新三板證券分析研究 金融學(xué)專業(yè)

1緒論1.1選題背景2017年，新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板的熱情異常火爆。根據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計結(jié)果顯示，共有18家新三板掛牌企業(yè)，通過退出新三板并于上交所或深交所進(jìn)行IPO，成功在主板、中小板或創(chuàng)業(yè)板上市。而從2009年國內(nèi)誕生第一家轉(zhuǎn)板企業(yè)開始，到2016年末，卻僅有12家掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板成功，2017年一年轉(zhuǎn)板成功的企業(yè)數(shù)量就超過了過去7年的總和。2017年第一家轉(zhuǎn)板成功的企業(yè)為拓斯達(dá)（股票代碼：300607），于2017年2月9日正式在創(chuàng)業(yè)板市場上市；最后一家掛牌企業(yè)為愛柯迪（股票代碼：600933）在2017年11月17日于主板成功上市。2008年7月30日，依據(jù)中國證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部公開的《發(fā)審委2008年第111次會議審核結(jié)果公告》，久其軟件（股票代碼：002279）首次正式發(fā)行股票申請獲通過，并于2009年8月11日成功在深交所中小板上市，開創(chuàng)了國內(nèi)新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板成功歷史的先河。2003年10月，黨的十六屆三中全會制定的《中共中央關(guān)于完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》首次在中央文件中提出在中國建立多層次資本市場體系。這一概念的提出基于各板塊資本市場在滿足企業(yè)融資需求方面的不同市場功能定位。經(jīng)過多年不斷完善發(fā)展，我國己初步形成為大型成熟企業(yè)提供融資、股權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)的主板市場（含中小板）、為處于產(chǎn)業(yè)化階段初期的中小企業(yè)及髙科技企業(yè)提供服務(wù)的創(chuàng)業(yè)板市場、為＂創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型＂企業(yè)提供融資股權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)的新三板市場和各地區(qū)性股權(quán)交易中心構(gòu)成的多層次資本市場體系。這一體系的初步建立，不僅有力地支持了中國21世紀(jì)開頭十幾年經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展，而且為建立和完善現(xiàn)代企業(yè)制度、構(gòu)建現(xiàn)代金融體系，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步升級奠定了堅實基礎(chǔ)。2015年11月10日，中國證券監(jiān)督委員會發(fā)布相關(guān)文件清楚指出：“要繼續(xù)堅持全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)獨(dú)立市場位置，企業(yè)掛牌并非轉(zhuǎn)板上市的應(yīng)急計劃。全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)并不是單獨(dú)的，需要重視創(chuàng)建多層次資本市場的緊密關(guān)系，分析實施國內(nèi)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌企業(yè)向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點(diǎn)，讓達(dá)到相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的區(qū)域性股權(quán)市場運(yùn)作管理組織進(jìn)行推薦業(yè)務(wù)試點(diǎn)，分析組建與此類股權(quán)市場的合作對接制度?！?016年11月29日，國務(wù)院公開《“十三五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，提出：“要不斷扶持滿足要求的戰(zhàn)略性全新產(chǎn)業(yè)企業(yè)上市或掛牌融資，分析推出全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌企業(yè)向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點(diǎn)，創(chuàng)建全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和區(qū)域性股權(quán)市場合作對接制度。分析促進(jìn)場外證券交易市場和機(jī)構(gòu)之間私募產(chǎn)品報價和服務(wù)體系創(chuàng)建，扶持戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)公司擴(kuò)張。”到了今天，國內(nèi)逐漸產(chǎn)生完善的資本市場系統(tǒng)，各個板塊相對獨(dú)立，企業(yè)可以根據(jù)自身實際情況進(jìn)入不同的板塊發(fā)展。然而與國外成熟的資本市場相比，國內(nèi)各板塊之間尚未形成一套貫通、有效的成熟轉(zhuǎn)板機(jī)制。因此，本文希望通過對國內(nèi)第一家成功轉(zhuǎn)板至主板的新三板掛牌企業(yè)三星新材的案例進(jìn)行研究，分析現(xiàn)今國內(nèi)新三板轉(zhuǎn)板中遇到的各種困難，并試探性地提出一些建設(shè)意見。