銀行業(yè)下半年投資策略：金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革下的銀行混業(yè)經(jīng)營(yíng)

第頁(yè)目 錄1、混業(yè)經(jīng)營(yíng)是金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的組成部分 、推銀業(yè)向“戶為心”4、增金業(yè)部勝劣，進(jìn)會(huì)效用 6、提綜化爭(zhēng)力，好入際爭(zhēng) 62、海外銀行業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)程度更深、效果更好 、海銀業(yè)管系再支混經(jīng)營(yíng) 7、海銀業(yè)業(yè)營(yíng)績(jī)表現(xiàn) 8、海典大銀的混經(jīng)經(jīng)驗(yàn) 3、我國(guó)銀行混業(yè)經(jīng)營(yíng)逐步深化 、我銀業(yè)業(yè)營(yíng)發(fā)現(xiàn)狀 、我銀業(yè)合經(jīng)營(yíng)效價(jià) 4、混業(yè)經(jīng)營(yíng)大勢(shì)下的銀行選擇 15、得戶得下混業(yè)升戶性 、金科拓獲渠道構(gòu)金生圈為重要 、板協(xié)和合務(wù)能是鍵 、未銀業(yè)臨場(chǎng)分競(jìng)的局 5、下半年銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)展望 20、“量”“價(jià)”臨結(jié)再平衡 、資質(zhì)面進(jìn)步下壓力 、行收增放，盈增相穩(wěn)定 6、盈利預(yù)測(cè) 24、關(guān)假設(shè) 24、DDM值析 257、重點(diǎn)公司 277.1、工銀（601398.SH） 277.2、建銀（601939.SH） 297.3、中銀（601988.SH） 317.4、農(nóng)銀（601288.SH） 337.5、中銀（601998.SH） 357.6、招銀（600036.SH） 37敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明8、風(fēng)險(xiǎn)提示 38敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明1、混業(yè)經(jīng)營(yíng)是金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的組成部分24000的2。未來(lái)，商業(yè)運(yùn)作的一個(gè)重要趨勢(shì)是產(chǎn)業(yè)上下游的信息流、物流和資金流三者完全融合。因此，金融控股公司所提供的綜合化金融服務(wù)可以針對(duì)客戶產(chǎn)業(yè)鏈的整體解決方案鎖定上下游客戶群，從而保持長(zhǎng)期穩(wěn)定的客戶關(guān)系。推動(dòng)銀行業(yè)從“以產(chǎn)品為中心”向“以客戶為中心”進(jìn)行轉(zhuǎn)型。圖小金融機(jī)構(gòu)占信貸總量?jī)H約2成（2018）圖2：銀行信貸為主的融資結(jié)構(gòu)與中小企業(yè)現(xiàn)實(shí)需求無(wú)法完全契合資料來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì)，資料來(lái)源：整理2018人民幣71.6萬(wàn)億，比2010年增長(zhǎng)了2.362018市場(chǎng)86.533萬(wàn)億，與2017平，但較2010AUM2018年31.6%8（萬(wàn)億元）公募基金圖3：招商銀行零售客戶結(jié)構(gòu)與AUM規(guī)模占比（2018）圖4（萬(wàn)億元）公募基金120100806040200201020112012201320142015201620172018資料來(lái)源：招商銀行財(cái)報(bào)， 資料來(lái)源：Wind，2002，至20192010-2018從17.5%穩(wěn)步上升至圖5：我國(guó)融間接資占逐步降 圖6：我國(guó)業(yè)行非收入比逐步提升90%85%80%75%70%65%60%2002 2005 2008 2011 2013 2016

30%27%24%21%18%15%201020112012201320142015201620172018敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明資料來(lái)源：Wind，人民銀行 資料來(lái)源：Wind，銀保監(jiān)會(huì)敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明表1：不同類型業(yè)務(wù)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比

本世紀(jì)初股改上市以來(lái)，經(jīng)過(guò)近20200154%上升至7~8%凈息差中收占比信用成本成本收入比資本占用增加值傳統(tǒng)對(duì)公業(yè)務(wù)（低風(fēng)險(xiǎn)大企業(yè)）低低低低低低傳統(tǒng)對(duì)公業(yè)務(wù)（中型客戶）中低中低中低傳統(tǒng)對(duì)公業(yè)務(wù)（高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)）高低高低高低消費(fèi)信貸高中高高中中小企業(yè)貸款高中高高低高非牌照類綜合經(jīng)營(yíng)—商行投行低高低高低高—交易銀行低低低低低中—資產(chǎn)管理私人銀行零售理財(cái)?shù)鹊透叩透叩透吲普疹惥C合業(yè)務(wù)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)基金業(yè)務(wù)信托業(yè)務(wù)無(wú)高低中高中資料來(lái)源：整理敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明5%敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明圖7：我國(guó)四大行總資產(chǎn)遠(yuǎn)超美國(guó)四大行，管理客戶資產(chǎn)規(guī)模卻仍有明顯短板工行 建行 農(nóng)行工行 建行 農(nóng)行 中行 摩根 美國(guó) 富國(guó) 花中國(guó) 美國(guó)4.03.53.02.52.01.51.00.50.0總資產(chǎn)（萬(wàn)億美元） 管理客戶資產(chǎn)（萬(wàn)億美）資料來(lái)源：各行財(cái)報(bào)；注：我國(guó)四大行采用2018年年報(bào)數(shù)據(jù)，美國(guó)四大行采用2017年年報(bào)數(shù)據(jù)

圖8：各國(guó)金融業(yè)境外業(yè)務(wù)占比，我國(guó)金融業(yè)非注冊(cè)國(guó)之外經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)占比僅為5%（2017年）12%5%33%15%34% 33%44%52%40%12%5%33%15%34% 33%44%52%40% 在非注冊(cè)國(guó)之外的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)占比（%）在注冊(cè)國(guó)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)占比（%）資料來(lái)源：《中國(guó)金融改革路線圖》（徑山報(bào)告），整理2、海外銀行業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)程度更深、效果更好2090縱觀美國(guó)銀行業(yè)近百年的發(fā)展歷程，從1933年的《格拉斯-斯蒂格爾法案》到2018二十世紀(jì)30拉斯-20世紀(jì)80662008-金融市場(chǎng)有著重要影響的大型復(fù)雜銀行控股公司以及在金融市場(chǎng)扮演重要角色的區(qū)域性銀行控股公司。之后的十年間，金融創(chuàng)新不斷深化，加之英、2018-敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明80敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明圖9：美國(guó)銀行業(yè)混業(yè)發(fā)展的歷程圖10：英國(guó)銀行業(yè)混業(yè)發(fā)展歷程（張健華開資料整理資料來(lái)源：根據(jù)《英國(guó)金融制度》（吳國(guó)培）等公開資料整理、海外市場(chǎng)導(dǎo)向型金融體系決定了擁有發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)20世紀(jì)90技術(shù)創(chuàng)新和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)高度的不確定性又需要風(fēng)險(xiǎn)文化與之相匹配的金融圖中金融產(chǎn)對(duì)比(2017) 圖12：中家金融配置構(gòu)（2017）20%24%18%11%7%43%18%27%19%34%20%24%18%11%7%43%18%27%19%34%80%60%40%

30%11%20%27%32%31%46%25%28%38%40%13%24%18%41%27%52%17%38%27%30%11%20%27%32%31%46%25%28%38%40%13%24%18%41%27%52%17%38%27%80%60%40%20%20% 0%0%美國(guó) 英國(guó) 日本 德國(guó) 中存款性機(jī)構(gòu) 保險(xiǎn)和養(yǎng)老金 其他

