效率市場假說

PAGEPAGE31效率市場假說在前面的章節(jié)中,我們主要探討金融資產(chǎn)的價格結構，即各種金融資產(chǎn)的價格和預期收益率如何因其風險特征的不同而不同。當然，不同的資產(chǎn)定價理論所提出的價格結構是不同的。而當我們探討市場效率時，我們的焦點則是這種價格結構形成的精確度。我們要回答的是諸如此類的問題：當市場獲知某個公司的新信息時，市場參與者會多快地根據(jù)該信息買賣該公司的證券？這些證券的價格會多快地調(diào)整以放映新的信息？關于金融市場是否有效的爭論是金融學中歷史最悠久、影響面最大、最激烈、也最沒有定論的爭論。應該注意的是，這里所說的效率是指信息效率，而不是經(jīng)濟學中的分配效率或帕累托效率。效率市場假假說的定定義與分分類效率市場假假說（EEffiicieentMarrkettHyypotthessis,,EMMH）至至少可以以追溯到到法國數(shù)數(shù)學家巴巴契利爾爾（Baacheelieer）Bachelier,L.，1900,”Theoryofspeculation”,inCootner,P.(ed),Therandomcharacterofstockmarketprices,MITpress.開創(chuàng)性性的理論論貢獻和和考利斯斯（Coowlees）Cowles,A.，1933,“Canstockmarketforecastersforecast?”Econometrica1,pp.309-24.的實證證研究?，F(xiàn)現(xiàn)代對效效率市場場的研究究則始于于薩繆爾爾森（SSamuuelsson）Bachelier,L.，1900,”Theoryofspeculation”,inCootner,P.(ed),Therandomcharacterofstockmarketprices,MITpress.Cowles,A.，1933,“Canstockmarketforecastersforecast?”Econometrica1,pp.309-24.Samueslon,P.，1965,“Proofthatproperlyanticipatedpricesfluctuaterandomly”,Industrialmanagementreview6,41-49.FamaE.，1970,“Efficientcapitalmarket:areviewoftheoryandempiricalwork”,JournalofFinance25,383-417；1991，”EfficientMarkets=2\*ROMANII,”JournalofFinance46,pp.1575-1618.Malkiel,B.,1992,“Efficientmarkethypothesis”,inNewmanP.,M.Milgate,andJ.Eatwell(ed.),TheNewPalgraveDictionaryofMoneyandfinance,Micmillan,London.一、效率市市場的定定義關于市場效效率的定定義，被被采用最最多的是是法瑪（Fama）4的定義：“價格總是‘充分’反映可獲得信息的市場是‘有效’的”。后來，馬爾基爾（Malkiel）5給出了更明確的定義：“如果一個資本市場在確定證券價格時充分、正確地反映了所有的相關信息，這個資本市場就是有效的。正式地說，該市場被稱為相對于某個信息集是有效的…如果將該信息披露給所有參與者時證券價格不受影響的話。更進一步說，相對于某個信息集有效…意味著根據(jù)（該信息集）進行交易不可能賺取經(jīng)濟利潤”。馬爾基爾第第一句話話的含義義與法瑪瑪相同。第第二句話話意味著著市場效效率可通通過向市市場參與與者披露露信息并并衡量證證券價格格的反應應來檢驗驗。由于于經(jīng)濟學學與自然然科學的的一個重重要區(qū)別別就在于于它的不不可實驗驗性，因因此這種種檢驗在在實踐中中是行不不通的。第第三句話話意味著著可通過過衡量根根據(jù)某個個信息集集進行交交易所能能賺取的的經(jīng)濟利利潤來判判斷市場場的效率率。這句句話正是是幾乎所所有有關關市場效效率的實實證分析析的基礎礎。事實上，效效率的概概念不是是一個非非此即彼彼的概念念。世界界上沒有有一個絕絕對有效效的市場場，也沒沒有一個個絕對無無效的市市場，它它們的差差別只是是度的問問題。問問題的關關鍵不是是某個市市場是否否有效，而而是多有有效。這這就需要要一個相相對效率率的概念念，如期期貨市場場相對于于現(xiàn)貨市市場的效效率、美美國資本本市場相相對于中中國資本本市場的的效率等等等。絕絕對效率率只是為為我們衡衡量相對對效率提提供一個個基準。二、效率市市場假說說及其類類型效率市場假假說認為為，證券券價格已已經(jīng)充分分放映了了所有相相關的信信息，資資本市場場相對于于這個信信息集是是有效的的，任何何人根據(jù)據(jù)這個信信息集進進行交易易都無法法獲得經(jīng)經(jīng)濟利潤潤。根據(jù)羅伯茲茲（Rooberrts）Roberts,H.,1967,“StatisticalVersusClinicalPredictionoftheStockMarket,”unpublishedmanuscript,CenterforResearchinSecurityPrices,UniversityofChicago.對上述述信息集集大小的的分類，效效率市場Roberts,H.,1967,“StatisticalVersusClinicalPredictionoftheStockMarket,”unpublishedmanuscript,CenterforResearchinSecurityPrices,UniversityofChicago.（一）弱式式效率市市場假說說。指當當前證券券價格已已經(jīng)充分分反映了了全部能能從市場場交易數(shù)數(shù)據(jù)中獲獲得的信信息，這這些信息息包括過過去的價價格、成成交量、未未平倉合合約等。因因為當前前市場價價格已經(jīng)經(jīng)反映了了過去的的交易信信息，所所以弱式式效率市市場意味味著根據(jù)據(jù)歷史交交易資料料進行交交易是無無法獲取取經(jīng)濟利利潤的。這這實際上上等同宣宣判技術術分析無無法擊敗敗市場。（二）半強強式效率率市場假假說。指指所有的的公開信信息都已已經(jīng)反映映在證券券價格中中。