陽(yáng)光電源深度解析：“光儲(chǔ)”并濟(jì)-賦能全球能源轉(zhuǎn)型

陽(yáng)光電源深度解析：“光儲(chǔ)”并濟(jì)_賦能全球能源轉(zhuǎn)型

1.陽(yáng)光電源：光儲(chǔ)電協(xié)同迎新新周期

1.1.歷史沿革：深耕逆變器廿載，新能源廣泛布局

逆變器為主線，橫向拓展強(qiáng)化業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)。陽(yáng)光電源成立于1997年，專注于逆變器的自主研發(fā)與制造。公司依托逆變器產(chǎn)品以及在電力電子轉(zhuǎn)化技術(shù)上的優(yōu)勢(shì)，逐步向下游應(yīng)用領(lǐng)域延伸，2013年開(kāi)始拓展電站業(yè)務(wù)，目前市場(chǎng)份額已迅速提升至全球第二；2014年與三星SDI合資建廠開(kāi)始進(jìn)軍儲(chǔ)能電池與電源業(yè)務(wù)。2016年以來(lái)儲(chǔ)能系統(tǒng)裝機(jī)穩(wěn)居全國(guó)第一，已成為全國(guó)排名前五的鋰電儲(chǔ)能制造商。同時(shí)，公司積極進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，尋找新增長(zhǎng)點(diǎn)，在新能源車電控、充電樁及水面光伏系統(tǒng)等領(lǐng)域均有布局。

公司乘國(guó)產(chǎn)逆變器大規(guī)模擴(kuò)張之勢(shì)，憑借技術(shù)優(yōu)勢(shì)，市占率迅速提升，穩(wěn)居全球逆變器龍頭。2020年我國(guó)逆變器企業(yè)的全球市占率高達(dá)64%，牢牢占據(jù)市場(chǎng)主流地位。在2013年光伏逆變器光伏國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)正式發(fā)布之后，公司光伏逆變器出貨市占率穩(wěn)步提升，2020年光伏逆變器出貨35GW，全球市占率19%，居于第二位，與華為同處于第一梯隊(duì)，并相較于第二梯隊(duì)具有較大優(yōu)勢(shì)。

產(chǎn)品線齊全，提供全產(chǎn)業(yè)解決方案。公司立足逆變器產(chǎn)品，大力發(fā)展電力電子轉(zhuǎn)換技術(shù)，不斷提升系統(tǒng)集成能力，成為領(lǐng)先的光伏產(chǎn)業(yè)集成方案提供商。主要產(chǎn)品覆蓋光伏逆變器、風(fēng)電變流器、儲(chǔ)能系統(tǒng)、水面光伏系統(tǒng)、新能源汽車驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)、充電設(shè)備、智慧能源運(yùn)維服務(wù)等，并致力于提供全球一流的清潔能源全生命周期解決方案。

1.2.公司管理：董事長(zhǎng)技術(shù)出身，大股權(quán)架構(gòu)穩(wěn)定

股權(quán)機(jī)構(gòu)集中，提振經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健性，公司實(shí)際控制人為董事長(zhǎng)曹仁賢先生，截至2021年6月30日，曹仁賢直接持有公司30.96%的股份，并通過(guò)新疆尚格股權(quán)投資合伙企業(yè)間接持有公司0.54%的股份，合計(jì)持股31.5%，相對(duì)集中的持股有助于公司長(zhǎng)期穩(wěn)健的運(yùn)營(yíng)。

管理團(tuán)隊(duì)產(chǎn)業(yè)背景深厚，行業(yè)洞察優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先。董事長(zhǎng)曹仁賢先生是新能源發(fā)電領(lǐng)域的資深專家，擔(dān)任光伏行業(yè)協(xié)會(huì)副理事長(zhǎng)，電源學(xué)會(huì)副理事長(zhǎng)，合肥工業(yè)大學(xué)博士生導(dǎo)師。深厚的行業(yè)積淀有利于公司保持前瞻性行業(yè)洞察，及時(shí)更新迭代技術(shù)。

1.3.財(cái)務(wù)分析：盈利能力漸修復(fù)，業(yè)績(jī)將持續(xù)高增

收入高速增長(zhǎng)，毛利潤(rùn)企穩(wěn)回升。公司2016-2020年?duì)I業(yè)總收入分別為

60.0/88.9/103.7/130.0/192.9億元，同比增長(zhǎng)31%/48%/17%/25%/48%。公司2016-2020年毛利潤(rùn)分別14.8/24.2/25.8/31.0/44.5億元，毛利率分別為24.6%/27.3%/24.9%/23.8%/23.1%。營(yíng)收增速與毛利率受2018年“531”政策與2019年的補(bǔ)貼競(jìng)價(jià)機(jī)制影響，略有下滑，2020年國(guó)內(nèi)光伏實(shí)現(xiàn)全面平價(jià)后，疊加海外需求旺盛，公司業(yè)績(jī)迎來(lái)爆發(fā)，收入增加及毛利率重返上升通道。

系統(tǒng)集成與光伏逆變器收入貢獻(xiàn)超過(guò)90%。從收入拆分看，公司2021H1光伏逆變器/電站投資開(kāi)發(fā)/儲(chǔ)能系統(tǒng)/風(fēng)能變流器/光伏電站發(fā)電/其他收入分別為