存款類 證券類 養(yǎng)老和保險(xiǎn)（徑山報(bào)告，CEI整理

資料來(lái)源：《中國(guó)金融改革路線圖》（徑山報(bào)告），整理敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明BHC敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明圖13：各國(guó)前三大商業(yè)銀行占商業(yè)銀行總資產(chǎn)比100%80%60%2008年40%圖13：各國(guó)前三大商業(yè)銀行占商業(yè)銀行總資產(chǎn)比100%80%60%2008年40%2016年20%美國(guó)日本英國(guó)德國(guó)法國(guó)中國(guó)資料來(lái)源：世界銀行，光大證券研究所整理0%、銀行業(yè)收入結(jié)構(gòu)更加均衡，抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)圖14：各國(guó)銀行業(yè)非息收入占比（2000-2014）80%圖14：各國(guó)銀行業(yè)非息收入占比（2000-2014）80%70%60%50%中國(guó)40%日本30%美國(guó)20%德國(guó)10%英國(guó)20002002200420062008201020122014資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，世界銀行，光大證券研究所0%敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明美國(guó)銀行業(yè)08（201530006成9%2敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明表2（2018）主要指標(biāo)單位：十億美元業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)收入結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)類別營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)收入占比（%）收入類別占比（%）德意志銀行（億歐元）企業(yè)與投資銀行業(yè)務(wù)130.4651.53凈利息收入52.11私人與商業(yè)銀行業(yè)務(wù)101.5840.12凈非息收入47.89資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)21.868.63合計(jì)100企業(yè)及其他收入-0.73-0.28/合計(jì)253.17100匯豐銀行零售銀行及財(cái)富管理21.9440.67凈利息收入56.53工商金融14.8927.60凈非息收入43.47環(huán)球銀行及資本市場(chǎng)15.5128.75合計(jì)100環(huán)球私人銀行1.793.31/企業(yè)中心-0.18-0.33合計(jì)53.95100富國(guó)銀行社區(qū)銀行業(yè)務(wù)46.9154.29凈利息收入63.97批發(fā)銀行業(yè)務(wù)28.7133.22凈非息收入36.03財(cái)富管理與投資業(yè)務(wù)16.3818.96合計(jì)100其他業(yè)務(wù)-5.59-6.47/合計(jì)86.41100花旗銀行全球消費(fèi)金融業(yè)務(wù)33.7846.36凈利息收入72.93機(jī)構(gòu)客戶業(yè)務(wù)36.9950.78凈非息收入27.07公司其他業(yè)務(wù)2.082.86合計(jì)100合計(jì)72.85100/摩根大通消費(fèi)者及社區(qū)銀行52.0846.64凈利息收入58.93企業(yè)及投資銀行36.4532.64凈非息收入41.07商業(yè)銀行9.068.11合計(jì)100資產(chǎn)與財(cái)富管理14.0812.61/合計(jì)111.67100美國(guó)銀行消費(fèi)者銀行業(yè)務(wù)37.5240.85凈利息收入60.38全球財(cái)富與投資管理業(yè)務(wù)19.3421.06凈非息收入39.62全球銀行業(yè)務(wù)19.6421.38合計(jì)100全球市場(chǎng)業(yè)務(wù)16.0617.49/其他業(yè)務(wù)-0.71-0.78合計(jì)91.85100Bloomberg敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明（GTB）敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明“偉大的FDIC36%2008082008BaselIII3、我國(guó)銀行混業(yè)經(jīng)營(yíng)逐步深化我國(guó)銀行業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)已初見成效，牌照布局逐步拓展，銀行控股公司模式初步成型，但非銀行業(yè)務(wù)板塊對(duì)銀行集團(tuán)收入和利潤(rùn)貢獻(xiàn)尚不明顯。銀行未來(lái)有必要進(jìn)一步推動(dòng)各子業(yè)態(tài)深度融合。、監(jiān)管體制改革已為銀行混業(yè)做出前提保障我國(guó)銀行業(yè)經(jīng)歷了從2003年之前的混業(yè)經(jīng)營(yíng)到分業(yè)經(jīng)營(yíng)的轉(zhuǎn)變，為適應(yīng)國(guó)際金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的發(fā)展趨勢(shì)，2006年以來(lái)，我國(guó)商業(yè)銀行再度開展綜合化經(jīng)營(yíng)試點(diǎn)。2011年“十二五”規(guī)劃提出了“積極穩(wěn)妥推進(jìn)金融業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)試點(diǎn)”。2017年，為適應(yīng)金融機(jī)構(gòu)的集團(tuán)化、混業(yè)化趨勢(shì)，我國(guó)金融監(jiān)管體制改革實(shí)質(zhì)性推進(jìn)，金融委落地運(yùn)行，銀、保監(jiān)會(huì)合并，宏觀審慎監(jiān)管職責(zé)劃入央行?！耙晃恍袃蓵?huì)”新框架正式落地，一定程度上意味著我國(guó)統(tǒng)一監(jiān)管框架對(duì)于金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)形成了制度保障。表2：從五次金融工作會(huì)議角度審視我國(guó)金融監(jiān)管體系的變遷會(huì)議舉措結(jié)果1997-98第一次全國(guó)金融工作會(huì)議撤銷人民銀行省級(jí)分行，次年設(shè)立保監(jiān)會(huì)保證金融調(diào)控權(quán)集中于中央2002第二次全國(guó)金融工作會(huì)議撤銷中央金融工委，成立銀監(jiān)會(huì)和國(guó)有銀行改革領(lǐng)導(dǎo)小組“一行三會(huì)”的分業(yè)監(jiān)管格局正式確立2007第三次全國(guó)金融工作會(huì)議6成的“33”協(xié)調(diào)監(jiān)管框架的討論熱議協(xié)調(diào)監(jiān)管框架在會(huì)議中未得到確認(rèn)2012第四次全國(guó)金融工作會(huì)議要求銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)各司其職，完善分業(yè)監(jiān)管制度分業(yè)監(jiān)管暴露更多不適應(yīng)性2017-18第五次全國(guó)金融工作會(huì)議成立金穩(wěn)會(huì)，次年合并銀、保監(jiān)會(huì)，并將監(jiān)管職責(zé)重新劃分“一委一行兩會(huì)”格局落定敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明、綜合化經(jīng)營(yíng)已被納入大中型銀行戰(zhàn)略范疇表3：三種主流的混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式的比較全能銀行金融控股公司銀行控股公司典型金融集團(tuán)我國(guó)暫無(wú)中信、光大、平安等五大行等信息流動(dòng)效益效率高：能實(shí)現(xiàn)信息的流動(dòng)效益介于二者之間低銀行決策權(quán)力高：可直接持股，參與公司治理介于二者之間低：與產(chǎn)業(yè)資本關(guān)聯(lián)度低資本運(yùn)作靈活度低：銀行掌握金融資源金融市場(chǎng)發(fā)展受限高介于二者之間利益沖突防范風(fēng)控低：各部門難免利益沖突，易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)介于二者之間高；對(duì)利益沖突的防范能力較強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)防范低：內(nèi)設(shè)防火墻難度大很難進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離介于二者之間高：法人主體獨(dú)立核算注重防火墻的建立資料來(lái)源：整理截至201814111484表4：五大行及股份行集團(tuán)持牌情況一覽2018銀行證券期貨保險(xiǎn)基金信托租賃工行?????建行???????農(nóng)行?????中行?????交行??????招商?????興業(yè)??????浦發(fā)????民生???中信???????光大???????平安???????華夏??廣發(fā)*??????浙商??????敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明資料來(lái)源：各行2018敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明、銀行系子公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)尚小，對(duì)母行資源依賴度高。以保險(xiǎn)為例，截止201810率更只有5%表5：銀行系保險(xiǎn)規(guī)模和盈利能力與頭部保險(xiǎn)相去甚遠(yuǎn)保險(xiǎn)公司凈資產(chǎn)（2018年，億）ROE（2018年）同比增長(zhǎng)中國(guó)人壽32333.7%-64%平安壽險(xiǎn)174642.0%111%新華人壽66611.9%47%太保壽險(xiǎn)60023.2%34%泰康人壽42339.6%28%太平人壽35916.3%4%六大壽險(xiǎn)加權(quán)平均207918.4%27%工銀安盛1335.2%12%建信人壽1045.9%55%招商信諾5818.0%56%交銀康聯(lián)585.6%27%農(nóng)銀人壽502.8%25%招商局仁和44-9.3%194%光大永明430.7%50%中銀三星132.6%79%銀行系保險(xiǎn)加權(quán)平均834.9%27%保險(xiǎn)業(yè)行業(yè)平均-12.6%20%資料來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì)，整理敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明圖15：保險(xiǎn)公司盈利能力和規(guī)模強(qiáng)相關(guān)8.9%4.9%-1.2%-21.8%8.9%4.9%-1.2%-21.8%壽ROE2018險(xiǎn)ROE2018公司（凈 資