這些些公開信信息包括括證券價價格、成成交量、會會計資料料、競爭爭公司的的經(jīng)營情情況、整整個國民民經(jīng)濟資資料以及及與公司司價值有有關的所所有公開開信息等等。半強強式效率率市場意意味著根根據(jù)所有有公開信信息進行行的分析析，包括括技術分分析和基基礎分析析都無法法擊敗市市場，即即取得經(jīng)經(jīng)濟利潤潤。因為為每天都都有成千千上萬的的證券分分析師在在根據(jù)公公開信息息進行分分析，發(fā)發(fā)現(xiàn)價值值被低估估和高估估的證券券，他們們一旦發(fā)發(fā)現(xiàn)機會會，就會會立即進進行買賣賣，從而而使證券券價格迅迅速回到到合理水水平。（三）強式式效率市市場假說說。指所所有的信信息都反反映在股股票價格格中。這這些信息息不僅包包括公開開信息，還還包括各各種私人人信息，即即內(nèi)幕消消息。強強式效率率市場意意味著所所有的分分析都無無法擊敗敗市場。因因為只要要有人得得知了內(nèi)內(nèi)幕消息息，他就就會立即即行動，從從而是證證券價格格迅速達達到該內(nèi)內(nèi)幕消息息所放映映的合理理水平。這這樣，其其他再獲獲得該內(nèi)內(nèi)幕消息息的人就就無法從從中獲利利。三種次級的的效率市市場假說說之間的的關系可可以用圖圖9-1表示示為：強式效率市場強式效率市場半強式效率市場半強式效率市場弱式效率弱式效率市場圖9-1三種種不同層層次的效效率市場場假說第第二節(jié)效率率市場假假說的理理論基礎礎一、效率市市場假說說的假定定效率市場假假說是建建立在三三個強度度漸次減減弱的假假定之上上的：假定一：投投資者是是理性的的，因而而可以理理性地評評估證券券的價值值。這個假定是是最強的的假定。如果投資者者是理性性的，他他們認為為每種證證券的價價值等于于其未來來的現(xiàn)金金流按能能反映其其風險特特征的貼貼現(xiàn)率貼貼現(xiàn)后的的凈現(xiàn)值值，即內(nèi)內(nèi)在價值值（FuundaamenntallVaaluee）。當當投資者者獲得有有關證券券內(nèi)在價價值的信信息時，他他們就會會立即作作出反映映，買進進價格低低于內(nèi)在在價值的的證券，賣賣出價格格高于內(nèi)內(nèi)在價值值的證券券，從而而使證券券價格迅迅速調(diào)整整到與新新的凈現(xiàn)現(xiàn)值相等等的新水水平。投資者的理理性意味味著不可可能賺取取經(jīng)過風風險調(diào)整整的超額額收益率率。因此此，完全全理性的的投資者者構成的的競爭性性市場必必然是效效率市場場。假定二：雖雖然部分分投資者者是非理理性的，但但他們的的交易是是隨機的的，這些些交易會會相互抵抵消，因因此不會會影響價價格。這這是較弱弱的假定定。效率市場假假說的支支持者認認為，投投資者非非理性并并不能作作為否定定效率市市場的證證據(jù)。他他們認為為，即使使投資者者是非理理性的，在在很多情情況下市市場仍可可能是理理性的。例例如，只只要非理理性的投投資者是是隨機交交易的，這這些投資資者數(shù)量量很多，他他們的交交易策略略是不相相關的，那那么他們們的交易易就可能能互相抵抵消，從從而不會會影響市市場效率率。這種論點主主要依賴賴于非理理性投資資者投資資策略的的互不相相關性。假定三:雖然非非理性投投資者的的交易行行為具有有相關性性,但但理性套套利者的的套利行行為可以以消除這這些非理理性投資資者對價價格的影影響。這這是最弱弱的假定定。夏普和亞歷歷山大（SharpeandAlexander）Sharpe,W.，G.Alexander,andJefferyV.Bailey,1999,Investments,6thSharpe,W.，G.Alexander,andJefferyV.Bailey,1999,Investments,6thedition,Englewood,NJ:PrenticeHall.弗里德曼（Friedman）Friedman,M.,1953,Friedman,M.,1953,“TheCaseforFlexibleExchangeRates,”InEssaysinPositiveEconomics.Chicago:UniversityofChicagoPress.由以上三種種假定可可以看出出，效率率市場需需要如下下必要條條件：存在大量的的證券，以以便每種種證券都都有“本質上上相似”的替代代證券，這這些替代代證券不不但在價價格上不不能與被被替代品品一樣同同時被高高估或低低估，而而且在數(shù)數(shù)量上要要足以將將被替代代品的價價格拉回回到其內(nèi)內(nèi)在價值值的水平平。允許賣空。存在以利潤潤最大化化為目標標的理性性套利者者，他們們可以根根據(jù)現(xiàn)有有信息對對證券價價值形成成合理判判斷。不存在交易易成本和和稅收。上述四個必必要條件件中任一一條件的的缺乏，都都會令市市場效率率大打折折扣。二、效率市市場假說說與證券券分析業(yè)業(yè)在華爾街以以及資本本市場較較發(fā)達的的世界各各地，證證券分析析業(yè)都是是報酬最最豐厚的的行業(yè)之之一。優(yōu)優(yōu)厚的報報酬吸引引了成千千上萬的的優(yōu)秀人人才加入入到證券券分析師師的行列列。他們們到處收收集各種種信息，運運用各種種分析工工具和手手段，分分析各種種證券的的價值，尋尋找價格格被低估估和高估估的證券券，并自自己或建建議客戶戶采取相相應的買買賣行動動。應該該說，大大量證券券分析師師這種競競爭性行行動是促促使資本本市場走走向效率率的最重重要力量量。然而，當市市場達到到充分有有效的狀狀態(tài)時，證證券分析析師花費費大量成成本和精精力收集集的各種種信息并并運用各各種方法法對這些些信息進進行分析析處理都都無助于于他們擊擊敗市場場。這樣樣的話，就就沒有人人再愿意意去花費費無謂的的時間和和金錢去去收集和和分析信信息了，效效率市場場也就失失去了它它存在的的基礎。可可是，但但資本市市場逐漸漸變得無無效時，信信息的價價值又開開始突現(xiàn)現(xiàn)出來，證證券分析析師又開開始忙于于收集惡惡化分析析信息，市市場效率率的程度度又逐步步提高。最最終，市市場效率率的程度度將在收收集和分分析信息息的邊際際成本等等于其邊邊際收益益時達到到均衡。由此可見，只只要收集集和分析析信息的的邊際成成本不為為零，資資本市場場就不可可能達到到完美有有效的地地步。