35.91/26.89/9.20/4.76/2.24/3.10億元，增速分別為55%/-26%/267%/38%/22%/47%。光伏逆變器、儲(chǔ)能業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速，充分受益于全球光伏產(chǎn)業(yè)的復(fù)蘇性成長(zhǎng)。從收入占比看，由于公司集中發(fā)力光伏逆變器、儲(chǔ)能業(yè)務(wù)，同時(shí)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格高位延后項(xiàng)目落地節(jié)奏，自2020H2起公司電站系統(tǒng)集成收入占比有所下滑；光伏逆變器、儲(chǔ)能業(yè)務(wù)收入占比逐漸攀升至2021H1的43.7%、11.2%，為現(xiàn)階段及未來(lái)營(yíng)收貢獻(xiàn)重要增量。

費(fèi)用率保持穩(wěn)定，收入帶動(dòng)凈利潤(rùn)高增。公司2016-2020年銷售費(fèi)用率分別為4.8%/5.8%/6.7%/7.1%/5.0%，管理費(fèi)用率分別為2.8%/2.9%/2.8%/2.7%/2.1%，研發(fā)費(fèi)用率分別為4.4%/4.0%/4.6%/4.9%/4.2%。整體來(lái)看公司各項(xiàng)費(fèi)用率水平保持穩(wěn)定。得益于公司在收入、毛利率與費(fèi)用率方面的成功表現(xiàn)，公司2016-2020年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)

5.54/10.24/8.10/8.93/19.54億元，增速分別為30%/85%/-21%/10%/119%，凈利潤(rùn)止跌企穩(wěn)后上行趨勢(shì)顯著。

2.光伏逆變器：高景氣中的β超優(yōu)質(zhì)α

光伏逆變器是公司的利基業(yè)務(wù)，公司基于渠道和產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有望延續(xù)，市場(chǎng)份額仍有上升空間。我們看好光伏產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)線發(fā)展，相對(duì)組件，逆變器的競(jìng)爭(zhēng)格局與上游供應(yīng)結(jié)構(gòu)更優(yōu)，將為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供有力支撐。

2.1.行業(yè)：光伏賽道高景氣度，墊高逆變器基本面

光伏高景氣延續(xù)，裝機(jī)有望穩(wěn)健增長(zhǎng)。受疫情對(duì)電站開(kāi)工率及供應(yīng)鏈的影響，2020年全球新增光伏裝機(jī)129.7GW，同比增長(zhǎng)12.8%，預(yù)計(jì)需求將在今年與明年逐步釋放，為增長(zhǎng)提供強(qiáng)有力支撐。據(jù)CPIA的保守預(yù)測(cè)，2025年全球新增光伏裝機(jī)將達(dá)到270GW，2020-25年CAGR=15.8%。2020年我國(guó)光伏行業(yè)復(fù)蘇迅速，新增裝機(jī)量扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)，全年新增裝機(jī)48.0GW，同比增長(zhǎng)60.8%。據(jù)CPIA的保守預(yù)測(cè)，2025年我國(guó)新增光伏裝機(jī)將達(dá)到90GW，20-25年CAGR=13.4%，受20年高基數(shù)影響，復(fù)合增速略低于全球。

需求端：全球碳中和趨勢(shì)加速，長(zhǎng)線邏輯清晰。當(dāng)前碳減排已成全球共識(shí)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前已有11國(guó)對(duì)“碳中和”時(shí)間目標(biāo)立法（或擬立法），13國(guó)官宣“碳中和”目標(biāo)時(shí)間。

供給端：技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)降本，刺激下游需求釋放。據(jù)JASOLAR，2020年高效單晶太陽(yáng)能電池量產(chǎn)轉(zhuǎn)化效率已經(jīng)達(dá)到23%，相對(duì)2010年多晶的16.2%提升6.8個(gè)百分。在晶硅電池效率提升及大硅片、雙玻組件等技術(shù)的驅(qū)動(dòng)下，光伏組件及系統(tǒng)價(jià)格大幅下降，國(guó)內(nèi)組件成本由2010年的13元/W下降至2020年的1.57元/W，降幅達(dá)88%；系統(tǒng)成本由2010年的25元/W下降至2020年的3.99元/W，降幅達(dá)84%。成本端的下降加速推動(dòng)全球光伏的平價(jià)進(jìn)程，經(jīng)濟(jì)性優(yōu)化刺激下游市場(chǎng)化需求釋放，是全球光伏產(chǎn)業(yè)高景氣的核心動(dòng)力。據(jù)CPIA，2020年全球光伏最低中標(biāo)價(jià)為葡萄牙的1.2美分/kWh，已經(jīng)遠(yuǎn)低于中國(guó)脫硫煤上網(wǎng)電價(jià)區(qū)間（約3.6-7.0美分/kWh），2019-2020年中國(guó)最低光伏中標(biāo)價(jià)為3.46美分/kWh，亦低于脫硫煤上網(wǎng)電價(jià)底部，進(jìn)入全面平價(jià)上網(wǎng)時(shí)代。

