京東：高筑供應(yīng)鏈護(hù)城河發(fā)力即時(shí)零售

買入 首次覆蓋中國(guó)零電商過(guò)近年的衍發(fā)展逐由量步入量時(shí)代們計(jì)疫情逐步蘇未穩(wěn)健增長(zhǎng)三年年市場(chǎng)復(fù)合增速1%人貨三角度看下沉用爭(zhēng)奪近場(chǎng)崛起及去中化下渠道化是中電商業(yè)的主題直帶貨食和策變化因素劇行爭(zhēng)并助推競(jìng)格局牌我“快好五維析了競(jìng)環(huán)境變對(duì)傳電商的差異化影我首次五家電企業(yè)京東相穩(wěn)健應(yīng)鏈城河明顯構(gòu)優(yōu)或助潤(rùn)率改善，予“入目錄京東（918.K/JD.U）：高筑供應(yīng)鏈護(hù)城河，發(fā)力即時(shí)零售 3數(shù)智化供應(yīng)鏈，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯 5“好”——“正+服務(wù)”成良好口碑 5“快”——自建物流，筑護(hù)城河 7發(fā)力即時(shí)零售，打造第二長(zhǎng)曲線 8用戶精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，結(jié)構(gòu)優(yōu)化助推利潤(rùn)率改善 9結(jié)構(gòu)優(yōu)化，或推動(dòng)利潤(rùn)率改善 11財(cái)務(wù)分析及預(yù)測(cè) 12預(yù)計(jì)未來(lái)三年年均復(fù)合增長(zhǎng)15% 12利潤(rùn)率或逐步改善 13估值分析與預(yù)測(cè) 14首予“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)291港元75美元 14投資風(fēng)險(xiǎn) 17SI樂觀與悲觀情景假設(shè) 18財(cái)務(wù)報(bào)表 20浦浦銀國(guó)際研究首次覆蓋|互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)資料來(lái)源：Bome、浦銀國(guó)際71222-0%401資料來(lái)源：Bome、浦銀國(guó)際71222-0%40112220%相對(duì)于MCI中國(guó)可選消費(fèi)指數(shù)表現(xiàn)右軸)5%京東集團(tuán)股價(jià)美元) SPDI目標(biāo)價(jià)目前價(jià) 市場(chǎng)預(yù)期區(qū)間股價(jià)表現(xiàn)近3月日成交額百萬(wàn)元） 520注：截至02年9月7日收盤價(jià)市場(chǎng)預(yù)期區(qū)間USD60USD65USD75 USD11575.025%59.940.5-90.193,517京東（U）目標(biāo)價(jià)（美元潛在升幅降幅目前股（美）52周內(nèi)股價(jià)間（元總市值百萬(wàn)元）SPDI目標(biāo)價(jià)目前價(jià) 市場(chǎng)預(yù)期區(qū)間HKD448市場(chǎng)預(yù)期區(qū)間HKD235HKD255HKD291完整報(bào)告《中國(guó)電商行業(yè)從五個(gè)維度看競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境變化對(duì)中國(guó)零售電商龍頭的影響差異》趙丹互聯(lián)網(wǎng)析師@si.cm)8楊子超助理分師cles@s.cm)892年9月9日京東（1.H）目標(biāo)價(jià)（港元） 291.0潛在升幅降幅 24%目前股（港） 235.252周內(nèi)股價(jià)間（元） 156.3-35總市值百萬(wàn)元） 734,66近3月日成交額百萬(wàn)元） 2299注：截至02年9月8日收盤價(jià)浦銀國(guó)際我們首次覆蓋京（918.HU給予買入評(píng)級(jí)目標(biāo)價(jià)為91港元75美元。首次覆蓋品控和物流是京東最大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)如果“多快好省作為評(píng)價(jià)電商用戶體驗(yàn)的主要標(biāo)準(zhǔn)京東的相對(duì)特點(diǎn)更體現(xiàn)“好“快方面京東在電商供應(yīng)鏈端的長(zhǎng)期布局確立了牢不可破的城河。隨著電商逐漸步入存量時(shí)代，京東依托于自營(yíng)模式和自建物流的兩大差異化優(yōu)勢(shì)將會(huì)更加凸顯，有望進(jìn)一步搶占市場(chǎng)份額。我們預(yù)計(jì)公司收入未來(lái)三年年均復(fù)合增長(zhǎng)首次覆蓋發(fā)力即時(shí)零售打造第二增長(zhǎng)曲線公司推“小時(shí)購(gòu)品牌全發(fā)力即時(shí)零售業(yè)務(wù)目標(biāo)設(shè)定為滲透50的京東用戶“小時(shí)購(gòu)合了京東生態(tài)內(nèi)所有能夠提供小時(shí)達(dá)服務(wù)的即時(shí)零售能力。我們預(yù)測(cè)，中國(guó)即時(shí)零售市場(chǎng)規(guī)模未來(lái)兩年仍將呈現(xiàn)幾何式增長(zhǎng)，未來(lái)市場(chǎng)空間廣闊同時(shí)京東有望憑借全渠道供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)深度整合內(nèi)資源，借即時(shí)零售賽道打造新的增長(zhǎng)點(diǎn)。