武漢大學(xué)投資銀行學(xué)6課件

1、第6章 并購顧問業(yè)務(wù)張東祥9/18/20221并購的含義并購（M&A）是兼并（merger）與收購（acquisition）的合稱兼并：2個(gè)或2個(gè)以上企業(yè)組成一個(gè)新企業(yè)的結(jié)合。公司法稱之為合并合并前有多個(gè)主體，合并后只有一個(gè)主體兼并/合并的形式：新設(shè)合并（Consolidation） A+B=C吸收合并（merger） A+B=A A+B=B 9/18/20222案例 清華同方吸收合并魯穎電子清華同方: 1997年 上交所上市，主業(yè)-電子信息與計(jì)算機(jī)技術(shù)應(yīng)用;魯穎電子: 1997年 山東省企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易所掛牌，主營(yíng)-電視用高中壓陶瓷電容器;1998-1999年，清華同方通過換股形式山東收購魯穎電

2、子全部股份2731.0192萬股清華同方按（ 1.8魯穎 ：1同方）比例換股，定向增發(fā)1517.2328萬股（公告之日起3年后上市）清華同方承接原魯穎電子全部資產(chǎn)、負(fù)債及權(quán)益，人、財(cái)、物納入清華同方管理模式魯穎電子法人地位注銷9/18/20223收購：一家公司依法購買其他公司大部分/全部資產(chǎn)/股權(quán)，以達(dá)到控制該公司的行為。收購對(duì)象可以是資產(chǎn)，也可以是股權(quán)。目的是控制被收購企業(yè)。兼并與收購的關(guān)系：兼并各方資產(chǎn)重新組合，只有一個(gè)法人；收購?fù)瓿珊笕杂?個(gè)或多個(gè)法人。兼并多發(fā)生在非上市公司之間；收購多發(fā)生在上市公司之間。兼并多為善意行為；收購多為惡意行為。收購?fù)ǔＪ羌娌⒌氖侄?。在?shí)際并購活動(dòng)中，二者有

3、時(shí)很難區(qū)分。9/18/20224并購：一個(gè)企業(yè)依法收購其他企業(yè)大部分或全部資產(chǎn)或股權(quán)，以達(dá)到控制該企業(yè)或使對(duì)方企業(yè)法人地位消失的行為并購的實(shí)質(zhì)是經(jīng)濟(jì)資源在企業(yè)間重新配置的過程9/18/20225為獲得協(xié)同效應(yīng)而進(jìn)行的并購多發(fā)生在有較強(qiáng)相關(guān)性產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)之間2.財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)(Financial Synergy)并購對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)方面所產(chǎn)生的有利影響（1）獲得節(jié)稅利益利用稅法中虧損遞延條款，報(bào)表合并向被兼并企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，低息、稅前支付內(nèi)部轉(zhuǎn)移價(jià)格轉(zhuǎn)移利潤(rùn)9/18/20227（2）資本需求量的減少合并可降低兩個(gè)企業(yè)總的資金占用水平，如通過對(duì)現(xiàn)金、應(yīng)收賬款和存貨的集中管理通過出售一些多余或重復(fù)資產(chǎn)

4、，所得現(xiàn)金可用于償還債務(wù)、購買股份等，以降低資本成本（3）融資成本的降低和舉債能力的提高合并后擴(kuò)大規(guī)模的企業(yè)更容易進(jìn)入資本市場(chǎng)，通過大批量發(fā)行證券而使證券的發(fā)行成本相對(duì)降低（財(cái)務(wù)規(guī)模經(jīng)濟(jì)）合并可以降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益和現(xiàn)金流量的可變性，降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和舉債成本，提高舉債能力9/18/20228二、企業(yè)發(fā)展論實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)1.多元化經(jīng)營(yíng) 民生銀行-陜國(guó)投、宏源證券-期貨公司2.產(chǎn)業(yè)或主導(dǎo)產(chǎn)品轉(zhuǎn)移 借殼證券公司（如海通-都市股份、東北證券-錦州六陸、國(guó)元證券-北京化二、長(zhǎng)證-石煉化、廣發(fā)-延邊公路）3.優(yōu)勢(shì)互補(bǔ) 花旗-旅行者4.提高市場(chǎng)占有率 中國(guó)鋁業(yè)-包頭鋁業(yè)、鋼鐵業(yè)并購5.降低進(jìn)入障礙（新行業(yè)、跨

5、國(guó)） 交通銀行-湖北國(guó)投9/18/202210三、經(jīng)理理論由于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，股份公司不同程度地存在內(nèi)部人控制現(xiàn)象公司經(jīng)理層追求的目標(biāo)可能不是利潤(rùn)最大化或股東權(quán)益最大化，而是企業(yè)規(guī)模最大化企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大可使經(jīng)理層控制更多資產(chǎn)、獲得更高報(bào)酬國(guó)外實(shí)證：并購公司董事工資的增加明顯快于沒有發(fā)生并購的公司董事的工資并購公司的增長(zhǎng)率高于產(chǎn)業(yè)平均增長(zhǎng)率，但短期內(nèi)利潤(rùn)有下降趨勢(shì)9/18/202211四、其他動(dòng)因(我國(guó))1.買殼上市 控股資產(chǎn)置換或主業(yè)調(diào)整更名 案例: 誠(chéng)成文化收購武漢長(zhǎng)印 1998年8月，海南誠(chéng)成集團(tuán)（95年成立 注冊(cè)資本1.0008億）出資1億元收購武漢國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司持有的武漢長(zhǎng)印（1

6、993年上交所上市）股份2900萬股（20.91%，第一大股東） 1998年10月，確立新的發(fā)展目標(biāo)：立足文化產(chǎn)業(yè)，逐步建立編輯、出版、印刷、發(fā)行的主業(yè)格局 1999年2月更名為武漢誠(chéng)成文化投資（集團(tuán)）股份有限公司（誠(chéng)成文化）2.保配股資格3.保上市資格9/18/202212并購的類型一、按企業(yè)所處行業(yè)劃分1.橫向/水平并購（Horizontal Merger） 同行業(yè)企業(yè)之間的并購目的：擴(kuò)大規(guī)模，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)；減少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，提高市場(chǎng)占有率；提高行業(yè)集中度初期并購（如19世紀(jì)末-20世紀(jì)初美國(guó)第一次并購浪潮、20世紀(jì)80年代我國(guó)并購）都是以橫向并購為主理論基礎(chǔ)：廠商理論（強(qiáng)調(diào)規(guī)模經(jīng)濟(jì)）典型案例

7、：聯(lián)想-IBM PC業(yè)務(wù)（聯(lián)想市場(chǎng)份額排名由第8名上升到第3名）工商銀行2007年收購澳門澳華銀行79.9333股份，收購南非標(biāo)準(zhǔn)銀行20股份，印尼halim銀行100股份等9/18/2022142.縱向/垂直并購（Vertical Merger） 生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)互為上下游關(guān)系的企業(yè)之間的并購。多發(fā)生在同行業(yè)或聯(lián)系密切的行業(yè)之間目的：減少生產(chǎn)環(huán)節(jié)和費(fèi)用，提高效率；擴(kuò)大規(guī)模20世紀(jì)20年代美國(guó)第二次并購浪潮就是以縱向并購為主，占85%理論基礎(chǔ)：交易成本理論典型案例：首鋼-拉美某鐵礦廠、杜邦化學(xué)收購柯諾克（石油化工）9/18/202215二、按目標(biāo)企業(yè)意愿劃分1.善意并購（友好并購 Friendly

