企業(yè)管理CDO發(fā)展分析

1、PAGE PAGE 8債務(wù)抵押押契約發(fā)展展分析王志偉（上海對對外貿(mào)易易學(xué)院金金融學(xué)院院，上海海 20016000）摘要：本本文分析析了資產(chǎn)產(chǎn)支持證證券的一一個品種種-債債務(wù)抵押押契約的的特點(diǎn)和和結(jié)構(gòu)。文中結(jié)合合國家開開發(fā)銀行行發(fā)行的的“20005開元元一期”的債務(wù)務(wù)抵押債債券進(jìn)行行了分析析，并提出出了在發(fā)發(fā)展債務(wù)務(wù)抵押契契約等產(chǎn)產(chǎn)品時(shí)降降低利率率風(fēng)險(xiǎn)的的建議。關(guān)鍵詞：資產(chǎn)支支持證券券；債務(wù)務(wù)抵押契契約；資資產(chǎn)證券券化；債債務(wù)抵押押債券作者簡介介：王志志偉，上海對對外貿(mào)易易學(xué)院金金融學(xué)院院講師，復(fù)旦大大學(xué)經(jīng)濟(jì)濟(jì)學(xué)博士士后。中圖分類類號：FF8300.9 文獻(xiàn)標(biāo)標(biāo)識碼：A抵押債務(wù)務(wù)契約又又稱債務(wù)務(wù)

2、抵押證證券（CColllateerallizeed DDebtt Obbliggatiion，簡稱CCDO）是一種種新興的的投資組組合，它它是以抵抵押債務(wù)務(wù)信用為為基礎(chǔ)，基于各種種資產(chǎn)證證券化技技術(shù)，對債券券、貸款款等資產(chǎn)產(chǎn)進(jìn)行結(jié)結(jié)構(gòu)重組組，重新新分割投投資回報(bào)報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)，以滿滿足不同同投資者者的需要要的創(chuàng)新新性衍生證證券產(chǎn)品品。CDO（colllatteraalizzed debbt oobliigattionn）是近近些年以以來最受受市場關(guān)關(guān)注和發(fā)發(fā)展速度度最快的的結(jié)構(gòu)性性信用產(chǎn)產(chǎn)品之一一。CDDO 市市場九十十年代初初誕生于于美國，增長較較快， CDOO 年發(fā)發(fā)行量從從上世紀(jì)紀(jì)90 年代

3、中中期的年年發(fā)行量量幾十億億的規(guī)模模迅速發(fā)發(fā)展至目目前年發(fā)發(fā)行量超超過2,2000 億。從地域域看，美美國市場場仍占優(yōu)優(yōu)。20005 年，美美國CDDO 發(fā)發(fā)行額占占全球的的67%，其次次是歐洲洲24%和亞洲洲9%。根據(jù)BBBA（BriitisshBaankeers Asssocciattionn）20003/20004 年年信用衍衍生產(chǎn)品品調(diào)查報(bào)報(bào)告，全全球CDDO 的的市場規(guī)規(guī)模20003 年便已已經(jīng)超過過6,0000 億美元元， 預(yù)預(yù)計(jì)20006 年CDDO 市市場規(guī)模?？赡艹^1 萬億。20055 年44 月，中國人人民銀行行、中國國銀行業(yè)業(yè)監(jiān)督管管理委員員會聯(lián)合合發(fā)布信貸資資產(chǎn)證券

4、券化試點(diǎn)點(diǎn)管理辦辦法，并決定定由中國國建設(shè)銀銀行進(jìn)行行住房抵抵押貸款款證券化化產(chǎn)品和和國家開開發(fā)銀行行試點(diǎn)信信貸資產(chǎn)產(chǎn)證券化化產(chǎn)品試試點(diǎn)。220055 年112 月月15 日，國國家開發(fā)發(fā)銀行作作為試點(diǎn)點(diǎn)機(jī)構(gòu)成成功發(fā)行行信貸資資產(chǎn)支持持證券“20005 年年第一期期開元信信貸資產(chǎn)產(chǎn)支持證證券（以以下簡稱稱開元一一期）”。這是是我國大陸地地區(qū)第一一個公開開發(fā)行的的CDOO 產(chǎn)品品。CDO和和傳統(tǒng)的的ABSS的異同同點(diǎn)雖然CDDO和傳傳統(tǒng)的AABS都都是一種種固定收收益證券券，當(dāng)在在支撐的的基礎(chǔ)資資產(chǎn)上有有所不同同；1基礎(chǔ)礎(chǔ)資產(chǎn)不不同 傳統(tǒng)的AABS背背后支撐撐的資產(chǎn)產(chǎn)組（AAsseet PPoo