逆變器：光伏系統(tǒng)核心部件，連接組件與電網(wǎng)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。在光伏發(fā)電過(guò)程中，光伏陣列所發(fā)的電能為直流電能，直流供電系統(tǒng)存在很大局限性，不便于變換電壓，負(fù)載應(yīng)用范圍亦受限制，因此需要逆變器將直流電變成頻率、幅值可調(diào)的交流電，這有利于提升光伏發(fā)電系統(tǒng)的效率及運(yùn)行穩(wěn)定性；同時(shí)，逆變器也是整個(gè)光伏發(fā)電系統(tǒng)中多種信息傳遞與處理、實(shí)時(shí)人機(jī)交互的信息平臺(tái)，是連接智能電網(wǎng)的智能化關(guān)鍵設(shè)備。

光伏逆變器可分為集中式逆變器、組串式逆變器、戶用式逆變器。集中式逆變器工作原理為先匯流后逆變，組件串聯(lián)，產(chǎn)生的電能進(jìn)入?yún)R流箱，輸出功率通常在500kW以上，應(yīng)用于大型地面電站。組串式逆變器工作原理為先在每個(gè)光伏組串進(jìn)行MPPT（大功率峰值）追蹤，再進(jìn)行逆變匯流（部分情況下在并網(wǎng)柜完成），組串式逆變器功率在30-350kW，主要應(yīng)用于分布式發(fā)電系統(tǒng)，目前組串式逆變器的特點(diǎn)是大功率化，新上市的大功率組串式逆變器功率多位250kW以上，其在工商業(yè)及集中式電站場(chǎng)景的應(yīng)用也逐漸增多。戶用式逆變器對(duì)每塊光伏組件進(jìn)行MPPT跟蹤，經(jīng)過(guò)逆變并入電網(wǎng)，單體容量在25kW以下，用于家用的小型發(fā)電系統(tǒng)。

組串式逆變器是目前主流應(yīng)用。據(jù)CPIA，2019年光伏逆變器市場(chǎng)仍然主要以集中式逆變器和組串式逆變器為主。其中，組串式逆變器依然占據(jù)主要地位，雖然集中式光伏電站中組串式逆變器使用占比升高，但因分布式光伏市場(chǎng)占比下滑，組串式逆變器市場(chǎng)占有率較2018年小幅下滑至59.4%，預(yù)計(jì)未來(lái)組串式逆變器份額仍有一定上升空間。

我們認(rèn)為以下兩個(gè)因素是組串式逆變器得到大規(guī)模應(yīng)用的重要驅(qū)動(dòng)：

1）組串式逆變器具備靈活性、安全性優(yōu)勢(shì)。相對(duì)集中式逆變器，組串式逆變器發(fā)電效率高、易于安裝維護(hù)。組串式逆變器擁有MPPT（最大功率點(diǎn)追蹤）,可以在光照、溫度、陰影等環(huán)境變化時(shí)找到最佳功率點(diǎn)，因此發(fā)電效率更高；由于組串式逆變器MPPT路數(shù)更多，可適應(yīng)復(fù)雜組件安裝地形，同時(shí)不受組串間模塊差異和遮影的影響，減少光伏組件最佳工作點(diǎn)與逆變器不匹配的情況，增加發(fā)電量；組串式逆變器自帶組串級(jí)監(jiān)控，如果局部組件出現(xiàn)故障，通過(guò)監(jiān)控平臺(tái)可以直接看出每個(gè)MPPT回路上面的電流和電壓異常情況，從而快速精準(zhǔn)定位故障并修復(fù)。

2）大功率化擴(kuò)展拓展應(yīng)用場(chǎng)景并攤薄成本。據(jù)上能電氣的數(shù)據(jù)，得益于大功率化攤薄成本，2017年-2019年組串式逆變器銷售單價(jià)（不含稅）由0.22元/W快速降至0.16元/W，與集中式逆變器單價(jià)處在一個(gè)價(jià)格水平。于此同時(shí)，大功率化的組串式逆變器保證其可以在較少數(shù)量（系統(tǒng)復(fù)雜程度低）的情況下實(shí)現(xiàn)與集中式逆變器相同的功率，大幅降低工商業(yè)與地面電站的應(yīng)用組串式逆變器的門檻。

逆變器：出貨量高于光伏裝機(jī)量，差額持續(xù)擴(kuò)大。據(jù)WoodMackenzie，2016-2019年全球光伏裝機(jī)為77/98/98/110GW，逆變器出貨量80/102/110/127GW，兩者總體接近，差額3/4/12/17GW，有擴(kuò)大趨勢(shì)。WoodMackenzie數(shù)據(jù)顯示，2020年全球光伏逆變器出貨達(dá)185GW，遠(yuǎn)高于其統(tǒng)計(jì)的光伏裝機(jī)量（134GW）。我們認(rèn)為除廠商統(tǒng)計(jì)口徑差異外（出貨的收入口徑與實(shí)際口徑），渠道的備貨需求（看多未來(lái)光伏裝機(jī)）以及替換需求（逆變器內(nèi)電子元器件生命周期短于組件）也是導(dǎo)致差異的重要因素。