8、Acquisition 、白衣騎士White Knight）在美國(guó)占80%以上,日本幾乎全部是善意并購案例1:萬申并購(我國(guó)首宗善意參股)：1993年11月深圳萬科公布持有上海申華實(shí)業(yè)5%（3940萬，可動(dòng)用資金7億）股份，后者表示歡迎，萬科接受邀請(qǐng)，派出2人任申華董事案例2:聯(lián)想- IBM PC 業(yè)務(wù)：2004.9/18/2022172.惡意并購（敵意并購 Hostile Acquisition）在美國(guó)不到20%,1999年為14%案例:寶延風(fēng)波 我國(guó)首宗惡意收購：1993年 國(guó)慶節(jié)前后中國(guó)寶安集團(tuán)（深交所上市）強(qiáng)制收購延中實(shí)業(yè)（上交所上市）股份19.80%（第一大股東），延中聘請(qǐng)香港專家反

9、收購3.狗熊擁抱9/18/202218三、按收購方式分1.協(xié)議收購（非流通、善意） 案例:珠海恒通協(xié)議受讓棱光實(shí)業(yè)國(guó)有股 1994年珠海恒通置業(yè)協(xié)議受讓上海建材集團(tuán)持有的上海棱光實(shí)業(yè)（上交所上市）35.5%國(guó)有股（非流通），成為控股股東 也是國(guó)內(nèi)首起買殼上市案：被恒通控股后，上海棱光反向收購恒通子公司恒通電能儀表公司50%股權(quán)2.公開收購（通過交易所收購）公開市場(chǎng)要約收購TOB: take over bid、tender offer（美）指為獲得某上市公司的股份，收購方將買入價(jià)格等條件在新聞媒體上公布、然后按約定條件購買的方式達(dá)到一定比例（一般為1/3，或30%、35%），法律要求強(qiáng)制要約收購

10、，但收購方可申請(qǐng)豁免9/18/202219四、按融資方式分1.杠桿收購 LBO-leverage buy-out 以目標(biāo)公司資產(chǎn)或未來收益融資進(jìn)行的收購80年代在美國(guó)非常流行 ，高收益與高風(fēng)險(xiǎn)并存的收購方式杠桿收購使小企業(yè)并購大企業(yè)成為可能1985年，美國(guó)年銷售額3億美元商業(yè)零售公司通過舉債17.6億美元收購銷售額24億美元的藥品公司基本程序： A.首先注冊(cè)設(shè)立一個(gè)接收被收購企業(yè)的控股公司（虛擬） B.該公司通過向銀行貸款和發(fā)行垃圾債券籌集資金 C.與被收購企業(yè)合并 D.被收購企業(yè)成為非公開企業(yè) E.出售被資產(chǎn)/事業(yè)部還款9/18/202220目標(biāo)公司特征負(fù)債比例較低、穩(wěn)定的現(xiàn)金流、管理水平較

11、高、有形資產(chǎn)比重較大、易于分離的非核心產(chǎn)業(yè)融資方式高級(jí)債務(wù)（優(yōu)先清償?shù)牡盅嘿J款和信用貸款）次級(jí)債務(wù)（垃圾債券、垃圾銀行貸款、橋式貸款-利率爬升1-5%、遲付債券-最初幾年不付利息）股權(quán)資本（優(yōu)先股、普通股）-只對(duì)投行、高級(jí)和次級(jí)債務(wù)人、經(jīng)理人員、控股公司發(fā)行自有資金融資比例：美國(guó)80年代80-90%(過高) 90年代調(diào)低為70-80%9/18/2022212.管理收購 MBO-management buy-out目標(biāo)公司管理層對(duì)本公司的收購70年代產(chǎn)生于美國(guó)管理層收購的背景集團(tuán)公司決定出售子公司 A.子公司經(jīng)營(yíng)不善 B.集團(tuán)公司戰(zhàn)略調(diào)整 C.對(duì)抗敵意收購公司下市（私有化-英國(guó)國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化廣泛

12、使用）等子公司管理層了解該公司、認(rèn)為有巨大發(fā)展?jié)摿?/18/202222國(guó)外管理收購的發(fā)展管理層加員工收購 MEBO-management employee buy-out員工收購 EBO- employee buy-out 如美國(guó)聯(lián)合航空收購，1994年從外部聘任經(jīng)營(yíng)者,由第三者收購企業(yè) MBI-management buy-in（五）按支付方式分類現(xiàn)金收購 現(xiàn)金來源:自有資金、銀行借款、債券籌資、票據(jù)籌資、股票籌資股權(quán)收購（換股）債權(quán)收購（主要是可轉(zhuǎn)債）9/18/202224（六）其他分類1.積極并購和消極并購積極并購：為實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)而主動(dòng)進(jìn)行的并購消極并購：陷入困境的企業(yè)等與企業(yè)經(jīng)營(yíng)

13、戰(zhàn)略不相關(guān)的并購2. 按企業(yè)國(guó)籍分類（ IN-OUT）IN-IN型IN-OUT型OUT-IN型OUT-OUT型9/18/202225第二次并購浪潮發(fā)生在20世紀(jì)20年代背景：汽車、化學(xué)、電氣、化纖等新行業(yè)的誕生，工業(yè)結(jié)構(gòu)從輕工業(yè)轉(zhuǎn)向重工業(yè)并購行業(yè)廣、企業(yè)數(shù)量多，主要集中在石油、金屬原料、食品、公用事業(yè)、銀行、制造業(yè)和采礦業(yè)。 1930年并購企業(yè)數(shù)量近1.2萬家 以縱向兼并為主。20世紀(jì)20年代企業(yè)并購中85采用此種方式投資銀行的參與使并購成功率大大提高9/18/202227第三次并購浪潮出現(xiàn)在5060年代背景：美國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)由重工業(yè)化向高加工轉(zhuǎn)變以混合并購為主，占63，目的是分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)部門集中

14、壟斷程度進(jìn)一步擴(kuò)大。1970年資本10億美元以上的公司總資產(chǎn)占全國(guó)制造業(yè)資產(chǎn)總額的48，利潤(rùn)額53煙草、玻璃、軸承、冰箱、蓄電池等行業(yè)的3家最大公司集中率平均在50以上投資銀行開始提供反并購服務(wù)9/18/202228第四次并購浪潮發(fā)生在19751992年背景：經(jīng)濟(jì)蕭條和“大企業(yè)病”并購資產(chǎn)規(guī)模空前。單項(xiàng)企業(yè)并購規(guī)模巨大，10億美元以上的企業(yè)并購層出不窮 杠桿收購是并購主要手段。由金融機(jī)構(gòu)支持，出現(xiàn)大量的“小企業(yè)兼并大企業(yè)”的現(xiàn)象跨國(guó)并購受到重視9/18/202229第五次并購浪潮1994-2000跨國(guó)并購發(fā)展迅速巨型化趨勢(shì)明顯橫向并購與剝離出售雙向發(fā)展并購動(dòng)機(jī)主要是尋找戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)并購得到各國(guó)政府

15、的默許和支持2001年美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，企業(yè)并購迅速降溫：并購金額下降、大宗并購不多，年以后并購額逐年增加，2002年 4000億、2003年 5500億、2004年 8000億美國(guó)企業(yè)并購高潮再起原因：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇（01-04 GDP 增長(zhǎng)0.8%、1.9%、3.0%、4.4%）企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)（500強(qiáng)2003年利潤(rùn)增長(zhǎng)540%，流動(dòng)資金1萬億以上）低利率刺激（聯(lián)邦基金利率2.5%）企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈9/18/202230中國(guó)并購始于80年代，亞洲最活躍的并購市場(chǎng)之一2002年并購交易766個(gè)，價(jià)值251億美元，占當(dāng)年亞洲（726億）的24%中國(guó)并購迅速發(fā)展的原因：市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和GDP持續(xù)增長(zhǎng)行業(yè)集中度較低

