯后）13 HYPERLINK l _bookmark36 圖 25：新東方營收增速與 PE 關(guān)系14 HYPERLINK l _bookmark37 圖 26：好未來營收增速與 PE 關(guān)系14 HYPERLINK l _bookmark

8、38 圖 27：課外輔導(dǎo)行業(yè)營收增速與 PE 關(guān)系14 HYPERLINK l _bookmark39 圖 28：課外輔導(dǎo)行業(yè)營收增速與 PE 關(guān)系 （滯后一季度）14 HYPERLINK l _bookmark41 圖 29：中國教育體系15 HYPERLINK l _bookmark42 圖 30：職業(yè)教育總收入15 HYPERLINK l _bookmark44 表 2：職業(yè)教育與 K12 課外輔導(dǎo)對(duì)比16 HYPERLINK l _bookmark46 表 3：三類職業(yè)培訓(xùn)對(duì)比17有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分 有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息

9、披露見分以史為鑒：從課外輔導(dǎo)雙巨頭看行業(yè)估值方法隨著越來越多的教育類公司登陸資本市場，對(duì)其估值方法及驅(qū)動(dòng)因素的研究日漸重要。根據(jù)商業(yè)模式的不同，傳統(tǒng)的教育類公司可以分為培訓(xùn)類、學(xué)校類、在線類，本篇報(bào)告我們將著重研究培訓(xùn)類教育公司的估值方法及股價(jià)驅(qū)動(dòng)因素。通過回顧新東方/好未來 14-19 年股價(jià)表現(xiàn)及估值情況，我們發(fā)現(xiàn)大體可以分為“利潤驅(qū)動(dòng)期市盈率”、“擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)期調(diào)整市銷率”，下文將以兩家 公司歷史情況進(jìn)行詳細(xì)闡述分析。好未來：從利潤驅(qū)動(dòng)到估值&營收協(xié)同驅(qū)動(dòng)股價(jià)&經(jīng)營數(shù)據(jù)：業(yè)績高速增長推動(dòng)股價(jià)強(qiáng)勁表現(xiàn)自 11 年以來，好未來營收/利潤增長近 10 倍，股價(jià)漲幅超 10 倍。2018 自然年，好

10、未來實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 23.4 億美元，同比增長 53%，較 11 年增長近 11 倍；調(diào)整后運(yùn)營利潤 3.6 億美元，同比增長57%，較 11 年增長近 9 倍。剔除美股表現(xiàn)強(qiáng)勁影響，好未來相對(duì)收益漲幅亦近 8 倍。圖 1：好未來絕對(duì)收益與相對(duì)收益（2011-2019 年）180016001400120010008006004002000-200資料來源：wind、公司財(cái)報(bào)，（深紅色為絕對(duì)收益，淺紅色為相對(duì)收益）有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分圖 2：好未來營業(yè)收入（百萬美元）及增速（2011-2019 年）800.0 營業(yè)總收入 yoy9083699.8700.0807

11、0600.060500.04850400.035 40300.030200.020100.0100.002011Q2 2011Q4 2012Q2 2012Q4 2013Q2 2013Q4 2014Q2 2014Q4 2015Q2 2015Q4 2016Q2 2016Q4 2017Q2 2017Q4 2018Q2 2018Q4資料來源：wind，公司財(cái)報(bào)，圖 3：好未來營運(yùn)利潤（百萬美元）及增速（2011-2019 年）120.0 營業(yè)利潤(Non-GAAP) yoy20016499.0100.015080.010060.05040.0020.0-350.0-502011Q2 2011Q4 20

12、12Q2 2012Q4 2013Q2 2013Q4 2014Q2 2014Q4 2015Q2 2015Q4 2016Q2 2016Q4 2017Q2 2017Q4 2018Q2 2018Q4資料來源：wind，公司財(cái)報(bào)，估值及驅(qū)動(dòng)因素：網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張推動(dòng)估值動(dòng)態(tài)化我們對(duì)好未來近 5 年的市盈率及市銷率變化進(jìn)行對(duì)比分析，將好未來估值及股價(jià)驅(qū)動(dòng)分為四個(gè)時(shí)期：1)利潤驅(qū)動(dòng)時(shí)期：從 2014 年 1 月至 2015 年 9 月，好未來 PE 估值中樞位于 25 X，PS 估值中樞位于 4 X，隱含凈利潤率 16%。股價(jià)主要由凈利潤增長驅(qū)動(dòng)、估值相對(duì)穩(wěn)定。外延擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)時(shí)期：從 2015 年 10 月至 201

13、7 年 9 月，好未來 PE 估值中樞從 25 X 升至 70 X， PS 估值中樞從 4X 升至 8X。期間好未來擴(kuò)點(diǎn) 266 個(gè)，較 15 年底增長近 90%，而由于新開線下培訓(xùn)網(wǎng)點(diǎn)教室利用率需要 1.5-2 年時(shí)間達(dá)到成熟狀態(tài)，營收及凈利潤增長較為滯后。本階段股價(jià)主要由擴(kuò)點(diǎn)驅(qū)動(dòng)，增長預(yù)期提升估值中樞。內(nèi)生增長驅(qū)動(dòng)時(shí)期：從 2015 年 10 月至 2017 年 9 月，好未來 PE 估值中樞 55X，PS 估值中樞 7X。擴(kuò)張期結(jié)束，增長主要由內(nèi)生驅(qū)動(dòng)，估值逐步回落。利潤率時(shí)期：從 2018 年 6 月至今，PE 估值中樞從 70 回落至 30，PS 估值中樞從 8 回落至 4，估值受制

