全球央行追 蹤第5期：是美元驅(qū)動(dòng)油價(jià)還是油價(jià)驅(qū)動(dòng)美元

全球央行追蹤第

5

期目

錄1《美元與石油價(jià)格之間令人費(fèi)解的聯(lián)動(dòng)性》--紐約聯(lián)儲(chǔ)...................................................................................................11.1

近期的相關(guān)性.....................................................................................................................................................................11.2

是美元驅(qū)動(dòng)了油價(jià)嗎？

.....................................................................................................................................................21.3

尋找原因.............................................................................................................................................................................32《2019

年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策展望》--聯(lián)儲(chǔ)副主席克拉里達(dá)..................................................................................................33

聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在

AEA

年會(huì)及華盛頓經(jīng)濟(jì)俱樂(lè)的講話

..................................................................................................44《5

張圖盤(pán)點(diǎn)

2018

全球經(jīng)濟(jì)》--國(guó)際貨幣基金組織

.........................................................................................................55《日本經(jīng)濟(jì)、價(jià)格與未來(lái)展望》--日本央行行長(zhǎng)黑田東彥...............................................................................................75.1

過(guò)去六年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展.........................................................................................................................................................75.2

貨幣政策.............................................................................................................................................................................96《實(shí)施好穩(wěn)健的貨幣政策，提高金融體系服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力》--易綱............................................................................97

參考文獻(xiàn)

.........................................................................................................................................................................

12請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分全球央行追蹤第

5

期圖目

錄圖

1：最近十幾年，油價(jià)強(qiáng)勢(shì)時(shí)美元趨向于弱勢(shì).....................................................................................................................1圖

2：油價(jià)與美元兌歐元匯率（季度數(shù)據(jù)）是線性相關(guān)的.....................................................................................................2圖

3：油價(jià)與美元兌日元匯率.....................................................................................................................................................2圖

4：在

2017

年的高速增長(zhǎng)之后，工業(yè)生產(chǎn)、貿(mào)易、增長(zhǎng)信心已開(kāi)始下降........................................................................5圖

5：貿(mào)易摩擦：主要經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易政策不確定性正在提升（單位：十億美元）..............................................................5圖

6：逐步上升的利率：美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率穩(wěn)步上行，但十年期美債利率僅小幅上揚(yáng)......................................................6圖

7：強(qiáng)于其他貨幣：經(jīng)濟(jì)與高利率推動(dòng)美元升值.................................................................................................................6圖

8：更高的借款成本：過(guò)去十二個(gè)月各國(guó)借款成本均有不同程度的上升..........................................................................7圖

9：日本真實(shí)

GDP.....................................................................................................................................................................7圖

10：日本產(chǎn)出缺口...................................................................................................................................................................7圖

11：日本制造業(yè)和非制造業(yè)景氣判斷指數(shù)

...........................................................................................................................8圖

12：戰(zhàn)后復(fù)蘇階段與當(dāng)前復(fù)蘇階段比較...............................................................................................................................8圖

13：戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推動(dòng)力（出口結(jié)構(gòu)）

...............................................................................................................................8圖

14：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推動(dòng)力（出口結(jié)構(gòu)）

...............................................................................................................................8請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分全球央行追蹤第

5

期1《美元與石油價(jià)格之間令人費(fèi)解的聯(lián)動(dòng)性》--紐約聯(lián)儲(chǔ)1在過(guò)去的幾十年里，油價(jià)與美元兌歐元匯率經(jīng)常一起變動(dòng)，但背后的原因依然不甚清楚。通常使用供需變化來(lái)解釋油價(jià)變動(dòng)，因此這種相關(guān)性不太可能源于美元對(duì)油價(jià)的影響。此外，匯率走勢(shì)極難預(yù)測(cè)的屬性使得人們很難相信油價(jià)決定了美元的價(jià)值。然而，在不考慮到底能否預(yù)測(cè)匯率的情況下，本文證明了油價(jià)下跌時(shí)美元相對(duì)于歐洲貨幣有升值趨勢(shì)，并且提出了能夠解釋這種相關(guān)性的理由。1.1

近期的相關(guān)性2005

年前后，油價(jià)開(kāi)始與美元價(jià)值負(fù)相關(guān)。在

2006-2010

和

2014-2018

這種相關(guān)性尤為明顯。沒(méi)有展示上世紀(jì)

80

年代和

90

年代的數(shù)據(jù)，是因?yàn)樵谶@段油價(jià)穩(wěn)定的時(shí)期，油價(jià)與美元價(jià)值沒(méi)有明顯的相關(guān)性。圖

