23 股權(quán)融資與債權(quán)融資的比較分析

股權(quán)融資與債權(quán)融資的比較分析孫敬云（西北政法大學(xué)經(jīng)濟法專業(yè)2008級碩士研究生）【內(nèi)容摘要】公司是現(xiàn)代社會經(jīng)濟生活中最重要最活躍的市場主體，而市場經(jīng)濟本質(zhì)上是一種資金約束型經(jīng)濟，公司的發(fā)展很大程度上取決于能否得到穩(wěn)定的資金來源。特別是在金融危機的沖擊下，當(dāng)公司的資本達不到生產(chǎn)經(jīng)營的需要或者不能實現(xiàn)公司利潤最大化時，恰當(dāng)?shù)墓窘鹑诠芾矸绞绞墙鉀Q資本短缺和實現(xiàn)公司利潤最大化的最優(yōu)選擇?！娟P(guān)鍵詞】股權(quán)融資債權(quán)融資法律完善一、股權(quán)融資與債權(quán)融資概述（一） 股權(quán)融資與債權(quán)融資含義股權(quán)融資也是所有權(quán)融資，是公司向股東籌集資金，是公司創(chuàng)辦或增資擴股是采取的融資方式。股權(quán)融資獲得的資金就是公司的股本，，由于它代表著對公司的所有權(quán)，故稱所有權(quán)資金，是公司權(quán)益資金或權(quán)益資本的主要構(gòu)成部分。發(fā)行股權(quán)融資使大量的社會閑散資金被公司所籌集，并且能夠在公司存續(xù)期間被公司所運用。股權(quán)融資和其他融資方式相比，具有以下的特征：（1）籌集的資金具有永久性，無到期日,不需歸還,這對保證公司的長期穩(wěn)定發(fā)展極為有益。（2）沒有固定的股利負擔(dān)，股利的支付多少與支付與否視公司有無盈利和公司的經(jīng)營需要而定，沒有固定的到期還本付息的壓力，給公司帶來的財務(wù)負擔(dān)相對較小。（3）更多的投資者認購公司的股份，使公司資本大眾化，分散了風(fēng)險（4）發(fā)行新股，可能會稀釋公司控制權(quán)，造成控制權(quán)收益的損失。公司的直接融資渠道中，股權(quán)融資和債權(quán)融資是最主要的融資方式。債權(quán)融資又分為國債、公司債券和金融債卷。公司債券是公司依照法定程序發(fā)行，約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券。公司債券代表了債券發(fā)行公司和債券投資者之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，具有契約性、優(yōu)先性、流動性、風(fēng)險性等特征。（二） 股權(quán)融資與債權(quán)融資域外現(xiàn)狀分析美國是世界上股票市場最發(fā)達的國家之一。1970年費城的股票紀(jì)人組成了美國第一個證券交易所——費城股票交易所。1963年最終確立了以紐約股票交易所為中心的股票市場格局。隨著美國從自有資本主義向壟斷資本主義過渡，鐵路、石油、汽車、化學(xué)、金融等大公司的大規(guī)模資本籌集對其發(fā)展變得至關(guān)重要，美國的股票市場也最之發(fā)展起來。美國證券市場包括紐約股票交易所、納斯達克一美國股票交易所、地區(qū)性交易所以及柜臺交易。柜臺交易又包括電子通訊系統(tǒng)。美國公司融資所發(fā)行的股票包括普通股股和優(yōu)先股。在優(yōu)先股中，美國公司發(fā)行最多的是積累優(yōu)先股和非參與優(yōu)先股。美國公司發(fā)行股票的方式有兩種，一是直接銷售，即私募發(fā)行。采用這種方式，上市公司是將證券向特定的個人投資者或一家、數(shù)家團體投資者而并不是對普通投資大眾進行銷售。二是公募發(fā)行。指證券交易委員審理登記后，有投資銀行進行承銷。11《美國證券法判例》中國法制出版社美國同時也是債券市場發(fā)展比較長的國家，在美國的各種融資工具中，公司債券是公司籌資的重要方式，公司債券的規(guī)模要比股票市場大的多。