16、國(guó)退民進(jìn)與行業(yè)開放民營(yíng)經(jīng)濟(jì)日趨活躍對(duì)外開放與外資流入企業(yè)國(guó)際化發(fā)展9/18/202231中國(guó)并購的發(fā)展階段：1.第一階段政府主導(dǎo)（1984-1989）背景：市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)處于發(fā)展初期第一起并購：1984年保定機(jī)械廠收購保定紡織機(jī)械廠80年代約7000家企業(yè)被并購，價(jià)值90億主要特征：政府主導(dǎo)，決定交易的買賣雙方、交易方式、交易價(jià)格盈利企業(yè)兼并虧損企業(yè)橫向并購為主9/18/2022322.第二階段市場(chǎng)主導(dǎo)與政府推動(dòng)結(jié)合（1990-1998）背景：資本市場(chǎng)建立與迅速發(fā)展主要特點(diǎn)：公司內(nèi)部擴(kuò)張成為并購主要?jiǎng)恿Γㄊ袌?chǎng)主導(dǎo)），政府政策鼓勵(lì)上市公司成為并購主體 1993年 寶延風(fēng)波、申萬出現(xiàn)跨國(guó)并購 1992玉

17、柴機(jī)器收購福特在巴西的機(jī)械廠，1997福特入股江鈴汽車出現(xiàn)縱向并購（控制資源）與混合并購（降低風(fēng)險(xiǎn)）9/18/202233相關(guān)法規(guī)出臺(tái)：證券法、公司法、國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估辦法3.第三階段市場(chǎng)主導(dǎo)（1999-）背景：政府對(duì)行業(yè)整合和國(guó)企重組空前重視、行業(yè)開放、加入WTO與全球化影響主要特點(diǎn)：民營(yíng)資本和外資成為并購的重要主體并購涉及行業(yè)廣泛 壟斷行業(yè)管制放松電信、石油、石化、廣電、金融等9/18/202234跨國(guó)并購發(fā)展迅速 中海油收購西班牙石油公司在印尼的資產(chǎn) 海爾收購意大利一冰箱廠 TCL與Thomson合并引進(jìn)新型并購方式：MBO（1999 四通集團(tuán)）、EMBO（員工參與的MBO ，深圳華強(qiáng)）、協(xié)

18、議收購、要約收購并購法律環(huán)境逐步改善 上市公司收購管理辦法關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓國(guó)有股和法人股有關(guān)問題的通知9/18/202235并購的操作程序一、聘請(qǐng)并購顧問并購企業(yè)聘請(qǐng)投資銀行擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問，簽署契約書（Engagement Letter），明確合同雙方及投資銀行的責(zé)、權(quán)、利投行提供的服務(wù)范圍、收取費(fèi)用安排、免責(zé)事項(xiàng)、終結(jié)條款（投行在何種條件、多長(zhǎng)時(shí)間收取費(fèi)用）9/18/202236二、物色目標(biāo)企業(yè)1考慮并購目的目標(biāo)企業(yè)性質(zhì)要與收購動(dòng)機(jī)相協(xié)調(diào)獲取運(yùn)營(yíng)上的協(xié)同效應(yīng)-關(guān)注目標(biāo)公司業(yè)務(wù)、優(yōu)勢(shì)與收購公司的配合性。在生產(chǎn)方面具有強(qiáng)大優(yōu)勢(shì)的公司通常會(huì)選擇銷售渠道廣闊的公司作為并購對(duì)象戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移-可選擇景氣行業(yè)中不

19、景氣公司或商業(yè)周期中尚處于成長(zhǎng)期的行業(yè)中的公司為并購對(duì)象擴(kuò)大市場(chǎng)份額-目標(biāo)公司業(yè)務(wù)必須與其密切相關(guān)多樣化經(jīng)營(yíng)-目標(biāo)公司業(yè)務(wù)與收購公司經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域正相關(guān)程度時(shí)越小越好9/18/2022372目標(biāo)公司態(tài)度考慮目標(biāo)公司管理層與職工的反應(yīng)目標(biāo)公司不合作、反收購，收購成功的概率不大即使能成功并購，收購資金可能會(huì)超過實(shí)際所需資金，收購的可能是一個(gè)產(chǎn)生不了預(yù)期效益的公司3財(cái)務(wù)因素在企業(yè)并購過程中處于核心地位，企業(yè)并購活動(dòng)必定伴隨著財(cái)務(wù)上的整合分析收購方的資金實(shí)力、融資能力和渠道、資金成本等因素考慮目標(biāo)公司資產(chǎn)負(fù)債表和財(cái)務(wù)指標(biāo)狀況，對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行深入的財(cái)務(wù)分析，包括并購后的現(xiàn)金流量、利潤(rùn)水平、資本結(jié)構(gòu)和盈利潛力等

20、9/18/202238如果并購目的是改善收購公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，財(cái)務(wù)杠桿比率很高的目標(biāo)公司顯是不合適的。4規(guī)模因素收購方一般不會(huì)貿(mào)然選擇比自身規(guī)模大的企業(yè)作為收購對(duì)象基于規(guī)模經(jīng)濟(jì)的考慮，收購公司也會(huì)設(shè)定目標(biāo)公司規(guī)模的下限如果選擇目標(biāo)公司的規(guī)模過小，收購方所付出的單位成本就相對(duì)較高合適的目標(biāo)公司規(guī)模應(yīng)是并購公司規(guī)模的10%-40%。9/18/202239三、對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行估價(jià).現(xiàn)金流貼現(xiàn)法（Discounted Cash Flow,DCF）一種最基本和最有效的并購估值方法著眼于目標(biāo)公司未來的運(yùn)營(yíng)績(jī)效，收購方的出價(jià)應(yīng)基于收購后的未來利潤(rùn)予以資本化后的價(jià)值（1）預(yù)測(cè)目標(biāo)公司未來各年凈現(xiàn)金流（2）計(jì)算經(jīng)過

21、調(diào)整后的加權(quán)平均成本（3）用加權(quán)平均資本成本作為貼現(xiàn)率計(jì)算出未來各年凈現(xiàn)金流的現(xiàn)值（4）加總得到目標(biāo)公司公司價(jià)值通過估計(jì)并購后增加的現(xiàn)金流量，運(yùn)用貼現(xiàn)率計(jì)算出現(xiàn)值是收購公司支付的價(jià)格上限D(zhuǎn)CF的難點(diǎn)：公司未來現(xiàn)金流的預(yù)計(jì)和資本成本的估算，畢竟公司經(jīng)營(yíng)中存在很多不確定的因素9/18/2022402.市盈率法市盈率所反映的是公司按有關(guān)折現(xiàn)率計(jì)算的盈利能力的現(xiàn)值并購價(jià)格=P/E目標(biāo)企業(yè)每股收益市盈率高低取決于企業(yè)預(yù)期增長(zhǎng)率并購市盈率經(jīng)常是一段時(shí)期（大約35年）市盈率的平均值適合于經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定的企業(yè)9/18/202241 3.市場(chǎng)比較法將一個(gè)公司的價(jià)值與具有相似特點(diǎn)的上市公司的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行比較，建立一