正正是基于于這一點點，格羅羅斯曼和和斯蒂格格里茨（GGrosssmaanaandStiigliitz）Grossman,SanfordJ.,andJosephE.Stiglitz,1980,Grossman,SanfordJ.,andJosephE.Stiglitz,1980,“OntheImpossibilityofInformationallyEfficientMarkets,”AmericanEconomicReview71,pp.393-408.從上面分析析我們還還可以看看出，收收集和處處理信息息的成本本越低、交交易成本本越低、市市場參與與者對同同樣信息息所反映映的證券券價值的的認同度度越高，市市場的效效率程度度就越高高。三、效率市市場假說說與隨機機漫步在理解效率率市場時時要防止止兩個極極端。一一個極端端是把效效率市場場等同于于平穩(wěn)的的市場。在在有些人人的印象象中，在在半強式式效率市市場中，證證券價格格等于證證券價值值，因此此證券價價格的變變動應該該是有秩秩序的、平平穩(wěn)的。實實際上，由由于沒有有人能準準確地找找出證券券價值，而而只能根根據(jù)現(xiàn)有有的信息息對其進進行判斷斷或預期期，而這這種預期期又取決決于有關關公司未未來的現(xiàn)現(xiàn)金流、投投資者的的風險厭厭惡度、投投資機會會等方面面的信息息。由于于利好或或利空信信息的出出現(xiàn)總體體上說帶帶有很大大的隨機機性，因因此股價價的變動動在很大大程度上上也是隨隨機的。以以世界上上效率程程度最高高的美國國股票市市場為例例，受利利好或利利空消息息的影響響，一天天之內(nèi)漲漲跌超過過20%%，甚至至超過440%的的股票并并不是罕罕見的。例例如，220011年9月月17日日，美國國股市在在美國遭遭受恐怖怖主義襲襲擊而關關閉4天天重新開開盤后，美美國航空空公司因因有兩架架被劫持持客機撞撞上紐約約世貿(mào)大大樓,其股價價在開盤盤半小時時之內(nèi)就就暴跌了了46..43%%,這這并不是是美國股股市投機機性強的的表現(xiàn)，而而恰恰是是其效率率高的表表現(xiàn)。因因此，我我們不能能簡單地地以股價價是否穩(wěn)穩(wěn)定作為為判斷股股市是否否有效的的標準，而而要看這這種波動動是由于于市場操操縱引起起的還是是由于市市場由于于新信息息的出現(xiàn)現(xiàn)而對股股票價值值的判斷斷變化引引起的。另一個極端端是把效效率市場場等同于于隨機漫漫步（RRanddomWallk）。隨隨機漫步步理論的的鼻祖是是法國數(shù)數(shù)學家巴巴契利爾爾（Baacheelieer），后后來因薩薩繆爾森森（Saamueelsoon）的的著名論論文“適當預預期的價價格隨機機波動的的證據(jù)”而幾乎乎成了效效率市場場假說的的代名詞詞。隨機機漫步理理論認為為，證券券價格的的變動是是完全不不可預測測的。隨機漫步可可以用公公式（99.1）表表示：,（9.1）其中S表示示證券價價格，t表示隨隨機誤差差項，它它是個鞅鞅過程，即即，表示時時刻t--1的信信息集合合傳統(tǒng)的隨機漫步理論通常假定t服從獨立同分布，即~IID，IID表示t服從均值為0、方差為的獨立同分布。但由于越來越多的實證研究證據(jù)表明，金融變量時間序列的方差是隨時間可變的，而且其概率分布也并非是完美的正態(tài)分布，因此目前學術界大多把t的限定條件從IID放寬到鞅過程。兩者的關系請詳見本章附錄。。在公式式（9.1）中中用證券券價格（SSt）的自自然對數(shù)數(shù)而不是是用證券券價格本本身可以以保證不不會出現(xiàn)現(xiàn)證券價價格為負負的情況況，從而而可以避避免有限限責任問問題。從從第五章章關于連連續(xù)復利利的介紹紹中我們們可知，llnStt-lnnSt--1=表示以以連續(xù)復傳統(tǒng)的隨機漫步理論通常假定t服從獨立同分布，即~IID，IID表示t服從均值為0、方差為的獨立同分布。但由于越來越多的實證研究證據(jù)表明，金融變量時間序列的方差是隨時間可變的，而且其概率分布也并非是完美的正態(tài)分布，因此目前學術界大多把t的限定條件從IID放寬到鞅過程。兩者的關系請詳見本章附錄。公式（9..1）表表示，證證券收益益率的變變化過程程是隨機機漫步過過程，其其期望值值總是等等于零，證證券價格格的變動動是完全全不可預預測的。然然而，純純粹的隨隨機漫步步是不符符合現(xiàn)實實的。因因為證券券投資首首先是資資金使用用權在一一定時間間里的讓讓渡，需需要獲得得時間價價值，這這種時間間價值可可以用無無風險利利率來表表示。其其次，證證券投資資者還需需要冒一一定的投投資風險險，而而證券投投資者一一般都是是厭惡風風險的，因因此需要要一定的的風險溢溢價（RRiskkPrremiium）作作為補償償。無風風險利率率加上風風險溢價價決定了了證券投投資的預預期收益益率應大大于0。因此，現(xiàn)實實中的證證券價格格所遵循循的變化化過程應應該寫為為：，（99.2）其中，表示示以連續(xù)續(xù)復利表表示的預預期收益益率或稱稱漂移率率。公式式（9.2）表表明,證券收收益率等等于預期期收益率率加上隨隨機漫步步。過去去人們常常常把預預期收益益率當作作常數(shù)，現(xiàn)現(xiàn)在更多多的人則則認為預預期收益益率是可可變的，它它會隨著著投資機機會、投投資者的的風險厭厭惡度的的變化而而變化，這這種變化化都有一一定的規(guī)規(guī)律可循循。由此此可見，證證券收益益率的變變化可以以分解成成兩部分分，一部部分是可可以預測測的，另另一部分分則是隨隨機的。因因此，效效率市場場假說并并不等于于說證券券價格是是完全不不可預測測的。換換句話說說，證券券價格一一定程度度上的可可預測性性并不能能作為否否定效率率市場假假說的證證據(jù)。四、效率市市場的特特征綜合上述分分析，我我們可以以把效率率市場的的特征歸歸結為以以下四點點，作為為判斷一一個市場場是否有有效的標標準：（一）能快快速、準準確地對對新信息息作出反反應在現(xiàn)實生活活中，每每天都有有大量的的信息涌涌入市場場。這些些信息五五花八門門，涉及及政治、經(jīng)經(jīng)濟、社社會、國國際局勢勢、自然然環(huán)境、行行業(yè)競爭爭格局、原原材料供供需狀況況、產(chǎn)品品供需狀狀況、公公司內(nèi)部部狀況等等等各個個方面，它它們都與與證券價價值直接接或間接接相關，從從而影響響著證券券價格。