14、于課外輔導(dǎo)監(jiān)管趨嚴(yán)，擴(kuò)張預(yù)期放緩，利潤率觸底回升。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分圖 4：好未來及可比公司市盈率（白色為好未來）資料來源：Bloomberg，公司財(cái)報(bào)，圖 5：好未來及可比公司企業(yè)市銷率（白色為好未來）資料來源：Bloomberg，公司財(cái)報(bào)，由于線下培訓(xùn)擴(kuò)點(diǎn)會(huì)導(dǎo)致短期利潤率承壓，所以培訓(xùn)機(jī)構(gòu)會(huì)有明顯的擴(kuò)張周期。以好未來看， 11Q4-15Q4 是公司內(nèi)生增長時(shí)期，16Q1-17Q2 是公司外延擴(kuò)張時(shí)期，對(duì)應(yīng)人次增長來看，人次增長具有一定滯后性。圖 6：好未來擴(kuò)點(diǎn)情況圖 7：好未來 K12 人次增長情況8070 67 6960凈開點(diǎn)數(shù)62605250403

15、63233302720141518 1810799 11802012 240102011Q2 2011Q4 2012Q2 2012Q4 2013Q2 2013Q4 2014Q2 2014Q4 2015Q2 2015Q4 2016Q2 2016Q4 2017Q2 2017Q4 2018Q2 2018Q4-10-5-4-3-20-13600人次（萬）yoy14049450012010040080300262260224601982001541344011210510079 658312 20 14 23 16 25 15 25 19 31 223528304150 41486320002011Q2

16、 2011Q4 2012Q2 2012Q4 2013Q2 2013Q4 2014Q2 2014Q4 2015Q2 2015Q4 2016Q2 2016Q4 2017Q2 2017Q4 2018Q2 2018Q4資料來源：公司財(cái)報(bào)，資料來源：公司財(cái)報(bào)，在擴(kuò)張情況下，公司運(yùn)營利潤率中樞承壓，凈利潤增長指標(biāo)滯后于營收增長，營收增長滯后于遞延收入增長，遞延收入增長滯后于擴(kuò)點(diǎn)增長。以 2016Q2 為例，凈利潤同比增長 5.3%，營收同比增長50.8%，遞延收入同比增長 80%，凈開點(diǎn)數(shù)增長 129%。圖 8：好未來 Non-GAAP 運(yùn)營利潤率30% non-營業(yè)利潤率線性 (non-營業(yè)利潤率)28

17、.428.327.625.925%24.6124.822.120%19.519.919.019.117.4817.516.616.116.417.016.315.815.915%14.814.514.113.313.112.412.0 12.310.811.310%6.35%0%2011Q2 2011Q4 2012Q2 2012Q4 2013Q2 2013Q4 2014Q2 2014Q4 2015Q2 2015Q4 2016Q2 2016Q4 2017Q2 2017Q4 2018Q2 2018Q4資料來源：公司財(cái)報(bào)，圖 9：好未來遞延收入（百萬美元）1400遞延收入yoy1320100%120

18、080%1075100095960%870 86282480072940%68060055951920%463400311 3520%289236 247239200154 144 173 132 178 178-20%63 70 77 86 108 103 107 1030-40%2011Q2 2011Q4 2012Q2 2012Q4 2013Q2 2013Q4 2014Q2 2014Q4 2015Q2 2015Q4 2016Q2 2016Q4 2017Q2 2017Q4 2018Q2 2018Q4資料來源：公司財(cái)報(bào)，時(shí)期劃分：不同運(yùn)行周期下的驅(qū)動(dòng)與估值利潤驅(qū)動(dòng)時(shí)期：股價(jià)隨凈利潤增長2014

19、 年 1 月至 2015 年 9 月好未來市盈率保持穩(wěn)定，利潤增長帶動(dòng)股價(jià)增長，股價(jià)漲幅略滯后于運(yùn)營利潤增長。該階段應(yīng)使用市盈率進(jìn)行估值，估值中樞區(qū)間位于 25X。通過這一期間的股價(jià)表現(xiàn)，股價(jià)漲幅表現(xiàn)出與運(yùn)營利潤增長一定的同步關(guān)系。再經(jīng)歷前階段快速擴(kuò)張后，好未來擴(kuò)點(diǎn)速度放緩至個(gè)位數(shù)（-3 至 14），營收、人次保持較高增速（32%至 55%），運(yùn)營利潤增速更為明顯（19%-130%）。圖 10：股價(jià)表現(xiàn)與運(yùn)營利潤相關(guān)-50050100150季度運(yùn)營利潤同比增長股價(jià)年漲幅200資料來源：公司財(cái)報(bào)， 外延擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)時(shí)期：股價(jià)隨營收、估值增長2015 年 10 月至 2017 年 9 月是好未來的外延

20、擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)時(shí)期，連續(xù)線下擴(kuò)點(diǎn)帶來的高營收預(yù)期提前有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分反映在估值中，股價(jià)由營收、估值驅(qū)動(dòng)。通過拆分股價(jià)表現(xiàn)，可以看出營收和市盈率各貢獻(xiàn) 50% 股價(jià)增長。調(diào)整后的市銷率估值中樞區(qū)間為 4 X-8 X 。2015 年暑假特價(jià)班拉開了新一輪擴(kuò)點(diǎn)周期的帷幕，由于網(wǎng)點(diǎn)開設(shè)初期利用率低，營收增速會(huì)滯后 3-5 個(gè)季度。該時(shí)期內(nèi)，擴(kuò)點(diǎn)增速（27 至62）和人次增速（57%至 101%）領(lǐng)先于遞延收入增速（42%至 94%），同時(shí)快于營收增速（42% 至 83%）。由于大量的先期成本投入，運(yùn)營利潤短期承壓，2015Q4 運(yùn)營利潤同比下降 35%。中后期網(wǎng)點(diǎn)漸趨