2.2.格局：國(guó)產(chǎn)替代大背景下，龍頭效應(yīng)不斷強(qiáng)化

2020年中國(guó)軍團(tuán)大獲全勝，市場(chǎng)份額創(chuàng)歷史新高。據(jù)WoodMackenzie，2020年全球光伏逆變器出貨排名中，華為、陽(yáng)光電源穩(wěn)穩(wěn)占據(jù)第一、第二名位置，陽(yáng)光電源全球出貨35GW，市占率19%，相比2019年（13%）大幅提升6個(gè)百分點(diǎn)。2020年中國(guó)主要光伏逆變器廠商市場(chǎng)份額達(dá)64%，相比2019年（48%）大幅提升16個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為這主要得益于國(guó)內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)領(lǐng)先全球，承接大量海外轉(zhuǎn)移需求，這既正面宣揚(yáng)了中國(guó)制造的力量，也強(qiáng)化了中國(guó)廠商在海外客戶中的品牌形象。2020年是中國(guó)逆變器廠商開(kāi)始真正制霸全球，確立絕對(duì)領(lǐng)先位置的元年。

集中度提升趨勢(shì)不變，中國(guó)企業(yè)加速替代。據(jù)WoodMackenzie數(shù)據(jù)，2013-2020年全球光伏逆變器出貨量CR3/CR5/CR10由32%/38%/50%提升至49%/59%/80%，分別提升17/19/30個(gè)百分點(diǎn)，市場(chǎng)集中度明顯提高。整體來(lái)看，既有如ABB等電器設(shè)備巨頭退出逆變器業(yè)務(wù)，也有如華為、陽(yáng)光電源等國(guó)產(chǎn)企業(yè)淘汰落后產(chǎn)能、后來(lái)居上。分國(guó)內(nèi)海外企業(yè)看，中國(guó)主要逆變器廠商的市場(chǎng)份額從2013年的12%開(kāi)始快速提升，2015年達(dá)34%首次超過(guò)海外主要廠商的份額，在2017年達(dá)到53%，其后兩年緩慢回調(diào)，2020年躍升至最高點(diǎn)64%。海外主要廠商的份額則由2013年的40%波動(dòng)下滑至2020年的24%。

性價(jià)比與渠道是國(guó)產(chǎn)替代的主要驅(qū)動(dòng)力。據(jù)各公司公告，以外資逆變器廠商SolarEdge為例，其逆變器產(chǎn)品（不含優(yōu)化器）售價(jià)近幾年單價(jià)普遍在0.7元/w以上，而同樣主打海外市場(chǎng)的國(guó)內(nèi)廠商錦浪科技與固德威具備人力等成本優(yōu)勢(shì)，逆變器平均售價(jià)的僅在0.4元/w左右，價(jià)差約40%，十分顯著，考慮到18年之前光伏組件價(jià)格并不能大規(guī)模地支撐平價(jià)上網(wǎng)，這時(shí)價(jià)格有優(yōu)勢(shì)的逆變器產(chǎn)品便顯得很有競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，得益于2014年以來(lái)光伏組件大規(guī)模出口，中國(guó)光伏廠商開(kāi)拓了大量海外光伏組件經(jīng)銷商資源，這為逆變器出海鋪筑了關(guān)鍵的渠道基礎(chǔ)（這也發(fā)生在當(dāng)前的儲(chǔ)能產(chǎn)品上），通過(guò)與國(guó)內(nèi)的組件商合作，國(guó)產(chǎn)的光伏逆變器不僅有了銷路，同時(shí)也具備了對(duì)組件產(chǎn)品變化的信息優(yōu)勢(shì)，國(guó)產(chǎn)逆變器產(chǎn)商可以比海外競(jìng)爭(zhēng)者更快地迭代產(chǎn)品，以適配最新的組件，提高整體發(fā)電效率，提升產(chǎn)品綜合競(jìng)爭(zhēng)力，加速國(guó)產(chǎn)替代。

綜合看，競(jìng)爭(zhēng)格局趨向穩(wěn)定，國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)不可逆。由于逆變器產(chǎn)品技術(shù)已經(jīng)相對(duì)成熟，不存在可見(jiàn)的顛覆性變化趨勢(shì)，主要競(jìng)爭(zhēng)還是在于產(chǎn)品性價(jià)比、渠道網(wǎng)絡(luò)及售后服務(wù)的綜合競(jìng)爭(zhēng)。經(jīng)過(guò)上一輪由價(jià)格驅(qū)動(dòng)的行業(yè)出清后，龍頭公司及二三線廠商地位基本確定。對(duì)于新進(jìn)入者而言，海外產(chǎn)品認(rèn)證，特別是歐洲、澳洲、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家，由于涉及電力電網(wǎng)環(huán)境，認(rèn)證普遍需要1-2年，進(jìn)入市場(chǎng)后還將面臨客戶開(kāi)發(fā)、售后網(wǎng)點(diǎn)搭建等難點(diǎn)，短期內(nèi)難以擾動(dòng)現(xiàn)有格局。疫情催化國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)，除美國(guó)戶用市場(chǎng)等專利保護(hù)相對(duì)強(qiáng)的市場(chǎng)，國(guó)產(chǎn)滲透趨勢(shì)不可逆。

2.3.規(guī)模：全球需求確定性高，新增替換雙重驅(qū)動(dòng)

