利率倒掛之謎

本文格式為Word版，下載可任意編輯—7—利率倒掛之謎

李思琪

7月9日央行宣布將實施全面降準后，市場形成一致的寬松預期，貨幣市場與債券市場利率全線下行，與相應期限的政策利率形成倒掛局面。截至8月5日，DR007由7月9月的2.21%下行24BPs至1.97%，低于7天逆回購操作利率2.20%。1年期AAA級同業(yè)存單收益率下行18BPs至2.65%。1年期國債收益率下行20BPs至2.15%，顯著低于1年期MLF操作利率2.95%。10年期國債收益率下行20BPs至2.80%，創(chuàng)下去年7月以來的最低水平，低于1年期MLF操作利率約15BPs。

MLF代表金融機構的平均邊際中期資金成本，發(fā)揮中期政策利率的作用，也是同業(yè)存單等市場利率的運行中樞。當前1年期AAA級同業(yè)存單收益率已下行至2.65%左右，向下偏離MLF利率30BPs，說明市場期待后續(xù)政策進一步寬松，其中蘊含了一定的降息預期。市場利率低于政策利率的局面能否持續(xù)，市場利率中隱含的降息預期能否兌現(xiàn)，成為近期市場關注的焦點。圖1：2021年以來國債收益率曲線變化數(shù)據(jù)來源：Wind

圖2：滾動性寬松時政策利率的引導作用減弱數(shù)據(jù)來源：Wind

歷史上的屢屢利率倒掛

近年來，央行著力完善政策利率體系，引導市場利率圍繞政策利率上下波動，但并不意味著二者的利差始終保持低位運行。歷史數(shù)據(jù)顯示，市場利率與政策利率倒掛的狀況時有發(fā)生，倒掛幅度超過30BPs且持續(xù)數(shù)月的時間跨度都在央行的容忍范圍內(nèi)，利率倒掛并非觸發(fā)央行降息的直接因素。

以2022年為例，DR007圍繞7天逆回購操作利率上下波動，二者頻繁出現(xiàn)倒掛，全年累計倒掛天數(shù)168天，最長倒掛時段為26天，最大幅度為95BPs。1年期AAA級同業(yè)存單收益率則全年運行在1年期MLF利率下方，最大倒掛幅度為38BPs。

直到2022年11月，央行才啟動降息，下調(diào)1年期MLF利率和7天逆回購利率各5BPs，而此前美聯(lián)儲已連續(xù)降息3次，歐央行降息10BPs并重啟資產(chǎn)購買，帶動全球超過40個經(jīng)濟體降息?？梢娧胄薪迪⑹蔷徑饨?jīng)濟下行壓力、兼顧內(nèi)外均衡、改革完善LPR形成機制等多個政策目標的綜合考量，利率倒掛并非決定性因素。

歷史數(shù)據(jù)說明，在不同的滾動性環(huán)境下，政策利率對市場利率的引導作用存在差異。央行實施降準、降息后，資金面充裕，銀行對MLF操作的需求減少，月度MLF操作量明顯下降，多數(shù)月份處于凈回籠狀態(tài)。由于缺乏量的支撐，MLF作為政策利率的引導作用減弱，同業(yè)存單利率持續(xù)向下偏離MLF利率。在滾動性偏緊的狀況下（不考慮2022年金融監(jiān)管的特別狀況），如2022年三季度至2021年上半年，MLF多處于凈投放狀態(tài)，同業(yè)存單利率以MLF利率為中樞上下波動，政策利率對市場利率的引導效果更為明顯。

從金融機構的資產(chǎn)負債管理角度考慮，DR007與同業(yè)存單利率衡量的是金融機構市場化負債成本，而7天逆回購和MLF等公開市場操作利率則代表從央行獲取資金的成本，即使市場利率與政策利率出現(xiàn)偏離，金融機構仍可自主選擇更低的負債成本，因而合理范圍內(nèi)的偏離不會直接引發(fā)政策利率的變化。

而資產(chǎn)端市場利率與政策利率的倒掛將給金融機構帶來更大影響。10年期國債收益率持續(xù)低于1年期MLF利率，意味著資產(chǎn)端收益率與負債端成本倒掛，加大了金融機構資產(chǎn)配置的難度，促使其通過加杠桿、延長久期、下沉信用等方式來增厚收益，簡單積累金融風險，而這絕非監(jiān)管樂見的現(xiàn)象。因此，理論上10年期國債收益率與1年期MLF利率的倒掛不具有持續(xù)性。

2022年以來，共有5個時段出現(xiàn)10年期國債收益率與1年期MLF利率倒掛。從歷史經(jīng)驗看，倒掛一段時間后，市場滾動性收斂，推升國債收益率上行終止倒掛。例如2022年發(fā)生倒掛后，高杠桿與期限錯配導致金融風險上升，隨后央行公開市場“鎖短放長〞抬升資金成本，疊加金融去杠桿監(jiān)管加強，國債收益率大幅攀升突破MLF利率。圖3：2022年以來的1年期MLF利率和10年期國債收益率數(shù)據(jù)來源：Wind