京東（.U/968.H）用戶短期增速放緩，結(jié)構(gòu)優(yōu)化或助推利潤(rùn)率改善：隨著京喜業(yè)務(wù)大規(guī)模收縮，我們認(rèn)為京東短期用戶增長(zhǎng)會(huì)放緩，將更加重視復(fù)購(gòu)率以及老客戶的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，對(duì)下沉市場(chǎng)用戶的爭(zhēng)奪需要新的契機(jī)。公司在核心零售的結(jié)構(gòu)優(yōu)化主要體現(xiàn)在兩方面：一是POP平臺(tái)模的占比逐步提升二是自營(yíng)產(chǎn)品中日用品的比例在不斷提京東（.U/968.H）估值我們予買入評(píng)級(jí)目標(biāo)價(jià)為21港元/75美元我們認(rèn)為京東在當(dāng)前電商競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下處于有利位置，我們基于分布加總法的目標(biāo)價(jià)為21港元/5美元，對(duì)應(yīng)8/30x的2022/22E年市盈率。投資風(fēng)險(xiǎn)政策風(fēng)險(xiǎn)針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致用戶增長(zhǎng)不及預(yù)期。圖表：盈利預(yù)測(cè)和財(cái)務(wù)指標(biāo)人民幣百萬(wàn)元E營(yíng)業(yè)入745,82951,521,06,2081,26,3811,43,355經(jīng)營(yíng)潤(rùn)12,3434,14114,54326,53137,241調(diào)整凈潤(rùn)16,82817,20721,60927,41635,071目標(biāo))38.430.323.7=浦銀國(guó)際預(yù)測(cè)資料來(lái)源：公司報(bào)告、浦銀國(guó)際本研究報(bào)告由浦銀國(guó)際證有限公司分析師編制，請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告最后部分的分析師披露、商業(yè)關(guān)系披露及免責(zé)聲明。財(cái)務(wù)報(bào)表分析與預(yù)測(cè)利潤(rùn)表現(xiàn)金流量表人民幣百萬(wàn)元 FY20FY21FY22EFY23EFY23E人民幣百萬(wàn)元FY20FY21FY22EFY23EFY23E收入 745802951592106420812633811432355凈利潤(rùn)49337(4467)65721979128216收入成本 (636694)(822526)(916170)(1081454)(1220366)折舊攤銷6068623290861079512428毛利 109108129066148039181927211988其他調(diào)整項(xiàng)(31539)210187796907510206履約開支 (48700)(59055)(65937)(75803)(85941)營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)1867819518538795007956研發(fā)費(fèi)用 (16149)(16332)(17491)(18951)(21485)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流4254442301288414916258805銷售費(fèi)用 (27156)(38743)(39713)(48008)(52997)管理費(fèi)用 (6409)(11562)(10356)(12634)(14324)固定資產(chǎn)(10919)(14430)(15284)(16714)(17832)其他收益 1649767---無(wú)形資產(chǎn)(19)(23)(24)(27)(28)經(jīng)營(yíng)盈利 123434141145432653137241其他投資現(xiàn)金流(46872)(59795)---投資收入 4291(4918)(2685)--投資現(xiàn)金流57811)74248)15308)16741)17860)利息收入 1628(1213)(1629)(1792)(1971)其他收益凈額 32556(590)(312)--借款凈額(1816)1151---除稅前盈利 508192580)99172473935270其他融資現(xiàn)金流7288818352---所得稅開支 (1482)(1887)(3345)(4948)(7054)融資現(xiàn)金流7107219503---年度盈利 493374467)65721979128216匯率變動(dòng)影響(5082)(1498)---調(diào)整后凈利潤(rùn) 1682817207216092741635071現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈流量5072313942)135323242240945年初現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物39912906357669390225122647年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物906357669390225122647163592資產(chǎn)負(fù)債表主要財(cái)務(wù)比率人民幣百萬(wàn)元FY20FY21FY22EFY23EFY23EFY20FY21FY22EFY23EFY23E現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物860857076784299