全球光伏逆變器將進(jìn)入第一輪替換大周期。據(jù)歐洲光伏行業(yè)協(xié)會(huì)（EPIA）數(shù)據(jù)，2008年后歐洲地區(qū)光伏裝機(jī)開(kāi)始爆發(fā)，2008年裝機(jī)達(dá)5.7GW。2010年開(kāi)始中國(guó)地區(qū)光伏裝機(jī)激增，2011年裝機(jī)2.5GW，同比增長(zhǎng)400%。考慮光伏逆變器內(nèi)的電子元器件10-15年的生命周期，預(yù)計(jì)2008年后的光伏裝機(jī)高峰逐步進(jìn)入逆變器替換周期，助推動(dòng)光伏逆變器需求上升。

替換+新增雙需求驅(qū)動(dòng)，2025年光伏逆變器需求320GW，十四五CAGR=19%。據(jù)CPIA預(yù)測(cè)，2021-2025年全球光伏直流側(cè)裝機(jī)分別為160/200/240/270/300GW，考慮容配比1.07/1.07/1.08/1.08/1.09。我們假設(shè)光伏逆變器平均替換周期為10年，2021年替換需求=20%*2010年裝機(jī)+40%*2011年裝機(jī)+20%*2012年裝機(jī)，測(cè)算得到2021-2025年替換需求為22/26/30/35/44GW，合計(jì)2021-2025年光伏逆變器需求為171/213/252/285/320GW，十四五CAGR=19%。

組串式占比有望繼續(xù)提升，2025年全球光伏逆變器市場(chǎng)規(guī)模470億元，十四五CAGR=16%。新增的逆變器裝機(jī)中，假設(shè)組串式占比逐步提升，對(duì)應(yīng)60%/62%/64%/66%/68%，單價(jià)年降4%，2025年平均單價(jià)0.172元/W；集中式逆變器占比逐步下降，對(duì)應(yīng)40%/38%/36%/34%/32%，單價(jià)年降4%，2025年平均單價(jià)0.094元/W。合計(jì)對(duì)應(yīng)2021-2025年市場(chǎng)規(guī)模為284/354/394/433/470億元，十四五CAGR=16%。

2.4.公司：多元差異創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)，海外市場(chǎng)大有可為

產(chǎn)品線齊全滿足多元化需求，靈活迭代創(chuàng)新構(gòu)建差異化優(yōu)勢(shì)。公司光伏逆變器產(chǎn)品線齊戶用、組串、集中逆變器于大型集成方案，功率覆蓋全，覆蓋3-8800kW，滿足不同應(yīng)用場(chǎng)景的多元化需求。同時(shí)，公司注重產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新，在相對(duì)成熟的逆變器產(chǎn)品上進(jìn)行邊際創(chuàng)新，為逆變器添加各類智能化、靈活性功能，持續(xù)提升逆變器綜合性能，提高系統(tǒng)的運(yùn)行效率。2021年3月推出全球功率最大的組串式逆變器，2021年6月推出光儲(chǔ)融合的模塊化逆變器?？紤]光伏產(chǎn)業(yè)鏈降價(jià)趨勢(shì)，我們認(rèn)為公司邊際創(chuàng)新能力有助于產(chǎn)品更新迭代，保持差異化優(yōu)勢(shì)，以產(chǎn)品力對(duì)抗降價(jià)壓力，保證良好的盈利能力。

海外市場(chǎng)開(kāi)拓初見(jiàn)成效，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化盈利更佳。2018年以前公司逆變器以銷往國(guó)內(nèi)為主，海外貢獻(xiàn)不超過(guò)20%，近年來(lái)受市場(chǎng)環(huán)境影響，公司逐步發(fā)力海外市場(chǎng)（主要客戶依舊是B端的地面電站與大型工業(yè)商業(yè)客戶）。2018-2020年逆變器海外出貨量分別為4.8/9.0/22.0GW，同比增長(zhǎng)45%/87%/144%，海外出貨量貢獻(xiàn)29%/53%/63%。從公司整體毛利率角度看，海外毛利率約40%，高于國(guó)內(nèi)20%左右，我們認(rèn)為逆變器產(chǎn)品的毛利率同樣存在此類分化，主要原因是海外逆變器產(chǎn)品平均單價(jià)顯著高于國(guó)內(nèi)逆變器，細(xì)分理由有三點(diǎn)：1）海外友商受制于人工、物料等成本因素，逆變器產(chǎn)品定價(jià)往往數(shù)倍于國(guó)內(nèi)產(chǎn)品，這為出口逆變器產(chǎn)品定價(jià)提供巨大空間。2）海外本身上網(wǎng)、用電電價(jià)高，對(duì)光伏產(chǎn)品價(jià)格敏感度低。3）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，海外集中式逆變器占比低，高單價(jià)的組串式及戶用逆變器占比高。

全球化戰(zhàn)略提速，支撐市占率提升。公司過(guò)去銷售渠道重心更傾向于以直銷為主的地面電站客戶，而今年開(kāi)始公司戰(zhàn)略變革，針對(duì)海外分布式、戶用進(jìn)行渠道改革，加強(qiáng)地區(qū)渠道商合作，固并加大歐洲、美洲市場(chǎng)布局力度，搶抓更多新興市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。目前公司已在海外建設(shè)了20+分子公司，全球五大服務(wù)區(qū)域，110+售后服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，80+認(rèn)證授權(quán)服務(wù)商。