如果市場是是有效的的，證券券價格就就會在收收到信息息時作出出迅速而而準確的的反應。“迅速”指的是從證券市場收到信息到證券價格作出反應之間不應有明顯的遲延?！皽蚀_”指的是證券價格的反應應是無偏的，證券價格的初始反應就應精確反映該信息對證券價值的影響，不需要進行后續(xù)的糾正，不存在過度反應（Overreaction）或反應遲緩。圖9-2反反映了證證券價格格在收到到信息時時的三種種反應形形式。假假設在我我們所考考察的期期間內(nèi)只只有一條條與證券券價格有有關的信信息，該該信息在在t時刻刻到達市市場。該該信息是是利好消消息，它它的出現(xiàn)現(xiàn)使市場場對該證證券價值值的最好好估計由由原來的的10元增增加到112元。證券價格格過度度反應與與糾正1210反應應遲緩效率市場反反應tt時間間圖圖9-2在在效率市市場和無無效市場場中證券券價格對對新信息息的反應應在圖9-22中，實實線代表表著在效效率市場場中證券券價格的的反應路路徑。它它表示證證券價格格在收到到新信息息的當時時就從110元漲漲到122元，并并維持在在12元元不變，因因為我們們假定沒沒有其它它新信息息到達市市場。虛線代表著著在無效效市場中中證券價價格對新新信息的的一種反反應路徑徑——反應應遲緩。其其背后的的故事大大致如下下：當新新信息出出現(xiàn)時，一一些大公公司率先先得到這這些信息息，他們們把該信信息通知知其分支支機構，并并開始分分析該信信息的含含義。分分支機構構得到該該信息后后，也開開始自己己進行分分析，并并可能將將該信息息通知其其重要的的客戶，該該信息就就這樣逐逐步傳播播開來。由由于剛開開始時只只有少數(shù)數(shù)知道該該信息的的人進行行交易，證證券價格格也只上上升一點點。隨著著知道該該信息及及其含義義的人越越來越多多，買入入該證券券的人也也越來越越多，從從而使該該證券價價格逐步步上升到到12元元。點線則代表表著在無無效市場場中證券券價格對對新信息息的另一一種反應應路徑———過度度反應。在在這種情情況下，對對該信息息的含義義最樂觀觀的人率率先得到到該信息息，他們們認為該該信息意意味著證證券價值值高于112元，因因此就大大量買進進，直至至把股價價推高到到12元元之上。由由于新價價值的最最優(yōu)估計計是122元，這這種正確確的估計計最后占占了上風風，市場場的拋壓壓最終使使證券價價格又回回到122元的合合理位置置。（二）證券券價格任任何系統(tǒng)統(tǒng)性范式式只能與與隨時間間改變的的利率和和風險溢溢價有關關在效率市場場中，證證券投資資的預期期收益率率可以隨隨時間變變化，但但這種變變化只能能來源于于無風險險利率的的變動，或或者風險險溢價的的變動。風險溢價的變動則可能由于風險大小的變動或者投資者風險厭惡程度的變化。無風險利率率、風險險大小和和風險厭厭惡程度度都可能能隨著經(jīng)經(jīng)濟周期期的波動動而變動動。當經(jīng)經(jīng)濟衰退退時，真真實利率率水平和和預期通通貨膨脹脹率通常常都會下下降，從從而使名名義無風風險利率率水平下下降。另另一方面面，證券券投資的的風險則則隨著經(jīng)經(jīng)濟衰退退而增加加。經(jīng)濟濟衰退還還使投資資者的財財富水平平下降，降降低了他他們抗風風險的能能力，從從而使他他們的風風險厭惡惡程度提提高。風風險和風風險厭惡惡度的同同時提高高意味著著風險溢溢價的提提高。這這兩種因因素的共共同作用用使預期期收益率率將隨著著經(jīng)濟周周期的波波動而變變動。由由于經(jīng)濟濟周期的的波動不不是純隨隨機的，因因此它有有可能使使證券價價格出現(xiàn)現(xiàn)非隨機機的范式式，即具具有一定定程度的的可預測測性。但是，在抽抽掉了利利率和風風險溢價價變動對對證券價價格影響響后，在在效率市市場中，與與其它因因素（如如對公司司未來盈盈利的預預期）有有關的證證券價格格變動則則必須是是隨機的的。這是是因為,,如果果在效率率市場中中，今天天的證券券價格已已經(jīng)反映映了有關關將來盈盈利和股股息的所所有信息息，這些些信息是是可知的的，也就就是說，這這些信息息是已經(jīng)經(jīng)被收到到或根據(jù)據(jù)收到的的信息可可以預測測的。沒沒有反映映在證券券價格中中的唯一一信息是是沒有收收到且不不可預測測的。由由于其不不可預測測性，這這類信息息是以不不可預測測、隨機機的方式式進入市市場的，當當市場對對這類信信息進行行迅速、準準確的反反應時，證證券價格格本身就就以不可可預測的的、隨機機的方式式隨時間間而變動動。許多人也許許會問，很很多重要要的宏觀觀經(jīng)濟變變量，如如GDPP，都呈呈現(xiàn)季節(jié)節(jié)性或周周期性范范式，而而證券價價格又對對這些變變量的變變動作出出迅速而而準確的的反應，那那末證券券價格為為何不會會呈現(xiàn)季季節(jié)性或或周期性性的范式式？答案案是證券券價格并并不對這這些變量量的變動動作出反反應，而而只對市市場對這這些變量量的預測測錯誤作作出反應應。在效效率市場場中，這這種錯誤誤肯定是是隨機的的，而不不是系統(tǒng)統(tǒng)性的錯錯誤，對對這種隨隨機性錯錯誤作出出迅速準準確反應應的證券券價格也也必然是是隨叫隨隨機的。（三）任何何交易（投投資）策策略都無無法取得得超額利利潤如果市場是是有效的的，那末末任何交交易或投投資策略略都無法法取得超超額利潤潤，其預預期收益益率到無無法超過過恰當?shù)牡幕鶞剩˙Bencchmaark）。檢驗市場效效率的一一種方法法是檢驗驗某種特特定的交交易或投投資策略略在過去去是否賺賺取了超超額利潤潤。例如如，如果果你認為為股價對對新信息息（如公公司盈利利報告）的的反應較較慢，那那末你的的投資策策略為總總是買進進每股凈凈利潤增增長最多多的前110家公公司。為為了檢驗驗你的投投資策略略是否成成功，你你可以運運用的過過去的數(shù)數(shù)據(jù)來檢檢驗一下下這種投投資策略略的結果果。在效效率市場場中，你你的投資資策略是是不可能能成功的的。在檢驗各種種投資策策略時，你你首先得得選定某某個資產(chǎn)產(chǎn)定價模模型來確確定基準準收益率率。如果果你選擇擇資本資資產(chǎn)定價價模型（CCAPMM），那那末，基基準收益益率就可可等于無無風險利利率加上上該投資資的系數(shù)數(shù)乘以風風險溢價價。