1.2研究現(xiàn)狀各個國家的專家都十分重視資本市場轉(zhuǎn)板，與之相關(guān)的分析書籍眾多，也為國內(nèi)新三板轉(zhuǎn)板制度的創(chuàng)建準(zhǔn)備了充足理論內(nèi)容。首先，我國在創(chuàng)建轉(zhuǎn)板機(jī)制的時候，重點(diǎn)借鑒了兩個理論系統(tǒng)。首先是公司金融成長周期理論，其次是信號傳遞理論。企業(yè)金融成長周期觀點(diǎn)出現(xiàn)在二十世紀(jì)七十年代，Weston與BrighamREF_Ref508800133\r\h[1]依據(jù)公司在各個發(fā)展時期融資來源的不同指出此觀點(diǎn)。上述觀點(diǎn)將公司擬人化，使用生命周期來詮釋公司的發(fā)展階段，且將公司的成長周期劃分成初期、成熟期與衰退期等不同時期，此外此觀點(diǎn)指出影響公司得到資金的關(guān)鍵原因是資本結(jié)構(gòu)、財務(wù)指標(biāo)與公司運(yùn)作情況等。1978年，Weston與Brigham開始延伸此觀點(diǎn)，把公司的金融成長周期劃分成六個時期，也就是創(chuàng)立期、成長時期I、成長時期II、成長時期III、成熟期與衰退期。且指出公司的融資來源與作用于公司融資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)實因素是公司資本結(jié)構(gòu)、銷售額與效益等，然而公司信息等隱性特點(diǎn)的影響并未被深入分析。1998年，Berger和Ude11（1998）REF_Ref508800165\r\h[2]對Weston和Brigham的企業(yè)金融成長周期理論進(jìn)行了修改，將信息約束、公司規(guī)模與資金需求等當(dāng)做作用于公司融資結(jié)構(gòu)的主要條件且使用信息不對稱觀點(diǎn)創(chuàng)建了企業(yè)融資模型，且得到結(jié)果:在公司發(fā)展的各個時期，公司融資結(jié)構(gòu)會伴隨上述因素的變動而變動。所以，要依照公司不同成長時期開展相應(yīng)的融資籌劃。Gregory等(2005)REF_Ref508800188\r\h[3]利用對美國954家中小公司的信息開展深入分析，對公司金融成長周期理論進(jìn)開展檢驗，得到的結(jié)果和此觀點(diǎn)大致類似。所以，對于中小公司這種具備獨(dú)特性提出且發(fā)展效率較高的群體，此觀點(diǎn)具備明顯的適用性，可以使用在大部分企業(yè)中。陳露（2008）REF_Ref508800224\r\h[4]使用分離均衡模型來創(chuàng)建完善的市場和各個成長時期公司之間的匹配關(guān)系，使用信號傳播觀點(diǎn)內(nèi)的分離均衡模型來持續(xù)弱化資本市場內(nèi)的相應(yīng)選擇。在某中小公司因為業(yè)務(wù)發(fā)展運(yùn)作規(guī)模擴(kuò)張,進(jìn)而轉(zhuǎn)變成大公司的時候，因為其等效用曲線出現(xiàn)變動，因此均衡點(diǎn)也會發(fā)生變化，所以公司需要尋找全新的均衡點(diǎn)。基于帕累托最優(yōu)觀點(diǎn)，公司需要試圖尋找到較高層次的資本市場進(jìn)行擴(kuò)張。但是，因為公司信息公開制度不健全，投資者不能盡早了解到公司的相關(guān)信息，因此就會造成逆向選擇。所以，在資本市場位于結(jié)構(gòu)相對簡單的時候下，一般會發(fā)生“格雷欣法則”效應(yīng)。但是信號傳遞觀點(diǎn)正好可以處理上述逆向選擇問題。均衡的偏離和回歸過程，要創(chuàng)建完善的多層次資本市場和合理的轉(zhuǎn)板制度。其次，我國大量分析是利用對比研究國外完善市場的科學(xué)轉(zhuǎn)板制度，進(jìn)而探究出符合國內(nèi)資本市場發(fā)展的轉(zhuǎn)板制度。萬金波（2006）REF_Ref508800266\r\h[5]利用研究NASDAQ、OTCBB和PinkSheets的上市與退市制度，整理出美國場外市場間的緊密關(guān)系，指出我國需要創(chuàng)建完善的場外資本市場，指出在國內(nèi)創(chuàng)建多層次的資本市場，且對國內(nèi)此后的各個市場升級與降級體制進(jìn)行規(guī)劃。陳弘（2008）REF_Ref508800281\r\h[6]在英美兩國和國內(nèi)臺灣區(qū)域的三板市場開展分析，從健全監(jiān)管系統(tǒng)、股票發(fā)行管理與交易體制創(chuàng)建三個部分對資本市場層次的關(guān)系開展深入分析。其提出在中小公司持續(xù)發(fā)展與規(guī)模擴(kuò)張中，我國三板市場出現(xiàn)的缺點(diǎn)，且指出合理的改善意見。賀川（2011）REF_Ref508800289\r\h[7]利用分析美國高效的轉(zhuǎn)板體制，總結(jié)出轉(zhuǎn)板制度的重要意義，并對國內(nèi)新三板市場轉(zhuǎn)板路徑進(jìn)行設(shè)想，強(qiáng)調(diào)此市場轉(zhuǎn)板制度的重要性，指出新三板轉(zhuǎn)板制度的推出要結(jié)合現(xiàn)實條件循序漸進(jìn)的推進(jìn)。洪彪（2011）REF_Ref508800316\r\h[8]在對我國與美國轉(zhuǎn)板制度開展深入分析之后可知，使用金融周期觀點(diǎn)來創(chuàng)建轉(zhuǎn)板制度。我國在健全轉(zhuǎn)板機(jī)制的時候，首先要自主學(xué)習(xí)與吸收美國的現(xiàn)實經(jīng)驗，從具體要求、具體程序、制定過程等多部分進(jìn)行健全；其次也需要根據(jù)國內(nèi)資本系統(tǒng)發(fā)展情況與公司發(fā)展情況。潘玉軍（2011）REF_Ref508800326\r\h[9]在對日美兩國和國內(nèi)臺灣區(qū)域的三板市場開展分析之后提出，轉(zhuǎn)板制度是否健全會顯著影響后續(xù)市場發(fā)展情況，從使用做市商體制與投資者相關(guān)管理體制，融合備案制等相關(guān)制度，確定具體組織與責(zé)任，設(shè)定特別轉(zhuǎn)板渠道等來創(chuàng)建完善體制。