22、種價(jià)格關(guān)系并將其運(yùn)用于一個(gè)公司的利潤(rùn)、現(xiàn)金和現(xiàn)值計(jì)算運(yùn)用市場(chǎng)比較法要考慮企業(yè)行業(yè)、規(guī)模、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、并購時(shí)間等情況，用可比較部分的并購價(jià)格來判斷目標(biāo)企業(yè)的相對(duì)價(jià)格可比公司法一般是以交易活躍的公司股價(jià)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，計(jì)算出主要財(cái)務(wù)指標(biāo)，然后作為乘數(shù)來推斷非上市公司和交易不活躍上市公司的價(jià)值可比初次公募法是收集其他公司上市后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和上市初的股價(jià)表現(xiàn)，計(jì)算出乘數(shù)，來預(yù)測(cè)即將上市公司的股票價(jià)格9/18/2022424.賬面凈值法確定凈資產(chǎn)來決定并購價(jià)格5.財(cái)產(chǎn)清算價(jià)值法通過估算目標(biāo)企業(yè)凈清算收入來估算并購價(jià)格企業(yè)的凈清算收入：估算出售企業(yè)所有部門和全部固定資產(chǎn)所得到的收入，扣除企業(yè)債務(wù)估算基礎(chǔ)是對(duì)

23、企業(yè)不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行估算。估算得到的是目標(biāo)企業(yè)可能的變現(xiàn)價(jià)格財(cái)產(chǎn)清算價(jià)值構(gòu)成并購價(jià)格的底價(jià)可用于收購陷于困境的企業(yè)9/18/2022436.重置價(jià)值法將目標(biāo)公司用全新的工廠、設(shè)備、原料進(jìn)行更新的成本適用于需要目標(biāo)公司的設(shè)備或要進(jìn)入目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域的公司7.分散加總估價(jià)法分析目標(biāo)公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)、將各單個(gè)價(jià)值加總得到公司的總價(jià)值如果價(jià)值超過成本，收購公司要計(jì)算回報(bào)率8.目標(biāo)公司股價(jià)歷史分析法考察一段時(shí)期內(nèi)公司股票交易的價(jià)格范圍分析整個(gè)市場(chǎng)指數(shù)和可比公司的股價(jià)表現(xiàn)收購報(bào)價(jià)是依據(jù)價(jià)格指數(shù)再加上一定溢價(jià)9/18/2022449.M&A乘數(shù)法分析當(dāng)前和過去的收購乘數(shù)當(dāng)無法獲得可比交易或可比公司的數(shù)據(jù)時(shí)可以采用

24、這種方法局限性：市場(chǎng)平均乘數(shù)不一定適用于單個(gè)交易10.杠桿資本調(diào)整法著重目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)，受某一特定時(shí)間債務(wù)融資的影響主要用于決定溢價(jià)上市公司今天最多可以給它的股東多少錢11.未來獲利還原法即預(yù)估目標(biāo)企業(yè)未來現(xiàn)金流量，再以某一折現(xiàn)率將預(yù)估的每年現(xiàn)金流入折為現(xiàn)值企業(yè)價(jià)值為每年現(xiàn)金凈流入的現(xiàn)值和預(yù)估剩余價(jià)值現(xiàn)值的總和9/18/202245四、價(jià)格談判策略1談判價(jià)格應(yīng)考慮的因素對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)對(duì)目標(biāo)公司競(jìng)爭(zhēng)購買程度收購公司的籌資能力和可行籌資手段，確保并購收益能負(fù)擔(dān)籌資成本充分利用目標(biāo)公司決策者的感情因素和公司內(nèi)幕消息，爭(zhēng)取最可能的價(jià)格優(yōu)惠2.明確出價(jià)的上下限出價(jià)上限是目標(biāo)公司的預(yù)計(jì)價(jià)值，出價(jià)下限

25、為目標(biāo)公司的現(xiàn)行股價(jià)協(xié)同效應(yīng)越大，價(jià)格下限與價(jià)格上限的距離越大，談判余地越大，成交可能行越高9/18/2022463.圍繞基價(jià)進(jìn)行談判根據(jù)并購企業(yè)的資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)狀況、稀缺程度、發(fā)展?jié)摿Α⒉①彿降男枨蟪潭?、市?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度來確定浮動(dòng)價(jià)格和范圍首次要約價(jià)格不宜過低。如果要約價(jià)格太低，目標(biāo)公司董事會(huì)會(huì)認(rèn)為價(jià)格不公平，并說服股東保留股份，同時(shí)也容易請(qǐng)到“白衣騎士”來與收購公司爭(zhēng)購首次要約價(jià)格越高就越容易軟化目標(biāo)公司董事會(huì)，達(dá)成善意收購要約價(jià)格不得超過判斷得出的目標(biāo)公司價(jià)值根據(jù)對(duì)以往收購的研究得出，最后要約價(jià)格總是靠近上限的9/18/202247五、支付工具的選擇1現(xiàn)金支付方式一般適用于現(xiàn)金流量較大的收購方敵

26、意收購規(guī)模不大的公司優(yōu)點(diǎn)收購公司支付比較快，目標(biāo)公司管理層無充分時(shí)間進(jìn)行反收購；收購競(jìng)購對(duì)手無法在短時(shí)間內(nèi)籌集大量現(xiàn)金而難以與收購公司抗衡對(duì)目標(biāo)公司股東有吸引力：直接得到現(xiàn)金，不存在變現(xiàn)問題；不會(huì)導(dǎo)致收入縮水的風(fēng)險(xiǎn)（證券價(jià)格下跌）缺點(diǎn)收購公司籌集大量資金是面臨的首要問題；自有資金收購可能使收購公司的流動(dòng)資金減少，從而影響收購公司運(yùn)營(yíng)；融資收購會(huì)產(chǎn)生財(cái)務(wù)費(fèi)用目標(biāo)公司股東不擁有并購后新公司的股東權(quán)益9/18/2022482普通股收購公司通過增發(fā)普通股來替換目標(biāo)公司的股票優(yōu)點(diǎn)收購公司不需要支付大量現(xiàn)金目標(biāo)公司股東繼續(xù)擁有股權(quán)，能夠分享收購后新公司實(shí)現(xiàn)的價(jià)值增值缺點(diǎn)程序比較煩瑣，持續(xù)時(shí)間比較長(zhǎng)。被收購

27、公司管理層有充足時(shí)間實(shí)施反收購行動(dòng)，競(jìng)購對(duì)手有機(jī)會(huì)組織競(jìng)購造成股權(quán)稀釋，并購后的每股凈收益出現(xiàn)回落，會(huì)遭到自身公司股東的反對(duì)9/18/2022493可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股具有普通股大部分特征，又有固定收益證券性質(zhì)，能為目標(biāo)公司股東接受優(yōu)點(diǎn)不擠占收購公司營(yíng)運(yùn)資金優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股的執(zhí)行價(jià)格通常高出普通股當(dāng)前市價(jià)（20左右），是一種低成本、高效率的支付工具不足固定股息支付股權(quán)遲早會(huì)被稀釋9/18/2022504可轉(zhuǎn)換債券對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的股東具有很大的吸引力優(yōu)點(diǎn)對(duì)目標(biāo)公司股東有一定吸引力：既能獲得穩(wěn)定收益，又可分享公司股價(jià)升值的好處收購公司可降低收購成本（低息、稅前支付）推遲新股東加入，保持原股東的收