如果果你選擇擇了套利利定價模模型（AAPT），那那末，基基準收益益率就等等于無風風險利率率加上該該投資的的要素系系數(shù)與要要素價格格的乘積積之和。由由此可見見，在檢檢驗各種種投資策策略時，你你實際上上是在對對以下兩兩種假設設進行聯(lián)聯(lián)合檢驗驗：你已選擇了了正確的的基準來來衡量超超額利潤潤；該市場相對對于你在在投資中中所用的的信息是是有效的的。也就是說，你你實際上上是在檢檢驗某個個資產(chǎn)定定價模型型和效率率市場假假說是否否正確。如如果檢驗驗的結果果是不存存在超額額利潤，那那么這個個市場相相對于該該信息集集而言是是有效的的。如果果檢驗的的結果表表明存在在超額利利潤，則則你所選選擇的定定價模型型可能有有問題，也也可能這這個市場場是無效效的。在在進行檢檢驗時，你你得注意意以下問問題：首先，你必必須確信信你的投投資策略略是建立立在你買買賣證券券時實際際可獲得得的信息息之上。在在上面的的例子中中，你必必須等到到所有的的公司都都公布了了財務報報告后才才知道哪哪10家家公司的的每股凈凈利潤增增長最多多。其次，在計計算超額額收益時時，你還還必須扣扣除發(fā)現(xiàn)現(xiàn)和處理理信息的的成本、交交易成本本和相應應的稅收收。再次，如果果你的投投資策略略在考慮慮了上述述因素后后還有超超額利潤潤的話，你你還得確確定這種種超額利利潤是由由于運氣氣呢，還還是由于于你真的的成功利利用了市市場定價價的無效效率。為為次，你你必須檢檢驗這種種超額利利潤在統(tǒng)統(tǒng)計意義義上的重重要性。最后，即使使這種超超額利潤潤在統(tǒng)計計上是重重要的，你你還必須須注意在在衡量超超額利潤潤時有沒沒有問題題：你所所選的定定價模型型是否正正確？你你是否正正確地衡衡量了風風險？你你所選的的指數(shù)是是否合適適？當你充分考考慮了上上述因素素后，如如果你找找到了的的確可以以產(chǎn)生超超額利潤潤的交易易或投資資策略，那那末你就就找到了了市場無無效的證證據(jù)。（四）專業(yè)業(yè)投資者者的投資資業(yè)績與與個人投投資者應應該是無無差異的的如果市場是是無效的的，那么么獲得充充分信息息的投資資者就可可以利用用市場定定價的失失誤構造造能給他他帶來超超額利潤潤的投資資組合。相相反，如如果市場場是有效效的，那那末由于于市場價價格已經(jīng)經(jīng)充分反反映了所所有信息息，因此此獲得充充分信息息的投資資者與一一般投資資者一樣樣，都只只能獲得得正常的的收益率率。因此，我們們可以通通過衡量量專業(yè)投投資者與與一般投投資者的的投資表表現(xiàn)來檢檢驗市場場的效率率。因為為專業(yè)投投資者是是最有可可能獲得得全部信信息的，他他們在證證券分析析、資產(chǎn)產(chǎn)定價、風風險管理理等領域域訓練有有素，而而且每天天都在進進行著信信息的收收集和分分析，并并可以在在本公司司內(nèi)部進進行相互互的交流流?？梢砸哉f他們們在收集集信息和和分析信信息方面面都具有有明顯的的優(yōu)勢。同樣，這里里的檢驗驗也是聯(lián)聯(lián)合檢驗驗。我們們首先必必須選擇擇適當?shù)牡幕鶞?，也也就是說說，我們們必須先先選定某某個資產(chǎn)產(chǎn)定價模模型。假假定我們們選擇了了資本資資產(chǎn)定價價模型（CCAPMM），我我們才可可以將專專業(yè)投資資者和一一般投資資者的投投資表現(xiàn)現(xiàn)與估計計的證券券市場線線進行比比較，從從而檢驗驗市場效效率。在很多人的的印象中中，專業(yè)業(yè)投資者者的投資資業(yè)績一一定比一一般投資資者好，電電視、報報紙、雜雜志和書書籍上到到處是他他們的“光輝業(yè)業(yè)績”。沃倫倫?巴菲特特、彼德德?林奇、“楊百萬萬”等一個個個神奇奇的故事事令人無無比向往往。我們們無意貶貶低他們們的形象象，但我我們打個個比方就就可以知知道這些些故事根根本不足足于判定定市場的的無效。如如果我們們把千千千萬萬股股票投資資者的投投資行為為看作擲擲硬幣比比賽。我我們規(guī)定定擲出正正面表示示贏，擲擲出反面面表示輸輸。按照照概率原原理，即即使每枚枚硬幣都都是公平平，即每每次擲出出正面與與反面的的概率都都是500%，在在如此眾眾多的人人中，我我們也能能找出許許許多多多不可思思議的輸輸贏結果果，如連連續(xù)200個正面面或連續(xù)續(xù)20個個反面。于于是擲出出連續(xù)220個正正面的人人自認為為自己有有非凡的的擲硬幣幣水平，就就出現(xiàn)在在電視上上炫耀自自己令人人驚訝的的成功。而而那些擲擲出200個反面面的“倒霉者者”則“無臉見見江東父父老”，人們們也就不不知這些些悲壯的的故事了了。因此此在檢驗驗市場效效率時，我我們要作作仔細的的統(tǒng)計分分析，以以防止這這種“成功者者偏差”。第三節(jié)效率市市場假說說的實證證檢驗根據(jù)上節(jié)有有關市場場效率假假說的概概念解釋釋，我們們可以發(fā)發(fā)現(xiàn)一個個效率市市場假說說的共同同的檢驗驗方法：：那就是是檢驗在在一定信信息范圍圍內(nèi)股票票收益的的可預測測性。檢檢驗弱式式有效使使用的是是股票價價格的歷歷史資料料，半強強式有效效使用公公開信息息，如公公司財務務資料、國國民經(jīng)濟濟資料等等，而強強式有效效則使用用所有信信息。在在眾多學學者利用用各種信信息對股股票收益益可預測測性進行行檢驗的的基礎上上，CaampbbelllCompbell,JohnY.,2000,“AssetPricingattheMillennium,”JournalofFinance,pp.1515-68.對此進進行了總總結。他他發(fā)現(xiàn)，在在股票收收益可預預測性檢檢驗的問問題上，存存在著Compbell,JohnY.,2000,“AssetPricingattheMillennium,”JournalofFinance,pp.1515-68.（1）長期期范圍內(nèi)內(nèi)的收益益比短期期范圍內(nèi)內(nèi)的收益益更容易易預測。CampbellCampbell,J.Y.,1999,Campbell,J.Y.,1999,“Assetprices,consumption,andthebusinesscycle”,inJohnTaylorandMichaelWoodford(eds),HandbookofMacroeconomics,Vol.1,North-Holland,Amsterdam.