焦翊（2012）REF_Ref508800334\r\h[10]研究整理出美國、新加坡、香港的升板體制，且基于國內(nèi)此后新三板的轉(zhuǎn)板制度包含升板模式、主體、成本和安排等部分開展相對全面的分析。梁立群（2013）REF_Ref508800339\r\h[11]主要從宏、微觀及制度三個維度系統(tǒng)地闡述了美國證券市場200多年的演進(jìn)歷程，綜合分析我國實際情況，認(rèn)為中國的國情決定我們不能復(fù)制成熟資本市場模式，但對其部分制度的借鑒是有意義的。在轉(zhuǎn)板制度設(shè)計方面，提倡通過建立＂綠色轉(zhuǎn)板通道＂實現(xiàn)各層次資本市場之間的有效流動朱佳楠、徐一洲（2015）REF_Ref508800346\r\h[12]通過總結(jié)研究美國納斯達(dá)克轉(zhuǎn)板制度特征，得出結(jié)論認(rèn)為納斯達(dá)克的成功為我國新三板市場提供了模范的樣本，其歷史發(fā)展和制度措施具有一定的借鑒意義，未來無論是新三板掛牌企業(yè)上市制度還是交易制度都可以參考納斯達(dá)克市場。李正昕（2017）REF_Ref508800353\r\h[13]通過研究美國、日韓和香港的資本市場的升板制度，認(rèn)為我國的升板體制無法馬上就成功，需要基于循序漸進(jìn)的理念，從健全國內(nèi)新三板升板體制的有關(guān)立法、證監(jiān)會設(shè)置升板單獨(dú)發(fā)行審核組織、新三板市場設(shè)立升板申請環(huán)節(jié)和明確升板制度的準(zhǔn)入條件四個方面展開構(gòu)建。最后，部分專家利用對我國三板市場和轉(zhuǎn)板機(jī)制開展分析，提出了一系列設(shè)想及改進(jìn)措施。曾英姿（2010）REF_Ref508800361\r\h[14]研究國內(nèi)資本市場系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，且對轉(zhuǎn)板制度提出的條件、功能和程序等問題開展深入研究。黃琪琦（2012）REF_Ref508800386\r\h[15]指出創(chuàng)建由新三板直接轉(zhuǎn)到其余更高級的資本市場的制度并不合適，提出創(chuàng)建“綠色通道”，此時新三板轉(zhuǎn)板可進(jìn)行專人專辦，提高現(xiàn)實效率，減少實際費(fèi)用。侯東德和李俏麗（2013）REF_Ref508800396\r\h[16]指出我國資本市場轉(zhuǎn)板對接機(jī)制不暢通的主要原因，包括層次的缺失、制度的缺失、渠道的缺失、執(zhí)行的缺失四個方面，并對我國轉(zhuǎn)板機(jī)制的構(gòu)建提出具體的措施。魏誠寶（2015）REF_Ref508800401\r\h[17]在研究國內(nèi)新三板市場情況與轉(zhuǎn)板機(jī)制現(xiàn)狀的前提下，指出對上述轉(zhuǎn)板制度的設(shè)想，主要包含轉(zhuǎn)板渠道、法律與條件三部分設(shè)計等。1.3研究目的及意義新三板轉(zhuǎn)板的問題一直是資本市場上的研究熱點(diǎn)。目前，即便國內(nèi)證監(jiān)會、證券業(yè)組織和國內(nèi)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)并未提出要求的與新三板轉(zhuǎn)板相關(guān)的要求，然而國內(nèi)新三板市場依舊具備相應(yīng)的轉(zhuǎn)板機(jī)制，利用對當(dāng)前轉(zhuǎn)板成功公司的案例研究，期望能為我國真正意義上的轉(zhuǎn)板制度的出臺提供一些建議。在分析的時候，思考到新三板市場正在持續(xù)變化，本文選取國內(nèi)第一家成功從新三板轉(zhuǎn)板至主板的企業(yè)同時是2017年第二家成功轉(zhuǎn)板企業(yè)三星新材當(dāng)做轉(zhuǎn)板實踐的分析主體，以確保最終結(jié)果具備時效性和指導(dǎo)價值。（1）從掛牌企業(yè)角度在新三板市場中，公司之間的差異分化非常明顯。既有公司處于發(fā)展初期階段，資金非常缺乏；也存在較為成熟的企業(yè)，其經(jīng)營已經(jīng)穩(wěn)定，市場前景也比較明朗，能夠從銀行獲得貸款，資金已不是其主要問題。因此在對新三板的需求上，不同發(fā)展水平的公司的存在著差異。處于發(fā)展初期的中小微企業(yè)，這些企業(yè)是新三板的主要服務(wù)對象，他們由于風(fēng)險程度較高很難從銀行獲得足夠的貸款，因此他們掛牌新三板的主要目的在于通過新三板融資解決自身資金的匱乏問題。同時，在新三板掛牌對這些發(fā)展初期的企業(yè)來說可以提升他們的名氣，增強(qiáng)公司軟實力，從而在今后的同行業(yè)競爭中獲取更大的優(yōu)勢。而發(fā)展較為成熟的企業(yè)，資金比較充足，在行業(yè)內(nèi)已經(jīng)具備一定的競爭優(yōu)勢。這類企業(yè)對新三板市場的需求就不僅限于融資，而更希望能得到合理的估值。目前因為此類市場的投資者準(zhǔn)入條件較高，股票流動性相對于A股市場較差，無法為企業(yè)帶來積極的財富效應(yīng)與合理的估值水平，因此成熟的掛牌企業(yè)更加期望轉(zhuǎn)板制度的推出，以便到更高層次的A股市場獲取更合理的估值。目前，伴隨此類掛牌公司的數(shù)量不斷增加，以及那些已經(jīng)掛牌的中小微企業(yè)漸漸壯大，擁有這類更高需求的企業(yè)也會隨之增長，從而對新三板轉(zhuǎn)板制度的訴求也會越來越高。（2）從完善新三板市場制度建設(shè)角度一方面，目前新三板市場采取的是集合競價和券商主導(dǎo)的做市商制度，從市場交易情況來看，兩種制度的確在提升流動性方面有所改善，但是成交量相對企業(yè)規(guī)模龐大的新三板掛牌市場仍顯不足，每天仍然有相當(dāng)數(shù)量的企業(yè)沒有交易。