28、益暫不被稀釋缺點(diǎn)固定利息支付股權(quán)遲早會(huì)被稀釋9/18/2022515混合支付指收購方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的支付由現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種支付工具的兩種以上構(gòu)成的組合體的方式。優(yōu)點(diǎn)混合支付能夠集結(jié)各種支付工具之長(zhǎng)而克制其短缺點(diǎn)使用混合支付可能由于搭配不當(dāng)而帶來損失，也可能因?yàn)椴僮鞣爆嵑头稚⒍e(cuò)失良機(jī)，增加收購的不確定和成本9/18/202252六、與目標(biāo)公司接洽方式不同的收購方式有不同接洽方式，合適的接洽方式可使得并購順利進(jìn)行.接洽前準(zhǔn)備購入目標(biāo)公司一定比例股份（接近5%），意義：進(jìn)入目標(biāo)公司董事會(huì)- 獲取內(nèi)幕信息便于迅速發(fā)起收購（敵意）降低收購平均成本9/18/2022532善意收購接洽當(dāng)

29、認(rèn)為目標(biāo)公司管理層會(huì)同意并購時(shí)，收購公司會(huì)私下保密地向目標(biāo)公司提出收購建議，且不被要求公開披露在徹底善意收購中，收購公司通常不會(huì)在提出建議前一段時(shí)間購買目標(biāo)公司的普通股，且會(huì)明確表示不會(huì)采取行動(dòng)強(qiáng)行并購如果并購雙方達(dá)成并購協(xié)議，兩公司管理層將向各自股東發(fā)表并購聲明，目標(biāo)公司會(huì)向股東提出發(fā)售股票給收購公司的建議為示公正，當(dāng)事投資銀行要出具公平意見書，分析論證收購價(jià)格的公平性9/18/2022543敵意收購接洽收購公司不作事先溝通而直接在公開市場(chǎng)展開收購目標(biāo)公司管理層不會(huì)建議其公司股東配合，并請(qǐng)投資銀行采用反收購策略抵制如果目標(biāo)公司絕大多數(shù)股東特別是不滿意目標(biāo)公司低迷股價(jià)的中小股東持歡迎態(tài)度，可考

30、慮使用敵意收購4 “狗熊擁抱”接洽A.溫和“狗熊擁抱”接洽與善意收購相似，在收購建議上明確列示了收購條件等款項(xiàng)，但收購建議會(huì)在較短時(shí)期公開披露9/18/202255B較強(qiáng)烈“狗熊擁抱”接洽收購公司將在收購協(xié)議提交目標(biāo)公司不久就公開宣布其收購意向在收購建議中，收購公司會(huì)聲明擬在近期按一具體價(jià)格發(fā)動(dòng)標(biāo)購的意向，并表示希望能與目標(biāo)公司談判，洽商一個(gè)雙方均可接受的并購協(xié)議收購公司收購之心已定，目標(biāo)公司很難說服收購公司放棄收購選擇這一接洽方式，收購公司是想使目標(biāo)公司在面臨標(biāo)購的威脅下，同意合作，達(dá)成友好交易C兇悍“狗熊擁抱”接洽收購公司通知目標(biāo)公司管理層，如果同意談判合作，收購公司將支付一個(gè)較優(yōu)惠的收購

31、價(jià)格，如果拒不合作，它將以較惡劣的條件發(fā)動(dòng)收購這種接洽方式給目標(biāo)公司管理層以更強(qiáng)的壓力，目標(biāo)公司可以衡量出拒絕談判的代價(jià)9/18/202256七、簽署并購協(xié)議公司并購協(xié)議具有法律效力，主要條款：并購協(xié)議條款：協(xié)議雙方、轉(zhuǎn)讓標(biāo)的、股權(quán)轉(zhuǎn)讓形式、股權(quán)轉(zhuǎn)讓份額、股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格、付款方式與時(shí)間、股權(quán)交割、對(duì)董事會(huì)的安排、雙方的義務(wù)、違約責(zé)任、爭(zhēng)議的解決陳述條款：目標(biāo)公司現(xiàn)狀保證條款：雙方履約義務(wù)：如召開股東大會(huì)、報(bào)有關(guān)部門批準(zhǔn)、履行公司相關(guān)義務(wù)，目標(biāo)公司不擅自改變公司狀況等賠償條款：違約賠償9/18/202257八、實(shí)施并購和并購后的安排1交易的支付通過付款完成股權(quán)或資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移。一般是按照雙方協(xié)商確定的

32、方式支付2目標(biāo)公司的人事安排應(yīng)穩(wěn)定目標(biāo)公司的人事、客戶和供應(yīng)商的關(guān)系，以便于公司整合后繼續(xù)經(jīng)營(yíng)主要包括：主管人員派任；穩(wěn)定人才與激勵(lì)措施；收購后的溝通；最后進(jìn)行人事整頓以提高經(jīng)營(yíng)效率9/18/2022583管理與組織結(jié)構(gòu)的調(diào)整要對(duì)目標(biāo)公司的組織結(jié)構(gòu)和管理制度進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，使之符合公司發(fā)展的戰(zhàn)略需要包括：是否引進(jìn)收購公司管理制度、管理制度的融合、相應(yīng)組織制度的融合4目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)主要根據(jù)收購動(dòng)機(jī)來進(jìn)行調(diào)整如果收購的動(dòng)機(jī)是為了獲得廉價(jià)資產(chǎn)，一般需要將目標(biāo)公司重新“包裝”、整理后，高價(jià)轉(zhuǎn)讓9/18/202259企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)并購過程中存在的風(fēng)險(xiǎn)：并購目標(biāo)企業(yè)選擇、并購規(guī)模、并購時(shí)機(jī)、并購定價(jià)、支

33、付方式、談判與合同、反收購、法律和政策并購整合風(fēng)險(xiǎn)9/18/202260國(guó)內(nèi)外研究表明：只有約35的并購能夠達(dá)到預(yù)定目標(biāo)！美國(guó)麥肯錫公司調(diào)查顯示，1972 1983 年間英、美兩國(guó)最大工業(yè)企業(yè)進(jìn)行的116項(xiàng)并購（1986 年財(cái)務(wù)資料為分析依據(jù)），23%成功，61%失敗，16%未定美國(guó)麥金西全球研究所的研究表明，在過去的10年里，通過以強(qiáng)并弱兼并企業(yè)后，原來具優(yōu)勢(shì)的大公司有80%未能收回投資成本J.P.摩根銀行統(tǒng)計(jì)，過去10 年來歐洲30 家大企業(yè)合并后，有12家企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況惡化，占40%。1992 年永道會(huì)計(jì)咨詢公司對(duì)英國(guó)公司的并購進(jìn)行了調(diào)查，被調(diào)查的高級(jí)管理人員認(rèn)為，大約54%的并購是失敗

34、的。1973年、1988年,國(guó)際商務(wù)雜志調(diào)查的并購失敗率為49%和56%。9/18/202261我國(guó)企業(yè)并購成敗研究上海證券交易所的上市公司課題組運(yùn)用會(huì)計(jì)資料，考察了我國(guó)滬市上市公司1997年進(jìn)行并購以及重組的124個(gè)案例，結(jié)果表明:占/以上的82個(gè)案例在重組完成后當(dāng)年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)(包括每股收益及凈資產(chǎn)收益率)明顯下降，這些案例中有76 家為典型的并購，其中經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上升的案例不足1/3。1998 年的一項(xiàng)研究顯示，滬深兩市共125家實(shí)行并購的上市公司，有55家經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)無明顯改善，占到總數(shù)的44%，其中業(yè)績(jī)實(shí)質(zhì)惡化的上市公司有40家。9/18/202262并購的主要風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（1）在并購前得