116721157666盈利增速應(yīng)收款項(xiàng)1377917400194592310126191營(yíng)業(yè)收入增速293%276%118%187%134%存貨58933756018420899400112168毛利潤(rùn)增速292%183%147%229%165%其他流動(dòng)資產(chǎn)76005135904135904135904135904經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增速372%665%2512%824%404%流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)234801299672323871375126431928凈利潤(rùn)增速3149%2012%426%固定資產(chǎn)2259732944391424506150465調(diào)整后凈利潤(rùn)增速565%23%256%269%279%無(wú)形資產(chǎn)64635837586158885916其他非流動(dòng)資產(chǎn)158427158054158054158054158054盈利能力比率非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)187487196835203057209003214436毛利率146%136%139%144%148%資產(chǎn)總計(jì)422288496507526928584129646364經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率17%04%14%21%26%凈利率66%04%07%15%17%應(yīng)付賬款107404141003157056185390209203調(diào)整后凈利率23%18%20%22%24%其他流動(dòng)負(fù)債281420362639394745451413499040流動(dòng)負(fù)債合計(jì)174017221636237689266023289836每股指標(biāo)（元）長(zhǎng)期借款2936----基本EPS16314216390其他非流動(dòng)負(fù)債2371628087280872808728087攤薄EP流動(dòng)負(fù)債合計(jì)2665228087280872808728087調(diào)整后EPS54556886110負(fù)債總計(jì)200669249723265776294110317923每股指標(biāo)增速股本溢價(jià)153357182578190374199450209655基本EPS增速3000%1088%2465%2012%426%保留盈利及其他3741833805403776016888384攤薄EPS增速2960%1091%2439%2012%426%其他權(quán)益3084330401304013040130401調(diào)整后EPS增速494%23%229%269%279%權(quán)益總額221619246784261152290019328440估值（倍）調(diào)整后目標(biāo)P/E384303237目標(biāo)P/S080606E=浦銀國(guó)際預(yù)測(cè)資料來(lái)源：Bloomberg、浦銀國(guó)際預(yù)測(cè)京（J高筑供應(yīng)鏈護(hù)城河發(fā)力即時(shí)零售數(shù)智化供應(yīng)鏈，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯如果“多快好省來(lái)作為評(píng)價(jià)電商平臺(tái)用戶體驗(yàn)的主要標(biāo)準(zhǔn)京東的相對(duì)優(yōu)勢(shì)更突顯“快“好“主體現(xiàn)在品牌保障和售后服務(wù)；“快則表現(xiàn)在物流送貨的時(shí)效性京東定位于以供應(yīng)鏈為基礎(chǔ)的電商企業(yè)最大優(yōu)勢(shì)在于品控服務(wù)和物流配送公司以自營(yíng)模式起家最大限度保證商品質(zhì)量以及售后服務(wù)等方面，同時(shí)也在積極推動(dòng)POP平臺(tái)模式，斷擴(kuò)充平臺(tái)上的商品品類但自營(yíng)仍然是京東零售業(yè)務(wù)的基本盤此外公司在早期不惜重資產(chǎn)打造的自營(yíng)物流團(tuán)隊(duì)，商品物流配送的時(shí)效性和體驗(yàn)都要優(yōu)于同業(yè)，高筑護(hù)城河。“好”——“正品服務(wù)”形成良好口碑京東以自營(yíng)模式為主，最大限度保證商品質(zhì)量以及售后服務(wù)。221年，東零售的收入中自營(yíng)和平臺(tái)收入的占比分別為94和6其中自營(yíng)盤中3C電子和日用百貨類的比重分別為60和40。消費(fèi)電子類是京東電商核心產(chǎn)品由于其客單價(jià)高于其他品類因此消費(fèi)者對(duì)于品質(zhì)和售后等更看重自營(yíng)正品確保了京東在消費(fèi)電子領(lǐng)域的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)在質(zhì)量把控外京東也在不斷提升用戶體驗(yàn)如售后服務(wù)退換貨等方面形成良好的口宣傳雖然公司也在積極推動(dòng)PO（PlrmpenPlan平臺(tái)開放劃平臺(tái)模式，但“正品+服務(wù)”的原則依舊堅(jiān)定實(shí)施。圖表:京自營(yíng)和平臺(tái)的收入占比（01年） 圖表:京東自營(yíng)品類占比（21年）平臺(tái)日用百貨自營(yíng)