通過完善的轉(zhuǎn)板制度，使得發(fā)展得更好的企業(yè)能在更高層次的市場上滿足自身融資需求。另一方面，公司在新三板掛牌時已經(jīng)經(jīng)歷過一次審核，但是由于目前轉(zhuǎn)板機(jī)制的不完善，當(dāng)挑選轉(zhuǎn)換各個層次的市場時，也會遇到全新的IPO審核流程，這就是對監(jiān)管資源的過度使用。而通過實行轉(zhuǎn)板制度，可以讓公司在不同板塊間進(jìn)行轉(zhuǎn)換時的程序有一定程度上的簡化，從而合理利用監(jiān)管資源并降低企業(yè)的各類成本。（3）從我國多層次資本市場發(fā)展的角度目前，國內(nèi)多層次資本市場通常包含主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板，在其分屬不同交易所管轄范圍的情況下，建立良好的轉(zhuǎn)板機(jī)制尤為重要。轉(zhuǎn)板機(jī)制的建立，會促使新三板的配套制度日益完善?！稗D(zhuǎn)板制度”有利于我國多層次市場之間利用“轉(zhuǎn)板制度”彼此關(guān)聯(lián)，在保留各層次資本市場差異化的同時，實現(xiàn)資本市場的有機(jī)統(tǒng)一。本文以三星新材轉(zhuǎn)板為案例，分析現(xiàn)有轉(zhuǎn)板方式存在的問題，并摸索出符合新三板現(xiàn)狀的轉(zhuǎn)板機(jī)制，為完善我國新三板市場制度建設(shè)提供針對性建議，加快國內(nèi)多層次資本市場的穩(wěn)定發(fā)展。1.4研究方法和框架1.4.1研究方法本文主要將新三板轉(zhuǎn)板當(dāng)做分析主體，將三星新材新三板轉(zhuǎn)板當(dāng)做分析對象，將點(diǎn)新三板公司轉(zhuǎn)板時期出現(xiàn)的問題當(dāng)做分析線索，對新三板轉(zhuǎn)板制度必要性、可行性以及企業(yè)的轉(zhuǎn)板動機(jī)、轉(zhuǎn)板條件、轉(zhuǎn)板成本等問題進(jìn)行較為深入的研究。本文使用的分析方式為：第一，文獻(xiàn)研究法。主要是從兩個方面進(jìn)行研究。首先是通過對經(jīng)典理論進(jìn)行研究，參考了一些相關(guān)理論的研究見解，從而指出本文的分析結(jié)果;其次是分析分析相關(guān)的學(xué)術(shù)資料，利用對資料的深入研究，全面了解案例隱藏的分析信息。第二，現(xiàn)狀分析方法。利用對新三板的發(fā)展情況和轉(zhuǎn)板現(xiàn)狀研究，敘述了國內(nèi)新三板市場轉(zhuǎn)板體制的建立對改進(jìn)我國多層次資本市場結(jié)構(gòu)的重要性。第三，案例研究法。本文以案例分析的形式，對三星新材成功轉(zhuǎn)板的案例進(jìn)行深度分析，并結(jié)合該轉(zhuǎn)板案例提出新三板市場轉(zhuǎn)板制度內(nèi)出現(xiàn)的不足，并提出有針對性的建議，為我國此類機(jī)制的構(gòu)建提供參考，進(jìn)一步完善國內(nèi)此類轉(zhuǎn)板制度。1.4.2研究框架第一章，為緒論部分。本章提出新三板轉(zhuǎn)板的選題背景，研究目的及意義，并對當(dāng)前的研究現(xiàn)狀進(jìn)行梳理總結(jié)。第二章，為相關(guān)概念簡述。主要對轉(zhuǎn)板的概念以及新三板的概念做出了詳細(xì)的解釋。第三章，為新三板轉(zhuǎn)板制度概述，該章節(jié)主要從五個方面進(jìn)行分析研究。第一節(jié)對當(dāng)前有關(guān)構(gòu)建新三板轉(zhuǎn)板制度的政策，進(jìn)行了系統(tǒng)性地總結(jié)；第二節(jié)為新三板轉(zhuǎn)板現(xiàn)狀分析，主要分析了目前新三板市場的轉(zhuǎn)板情況，并對當(dāng)前新三板掛牌企業(yè)唯一的轉(zhuǎn)板方式IPO的條件做出了總結(jié)。第三節(jié)為新三板轉(zhuǎn)板制度問題分析，并指出當(dāng)前的問題主要有三：資本市場結(jié)構(gòu)呈“倒金字塔型”、缺乏綠色轉(zhuǎn)板通道、投資者準(zhǔn)入門檻過高。第四節(jié)主要對目前新三板轉(zhuǎn)板的三種可行方式分析，分別是IPO轉(zhuǎn)板、介紹上市和買殼上市。第五節(jié)主要對目前新三板現(xiàn)狀進(jìn)行了分析，分析表面當(dāng)前新三板市場已經(jīng)初具規(guī)模，并且分層制度的落地將優(yōu)質(zhì)企業(yè)從新三板市場中區(qū)分開來，實施轉(zhuǎn)板制度已經(jīng)有了基礎(chǔ)。第四章，為案例分析部分。首先介紹三星新材的基本情況，隨后對三星新材進(jìn)行轉(zhuǎn)板的動機(jī)、成本和結(jié)果進(jìn)行了詳細(xì)的分析。其中三星新材轉(zhuǎn)板的動機(jī)主要從行業(yè)發(fā)展需求、流動資金需求、品牌建設(shè)需求、融資需求、技術(shù)創(chuàng)新需求、歷史轉(zhuǎn)板企業(yè)績效六個方面進(jìn)行分析。三星新材轉(zhuǎn)板的成本主要從直接成本和間接成本兩方面來分析，轉(zhuǎn)板的結(jié)果主要從其轉(zhuǎn)板后募投項目的投入進(jìn)度和估值的變化兩方面進(jìn)行分析。第五章，為案例啟示及建議部分。本章在上一章案例分析的基礎(chǔ)上，針對目前掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板遇到的困境，提出了幾點(diǎn)建設(shè)性意見。第一，是放寬投資者準(zhǔn)入門檻；第二，是開設(shè)“綠色通道”；第三是推出“精選層”并與創(chuàng)業(yè)板對接試點(diǎn)。1.5創(chuàng)新點(diǎn)和不足之處本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于：本文選材較為新穎，選擇國內(nèi)第一家轉(zhuǎn)板至主板市場的掛牌企業(yè)三星新材為研究對象，通過對其轉(zhuǎn)板的動機(jī)、成本和結(jié)果三個方面綜合分析，剖析出我國新三板掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板遇到的一系列障礙，并對未來轉(zhuǎn)板機(jī)制的出臺提供一些合理性意見。