17.1% 16.7%敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明年產(chǎn)敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明年加平）權(quán)-20%平均-30%1000億以上300-1000億100-300億 30-100億 10-30億 10億以下2018年 2017年資料來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì)，整理圖1RA和RE（20（單位）2015105ROE比集團(tuán)-15-10-5051015-5-10-15ROA比集團(tuán)資料來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)，、開放混業(yè)后銀行系子公司擁有較大發(fā)展?jié)摿?999年10主的前5圖17：開放混業(yè)后，銀行系證券公司較同業(yè)機(jī)構(gòu)具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)資料來(lái)源：整理變遷的主要原因我們認(rèn)為如下：1）開放混業(yè)后，銀行有條件將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向非銀業(yè)務(wù)；2）銀行系子公司能借助于母行并購(gòu)注資，迅速做大規(guī)模，獲得規(guī)模效應(yīng)；3）銀行系子公司能借助母行提供信息、客戶、零售渠道、多元化服務(wù)等手段同非銀行系機(jī)構(gòu)爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額。未來(lái)，有理由認(rèn)為我國(guó)銀行業(yè)子公司同樣可能借助母行資源進(jìn)入發(fā)展的快車道，迅速改變銀行的收入結(jié)構(gòu)并重塑非銀市場(chǎng)格局。表6：我國(guó)金融業(yè)主要業(yè)態(tài)規(guī)模、跨周期財(cái)務(wù)指標(biāo)，行業(yè)格局和趨勢(shì)一覽總資產(chǎn)ROEPEPBg股息率業(yè)績(jī)穩(wěn)定性銀行203萬(wàn)億14.0%%4.2%經(jīng)濟(jì)順周期，但高穩(wěn)定證券7萬(wàn)億10.9%21.91.911.1%1.9%資本市場(chǎng)高度順周期保險(xiǎn)18萬(wàn)億15.2%%1.8%資本市場(chǎng)順周期行業(yè)格局行業(yè)趨勢(shì)銀行中農(nóng)工建四超多強(qiáng)，盈利能力和規(guī)模低相關(guān)挑戰(zhàn)：金融脫媒和利差長(zhǎng)遠(yuǎn)下降證券中信、中金等頭部十家券商主導(dǎo)的多強(qiáng)格局，盈利能力和規(guī)模強(qiáng)相關(guān)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)降傭和銀行介入競(jìng)爭(zhēng)保險(xiǎn)平安、人壽兩超格局，盈利能力和規(guī)模相關(guān)挑戰(zhàn)：利差長(zhǎng)遠(yuǎn)下降資料來(lái)源：Wind，整理；財(cái)務(wù)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)標(biāo)的包括截止2019年5月，主板及港股上市的全部?jī)?nèi)地銀行、券商和保險(xiǎn)公司在15-18年末加權(quán)平均數(shù)據(jù)，其中券商由于利潤(rùn)與資本市場(chǎng)高度順周期，增長(zhǎng)率g取07-15年末CAGR數(shù)據(jù)4、混業(yè)經(jīng)營(yíng)大勢(shì)下的銀行選擇敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明圖18：提供多元增值服務(wù)能有效提升客戶的遷移成本資料來(lái)源：OliverWyman2010年關(guān)于歐洲私行的統(tǒng)計(jì)圖19：即便招行信用卡發(fā)卡量上的優(yōu)勢(shì)已不如以往，交易額仍領(lǐng)先1.51.00.5工行建行農(nóng)業(yè)中行交行招行圖19：即便招行信用卡發(fā)卡量上的優(yōu)勢(shì)已不如以往，交易額仍領(lǐng)先1.51.00.5工行建行農(nóng)業(yè)中行交行招行興業(yè)浦發(fā)民生中信光大平安信用卡累計(jì)發(fā)卡量（億） 信用卡交易額（萬(wàn)億）資料來(lái)源：各行財(cái)報(bào)，光大證券研究所整理4.03.00.0敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明表7：客戶數(shù)量反映大行具備混業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境下客戶數(shù)量上的優(yōu)勢(shì)（CAGR-3（CAGR-3營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量（個(gè)）工行8329%6.17%16004建行94518%//14977農(nóng)行52413%//23404中行38911%1.711%11741郵儲(chǔ)652%5.83%39719招行18622%1.323%5071興業(yè)7014%0.760%/浦發(fā)15210%0.832%1693中信634%0.915%1448光大5317%0.531%1257民生11719%0.414%2780平安//0.823%1057華夏5328%//1022資料來(lái)源：Wind，各公司財(cái)報(bào)，；截至2018年末圖20：典型銀行電子渠道業(yè)務(wù)遷徙率圖20：典型銀行電子渠道業(yè)務(wù)遷徙率100%90%80%70%60%201020112012201320142015201620172018工商銀行中國(guó)銀行交通銀行資料來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)，光大證券研究所50%敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明圖21：領(lǐng)先銀行業(yè)的金融生態(tài)圈資料來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)，表8：商業(yè)銀行體系智能化能力排名排名機(jī)構(gòu)名稱零售客戶電子化滲透率%對(duì)公客戶電子化滲透率%柜面交易替代率%金融科技投入占總營(yíng)收比例%II類和III類銀行賬戶總數(shù)（萬(wàn)）體系智能化得分1平安70.890.698.33.0215192.62光大97.289.297.02.727791.73招行95.293.896.82.231191.04建行58.989.899.22.2945090.85農(nóng)行50.398.597.22.2572490.66興業(yè)95.679.597.11.610289.17廣發(fā)81.861.799.21.871589.08浙商65.294.897.02.214989.09中行33.385.594.22.1105788.110交行94.590.794.52.06787.4資料來(lái)源：《中國(guó)銀行業(yè)雜志》2019年增刊，1、共享客戶資源，從而節(jié)省重復(fù)獲客所須花費(fèi)的各項(xiàng)成本。以平安銀行為例，平安銀行2018年綜拓渠道遷徙新增獲客約300萬(wàn)戶，占零售整體新增客戶的比例為30%。敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2、以客戶需求為導(dǎo)向，交叉銷售、提供一體化綜合金融服務(wù)。銀行業(yè)可以+行+交易銀行”、“融資+融智+融商”綜合服務(wù)模式，可以為客戶提供低成敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明截至1838796.1個(gè)百分點(diǎn)至34.6%；2.529.1%18.1%。圖22：平安集團(tuán)持有多家子公司合同的客戶數(shù)和比例均快速增長(zhǎng)34.6%圖22：平安集團(tuán)持有多家子公司合同的客戶數(shù)和比例均快速增長(zhǎng)34.6%6000500024.0%28.5%35%30%400019.0%25%20%2000472315%10002078315010%5%2015201620172018持多家子公司合同的客數(shù)（人） 占整體客戶比例（右軸）資料來(lái)源：中國(guó)平安年報(bào)，光大證券研究所表9：平安集團(tuán)不同財(cái)富結(jié)構(gòu)的客戶數(shù)和客均合同數(shù)客戶數(shù)（萬(wàn)人）客均合同數(shù)（個(gè)）高凈值1911.3富裕52453.78中產(chǎn)79722.25大眾51611.67集團(tuán)合計(jì)183962.53資料來(lái)源：中國(guó)平安年報(bào)，；注：大眾為年收入10萬(wàn)元以下客戶、中產(chǎn)1024241000萬(wàn)元以上客戶表10：平安集團(tuán)通過(guò)代理人渠道交叉銷售獲得的新增保費(fèi)收入及占比提升20182017金額（億）占比（%）金額（億）占比（%）平安產(chǎn)險(xiǎn)41416.735816.6養(yǎng)老險(xiǎn)團(tuán)體短期險(xiǎn)7945.96745.7平安健康險(xiǎn)2156.6835.1資料來(lái)源：中國(guó)平安年報(bào)，整理圖23：未來(lái)銀行業(yè)市場(chǎng)分層競(jìng)爭(zhēng)資料來(lái)源：IBM商業(yè)價(jià)值研究院，整理（例）905、下半年銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)展望敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明（（NIM）敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明、“量”“價(jià)”面臨結(jié)構(gòu)性再平衡下半年，行業(yè)信貸增速將有所放緩，銀行規(guī)模與息差變化也面臨一定的再平衡，受監(jiān)管從嚴(yán)影響，大型銀行和負(fù)債端成本穩(wěn)定的銀行將更加受益于資金運(yùn)動(dòng)態(tài)勢(shì)。、規(guī)模擴(kuò)張穩(wěn)中有落今年1~51912.5%~13%。在此情形下，信貸增長(zhǎng)也將保持相對(duì)平穩(wěn)。結(jié)構(gòu)57%。、息差水平可能保有韌性預(yù)計(jì)二季度息差將平穩(wěn)回落，但進(jìn)入下半年，不確定性將有所上升，雖然資產(chǎn)端定價(jià)仍有下行壓力，但我們寄希望于政策端對(duì)于銀行負(fù)債成本的控制政策顯效。33606敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2季度銀行體系所面臨的NIMNIM23LCRMLF敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明%圖24：銀業(yè)貸增計(jì)穩(wěn)有落 圖25：貸定水平下行勢(shì)%9.000