35、到的目標(biāo)公司財(cái)務(wù)狀況有虛假成分，并購結(jié)束后并購公司發(fā)現(xiàn)先前看中的對(duì)象名不符實(shí)（2）并購需要大量的資金。舉債過于沉重而導(dǎo)致并購公司在收購“成功”后付不出本息而最后破產(chǎn)的公司屢見不鮮財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來源：并購融資負(fù)債、購買公司承擔(dān)的目標(biāo)公司債務(wù)9/18/202263營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)即公司對(duì)未來經(jīng)營(yíng)環(huán)境不確定因素與多變性無法全部正確預(yù)計(jì)而造成的預(yù)計(jì)報(bào)酬偏離實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與收購公司管理被收購企業(yè)的特定能力有關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，收購公司與目標(biāo)公司開始合并，在這個(gè)過程中很容易出現(xiàn)融合的不理想，甚至使目標(biāo)公司蛻化為一個(gè)獨(dú)立的單元，不斷地從買方吸取資本、管理專家和其他資源當(dāng)買方收購競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、擴(kuò)充產(chǎn)品系列或擴(kuò)大市場(chǎng)份額時(shí)，其經(jīng)營(yíng)

36、風(fēng)險(xiǎn)較小 買方處于一個(gè)熟悉的環(huán)境中，比較容易與目標(biāo)公司融合9/18/202264戰(zhàn)略性或者杠桿收購的營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)較大。買方往往對(duì)目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)可能只有一個(gè)膚淺的認(rèn)識(shí)，管理層在決策時(shí)易犯較大錯(cuò)誤營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)還體現(xiàn)在并購之后的新公司因規(guī)模過大而產(chǎn)生規(guī)模不經(jīng)濟(jì) 在一些較大公司中很可能會(huì)出現(xiàn)效率和規(guī)模成反比的現(xiàn)象多付風(fēng)險(xiǎn)收購公司支付了高于目標(biāo)公司市價(jià)的買價(jià)買價(jià)過高會(huì)在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)對(duì)收購公司產(chǎn)生不良影響9/18/202265如果在收購后每股收益呈遞減狀況的話，投資者就會(huì)對(duì)目標(biāo)公司在合理的時(shí)期內(nèi)恢復(fù)每股收益的能力表示懷疑過高的每股收益稀釋常會(huì)使收購企業(yè)的股價(jià)受到影響信息風(fēng)險(xiǎn)并購過程中信息失真的問題目標(biāo)公司不愿意

37、提供充分、完全、翔實(shí)的信息，就可能在收購后發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司與收購目的相去甚遠(yuǎn)，甚至使收購公司放棄收購9/18/202266反收購風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)公司在面臨敵意收購時(shí)，為保持控制權(quán)可能會(huì)不惜代價(jià)進(jìn)行反收購有些反收購策略對(duì)目標(biāo)公司也會(huì)產(chǎn)生巨大的殺傷力，如各式各樣的“毒丸”、“金保護(hù)傘”、債務(wù)擴(kuò)張計(jì)劃等目標(biāo)公司采取有效反收購措施而可能使并購失敗9/18/202267法律風(fēng)險(xiǎn)反壟斷法并購程序規(guī)定：公告、要約收購國(guó)家安全一些關(guān)于收購的法律法規(guī)則通過增加收購成本而提高了收購難度要求收購股份達(dá)到一定的比例，先停止收購并向社會(huì)公告，會(huì)因?yàn)樾畔⑴墩兄赂嗟氖召徃?jìng)爭(zhēng)者，加大收購成本9/18/202268反收購預(yù)防措施也稱“

38、防衛(wèi)戰(zhàn)略”，指企業(yè)事先設(shè)計(jì)好各種反收購的對(duì)策，從而達(dá)到制止收購公司的收購行為1.董事會(huì)輪選制度 “Staggered Board” Provision又稱分期分級(jí)董事會(huì)技術(shù)，即規(guī)定每次董事會(huì)換屆只能改選更換部分董事。如果要全部更換董事會(huì)必須要等大部分以前的董事陸續(xù)更換后才可能取得公司控制權(quán)，這樣使得收購公司在短期內(nèi)無法獲得對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)。旨在維護(hù)董事會(huì)成員和決策的連貫性如此一來就降低了目標(biāo)公司對(duì)收購公司的吸引力。9/18/2022692.降落傘計(jì)劃保護(hù)傘（ Parachute）是保護(hù)目標(biāo)公司管理人員和雇員的手段，規(guī)定如果并購后被解雇，可以得到一次性補(bǔ)償根據(jù)保護(hù)對(duì)象和補(bǔ)償金額，可以分為：金保

39、護(hù)傘（Golden Parachute）用于對(duì)經(jīng)理層和高級(jí)職員提供一定程度的保護(hù)當(dāng)目標(biāo)公司被并購，董事及高層管理者被解職時(shí)，可一次性領(lǐng)到巨額退休金、股權(quán)期權(quán)或額外津貼這一計(jì)劃減少了管理層與股東的利益沖突，促使管理層在面臨外部壓力時(shí)更多地考慮股東的利益9/18/202270由于收購的降落費(fèi)較為高昂，使收購變得不那么有利可圖，從而逼迫敵意收購者知難而退，所以被大公司普遍采用但“金降落傘”的實(shí)施可能弱化經(jīng)理層的管理功能，因?yàn)楣芾聿簧圃斐晒颈唤庸芎?，?jīng)理人員仍能獲得甚至超過其在職收入的補(bǔ)貼銀降落傘（slivery Parachute）主要保護(hù)中層管理人員錫降落傘（Tin Parachute）則是保護(hù)

40、普通員工錫降落傘的單位金額雖然比金保護(hù)傘小的多，但員工多使得總額很高，有時(shí)比金保護(hù)傘更能阻止敵意收購“降落傘”會(huì)增加收購公司的現(xiàn)金支出、加大收購的難度9/18/2022713.員工持股計(jì)劃員工持股計(jì)劃（Employee Stock Ownership Plan，ESOP），通過讓廣大員工持有本公司股票來提高公司的凝聚力和職工的工作積極性ESPO使得公司股份分散、被眾多員工持有，收購公司要收購該公司就要與眾多的員工談判，這一過程需要大量的談判成本，從而達(dá)到對(duì)敵意收購的抵制9/18/2022724.絕對(duì)多數(shù)條款規(guī)定外來收購要約必須經(jīng)本公司2/3甚至更多股東的同意才能接受，從而加大收購的難度對(duì)這一條

41、款的修改也要絕對(duì)多數(shù)的股東投贊成票才能生效敵意收購者如果要獲得具有絕對(duì)多數(shù)條款（SuperMajority Provision）公司的控制權(quán)，通常需要持有公司很大比例的股權(quán)，會(huì)增加收購成本和難度9/18/2022735.雙重資本重組雙重資本重組（Dual Class Recapitalization）：將公司股票劃分為高級(jí)和低級(jí)兩等低級(jí)股票每股擁有1票的投票權(quán)，高級(jí)股票每股擁有10票的投票權(quán)高級(jí)股票派發(fā)的股息比較低，市場(chǎng)流動(dòng)性交差，低級(jí)股票的股息較高，市場(chǎng)流動(dòng)性較好高級(jí)股票可以轉(zhuǎn)換為低級(jí)股票如果目標(biāo)公司管理層掌握了足夠的高級(jí)股票，公司的控制權(quán)就不易轉(zhuǎn)移9/18/2022746.毒丸防御毒丸（P