本文的不足之處主要體現(xiàn)在兩個方面：第一，對國外成熟的多層次資本市場結(jié)構(gòu)研究不夠，未能對改善國內(nèi)多層次資本市場結(jié)構(gòu)提出建設(shè)性意見。第二，筆者本身知識水平有限，加上資料搜集的可能不夠充分，在新三板轉(zhuǎn)板問題研究上并不深入，望不吝指正。2.相關(guān)概念簡述2.1轉(zhuǎn)板概念一般而言，發(fā)達(dá)的資本市場通常被分類成不同的層次板塊，分別是場內(nèi)的主板市場（一板）、創(chuàng)業(yè)板市場（二板）和場外的三板市場。但是我國資本市場從二十世紀(jì)九十年代出現(xiàn)，到今天也已經(jīng)發(fā)展成為場內(nèi)與場外市場并存的結(jié)構(gòu)。此處場內(nèi)市場主板（也就是一板）、中小板加創(chuàng)業(yè)板（也就是二板）與全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（也就是新三板）、區(qū)域性股權(quán)交易中心、證券企業(yè)引導(dǎo)的柜臺市場全面構(gòu)成了國內(nèi)多層次資本市場系統(tǒng)。“轉(zhuǎn)板”中的“板”是指在資本市場中不同層次的各個板塊。因此“轉(zhuǎn)板”是指在國內(nèi)多層次資本市場中某個掛牌企業(yè)或上市企業(yè)，從一個細(xì)分板塊轉(zhuǎn)移到另一個細(xì)分板塊，此處涵蓋升板與降板。前者表示從低層次市場板塊轉(zhuǎn)移到高層次的板塊，后者表示從高層次的市場板塊轉(zhuǎn)移到低層次板塊。在轉(zhuǎn)板同時會伴隨著眾多制度策劃，包括升板必要條件、降板必要條件、審核程序、監(jiān)管舉措與交易體制等等，它們組成到一起就構(gòu)成了一套完備的轉(zhuǎn)板制度。因而轉(zhuǎn)板體制是資本市場系統(tǒng)內(nèi)各層次市場間的重要平臺，是公司在資本市場內(nèi)完成順暢流通與升降非常重要的制度。本文重點(diǎn)分析轉(zhuǎn)板制度內(nèi)的升板內(nèi)容，并未對降板制度進(jìn)行詳細(xì)研究。強(qiáng)制降板或退市是當(dāng)前大部分國家或區(qū)域資本市場關(guān)鍵的制度，目前在大部分國家（區(qū)域）資本市場流行的降板制度是強(qiáng)制降板或退市，也就是位于某一層次資本市場的企業(yè)因為違法違規(guī)或運(yùn)作財務(wù)情況不能滿足此層次資本市場的需求，從而被強(qiáng)制轉(zhuǎn)到低層次資本市場中去或是退市。由于降板制度相對單一，其繁雜程度明顯不如其他不部分，故本文的重點(diǎn)在于研究分析升板機(jī)制。若無特殊說明，文中提到的“轉(zhuǎn)板”主要是指升板。2.2新三板概念全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(也就是新三板)是得到國務(wù)院審核，根據(jù)證券法設(shè)置的全國性證券交易場所，在2012年9月順利注冊組建，是繼上海、深圳證券交易所之后出現(xiàn)的第三家全國性證券交易平臺。在場所屬性與法律定位上，全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和證券交易所類似，屬于多層次資本市場系統(tǒng)的關(guān)鍵構(gòu)成方面。此系統(tǒng)可以運(yùn)作的范圍和重要職能見下圖。圖2-1圖2-1新三板主要職能而成立于2001年的股權(quán)代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是我國出現(xiàn)時間最早的三板市場，俗稱老三板。其市場職能主要是承接從之前兩個法人股市場退出的“兩網(wǎng)股”股票與從主板市場暫停上市后退出的“退市股”股票。此處“兩網(wǎng)股”是指1992年7月1日在STAQ系統(tǒng)（全國證券交易自動報價系統(tǒng)）法人股流通轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)運(yùn)行和1993年4月28日投入試運(yùn)行的NET系統(tǒng)（中國證券交易系統(tǒng)有限公司開發(fā)設(shè)計），并在1999年9月9日關(guān)閉STAQ與NET系統(tǒng)之后殘留下的股票?！巴耸泄伞眲t是因為連續(xù)多年虧損等原因被強(qiáng)制性從主板市場暫停上市后退到代辦體系轉(zhuǎn)讓的股票。因為在老三板內(nèi)掛牌的股票數(shù)量很少，此外大部分質(zhì)量不高，也無法達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，所以對投資者吸引力較小而被忽視很長時間。為了轉(zhuǎn)變上述柜臺交易在我國資本市場太過老舊的問題，此外為了提高高新技術(shù)類成長型公司的股份流動性，2006年國家在北京中關(guān)村科技園區(qū)創(chuàng)建全新的股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),也稱新三板。2012年8月，為了給更多未上市的股份企業(yè)提供更為豐富的上市融資渠道，國務(wù)院指出擴(kuò)張非上市股份企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)范圍,提出在中關(guān)村園區(qū)的前提下,增加上海張江、武漢東湖和天津濱海三個試點(diǎn)。隨后在2013年12月31日，得到國務(wù)院審查，正式向全國放開非上市股份企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，擴(kuò)大到全部滿足新三板資質(zhì)的公司。