5、ll）可能能為信用用卡應(yīng)收收帳款、租賃租租金、汽汽車貸款款債權(quán)等等，而CDOO背后的的支撐則則是一些些債務(wù)工工具，如如高收益益的債券券（Hiigh Yieeld Bonnds）新興市市場公司司債或國國家債券券（Emmerggingg Maarkeet CCorpporaate Debbt、SSoveereiign Debbt）、銀行貸貸款（BBankk Looanss）或其其它次順順位證券券（Suuborrdinnateed SSecuurittiess），以以銀行貸貸款基礎(chǔ)礎(chǔ)為資產(chǎn)產(chǎn)的CDDO被稱稱為CLLO(CColllateerall Looan Oblligaatioon);以按揭揭資

6、產(chǎn)為為基礎(chǔ)資資產(chǎn)的CCDO被被稱為CCMO(Colllatteraal MMorttgagge OObliigattionn)。CCDO其其中亦可可包含傳傳統(tǒng)的AABS、RMBBS（RResiidenntiaal MMorttgagge-BBackked Seccuriitiees）及及CMBBS（CCommmercciall Moortggagee-Baackeed SSecuurittiess）等等等資產(chǎn)。2債務(wù)務(wù)人數(shù)量量的差別別CDO后后面的債債務(wù)人(Oblligoors)不像MMBS或或ABSS眾多，MBSS或傳統(tǒng)統(tǒng)的ABBS的債債權(quán)資產(chǎn)產(chǎn)至少有有上千個個以上，但CDDO的債債權(quán)約為為

7、10002000左右右，甚至至小于1100者者也常可可見。3組合合中層次次劃分標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)不同同 CDO和和ABSS發(fā)行都都采用多多重層次次概念（Mulltipple Traanchhes），但CCDO較較偏向信信用風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)發(fā)行高高、中、低不同同信用質(zhì)質(zhì)量的證證券層次次（Crrediit TTrannchee），而而且創(chuàng)始始者多半半將低級級的信用用質(zhì)量的的證券買買回；而而ABSS較偏向向時(shí)間層層（Tiime Traanchhe）。4資產(chǎn)產(chǎn)的相關(guān)關(guān)性要求求差別傳統(tǒng)MBBS 或或ABSS的資產(chǎn)產(chǎn)講究一一致性（Hommogeeneoous），其債債權(quán)性質(zhì)質(zhì)、到期期日皆為為相似；例如，同為信信用卡債債權(quán)或同同

8、為汽車車貸款，甚至希希望源自自同一個個創(chuàng)始者者，以對對現(xiàn)金流流量的型型態(tài)適度度地掌握握，但在在CDOO中，其其各個債債權(quán)卻要要求相異異性（HHeteeroggeneeouss)，來來源不能能相同，同時(shí)彼彼此間的的相關(guān)性性愈少愈愈好，以以達(dá)到充充份分散散風(fēng)險(xiǎn)的的要求。5發(fā)行行動機(jī)不不同傳統(tǒng) AABS則則較偏向向于取得得自有資資本適足足率的好好處、信信用風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)移轉(zhuǎn)或或籌資的的目的，而CDDO的發(fā)發(fā)行較常常出自于于套利目目的。CDO 結(jié)構(gòu)和和操作步步驟CDO的的參與者者與傳統(tǒng)統(tǒng)的ABBS大致致相似，都需要要有創(chuàng)始始機(jī)構(gòu)（在CDDO交易易中有時(shí)時(shí)稱為主主持者；Spoonsoor）、服務(wù)機(jī)機(jī)構(gòu)、導(dǎo)導(dǎo)管機(jī)