電子產(chǎn)及家用器資料來(lái)源：公司財(cái)、浦銀國(guó)際 資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、浦銀國(guó)際京東上的品牌旗艦店包兩種“京東自營(yíng)旗艦店”和品牌的“官方旗店。前者由京東運(yùn)營(yíng)，品牌為其供貨；后者則是品牌在平臺(tái)上開設(shè)門店，京東是作為第三方電商平臺(tái)。圖表:電商平臺(tái)商品品質(zhì)受消費(fèi)者信賴比例 圖表:“京東自營(yíng)旗艦店”和“官方旗艦店”% 京東 天貓 淘寶 唯品會(huì) 拼多多資料來(lái)源：1財(cái)經(jīng)調(diào)研（01年1月、浦銀國(guó)際 資料來(lái)源：京東、浦銀國(guó)際“快”——自建物流，高筑護(hù)城河自建物流旨在打造極致的購(gòu)物時(shí)效性京東在2007年開始搭建營(yíng)物流團(tuán)隊(duì)京東物流源于京東商城的支持部門于2017年4月宣布立開始向外部客戶提供解決方案，并于2021年5在港交所上市。截至2021年末京東物流已擁有1300倉(cāng)庫(kù)總管理面積超2400萬(wàn)平方米構(gòu)建成國(guó)最大的物流體系之一。供應(yīng)鏈端的長(zhǎng)期積淀，價(jià)值將逐漸凸顯。20年，京東將定位從“以零為基礎(chǔ)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙怨?yīng)鏈為基礎(chǔ)的技術(shù)與服務(wù)企業(yè)。盡管多年來(lái)物流端的投入給集團(tuán)整體利潤(rùn)帶來(lái)壓力，但京東在供應(yīng)鏈的長(zhǎng)期沉淀，讓其差異化優(yōu)勢(shì)在競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的電商環(huán)境中更加凸顯。京東物流對(duì)外賦能外部收入占比過(guò)半京物流2021年收入達(dá)到1047億元同比增長(zhǎng)42一體化供應(yīng)鏈成為京東物流的重要方向京東的一體化供應(yīng)鏈客戶服務(wù)指的是品牌商客戶將貨品存入京東倉(cāng)庫(kù)然后使用京東物流的倉(cāng)儲(chǔ)管理配送等服務(wù)客戶的產(chǎn)品一開始就存放在京東的倉(cāng)庫(kù)接到訂單后京東從離買家最近的倉(cāng)庫(kù)提貨并配送從而最大程度地提高時(shí)效性京東物流自2017年始對(duì)外賦能外部收入占比也在不斷提升外部客戶收入占比已經(jīng)從2018年的29%、2019的38、2020年的增長(zhǎng)至2021年57。圖表:京物流及其他服務(wù)收入增速及占比 圖表:京東物流外部收入占比物流及其他服務(wù)收入占比（右軸）70,000物流及其他服務(wù)收入占比（右軸）70,000 60,000 50,00072% % 40,00030,00020,000 10,00009 0 1 9 0 資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、浦銀國(guó)際 資料來(lái)源：京東物流招股書、浦銀國(guó)際發(fā)力即時(shí)零售，打造第二長(zhǎng)曲線京東推出“小時(shí)購(gòu)，發(fā)力即時(shí)零售。221年雙11，京東整合了“京東家“京東生鮮”小時(shí)達(dá)等入口，首次推出即時(shí)零售品牌“小時(shí)購(gòu)，目設(shè)定為滲透50的京東用戶。在京東app購(gòu)商品時(shí)，下單同時(shí)帶有“營(yíng)以“分鐘達(dá)時(shí)達(dá)兩個(gè)標(biāo)識(shí)的商品時(shí)既可享受京東自營(yíng)的超品質(zhì)保障，又能體驗(yàn)到一小時(shí)送達(dá)的即時(shí)零售服務(wù)“小時(shí)購(gòu)”是東生域內(nèi)所有能夠提供商品小時(shí)達(dá)服務(wù)的即時(shí)零售能力的集合目前京東小購(gòu)京東到家已接入5萬(wàn)家實(shí)體零售門店覆蓋超過(guò)1700個(gè)縣市深度合作超200家品牌商包括超市生鮮手機(jī)通訊數(shù)碼家電醫(yī)藥健康妝護(hù)膚等品類。即時(shí)零售賽道，未來(lái)空間巨大。根據(jù)京東到預(yù)測(cè)，201年中國(guó)時(shí)零市場(chǎng)達(dá)到1千億以上規(guī)模預(yù)測(cè)到2024年即時(shí)零售市場(chǎng)將達(dá)到1萬(wàn)億模截至2021年6月30日的12個(gè)月內(nèi)東到家平臺(tái)總交易額為323億元，同比增長(zhǎng)77；年活躍消費(fèi)者5130萬(wàn)同比增長(zhǎng)約60。另?yè)?jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計(jì)，2020年京到家交易額占據(jù)本地零售商超O市場(chǎng)份額的25，市場(chǎng)份額第一。圖表:中國(guó)即時(shí)零售市場(chǎng)規(guī)模（億） 圖表:京東小時(shí)購(gòu)流程示意12,000 100+100+10,0008,0006,0004,0002,0000