42、oison Pill Defense） ：目標(biāo)在受到敵意收購時(shí)采取的對(duì)收購公司非常不利的措施（1）優(yōu)先股計(jì)劃即向普通股股東發(fā)放可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，這些優(yōu)先股必要時(shí)可轉(zhuǎn)換為普通股。當(dāng)收購公司持有目標(biāo)公司股權(quán)達(dá)到一定比例（觸發(fā)點(diǎn)）時(shí)，優(yōu)先股股東可以行使其權(quán)力“彈出”計(jì)劃通常是指履行購股權(quán)，購買優(yōu)先股，該優(yōu)先股有權(quán)以優(yōu)惠的條件轉(zhuǎn)換成普通股“彈入”計(jì)劃指高價(jià)回購優(yōu)先股購股權(quán)9/18/202275案例：搜狐成功反收購北大青鳥欲惡意收購在納斯達(dá)克上市的搜狐公司，搜狐董事會(huì)通過了一項(xiàng)股東權(quán)利計(jì)劃來實(shí)施毒丸術(shù)設(shè)計(jì)如下：授權(quán)2001年7月23日搜狐股票收盤時(shí)登記在冊(cè)的所有股東，有權(quán)按每一普通股買入一個(gè)單位的搜狐優(yōu)先股

43、授權(quán)發(fā)放在登記日期之后至兌現(xiàn)日期之前按每一普通股而出售的優(yōu)先股購買權(quán)，購買權(quán)最晚2011年7月25日到期毒丸權(quán)證的執(zhí)行價(jià)格為股票市價(jià)的2倍如果按計(jì)劃執(zhí)行：搜狐股東可在規(guī)定期限內(nèi)用每股100美元的價(jià)格購買一個(gè)單位的搜狐優(yōu)先股在被并購后，每一優(yōu)先股可以兌換成收購公司或合并后新公司兩倍于行權(quán)價(jià)格的股票（即市場(chǎng)價(jià)值為200美元的新公司的普通股）9/18/202276在以下情況出現(xiàn)10天后，購買優(yōu)先股的股權(quán)證將寄給惡意收購者：(1)個(gè)人或團(tuán)體收購20%或更多的搜狐普通股獲得公司控股；(2)公開宣布收購或換股使個(gè)人或團(tuán)體可獲得20%或更多的搜狐普通股從而達(dá)到控股按搜狐公司當(dāng)時(shí)發(fā)行在外的總股本3476.5萬

44、股計(jì)算，如果有人惡意收購，假設(shè)搜狐公司確定的預(yù)定收購量為20%時(shí)就啟動(dòng)上述計(jì)劃，若除惡意收購者外的所有股東均行使這一權(quán)利，則購買優(yōu)先股需要資金27.812億美元即34,765,00080%100=2,781,200,0009/18/202277此優(yōu)先股可兌換買新成立公司兩倍于該金額的股票，即價(jià)值高達(dá)55.624億美元的新公司普通股票搜狐公司在2001年8月3日的收盤價(jià)為1.40美元，其市值只有4867.1萬美元一旦出現(xiàn)惡意收購造成搜狐啟動(dòng)該計(jì)劃，原股東若先行使優(yōu)先股的兌換權(quán)，然后再轉(zhuǎn)讓新公司的股票，可獲利27.812億美元，是當(dāng)時(shí)市值的57倍同時(shí)，權(quán)證持有人行權(quán)后將嚴(yán)重稀釋惡意收購者持有的股權(quán)

45、比例，使收購者失去在新公司中的控股地位，如果惡意收購者此時(shí)仍想繼續(xù)收購股權(quán)以確?？毓傻匚唬瑢⒉坏貌辉黾雍芨叱杀舅押径聲?huì)還擁有股權(quán)計(jì)劃修改權(quán)北大青鳥切實(shí)考慮了其資金實(shí)力和利益得失，最終還是放棄了對(duì)搜狐公司的并購9/18/202278（2）折價(jià)認(rèn)股計(jì)劃當(dāng)收購公司持有股數(shù)達(dá)到觸發(fā)點(diǎn)時(shí)，除收購股東以外的其他股東有權(quán)以遠(yuǎn)低于市價(jià)的價(jià)格購入目標(biāo)公司的股份并購?fù)瓿珊笠阅繕?biāo)公司的名義續(xù)存，這種權(quán)力繼續(xù)有效，原目標(biāo)公司股東有權(quán)以折扣價(jià)購入收購公司的股份（3）股票出售計(jì)劃當(dāng)收購公司持有目標(biāo)公司股份達(dá)到觸發(fā)點(diǎn)時(shí)，目標(biāo)公司股東能以高于公平價(jià)格的高價(jià)將所持股份強(qiáng)制出售給收購方，從而加大收購成本9/18/20227

46、9（4）表決權(quán)計(jì)劃目標(biāo)公司事先向股東發(fā)行有表決權(quán)的優(yōu)先股，當(dāng)收購公司持有股份達(dá)到觸發(fā)點(diǎn)時(shí)，目標(biāo)公司可宣布除收購方以外的其他股東的優(yōu)先股也可以行使表決權(quán)，使收購方難以獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)。（5）債務(wù)擴(kuò)張計(jì)劃目標(biāo)公司發(fā)行具有較高收益率的債券，并規(guī)定在公司被收購后，債權(quán)人有權(quán)把這類債券強(qiáng)制兌現(xiàn)9/18/2022807.積累投票法在爭(zhēng)奪公司的控制權(quán)時(shí)，有兩種投票方式：普通投票法：每股可投票數(shù)等于擬選取人數(shù)，且不得重復(fù)投票累計(jì)投票法：投票人可投等于候選人人數(shù)的票，并可將選票全部投于一人普通投票法往往會(huì)造成董事會(huì)為大股東控制的局面，而如果我們選擇累計(jì)投票法，則中小股東也會(huì)起到一定作用，增加了收購方控制董事

47、會(huì)的難度9/18/202281反收購抵抗措施在收購公司發(fā)出收購要約后，目標(biāo)公司也可以通過一些措施防御被收購。1.勸說股東抵抗收購要進(jìn)行有效的反收購，首先要提高管理素質(zhì)和經(jīng)營(yíng)效率，給股東以較好的匯報(bào)，使股東充分信任公司高層管理人員的能力。遇到收購公司襲擊時(shí)，目標(biāo)公司的董事會(huì)可以發(fā)表“拒絕被收購聲明”或刊登廣告說明反對(duì)收購的原因，當(dāng)然關(guān)鍵是說明股東出售會(huì)吃虧或股東保留股票將會(huì)得到好處等，以期得到股東的幫助和支持。9/18/2022822.資產(chǎn)剝離如果收購公司想通過收購得到某些資產(chǎn)，目標(biāo)公司可以把這些資產(chǎn)（皇冠上的明珠）出售給特定人。收購公司就可能放棄收購危險(xiǎn)期過后，特定人再把這些資產(chǎn)賣回給目標(biāo)公司

48、要避免按低于公平市場(chǎng)價(jià)值的價(jià)格出售有盈利能力的皇冠明珠如果低價(jià)出售，董事會(huì)就可能因損股東利益而承擔(dān)責(zé)任，出售的行為也無效，最終難逃被接管的厄運(yùn)。這種措施通常會(huì)降低目標(biāo)公司的質(zhì)量和股票價(jià)格9/18/2022833.公司分拆和公司上市公司分拆（Splitups）：公司出售不再符合戰(zhàn)略計(jì)劃的部門或?qū)⒐痉至殉蓭讉€(gè)相對(duì)獨(dú)立的單位子公司上市（Spinoffs）是母公司在面臨被收購的危險(xiǎn)下，讓子公司上市，將部分或全部的子公司股權(quán)售出或配給母公司股東。原因：由于市場(chǎng)會(huì)認(rèn)為分離后的公司的價(jià)值大于整個(gè)公司的價(jià)值，股價(jià)會(huì)上漲，增加收購公司的收購成本通過分拆或上市能籌集大量資金，可以用來對(duì)抗敵意收購9/18/202