（2）可以以相當準準確地預預測預期期收益隨隨時間的的變動和和波動率率。HaarveeyHarvey,C.R.,1991,“Theworldpriceofcovariancerisk”,JournalofFinance46,pp.111-57.等人人均發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，一些些用于預預測股票票收益的的變量也也可以Harvey,C.R.,1991,“Theworldpriceofcovariancerisk”,JournalofFinance46,pp.111-57.一、弱式效效率市場場假說的的實證檢檢驗弱式市場有有效有兩兩個特征征：一個個是鞅過過程；一一個是技技術分析析的無效效性后來，馬其埃爾（1992）還引入了通過對由信息引起的價格反映來衡量股票市場的弱式有效。。因因而對股股票市場場弱式有有效的實實證檢驗驗也主要要從這兩兩方面入入手進行后來，馬其埃爾（1992）還引入了通過對由信息引起的價格反映來衡量股票市場的弱式有效。（1）對鞅鞅過程的的檢驗。與與鞅過程程關系密密切的兩兩個概念念是獨立立同分布布和白噪噪音。三三者之間間的關系系為：在在時間序序列方差差存在的的情況下下，獨立立同分布布鞅過程程白噪音音許多文獻混淆了這三者之間的關系而將之等同起來，是一種錯誤的概念理解。：因此此獨立時時間序列列一定是是鞅過程程，而鞅鞅過程不不一定為為獨立時時間序列列；鞅過過程一定定是白噪噪音，但但白噪音音不一定定是鞅過過程獨立、鞅過程以及白噪音三者之間關系的推導比較復雜，故將之放在本章附錄當中，有興趣的讀者可以查閱。。由由于鞅過過程無法法從計量量上得到到很好的的統(tǒng)計分分析形式式Hong（1990）利用傅立葉變換和頻譜分析解決了這個問題。，因此此對鞅過過程的檢檢驗主要要采用獨獨立同分分布和白白噪音兩兩種替代代形式。對對收益獨獨立性的的檢驗為為游程檢檢驗游程檢驗指給定一個價格變化序列，每一次價格變化都賦予一個符號：價格上漲時為加號（+），價格下跌時為負號（-）。這樣得到的價格變化測試結果就是一系列的加減號：+++-+--+…。當兩次連續(xù)的價格變化方向一致時，一個游程就產(chǎn)生了；兩個或更多的價格連續(xù)變化意味著游程的繼續(xù)。當價格變化方向發(fā)生改變時——如幾個正的變化之后的一個負的變化——就意味著一個游程的結束和一個新游程的開始。為了測試獨立性，只需要把給定的價格變化序列的游程個數(shù)同隨機價格變化序列的游程個數(shù)的期望值進行比較即可：在期望值范圍內(nèi)，則說明通過獨立游程檢驗，給定價格變化序列是獨立的；如果不在期望值范圍內(nèi)，則說明無法通過獨立游程檢驗，給定價格變化序列不是獨立的。，對對白噪音音的檢驗驗為自相相關檢驗驗。但在在檢驗過過程中必必須注意意：通過過獨立的的游程檢檢驗可以以證明鞅鞅過程的的存在從從而證實實弱式效效率市場場假說，但但通不過過獨立游游程檢驗驗無法證證偽弱式式效率市市場假說說；同樣樣，無法法通過白白噪音檢檢驗可以以證偽弱弱式效率率市場假假說，許多文獻混淆了這三者之間的關系而將之等同起來，是一種錯誤的概念理解。獨立、鞅過程以及白噪音三者之間關系的推導比較復雜，故將之放在本章附錄當中，有興趣的讀者可以查閱。Hong（1990）利用傅立葉變換和頻譜分析解決了這個問題。游程檢驗指給定一個價格變化序列，每一次價格變化都賦予一個符號：價格上漲時為加號（+），價格下跌時為負號（-）。這樣得到的價格變化測試結果就是一系列的加減號：+++-+--+…。當兩次連續(xù)的價格變化方向一致時，一個游程就產(chǎn)生了；兩個或更多的價格連續(xù)變化意味著游程的繼續(xù)。當價格變化方向發(fā)生改變時——如幾個正的變化之后的一個負的變化——就意味著一個游程的結束和一個新游程的開始。為了測試獨立性，只需要把給定的價格變化序列的游程個數(shù)同隨機價格變化序列的游程個數(shù)的期望值進行比較即可：在期望值范圍內(nèi)，則說明通過獨立游程檢驗，給定價格變化序列是獨立的；如果不在期望值范圍內(nèi)，則說明無法通過獨立游程檢驗，給定價格變化序列不是獨立的。但十分奇怪怪的是，無無論是自自相關檢檢驗，還還是游程程檢驗，都都出現(xiàn)了了許多矛矛盾的現(xiàn)現(xiàn)象。對對自相關關檢驗而而言，一一些研究究者分析析了幾個個相對較較短時期期（包括括1天、4天、9天、166天）的的股票收收益的序序列自相相關性。測測試結果果表明這這些時期期的股票票收益間間的相關關性不顯顯著。這這傾向于于弱式效效率市場場假說。但但近年來來一些考考慮不同同市值（規(guī)規(guī)模）的的股票組組成的投投資組合合的研究究表明，小小盤股組組成的投投資組合合的自相相關性要要大于大大盤股組組成的投投資組合合。這又又對弱式式效率市市場假說說提出了了質疑。而而游程檢檢驗的研研究證明明了不同同時期股股票價格格變化具具有獨立立性。給給定股票票價格序序列的實實際游程程個數(shù)總總是在隨隨機股價價變化序序列的游游程個數(shù)數(shù)期望值值的范圍圍之內(nèi)。同同時這種種測試還還用于柜柜臺市場場的股票票交易中中，得到到的結果果也證實實弱式效效率市場場假說。但但是，一一些學者者對紐約約證券交交易所個個別交易易的價格格變化進進行分析析卻發(fā)現(xiàn)現(xiàn)存在著著證券價價格變化化之間顯顯著的相相關關系系。（2）對技技術分析析無效性性的檢驗驗。有人人認為前前面關于于收益獨獨立性的的統(tǒng)計測測試過于于僵化,,不能適適用于證證券分析析家們所所采用的的復雜的的價格模模式。為為了對這這種觀點點作出響響應，研研究者試試圖通過過模擬分分析各種種可能的的技術性性交易規(guī)規(guī)律，并并對由這這些規(guī)律律所產(chǎn)生生的收益益情況進進行了實實證檢驗驗。在弱弱式效率率市場上上，如果果只依靠靠過去的的歷史價價格發(fā)展展出來的的交易規(guī)規(guī)律進行行交易的的話，投投資者所所獲得的的收益不不會高于于單純的的購買并并持有而而得到的的收益。大大部分的的早期研研究都表表明，在在考慮了了交易費費用之后后，利用用交易規(guī)規(guī)律所獲獲得的交交易利潤潤都將被被損失掉掉，但近近年來越越來越多多的實證證研究卻卻發(fā)現(xiàn)有有些技術術分析的的確有用用。