E E =京東到家預(yù)測(cè)資料來(lái)源：京東到、浦銀國(guó)際

資料來(lái)源：公開資料、浦銀國(guó)際即時(shí)零售用戶習(xí)慣逐漸養(yǎng)成京東整體用戶物頻次持續(xù)提升消費(fèi)者對(duì)食品飲料生鮮母嬰在內(nèi)的商品消費(fèi)頻次均出現(xiàn)上漲大商超品類的用人均單量持續(xù)增加即時(shí)消費(fèi)行業(yè)的消費(fèi)群體從年輕女性擴(kuò)展至男性和老年用戶的全客群即時(shí)消費(fèi)的地域也由一二線城市擴(kuò)展“五環(huán)外低線城市市場(chǎng)，即時(shí)消費(fèi)的產(chǎn)品品類也實(shí)現(xiàn)了大幅擴(kuò)容。用戶精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，結(jié)構(gòu)優(yōu)化助推利潤(rùn)率改善根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，京東用戶畫像主要特點(diǎn)為地域分布：京東用戶一、二線城市占比較高；年齡分布：用戶以青和中年人群為主，35歲以下占到性別分布：男性略高女性，占到539。京喜業(yè)務(wù)收縮短期用戶增長(zhǎng)放緩近年用增長(zhǎng)更多來(lái)自于下沉市場(chǎng)滲透據(jù)京東發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2021年新增用戶來(lái)下沉市場(chǎng)的占比達(dá)到70，尤其是得益于社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)京喜的大力推進(jìn)。然而隨著社區(qū)團(tuán)購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)格局逐漸明朗京喜業(yè)務(wù)日漸式微規(guī)模大范圍收縮放緩了對(duì)下沉市場(chǎng)的進(jìn)攻步伐京東二季度用戶數(shù)環(huán)比僅增加了30萬(wàn)而京東當(dāng)前發(fā)力的即時(shí)零售業(yè)務(wù)，則更多是基于一二線城市用戶，下沉市場(chǎng)用戶增量相對(duì)較弱。圖表0:京年度活躍用戶及增速 圖表1:京東各季度新增用戶數(shù)年度活躍用戶（百萬(wàn)） 增速（右軸） 新增用戶（百萬(wàn)） 環(huán)比增速（右軸）0 0 0