9、構(gòu)構(gòu)、信用用增強(qiáng)機(jī)機(jī)構(gòu)、信信用評等等機(jī)構(gòu)及及銷售機(jī)機(jī)構(gòu)；然然而CDDO的交交易另有有一些特特殊的機(jī)機(jī)構(gòu)參與與，如圖圖1所示：基金經(jīng)理人管理投資債務(wù)組合投資者1銀行和保險(xiǎn)公司2養(yǎng)老基金3其他各種機(jī)構(gòu)投資者4私人大戶投資者保險(xiǎn)擔(dān)保人 為某些債券提供擔(dān)保承銷銀行1承銷債券2結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)3模型模擬4組織協(xié)調(diào)托管銀行1基金事物處理2月投資報(bào)告信用評級機(jī)構(gòu)CDO圖1典型CDO 機(jī)構(gòu)示意圖20055年第一一期開元元信貸資資產(chǎn)支持持證券總總發(fā)行量量為411.77727 億，基基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)包括229 個個借款人人的511 筆貸貸款。建建元一期期發(fā)行分分為三檔檔三個級級別的債債券：分分別為優(yōu)優(yōu)先A檔檔、優(yōu)先先B檔和和次

10、級檔檔C證券券，分別別占總量量的700%、224%和和6%。優(yōu)先AA檔299.2440899億元，固定利利率，票票面利率率根據(jù)招招標(biāo)結(jié)果果確定；優(yōu)先BB檔100.02254448億元元，浮動動利率，票面利利率為一一年期定定期存款款利率+利差，利差根根據(jù)招標(biāo)標(biāo)結(jié)果確確定；次次級檔CC證券22.50063662億元元，無票票面利率率優(yōu)先AA檔。圖圖2中列出出了20005年年第一期期開元信信貸資產(chǎn)產(chǎn)支持證證券發(fā)行行的基本本交易結(jié)結(jié)構(gòu)、各各方之間間的法律律關(guān)系框框架及現(xiàn)現(xiàn)金流轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)過程：貸款本金與利息償付貸款本金與利息劃付借款人國家開發(fā)銀行(貸款服務(wù)機(jī)構(gòu))中國銀行(資金保管機(jī)構(gòu))信托收益支付資金保管合同

11、貸款合同服務(wù)合同中誠信托(受托機(jī)構(gòu))(發(fā)行人)信托合同中債登(證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu))國家開發(fā)銀行(發(fā)起機(jī)構(gòu))信托對價(jià)信托收益支付募集資金發(fā)行安排協(xié)議承銷團(tuán)協(xié)議證券持有人(承銷團(tuán)資產(chǎn)支持證券國家開發(fā)銀行(發(fā)行安排人)人)(認(rèn)購資金圖2：220055年第一一期開元元信貸資資產(chǎn)支持持證券結(jié)結(jié)構(gòu)圖資產(chǎn)證券券化的基基本運(yùn)作作程序主主要有以以下7個步驟驟：確定定資產(chǎn)證證券化目目標(biāo)，篩篩選、剝剝離、組組建證券券化資產(chǎn)產(chǎn)池（資資產(chǎn)包）：住宅抵押押貸款證證券化的的基礎(chǔ)資資產(chǎn)往往往是一定定量的、可證券券化的抵抵押貸款款。因此此，住宅宅抵押貸貸款證券券化的第第一步，是按照照一定的的標(biāo)準(zhǔn)對對現(xiàn)有的的住宅抵抵押貸款款進(jìn)行篩

12、篩選，并并將其從從銀行的的資產(chǎn)負(fù)負(fù)債表中中剝離出出來，組組建具有有若干共共性的資資產(chǎn)組合合，即證證券化資資產(chǎn)池。組建建特設(shè)信信托機(jī)構(gòu)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)真實(shí)出出售。特設(shè)信托托機(jī)構(gòu)有有時(shí)由發(fā)發(fā)起人設(shè)設(shè)立，但但它是一一個以資資產(chǎn)證券券化為唯唯一目的的的、獨(dú)獨(dú)立的信信托實(shí)體體SPVV（Sppeciial Purrposse VVehiiclee）。它它可以是是投資公公司、投投資信托托以及法法律許可可從事該該業(yè)務(wù)的的其它非非銀行金金融機(jī)構(gòu)構(gòu)。注冊冊后的特特設(shè)信托托機(jī)構(gòu)的的活動必必須受法法律的嚴(yán)嚴(yán)格限制制，其資資本化程程度必須須很低，資金全全部來源源于發(fā)行行證券的的收入。國家開開發(fā)銀行行最初醞醞釀的一一個方案案，