21、成熟，盈利狀況好轉(zhuǎn)，運(yùn)營利潤增速一度達(dá)到 113%。圖 11：股價(jià)表現(xiàn)拆分營收增長貢獻(xiàn)&估值貢獻(xiàn)250 股價(jià)年漲幅 季度營收同比增長 市銷率增長200150100500-50資料來源：公司財(cái)報(bào)，圖 12：開點(diǎn)增速領(lǐng)先營收 3 個(gè)季度90 營收同比增速開點(diǎn)同比增速（滯后3個(gè)季度）258020706015501040305200100-52015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4資料來源：公司財(cái)報(bào)，內(nèi)生增長驅(qū)動(dòng)時(shí)期：股價(jià)隨營收增長2017 年 10 月至 201

22、8 年 5 月是好未來的內(nèi)生增長驅(qū)動(dòng)時(shí)期，好未來放慢擴(kuò)張步伐，估值溢價(jià)逐步消除，股價(jià)重新回到營收增長推動(dòng)，估值位于市銷率 7X 震蕩。結(jié)束了連續(xù) 6 個(gè)季度高速擴(kuò)點(diǎn)（266 個(gè)）后，受益于教室使用率提升，盡管凈開點(diǎn)數(shù)下降（4 至 36），好未來學(xué)生人次保持高速增長（85%至 96%）。營收增速略低于人次增速（66%至 71%），遞延收入增速（38%至 58%）和運(yùn)營利潤增速（48%-128%）保持較高水平。圖 13：股價(jià)表現(xiàn)與營收相關(guān)250200150100500 股價(jià)年漲幅 季度營收同比增長 線性(股價(jià)年漲幅)資料來源：公司財(cái)報(bào)，利潤率驅(qū)動(dòng)時(shí)期：線下擴(kuò)張放緩，運(yùn)營利潤率有望觸底有關(guān)分析師的申

23、明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分2018 年 6 月至今是利潤率驅(qū)動(dòng)時(shí)期，線下 K12 課外輔導(dǎo)監(jiān)管趨嚴(yán)，擴(kuò)點(diǎn)增速放緩，隨著滿園率提升，利潤率逐步觸底回升，市盈率趨于穩(wěn)定。該階段股價(jià)驅(qū)動(dòng)因素為凈利潤，市盈率估值中樞區(qū)間40X。該時(shí)期內(nèi)凈增 18 網(wǎng)點(diǎn)，學(xué)生人次增速（68%至 120%）大幅高于營收增速（35%至 54%）和營運(yùn)利潤增速（24%-64%）。受到“課外輔導(dǎo)收費(fèi)一次不能超過三個(gè)月”的政策影響，遞延收入增速由正轉(zhuǎn)負(fù)（19%至-20%）。表 1：18 年以來課外輔導(dǎo)政策梳理時(shí)間部門政策具體內(nèi)容1、嚴(yán)禁民辦培訓(xùn)機(jī)構(gòu)舉辦與升學(xué)或考試相關(guān)的學(xué)科及延伸類競賽活動(dòng)或等級(jí)測(cè)試2018 年

24、1 月上海市教委“一標(biāo)準(zhǔn)兩辦法”等變相競賽活動(dòng)。嚴(yán)禁民辦培訓(xùn)機(jī)構(gòu)將自身培訓(xùn)與所展開競賽捆綁。2、對(duì)違反義務(wù)教育教學(xué)規(guī)律、授課人員資質(zhì)不達(dá)標(biāo)等進(jìn)行依法查處。2018 年 2 月教育部辦公廳關(guān)于切實(shí)減輕中小學(xué)生課外負(fù)擔(dān)開展校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)專項(xiàng)治理行動(dòng)通知1、對(duì)具備辦理證照條件校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，指導(dǎo)辦理，不符合條件，責(zé)令停止辦學(xué)。2、糾正學(xué)科類培訓(xùn)出現(xiàn)“超綱教學(xué)”、“提前教學(xué)”等行為，具體內(nèi)容需要備案3、禁止校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)組織中小學(xué)登記考試及競賽，查處培訓(xùn)結(jié)果與中小學(xué)校招生掛鉤。2018 年 8 月國務(wù)院辦公廳規(guī)范校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)發(fā)展的意見1、場所條件（生均面積不低于 3 平方米）、師資要求（不得聘用中小學(xué)在職教