2021Q1公司海外收入貢獻(xiàn)達(dá)50.57%（絕大部分是光伏逆變器及儲(chǔ)能系統(tǒng)收入），相對(duì)2020年提升34個(gè)百分點(diǎn)，其中歐洲，亞太地區(qū)收入貢獻(xiàn)分別提升7.19個(gè)百分點(diǎn)、7.78個(gè)百分點(diǎn)。2021年5月公司提交定增說(shuō)明書(shū)申報(bào)稿，募集約5億元加碼全球營(yíng)銷服務(wù)體系，于上海設(shè)立全球營(yíng)銷服務(wù)總部，并于德國(guó)及荷蘭新建營(yíng)銷網(wǎng)點(diǎn)，同時(shí)對(duì)原有歐洲地區(qū)、美洲地區(qū)、亞太地區(qū)、南部非洲區(qū)、中東地區(qū)以及國(guó)內(nèi)6大區(qū)域營(yíng)銷網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行升級(jí)。我們認(rèn)為這有利于公司拓展?fàn)I銷渠道、提升銷售和客戶服務(wù)能力、增強(qiáng)品牌影響力，為公司提升市占率奠定基礎(chǔ)。

綜合而言，海外戰(zhàn)略對(duì)公司毛利率有雙重驅(qū)動(dòng)作用。一方面同類產(chǎn)品海外單價(jià)高，毛利好；另一方面海外市場(chǎng)以組串式及戶用逆變器為主流，這兩類產(chǎn)品盈利能力又更優(yōu)。

擴(kuò)產(chǎn)在即，產(chǎn)能瓶頸有望突破，帶動(dòng)業(yè)績(jī)加速向上。2020年公司銷售快速增長(zhǎng)，產(chǎn)能不足的情況加劇，光伏逆變器產(chǎn)能利用率達(dá)132%（2018-2019年約為80%），風(fēng)電變流器達(dá)806%（2018年僅14.9%），處于超負(fù)荷狀態(tài)，且超負(fù)荷狀態(tài)延續(xù)至2021年第一季度，2021Q1逆變器產(chǎn)能利用率118%，風(fēng)電變流器達(dá)544%，產(chǎn)能瓶頸嚴(yán)重抑制公司業(yè)績(jī)釋放。2021年5月26日，公司公告定增說(shuō)明書(shū)（申報(bào)稿），其中主要募投項(xiàng)目是年產(chǎn)100GW的新能源發(fā)電裝備制造基地項(xiàng)目，其包含70GW光伏逆變?cè)O(shè)備、15GW風(fēng)電變流器、15GW儲(chǔ)能變流器產(chǎn)能，預(yù)計(jì)定增落地后公司擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃快速啟動(dòng)，公司逆變器產(chǎn)能有望大幅提升，打破影響業(yè)績(jī)的最大制。除國(guó)內(nèi)的定增計(jì)劃外，公司海外工廠計(jì)劃亦有條不紊地推進(jìn)，印度工廠今年年底產(chǎn)能有望達(dá)到10GW，泰國(guó)工廠地產(chǎn)能建設(shè)也在有序進(jìn)行中。

3.儲(chǔ)能：承風(fēng)光之前啟電網(wǎng)之后

3.1.行業(yè)：新型電力系統(tǒng)樞紐，跨越式增長(zhǎng)序幕開(kāi)啟

電化學(xué)儲(chǔ)能是電力系統(tǒng)儲(chǔ)能中發(fā)展最快的方向。據(jù)CNESA，2020年全球已投運(yùn)電力系統(tǒng)儲(chǔ)能項(xiàng)目累計(jì)裝機(jī)規(guī)模191.1GW，抽水蓄能占比最高，為90.3%。抽水蓄能是當(dāng)前最為成熟的電力儲(chǔ)能技術(shù)，自上世紀(jì)以來(lái)商業(yè)化開(kāi)發(fā)接近尾聲，同時(shí)受區(qū)位因素局限，增長(zhǎng)較慢。電化學(xué)儲(chǔ)能作為飛速發(fā)展的儲(chǔ)能技術(shù)，是具備高度靈活性的調(diào)節(jié)資源，在電力系統(tǒng)中的份額快速提升，累計(jì)裝機(jī)占比已從2016年約1%增長(zhǎng)至2020年的7.5%，躋身第二。2020年新增的儲(chǔ)能裝機(jī)中，75.1%來(lái)自電化學(xué)儲(chǔ)能，是主要的增量貢獻(xiàn)方。

電化學(xué)儲(chǔ)能應(yīng)用于源網(wǎng)荷各環(huán)節(jié)，為維持電力系統(tǒng)安全穩(wěn)定做出重要貢獻(xiàn)。相比抽水蓄能，電化學(xué)儲(chǔ)能受地理?xiàng)l件影響較小，建設(shè)周期短，靈活性更強(qiáng)。電力系統(tǒng)作為電力產(chǎn)生傳送與利用的中樞，天然對(duì)電力儲(chǔ)能有較高的需求。針對(duì)不同場(chǎng)景對(duì)電能充放的要求。