49、2844.杠桿資本調(diào)整杠桿資本調(diào)整（Leveraged Recapitalization）是當(dāng)公司面臨被收購時(shí)便大量舉債，利用舉債收入增加收入，并將所得悉數(shù)投入股票的增購中，從而鞏固控制權(quán)經(jīng)過杠桿資本調(diào)整，目標(biāo)公司的高財(cái)務(wù)杠桿率也足以嚇退收購者杠桿資本調(diào)整是一種很極端的反抗收購的方式，極大的損害股東利益，將使公司以前的經(jīng)營(yíng)成果化為泡沫很多國(guó)家限制這種行為，實(shí)際運(yùn)用極少9/18/2022855.白衣騎士當(dāng)敵意收購發(fā)生時(shí)，目標(biāo)公司的友好人士或公司作為第三方出面來解救目標(biāo)企業(yè)、驅(qū)逐敵意收購者可使得目標(biāo)公司避免面對(duì)面與敵意收購者展開大范圍的收購與反收購之爭(zhēng)，但是，“白衣騎士”最終也會(huì)得到公司的控制權(quán)。

50、如果敵意收購者的收購出價(jià)不是很高，目標(biāo)公司被“白衣騎士”拯救的可能行就大如果敵意收購者提出的收購價(jià)很高，“白衣騎士”的成本也會(huì)很高，目標(biāo)公司獲得拯救的可能性就就減少9/18/202286案例：杜邦化學(xué)（白衣騎士）收購柯諾克集團(tuán)柯諾克是美國(guó)一家石油和煤炭開發(fā)大公司（行業(yè)排名14），被收購前平均股價(jià)50美元（相對(duì)于實(shí)際資產(chǎn)而言，股價(jià)偏低）1981年5月，美國(guó)多姆石油公司以每股65美元標(biāo)購13%的股份，被柯諾克拒絕加拿大釀造業(yè)公司西格雷為進(jìn)軍石油業(yè)，以每股73美元標(biāo)購41%的柯諾克股份，被柯諾克拒絕，但覺得自身力量難以匹敵柯諾克主動(dòng)提出歸順有業(yè)務(wù)聯(lián)系的杜邦化學(xué)集團(tuán)杜邦報(bào)價(jià)：現(xiàn)金收購40%股份，價(jià)格8

51、2.5美元；換股60%，1.6（杜邦）：1（柯諾克）西格雷提高至85美元/股杜邦相應(yīng)提高條件：85美元、1.7：19/18/202287莫比石油公司加入收購柯諾克，價(jià)格從最初90美元/股提高到120美元西格雷無力應(yīng)戰(zhàn)，出價(jià)92美元/股杜邦報(bào)價(jià)92美元/股，同時(shí)求助法律手段- 莫比公司屬于橫向收購，美國(guó)司法部將進(jìn)一步聽證杜邦也涉及橫向并購 柯諾克與蒙圣托合資的一家石油化工廠與杜邦是同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系但西格雷屬于混合并購于是杜邦宣布愿出售合資廠中的柯諾克股份，擺脫橫向并購性質(zhì)柯諾克股東和風(fēng)險(xiǎn)套利者擔(dān)心莫比公司敗訴，轉(zhuǎn)向杜邦公司杜邦以98美元報(bào)價(jià)標(biāo)購成功，充當(dāng)白衣騎士9/18/2022886.白護(hù)衛(wèi)“白護(hù)

52、衛(wèi)”（White Squire）計(jì)劃即目標(biāo)公司為了維持自己的獨(dú)立性，與充任“白護(hù)衛(wèi)”的友好公司簽訂不變動(dòng)的協(xié)議允許白護(hù)衛(wèi)在目標(biāo)公司遭到收購時(shí)以優(yōu)惠價(jià)格認(rèn)購股票，避免公司被收購9/18/2022897.訴諸法律目標(biāo)公司以收購者違反各種法令的名義向反壟斷委員會(huì)等政府機(jī)構(gòu)提出訴訟，要求法律對(duì)其違法行為進(jìn)行處罰。訴諸法律可以使收購公司知難而退或者被迫提高收購價(jià)格；即使無效也可拖延收購，使目標(biāo)公司爭(zhēng)取一些寶貴時(shí)間部署下一步的反收購計(jì)劃和構(gòu)筑反收購工事證券法規(guī)定一個(gè)公司擁有一個(gè)上市公司5以上的股票必須向證券會(huì)和被收購公司報(bào)告；持股30%必須發(fā)出收購要約，豁免除外反壟斷規(guī)定9/18/202290行業(yè)集中度前

53、4大企業(yè)市場(chǎng)份額不超過75%HHI指數(shù)HHI指數(shù)=某行業(yè)各企業(yè)市場(chǎng)份額平方之和HHI指數(shù)增加值=2并購企業(yè)市場(chǎng)份額目標(biāo)企業(yè)市場(chǎng)份額1000以下-低集中度市場(chǎng)，無并購限制1000-1800 中集中度市場(chǎng)，增加值100以內(nèi)不限制，100以上禁止并購1800以上高集中度市場(chǎng)，增加值50以內(nèi)不限制，50-100可能限制，100以上禁止9/18/2022918.“帕克曼”戰(zhàn)略“帕克曼” （Pac-man）源于20世紀(jì)80年代初美國(guó)一部流行的電子游戲，在該游戲中，沒有吞下敵手的一方將遭敵方的反噬。運(yùn)用到反收購中指目標(biāo)公司為挫敗收購公司而發(fā)出反收購的威脅，并開始購買收購公司的股票，以達(dá)到抵抗的目的。優(yōu)點(diǎn)：目

54、標(biāo)公司可以使自己處于進(jìn)退自如的位置；缺點(diǎn)：需要大量的資金或足夠的可用于抵押借款或變賣籌資的資產(chǎn)，可能犧牲股東的利益9/18/2022929.綠色郵件和停滯協(xié)議綠色郵件（Green Mail）、定向回購：目標(biāo)公司通過協(xié)議從某些股東手中購回大宗股份的行動(dòng)只有當(dāng)公司從收購方手中購回其持有的相當(dāng)數(shù)量的公司普通股時(shí)才會(huì)發(fā)生，股票回購經(jīng)常是溢價(jià)成交，且回購不適用于其他股東作為附帶條件，目標(biāo)公司和收購公司會(huì)簽訂停滯協(xié)議（Standstill），收購公司同意在一定時(shí)期內(nèi)不再襲擊目標(biāo)公司案例：1986年美國(guó)固特異輪胎和橡膠公司從惡意收購者戈德史密斯及其盟友手中買回對(duì)方收購的股份，使后者凈獲利9000萬美元（收購前股價(jià)低于32美元，回購價(jià)49.5美元）9/18/202293案例：聯(lián)合碳化物公司反收購背景：1984年，美國(guó)聯(lián)合碳化物公司在印度的一家化工廠發(fā)生毒氣泄露事件，導(dǎo)致2000多人死亡，公司因巨額賠償而陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，股價(jià)一落千丈1985年9月某天，GAF公司宣布已擁有聯(lián)碳10%股權(quán)，同時(shí)向紐約證交所遞交了第13表格，公告將發(fā)出全面收購要約12月，GAF發(fā)出收購要約，每股68美元，現(xiàn)金支付，被聯(lián)碳公司董事會(huì)拒絕聯(lián)碳聘請(qǐng)摩根斯坦利為財(cái)務(wù)顧問，摩根斯坦利提出3套防御策略：尋找白衣騎士、杠桿融資進(jìn)行帕克曼防御、回購股份（每股85元- 20元現(xiàn)金、65元債