25、師及學(xué)科培訓(xùn)教師應(yīng)具有相應(yīng)教師資格）。2、校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)具體內(nèi)容需向所在地縣級(jí)教育部門備案，培訓(xùn)內(nèi)容不得超出相應(yīng)國家課程標(biāo)準(zhǔn)，培訓(xùn)結(jié)束時(shí)間不得晚于 20:30；嚴(yán)禁中小學(xué)學(xué)科等級(jí)考試、競賽。3、收費(fèi)時(shí)段與教學(xué)安排相協(xié)調(diào)一致，不得一次性收取時(shí)間跨度超過 3 個(gè)月的費(fèi)用2018 年 9 月北京市教委關(guān)于加強(qiáng)中小學(xué)生課后服務(wù)的指導(dǎo)意見（試行）1、普遍建立彈性離校制度，豐富課外活動(dòng)為基礎(chǔ)，提供課后托管服務(wù)。（至 5:302018 年 9 月教育部辦公廳關(guān)于面向中小學(xué)生的全國性競賽活動(dòng)管理辦法（試行）1、原則上不舉辦面向義務(wù)教育階段的競賽活動(dòng)。2、競賽以及競賽產(chǎn)生的結(jié)果不作為中小學(xué)招生入學(xué)的依據(jù)。3、教育

26、機(jī)構(gòu)不得組織承辦中小學(xué)生參加清單之外冠以“全國”、“國家”字樣競 賽。2018 年11 月北京市教委首次發(fā)布黑白名單1、首次采用發(fā)布黑白名單形式對(duì)全市校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)進(jìn)行公示。2、北京市學(xué)科類校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)實(shí)行培訓(xùn)內(nèi)容、班次、招生對(duì)象、進(jìn)度等備案審核制度。2018 年11 月教育部辦公廳關(guān)于健全校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)專項(xiàng)治理整改若干工作機(jī)制的通知1、強(qiáng)調(diào)對(duì)在線培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，要求明確按照線下培訓(xùn)機(jī)構(gòu)管理政策，同步規(guī)范線上培訓(xùn)機(jī)構(gòu)；線上培訓(xùn)機(jī)構(gòu)所辦學(xué)科培訓(xùn)班的名稱、培訓(xùn)內(nèi)容、招生對(duì)象、進(jìn)步安排、上課時(shí)間等必須備案；必須將教師的姓名、照片、教師班次及教師資格證號(hào)在網(wǎng)站顯著位置公示，加強(qiáng)對(duì)在線教育的監(jiān)管。資料來源：

27、各地區(qū)教育部門，新東方：從利潤驅(qū)動(dòng)到估值&營收協(xié)同驅(qū)動(dòng)股價(jià)&經(jīng)營數(shù)據(jù)：利潤推動(dòng)股價(jià)增長有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分自 13 年以來，新東方營收利潤增長近 2.5 倍，股價(jià)漲幅在 2.5 倍左右，長期來看利潤仍然股價(jià)的主要驅(qū)動(dòng)因素。2018 自然年，新東方實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 27.8 億美元，同比增長 35%，較 13 年增長近1.6 倍；調(diào)整后運(yùn)營利潤 3.3 億美元，同比增長 16%，較 13 年增長近 0.6 倍。新東方絕對(duì)收益漲幅為超過 200%。400.0300.0200.0100.00.0-100.0-200.0-300.0圖 14：新東方絕對(duì)收益與相對(duì)收益（2

28、011-2019 年）資料來源：Wind，公司財(cái)報(bào)， 圖 15：新東方營業(yè)收入（百萬美元）及增速（2012-2019 年）1000 營業(yè)收入 yoy5090045800407003560030500254002030015200101005002012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3 資料來源：Wind，公司財(cái)報(bào)，圖 16：新東方營運(yùn)利潤（百萬美元）及增速（2012-2019 年）200 non-營業(yè)利潤 yoy200150150100500100-50-

29、10050-150-2000-2502012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3-300-50-350資料來源：Wind，公司財(cái)報(bào)，估值及驅(qū)動(dòng)因素：網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張推動(dòng)估值動(dòng)態(tài)化我們對(duì)新東方近 5 年的市盈率及市銷率變化進(jìn)行對(duì)比分析，將新東方估值及股價(jià)驅(qū)動(dòng)分為四個(gè)時(shí)期：1)利潤驅(qū)動(dòng)時(shí)期：從 2014 年 1 月至 2015 年 9 月，PE 估值中樞 15，PS 估值中樞 2，隱含凈利潤率 13%，股價(jià)主要由凈利潤增長驅(qū)動(dòng)，估值相對(duì)穩(wěn)定。人次驅(qū)動(dòng)時(shí)期：從 2015 年

30、 10 月至 2017 年 9 月，PE 估值中樞從 15 升值 50，PS 估值中樞從2 升至 6。新版泡泡少兒項(xiàng)目和優(yōu)能 VPS 系統(tǒng)在新東方 55 個(gè)城市的校區(qū)推廣實(shí)施，泡泡&優(yōu)能中學(xué)報(bào)名人數(shù)迅速增長，較 15 年底增長近 80%。該階段股價(jià)主要由人次驅(qū)動(dòng)。外延擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)時(shí)期：從 2017 年 10 月至 2018 年 5 月，PE 估值中樞 45，PS 估值中樞 5.5。與上一時(shí)期相比，PEPS 估值略微回落。這一時(shí)期，新東方開始大力線下擴(kuò)張，線下網(wǎng)點(diǎn)數(shù)保持了連續(xù)五個(gè)季度的高速增長。期間新東方擴(kuò)點(diǎn) 182 個(gè)，較 17 年底增長近 20%。外延增長模式下，有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部