儲(chǔ)能的靈活性調(diào)節(jié)特質(zhì)是其在電力系統(tǒng)得到廣泛應(yīng)用的重要原因。以光儲(chǔ)發(fā)電系統(tǒng)為例，由于光伏發(fā)電受資源稟賦限制，出力曲線天然具有波動(dòng)性、間歇性，無(wú)法很好地與符合曲線匹配，因此并網(wǎng)后容易加大電網(wǎng)的消納負(fù)擔(dān)。加裝電化學(xué)儲(chǔ)能后，儲(chǔ)能可通過(guò)快速的充放電，在發(fā)電功率低時(shí)放電，在功率高時(shí)充電，調(diào)價(jià)電源與負(fù)荷端的功率差，實(shí)現(xiàn)用電與發(fā)電的高度匹配。儲(chǔ)能系統(tǒng)參與輔助服務(wù)市場(chǎng)亦運(yùn)用相似的原理，本質(zhì)上均利用電能的時(shí)移與快速響應(yīng)的特質(zhì)，來(lái)完成資源的靈活調(diào)整，提升整個(gè)電力系統(tǒng)的安全穩(wěn)定水平。

短暫回調(diào)后，電化學(xué)儲(chǔ)能重回高增通道。2018年是全球儲(chǔ)能元年，新增裝機(jī)達(dá)3.7GW，實(shí)現(xiàn)飛躍式增長(zhǎng)。2019年裝機(jī)受18年高基數(shù)及中美貿(mào)易戰(zhàn)影響，出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。2020年全球新增電力系統(tǒng)電化學(xué)儲(chǔ)能4.7GW，同比增長(zhǎng)62%，增長(zhǎng)主要由全球能源結(jié)構(gòu)調(diào)整加速，大規(guī)模電網(wǎng)及發(fā)電側(cè)儲(chǔ)能應(yīng)用驅(qū)動(dòng)，行業(yè)經(jīng)過(guò)一年的休整，迎來(lái)高質(zhì)量的增長(zhǎng)。2016-2020年新增裝機(jī)量CAGR=46%，是新能源賽道上景氣度很高的細(xì)分領(lǐng)域。

需求端：電力結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型將助推儲(chǔ)能的“剛性”需求。據(jù)BNEF測(cè)算，2050年風(fēng)光發(fā)電將提供全球56%的發(fā)電量，而化石燃料占比將降至24%。2019年全球風(fēng)光發(fā)電量約為9%（光伏約3%，風(fēng)能6%），較2050的預(yù)測(cè)仍有6倍以上空間。未來(lái)隨著大規(guī)?？稍偕茉措娏尤腚娏W(wǎng)絡(luò)，整個(gè)電網(wǎng)將發(fā)生顛覆性的變革，以火電為主體的傳統(tǒng)電網(wǎng)系統(tǒng)無(wú)法同時(shí)處理電源與負(fù)荷側(cè)兩端的高度波動(dòng)。儲(chǔ)能一方面在放電測(cè)配套可以大幅提升新能源的并網(wǎng)友好性，減輕電源側(cè)對(duì)電網(wǎng)的負(fù)擔(dān)，另一方面可通過(guò)調(diào)峰調(diào)頻等應(yīng)用，參與電力系統(tǒng)的整體調(diào)度，為電網(wǎng)系統(tǒng)提供關(guān)鍵的靈活調(diào)節(jié)能力。因此，從未來(lái)新型電力系統(tǒng)的全局角度考慮，儲(chǔ)能是不可或缺的“剛需”資產(chǎn)。

供給端：技術(shù)降本疊加高電價(jià)共同推動(dòng)經(jīng)濟(jì)性，打開(kāi)市場(chǎng)化需求空間。據(jù)BNEF，得益于鋰電池技術(shù)的快速進(jìn)步升級(jí)，鋰離子電池包的單價(jià)已由2010年的1191美元/kWh降至2020年的137美元/kWh，預(yù)計(jì)于2020年再下降9%，2021年實(shí)現(xiàn)125美元/kWh的均價(jià)，此時(shí)單價(jià)與2010年相比已下降90%，帶動(dòng)電化學(xué)儲(chǔ)能系統(tǒng)成本大幅下降，提高經(jīng)濟(jì)效益。同時(shí)，據(jù)國(guó)家電網(wǎng)2019年統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，歐洲發(fā)電國(guó)家的居民電價(jià)普遍在1元/kWh以上，美國(guó)、韓國(guó)和加拿大亦在0.75元/kWh，均高于中國(guó)的0.542元/kWh。海外終端用戶的高電價(jià)使海外用戶對(duì)儲(chǔ)能系統(tǒng)價(jià)格有更高的容忍度，變相提升了儲(chǔ)能系統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)性，是儲(chǔ)能快速規(guī)模化應(yīng)用的重要驅(qū)動(dòng)力。

3.2.格局：全產(chǎn)業(yè)鏈跨界布局，龍頭強(qiáng)勢(shì)地位將延續(xù)