14.5%14.0%13.5%13.0%12.5%12.0%11.5%

8.007.006.005.004.003.002.001.000.00各項(xiàng)貸款余額（億） 貸款同比增速（右軸） 人民幣貸款平利率 一般貸款 個(gè)人住房資料來(lái)源：Wind，預(yù)測(cè)；6月起為預(yù)測(cè)

資料來(lái)源：Wind，（正。去年12112020從敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明目前，銀行體系所面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)大致可以分為以下三類：一是存量國(guó)有企業(yè)不良的確認(rèn)與退出；二是2018敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明圖26：不商銀行不良走勢(shì)（%） 圖27：銀業(yè)域信險(xiǎn)地，不率標(biāo)5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00國(guó)有行 股份行 城商行 農(nóng)商行資料來(lái)源：Wind，銀保監(jiān)會(huì) 資料來(lái)源：Wind，銀保監(jiān)會(huì)速為NIM再11%～13%1Q1.44%，大型金融機(jī)構(gòu)因此受益，部分中小金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)壓力加大。初步預(yù)計(jì)20195%6、盈利預(yù)測(cè)、關(guān)鍵假設(shè)利息收入部分：我們預(yù)計(jì)未來(lái)三年我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資逐步走出緊信用環(huán)境。19-21表11：四大行和中信銀行19-21年存貸增速和息差假設(shè)銀行增速2019年2020年2021年工商銀行貸款余額9.0%8.5%8.0%存款余額11.0%10.5%10.0%建設(shè)銀行貸款余額7.5%7.0%6.5%存款余額7.0%6.5%6.0%中國(guó)銀行貸款余額9.0%8.5%8.0%存款余額9.0%8.5%8.0%農(nóng)業(yè)銀行貸款余額13.0%12.5%12.0%存款余額10.0%9.5%9.0%中信銀行貸款余額13.0%12.5%12.0%存款余額10.0%9.5%9.0%資料來(lái)源：各行財(cái)報(bào)，預(yù)測(cè)非息收入部分：2018年以來(lái)，銀行業(yè)信用卡應(yīng)償余額持續(xù)高增，預(yù)計(jì)此后實(shí)施新金融工具影響在內(nèi)的自身情況和歷史表現(xiàn)假設(shè)四大行和中信銀行19-21表12：四大行和中信銀行19-21年非息收入增速假設(shè)銀行增速2019年2020年2021年工商銀行非息收入20%10%12%建設(shè)銀行非息收入10%11%12%中國(guó)銀行非息收入12%6%8%農(nóng)業(yè)銀行非息收入30%12%10%中信銀行非息收入25%12%10%資料來(lái)源：各行財(cái)報(bào)，預(yù)測(cè)表13：四大行和中信銀行19-21年不良率和撥備率假設(shè)銀行增速2019年2020年2021年工商銀行不良貸款率1.50%1.49%1.49%撥備覆蓋率196%206%206%建設(shè)銀行不良貸款率1.43%1.41%1.39%撥備覆蓋率223%233%238%中國(guó)銀行不良貸款率1.41%1.41%1.40%撥備覆蓋率197%207%212%農(nóng)業(yè)銀行不良貸款率1.52%1.50%1.50%撥備覆蓋率277%285%285%中信銀行不良貸款率1.69%1.67%1.66%撥備覆蓋率173%183%188%敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明：19-2119-21、DDM估值分析DDM2019-20212022-2031年十年作為第二階段，2032年往后為第三階段即永續(xù)階段。三階段市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)30%和50%；利潤(rùn)增速自20212031年?；谏鲜黾僭O(shè)，三階段DDM表12：絕對(duì)估值關(guān)鍵性假設(shè)關(guān)鍵性假設(shè)數(shù)值關(guān)鍵性假設(shè)數(shù)值第二階段年數(shù) 10β(βlevered)* 0.9長(zhǎng)期增長(zhǎng)率 3.0%稅率 23.5%無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率Rf第一階段 3.0%Rm-Rf第一階段 7.0%無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率Rf第二階段 2.5%Rm-Rf第二階段 6.5%無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率Rf第三階段 2.0%Rm-Rf第三階段 5.5%第一階段 9.3%現(xiàn)金分紅率第一階段 各行最新披露數(shù)據(jù)第二階段 8.8%現(xiàn)金分紅率第二階段 30%第三階段 7.8%現(xiàn)金分紅率第三階段 50%資料來(lái)源：；注：銀行同質(zhì)化經(jīng)營(yíng)，市場(chǎng)對(duì)銀行給出的折現(xiàn)率通常是接近的，較少因?yàn)樗拇笮笑轮蹈。ń咏?.75）而大幅調(diào)對(duì)應(yīng)折現(xiàn)率。故我們模型中四大行近似采用行業(yè)平均β：0.9；中信銀行則采用其實(shí)際β約0.95表14：工商銀行三階段DDM估值拆分三階段DDM估值折現(xiàn)值（億）價(jià)值百分比第一階段26178%第二階段1012531%第三階段（終值）2038762%企業(yè)價(jià)值A(chǔ)EV33129股本（億股）3564每股價(jià)值（元）9.30資料來(lái)源：預(yù)測(cè)表15：建設(shè)銀行三階段DDM估值拆分三階段DDM估值折現(xiàn)值（億）價(jià)值百分比第一階段22089%第二階段772831%第三階段（終值）1533161%企業(yè)價(jià)值A(chǔ)EV25268股本（億股）2500每股價(jià)值（元）10.11敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明表16：中國(guó)銀行三階段DDM估值拆分三階段DDM估值折現(xiàn)值（億）價(jià)值百分比第一階段14689%第二階段533031%第三階段（終值）1036060%企業(yè)價(jià)值A(chǔ)EV17157股本（億股）2944每股價(jià)值（元）5.83資料來(lái)源：預(yù)測(cè)表17：農(nóng)業(yè)銀行三階段DDM估值拆分三階段DDM估值折現(xiàn)值（億）價(jià)值百分比第一階段172810%第二階段531931%第三階段（終值）1013759%企業(yè)價(jià)值A(chǔ)EV17184股本（億股）3500每股價(jià)值（元）4.91資料來(lái)源：預(yù)測(cè)表18：中信銀行三階段DDM估值拆分三階段DDM估值折現(xiàn)值（億）價(jià)值百分比第一階段2037%第二階段103334%第三階段（終值）182560%企業(yè)價(jià)值A(chǔ)EV3061股本（億股）489每股價(jià)值（元）6.26資料來(lái)源：預(yù)測(cè)7、重點(diǎn)公司18圖28：工擁四大最為富的公務(wù)資源 圖29：工理、私信用均處大第一隊(duì)0

2013 2014 2015 2016 2017 2018公司客戶數(shù)（萬(wàn)） 增速（右）

14%12%10%8%6%4%2%0%

時(shí)間：2018年末工行 建行 農(nóng)行 中理財(cái)產(chǎn)品余額（萬(wàn)億） 私行AUM（萬(wàn)）信用卡應(yīng)收賬款（萬(wàn)億）時(shí)間：2018年末700、400和500萬(wàn)戶對(duì)公客戶

資料來(lái)源：各行財(cái)報(bào)，整理19181.287%圖30：工負(fù)端存比重息差動(dòng)小 圖31：工不偏率76%，資產(chǎn)量認(rèn)整慎87%85%87%82%65%100%87%85%87%82%65%80%60%

時(shí)間：2019年一季度

100%時(shí)間：2018年末92%76%81%60%65%80%時(shí)間：2018年末92%76%81%60%65%60%40%

40%20% 20%0%工行 建行 農(nóng)行 中行 股份行平均

0%工行 建行 農(nóng)行 中行 股份行平均敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明資料來(lái)源：各行財(cái)報(bào)，整理敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明TLAC達(dá)標(biāo)年EPS分別為1.07、1.19和1.33元；ROAE分別為16.0%、16.0%和16.1%PB0.800.72和0.65DDM，給予9.302017A2018A2019E2020E2021E營(yíng)業(yè)收入（億）726577388927967210562增長(zhǎng)率7.5%6.5%15.4%8.3%9.2%凈利潤(rùn)（億）33923469381542464748增長(zhǎng)率7.9%2.3%10.0%11.3%11.8%EPS0.800.841.071.191.33ROAE17.3%16.8%16.0%16.0%16.1%P/E7.266.925.404.854.34P/B0.970.890.800.720.65資料來(lái)源：Wind，預(yù)測(cè)，股價(jià)時(shí)間為2019年06月10日7.2、建設(shè)銀行（601939.SH）。截止18據(jù)全球權(quán)威投行業(yè)務(wù)評(píng)估機(jī)構(gòu)Dealogic國(guó)際累計(jì)參與香港大中型IPO圖32：建銀國(guó)際在在港投行IPO融資項(xiàng)目中位列第一圖33：建行擁有四大行中最為豐富的零售業(yè)務(wù)資源201420 201418 0.616 0.5140.41210 0.38 0.26 0.14 0.02