31、分。其他重要信息披露見分新開的學(xué)習(xí)中心需要 2-3 個(gè)季度完成前期籌備工作，前 2 年內(nèi)利用率不高，集團(tuán)整體的盈利水平承壓。本階段估值主要由營收驅(qū)動(dòng)。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分內(nèi)生增長驅(qū)動(dòng)時(shí)期：從 2018 年 6 月至今，PE 估值中樞從 45 回落至 25，PS 估值中樞從 5.5回落至 3。擴(kuò)張期結(jié)束，增長主要由內(nèi)生驅(qū)動(dòng)，受制于課外輔導(dǎo)監(jiān)管趨嚴(yán)，估值逐步回落。新東方和好未來的擴(kuò)張模式呈現(xiàn)明顯的外延+內(nèi)生交替的形式，估值趨勢(shì)極為一致。圖 17：新東方及可比公司市盈率（白色為新東方）資料來源：Bloomberg，公司財(cái)報(bào)，圖 18：新東方及可比公司企業(yè)市銷率（白

32、色為新東方）資料來源：Bloomberg，公司財(cái)報(bào)，由于線下培訓(xùn)擴(kuò)點(diǎn)會(huì)導(dǎo)致短期利潤率承壓，所以培訓(xùn)機(jī)構(gòu)會(huì)有明顯的擴(kuò)張周期。以新東方看， 11Q3-17Q1 是公司內(nèi)生增長時(shí)期，17Q2-18Q2 是公司外延擴(kuò)張時(shí)期，對(duì)應(yīng)人次增長來看，人次增長具有一定滯后性。圖 19：新東方擴(kuò)點(diǎn)情況100 擴(kuò)點(diǎn)數(shù) yoy1088066044022000-22012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3-20-4 資料來源：公司財(cái)報(bào)，圖 20：新東方 K12 人次增長情況120 泡

33、泡&優(yōu)能人次 yoy807010060805060403040202010002012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3資料來源：公司財(cái)報(bào)，在擴(kuò)張情況下，公司運(yùn)營利潤率中樞承壓，凈利潤增長指標(biāo)滯后于營收增長，營收增長滯后于遞延收入增長，遞延收入增長滯后于擴(kuò)點(diǎn)增長。以新東方 2017Q2 為例，凈利潤同比增長 5.6%，營收同比增長 23.8%，遞延收入同比增長 42%，新增網(wǎng)點(diǎn) 44 個(gè)。圖 19：新東方 Non-GAAP 運(yùn)營利潤率40non-營業(yè)利潤率

34、線性 (non-營業(yè)利潤率) 363230292928.724.821.420141415.013121212.513.11011911.28300.7-0.8-2-2.5-3-10-12-20 資料來源：公司財(cái)報(bào)，圖 20：新東方遞延收入（百萬美元）1800 遞延收入 yoy6016005014001200401000308006002040010200002012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3 2017Q1 2017Q3 2018Q1 2018Q3資料來源：公司財(cái)報(bào)，時(shí)期劃分：不同運(yùn)行周期下的驅(qū)動(dòng)與估值利

35、潤驅(qū)動(dòng)時(shí)期：股價(jià)隨凈利潤下滑2014 年 1 月至 2015 年 9 月新東方市盈率保持穩(wěn)定，利潤下跌導(dǎo)致股價(jià)承壓，股價(jià)跌幅略滯后于運(yùn)營利潤跌幅。該階段應(yīng)使用市盈率進(jìn)行估值，估值中樞區(qū)間 15X。期間內(nèi)，新東方線下網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張緩慢（-11 至 8），K12 學(xué)生人次增速（13%至 69%）快于營收增速（1%至 20%）和遞延收入增速（5%至 36%），運(yùn)營利潤承壓（-226%-18%）。圖 23：股價(jià)表現(xiàn)與運(yùn)營利潤相關(guān)100806040200-20-40-60股價(jià)年漲幅季度運(yùn)營利潤同比增長120資料來源：公司財(cái)報(bào)（由于新東方季節(jié)性強(qiáng)，采用 trailing12 月），人次驅(qū)動(dòng)時(shí)期：股價(jià)隨人次、估值

36、增長有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分2015 年 10 月至 2017 年 9 月是人次驅(qū)動(dòng)時(shí)期，期間內(nèi)學(xué)生人次增長 80%。網(wǎng)點(diǎn)利用率的提升促進(jìn)了營收的持續(xù)增長，股價(jià)由營收、估值驅(qū)動(dòng)。通過拆分股價(jià)表現(xiàn)，可以看出營收和市銷率各貢獻(xiàn)50%股價(jià)增長。市盈率估值中樞在 15X-50X，市銷率估值中樞區(qū)間為 2 X-6X 。該時(shí)期現(xiàn)有網(wǎng)點(diǎn)逐漸飽和后，運(yùn)營利潤恢復(fù)正向增長（5%至 44%）。新東方開始加快線下擴(kuò)張步伐（-2 至 48）， 人次增速（11%-75%）快于遞延收入增速（15%至 47%）和營收增速（16%至 26%）。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披

37、露見分160140120100806040200-20-40人次同比增長股價(jià)年漲幅180圖 24：股價(jià)表現(xiàn)與 K12 人次相關(guān)（略滯后）資料來源：公司財(cái)報(bào)，外延擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)、內(nèi)生增長驅(qū)動(dòng)期由于線下 K12 課外輔導(dǎo)監(jiān)管趨嚴(yán)，擴(kuò)點(diǎn)難度增加，此區(qū)間，新東方、好未來估值走勢(shì)相近。2017 年 10 月至 2018 年 5 月是新東方的外延擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)時(shí)期，連續(xù)線下擴(kuò)點(diǎn)帶來的高營收預(yù)期提前反映在估值中，股價(jià)由營收增長驅(qū)動(dòng)。市銷率估值中樞區(qū)間為 5.5X。該期間內(nèi)新東方大規(guī)模擴(kuò)張， 季度凈開點(diǎn)數(shù)達(dá)到五年內(nèi)最高值（37 至 81），由于新開網(wǎng)點(diǎn)利用率低，人次增速（17%至 53%） 和營收增速（37%至 44%）