各環(huán)節(jié)龍頭廠商依托相似的技術(shù)路徑積累，進(jìn)入儲(chǔ)能領(lǐng)域并形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。根據(jù)CNESA的數(shù)據(jù)，以中國(guó)市場(chǎng)裝機(jī)規(guī)模統(tǒng)計(jì)，寧德時(shí)代位列2020年中國(guó)儲(chǔ)能技術(shù)提供商第一名。陽(yáng)光電源同時(shí)位列儲(chǔ)能逆變器提供商及系統(tǒng)集成商第一名。寧德時(shí)代主營(yíng)動(dòng)力鋰電池，在鋰電池領(lǐng)域技術(shù)研發(fā)積淀深厚，并將競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)復(fù)制到儲(chǔ)能鋰電池領(lǐng)域，2020年新投運(yùn)裝機(jī)規(guī)模為580MWh，規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯。陽(yáng)光電源是全球領(lǐng)先的光伏逆變器公司，同時(shí)深耕電力系統(tǒng)集成領(lǐng)域，提供綜合性電站解決方案，并向儲(chǔ)能領(lǐng)域延伸，擴(kuò)張其在逆變器與系統(tǒng)集成方面的領(lǐng)先地位，逆變器、系統(tǒng)集成裝機(jī)規(guī)模（以功率口徑統(tǒng)計(jì)）分別為360MW和350MW。

3.3.規(guī)模：多領(lǐng)域不斷超預(yù)期，五年超十倍成長(zhǎng)空間

規(guī)模預(yù)測(cè)：2025年全球新增158GWh，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)規(guī)模1580億元，五年CAGR=64%。根據(jù)我們對(duì)發(fā)電、電網(wǎng)及用戶側(cè)的儲(chǔ)能裝機(jī)規(guī)模的測(cè)算，我們預(yù)計(jì)2021-2025年全球新增電化學(xué)儲(chǔ)能18/38/75/108/158GWh，系統(tǒng)單價(jià)1.24/1.18/1.12/1.06/1.00元/Wh，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)規(guī)模226/444/845/1140/1580億元，五年CAGR=64%。五年內(nèi)增長(zhǎng)空間超過(guò)10倍，我們認(rèn)為這是除動(dòng)力電池外，鋰離子電池最具規(guī)模、最具成長(zhǎng)性的大賽道。

3.4.公司：集成能力優(yōu)勢(shì)協(xié)同，規(guī)?；瘬屨简v飛先手

領(lǐng)先布局儲(chǔ)能，依托電力電子技術(shù)形成集成能力。公司以光伏逆變器起家，2006年開(kāi)始開(kāi)發(fā)儲(chǔ)能逆變器，充分利用電力電子協(xié)同優(yōu)勢(shì)。2015年與韓國(guó)三星在成立合資公司，積累電池端經(jīng)驗(yàn)，并從單獨(dú)提供儲(chǔ)能變流器轉(zhuǎn)變?yōu)樘峁┤變?chǔ)能系統(tǒng)。相比電池廠商，公司的優(yōu)勢(shì)在于電氣能力，電力電子，交直流控制，調(diào)度方面優(yōu)勢(shì)大，也具備整套解決方案的能力，可以將儲(chǔ)能系統(tǒng)與源荷網(wǎng)各環(huán)節(jié)匹配，儲(chǔ)能系統(tǒng)關(guān)鍵在于能量控制于調(diào)度，于公司專業(yè)更匹配。目前公司儲(chǔ)能產(chǎn)品只有電芯通過(guò)采購(gòu)（即無(wú)電芯戰(zhàn)略），其他環(huán)節(jié)均由公司自主研發(fā)。

規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著，穩(wěn)居國(guó)內(nèi)榜首。公司已經(jīng)在全球累計(jì)完成超過(guò)1000個(gè)儲(chǔ)能系統(tǒng)集成項(xiàng)目，分布在中國(guó)、北美、歐洲等多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，沒(méi)有一例出現(xiàn)安全事故在調(diào)頻調(diào)峰、輔助可再生能源并網(wǎng)、微電網(wǎng)、工商，業(yè)及戶用儲(chǔ)能等領(lǐng)域積累了廣泛的應(yīng)用經(jīng)驗(yàn)。2020年相繼為英國(guó)門迪100MW/100MWh儲(chǔ)能電站、青海特高壓外送基地電源配置項(xiàng)目、山東萊州光儲(chǔ)融合電站以及安徽譙北風(fēng)儲(chǔ)示范電站等多個(gè)項(xiàng)目提供整體解決方案。據(jù)CNESA數(shù)據(jù)，公司連續(xù)多年同時(shí)位列中國(guó)儲(chǔ)能逆變器提供商與中國(guó)儲(chǔ)能系統(tǒng)集成商第一名。

主打大型電源側(cè)，拓展高毛利用戶側(cè)，業(yè)績(jī)騰飛啟動(dòng)。目前公司儲(chǔ)能系統(tǒng)廣泛應(yīng)用在美、英、德等成熟電力市場(chǎng)，以工商業(yè)及電源側(cè)的大型儲(chǔ)能系統(tǒng)產(chǎn)品為主。公司在北美的工商業(yè)儲(chǔ)能市場(chǎng)份額超20%。公司亦在加大營(yíng)銷人員及渠道投入，拓展高毛利的用戶側(cè)儲(chǔ)能產(chǎn)品用戶，同時(shí)依托原有的逆變器渠道，與全球光伏及儲(chǔ)能經(jīng)銷商加強(qiáng)合作。公司在澳洲與分銷商深度合作，戶用光儲(chǔ)系統(tǒng)市占率超過(guò)24%。2020年公司儲(chǔ)能業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入11.7億元，同比增幅超過(guò)