工行 建行 農(nóng)行 中行

44%時(shí)間：2018年末42%時(shí)間：2018年末40%38%36%34%32%0建銀中金海通招商中銀大摩瑞銀工銀中信高盛

信用卡應(yīng)收賬款（萬(wàn)億） 零售貸款比重（右軸）資料來(lái)源：Dealogic，建銀際官網(wǎng) 資料來(lái)源：各行財(cái)報(bào)，整理19年1-4圖34：建信結(jié)構(gòu)房按比例高 圖35：建資質(zhì)量?jī)?yōu)異40%35%30%31%時(shí)間：2018年末30%30%20%16%10%0%40%35%30%31%時(shí)間：2018年末30%30%20%16%10%工行 建行 農(nóng)行 中行 股份行平均

時(shí)間：2018年末工行 建行 農(nóng)行 中行時(shí)間：2018年末不良貸款生成率 不良偏離率（右軸

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明資料來(lái)源：各行財(cái)報(bào)，整理敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明年EPS1.36和1.5015.4%15.4%和PB0.84、0.760.69倍。根據(jù)DDM2017A2018A2019E2020E2021E營(yíng)業(yè)收入（億）62176589743279948614增長(zhǎng)率2.7%6.0%12.8%7.6%7.8%凈利潤(rùn)（億）27482817307934013760增長(zhǎng)率-2.4%2.5%9.3%10.5%10.6%EPS0.971.021.231.361.50ROAE16.9%16.3%15.4%15.4%15.3%P/E7.677.295.915.354.84P/B1.040.940.840.760.69資料來(lái)源：Wind，預(yù)測(cè)，股價(jià)時(shí)間為2019年06月11日7.3、中國(guó)銀行（601988.SH）圖36：中外存底外發(fā)成本有顯優(yōu)勢(shì) 圖37：中境資產(chǎn)潤(rùn)占遠(yuǎn)高其三大行0

工行 中行

4.50%時(shí)間：2018年4.00%時(shí)間：2018年3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%

時(shí)間：2018年外幣存款（億美元） 一年期美元債利率（右）

8%22%9%18%工行中行工行中行稅前利潤(rùn) 總資產(chǎn)港澳臺(tái) 其它海外地區(qū) 大陸8%22%9%18%工行中行工行中行稅前利潤(rùn) 總資產(chǎn)資料來(lái)源：各行財(cái)報(bào)，整理 資料來(lái)源：各行財(cái)報(bào)，整理考慮到中行擁有四大行中最龐大的海外機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)及壓倒性的外幣存底和人圖38：中息和其大行在差距 圖39：中行盈能力他三行的距有收斂2.4%2.2%2.0%1.8%1.6%1.4%1.2%16-12 17-06 17-12 18-06 18-12

24.0%22.0%20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%12-1213-1214-1215-1216-1217-1218-12工行 建行 農(nóng)行 中行 工行 建行 農(nóng)行 中行資料來(lái)源：各行財(cái)報(bào)，整理 資料來(lái)源：各行財(cái)報(bào)，整理18敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明3成源于海外，息差和ROAE0.4和1.6個(gè)PB1510%敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明應(yīng)均衡利率水平的下行，加之利率市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)國(guó)內(nèi)信貸息差的擠壓，中行側(cè)重于海外的資產(chǎn)和利潤(rùn)結(jié)構(gòu)將對(duì)其息差和未來(lái)盈利能力構(gòu)成長(zhǎng)遠(yuǎn)保障。2019-2021年EPS分別為0.80、085和03RAE分別為4742和14B062、0.57和0.52倍。根據(jù)DDM，給予公司目標(biāo)價(jià)5.83元，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。2017A2018A2019E2020E2021E營(yíng)業(yè)收入（億）48335041560860046474增長(zhǎng)率-0.1%4.3%11.3%7.1%7.8%凈利潤(rùn)（億）21622224234625052728增長(zhǎng)率1.5%2.9%5.5%6.8%8.9%EPS0.590.610.800.850.93ROAE16.0%15.7%14.7%14.2%14.0%P/E6.326.114.694.394.04P/B0.730.680.620.570.52資料來(lái)源：Wind，預(yù)測(cè)，股價(jià)時(shí)間為2019年06月11日7.4、農(nóng)業(yè)銀行（601288.SH）2014圖40：農(nóng)行網(wǎng)數(shù)超其三家行個(gè)） 圖41：農(nóng)縣金融營(yíng)效與全越越遠(yuǎn)時(shí)間：2018年25000時(shí)間：2018年20000150001000050000

貸存 貸差利 差差 額

12 13 14 15 16 17 18

0.0%ROAA-0.1%ROAA-0.1%差-0.2%額-0.2%-0.3%工行 建行 農(nóng)行 中行

存貸利差（縣域-全） ROAA（縣-行）資料來(lái)源：各行財(cái)報(bào)，整理 資料來(lái)源：農(nóng)行年報(bào)，整理然而182019年二季度往后，央行18至1912圖42：農(nóng)負(fù)端優(yōu)其息高于數(shù)中型行 圖43：農(nóng)同類負(fù)重低息差現(xiàn)段性利2.5%2.3%2.1%1.9%1.7%1.5%16-12 17-06 17-12 18-06 18-12工行 建行 農(nóng)行中行 股份行平均

35%30%25%20%15%10%5%16-12 17-06 17-12 18-06 18-12工商銀行 建設(shè)銀行 農(nóng)業(yè)銀中國(guó)銀行 股份行合計(jì)敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明資料來(lái)源：各行財(cái)報(bào)，整理敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2019-2021年EPS0.690.76和0.82元；ROAE14.4%、14.5%和14.1%PB0.73、0.66和0.61倍。根據(jù)DDM，給予公司目標(biāo)價(jià)4.91元，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。2017A2018A2019E2020E2021E營(yíng)業(yè)收入（億）53705986699176128268增長(zhǎng)率6.1%11.5%16.8%8.9%8.6%凈利潤(rùn)（億）21472216240626582853增長(zhǎng)率11.5%3.2%8.6%10.5%7.3%EPS0.590.580.690.760.82ROAE16.6%15.7%14.4%14.5%14.1%P/E6.376.485.514.994.65P/B0.860.790.730.660.61資料來(lái)源：Wind，預(yù)測(cè)，股價(jià)時(shí)間為2019年06月11日7.5、中信銀行（601998.SH）中信銀行雖背靠集團(tuán)“全牌照”和“金融+實(shí)業(yè)”優(yōu)勢(shì)，但綜合化經(jīng)營(yíng)深度和同為金融控股集團(tuán)的平安相比存在較大差距：中信金融創(chuàng)新力度和激勵(lì)靈活性不及平安。銀行綜合化經(jīng)營(yíng)相比傳統(tǒng)存2012中信對(duì)子公司的支援和協(xié)同整合力度不及平安。除了起步早，陸金所得3年，平安銀行從綜拓渠道新3030UM4。圖44：中銀的薪勵(lì)顯不及安行 圖45：中銀不良度在中型行相對(duì)高0