38、落后于凈開網(wǎng)點(diǎn)增速。階段后期，雖然大量新設(shè)網(wǎng)點(diǎn)拉低了整體利潤表現(xiàn)，但是部分早期開發(fā)網(wǎng)點(diǎn)逐漸發(fā)育成熟，帶來了利潤環(huán)境的改善，運(yùn)營利潤增速從-258%上升至 30%。2018 年 6 月至今是利潤率驅(qū)動(dòng)時(shí)期，線下 K12 課外輔導(dǎo)監(jiān)管趨嚴(yán)，擴(kuò)點(diǎn)增速放緩，利潤率觸底， 新東方市盈率趨于穩(wěn)定。凈利潤驅(qū)動(dòng)股價(jià)增長，市盈率估值中樞區(qū)間 25X。盡管線下擴(kuò)張大幅放緩（18-24），受益于前一時(shí)期的高速擴(kuò)張，學(xué)生人次（18%至 34%）、營收（28%至 30%）和遞延收入（20%至 25%）仍保持穩(wěn)定增速。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分探索擴(kuò)張期“營收增速與 PE 水平”的關(guān)系經(jīng)過上

39、文，我們對(duì)好未來、新東方歷史股價(jià)和驅(qū)動(dòng)因素的分析，我們發(fā)現(xiàn)由于 K12 課外輔導(dǎo)行業(yè)在擴(kuò)張期增速較快，市盈率會(huì)隨著營收增速增長，接下來我們將進(jìn)一步量化這種關(guān)系。通過新東方、好未來的營收增速與 PE 擬合情況，我們發(fā)現(xiàn)二者趨勢(shì)性較為明顯，其中新東方營收增速與 PE 的相關(guān)系數(shù)達(dá) 0.77，好未來營收增速與 PE 的相關(guān)系數(shù)達(dá) 0.62，解釋力較為明顯。此外，我們可以看到，營收增速滯后于 PE 變化月一個(gè)季度。圖 25：新東方營收增速與 PE 關(guān)系40 PE新東方營收yoy5035454030352530202515201510105500資料來源：公司財(cái)報(bào)，彭博，圖 26：好未來營收增速與 PE

40、 關(guān)系70 PE好未來營收yoy90%6080%70%5060%4050%3040%30%2020%1010%00%資料來源：公司財(cái)報(bào)，彭博，我們按季度將新東方、好未來歷史的營收增速和 PE 排序進(jìn)行“線性回歸”。（選取線性回歸方便簡化，實(shí)際擬合中指數(shù)函數(shù)效果更好）我們得到“y = 0.82x +12”的關(guān)系式，其中2=0.6。意味著“營收增速每提高 10%，對(duì)應(yīng) PE 將提高約 8.2”。其中截距約為 12（即在行業(yè)增速為 0 時(shí)， PE 為 12），根據(jù) wind 顯示，采取“5 年期國債利率、5 年納斯達(dá)克指數(shù)”，新東方的WACC 位于 7.7，好未來的 WACC 位于 9.7，二者平均

41、值 8.7。實(shí)際上 PE=（1+g）/（wacc-g），在增速g=0 時(shí)，PE=1/WACC（100%分紅情況下），這與關(guān)系式截距和 WACC 值相符合，進(jìn)一步佐證。圖 27：課外輔導(dǎo)行業(yè)營收增速與 PE 關(guān)系圖 28：課外輔導(dǎo)行業(yè)營收增速與 PE 關(guān)系 （滯后一季度）7060 PE 線 性 (PE)y = 0.8217x + 11.931R = 0.5999504030201001% 13% 16% 16% 20% 21% 23% 26% 30% 35% 37% 42% 42% 44% 45% 51% 56% 65% 68% 81%資料來源：公司財(cái)報(bào)，彭博，東方證券研究所 70 pe線性 (

42、pe)60y = 0.891x + 11.336R = 0.625950403020100113131416161820202123232426283033353537414242424344454551545659656668718183資料來源：公司財(cái)報(bào)，彭博，職業(yè)培訓(xùn)比較分析與估值展望職業(yè)培訓(xùn)空間廣闊，受益于政策推動(dòng)我們認(rèn)為K12培訓(xùn)行業(yè)的驅(qū)動(dòng)因素與估值特征也對(duì)職業(yè)培訓(xùn)具有一定借鑒意義。職業(yè)教育包括學(xué)歷教育（中等職業(yè)學(xué)校，?？圃盒：捅究圃盒＃┮约胺菍W(xué)歷教育，其中我們主要聚焦于職業(yè)考試培訓(xùn)（非學(xué)歷教育），符合培訓(xùn)類特征，驅(qū)動(dòng)因素與估值具有可比性。職業(yè)培訓(xùn)是僅次于K12課外培訓(xùn) 的第二大教育