美國債券的發(fā)行可以采取兩種方式，一種是在市場上公開出售成為公募或者公開發(fā)行，大部分公司采用此種形式；另外一種是私下賣給約定的投資者，即私募或者直接發(fā)行，它適用于規(guī)模比較小的公司和有特殊融資要求的公司。美國公司債券交易可以在兩種市場上進行，在證券交易所上市或場外柜臺交易。二戰(zhàn)后日本公司發(fā)行的股票幾乎都是普通股票，特殊股票極為罕見。日本根據(jù)發(fā)行股票給投資者帶來的利益和風(fēng)險的不同，可將發(fā)行的股票分為大公司、中小公司、風(fēng)險公司的股票。日本的股票市場分為發(fā)行市場和流通市場。股票發(fā)行市場的發(fā)行方式和其他國家差不多。發(fā)行市場由發(fā)行公司、投資者和證券公司構(gòu)成。發(fā)行公司和投資者是發(fā)行市場的主體，證券公司是發(fā)行市場的中介。日本證券公司在證券市場中占極其重要的地位，大部分證券業(yè)務(wù)都是通過證券公司進行交易。2日本債券交易市場分為場內(nèi)交易和場外交易。債券轉(zhuǎn)讓主要在柜臺市場進行，日本場外市場債券交易額占整個債券市場交易額的比重相當(dāng)高。而且銀行在公司債券的承銷中發(fā)揮著舉足輕重的作用。（三）我國股權(quán)融資與債權(quán)融資現(xiàn)狀分析我國現(xiàn)代股票市場建設(shè)起步較晚，如果從1990年深圳和上海兩個證券交易所開業(yè)開始算起，我國證券市場從無到有、從小到大將近經(jīng)歷了二十年的發(fā)展。通過漸進式的改革，我國已經(jīng)從高度集中的傳統(tǒng)經(jīng)濟體系上構(gòu)建了一個初具規(guī)模的證券市場，并為市場化、國際化的進一步發(fā)展打下基礎(chǔ)。股票市場的建立與發(fā)展，直接沖擊原有計劃經(jīng)濟體制與行政體制，從而在行政機制和市場機制的對抗中逐漸扶植起了日益成長的市場力量；股票市場的建立與發(fā)展，破了原有的所有制格局和社會融資格局，使具有較強財產(chǎn)約束和利益約束的現(xiàn)代法人制度開始在我國確立，直接融資在社會融資體系中越來越重要；股票市場的建立與發(fā)展，為社會公眾提供了最直接最便利的投資渠道，中國社會開始逐漸形成了社會化的投資體系和投資格局；股票市場的建立與發(fā)展，還直接促進了投資者于整個社會金融意識的培育，投資意識、投機意識、利率意識、風(fēng)險意識和信用意識的培養(yǎng)和建立，對我國經(jīng)濟改革與發(fā)展都將起到并且長期起到深刻的影響，同時還將對我國經(jīng)濟的市場化與國際化起到重大的助推作用。但是，我國的股票市場畢竟處于初創(chuàng)階段，不完善的市場不可避免存在一些問題：股票市場的規(guī)模有限，股權(quán)融資功能尚未充分發(fā)揮；國有公司作為主要的股權(quán)融資主體，其融資行為尚未充分市場化；股票市場的功能定位尚未完全市場化等等。自從20世紀(jì)80年代初，我國恢復(fù)發(fā)行國債，開始現(xiàn)代意義上的場外債券市場以來，就出現(xiàn)了公司債券的萌芽。而到80年代后期試行的公司債券在缺乏信用基礎(chǔ)的混亂情況下一度發(fā)展到了非?？捎^的規(guī)模。到90年代初一些混亂的公司債券發(fā)行被取消，而當(dāng)時的公司改制已經(jīng)廣泛展開。建立場內(nèi)資本市場后，一些股份公司制公司開始上市發(fā)行公司債券，正式建立起公司債券市場。但它的發(fā)展一直受信用體系與國企改革狀況的制約，非常幼稚和弱小。在整個20世紀(jì)80年代和90年代的多數(shù)年份，發(fā)展中國家的主要經(jīng)濟前景是經(jīng)濟的快速擴張，證券市場的迅猛發(fā)展，政府管制的逐步放松和金融自由化的不斷深入。