時(shí)間：2018年人均薪酬（萬(wàn)） 人均創(chuàng)收（萬(wàn)，右軸）

400350300250200150100500

時(shí)間：2018年147%76%79%79%81%84%85%87%時(shí)間：2018年147%76%79%79%81%84%85%87%92%97%97%65%60%資料來(lái)源：各行財(cái)報(bào)，整理 資料來(lái)源：各行財(cái)報(bào)，整理1.77%5bps169%111包括《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》、《商業(yè)銀行穩(wěn)健薪酬監(jiān)管指引》等2例如平安橙子上線后始終業(yè)績(jī)平平3平安2015年整合信保事業(yè)部、直通貸款業(yè)務(wù)和原小額信用貸款業(yè)務(wù)組成平安普惠，并利用陸金所理財(cái)資金協(xié)助平安普惠業(yè)務(wù)體量領(lǐng)先于中信產(chǎn)業(yè)基金旗下的中騰信敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明4敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：從銀行綜合化經(jīng)營(yíng)角度看，中信銀行背靠全牌的統(tǒng)一授信上。從基本面角度看，中信銀行一季度不良下行，撥備上升，但不良偏離度反映其存量資產(chǎn)在監(jiān)管以豐補(bǔ)歉的思路下完全消化或仍需時(shí)2019-2021年EPS0.991.06和1.1410.9%PB0.61、0.550.51倍。根據(jù)DDM6.262017A2018A2019E2020E2021E營(yíng)業(yè)收入（億）15671649195621432342增長(zhǎng)率1.9%5.2%18.7%9.6%9.3%凈利潤(rùn)（億）429454483519560增長(zhǎng)率2.6%5.8%6.5%7.4%7.9%EPS0.870.910.991.061.14ROAE12.1%11.8%11.4%11.0%10.9%P/E7.236.916.005.585.18P/B0.770.710.610.550.51資料來(lái)源：Wind，預(yù)測(cè)，股價(jià)時(shí)間為2019年06月11日敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明7.6、招商銀行（600036.SH）4月302019687.4252.4較年初有所上行，但營(yíng)收和凈利增速較2018年全年增速雙雙下滑；年化ROAE0.52個(gè)百分點(diǎn)至19.45%61降1個(gè)51率363%2018年末已下降至78.9%盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：招行的長(zhǎng)期基本面優(yōu)勢(shì)和抗周期性不易受到動(dòng)ROE2019-21年EPS至3.72、4.24和4.85ROAE17.5%、17.9%18.3%PB1.49、1.34和1.212017A2018A2019E2020E2021E營(yíng)業(yè)收入（億）22092486275729863269增長(zhǎng)率5.7%12.5%10.9%8.3%9.5%凈利潤(rùn)（億）72182793910691222增長(zhǎng)率15.6%14.6%13.6%13.9%14.3%EPS（元）2.783.193.724.244.85ROAE17.0%18.2%17.5%17.9%18.3%P/E12.3910.809.518.357.31P/B1.811.611.491.341.21資料來(lái)源：Wind，預(yù)測(cè)，股價(jià)時(shí)間為2019年06月11日敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明8、風(fēng)險(xiǎn)提示宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)未確認(rèn)：如若宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇弱于預(yù)期，銀行規(guī)模增長(zhǎng)將受到拖累，重點(diǎn)領(lǐng)域資產(chǎn)質(zhì)量將在政策“逆周期”調(diào)節(jié)下承壓，信用成本企穩(wěn)下降的進(jìn)程或放緩。銀行資產(chǎn)質(zhì)量再度承壓：消費(fèi)金融、小微領(lǐng)域壞賬周期性波動(dòng)和內(nèi)外部市場(chǎng)不確定性因素均可能致使銀行資產(chǎn)質(zhì)量面臨較嚴(yán)峻的考驗(yàn)，銀行或?yàn)榇耸站o信用偏好，額外增加計(jì)提，影響到凈利潤(rùn)。圖46：工商銀行盈利預(yù)測(cè)表2018A2019E2020E2021E2018A2019E2020E2021E損益表摘要（RMB：億）每股盈利及估值指標(biāo)凈利息收入5,7256,5117,0157,586EPS（元）0.841.071.191.33非息收入2,0132,4152,6572,976PPOPPS（元）1.631.851.982.14營(yíng)業(yè)收入7,7388,9279,67210,562BPS（元）6.547.268.058.94業(yè)務(wù)管理費(fèi)及營(yíng)業(yè)稅(1,928)(2,344)(2,625)(2,973)P/E6.925.414.864.35撥備前利潤(rùn)5,8226,6097,0747,615P/PPOP3.563.122.922.71當(dāng)期計(jì)提準(zhǔn)備金(1,616)(1,898)(1,871)(1,801)P/B0.890.800.720.65稅前利潤(rùn)4,2064,7115,2035,814股息派發(fā)率（%）26%26%26%26%凈利潤(rùn)3,4693,8154,2464,748股息收益率（%）4.30%4.76%5.30%5.92%資產(chǎn)負(fù)債表表摘要（RMB：億）資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)（%)總資產(chǎn)276,995303,310330,608358,710不良貸款率1.52%1.50%1.49%1.49%貸款總額154,589168,502182,824197,450關(guān)注+不良率4.45%其他生息資產(chǎn)121,665134,297147,438160,856逾期90天以上/NPL76.3%總負(fù)債253,547277,271301,720326,652不良生成率0.86%0.91%0.96%1.01%存款余額214,089237,639262,591288,850信用成本0.99%1.10%1.00%0.89%其他付息負(fù)債32,89032,45031,31529,341撥備覆蓋率176%196%206%206%股東權(quán)益23,44926,03928,88732,058撥貸率2.68%2.94%3.07%3.07%主要驅(qū)動(dòng)因素（%）資產(chǎn)、負(fù)債和盈利結(jié)構(gòu)（%）總資產(chǎn)增速6.2%9.5%9.0%8.5%貸款/總資產(chǎn)存款/總負(fù)債凈息差（NIM）凈利差（Spread）存貸利差2.30%2.93%2.93%2.25%2.07%2.86%2.16%2.04%2.82%2.15%2.02%2.79%貸款結(jié)構(gòu)票據(jù)貼現(xiàn)生息資產(chǎn)收益率貸款收益率付息負(fù)債付息率3.81%4.38%1.65%3.72%4.33%1.65%3.69%4.30%1.65%3.66%4.28%1.64%存款結(jié)構(gòu)存款付息率1.45%1.47%1.48%1.49%儲(chǔ)蓄定期年增長(zhǎng)率（%）貸款余額存款余額8.6%9.4%9.0%11.0%8.5%10.5%8.0%10.0%凈利息收入9.7%13.7%7.7%8.1%非息收入占比26.0%27.1%27.5%28.2%非息收入-1.5%20.0%10.0%12.0%成本收入比23.9%25.4%26.3%27.4%營(yíng)業(yè)收入6.5%15.4%8.3%9.2%流動(dòng)性指標(biāo)（%）業(yè)務(wù)管理費(fèi)及營(yíng)業(yè)稅4.1%21.6%12.0%13.3%貸存比72.2%70.9%69.6%68.4%撥備前利潤(rùn)7.0%13.5%7.0%7.6%流動(dòng)性比例-RMB44%稅前利潤(rùn)1.0%12.0%10.4%11.8%流動(dòng)性覆蓋率127%凈利潤(rùn)2.3%10.0%11.3%11.8%凈穩(wěn)定資金比例盈利結(jié)構(gòu)杜邦分析（按平均總資產(chǎn)計(jì)%）資本（%）凈利息收入2.1%2.2%2.2%2.2%核心一級(jí)資本充足率13.0%12.9%12.9%13.0%非息收入0.8%0.8%0.8%0.9%一級(jí)資本充足率13.5%13.3%13.3%13.3%營(yíng)業(yè)收入2.9%3.1%3.1%3.1%資本充足率15.4%15.1%15.1%15.2%業(yè)務(wù)管理費(fèi)及營(yíng)業(yè)稅-0.7%-0.8%-0.8%-0.9%其它數(shù)據(jù)撥備前利潤(rùn)2.2%2.3%2.2%2.2%分支機(jī)構(gòu)數(shù)量（個(gè)）16,82016,60016,38316,168當(dāng)期計(jì)提準(zhǔn)備金-0.6%-0.7%-0.6%-0.5%員工總數(shù)（人）449,296443,752438,277432,869稅前利潤(rùn)1.6%1.6%1.6%1.7%貸款市場(chǎng)份額（%）11.3%11.0%10.8%10.6%所得稅-0.3%-0.3%-0.3%-0.3%存款市場(chǎng)份額（%）12