2015年11月20日，證監(jiān)會對扶持新三板市場發(fā)展文件中國提出，會對此類掛牌公司開展七個部分制度的健全推進(jìn)，主要涵蓋分層等制度策劃，其是證監(jiān)會第一次對新三板發(fā)展進(jìn)行整體計劃。2016年5月27日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)制定《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法（試行）》，其中提出自2016年6月27日開始，全國股轉(zhuǎn)企業(yè)順利對掛牌公司開展全面分層監(jiān)管。2017年12月22日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)順利制定《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法》。截至到2017年末，現(xiàn)有掛牌企業(yè)共11630家。3.新三板轉(zhuǎn)板制度分析3.1政策背景早在2012年9月，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓體系注冊成立之前，對于是否創(chuàng)建上市轉(zhuǎn)板制度與怎樣創(chuàng)建進(jìn)行了深入的分析，相關(guān)政策意見表3-1。表3-1國家關(guān)于轉(zhuǎn)板的相關(guān)意見匯總時間部門來源相關(guān)內(nèi)容2012年9月中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、國家外匯管理局《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》健全各個層次市場間的轉(zhuǎn)板制度與市場退出制度，持續(xù)創(chuàng)建各層次市場之間的緊密關(guān)系，產(chǎn)生高效科學(xué)的發(fā)展環(huán)境。2013年12月國務(wù)院《國務(wù)院關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的公司，滿足股票上市要求的，可以馬上向證券交易所申報上市交易。2014年5月證監(jiān)會學(xué)習(xí)貫徹“國九條”會議分析在創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)建獨(dú)立的層次，扶持還沒有得到效益的互聯(lián)網(wǎng)與高新技術(shù)公司在新三板掛牌一年后轉(zhuǎn)移到創(chuàng)業(yè)板上市。2014年9月證監(jiān)會媒體通氣會證監(jiān)會不斷扶持滿足標(biāo)準(zhǔn)的創(chuàng)新公司在境內(nèi)順利上市，對于還沒有得到效益的互聯(lián)網(wǎng)與技術(shù)創(chuàng)新公司，在新三板掛牌一年后轉(zhuǎn)移到創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市的問題，當(dāng)前也在深入分析中，盡量在短期內(nèi)確定。2014年10月證監(jiān)會《關(guān)于支持深圳資本市場改革創(chuàng)新的15條意見》將積極研究制定方案，推動在深交所創(chuàng)業(yè)板設(shè)立專門的層次，允許滿足特定條件的還沒有得到效益的互聯(lián)網(wǎng)與科技創(chuàng)新公司在新三板掛牌一年之后轉(zhuǎn)移到創(chuàng)業(yè)板上市。2015年6月國務(wù)院《關(guān)于大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新若干政策措施的意見》加快推進(jìn)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點(diǎn)。2015年11月證監(jiān)會《中國證監(jiān)會關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》著眼建立多層次資本市場的有機(jī)聯(lián)系，分析開展全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌企業(yè)向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板的試點(diǎn)2016年10月國務(wù)院《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》研究全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板創(chuàng)業(yè)板相關(guān)制度2016年12月國務(wù)院《“十三五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》研究推出全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點(diǎn)2017年4月深交所總經(jīng)理工作報告將“推動新三板向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點(diǎn)”納入下一階段重點(diǎn)任務(wù)之一數(shù)據(jù)來源：根據(jù)相關(guān)資料文獻(xiàn)整理得到現(xiàn)階段，即便國內(nèi)證監(jiān)會、證券業(yè)組織和全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)并未對新三板轉(zhuǎn)板提出清楚的要求，但國務(wù)院、證監(jiān)會及全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)都針對新三板轉(zhuǎn)板表明了肯定態(tài)度。新三板掛牌公司只要滿足相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)與資質(zhì)之后，就能向證監(jiān)會申報，讓其發(fā)審委審查，順利通過之后就能向上?；蛘呱钲谧C券交易所申報上市。3.2新三板轉(zhuǎn)板現(xiàn)狀分析截止到2017年12月31日，先后共有30家新三板掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板至主板或者創(chuàng)業(yè)板，并且首發(fā)募集資金合計119.87億元。表3-5轉(zhuǎn)板企業(yè)匯總表（截止到2017年末）證券名稱轉(zhuǎn)板日期上市板塊轉(zhuǎn)板方式首發(fā)募集資金