在經(jīng)濟快速擴張期，公司的回報率很高，這使得公司更為關(guān)注的是公司的利潤潛質(zhì)和市場份額，而多數(shù)發(fā)展中國家資金短缺的現(xiàn)實使資金成為制約公司迅速擴張的瓶頸。同我國相對迅速發(fā)展的股票市場相比，我國債券市場發(fā)展較為緩慢，這與我國政府2000年初采取的股票和國債優(yōu)先，而公司債券滯后的傾斜政有著直接的因果關(guān)系，大體表現(xiàn)為國家對發(fā)行額度實行總量和結(jié)構(gòu)控制，致使公司難以利用債權(quán)融資方式，直接制約債券供給，同時銀行信貸資金軟約束窒息公司債權(quán)融資積極性；公司債券需求不旺，公司債券投資安全2《海外證券市場》中國人民大學(xué)出版社性較低、收益性較差對投資者缺乏吸引力，加之債券流通性較弱都成為制約債券市場的發(fā)展瓶頸。（四）公司股權(quán)融資和債權(quán)融資的對比分析在過去半個世紀(jì)里，工業(yè)發(fā)達國家的股票市場雖然不斷發(fā)展，但總的趨勢，股票發(fā)行額的增長速度大大慢于債券發(fā)行額的增長速度，公司債權(quán)融資呈上升趨勢而股權(quán)融資不斷下降，究其原因，主要是這兩種融資的以下幾方面的差異所導(dǎo)致的：（一） 風(fēng)險不同。對于公司而言，股權(quán)融資的風(fēng)險小于債權(quán)融資的風(fēng)險，股票投資者的股息收入通常隨著公司盈利水平和發(fā)展需要而定，與發(fā)展公司債券相比,公司沒有固定付息的壓力，且普通股也沒有固定的到期日，因而也就不存在還本付息的融資風(fēng)險。而發(fā)行公司債券,必須承擔(dān)按期付息和到期還本的義務(wù)，此種償債義務(wù)不受公司經(jīng)營狀況和盈利水平的影響。當(dāng)公司經(jīng)營不景氣時，盈利水平下降時，會給公司帶來巨大的財務(wù)壓力,甚至可能導(dǎo)致公司無力償還到期債務(wù)而破產(chǎn)，因經(jīng)發(fā)行公司債券的公司，財務(wù)風(fēng)險較高。（二） 融資成本不同。從理論上講，債權(quán)融資成本低于股權(quán)融資成本，其原因有二:一是債券利息在稅前支付，可以抵減一部分所得稅;二是債券投資風(fēng)險小于股票投資，持有人要求的收益率低于股票持有者。債券和股票相比，是一種低風(fēng)險,低收益的證券，這種性質(zhì)使債權(quán)融資的成本本身就具有一定的應(yīng)變能力。越是在市場不穩(wěn)定的情況下,債權(quán)融資成本的相對穩(wěn)定性就越突出，它和股權(quán)融資成本的差距也就越大。經(jīng)濟不穩(wěn)定會使一部分投資者從需求股票轉(zhuǎn)而需求債券，這種需求的轉(zhuǎn)化也十分有利于維持債權(quán)融資成本的穩(wěn)定和保持相對較低的水平。因此，在經(jīng)濟形勢惡化時，兩個市場上的融資成本都會相應(yīng)上升，但債權(quán)融資成本的上升要大大慢于股權(quán)融資成本的上升。（三） 對控制權(quán)的影響。不同公司舉債融資，雖然會增加公司的財務(wù)風(fēng)險,但有利于保持現(xiàn)有股東控制公司的能力。如果通過增募股本方式籌措資金，現(xiàn)有股東的控制權(quán)就有可能被稀釋，因此，股東一般不愿意發(fā)行新股融資。而且，隨著新股的發(fā)生流通在外的普通股股數(shù)必將增加，最終將導(dǎo)致普通股每股收益和每股市價的下跌，從而對現(xiàn)有股東產(chǎn)生不利的影響。（四） 受信息不對稱的影響不同融資中的信息不對稱表現(xiàn)在資金的供應(yīng)者和需求者之間。一般認為資金需求者擁有更多關(guān)于所投資項目的信息，而資金供應(yīng)者則處于相關(guān)信息的劣勢地位。