.1%12.5%12.9%13.4%ROAA1.27%1.31%1.34%1.38%零售存款市場(chǎng)份額（%）13.0%11.6%12.6%13.8%X（平均總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）12.011.711.511.3總股本（億）3,5643,5643,5643,564ROAE16.8%16.0%16.0%16.1%可轉(zhuǎn)債敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2018A2019E2020E2021E2018A2019E2020E2021E損益表摘要（RMB：億）每股盈利及估值指標(biāo)凈利息收入4,8635,5335,8866,254EPS（元）1.021.231.361.50非息收入1,7261,8992,1082,361PPOPPS（元）1.942.172.312.46營(yíng)業(yè)收入6,5897,4327,9948,614BPS（元）7.918.739.6210.61業(yè)務(wù)管理費(fèi)及營(yíng)業(yè)稅(1,733)(2,028)(2,239)(2,483)P/E7.295.935.374.85撥備前利潤(rùn)4,8525,4205,7716,148P/PPOP3.843.373.162.97當(dāng)期計(jì)提準(zhǔn)備金(1,510)(1,711)(1,694)(1,647)P/B0.940.840.760.69稅前利潤(rùn)3,3423,7094,0774,501股息派發(fā)率（%）27%27%27%27%凈利潤(rùn)2,8173,0793,4013,760股息收益率（%）4.17%4.58%5.06%5.60%資產(chǎn)負(fù)債表表摘要（RMB：億）資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)（%)總資產(chǎn)232,227244,999258,964274,243不良貸款率1.46%1.43%1.41%1.39%貸款總額137,463147,772158,116168,394關(guān)注+不良率4.28%其他生息資產(chǎn)97,019100,306104,316109,591逾期90天以上/NPL60.3%總負(fù)債212,311223,021234,731247,520不良生成率1.26%1.31%1.31%1.31%存款余額169,314181,166192,942204,519信用成本1.07%1.13%1.04%0.95%其他付息負(fù)債32,08630,39129,72430,279撥備覆蓋率208%223%233%238%股東權(quán)益19,91621,97924,23326,723撥貸率3.04%3.19%3.29%3.31%主要驅(qū)動(dòng)因素（%）資產(chǎn)、負(fù)債和盈利結(jié)構(gòu)（%）總資產(chǎn)增速5.0%5.5%5.7%5.9%貸款/總資產(chǎn)存款/總負(fù)債凈息差（NIM）凈利差（Spread）存貸利差2.31%2.95%2.95%2.29%2.05%2.86%2.29%2.05%2.83%2.30%2.05%2.81%貸款結(jié)構(gòu)票據(jù)貼現(xiàn)生息資產(chǎn)收益率貸款收益率付息負(fù)債付息率3.82%4.34%1.64%3.73%4.29%1.68%3.74%4.29%1.69%3.75%4.29%1.70%存款結(jié)構(gòu)存款付息率1.39%1.43%1.46%1.47%儲(chǔ)蓄定期年增長(zhǎng)率（%）貸款余額存款余額6.5%3.5%7.5%7.0%7.0%6.5%6.5%6.0%凈利息收入7.5%13.8%6.4%6.2%非息收入占比26.2%25.5%26.4%27.4%非息收入2.0%10.0%11.0%12.0%成本收入比25.4%26.5%27.2%28.1%營(yíng)業(yè)收入6.0%12.8%7.6%7.8%流動(dòng)性指標(biāo)（%）業(yè)務(wù)管理費(fèi)及營(yíng)業(yè)稅5.1%17.0%10.4%10.9%貸存比81.2%81.6%82.0%82.3%撥備前利潤(rùn)5.9%11.7%6.5%6.5%流動(dòng)性比例-RMB48%稅前利潤(rùn)1.0%11.0%9.9%10.4%流動(dòng)性覆蓋率141%凈利潤(rùn)2.5%9.3%10.5%10.6%凈穩(wěn)定資金比例盈利結(jié)構(gòu)杜邦分析（按平均總資產(chǎn)計(jì)%）資本（%）凈利息收入2.1%2.3%2.3%2.3%核心一級(jí)資本充足率13.8%14.4%15.0%15.5%非息收入0.8%0.8%0.8%0.9%一級(jí)資本充足率14.4%15.0%15.5%16.0%營(yíng)業(yè)收入2.9%3.1%3.2%3.2%資本充足率17.2%17.2%17.8%18.5%業(yè)務(wù)管理費(fèi)及營(yíng)業(yè)稅-0.8%-0.9%-0.9%-0.9%其它數(shù)據(jù)撥備前利潤(rùn)2.1%2.3%2.3%2.3%分支機(jī)構(gòu)數(shù)量（個(gè)）14,97714,99715,01715,037當(dāng)期計(jì)提準(zhǔn)備金-0.7%-0.7%-0.7%-0.6%員工總數(shù)（人）345,971338,563331,313324,218稅前利潤(rùn)1.5%1.6%1.6%1.7%貸款市場(chǎng)份額（%）10.1%9.7%9.3%9.0%所得稅-0.2%-0.3%-0.3%-0.3%存款市場(chǎng)份額（%）9.5%9.5%9.5%9.5%ROAA1.23%1.29%1.35%1.41%零售存款市場(chǎng)份額（%）11.0%10.7%11.4%12.1%X（平均總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）12.011.410.910.5總股本（億）2,5002,5002,5002,500ROAE16.3%15.4%15.4%15.3%可轉(zhuǎn)債敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2018A2019E2020E2021E2018A2019E2020E2021E損益表摘要（RMB：億）每股盈利及估值指標(biāo)凈利息收入3,5973,9914,2904,623EPS（元）0.610.800.850.93非息收入1,4441,6171,7141,851PPOPPS（元）1.221.351.431.53營(yíng)業(yè)收入5,0415,6086,0046,474BPS（元）5.486.056.657.30業(yè)務(wù)管理費(fèi)及營(yíng)業(yè)稅(1,464)(1,662)(1,810)(1,994)P/E6.114.724.424.06撥備前利潤(rùn)3,5893,9604,2074,494P/PPOP3.062.802.632.46當(dāng)期計(jì)提準(zhǔn)備金(993)(1,205)(1,271)(1,299)P/B0.680.620.570.52稅前利潤(rùn)2,5962,7552,9373,195股息派發(fā)率（%）24%24%24%24%凈利潤(rùn)2,2242,3462,5052,728股息收益率（%）4.83%5.16%5.51%6.00%資產(chǎn)負(fù)債表表摘要（RMB：億）資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)（%)總資產(chǎn)212,673227,560243,944261,996不良貸款率1.42%1.41%1.41%1.40%貸款總額118,193128,830139,781150,963關(guān)注+不良率4.32%其他生息資產(chǎn)90,94695,276100,705107,417逾期90天以上/NPL81.0%總負(fù)債195,419208,181222,173237,470不良生成率0.92%0.77%0.82%0.87%存款余額148,836162,231176,021190,103信用成本0.95%0.89%0.87%0.82%其他付息負(fù)債40,33139,28839,04339,769撥備覆蓋率182%197%207%212%股東權(quán)益17,25419,37921,77124,526撥貸率2.58%2.78%2.92%2.97%主要驅(qū)動(dòng)因素（%）資產(chǎn)、負(fù)債和盈利結(jié)構(gòu)（%）總資產(chǎn)增速9.3%7.0%7.2%7.4%貸款/總資產(chǎn)存款/總負(fù)債凈息差（NIM）凈利差（Spread）存貸利差1.90%2.59%2.59%1.84%1.65%2.49%1.81%1.65%2.46%1.82%1.64%2.43%貸款結(jié)構(gòu)票據(jù)貼現(xiàn)生息資產(chǎn)收益率貸款收益率付息負(fù)債付息率3.64%4.22%1.85%3.57%4.17%1.91%3.58%4.17%1.93%3.58%4.17%1.94%存款結(jié)構(gòu)存款付息率1.63%1.68%1.71%1.74%儲(chǔ)蓄定期年增長(zhǎng)率（%）貸款余額存款余額8.5%9.0%9.0%9.0%8.5%8.5%8.0%8.0%凈利息收入6.3%11.0%7.5%7.8%非息收入占比28.6%28.8%28.6%28.6%非息收入-0.3%12.0%6.0%8.0%成本收入比28.1%28.8%29.4%30.1%營(yíng)業(yè)收入業(yè)務(wù)管理費(fèi)及營(yíng)業(yè)稅撥備前利潤(rùn)稅前利潤(rùn)4.3%3.3%4.9%2.2%11.3%13.6%10.3%6.1%7.1%8.9%6.3%6.6%7.8%10.1%6.8%8.8%流動(dòng)性指標(biāo)（%）貸存比流動(dòng)性比例-RMB流動(dòng)性覆蓋率79.4%--79.4%--79.4%