1：最近十幾年，油價(jià)強(qiáng)勢(shì)時(shí)美元趨向于弱勢(shì)數(shù)據(jù)來(lái)源：

EnergyInformation

Administration，西南證券整理下圖將原始數(shù)據(jù)變換為百分比變化，展示了簡(jiǎn)單的線性回歸結(jié)果。估計(jì)系數(shù)表明，其他因素不變時(shí)，油價(jià)每上漲

10%，美元兌歐元貶值

1.5%。在

2005-2018

期間，油價(jià)走勢(shì)可以解釋

33%的美元兌歐元匯率變化。需要注意，如果使用月度數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，則相關(guān)性下降到至

14%要弱得多，使用周度或日度數(shù)據(jù)，相關(guān)性幾乎可以忽略不計(jì)。因此，回歸結(jié)果依賴于觀測(cè)頻率，使用較長(zhǎng)時(shí)間范圍內(nèi)的平均值會(huì)過(guò)濾掉非持久性、“嘈雜”的貨幣和油價(jià)波動(dòng)。1

《The

PerplexingCo-Movement

ofthe

Dollar

andOil

Prices》請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分1全球央行追蹤第

5

期圖

2：油價(jià)與美元兌歐元匯率（季度數(shù)據(jù)）是線性相關(guān)的數(shù)據(jù)來(lái)源：EnergyInformation

Administration，西南證券整理油價(jià)與美元對(duì)英鎊匯率同樣具有較強(qiáng)的相關(guān)性，但與美元兌日元匯率沒(méi)有顯著的相關(guān)性。可見(jiàn)油價(jià)對(duì)美元與歐洲貨幣匯率的影響是顯而易見(jiàn)的。圖

3：油價(jià)與美元兌日元匯率數(shù)據(jù)來(lái)源：EnergyInformation

Administration，西南證券整理1.2

是美元驅(qū)動(dòng)了油價(jià)嗎？現(xiàn)有數(shù)據(jù)為將油價(jià)走勢(shì)歸因于供需。2018

年上半年，油價(jià)上漲，是北美產(chǎn)量增加，但中國(guó)和印度的需求增加，加上委內(nèi)瑞拉產(chǎn)量下降，庫(kù)存下降造成的。20

世紀(jì)中期以來(lái)，油價(jià)出現(xiàn)了四次大幅波動(dòng)，每次波動(dòng)都與美元兌歐洲貨幣匯率的波動(dòng)相匹配，當(dāng)然也可以用供需來(lái)解釋。具體而言，2009

年前油價(jià)上漲是全球石油需求快速增長(zhǎng)和美國(guó)石油產(chǎn)量下降造成的。隨后，油價(jià)因全球金融危機(jī)導(dǎo)致的石油需求下降開(kāi)始下跌，到了

2010

年和

2011

年油價(jià)受全球石油需求回升，特別是中國(guó)石油需求的復(fù)蘇、以及歐佩克請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分2全球央行追蹤第

5

期產(chǎn)量?jī)H小幅增長(zhǎng)的影響，開(kāi)始反彈。最后，2014

年底，沙特當(dāng)局為避免市場(chǎng)份額被北美侵占大幅提高石油產(chǎn)量，隨后油價(jià)開(kāi)始下跌。影響美元兌歐洲貨幣匯率的其他因素（尚不清楚具體是哪些因素）可能因?yàn)槭托枨蟮淖兓貏e是全球金融危機(jī)期間的變化，而改變。比如，為什么亞洲石油需求的增加會(huì)給美元兌歐元帶來(lái)下行壓力？為什么沙特增加石油產(chǎn)量會(huì)導(dǎo)致美元走強(qiáng)？1.3

尋找原因關(guān)于油價(jià)為何會(huì)影響美元兌歐洲貨幣匯率有很多爭(zhēng)議。油價(jià)上行導(dǎo)致美國(guó)相對(duì)歐元區(qū)預(yù)期產(chǎn)出下降從而給美元帶來(lái)下行壓力是一種解釋。歐洲對(duì)汽油征收更高的稅費(fèi)，因此原油價(jià)格變化對(duì)消費(fèi)者和企業(yè)的影響比美國(guó)要小。但很難說(shuō)歐洲相對(duì)溫和的能源價(jià)格波動(dòng)對(duì)這兩個(gè)地區(qū)的相對(duì)產(chǎn)出與預(yù)期利率影響如此之大。石油出口國(guó)（如沙特阿拉伯）將其跨境投資投入歐洲的比例高于石油進(jìn)口國(guó)（如中國(guó)和日本）也可能是造成這種相關(guān)性的原因。在石油出口國(guó)轉(zhuǎn)移收入時(shí)，也會(huì)減少對(duì)美元的需求。這可能是因?yàn)橹袞|產(chǎn)油國(guó)出口石油時(shí)收入為美元,但購(gòu)買(mǎi)傾向于歐洲產(chǎn)品和服務(wù)。因此，與中國(guó)等其他主要跨境投資者相比，它們可能購(gòu)買(mǎi)更多的歐洲資產(chǎn)。21