如DDeBBonddt和ThaalerrDeBondt,W.F.M.,andThaler,R.,1985,“Doesthestockmarketoveract?”JournalofFinance40,pp.793-805.發(fā)現(xiàn)，自自19333年以以來，過過去3年表現(xiàn)現(xiàn)最好的的35只股股票在未未來5年的平平均表現(xiàn)現(xiàn)遠比在在過去33年中表表現(xiàn)最差差的355種股票票差。這DeBondt,W.F.M.,andThaler,R.,1985,“Doesthestockmarketoveract?”JournalofFinance40,pp.793-805.二、半強式式效率市市場假說說的實證證檢驗前面講過，半半強式效效率市場場指的是是證券價價格反映映所有公公開信息息的情況況。按照照法瑪?shù)牡慕M織形形式，可可以將半半強式效效率市場場假說的的研究分分成兩組組：一是是運用除除了在弱弱式效率率市場假假說測試試中的純純市場信信息（如如價格、交交易量）以以外的其其它可獲獲得公開開信息來來預測未未來收益益率的研研究；二二是分析析股票能能多快調(diào)調(diào)整至可可以反映映一些特特定重大大經(jīng)濟事事件的研研究。1、運用除除了在弱弱式效率率市場假假說測試試中的純純市場信信息（如如價格、交交易量）以以外的其其它可獲獲得公開開信息來來預測未未來收益益率的研研究。這這類研究究包括對對收益報報告預測測股票未未來收益益的研究究、對在在日歷年年度內(nèi)是是否存在在可以用用來預測測收益的的規(guī)則的的研究以以及對典典型收益益的研究究。這些些研究表表明，股股票未來來收益和和公司的的股息收收益率存存在著十十分顯著著的正相相關關系系，市場場對季節(jié)節(jié)性收益益驚奇的的調(diào)整也也是不充充分的，而而且存在在著“一月異異?！薄ⅰ霸路菪?、“周末效效應”、“周內(nèi)交交易日效效應”、以及及“交易日日內(nèi)效應應”等收益益率異常?，F(xiàn)象，同同時在典典型收益益方面還還證實了了“市值規(guī)規(guī)模效應應”等現(xiàn)象象一月異常指一月份存在大量的異常收益現(xiàn)象。月份效應指市場的交易量和證券價格的累計效果一般發(fā)生在前半月的現(xiàn)象。周末效應指周末收盤到周一開盤之間一般是負收益的現(xiàn)象。周內(nèi)交易日效應指周一的市場平均收益為負值，而每周其它四天的平均收益則為正值的現(xiàn)象。交易日內(nèi)效應指周一和其它四天價格模式的差別只發(fā)生在交易的前45分鐘，而且每交易日最后一筆交易傾向于上漲的現(xiàn)象。市值規(guī)模效應指股票收益和公司規(guī)模之間的負相關關系。。DeBoondtt和ThaalerrDeBondt,W.F.M.,andThaler,R.,1987,“Furtherevidenceoninvestoroverreactionandstockmarketseasonality”,JournalofFinance42,pp.557-81.，以及及Faama和和FrrencchFama,E.,andFrench,K.,1992,“Thecross-sectionofexpectedstockreturns”,JournalofFinance47,pp.427-65.都發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，由低低市凈率率(即市值值與凈值值的比率率一月異常指一月份存在大量的異常收益現(xiàn)象。月份效應指市場的交易量和證券價格的累計效果一般發(fā)生在前半月的現(xiàn)象。周末效應指周末收盤到周一開盤之間一般是負收益的現(xiàn)象。周內(nèi)交易日效應指周一的市場平均收益為負值，而每周其它四天的平均收益則為正值的現(xiàn)象。交易日內(nèi)效應指周一和其它四天價格模式的差別只發(fā)生在交易的前45分鐘，而且每交易日最后一筆交易傾向于上漲的現(xiàn)象。市值規(guī)模效應指股票收益和公司規(guī)模之間的負相關關系。DeBondt,W.F.M.,andThaler,R.,1987,“Furtherevidenceoninvestoroverreactionandstockmarketseasonality”,JournalofFinance42,pp.557-81.Fama,E.,andFrench,K.,1992,“Thecross-sectionofexpectedstockreturns”,JournalofFinance47,pp.427-65.2、股票能能多快調(diào)調(diào)整至可可以反映映一些特特定重大大經(jīng)濟事事件的研研究。這這個研究究主要采采取事件件研究的的方法。即即列舉幾幾個股票票市場上上的重要要事件，觀觀測股票票價格對對這些重重要事件件的反映映從而來來驗證股股票市場場的有效效。這些些重要事事件有：：股份分分割、首首次公開開招股、交交易所上上市、不不可預期期的經(jīng)濟濟和政治治事件、會會計變動動公告等等。研究究結果表表明，除除了交易易所上市市之外，其其余的檢檢驗結果果都支持持市場有有效假設設。這與與根據(jù)上上面一種種方法得得出的結結論互相相矛盾。三、強式效效率市場場假說的的實證檢檢驗強式效率市市場假說說認為股股票價格格已經(jīng)充充分反映映了所有有的信息息，不管管這些信信息是公公開信息息還是內(nèi)內(nèi)幕信息息。在這這假設條條件下，沒沒有投資資者可以以通過獲獲得內(nèi)幕幕信息來來獲得超超額利潤潤。因此此，對強強式效率率市場假假說的檢檢驗主要要從這方方面入手手，通過過對公司司內(nèi)幕人人員交易易、股票票交易所所專家證證券商、證證券分析析師、專專業(yè)基金金經(jīng)理這這些信息息最靈通通、最全全面的專專業(yè)人士士能否獲獲得超額額利潤進進行實證證驗證。1、公司內(nèi)內(nèi)幕人員員交易。內(nèi)內(nèi)幕人員員包括公公司的高高級職員員、董事事會成員員和擁有有公司任任何股權權類型的的10%%以上的的股份持持有者。對對這些內(nèi)內(nèi)幕人員員交易資資料的分分析結果果通常表表明公司司內(nèi)幕人人員能持持續(xù)地獲獲得高出出平均水水平的利利潤，但但也有許許多研究究表明非非內(nèi)幕人人員利用用這些內(nèi)內(nèi)幕信息息卻無法法獲得超超額利潤潤。