13、即國國開行將將與另一一家公司司合作成成立一家家獨(dú)立的的“空殼公公司SPPV”，但是是設(shè)立特特殊目的的公司（Speeciaal PPurpposee Coompaany，SPCC）和目目前公公司法相關(guān)規(guī)規(guī)定不相相吻合。我國公公司法規(guī)定，公司股股本總額額不少于于人民幣幣50000萬元元；開業(yè)業(yè)時(shí)間在在三年以以上，最最近三年年連續(xù)盈盈利；持持有股票票面值達(dá)達(dá)人民幣幣10000元以以上的股股東人數(shù)數(shù)不少于于10000人，向社會會公開發(fā)發(fā)行的股股份達(dá)公公司股份份總數(shù)的的25%以上；公司股股本總額額超過人人民幣44億元的的，其向向社會公公開發(fā)行行股份的的比例為為15以以上才能能夠發(fā)行行債券。國家開發(fā)銀行最

14、最終選擇擇了所謂謂信托模模式，即即委托中中誠信托托投資有有限責(zé)任任公司替替其處理資產(chǎn)產(chǎn)證券化化業(yè)務(wù)。特設(shè)信托托機(jī)構(gòu)成成立后，與發(fā)起起人鑒定定買賣合合同，發(fā)發(fā)起人將將資產(chǎn)池池中的資資產(chǎn)出售售給特設(shè)設(shè)信托機(jī)機(jī)構(gòu)。這這一交易易必須以以真實(shí)出出售(TTruee Saale)的方式式進(jìn)行，即出售售后的資資產(chǎn)在發(fā)發(fā)起人破破產(chǎn)時(shí)不不作為法法定財(cái)產(chǎn)產(chǎn)參于清清算，目目的在于于實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔隔離”，破產(chǎn)隔隔離使得得資產(chǎn)池池不列入入清算范范圍，投投資者就就不會再再受到發(fā)發(fā)起人的的信用風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)影響響。提升升信用等等級（CCreddit enhhanccemeent)，進(jìn)行行資產(chǎn)證證券評級級。SPV購購進(jìn)資產(chǎn)產(chǎn)后，正正常情

15、況況應(yīng)首先先對資產(chǎn)產(chǎn)的信用用等級進(jìn)進(jìn)行提升升，增強(qiáng)強(qiáng)資產(chǎn)的的信用度度，以改改善發(fā)行行條件、吸引更更多的投投資者，保證證證券化順順利進(jìn)行行。信用用提升可可考慮有有選擇的的采取以以下幾種種方式： （）銀行擔(dān)擔(dān)保。由由銀行提提供保證證，保證證在SPPV所購購買的抵抵押貸款款出現(xiàn)違違約拒付付時(shí)，SSPV有有權(quán)直接接向銀行行追索。 （）保險(xiǎn)公公司提供供信用保保險(xiǎn)。對對于信用用級別在在一定級級別以上上的證券券，可通通過保險(xiǎn)險(xiǎn)公司的的信用保保險(xiǎn)來提提升其信信用等級級。即一一旦資產(chǎn)產(chǎn)池的現(xiàn)現(xiàn)金流出出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)，保險(xiǎn)險(xiǎn)公司保保證投資資者能夠夠及時(shí)地地得到證證券本息息的支付付。 （）劃分優(yōu)優(yōu)先證券券和從屬屬證券。S

16、PVV可發(fā)行行優(yōu)先、從屬兩兩種權(quán)利利不同的的證券，優(yōu)先類類證券持持有者有有權(quán)在貸貸款的現(xiàn)現(xiàn)金流收收入出現(xiàn)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)時(shí)優(yōu)先得得到支付付，而后后才支付付從屬證證券持有有者。因因此，從從屬類證證券可定定向發(fā)行行（比如如銀行），而優(yōu)優(yōu)先類證證券面向向公眾投投資者發(fā)發(fā)行，以以此來提提升證券券在投資資者心目目中的地地位，獲獲得投資資者的支支持。（4）資資產(chǎn)證券券化的評評級。信信用提升升后，SSPV將將聘請信信用評級級機(jī)構(gòu)對對證券的的信用進(jìn)進(jìn)行公正正而客觀觀的評級級，公布布評級結(jié)結(jié)果，以以供投資資者參考考。證券券定級后后，評級級機(jī)構(gòu)還還要進(jìn)行行跟蹤監(jiān)監(jiān)督，根根據(jù)經(jīng)濟(jì)濟(jì)金融形形勢，發(fā)發(fā)起人、證券發(fā)發(fā)行人有有關(guān)信