世紀(jì)初，石油出口國(guó)才成為主要的跨境投資者，這也與美元與油價(jià)相關(guān)性出現(xiàn)的時(shí)間相符。國(guó)際貨幣基金組織數(shù)據(jù)顯示，北非中東地區(qū)在

1980

和

1990

年代出現(xiàn)經(jīng)常賬戶赤字，這表明該區(qū)域是在向世界其他地區(qū)借貸而不是投資。而

2000

年，受前兩年油價(jià)上漲

50%影響，該地區(qū)經(jīng)常賬戶變成了盈余770

億美元。油價(jià)上升趨勢(shì)最終將2008

年的余額推至3400億美元。此后，石油出口國(guó)的跨國(guó)投資率與油價(jià)保持同步，2009

年跌

440

億美元，2012

年躍升至

4140

億美元，2015

年凈投資為負(fù)。這一說(shuō)法也可以解釋為什么在油價(jià)大幅波動(dòng)期間,石油與美元相關(guān)性最為明顯，因?yàn)檫@些時(shí)期也是金融資產(chǎn)跨境購(gòu)買(mǎi)量變化最大的時(shí)期。本文考量了一些可能的解釋，為今后的研究指出了一些方向。當(dāng)然，這種相關(guān)性并沒(méi)有存在很長(zhǎng)時(shí)間，所以在進(jìn)行深入研究時(shí)應(yīng)當(dāng)十分謹(jǐn)慎。當(dāng)然，這種相關(guān)性持續(xù)的時(shí)間越長(zhǎng)，就越值得去尋找令人信服的解釋。2《2019

年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策展望》--聯(lián)儲(chǔ)副主席克拉里達(dá)2近幾個(gè)月來(lái)，世界其他經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)和增長(zhǎng)前景有所放緩，總體金融條件大幅收緊。全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)最近的這些發(fā)展對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)是一個(gè)逆風(fēng)。如果這些不利因素持續(xù)下去，需要適當(dāng)?shù)膶?duì)前瞻指引做出調(diào)整來(lái)做出回應(yīng)。聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間的

2.5%上限現(xiàn)在等于

FOMC

對(duì)其長(zhǎng)期均衡水平

r*估計(jì)區(qū)間的下限。但

r*既是未觀測(cè)到的，又是時(shí)變的，因此必須從宏觀經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)中進(jìn)行推斷。正因?yàn)槿绱?，貨幣政策決定繼續(xù)依賴于數(shù)據(jù)將是特別重要的。需要以兩種相關(guān)但不同的方式依賴于數(shù)據(jù)。首先，需要根據(jù)數(shù)據(jù)中的趨勢(shì)來(lái)做出政策決定，這些趨勢(shì)反應(yīng)出，相對(duì)于設(shè)定的失業(yè)和通脹雙重目標(biāo)，每次

FOMC

會(huì)議時(shí)經(jīng)濟(jì)處于何種狀態(tài)。其次，為了做到數(shù)據(jù)依賴需要查看大量真實(shí)數(shù)據(jù)和金融數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)可以提供有關(guān)經(jīng)濟(jì)在適當(dāng)政策下走向的信2

《MonetaryPolicy

Outlook

for

2019》請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分3全球央行追蹤第

5

期息，包括

u*和

r*的最終目水平。過(guò)去

7

年，F(xiàn)OMC

成員不斷下調(diào)對(duì)長(zhǎng)期

u*和

r*的預(yù)期，原因是失業(yè)率下降，且處于歷史低位的政策利率沒(méi)有引發(fā)通脹飆升，通脹預(yù)期也沒(méi)有超出目標(biāo)。隨著新數(shù)據(jù)的到來(lái)，學(xué)習(xí)

u*和

r*的過(guò)程仍在繼續(xù)，并進(jìn)一步證明

FOMC

并沒(méi)有預(yù)先設(shè)定路線。在通脹趨緩的情況下，在看到

2019

年的數(shù)據(jù)如何演變，以及在評(píng)估貨幣政策立場(chǎng)時(shí)，委員會(huì)有足夠的耐心。FOMC

正在討論不同的長(zhǎng)期貨幣政策執(zhí)行方式的利弊，并仍在研究銀行體系中準(zhǔn)備金需求的演變。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，F(xiàn)OMC