資金供應(yīng)者會在成本與收益比較可以接受的情況下，盡量搜集信息,而當(dāng)信息不可得或需要花費較大代價才能取得時，資金供應(yīng)者就會放棄投資，由于信息不對稱，投資者一般認為發(fā)行債權(quán)融資公司的經(jīng)營能力和發(fā)展前景好，而發(fā)行股權(quán)融資的公司經(jīng)濟前景暗淡。（五） 對公司的作用不同發(fā)行普通股籌集的是一種永久性資本，是公司正常經(jīng)營和抵御風(fēng)險的基礎(chǔ),主權(quán)資本增多有利于提高公司的信用價值，有利增強公司的信譽,可以為公司吸收更多的債務(wù)資金提供強有力的支持。發(fā)行公司債券可以使公司獲得財務(wù)杠桿利益,無論公司盈利多少，債券持有人通常只能得到固定利息,而且債券利息可以作為成本費用在稅前列支，具有抵稅作用,在盈利增加時，利用發(fā)行公司債券籌資，就可獲得更多的財務(wù)杠桿利益。另外，公司還可以根據(jù)需要選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券或可贖回債券，以便主動、靈活地調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu),使公司資本結(jié)構(gòu)趨于合理。二、股權(quán)融資與債權(quán)融資存在的法律問題（一）公司融資立法缺陷首先，帶有社會主義公有制意識。我國是從以半封建半資本主義社會直接過渡到社會主義，現(xiàn)處于社會主義初級階段?！ü兄啤ㄊ巧鐣髁x的主要特征。體現(xiàn)在經(jīng)濟立法中，就是〃國有〃和〃集體〃的概念。服務(wù)于這樣的社會經(jīng)濟，其立法自然帶有這樣的色彩。我們對有關(guān)立法的整個體系作考察，發(fā)現(xiàn)我國在公司融資的法律體系中，大部分的法律規(guī)定具有明顯的為〃國有〃服務(wù)的概念。其次，法律規(guī)定過于原則，缺乏可操作性。雖然，我國在公司融資的相關(guān)法律規(guī)定中，也有比較系統(tǒng)完善的地方，如在上市股權(quán)融資的相關(guān)法律規(guī)定中，從全國人大的基本法律到具體行政規(guī)章，形成系統(tǒng)完善的法律體系。但針對公司融資的大部分法律規(guī)定過于原則，沒有具體的細則安排，缺乏可操作性。再次，法律規(guī)定嚴(yán)重滯后，效率低下。隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，金融體現(xiàn)的不斷完善，新的金融工具推陳出新，金融衍生產(chǎn)品也不斷出現(xiàn)。在此背景下，如果我們原來的法律規(guī)定缺乏前瞻性，而在未來的立法過程中又不能及時地根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展需要及時修訂，那么我們的法律規(guī)定不僅不能有效促進經(jīng)濟發(fā)展，相反，會嚴(yán)重阻礙經(jīng)濟的發(fā)展。最后，法律效力層級低，存在沖突。縱觀我國公司融資的有關(guān)法律規(guī)定，除少部分屬于全國人大通過的基本法律外，其他大部分屬于國務(wù)院有關(guān)部委根據(jù)《立法法》授權(quán)范圍制訂的行政規(guī)章。這些法律規(guī)定，除全國人大通過的基本法，屬于嚴(yán)格意義的法律，具有較高的法律效力層次外，其他的基本上屬于行政規(guī)章，在法律概念上，只屬于準(zhǔn)法律范疇，法律效力層次較低，因而缺乏穩(wěn)定性，不利于推動相關(guān)行業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展。（二） 股權(quán)融資中存在的問題31?我國股票市場的出現(xiàn)，可以說是與西方國家的背景是不同的。