17、息息，資產(chǎn)產(chǎn)債務(wù)的的履行情情況，信信用提高高情況，及提供供信用提提高的變變化等因因素，作作出監(jiān)督督報(bào)告定定期向外外公布。因此資資產(chǎn)證券券的評級級較好地地保證了了證券的的安全度度，這是是資產(chǎn)證證券化比比較有吸吸引力的的一個重重要因素素。選擇擇承銷商商，安排排證券的的發(fā)行與與銷售工工作。SPV選選擇證券券發(fā)行經(jīng)經(jīng)驗(yàn)豐富富的承銷銷商，與與其簽訂訂承銷協(xié)協(xié)議，委委托承銷銷商擬訂訂“住宅抵抵押貸款款保證券券發(fā)行公公告書”，詳細(xì)細(xì)介紹有有關(guān)該證證券的情情況以及及發(fā)行條條件，并并予以公公布，以以供投資資者參考考。承銷銷商在規(guī)規(guī)定的期期限內(nèi)發(fā)發(fā)行證券券，并將將扣除承承銷費(fèi)用用以外的的發(fā)行收收入支付付給SPPV

18、。SPVV再將發(fā)發(fā)行收入入的絕大大部分按按照與銀銀行簽訂訂的資產(chǎn)產(chǎn)買賣合合同規(guī)定定的價(jià)格格支付給給銀行。至此，銀行通通過住房房抵押貸貸款證券券化盤活活住房貸貸款的目目的已達(dá)達(dá)到。選擇擇資產(chǎn)托托管人，實(shí)施資資產(chǎn)管理理，對投投資者支支付證券券本息 由于證證券本息息的支付付以及所所聘服務(wù)務(wù)機(jī)構(gòu)的的傭金完完全來源源于住房房抵押貸貸款所產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)現(xiàn)金流收收入，因因此，對對被證券券化的住住房抵押押貸款妥妥善管理理至關(guān)重重要。SSPV可可自行對對資產(chǎn)進(jìn)進(jìn)行管理理，以減減少費(fèi)用用開支。鑒于SSPV設(shè)設(shè)立之初初可能存存在經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)不足、人才缺缺乏等現(xiàn)現(xiàn)實(shí)問題題，加之之銀行（資產(chǎn)原原始所有有人）對對被證券券化的住住房

19、抵押押貸款具具體情況況最為了了解，因因此，從從降低工工作成本本、提高高工作效效率的角角度出發(fā)發(fā)，可考考慮聘請請銀行作作為資產(chǎn)產(chǎn)托管人人，著手手資產(chǎn)現(xiàn)現(xiàn)金流的的催收、記錄、積累等等工作，并負(fù)責(zé)責(zé)按規(guī)定定的期限限將利息息以及本本金（證證券到期期后）撥撥付到投投資者的的賬戶或或向投資資者支付付現(xiàn)金，保證投投資者能能按期收收到本息息。證券券到期后后，SPPV按照照“托管協(xié)協(xié)議”的規(guī)定定，向托托管銀行行支付傭傭金，結(jié)結(jié)束雙方方的托管管協(xié)議，整個住住宅抵押押貸款證證券化過過程至此此中止。7證券券掛牌上上市交易易，資產(chǎn)產(chǎn)售后管管理和服服務(wù)。資產(chǎn)支持持證券發(fā)發(fā)行完畢畢后到證證券交易易所申請請掛牌上上市，從從而