打算持有的證券不會(huì)超過(guò)有效實(shí)施貨幣政策所需。委員會(huì)一直在權(quán)衡一個(gè)儲(chǔ)備充裕的執(zhí)行制度的成本和利益。目前儲(chǔ)備充裕的政策執(zhí)行制度，至今對(duì)聯(lián)儲(chǔ)很有幫助。在各種市場(chǎng)條件下，聯(lián)儲(chǔ)都能很好地控制短端貨幣市場(chǎng)利率，這些利率已經(jīng)有效地傳導(dǎo)至經(jīng)濟(jì)中更廣泛的金融狀況。然而，任何決定最終的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和政策的實(shí)施將以符合保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)、充分就業(yè)、物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)一致。如果

FOMC

資產(chǎn)負(fù)債表正?；桨覆辉俅龠M(jìn)實(shí)現(xiàn)聯(lián)儲(chǔ)的雙重任務(wù)目標(biāo)，聯(lián)儲(chǔ)將毫不猶豫地作出改變。3

聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在AEA

年會(huì)3及華盛頓經(jīng)濟(jì)俱樂(lè)4的講話在

1

月

4

日的美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)年會(huì)上，紐約時(shí)報(bào)對(duì)鮑威爾、耶倫和伯南克進(jìn)行了聯(lián)合訪談。鮑威爾就美國(guó)經(jīng)濟(jì)和貨幣政策談了自己的看法，要點(diǎn)如下：1）美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能依然能保持。就業(yè)市場(chǎng)保持強(qiáng)勁，失業(yè)率處于長(zhǎng)期以來(lái)的低點(diǎn)。2）金融市場(chǎng)釋放的信號(hào)與經(jīng)濟(jì)實(shí)際情況存在背離，這時(shí)候聯(lián)儲(chǔ)會(huì)保持耐心。3）聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有預(yù)設(shè)加息路徑，會(huì)根據(jù)數(shù)據(jù)調(diào)整貨幣政策。4）縮表要漸進(jìn)、可預(yù)測(cè)，如果有證據(jù)表明聯(lián)儲(chǔ)縮表給市場(chǎng)造成比較大的影響，聯(lián)儲(chǔ)會(huì)毫不猶豫地調(diào)整縮表政策。1

月

10

日，鮑威爾在參加華盛頓經(jīng)濟(jì)俱樂(lè)部活動(dòng)時(shí)，重申了聯(lián)儲(chǔ)在加息問(wèn)題上將保持耐心，加息沒(méi)有預(yù)設(shè)路徑。他表示，聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表將“顯著減小”。未來(lái)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模將“顯著”低于當(dāng)前水平。聯(lián)儲(chǔ)希望資產(chǎn)負(fù)債表回歸正常水平，即不應(yīng)該負(fù)擔(dān)過(guò)重以至于影響美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的制定。這被市場(chǎng)解讀為偏鷹派的聲明。此外，他還表達(dá)了對(duì)美國(guó)持續(xù)增長(zhǎng)的債務(wù)的擔(dān)憂。美聯(lián)儲(chǔ)站在長(zhǎng)期商業(yè)經(jīng)濟(jì)周期的角度制定政策方面，美國(guó)聯(lián)邦政府財(cái)政赤字問(wèn)題并不會(huì)成為近期影響政策決定的主要因素，但這是一個(gè)長(zhǎng)期問(wèn)題，是必須面對(duì)別無(wú)選擇的挑戰(zhàn)。3

《Powell

says

Fedwill

be‘patient’on

rate

hikesandthat

hewon’t

resignif

Trump

asks》，The

Washington

Post4

《Powell:

Fedcan

bepatientas

U.S.economy

evolves

in2019》，CNBC請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分4全球央行追蹤第

5

期4《5

張圖盤(pán)點(diǎn)

2018

全球經(jīng)濟(jì)》--國(guó)際貨幣基金組織52018

年初，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭較強(qiáng)，主要受

2017

年全球制造業(yè)和貿(mào)易回暖驅(qū)動(dòng)。隨著投資者對(duì)全球經(jīng)濟(jì)前景的信心減弱，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也在失去動(dòng)力。圖