43、細(xì)分市場。在2017年職業(yè)培訓(xùn)市場規(guī)模達(dá)到987億，但較為分散，其中職業(yè)資格考試212億，教師招錄考試157億，IT專業(yè)培訓(xùn)256億，事業(yè)單位招錄108億，公務(wù)員考試99億。職業(yè)培 訓(xùn)總規(guī)模呈現(xiàn)穩(wěn)步增長趨勢(shì)，根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，2018-2022年年復(fù)合增長率保持14.3%。近年來勞動(dòng)力市場結(jié)構(gòu)性矛盾突出，國家對(duì)職業(yè)教育的大力支持或推動(dòng)職業(yè)教育重要性的持續(xù)提升。圖 29：中國教育體系資料來源：弗若斯特沙利文，圖 30：職業(yè)教育總收入21.23.415.712.125.6418.313.629.635.86.127.918.845.218.9有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披

44、露見分職業(yè)教育總收入（ 中國） 2013 - 2017 年250職業(yè)資格考試培訓(xùn)其他職業(yè)照錄培訓(xùn)教師招錄考試培訓(xùn)200金融會(huì)計(jì)培訓(xùn)IT專業(yè)培訓(xùn)事業(yè)單位招錄培訓(xùn)150公務(wù)員考試培訓(xùn)100 24.2 27.64.621.131.55.324.340.56.832501182.92314.1120.2362.75122.913.410.822.113.87 6025.628.516.265.769.61975.99.38.810.89.911.412.513.1 17.119.5 1516.539.216.914.434.115.221.551.920.818.7收入（人民幣十億元）資料來源：弗若斯

45、特沙利文，政策端亦不斷推動(dòng)職業(yè)教育大發(fā)展。19 年以來，職業(yè)教育政策頻出，重視程度加大。年初國務(wù)院發(fā)布國家職業(yè)教育改革實(shí)施方案，提出了職業(yè)教育全方位的政策支持，把職業(yè)教育擺在教育改革創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中更加突出的位置。2 月 19 日，教育部召開新聞發(fā)布會(huì)介紹該方案的主要內(nèi)容和下一步工作考慮，表示會(huì)為社會(huì)力量興辦職業(yè)教育探索更多路徑。3 月 5 日發(fā)布的 2019 年政府工作報(bào)告也提出要支持企業(yè)和社會(huì)力量興辦職業(yè)教育。2019 相關(guān)政策頻發(fā)，政策的扶持和相對(duì)寬松的監(jiān)管有力的推動(dòng)了職業(yè)教育的未來發(fā)展。從行業(yè)特征對(duì)比，職業(yè)培訓(xùn)估值或更為平穩(wěn)就業(yè)形勢(shì)嚴(yán)峻催生職業(yè)教育需求，無論是希望通過公職考試拿到鐵

46、飯碗，還是參加職業(yè)資格考試使得自己在職場中更有競爭力，職業(yè)培訓(xùn)成為不少人的選擇。與 K12 培訓(xùn)相比，職業(yè)培訓(xùn)因?yàn)槠鋯伍T報(bào)讀，續(xù)班率低，且目前市場下沉率較高等特點(diǎn)，擴(kuò)張延續(xù)性較低，估值或更為平穩(wěn)。職業(yè)培訓(xùn)具有一次性的特點(diǎn)，單門報(bào)讀，重復(fù)購買率低。K12 課外輔導(dǎo)具有很強(qiáng)的延續(xù)性和拓展性，通常學(xué)生會(huì)選擇同一課外輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)輔導(dǎo)多門學(xué)科以及持續(xù)輔導(dǎo)至年級(jí)結(jié)束（頭部企業(yè)續(xù)班率也比較高），相比之下，職業(yè)培訓(xùn)的報(bào)考學(xué)生偏向于一次性、單科報(bào)名。在教育領(lǐng)域，通常新客戶的獲客成本是老客戶保留成本的數(shù)倍，K12 課外輔導(dǎo)由于較高的續(xù)班率，重復(fù)購買成為保持盈利穩(wěn)健增長的重要驅(qū)動(dòng)力，可預(yù)期性更強(qiáng)，估值水平可能更高。因而

47、雖然擴(kuò)張周期中人次和盈利增長都有滯后性，但由于擴(kuò)張周期后 K12 課外輔導(dǎo)網(wǎng)點(diǎn)利用率會(huì)穩(wěn)步提升，K12 課外輔導(dǎo)在擴(kuò)張周期中估值溢價(jià)較高。相比于 K12 課外輔導(dǎo)，職業(yè)培訓(xùn)續(xù)班率低，獲客成本高，在擴(kuò)張時(shí)期估值溢價(jià)可能較低。職業(yè)培訓(xùn)科目較為分散，一般為單門報(bào)讀。K12 課外輔導(dǎo)多是全科報(bào)讀或多科報(bào)讀，客單價(jià)高，這也導(dǎo)致職業(yè)培訓(xùn)的估值水平可能較 K12 課外輔導(dǎo)略低。表 2：職業(yè)教育與 K12 課外輔導(dǎo)對(duì)比K12 課外輔導(dǎo)職業(yè)教育（非學(xué)歷培訓(xùn)就業(yè)）行業(yè)特點(diǎn)課外輔導(dǎo)具有很強(qiáng)連續(xù)性（續(xù)班率指標(biāo)很重要）付款與體驗(yàn)者相分離（口碑/品牌較為重要）用戶年齡結(jié)構(gòu)偏小，帶有一定看護(hù)性質(zhì)（線上處于發(fā)展階段）統(tǒng)一程度

