2022年Q4海外宏觀經(jīng)濟(jì)展望與資產(chǎn)配置

1市場隱含預(yù)期：過度定價(jià)貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期資料來源：Bloomberg，中信證券研究部注：數(shù)據(jù)截止2022年8月26日6月中旬以來，市場過度定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策快速轉(zhuǎn)向的預(yù)期。未來需要關(guān)注：加息結(jié)束的時(shí)點(diǎn)：2022年底？利率抬高的峰值；4%

or

5%？降息開啟的門檻：失業(yè)率4.5%？風(fēng)險(xiǎn)在于：上調(diào)利率加息終點(diǎn)水平、推后結(jié)束加息時(shí)點(diǎn)、貨幣轉(zhuǎn)向門檻高。2.01.52.53.03.54.04.55.05.52022-82022-10

2022-12

2023-2 2023-4 2023-6 2023-82023-10

2023-122024-2 2024-4 2024-6 2024-82024-10

2024-12%歐洲美元利率期貨曲線6/15/20229/23/20225/4/20227/27/20223/16/20226月2美國通脹：通脹由“見頂”到“磨頂”，能源、住宅主要貢獻(xiàn)項(xiàng)資料來源：Bloomberg，中信證券研究部注：數(shù)據(jù)截止2022年10月13日預(yù)計(jì)美國CPI

6月同比9.1%大概率見頂，但年底CPI同比仍在6%以上；核心CPI預(yù)計(jì)10月份見頂，高點(diǎn)同比6%以上；住宅供給短缺對(duì)房價(jià)、租金有壓力；薪資價(jià)格同理。美國CPI同比分項(xiàng)貢獻(xiàn)美國CPI環(huán)比分項(xiàng)貢獻(xiàn)3美國CPI黏性部分占比高，同比尚未見頂資料來源：Bloomberg，中信證券研究部注：數(shù)據(jù)截止2022年Q416.3-10-5051015201968

1973

1978

1983

1988

1993

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2003

2008

2013

2018%25美國CPI與彈性、黏性分項(xiàng)同比增速CPI同比

黏性CPI

彈性CPI8.55.8更影響通脹預(yù)期-2-10123456781998

2000

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2020同比%美國PCE物價(jià)同比驅(qū)動(dòng)因素拆解需求推動(dòng)其他因素供給推動(dòng)4明年美聯(lián)儲(chǔ)政策側(cè)重點(diǎn)在就業(yè)數(shù)據(jù)：失業(yè)率閥值至少4.5%資料來源：Bloomberg，CBO，中信證券研究部注：數(shù)據(jù)截止2022年8月沃爾克時(shí)代：自然失業(yè)率6.2%，失業(yè)率升至6.9%時(shí)降息；當(dāng)前貨幣政策轉(zhuǎn)向失業(yè)率閾值至少4.5%。12108642014161820197119731975197719791981198319851987198919911993%美股熊市經(jīng)濟(jì)衰退基準(zhǔn)利率核心CPI失業(yè)率

標(biāo)志線5%美元/盎司首次降息時(shí)點(diǎn)自然失業(yè)率失業(yè)率核心CPI同比制造業(yè)PMI1980.56.216.913.3（下月見頂）29.41981.116.166.910.2（見頂回落2個(gè)月36.11984.116.057.44.6（見頂回落4個(gè)月）50.31990.75.695.55.0（下月見頂）46.61995.75.415.63.0（見頂回落1個(gè)月）50.71998.95.294.62.5（見頂）48.72000.15.223.92.0（低位震蕩）56.72007.94.924.72.1（持續(xù)數(shù)月回落）512019.74.543.72.2（低位震蕩）51.2當(dāng)前2022.74.443.55.7（預(yù)計(jì)未見頂）52.8注：自然失業(yè)率為國會(huì)預(yù)測數(shù)據(jù)3.54.04.55.05.56.019751979198319871991199519992003200720112015201920232027

2031%6.5美國自然失業(yè)率（CBO預(yù)測值）4.5%5美國就業(yè)市場強(qiáng)勁：1個(gè)失業(yè)人口

對(duì)應(yīng)