這些些分析結結果為市市場有效效假設提提供的論論據(jù)是不不一的。2、股票交交易所專專家（SSpecciallistts）。由由于專家家有獨占占的渠道道獲得有有關未執(zhí)執(zhí)行的指指令的重重要信息息，因此此，如果果市場不不是強式式有效，則則這些專專家證券券商一般般會從這這些信息息中賺取取超額收收益。分分析資料料也證實實了這個個結論。但但最近的的研究則則表明：：在引入入了競爭爭性的費費率和其其它減少少專家的的收費標標準的交交易實踐踐后，專專家的資資本收益益率相對對降低了了許多。3、證券分分析師。主主要研究究在證券券分析師師的推薦薦之后進進行投資資能否獲獲得超額額利潤。研研究表明明，在考考慮了交交易成本本之后，根根據(jù)推薦薦所獲信信息進行行投資無無法獲得得超額利利潤。這這些結果果支持了了強式效效率市場場假說。4、專業(yè)基基金經(jīng)理理。這項項研究主主要分析析共同基基金的業(yè)業(yè)績。大大量的研研究結果果表明，大大部分基基金的業(yè)業(yè)績低于于直接采采取購買買并持有有策略所所產(chǎn)生的的業(yè)績。考慮了經(jīng)紀人傭金、基金傭金費和管理成本之后，約有2/3的共同基金的業(yè)績不如整個市場的業(yè)績。這些結果也支持了強式效率市場假說。因此，對效效率市場場假說的的實證驗驗證還遠遠沒有形形成一致致的結論論。目前前，在成成熟資本本市場國國家，一一般認同同的觀點點是市場場已經(jīng)基基本達到到了弱式式有效，而而半強式式有效、強強式有效效還需要要進行進進一步的的驗證。附錄獨獨立同分分布、鞅鞅過程、和和白噪音音為了說明獨獨立同分分布（ii.i..d.）、鞅鞅過程((marrtinngalle)、和和白噪音音(WhhiteeNooisee)三者者之間的的關系，我們先用一個式子將三者統(tǒng)一起來。這個式子為：其中是一個個均值為為零的協(xié)協(xié)方差平平穩(wěn)過程程。三種種情況就就分別對對應于（1）是ii.i..d.（）；（2），表表示時刻刻t-11的信息息集合；；（3）。一、獨立同同分布與與鞅過程程如果是一個個獨立同同分布，則則彼此之之間的信信息集合合是不受受影響的的，因此此必然，滿足鞅鞅過程的的條件。但但反過來來，鞅過過程不一一定是一一個獨立立同分布布。因為為獨立同同分布除除了E（）==0以及及獨立性要要求之外外，還要要求。最最典型的的例子就就是ARRCH模模型。該該模型具具體表述述為：,,其中，{}}是(0,,1)。，但，所以，所以，這是是不斷發(fā)發(fā)生變化化的?？煽梢婘边^過程不一一定滿足足獨立同同分布。二、鞅過程程與白噪噪音在時間序列列方差存存在的條條件下，因因為，所以==，而?？梢婘摈边^程是是一個白白噪音。但白噪音不不一定滿滿足鞅過過程，因因為上面面的等式式都是不不可倒推推的。一一個典型型的例子子就是一一個非線線性MAA過程。該該過程的的具體表表述為：：,其中中{}是(0,,)。由于，所以它不是是一個鞅鞅過程。而==0，所以它是一一個白噪噪音?？偨Y起來，對對一個均均值為零零的協(xié)方方差平穩(wěn)穩(wěn)過程而而言，獨獨立同分分布一定定是一個個鞅過程程，鞅過過程不一一定是獨獨立同分分布；鞅鞅過程一一定是白白噪音，但但白噪音音不一定定是鞅過過程。因因此三者者之間的的關系就就是獨立立同分布布鞅過程程白噪音音。也就就是說，獨獨立同分分布的條條件最苛苛刻，鞅鞅過程次次之。白白噪音再再次之。用圖表示為：獨立同分布鞅過程獨立同分布鞅過程白噪音本章小結在有效市場場中，證證券價格格反映了了所有的的相關信信息，只只有新信信息才會會使股價價發(fā)生變變動。而而好消息息和壞消消息出現(xiàn)現(xiàn)的概率率是均等等的。沒沒有證券券的價格格被高估估或低估估，投資資者無法法利用任任何可以以獲得超超額利潤潤的范式式。根據(jù)信息集集的大小小，效率率市場假假說可以以分為三三種形式式：弱式式、半強強式和強強式。效率市場需需要如下下必要條條件：存存在大量量的證券券；允許許賣空；；存在以以利潤最最大化為為目標的的理性套套利者；；不存在在交易成成本和稅稅收。收集和處理理信息的的成本越越低、交交易成本本越低、市市場參與與者對同同樣信息息所反映映的證券券價值的的認同度度越高，市市場的效效率程度度就越高高。在理解效率率市場時時要防止止兩個極極端：一一個極端端是把效效率市場場等同于于平穩(wěn)的的市場；；另一個個極端是是把效率率市場等等同于隨隨機漫步步。我們可以把把效率市市場的特特征歸結結為以下下四點，作作為判斷斷一個市市場是否否有效的的標準：：能快速速、準確確地對新新信息作作出反應應；證券券價格任任何系統(tǒng)統(tǒng)性范式式只能與與隨時間間改變的的利率和和風險溢溢價有關關；任何何交易（投投資）策策略都無無法取得得超額利利潤；專專業(yè)投資資者的投投資業(yè)績績與個人人投資者者應該是是無差異異的。在檢驗各種種投資策策略時，你你實際上上是在對對以下兩兩種假設設進行聯(lián)聯(lián)合檢驗驗：你已已選擇了了正確的的基準來來衡量超超額利潤潤；該市市場相對對于你在在投資中中所用的的信息是是有效的的。如果果檢驗的的結果是是不存在在超額利利潤，那那么這個個市場相相對于該該信息集集而言是是有效的的。如果果檢驗的的結果表表明存在在超額利利潤，則則你所選選擇的定定價模型型可能有有問題，也也可能這這個市場場是無效效的。對效率市場場假說的的實證驗驗證還遠遠沒有形形成一致致的結論論。目前前，在成成熟資本本市場國國家，一一般認同同的觀點點是市場場已經(jīng)基基本達到到了弱式式有效，而而半強式式有效、強強式有效效還需要要進行進進一步的的驗證。本章重要概概念效率市場假假說弱式效效率市場場假說半強式式效率市市場假說說強式式效率市市場假說說隨機機漫步鞅過程程獨立立同分布布白噪噪音過過度反應應反應應遲緩成功者者偏差一月異異常月月份效應應周末末效應周內(nèi)交交易日效效應交交易日內(nèi)內(nèi)效應習題：如果市場是是有效的的，那么么兩個不不重疊時時期的股股票收益益率的相相關系數(shù)數(shù)應為00。（對對或錯）。下列哪種情情況與弱弱式市場場假說最最為矛盾盾？超過30%%的共同同基金表表現(xiàn)超過過市場平平