西方的股票市場完全是市場經(jīng)濟的產(chǎn)物，故西方國家對股權(quán)融資側(cè)重于從公司股權(quán)融資行為的合法性方面進行嚴(yán)格的監(jiān)管，而對于融資主體只要符合法律規(guī)定的相應(yīng)融資條件，其融資活動能否成功完全交由市場來調(diào)節(jié)。我國則不同，2001年我國將股票發(fā)行制度從審批制改為核準(zhǔn)制，但現(xiàn)在實施的核準(zhǔn)制與早期的審批制，僅僅在于取消了原有的公司融資的股票額度控制。在目前的核準(zhǔn)制下，公司發(fā)行上市股票，除了必須滿足基本條件外，還需要主管部門的層層審批，其本質(zhì)上仍未脫離審批制的范疇，故我國股票發(fā)行制度仍然是非市場化的行為。2.公司股權(quán)融資中信息披露制度存在缺陷。對公開發(fā)行證券的公司施行信息披露制度，是現(xiàn)代市場的核心內(nèi)容，也是證券法制定的重心，它貫穿于證券發(fā)行、流通的全過程。目前，我國雖然已經(jīng)能夠在不斷完善信息披露制度，但是從滿足投資者需求方面分析，我國信息披露制度仍有不完善之處，信息披露內(nèi)容存在片面、不全、虛假、不及時甚至故意隱瞞等情況。一般來講,信息可以分為兩類，一類是事前信息，第二類是事后信息。在資本市場上，事前信息，主要包含兩個方面：一是有關(guān)公司經(jīng)營者能力的信息；二是有關(guān)公司的產(chǎn)品、項目的質(zhì)量的信息。事后信息，一般來講，主要是指經(jīng)營者對所投資項目的選擇以及經(jīng)營者是否努力工作。在經(jīng)濟理論中，第一類信息導(dǎo)致逆向選擇，第二類信息不對稱導(dǎo)致道德風(fēng)險。所謂道德風(fēng)險或道德障礙是指從事經(jīng)濟活動的人最大限度地增進自身效用時作出不利他人的行動。3?監(jiān)管部門對股票市場的監(jiān)管定位不準(zhǔn)，監(jiān)管缺乏力度。具體表現(xiàn)在：首先，監(jiān)管部門對公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)監(jiān)管不力。我國存在不少上市公司大股東或高級管理人員利用各種手段侵吞公司資產(chǎn)，作假帳等問題，甚至出現(xiàn)公司高級故那里人員利用內(nèi)幕消息和大額資金持有者相互勾結(jié)大賺黑錢的現(xiàn)象。其次，外部監(jiān)管不夠，時常流于形式。再次，證監(jiān)會權(quán)力有限，監(jiān)管手段十分有限。我國證券監(jiān)管主體的非單一性以及依法辦事受各方面行政權(quán)力甚至超越行政權(quán)力的制約，是證監(jiān)會缺乏足夠的執(zhí)法權(quán)。最后，對違法者大多采用行政處罰和刑事處罰，民事救濟手段規(guī)定的相當(dāng)薄弱。這使得證券法首要關(guān)注的投資者利益在受到損害后無法獲得損害賠償。如果我們進一步分析，行政處罰與刑事責(zé)任的罰款可能使一家公司已經(jīng)惡化的財務(wù)狀況進一步惡化。而公司的資產(chǎn)來自股東和投資者，在無辜的投資者未獲得救濟之前，首先滿足行政處罰和刑事處罰并不符合證券法保障投資者利益的首要精神。（三） 債權(quán)融資中存在的問題1.公司債券發(fā)行采用的是計劃色彩較濃的額度審批制。審批制的實行確實可以有效的遏制類似1992年亂集資風(fēng)潮帶來的公司債券惡性膨脹，但是隨著經(jīng)濟金融環(huán)境的變化，它已經(jīng)不適應(yīng)公司債券市場的內(nèi)在要求，嚴(yán)重制約了公司債券市場供求雙方的市場需求，是現(xiàn)階段3《中國公司融資法律問題研究》樊鴻雁姜南公司債券市場規(guī)模偏小的重要原因。另外，審批制將責(zé)任和風(fēng)險向主管部門集中，而主管部門對市場風(fēng)險的掌握卻又不很全面。