20、真正正實(shí)現(xiàn)了了金融機(jī)機(jī)構(gòu)的信信貸資產(chǎn)產(chǎn)流動性性的目的的。但資資產(chǎn)證券券化的工工作并沒沒有全部部完成。發(fā)起人人要指定定一個資資產(chǎn)池管管理公司司或親自自對資產(chǎn)產(chǎn)池進(jìn)行行管理，負(fù)責(zé)收收取、記記錄由資資產(chǎn)池產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)現(xiàn)金收入入，并將將這些收收入全部部存入托托管行的的收款專專戶。托托管行按按約定建建立積累累金，交交給特設(shè)設(shè)信托機(jī)機(jī)構(gòu)，由由其對積積累金進(jìn)進(jìn)行資產(chǎn)產(chǎn)管理，以便到到期時(shí)對對投資者者還本付付息。待待資產(chǎn)支支持證券券到期后后，還要要向聘用用的各類類機(jī)構(gòu)支支付專業(yè)業(yè)服務(wù)費(fèi)費(fèi)。由資資產(chǎn)池產(chǎn)產(chǎn)生的收收入在還還本付息息、支付付各項(xiàng)服服務(wù)費(fèi)之之后，若若有剩余余，按協(xié)協(xié)議規(guī)定定在發(fā)起起人和SSPV之之間進(jìn)行行

21、分配，整個資資產(chǎn)證券券化過程程即告結(jié)結(jié)束。CDO的的證券層層次及作作用CDO的的發(fā)行系系以不同同信用質(zhì)質(zhì)量區(qū)分分各系列列證券。通常，分分為高級級（Seenioor）、中級（Mezzzanninee），和和低級/次順位位（Juunioor /Subborddinaatedd）三系系列；另另外尚有有一個不不公開發(fā)發(fā)行的系系列，多多為發(fā)行行者自行行買回，相當(dāng)于于用此部部分的信信用支撐撐其它系系列的信信用，好好像是股股本的作作用一般般，故又又稱為股股本系列列或收入入證券（Equuityy Trrancche or Inccomee Nootess），如如有損失失發(fā)生時(shí)時(shí)，由股股本系列列首先吸吸收，然然

22、后依次次由低級級、中級級（通常常信評為為B水平平）及高高級系列列（通常常信評為為A水平平）承擔(dān)擔(dān)（不過過在許多多文獻(xiàn)及及實(shí)例中中，將次次順位債債券稱為為股本系系列，亦亦即認(rèn)為為CDOO結(jié)構(gòu)分分為高級級、中級級及股本本系列）。換言言之，CCDO對對信用加加強(qiáng)系藉藉助證券券結(jié)構(gòu)設(shè)設(shè)計(jì)達(dá)成成，不像像一般AABS較較常利用用外部信信用加強(qiáng)強(qiáng)機(jī)制增增加證券券的安全全性。次次順位、中級及及高級系系列亦可可再依利利率分割割為小系系列，例例如，固固定與浮浮動利率率之別、零息與與附息之之分等等等，以適適合不同同投資人人的口味味。各系系列金額額的決定定需視所所要達(dá)到到的評等等及最小小籌資成成本兩大大因素決決定。通

23、通常，高高級系列列占整體體最大的的比率，中級系系列約為為5%15%，股本本系列占占2%15%。從法法律上看看，CDDO 持持有人持持有的是是SPVV 發(fā)行行的債券券，而非非基礎(chǔ)資資產(chǎn)本身身，SPPV 以以基礎(chǔ)資資產(chǎn)現(xiàn)金金流或者者出售這這些資產(chǎn)產(chǎn)獲得的的現(xiàn)金流流支持CCDO 本息償償付，CCDO 持有人人對SPPV 的的追索權(quán)權(quán)以基礎(chǔ)礎(chǔ)資產(chǎn)為為限。通通常，發(fā)發(fā)起人、SPVV 的管管理人等等機(jī)構(gòu)并并不承擔(dān)擔(dān)CDOO 債務(wù)務(wù)的償付付責(zé)任。通過這這樣的設(shè)設(shè)計(jì)，可可以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)發(fā)行人人等機(jī)構(gòu)構(gòu)對債務(wù)務(wù)資產(chǎn)的的“真實(shí)出出售”，SPPV 得得以與發(fā)發(fā)行人等等機(jī)構(gòu)“破產(chǎn)隔隔離”?！罢鎸?shí)出出售”和“破產(chǎn)隔隔離”是C

24、DDO 產(chǎn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)計(jì)的關(guān)鍵鍵。不同CDDO 層層的本息息償付順順序不同同，信用用等級往往往也不不同。償償付順序序最高的的層通常常獲得AAAA 的評級級，該層層被稱為為高級層層（ sseniior traanchhe ）； 中中間的各各層稱為為中間層層或夾層層（ MMezzzaniinettrannchee），中中間層可可能包括括數(shù)層，信用評評級也各各有不同同；最末末一層稱稱為權(quán)益益層（eequiity traanchhe），通常不不評級。圖3為目前前市場中中常見的的CDOO證券結(jié)結(jié)構(gòu)。A-1 系列浮動利率A-1 A-2 系列固定利率B-2 系列固定利率B-1 系列浮動利率C系列(固定或浮動利率