與歷史經(jīng)驗類似，本次10年期國債收益率與MLF利率倒掛發(fā)生在央行實施降準后，反映了市場對貨幣寬松預期和經(jīng)濟下行擔憂的提前交易，后續(xù)可能面臨修正。以下三方面因素說明，本次市場利率與政策利率倒掛仍是階段性現(xiàn)象，預計國債收益率與MLF利率的倒掛局面難以持續(xù)。貨幣政策未轉向

以2021年2月為分水嶺，判斷貨幣政策取向的指標發(fā)生了明確變化。2021年以前，央行啟用降準等數(shù)量型工具常被市場視為貨幣環(huán)境轉松的標志。2021年2月18日，央行主管媒體《金融時報》發(fā)文稱，“當前已不應過度關注央行操作數(shù)量，否則可能對貨幣政策取向產(chǎn)生誤會，重點關注的應當是央行公開市場操作利率、MLF利率等政策利率指標，以及市場基準利率在一段時間內(nèi)的運行狀況。〞依據(jù)二季度貨幣政策執(zhí)行報告，本次降準主要目的在于優(yōu)化金融機構的資金結構，并前瞻性的考慮了稅期、MLF到期和地方債發(fā)行等影響因素，是政策力度回歸常態(tài)后的常規(guī)操作。

6月金融機構超儲率降至1.2%，為2022年以來的最低水平，說明半年末時點市場資金缺口較大。本次降準釋放長期資金約1萬億元，其中一部分資金被金融機構用于歸還到期的MLF。7月、8月的MLF到期量分別為4000億元和7000億元，央行縮量續(xù)作1000億元和6000億元，7-8月累計置換了4000億元MLF，意味著降準釋放的實際資金規(guī)模約為6000億元，降準帶來的滾動性總量增幅有限，低于市場的預期水平。表：2022年以來的資產(chǎn)負債利率倒掛狀況數(shù)據(jù)來源：Wind

二季度貨幣政策執(zhí)行報告中，“管好總閘門〞、“堅決不搞大水漫灌〞、“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定〞等表述仍舊存在，說明穩(wěn)健的政策基調(diào)尚未改變。雖然當前經(jīng)濟動能較前期放緩，但仍處在穩(wěn)步復蘇的進程中，降準落地已是前瞻性應對措施，是否還需要使用降息等信號意義更強的寬松手段來刺激經(jīng)濟，仍有待后期的宏觀數(shù)據(jù)進一步觀測確認。同時，二季度貨幣政策執(zhí)行報告中新增“密切跟蹤研判物價走勢，穩(wěn)定社會預期，保持物價水平總體穩(wěn)定〞的表述，說明央行高度關注通脹趨勢，通脹壓力對降息空間形成制約。國債收益率面臨調(diào)整壓力

2021年，由于國債與地方債發(fā)行節(jié)奏慢于預期，機構普遍存在欠配壓力，推動國債收益率快速下行，但后期財政發(fā)力將扭轉資產(chǎn)荒帶來的牛市行情。

1-7月，國債與地方債的凈融資額合計為27077億元，8-12月剩余額度43098億元，若年內(nèi)如期發(fā)完，8月、9月、12月的單月凈增量可能突破1萬億元，供應壓力明顯增大。加之9月至2月共有3.05萬億元MLF到期，遠超降準釋放的實際資金規(guī)模，市場資金缺口較大。

二季度貨幣政策執(zhí)行報告中，“管好總閘門〞、“堅決不搞大水漫灌〞、“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定〞等表述仍舊存在，說明穩(wěn)健的政策基調(diào)尚未改變。

當滾動性總量重新回到“相對緊缺〞的狀態(tài)時，政策利率對市場利率的引導作用將得到加強。同時，降準的利好因素已被市場充分消化，二季度貨幣政策執(zhí)行報告釋放的穩(wěn)定信號瓦解了市場此前的一致寬松預期。在財政發(fā)力穩(wěn)增長的預期下，市場對利空擾動的敏感度上升，短期內(nèi)債市調(diào)整的可能性增大。

2021年以來，盡管LPR報價利率維持不變，但貸款加權平均利率持續(xù)下行，6月降至4.93%，創(chuàng)有統(tǒng)計以來新低。貸款加權平均利率快速下行主要有兩方面原因：一是深化利率市場化改革，LPR定價的推廣運用范圍擴大;二是房地產(chǎn)貸款規(guī)模受控，推動社會綜合融資成本下行，二季度房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額較一季度下降1200億元，同比增速較一季度末下降1.6個百分點至2.8%，創(chuàng)下歷史最低水平。

展望后市，社會融資成本有望進一步回落。一方面，目前地產(chǎn)調(diào)控仍舊保持高壓態(tài)勢，后續(xù)監(jiān)管明顯放松的可能性不大，房貸規(guī)模壓降有利于貸款加權平均利率繼續(xù)回落。另一方面，2022年9月以來，1年期LPR報價與1年期MLF利率同步調(diào)整，利差固定在90BPs。本次降準將為金融機構每年儉約130億元的資金成本，加之6月份市場利率定價自律