2?對公司債券發(fā)行主體和發(fā)行條件限制。1993年頒布的《公司債券管理條例》和新修訂的《公司法》對公司債券發(fā)行主體和條件都作出了較為嚴(yán)格的限制。從實際已發(fā)行的債券主體來看基本上都是中央公司和具有市政背景的公司，且基本上集中在交通運輸、水電能源、電信等基礎(chǔ)行業(yè)，許多優(yōu)秀的民營公司、三資公司和私營公司和非政策性金融機構(gòu)無形中被剝奪了通過發(fā)行公司債權(quán)融資的權(quán)利，違背了公司平等原則，不利于公司公平競爭。對發(fā)行主體和發(fā)行條件的嚴(yán)格控制，不利于發(fā)債規(guī)模的擴大，難以有效的匹配公司債券供給和需求，導(dǎo)致公司債市場供求失衡，也制約眾多具有發(fā)展?jié)摿Φ墓局苯尤谫Y需求，不能有效的解決許多資質(zhì)較好的公司融資問題，公司債券市場也難以得到真正的發(fā)展。3?對發(fā)行公司債券所融資金用途限制?！稐l例》第二十條規(guī)定：公司發(fā)行債券所融資金應(yīng)當(dāng)按照審批機關(guān)批準(zhǔn)用途用于本公司的生產(chǎn)經(jīng)營，不得用于房地產(chǎn)買賣、股票買賣和期貨交易等與本公司生產(chǎn)經(jīng)營無關(guān)的風(fēng)險性投資?！豆痉ā芬惨?guī)定：發(fā)行公司債券所融資金必須用于審批機關(guān)批準(zhǔn)的用途，不得彌補虧損和非生產(chǎn)性支出。我國對公司發(fā)債所融資金的用途限制應(yīng)該說是在當(dāng)時特定的環(huán)境下制定的，是為了防止公司利用發(fā)債從事市場投機?，F(xiàn)在隨著公司制度建設(shè)的完善和各類市場發(fā)展的創(chuàng)新，這種硬性規(guī)定已顯得不合適宜。三、股權(quán)融資與債權(quán)融資的完善（一） 清理現(xiàn)行法律法規(guī)，完善現(xiàn)行立法體系公司融資必須要有完備的法律體系作為保障，首先，要按照市場經(jīng)濟規(guī)律的要求，根據(jù)《立法法》的規(guī)定，及時修改現(xiàn)行公司融資的法律、法規(guī)和行政規(guī)章，形成完善科學(xué)的法律體系。上已提及，我國在公司融資方面的法律體系規(guī)定，大部分屬于行政規(guī)章、政策規(guī)定等，法律效力層次低。這些規(guī)定，有的具有科學(xué)性，適合經(jīng)濟發(fā)展趨勢，但也有的規(guī)定也存在不合理的地方，阻礙經(jīng)濟發(fā)展。對此，我們應(yīng)當(dāng)結(jié)合當(dāng)前經(jīng)濟發(fā)展的實際情況，對現(xiàn)有公司融資方面的法律規(guī)定，進行全面清理，對適合當(dāng)前經(jīng)濟發(fā)展，有利于推動公司融資的規(guī)定，進一步完善，適時上升為法律，對不適合當(dāng)前經(jīng)濟發(fā)展，阻礙公司融資的規(guī)定，要及時的修訂。同時，要積極借鑒發(fā)達國家的立法經(jīng)驗，辯證吸取其立法的科學(xué)之處，以完善我國相關(guān)立法的空白和不足。（二） 加強信用法律體系建設(shè)，進一步完善信息披露制度目前我國信息披露制度過于倚重上市公司的信息披露，對一些對投資者決策密切相關(guān)的其他信息，如市場信息、政策信息、上市公司非財務(wù)信息則缺乏詳細的規(guī)定，實際上，要營造證券市場的多贏局面，必須要有一個完整并且相當(dāng)完善的信息披露體系。因此應(yīng)貫徹充分性要求，進一步要求公司對預(yù)測性信息、社會責(zé)任信息、關(guān)聯(lián)交易信息、公司法人治理結(jié)構(gòu)及各種與投資者密切相關(guān)的其他信息充分真是披露。同時，對信息披露的嚴(yán)格