5 50

資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、浦銀國(guó)際 資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、浦銀國(guó)際強(qiáng)調(diào)復(fù)購(gòu)率和精細(xì)化運(yùn)營(yíng)。至222年7，京東Plus會(huì)員數(shù)破300萬(wàn)，較去年年底新增了50萬(wàn)。京東Plus會(huì)員的購(gòu)買頻次和消費(fèi)金額顯大于普通用戶根據(jù)京東二季度披露今年618期間京東PUS員占部新品成交用戶中的近50%；過(guò)去一年新會(huì)員的消費(fèi)金額和消費(fèi)頻次分別同比提升超過(guò)150和120我們認(rèn)為京東期用戶增長(zhǎng)會(huì)放緩將更加強(qiáng)調(diào)對(duì)現(xiàn)有客戶的精細(xì)化運(yùn)營(yíng)。長(zhǎng)期來(lái)看，相對(duì)于阿里巴巴和拼多多，京東在用戶數(shù)方面仍存潛在增長(zhǎng)空間根據(jù)NNI截至021年2月我國(guó)電商用戶規(guī)模已經(jīng)達(dá)到842億，占整體網(wǎng)民八成我國(guó)電商行業(yè)的總體人口已經(jīng)逐漸接近天花板人口紅不斷減弱而相對(duì)于阿里巴巴和拼多多長(zhǎng)期來(lái)看京東用戶數(shù)量還存在升空間。圖表2:電商年度活躍用戶對(duì)比（百萬(wàn)） 圖表3:京東和我國(guó)整體電商用戶對(duì)比（百萬(wàn)）阿里巴巴 京東 拼多多0 08 9 0

中國(guó)網(wǎng)購(gòu)用戶規(guī)模 京東年度活躍用戶0 02017.12 2018.12 2020.3 2020.12 2021.12資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、浦銀國(guó)際 資料來(lái)源：CNNIC、公司財(cái)報(bào)、浦銀國(guó)際結(jié)構(gòu)優(yōu)化，或推動(dòng)利潤(rùn)率改善公司在核心零售的結(jié)構(gòu)優(yōu)化主要體現(xiàn)在兩方面：一是POP平臺(tái)模式的占逐步提升，二是自營(yíng)產(chǎn)品中，日用品的比例在不斷提升。發(fā)力3P業(yè)提升日用品類占比得益二選一的停止京東3P店鋪數(shù)得到了快速增長(zhǎng)京東給予了小微企業(yè)更多的扶持和優(yōu)惠幫助3P商在京東開店根據(jù)調(diào)研數(shù)據(jù)京東3P商家在2021年增長(zhǎng)10萬(wàn)2022年上半年增長(zhǎng)5萬(wàn)總數(shù)達(dá)到65萬(wàn)貢獻(xiàn)GMV占比提升到42由于3P業(yè)務(wù)主要為平臺(tái)及廣告服務(wù)利潤(rùn)率高于自營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)力于3P業(yè)務(wù)僅將動(dòng)整體GMV增長(zhǎng)，有利于利潤(rùn)率改善。2021年京東商品收中，日用百貨收入占比為40，過(guò)去幾年呈現(xiàn)持續(xù)升趨勢(shì)日用品的利潤(rùn)率要好于3C家電品類商品結(jié)構(gòu)的變化也將推動(dòng)潤(rùn)率改善。圖表4:京東3P商家數(shù)（萬(wàn)） 圖表5:京東3P商家V占比0 00 1 1H22

P占比 P占比1 1H22資料來(lái)源：調(diào)研數(shù)、浦銀國(guó)際 資料來(lái)源：調(diào)研數(shù)據(jù)、浦銀國(guó)際圖表6:京日用百貨收入占比 圖表7:京東零售營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率

%

% % 2.5%% 2.5%% 1.6%1.4%%

3.0% 3.1%

% % %

% % 7 8 9 0

7 8 9 2020 資料來(lái)源：公司財(cái)、浦銀國(guó)際 資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、浦銀國(guó)際財(cái)務(wù)分析及預(yù)測(cè)預(yù)計(jì)未來(lái)三年年均復(fù)合增長(zhǎng)%2021京東收入同增長(zhǎng)28達(dá)到916億人民幣分部收入來(lái)看商品收入為主要來(lái)源，221年商品收為87億，占比86；服務(wù)收入為1359億占比14我們預(yù)計(jì)公司202-22E年收入可達(dá)到15的年復(fù)合增長(zhǎng)。2Q業(yè)績(jī)收為266億同比增長(zhǎng)5.4其中商品收入同比增長(zhǎng)3務(wù)收入同比增長(zhǎng)22；毛利率同比提升0.9個(gè)百分點(diǎn)至13；調(diào)整后凈潤(rùn)同比增長(zhǎng)40至65億，調(diào)整后凈利率為2.4。圖表8:京收入預(yù)測(cè) 圖表9:京東分部業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)（人民幣百萬(wàn)）收入（人民幣百萬(wàn)） 增速（右軸）