4：在

2017

年的高速增長(zhǎng)之后，工業(yè)生產(chǎn)、貿(mào)易、增長(zhǎng)信心已開(kāi)始下降數(shù)據(jù)來(lái)源：CPB

Netherlands,

Haver

Analytics,Markit

Economics,西南證券整理經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭減弱的一個(gè)原因是，主要經(jīng)濟(jì)體，尤其是美國(guó)實(shí)施了更高的關(guān)稅，其他經(jīng)濟(jì)體包括中國(guó)也采取了報(bào)復(fù)性措施。貿(mào)易保護(hù)主義論調(diào)日益增多意味著貿(mào)易政策不確定性增強(qiáng)，這將對(duì)未來(lái)的投資決策產(chǎn)生不利影響。圖

5：貿(mào)易摩擦：主要經(jīng)濟(jì)體的貿(mào)易政策不確定性正在提升（單位：十億美元）數(shù)據(jù)來(lái)源：，西南證券整理，注：柱狀圖展示了加征關(guān)稅對(duì)進(jìn)口金額的影響，標(biāo)簽是受影響進(jìn)口商品適用的關(guān)稅稅率5《5

Charts

That

Explain

the

Global

Economy

in2018》，IMFBlog請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分5全球央行追蹤第

5

期盡管如此，由于減稅和財(cái)政擴(kuò)張刺激了需求，2018

年美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速擴(kuò)張。在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)實(shí)施加息。但受投資者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)和美國(guó)國(guó)債安全性擔(dān)憂的影響，美債長(zhǎng)期利率上升幅度較小。圖

6：逐步上升的利率：美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率穩(wěn)步上行，但十年期美債利率僅小幅上揚(yáng)數(shù)據(jù)來(lái)源：Haver

Analytics，西南證券整理由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速和利率高于其他主要經(jīng)濟(jì)體，2018

年美元對(duì)多數(shù)其他貨幣都在升值。圖

7：強(qiáng)于其他貨幣：經(jīng)濟(jì)與高利率推動(dòng)美元升值數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF，西南證券整理。注：相對(duì)于美元名義匯率的百分百變化；最新數(shù)據(jù)與

2017

年

12

月

31

日比較隨著美元升值以及全球金融投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體承壓，主要體現(xiàn)為外部融資成本上升，但各經(jīng)濟(jì)體融資成本上升的幅度差異較大。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分6全球央行追蹤第

5

期圖

8：更高的借款成本：過(guò)去十二個(gè)月各國(guó)借款成本均有不同程度的上升數(shù)據(jù)來(lái)源：Thomson

Reuters

Datastream，西南證券整理5《日本經(jīng)濟(jì)、價(jià)格與未來(lái)展望》--日本央行行長(zhǎng)黑田東彥65.1

過(guò)去六年的經(jīng)濟(jì)發(fā)展自

2013

年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)在過(guò)去六年有了顯著的發(fā)展。目前的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇始于

2012

年

12

月，截至今年

10

月，已經(jīng)持續(xù)了

71

個(gè)月。如果復(fù)蘇持續(xù)下去，本月復(fù)蘇期持續(xù)時(shí)間就將和戰(zhàn)后73

個(gè)月的復(fù)蘇期持平。此外，從產(chǎn)出缺口來(lái)看，2016

年底，需求開(kāi)始超過(guò)供給，并且在接下來(lái)的兩年里，產(chǎn)出缺口不斷擴(kuò)大。圖

9：日本真實(shí)

GDP圖

10：日本產(chǎn)出缺口數(shù)據(jù)來(lái)源：Cabinet

Office，Bank

ofJapan，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Cabinet

Office，Bank

ofJapan，西南證券整理除了持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)之外，本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還有一個(gè)重要特點(diǎn)，就是經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張是平衡的，因?yàn)檫@不是由特定經(jīng)濟(jì)部門(mén)主導(dǎo)?？v觀

20

世紀(jì)中期上一個(gè)長(zhǎng)期復(fù)蘇階段的商業(yè)情緒，經(jīng)濟(jì)是由制造業(yè)的某些部分（如汽車與機(jī)械生產(chǎn)）在出口良好增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上推動(dòng)的。6