48、較高（比如國考）付款與上課人一致（有較為明顯從眾心理）用戶年齡結(jié)構(gòu)大各職業(yè)教育細(xì)分類關(guān)聯(lián)程度低（K12 一般多科一起報(bào)名）市場空間用戶數(shù)：1.36 億戶均支出：233 元/月滲透率：38%（通識(shí)類）、22%（藝術(shù)類）市場規(guī)模：3800 億（公務(wù)員考試為例）用戶數(shù)：149 萬（國考）+370 萬（地方） 客單價(jià)：1900 元/年（包括線上加權(quán)）參培率：26.5%市場規(guī)模：99 億競爭格局TOP 2 ：6% TOP 10：9%相關(guān)公司：新東方、好未來（公務(wù)員考試為例）TOP 2 ：33%（中公 20.7 億、華圖 12.3 億） 相關(guān)公司：中公教育、華圖教育有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他

49、重要信息披露見分資料來源：China Institute of Education Finance，與 K12 教育龍頭公司相比，職業(yè)教育龍頭公司網(wǎng)點(diǎn)分布范圍更廣，對(duì)底線城市的滲透率更強(qiáng)，市場集中度更高。截止 2018 年 4 月，中公教育覆蓋 31 個(gè)省 319 個(gè)地市；截止 2018 年 10 月，華圖教育覆蓋 31 個(gè)省 343 座城市。以公務(wù)員考試為例，中公、華圖一共占據(jù) 33%的市場份額。而 K12培訓(xùn)公司中，截止 2018 財(cái)年，新東方覆蓋全國 75 個(gè)城市；截止 FY2019Q3，好未來在全國 54個(gè)城市布有網(wǎng)點(diǎn),其中 49 座為一二線城市。新東方和好未來一共占據(jù) 6%的 K12

50、 課外輔導(dǎo)份額。職業(yè)教育龍頭公司在三四線城市下沉率高。整體上看，K12 課外輔導(dǎo)市場廣闊、行業(yè)集中度低，龍頭增長空間及預(yù)期大；職業(yè)培訓(xùn)市場中細(xì)分品類較多，多元化空間大，可以充分利用營銷及教室資源，龍頭可以通過產(chǎn)品多元化保持高速增長。表 3：三類職業(yè)培訓(xùn)對(duì)比職業(yè)培訓(xùn)公務(wù)員考試事業(yè)單位考試教師招錄考試市場規(guī)模99 億108 億157 億復(fù)合增速（14-17）17.4%17.8%17%參考人員149 萬（國考）+370 萬（地方）270 萬約 400 萬錄取率2-3%3%筆試 25%面試約 20%參培率26.5%25.6%-客單價(jià)1900 元1570 元-中公收入（2017）20.7 億元5.7 億

51、元6.7 億元華圖收入（2017）12.3 億3 億2.8 億集中度33%8%6%資料來源：China Institute of Education Finance，弗若斯特沙利文， 從行業(yè)特征對(duì)比來說，業(yè)績可預(yù)測(cè)角度，職業(yè)培訓(xùn)因?yàn)槠鋯伍T報(bào)讀，續(xù)班率低，擴(kuò)張延續(xù)性較低， 估值或更為平穩(wěn)；市場空間角度，K12 課外輔導(dǎo)行業(yè)集中度低，龍頭公司增長空間廣闊，職業(yè)培訓(xùn)細(xì)分行業(yè)，龍頭集中度較高，但多元化空間較大。綜合來看，職業(yè)培訓(xùn)的驅(qū)動(dòng)因素與 K12 課外輔導(dǎo)相似，估值水平或略低于 K12 課外輔導(dǎo)龍頭公司。 投資建議與投資標(biāo)的我們看好 K12 課外培訓(xùn)及職業(yè)培訓(xùn)行業(yè)發(fā)展。1）K12 課外輔導(dǎo)，市場空間

52、廣闊，參培率仍有進(jìn)一步提升空間，龍頭集中度有望進(jìn)一步提升。監(jiān)管趨嚴(yán)對(duì)課外輔導(dǎo)滲透率影響有限，利于全國性課外輔導(dǎo)龍頭。與發(fā)達(dá)國家相比相比，中國課外輔導(dǎo)滲透率和支出仍有較大增長空間，受政策影響效果較小。2017 年中國課外輔導(dǎo)參培率約 40%+，低于韓國 70%水平，利于我國全國性課外輔導(dǎo)龍頭； 政策下的新興領(lǐng)域仍處藍(lán)海，產(chǎn)業(yè)值得期待。建議關(guān)注：新東方（EDU，未評(píng)級(jí)），好未來（TAL， 未評(píng)級(jí)）；2）職業(yè)培訓(xùn)，隨著我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整及產(chǎn)業(yè)升級(jí)，各行業(yè)對(duì)技術(shù)人才需求與日俱增， 但目前國內(nèi)職業(yè)教育體系不夠完善，未來職業(yè)培訓(xùn)市場有望進(jìn)一步增長。建議關(guān)注：中公教育有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分(002607，未評(píng)級(jí))。有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分K12 課外輔導(dǎo)：龍頭集中度有望進(jìn)一步提升政策引導(dǎo)下，通識(shí)類培訓(xùn)仍有較大空間，中國 K12 課外輔導(dǎo)集中度低，新東方好未來營收遠(yuǎn)超第二梯度，供給側(cè)改革利于集中度提升。邏輯如下：1）即使在韓國新高考+培訓(xùn)減負(fù)的 10 年大背景下，韓國通識(shí)類課外參培率仍維持 52.2%高位。目前我國 38%，仍有明顯空間；2）2017 年新東方/好未來 K12 課外輔導(dǎo)收入分別為 107