2個(gè)空缺職位資料來源：Bloomberg，中信證券研究部注：數(shù)據(jù)截止2022年7月當(dāng)前美國失業(yè)率歷史最低3.5%，距離（國會(huì)預(yù)測）自然失業(yè)率約4.5%左右仍有距離；美聯(lián)儲(chǔ)9月會(huì)議預(yù)測2022年-2024年失業(yè)率中值分別為3.8%、4.4%和4.4%。5.6711.2405101520252001

2003

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2021美國失業(yè)人口與職位空缺對(duì)比美國失業(yè)人數(shù)美國職位空缺百萬人1201301401501601701802001-06

2003-12

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2011-06

2013-12

2016-06

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2021-06美國勞動(dòng)力市場供需缺口就業(yè)人數(shù)職位空缺人數(shù)就業(yè)需求就業(yè)供給百萬人6短端利率：市場對(duì)后續(xù)加息預(yù)期的變化資料來源：Bloomberg，中信證券研究部注：數(shù)據(jù)截止2022年10月18日4.05.0%6.0歐洲美元利率期貨隱含的加息/降息預(yù)期2022年2023年2024年2025年加息至5.1%降息至4.8%

截止2022.10.18

截止2022.10.12加息至4.9%降息至4.6%3.02.01.00.02018-2

2018-8

2019-2

2019-8

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2021-2

2021-8

2022-2

2022-8數(shù)據(jù)來源：BloombergCME期貨隱含的美聯(lián)儲(chǔ)加息概率7長端利率：美債10年期利率接近最后一次加息時(shí)見頂051015201971

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2022資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 數(shù)據(jù)截止2022年9月23日%25基準(zhǔn)利率10年期美債利率8全球經(jīng)濟(jì)整體增長動(dòng)能放緩資料來源：Bloomberg，中信證券研究部注：數(shù)據(jù)截止2022年7月2530354045505560652019-82019-12

2020-4 2020-8

2020-12

2021-4 2021-82021-12

2022-4全球制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)全球制造業(yè)全球服務(wù)業(yè)

全球綜合PMI929496981001022008

2009201020112012201320142015201620172018201920202021

2022指數(shù)104OECD經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)OECD中國市場對(duì)全球經(jīng)濟(jì)放緩的趨勢預(yù)期一致，但對(duì)需求回落的斜率分歧較大。9黃金的三大屬性資料來源：中信證券研究部10美股：盈利下修尚未結(jié)束，未來僅熊市中的反彈資料來源：Bloomberg，F(xiàn)actset預(yù)測，中信證券研究部注：數(shù)據(jù)截止2022年5月22日6.8%-0.2%

0.5%11.9%20.9%1.0%-13.9%48.4%10.0%9.6%

1.2%47.0%86.9%36.2%30.9%10.0%5.1%10.7%10005009.6%15005000450040003500300025002000-20%0%20%6.4%40%60%80%100%S&P500

股指、盈利同比增速及預(yù)測盈利同比增速SP500指數(shù)（右）303540455055606570-60-40-2002040608010020072009201120132015201720192021PMI指數(shù)增速%SP500

EPS同比增速制造業(yè)PMI11薪資是美股企業(yè)成本最大的一部分0%5%10%15%20%25%44%46%48%50%52%54%42%1990

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2020資料來源：Bloomberg，中信證券研究部%30%%56%工資/收入（左軸）美股企業(yè)成本拆分：薪資占比最大稅費(fèi)/收入（右軸）

利息/收入（右軸）

折舊/收入（右軸）12資產(chǎn)配置建議：大宗 >

債券 >

股票資料來源：Bloomberg，中信證券研究部注：數(shù)據(jù)截止2022年8月市場修正貨幣政策快速轉(zhuǎn)向預(yù)期，“滯脹”仍是主旋律；企業(yè)盈利衰退，而非經(jīng)濟(jì)衰退；歐日衰退早于美國，美元指數(shù)Q4強(qiáng)勢沖頂；Q3-Q4資產(chǎn)走勢以“滯脹”邏輯為主，配置優(yōu)先性為：大宗（黃金、原油+糧食為主）

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債券