《Japan'sEconomicand

PriceDevelopments

andFuture

Prospects》請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分7全球央行追蹤第

5

期圖

11：日本制造業(yè)和非制造業(yè)景氣判斷指數(shù)圖

12：戰(zhàn)后復(fù)蘇階段與當(dāng)前復(fù)蘇階段比較數(shù)據(jù)來(lái)源：Bank

of

Japan，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Bank

of

Japan，西南證券整理另一方面，建筑和零售等行業(yè)的商業(yè)情緒在上個(gè)復(fù)蘇階段并沒(méi)有明顯改善。因此，不同行業(yè)的商業(yè)情緒提升程度區(qū)別很大。相比之下，在當(dāng)前的復(fù)蘇階段，包括制造業(yè)和非制造業(yè)的幾乎所有行業(yè)的商業(yè)情緒都得到了改善。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇平衡的原因之一是各領(lǐng)域的需求增長(zhǎng)。從外部需求來(lái)看，上一次復(fù)蘇階段的特點(diǎn)是商品出口顯著增長(zhǎng)。在當(dāng)前的復(fù)蘇階段，受入境旅游需求及日本公司海外業(yè)務(wù)的特許使用費(fèi)和許可費(fèi)增加影響，外部需求的增長(zhǎng)不僅體現(xiàn)在商品出口，也體現(xiàn)在服務(wù)出口。境外旅客數(shù)量的增加為許多公司提供了新的商機(jī)。此外，分析上一個(gè)復(fù)蘇階段的新增固定資產(chǎn)，機(jī)械投資是在出口增長(zhǎng)的背景下增加的，而對(duì)建筑等的投資則大幅下降。當(dāng)前的復(fù)蘇階段，對(duì)機(jī)械和建筑的投資都在增加。圖

13：戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推動(dòng)力（出口結(jié)構(gòu)）圖

14：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇推動(dòng)力（出口結(jié)構(gòu)）數(shù)據(jù)來(lái)源：Cabinet

Office，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：Cabinet

Office，西南證券整理當(dāng)前日本經(jīng)濟(jì)仍在繼續(xù)溫和擴(kuò)張。雖然

2018

年第三季度的國(guó)內(nèi)實(shí)際生產(chǎn)總值同比增長(zhǎng)率負(fù)，但這很可能是一系列自然災(zāi)害對(duì)出口、生產(chǎn)和旅游造成的暫時(shí)性下降引起的。事實(shí)上，十月以來(lái)，三季度下降的指標(biāo)已經(jīng)開(kāi)始回升。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分8全球央行追蹤第

5

期5.2

貨幣政策日本央行的職責(zé)是“應(yīng)旨在實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定，從而促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展”。在政府的增長(zhǎng)戰(zhàn)略和財(cái)政政策為實(shí)現(xiàn)這種可持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供強(qiáng)有力幫助的同時(shí)，日央行將盡最大努力實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)。經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)濟(jì)和價(jià)格可能會(huì)因?yàn)橐幌盗幸蛩囟兓?。因此，在履行任?wù)時(shí)，央行需要同時(shí)考慮收益與成本，推行最適合時(shí)局的貨幣政策。六年前，日央行推出

QQE

時(shí)，日本經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有復(fù)蘇，CPI

同比為負(fù)。在這種情況下，采取寬松貨幣政策的收益遠(yuǎn)大于成本。為盡早實(shí)現(xiàn)

2%的價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)，采取強(qiáng)有力的措施是適當(dāng)?shù)?，日央行采取了與過(guò)去截然不同的大膽政策，如基礎(chǔ)貨幣的顯著擴(kuò)張。強(qiáng)大的貨幣寬松改善了日本經(jīng)濟(jì)狀況。但與經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和勞動(dòng)力市場(chǎng)緊縮相比，價(jià)格表現(xiàn)相對(duì)疲軟，實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)仍需時(shí)間。此外，也需要關(guān)注海外主要經(jīng)濟(jì)體的下行風(fēng)險(xiǎn)。在這種復(fù)雜的情況下，同時(shí)考慮了貨幣寬松的積極影響和副作用，繼續(xù)保持目前強(qiáng)有力的貨幣寬松政策是有必要的。在積極影響方面，盡可能長(zhǎng)時(shí)間地保持正的產(chǎn)出缺口是有必要的。在

7

月的貨幣政策會(huì)議上，日央行的利率政策前瞻指引表示將“在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)維持目前極低水平的短期和長(zhǎng)期利率”。這明確了央行將實(shí)施有力的貨幣寬松政策的立場(chǎng)。另一方面，為使貨幣寬松政策具有更好的可持續(xù)性和持久性，該政策的副作用也值得關(guān)注。2018

年上半年，有市場(chǎng)人士指出，日本央行大規(guī)模購(gòu)買(mǎi)日本國(guó)債致使日本國(guó)債市場(chǎng)的運(yùn)作惡化，像利率形成的僵化。因此，在