（萬元）愛柯迪2017-11-17主板IPO152,202.2400怡達(dá)股份2017-11-15創(chuàng)業(yè)板IPO33,503.5500藥石科技2017-11-10創(chuàng)業(yè)板IPO20,753.3300麗島新材2017-11-02主板IPO50,078.9800凱倫股份2017-10-26創(chuàng)業(yè)板IPO22,500.0000阿科力2017-10-25主板IPO24,390.8000萬隆光電2017-10-19創(chuàng)業(yè)板IPO25,812.5000九典制藥2017-10-10創(chuàng)業(yè)板IPO30,425.5800世紀(jì)天鴻2017-09-26創(chuàng)業(yè)板IPO18,002.8500銀都股份2017-09-11主板IPO81,642.0000眾源新材2017-09-07主板IPO41,269.7000萬馬科技2017-08-31創(chuàng)業(yè)板IPO20,100.0000佩蒂股份2017-07-11創(chuàng)業(yè)板IPO44,680.0000艾艾精工2017-05-25主板IPO16,353.2700新天藥業(yè)2017-05-19中小板IPO31,702.0200光莆股份2017-04-06創(chuàng)業(yè)板IPO21,394.0500三星新材2017-03-06主板IPO26,972.0000拓斯達(dá)2017-02-09創(chuàng)業(yè)板IPO33,956.8800中旗股份2016-12-20創(chuàng)業(yè)板IPO40,902.1500合縱科技2015-06-10創(chuàng)業(yè)板IPO27,586.0000康斯特2015-04-24創(chuàng)業(yè)板IPO18,482.4000雙杰電氣2015-04-23創(chuàng)業(yè)板IPO41,832.0032安控科技2014-01-23創(chuàng)業(yè)板IPO17,597.6907東土科技2012-09-27創(chuàng)業(yè)板IPO27,805.0000博暉創(chuàng)新2012-05-23創(chuàng)業(yè)板IPO38,400.0000華宇軟件2011-10-26創(chuàng)業(yè)板IPO56,980.0000佳訊飛鴻2011-05-05創(chuàng)業(yè)板IPO46,200.0000世紀(jì)瑞爾2010-12-22創(chuàng)業(yè)板IPO115,465.0000北陸藥業(yè)2009-10-30創(chuàng)業(yè)板IPO30,362.0000久其軟件2009-08-11中小板IPO41,310.0000從表3-5可以看到，目前我國已經(jīng)轉(zhuǎn)板成功的30家企業(yè)均通過IPO進(jìn)行轉(zhuǎn)板，轉(zhuǎn)板方式異常單一。此后本質(zhì)意義上的新三板轉(zhuǎn)板是利用綠色轉(zhuǎn)板方式，即不經(jīng)過IPO的程序，沒有公開發(fā)行的環(huán)節(jié)而直接轉(zhuǎn)板至主板、中小板或創(chuàng)業(yè)板。只要通過證監(jiān)會公開轉(zhuǎn)讓股份的審核就可以登陸A股，法律上并無重大障礙，但是最終的制度出臺需要監(jiān)管層的安排。目前掛牌企業(yè)通過IPO轉(zhuǎn)板的主要條件如下表：表3-6主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市條對比條件A股主板、中小板創(chuàng)業(yè)板經(jīng)營年限接連經(jīng)營時間超過3年(有限公司按原賬面凈資產(chǎn)值折股整體變更為股份公司可連續(xù)計算)持續(xù)經(jīng)營時間應(yīng)當(dāng)在3年以上(有限公司按原賬面凈資產(chǎn)值折股整體變更為股份公司可連續(xù)計算)財務(wù)要求盈利要求1.近期3個會計年度凈利潤都是正數(shù)此外總共超過人民幣3,000萬元，凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后較低者為統(tǒng)計基礎(chǔ)；近兩年接連盈利，近兩年凈利潤總共超過1000萬元；或者近一年盈利，且營業(yè)收入超過5000萬元。2.近3個會計年度經(jīng)營活動出現(xiàn)的現(xiàn)金流量凈額總共高于人民幣5,000萬元；或近3個會計年度營業(yè)收入總共超過人民幣3億元；凈利潤按照扣除非經(jīng)常性損益前后較低者來統(tǒng)計3.最近一期并未出現(xiàn)未彌補(bǔ)虧損；（注：上述要求為選擇性標(biāo)準(zhǔn)，符合其中一條即可）資產(chǎn)要求最近一期末無形資產(chǎn)(扣除土地使用權(quán)、水面養(yǎng)殖權(quán)與采礦權(quán)等后)占據(jù)凈資產(chǎn)的比值低于20%最近一期末凈資產(chǎn)不少于兩千萬元股本要求發(fā)行前股本總額不少于人民幣3,000萬元。（主板上市）發(fā)行后不少于5000萬股。