商品收入 服務(wù)收入2,000000 1,500000 1,000000500,00000 1 E2023E

2,000000 1,500000 1,00000050,00000 1 E E =浦銀國(guó)際預(yù)測(cè)，資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、浦銀國(guó)際 =浦銀國(guó)際預(yù)測(cè)，資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、浦銀國(guó)際我們預(yù)計(jì)2022年商收入達(dá)到8938億人幣同比增長(zhǎng)10比84；服務(wù)收入達(dá)到1704，同比增長(zhǎng)25，占比16。隨著京東物流外部收入的增加，我們預(yù)計(jì)服務(wù)收入占比將穩(wěn)步提升。圖表0:商收入預(yù)測(cè) 圖表1:服務(wù)收入預(yù)測(cè)商品收入 增速（右軸） 服務(wù)收入 增速（右軸）1,400000 1,200000 1,000000800,00060,000400,000200,00000 1 E2023E

300,000 250,000200,000150,000100,00050,00000 1 E2023E

=浦銀國(guó)際預(yù)測(cè)，資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、浦銀國(guó)際 =浦銀國(guó)際預(yù)測(cè)，資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、浦銀國(guó)際利潤(rùn)率或逐步改善2021年公司毛潤(rùn)為291億人民幣毛利為136由于服務(wù)業(yè)務(wù)占比的提升以及運(yùn)營(yíng)效率的提高我們預(yù)計(jì)202年毛利率及營(yíng)業(yè)費(fèi)用率都將略微得到改善我們預(yù)測(cè)2022年公司調(diào)整后利潤(rùn)為216億人民幣調(diào)整凈利率為20。圖表2:京東毛利潤(rùn)預(yù)測(cè) 圖表3:京東費(fèi)用率預(yù)測(cè)毛利潤(rùn)（人民幣百萬(wàn)） 毛利率（右軸）

履約費(fèi)用率 研發(fā)費(fèi)用率250,000 200,000150,000100,00050,00000 1 E 2023E

15.0%14.5%14.0%13.5%13.0%12.5%

銷售費(fèi)用率 管理費(fèi)用率% % % % % % % % % % % % % % % % % % % % 0 1 E E =浦銀國(guó)際預(yù)測(cè)資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、浦銀國(guó)際

=浦銀國(guó)際預(yù)測(cè)資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、浦銀國(guó)際圖表4:京東經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)預(yù)測(cè) 圖表5:京東調(diào)整后凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（人民幣百萬(wàn)）經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率（右軸）40,000 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率（右軸）30,00020,00010,00000 1 E 2023E

3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%

40,00030,00020,00010,0000

調(diào)整后利潤(rùn)（人民幣百萬(wàn)）調(diào)整后利潤(rùn)率（右軸）0 1 E E 調(diào)整后利潤(rùn)率（右軸）

3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%=浦銀國(guó)際預(yù)測(cè)資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、浦銀國(guó)際