25、)D系列(固定或浮動利率)股本系列(次順位證券)圖3CDDO證券券層次結(jié)結(jié)構(gòu)圖20055年第一一期開元元信貸資資產(chǎn)支持持證券分分為三檔檔，分別別為優(yōu)先先A檔、優(yōu)先BB檔以及及次級檔檔證券。支付順順序是，只有在在優(yōu)先AA檔證券券項(xiàng)下的的利息和和本金依依次清償償完畢之之后，才才開始依依次支付付優(yōu)先BB檔證券券項(xiàng)下的的利息和和本金；只有在在優(yōu)先BB檔證券券項(xiàng)下的的利息和和本金依依次清償償完畢之之后，才才開始支支付次級級檔證券券項(xiàng)下的的本金和和收益。CDO的的作用主主要表現(xiàn)現(xiàn)在二個個方面：第一，增增強(qiáng)銀行行的流動動性。我國國有有銀行的的風(fēng)險(xiǎn)比比較集中中，在過過去幾年年中，銀銀行貸款款占房地地產(chǎn)開發(fā)發(fā)資

26、金來來源的比比重，總總體呈逐逐年增高高的趨勢勢。據(jù)中中國人民民銀行信信貸統(tǒng)計(jì)計(jì)顯示，20002年末末銀行貸貸款占房房地產(chǎn)開開發(fā)投資資的比重重為499%，據(jù)據(jù)國家統(tǒng)統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)當(dāng)前房地地產(chǎn)開發(fā)發(fā)投資的的資金來來源中，銀行貸貸款所占占比重為為20%300%；房房地產(chǎn)開開發(fā)商的的自籌資資金中約約10%由個人人住房貸貸款形成成；其他他資金來來源中約約有200%330%間間接來自自于銀行行貸款?？傮w測測算，房房地產(chǎn)開開發(fā)中的的資金約約有455%左右右來自銀銀行貸款款。隨著著國內(nèi)房房貸款規(guī)規(guī)模迅速速擴(kuò)張，銀行貸貸款結(jié)構(gòu)構(gòu)也隨之之發(fā)生了了根本性性的改變變，由于于中長期期貸款拉拉長至220年甚甚至300年

27、，而而支撐這這些貸款款的卻主主要是低低利率的的短期存存款。這這種信貸貸結(jié)構(gòu)“短存長長貸”的的矛盾使使銀行業(yè)業(yè)潛伏相相當(dāng)大的的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)國國際經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)，個人人住房貸貸款比重重接近220%時(shí)時(shí)，商業(yè)業(yè)銀行整整體流動動性和中中長期貸貸款比例例的約束束就會成成為非常常突出的的問題。而中國國已經(jīng)大大大超過過此比例例。資產(chǎn)證券券化也許許是化解解這一風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的有有效途徑徑。通過過將中長長期貸款款打包、證券化化后出售售給投資資者，使使得商業(yè)業(yè)銀行在在不改變變負(fù)債的的情況下下, 提提高了資資產(chǎn)的流流動性, 從而而有效改改善了商商業(yè)銀行行的資產(chǎn)產(chǎn)負(fù)債結(jié)結(jié)構(gòu), 協(xié)調(diào)了了傳統(tǒng)銀銀行盈利利性、流流動性和和安全性性之間的的矛

28、盾。通過資資產(chǎn)證券券化, 銀行則則可以有有效地分分散資產(chǎn)產(chǎn)組合, 降低低貸款的的非系統(tǒng)統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn), 同同時(shí)也可可以繼續(xù)續(xù)維持其其原有的的穩(wěn)定的的客戶群群。表1我國國國有銀銀行房地地產(chǎn)貸款款情況時(shí)間19988199992000020011200222003320044家庭按揭揭貸款金額42613588337775598882699117880160000億元份額0.499%1.455%3.400%4.988%6.300%7.411%8.477%開發(fā)貸款款金額20299235002628834944446556657778000億元份額2.355%2.511%2.644%3.111%3.400%4