7

月的貨幣政策會(huì)議上，日央行決定以更靈活的方式進(jìn)行市場(chǎng)操作和資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)。市場(chǎng)運(yùn)行得以改善，國(guó)債收益率更加市場(chǎng)化。此外，低利率環(huán)境和金融機(jī)構(gòu)之間的激烈競(jìng)爭(zhēng)使金融機(jī)構(gòu)面臨長(zhǎng)期利潤(rùn)下行的壓力，這可能會(huì)使金融市場(chǎng)產(chǎn)生波動(dòng)，破壞金融體系的穩(wěn)定。雖然目前金融機(jī)構(gòu)有足夠的資本，這些風(fēng)險(xiǎn)并不顯著，但從維持政策持續(xù)性的角度看仍需密切關(guān)注。6《實(shí)施好穩(wěn)健的貨幣政策，提高金融體系服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力》--易綱71

月

8

日下午，中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)易綱就貫徹落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神，接受了人民日?qǐng)?bào)記者歐陽(yáng)潔、新華社記者吳雨、中央電視臺(tái)記者孫艷、經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)記者陳果靜的聯(lián)合采訪。記者：這次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，宏觀政策要強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)。會(huì)議明確，繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策。如何理解？央行在這方面如何落實(shí)？易綱：2018

年，面對(duì)穩(wěn)中有變、變中有憂的內(nèi)外部形勢(shì)，人民銀行增強(qiáng)了貨幣政策的前瞻性、靈活性、針對(duì)性，采取了一系列逆周期措施，通過(guò)四次降準(zhǔn)、增量開(kāi)展中期借貸便利（MLF）等提供了充裕的中長(zhǎng)期流動(dòng)性，基本有效傳導(dǎo)到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。2018

年無(wú)論是各項(xiàng)貸款還是普惠口徑小微貸款都同比大幅多增，貨幣金融環(huán)境總體穩(wěn)定。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開(kāi)后，根據(jù)會(huì)議精神，人民銀行進(jìn)一步強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，著力緩解信貸供給的制約因素。比如，會(huì)同有關(guān)部門(mén)加快推進(jìn)銀行發(fā)行永續(xù)債補(bǔ)充資本，完善普惠金7

《實(shí)施好穩(wěn)健的貨幣政策

提高金融體系服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力--中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)易綱就貫徹落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神接受采訪》請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分9全球央行追蹤第

5

期融定向降準(zhǔn)考核口徑，新年伊始宣布降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性

1.5

萬(wàn)億元，1

月下旬將實(shí)施首次定向中期借貸便利（TMLF）操作等。這些措施都有利于保持流動(dòng)性合理充裕和金融市場(chǎng)利率合理穩(wěn)定，引導(dǎo)貨幣信貸合理增長(zhǎng)，金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度并沒(méi)有隨著經(jīng)濟(jì)增速下行而減弱，反而是加大支持力度，體現(xiàn)了逆周期的調(diào)節(jié)。同時(shí)，我們堅(jiān)持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，將逆周期調(diào)節(jié)措施與補(bǔ)短板、加強(qiáng)長(zhǎng)期制度建設(shè)結(jié)合起來(lái)，著力提高對(duì)民營(yíng)企業(yè)、小微企業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。記者：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，必須精準(zhǔn)把握宏觀調(diào)控的度。會(huì)議明確，穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度。央行如何把握貨幣政策的“度”？易綱：穩(wěn)健貨幣政策松緊適度的“度”，主要體現(xiàn)為總量要合理，結(jié)構(gòu)要優(yōu)化，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和高質(zhì)量發(fā)展?fàn)I造適宜的貨幣金融環(huán)境。一方面，要精準(zhǔn)把握流動(dòng)性的總量，既避免信用過(guò)快收縮沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也要避免“大水漫灌”影響結(jié)構(gòu)性去杠桿。比如，1