--凈利潤(rùn)2.9%5.5%6.8%8.9%凈穩(wěn)定資金比例盈利結(jié)構(gòu)杜邦分析（按平均總資產(chǎn)計(jì)%）資本（%）凈利息收入1.8%1.8%1.8%1.8%核心一級(jí)資本充足率11.4%12.4%13.4%14.6%非息收入0.7%0.7%0.7%0.7%一級(jí)資本充足率12.3%13.1%14.2%15.3%營(yíng)業(yè)收入2.5%2.5%2.5%2.6%資本充足率15.0%15.8%17.2%18.7%業(yè)務(wù)管理費(fèi)及營(yíng)業(yè)稅-0.7%-0.8%-0.8%-0.8%其它數(shù)據(jù)撥備前利潤(rùn)1.8%1.8%1.8%1.8%分支機(jī)構(gòu)數(shù)量（個(gè)）11,74111,77711,81411,850當(dāng)期計(jì)提準(zhǔn)備金-0.5%-0.5%-0.5%-0.5%員工總數(shù)（人）310,119310,145310,170310,196稅前利潤(rùn)1.3%1.3%1.2%1.3%貸款市場(chǎng)份額（%）8.7%8.4%8.2%8.1%所得稅-0.2%-0.2%-0.2%-0.2%存款市場(chǎng)份額（%）8.4%8.5%8.7%8.8%ROAA1.09%1.07%1.06%1.08%零售存款市場(chǎng)份額（%）8.4%8.2%8.8%9.4%X（平均總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）12.312.011.510.9總股本（億）2,9442,9442,9442,944ROAE15.7%14.7%14.2%14.0%可轉(zhuǎn)債敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2018A2019E2020E2021E2018A2019E2020E2021E損益表摘要（RMB：億）每股盈利及估值指標(biāo)凈利息收入4,7785,4205,8526,333EPS（元）0.580.690.760.82非息收入1,2081,5711,7591,935PPOPPS（元）1.161.351.461.57營(yíng)業(yè)收入5,9866,9917,6128,268BPS（元）4.775.235.736.28業(yè)務(wù)管理費(fèi)及營(yíng)業(yè)稅(1,925)(2,277)(2,511)(2,770)P/E6.485.545.024.67撥備前利潤(rùn)4,0754,7285,1155,512P/PPOP3.242.822.612.42當(dāng)期計(jì)提準(zhǔn)備金(1,369)(1,794)(1,875)(2,033)P/B0.790.730.660.61稅前利潤(rùn)2,7062,9343,2403,480股息派發(fā)率（%）27%27%27%27%凈利潤(rùn)2,2162,4062,6582,853股息收益率（%）4.52%4.96%5.48%5.88%資產(chǎn)負(fù)債表表摘要（RMB：億）資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)（%)總資產(chǎn)226,095246,443269,116294,413不良貸款率1.59%1.52%1.50%1.50%貸款總額119,136134,624151,452169,626關(guān)注+不良率4.33%其他生息資產(chǎn)110,769116,752123,335131,160逾期90天以上/NPL65.4%總負(fù)債209,347228,066248,959272,276不良生成率1.39%1.29%1.34%1.39%存款余額171,456188,602206,519225,106信用成本1.15%1.26%1.17%1.13%其他付息負(fù)債29,48830,34132,48136,279撥備覆蓋率252%277%285%285%股東權(quán)益16,74818,37820,15722,137撥貸率4.02%4.21%4.28%4.28%主要驅(qū)動(dòng)因素（%）資產(chǎn)、負(fù)債和盈利結(jié)構(gòu)（總資產(chǎn)增速7.4%9.0%9.2%9.4%貸款/總資產(chǎn)存款/總負(fù)債凈息差（NIM）凈利差（Spread）存貸利差2.33%3.01%3.01%2.25%2.04%2.89%2.18%2.00%2.81%2.16%1.97%2.75%貸款結(jié)構(gòu)票據(jù)貼現(xiàn)生息資產(chǎn)收益率貸款收益率付息負(fù)債付息率3.82%4.40%1.62%3.72%4.32%1.68%3.71%4.27%1.71%3.71%4.24%1.74%存款結(jié)構(gòu)存款付息率1.39%1.43%1.47%1.50%儲(chǔ)蓄定期年增長(zhǎng)率（%）貸款余額存款余額11.1%5.9%13.0%10.0%12.5%9.5%12.0%9.0%凈利息收入8.1%13.4%8.0%8.2%非息收入占比20.2%22.5%23.1%23.4%非息收入27.0%30.0%12.0%10.0%成本收入比31.3%31.8%32.3%32.9%營(yíng)業(yè)收入11.5%16.8%8.9%8.6%流動(dòng)性指標(biāo)（%）業(yè)務(wù)管理費(fèi)及營(yíng)業(yè)稅5.8%18.3%10.3%10.3%貸存比69.5%71.4%73.3%75.4%撥備前利潤(rùn)13.5%16.0%8.2%7.8%流動(dòng)性比例-RMB55%稅前利潤(rùn)3.7%8.4%10.5%7.4%流動(dòng)性覆蓋率127%凈利潤(rùn)3.2%8.6%10.5%7.3%凈穩(wěn)定資金比例盈利結(jié)構(gòu)杜邦分析（按平均總資產(chǎn)計(jì)%）資本（%）凈利息收入2.2%2.3%2.3%2.2%核心一級(jí)資本充足率11.6%11.5%11.5%11.4%非息收入0.6%0.7%0.7%0.7%一級(jí)資本充足率12.1%12.0%11.9%11.8%營(yíng)業(yè)收入2.7%3.0%3.0%2.9%資本充足率15.1%14.9%14.8%14.7%業(yè)務(wù)管理費(fèi)及營(yíng)業(yè)稅-0.9%-1.0%-1.0%-1.0%其它數(shù)據(jù)撥備前利潤(rùn)1.9%2.0%2.0%2.0%分支機(jī)構(gòu)數(shù)量（個(gè)）23,38123,28523,19023,096當(dāng)期計(jì)提準(zhǔn)備金-0.6%-0.8%-0.7%-0.7%員工總數(shù)（人）473,691464,281455,057446,017稅前利潤(rùn)1.2%1.2%1.3%1.2%貸款市場(chǎng)份額（%）8.7%8.8%8.9%9.1%所得稅-0.2%-0.2%-0.2%-0.2%存款市場(chǎng)份額（%）9.7%9.9%10.2%10.5%ROAA1.01%1.02%1.03%1.01%零售存款市場(chǎng)份額（%）13.5%10.1%11.0%12.0%X（平均總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）14.113.513.413.3總股本（億）3,5003,5003,5003,500ROAE15.7%14.4%14.5%14.1%可轉(zhuǎn)債敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明敬請(qǐng)參閱最后一頁(yè)特別聲明2018A2019E2020E2021E2018A2019E2020E2021E損益表摘要（RMB：億）每股盈利及估值指標(biāo)凈利息收入1,0481,2051,3021,417EPS（元）0.910.991.061.14非息收入601751841925PPOPPS（元）2.302.712.953.20營(yíng)業(yè)收入1,6491,9562,1432,342BPS（元）8.929.8510.8411.63業(yè)務(wù)管理費(fèi)及營(yíng)業(yè)稅(521)(629)(699)(778)P/E6.916.065.645.23撥備前利潤(rùn)1,1261,3271,4441,564P/PPOP2.732.202.031.87當(dāng)期計(jì)提準(zhǔn)備金(582)(729)(812)(882)P/B0.710.610.550.51稅前利潤(rùn)543599633682股息派發(fā)率（%）0%0%25%25%凈利潤(rùn)454483519560股息收益率（%）3.66%0.00%4.43%4.78%資產(chǎn)負(fù)債表表摘要（RMB：億）資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)（%)總資產(chǎn)60,66766,73473,54181,189不良貸款率1.77%1.69%1.67%1.66%貸款總額36,08440,77545,87251,377關(guān)注+不良率4.13%其他生息資產(chǎn)25,11526,71728,59230,888逾期90天以上/NPL92.7%總負(fù)債56,13661,70367,96775,149不良生成率1.72%1.67%1.72%1.77%存款余額36,16439,78143,56047,480信用成本1.40%1.58%1.56%1.52%其他付息負(fù)債18,56920,37922,70825,790撥備覆蓋率158%173%183%188%股東權(quán)益4,5315,0315,5746,040撥貸率2.80%2.92%3.06%3.12%主要驅(qū)動(dòng)因素（%）資產(chǎn)、負(fù)債和盈利結(jié)構(gòu)（%）總資產(chǎn)增速6.9%10.0%10.2%10.4%貸款/總資產(chǎn)存款/總負(fù)債凈息差（NIM）凈利差（Spread）存貸利差1.94%2.98%2.98%1.87%1.60%2.81%1.78%1.55%2.75%1.76%