29、.199%4.133%房地產(chǎn)貸貸款總額金額億元元24555370886005590922127334184337238000份額2.844%3.966%6.044%8.100%9.700%11.660%12.559%銀行貸款款總額8652249373349937711123315131229415899961890000數(shù)據(jù)來源源：作者者根據(jù)各各年的中中國人民民銀行金金融統(tǒng)計(jì)計(jì)數(shù)據(jù)整整理第二，提提高商業(yè)業(yè)銀行資資本充足足率。中國人人民商業(yè)業(yè)銀行法法規(guī)定定商業(yè)銀銀行資本本充足率率不得低低于8% , 但是目目前我國國四大國國有商業(yè)業(yè)銀行的的資本充充足率未未能達(dá)到到這一標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)。為為了提高高資本充充足

30、率, 一般般可以采采取兩種種辦法: 一種種是增加加商業(yè)銀銀行的自自有資本本, 即即“分子政政策”; 另另一種是是減少銀銀行的風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)產(chǎn)額, 即“分母政政策”。資產(chǎn)產(chǎn)證券化化的推行行正是為為國有商商業(yè)銀行行提供了了一條減減少風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)資產(chǎn)額額的有效效途徑。銀行將將部分貸貸款資產(chǎn)產(chǎn)轉(zhuǎn)移到到資產(chǎn)負(fù)負(fù)債表外外進(jìn)行證證券化, 既可可以減少少風(fēng)險(xiǎn)資資產(chǎn)額, 又可可以盤活活不良貸貸款。CCDO延延續(xù)了過過去MBBS及AABS的的技術(shù)及及精神，又加上上創(chuàng)新的的觀念，從處理理提前清清償風(fēng)險(xiǎn)險(xiǎn)的角度度，延伸伸到處理理信用風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)的問問題，它它不但讓讓銀行更更靈活運(yùn)運(yùn)用其資資產(chǎn)，發(fā)發(fā)揮流動動性，移移轉(zhuǎn)信用用風(fēng)險(xiǎn)，一方面

31、面提高資資本充足足率，另一方方面還可可從套利利的角度度創(chuàng)造收收益改善善商業(yè)銀銀行的經(jīng)經(jīng)營狀況況。發(fā)展CDDO的相相關(guān)建議議1完善善相關(guān)法法律法規(guī)規(guī)體系第一, 修訂公司法法和企業(yè)債債券管理理?xiàng)l例相關(guān)條條款, 使SPPV 可可以成為為債券發(fā)發(fā)行主體體, 允允許SPPV 以以發(fā)行債債券的收收入來向向發(fā)起人人購買基基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn),從而而使得資資產(chǎn)移轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)能夠?qū)崒?shí)現(xiàn), 真正達(dá)達(dá)到破產(chǎn)產(chǎn)隔離的的效果；其次, 修訂訂合同同法及及民法法通則, 將將合同權(quán)權(quán)利轉(zhuǎn)讓讓由同意意主義改改為通知知主義, 降低低資產(chǎn)證證券化資資產(chǎn)移轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)的交易易成本。制定完完善相關(guān)關(guān)會計(jì)準(zhǔn)準(zhǔn)則, 對“真實(shí)銷銷售”做出明明確的限限度, 以利于于資產(chǎn)證證券化的的積極作作用得以以體現(xiàn)；第三, 修訂訂外匯匯管理?xiàng)l條例、外商商投資企企業(yè)所得得稅法, 給給予資產(chǎn)產(chǎn)證券化化發(fā)起人人或SPPV 以以更大的的外匯提提留比例例, 保保證資產(chǎn)產(chǎn)證券向向國外投投資者定定期支付付本息, 免去去或相應(yīng)應(yīng)根據(jù)雙雙邊稅收收優(yōu)惠協(xié)協(xié)議免去去預(yù)提稅稅, 以以節(jié)約資資產(chǎn)證券券化的交交易成本本。最后后，我國國目前實(shí)實(shí)行的是是分業(yè)經(jīng)經(jīng)營和分分業(yè)監(jiān)管管的金融融制度，這種情情況沒有有考慮到到金融創(chuàng)創(chuàng)新帶來來的管理理和協(xié)調(diào)調(diào)問題，增加了了資產(chǎn)證證券的發(fā)發(fā)行障礙礙，也有有待于進(jìn)