月

4

日宣布的降準(zhǔn)政策分兩次實(shí)施，和春節(jié)前現(xiàn)金投放的節(jié)奏相適應(yīng)，并非大水漫灌。M2

和社會(huì)融資規(guī)模增速也應(yīng)保持與名義

GDP

增速大體匹配。同時(shí)，還要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。另一方面，要精準(zhǔn)把握流動(dòng)性的投向，發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策精準(zhǔn)滴灌的作用，在總量適度的同時(shí)，把功夫下在增強(qiáng)微觀市場(chǎng)主體活力上。比如，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議期間，人民銀行宣布創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利（TMLF），根據(jù)金融機(jī)構(gòu)對(duì)小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)貸款增長(zhǎng)情況，向其提供長(zhǎng)期穩(wěn)定資金來(lái)源。記者：下一步如何進(jìn)一步改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制？易綱：剛才我提到，人民銀行通過(guò)四次降準(zhǔn)、增量開(kāi)展中期借貸便利（MLF）等提供了充裕的中長(zhǎng)期流動(dòng)性，基本有效傳導(dǎo)到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。下一步，我們還需要從供需兩端進(jìn)一步改善和疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求端看，受經(jīng)濟(jì)下行壓力加大等因素影響，有效的融資需求有所下降。從金融機(jī)構(gòu)資金供給端看，銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，自身還受到資本、流動(dòng)性、利率等多重約束。我們已經(jīng)采取措施著力緩解銀行信貸供給端的約束。比如：在資本方面，我們會(huì)同有關(guān)部門(mén)加快推進(jìn)銀行發(fā)行永續(xù)債補(bǔ)充資本；在流動(dòng)性方面，央行前幾天剛剛宣布降低存款準(zhǔn)備金率1

個(gè)百分點(diǎn)，并通過(guò)創(chuàng)設(shè)

TMLF

提供長(zhǎng)期低成本資金；同時(shí)繼續(xù)推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革等。下一步，人民銀行將和相關(guān)部門(mén)加強(qiáng)協(xié)調(diào)配合，綜合施策，通過(guò)“幾家抬”，從供需兩端共同夯實(shí)疏通貨幣政策傳導(dǎo)的微觀基礎(chǔ)。改善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，關(guān)鍵是要建立對(duì)銀行的激勵(lì)機(jī)制，主動(dòng)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，而不是用下指標(biāo)、派任務(wù)的行政辦法。比如，對(duì)于金融機(jī)構(gòu)發(fā)放普惠口徑

1000

萬(wàn)元以下的小微企業(yè)貸款，人民銀行通過(guò)定向降準(zhǔn)、定向中期借貸便利、再貸款等方式向金融機(jī)構(gòu)提供優(yōu)惠利率的長(zhǎng)期資金，財(cái)政部門(mén)對(duì)其免征利息收入增值稅，監(jiān)管部門(mén)提高部分監(jiān)管指標(biāo)容忍度，銀行盡職免責(zé)，通過(guò)市場(chǎng)化的辦法調(diào)動(dòng)金融機(jī)構(gòu)支持小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的積極性，取得了較好的效果。記者：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，要解決好民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題。下一步還將有哪些措施？易綱：去年以來(lái)，人民銀行全面貫徹黨中央、國(guó)務(wù)院決策部署，長(zhǎng)短結(jié)合、綜合施策，著力改善民營(yíng)和小微企業(yè)融資環(huán)境。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上看，普惠口徑小微貸款投放持續(xù)增長(zhǎng)，2018請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的重要聲明部分10全球央行追蹤第

5

期年

11

月末，普惠口徑小微企業(yè)貸款余額

7.8

萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)

17.1%。小微貸款覆蓋面穩(wěn)步提高，小微企業(yè)貸款授信

1806

萬(wàn)戶，較

2017

年末增長(zhǎng)

28%。民企債券融資大幅改善，推出民企債券融資支持工具，直接和間接支持了

49

家民營(yíng)企業(yè)發(fā)行313

億元債務(wù)融資工具，促進(jìn)民企發(fā)債規(guī)模在去年

11、12

月同比增長(zhǎng)

70%。今年，人民銀行將按照中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議部署，綜合運(yùn)用定向降準(zhǔn)、再貸款再貼現(xiàn)、定向中期借貸便利工具等多種貨幣政策工具，對(duì)小微企業(yè)實(shí)施精準(zhǔn)滴灌；用好信貸、債券、股權(quán)“三支箭”，支持民企融資紓困。同時(shí)，繼續(xù)發(fā)揮“幾家抬”政策合力，暢通政策傳導(dǎo)機(jī)制，督促金融機(jī)構(gòu)加大支持力度，匯聚銀政企多方合力，久久為功、千方百計(jì)做好民營(yíng)和小微企業(yè)金融服務(wù)。記者：怎樣落實(shí)好中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)的部署？易綱：黨的十九大提出打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)之后，金融體系采取了多項(xiàng)舉措。經(jīng)過(guò)一年多的集中整治，已經(jīng)暴露的金融風(fēng)險(xiǎn)正得到有序處置，宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，金融風(fēng)險(xiǎn)總體收斂。當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行整體穩(wěn)健，但面臨的不確定因素仍然較多。我們既要保持