=浦銀國(guó)際預(yù)測(cè)資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、浦銀國(guó)際估值分析與預(yù)測(cè)首予“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)1港元5美元我們使用SP對(duì)京東進(jìn)行估值，我們預(yù)計(jì)2023年京東零售為11,44億人民幣參考行業(yè)可比公司估值水平并考慮到公司增速好于大盤給予/E，同時(shí)根據(jù)京東流市值和達(dá)達(dá)市值以及京東相應(yīng)持股比例，給予的控股公司折價(jià)，得到目標(biāo)價(jià)291港元75元，首予“買入”評(píng)級(jí)。圖表6:京東估值分部加總法業(yè)務(wù)（人民幣百萬(wàn)）收入E營(yíng)業(yè)利潤(rùn)估值方法P（）京東持股比例估值京東零售1,124,35339,352787,047京東物流63.6%42,525達(dá)達(dá)52.2%3,782市值人民幣百萬(wàn))830812港元人民幣0.90市值港元百萬(wàn))925762基本股數(shù)百)3,176目標(biāo)價(jià)港元)美股存托股數(shù)（百萬(wàn)）1,588美元港元7.8目標(biāo)價(jià)美元)注：=浦銀國(guó)際預(yù)測(cè)資料來(lái)源：Bome、浦銀國(guó)際圖表7:電公司估值比較股票代碼公司名稱市值百萬(wàn)美元)股價(jià)交易貨幣)PE市盈率，倍)2E E P/市銷率，倍)E E AAUSy阿里巴巴239,8790.613.01.71.5DUSy京東93,51759.932.825.80.5PDUSy拼多多86,49768.425.820.817.05.04.03.4PSSy唯品會(huì)6,6680.49878Ky匯通達(dá)2,93140.943.525.60.1UNUSy寶尊4657.9平均23.316.61.0ANUSyAman1,31,085129.5A37.51.9SEUSySa33,04758.8AAAEIUSyaoLe44,685887.7AA2.7EYUSyy24,53544.711.02.52.4ETYUSyy13,593107.433.329.64.34385Pyari2,3742,1230AA1.5UKAIJyaaak2,021292.010.0 AA平均18.125.72.8=lomeg一致預(yù)期，股價(jià)截至9月8日；資料來(lái)源：Bomeg、浦銀國(guó)際圖表：京遠(yuǎn)期市盈率遠(yuǎn)期市盈率 平均值 ±1標(biāo)準(zhǔn)差6212222注：截至9月7日資料來(lái)源：Bomer、浦銀國(guó)際圖表：浦銀國(guó)際目標(biāo)價(jià)：京東（6.H）港元) 京東集團(tuán)股價(jià) 買入 持有 賣出291.0291.002 032 2 2 2 2 3 3 3 3 093 注：截至02年9月8日收盤資料來(lái)源：Bomer、浦銀國(guó)圖表：浦銀國(guó)際目標(biāo)價(jià)：京東（）美元) 京東集團(tuán)股價(jià) 買入 持有 賣出75.075.002 2 2 072 2 2 3 3 3 073 3 注：截至02年9月7日收盤資料來(lái)源：Bomer、浦銀國(guó)投資風(fēng)險(xiǎn)宏觀經(jīng)濟(jì)放緩或?qū)е抡w消費(fèi)市場(chǎng)不及預(yù)期公司收入增速也將會(huì)到直接影響。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)愈加激烈或?qū)е赂?jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)一步惡化公司利潤(rùn)率或?qū)⒁欢▔毫ΑＯ鲁潦袌?chǎng)流量不及預(yù)期，或?qū)е戮〇|用戶增長(zhǎng)不及預(yù)期。SPDI樂觀與悲觀情景假設(shè)圖表：京（U）市場(chǎng)普遍預(yù)期

買入 持有 賣出 股價(jià)(美元，右軸)4%2%114%2%

0資料來(lái)源：Bomer、浦銀國(guó)際圖表：京（U）BI情景假設(shè)交易量（百萬(wàn)） 京東集團(tuán)股價(jià)（美元，右軸）

樂觀基本$5悲觀U49

02 2 3

-10目目標(biāo)價(jià)：9美元目標(biāo)價(jià)：0美元悲觀情景：公司盈利水平不及預(yù)（概率：）樂觀情景：公司盈利水平好于預(yù)（概率：）若公司3年MV超過(guò)4.6萬(wàn)億有望推動(dòng)入增長(zhǎng)好于預(yù)期。若公司3年零售業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率達(dá)到，或?qū)⑼苿?dòng)公司整體利潤(rùn)好于預(yù)期。資料來(lái)源：浦銀國(guó)際預(yù)測(cè)

若公司3年MV超低于4萬(wàn)億，或影響收入表現(xiàn)。若公司3年零售業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率低于，或?qū)⒂绊懝菊w利潤(rùn)表現(xiàn)。圖表：京（6.）市場(chǎng)普遍預(yù)期

買入 持有 賣出 股價(jià)(港元，右軸)2 2 2 2 2

0資料來(lái)源：Bomer、浦銀國(guó)際圖表：京（6.）BI情景假設(shè)交易量（百萬(wàn)） 京東集團(tuán)股價(jià)（港元，右軸）樂觀HKD430樂觀HKD430HKD291悲觀HKD1920

02 2 3 目標(biāo)價(jià)：目標(biāo)價(jià)：2港元目標(biāo)價(jià)：0港元悲觀情景：公司盈利水平不及預(yù)（概率：）樂觀情景：公司盈利水平好于預(yù)（概率：）若公司3年MV超過(guò)4.6萬(wàn)億有望推動(dòng)入增長(zhǎng)好于預(yù)期。若公司3年零售業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率達(dá)到，或?qū)⑼苿?dòng)公司整體利潤(rùn)好