公司發(fā)行后的股本總數(shù)超過3,000萬元上市公眾持股要求公眾持股最低是25%；假如發(fā)行時股份總數(shù)高于4億股，發(fā)行比值可繼續(xù)降低，然而最低限額是10%公眾持股至少為25%；假如發(fā)行時股份總數(shù)超過4億股，發(fā)行比值可降低，然而最低限額是10%公司治理最近3年主營業(yè)務(wù)、董事和管理層沒有重要變動且真實控制人沒有出現(xiàn)變化最近2年主要業(yè)務(wù)、董事和管理層沒有重要變動且真實控制人沒有出現(xiàn)變更資料來源：依據(jù)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》及《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》整理3.3新三板轉(zhuǎn)板制度問題分析3.3.1資本市場結(jié)構(gòu)呈“倒金字塔型”目前，我國主板市場企業(yè)的總市值約為51萬億元，在市場中占據(jù)最大的份額，隨后按依次是中小板加創(chuàng)業(yè)板的二板市場、新三板市場和四板市場，資本市場結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出“倒金字塔”形。這與歐美成熟的“金字塔”型資本市場結(jié)構(gòu)相顛倒，完善國內(nèi)多層次資本市場結(jié)構(gòu)的路仍然較為漫長。主板2564家（上證主板1389家，深證主板1175家），總市值約51萬億元。主板2564家（上證主板1389家，深證主板1175家），總市值約51萬億元。中小板（含ST）903家，創(chuàng)業(yè)板710家，共1613家，總市值約16萬億元。新三板共有11630家，總市值約為5萬億元，其中優(yōu)質(zhì)企業(yè)1353家。區(qū)域性股權(quán)交易市場共計20520家圖3.1我國多層次資本市場結(jié)構(gòu)（統(tǒng)計數(shù)據(jù)截止到2017年末）3.3.2“綠色轉(zhuǎn)板通”道尚未構(gòu)建“綠色轉(zhuǎn)板通道”，就是指新三板等場外市場的掛牌企業(yè)，在自愿的前提下，可以通過一條專屬于新三板等場外市場掛牌企業(yè)而有別于普通企業(yè)的途徑進(jìn)行上市,最后目標(biāo)是在創(chuàng)業(yè)板、中小板、主板順利上市。由于目前仍然有很多的企業(yè)在IPO通道排隊，因此，為已經(jīng)在新三板等場外市場掛牌的企業(yè)開辟新的渠道從而完成發(fā)審序，可以明顯提高新三板等場外市場掛牌公司上市的效率，進(jìn)而促進(jìn)新三板等場外市場的繁榮，讓新三板等場外市場真正變成高新公司“上市”的孵化平臺。如此，此類場外市場掛牌公司的“轉(zhuǎn)板通道”與其他一般公司的第一次正式發(fā)行通道并行，成為連接場外市場與場內(nèi)市場企業(yè)流通的重要渠道。目前國內(nèi)新三板掛牌公司順利轉(zhuǎn)板到A股市場的方式，只有費(fèi)時又費(fèi)力的IPO一種，缺少“綠色轉(zhuǎn)板渠道”。此外在當(dāng)前轉(zhuǎn)板時期依舊由證券監(jiān)督管理委員會進(jìn)行全面監(jiān)管，并沒有為新三板的轉(zhuǎn)板公司準(zhǔn)備相應(yīng)的服務(wù)或省略有關(guān)流程。這種IPO轉(zhuǎn)板，讓掛牌企業(yè)承受了過高的資金成本和時間成本，限制了其快速發(fā)展的需要，并非本質(zhì)意義上的轉(zhuǎn)板3.3.3投資者參與度較低新三板屬于中小微公司的融資橋梁，其掛牌公司質(zhì)量和主板與創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行比較并不高，公司抵御風(fēng)險的水平不高，所以監(jiān)管層思考到在達(dá)到中小公司現(xiàn)實融資需求的時候，也需要維護(hù)投資者權(quán)益，修訂了相應(yīng)的投資者準(zhǔn)入規(guī)則。主要的投資者標(biāo)準(zhǔn)為：表3-1新三板合格投資者準(zhǔn)入規(guī)定合格投資者機(jī)構(gòu)投資者1.實出資本或股本總數(shù)超過500萬元人民幣的法人機(jī)構(gòu)；2.實繳出資總數(shù)超過500萬元人民幣的合伙公司。上述條件滿足任意一條即可自然人投資者1.在簽署協(xié)議之日前，投資者本人名下近10個轉(zhuǎn)讓日的日均金融資產(chǎn)超過500萬元人民幣；2.具備超過2年的證券、基金、期貨投資經(jīng)歷，或者具有2年以上金融產(chǎn)品設(shè)計、投資、風(fēng)險管理及相關(guān)工作經(jīng)歷。上述條件均要滿足資料來源：《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理細(xì)則》，2017年6月27日修訂版由上表可知，合格自然人投資者都是具備相當(dāng)豐富的投資經(jīng)歷，并且具備相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)水平，可以抵御高風(fēng)險的群體。但是上述方針在維護(hù)自然人投資者的時候，也弱化了個人投資者的參加積極性與熱情。因為新三板公司不僅具備高風(fēng)險性的特點(diǎn)，此外也具備信息不對稱性特點(diǎn)，造成即便是機(jī)構(gòu)投資者也無法馬上參加，在一定層面上降低了此類公司股票的流動性。所以，新三板市場在資金供應(yīng)端部分出現(xiàn)明顯的問題。3.4新三板轉(zhuǎn)板可行方式分析隨著新三板影響力日益擴(kuò)大和資本市場各項制度不斷完善，未來新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板的途徑必將不再單一。目前新三板可行的轉(zhuǎn)板方式主要有通過IPO轉(zhuǎn)板、介紹上市、買殼上市三種，新三板掛牌企業(yè)可以根據(jù)自身的情況采取適當(dāng)?shù)姆绞竭M(jìn)行轉(zhuǎn)板。（一）IPO轉(zhuǎn)板新三板利用IPO手段轉(zhuǎn)板到創(chuàng)業(yè)板、中小板乃至是主板，即企業(yè)向證券監(jiān)督委員會提出上市申請，待證監(jiān)會接受申請后，掛牌企業(yè)先在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)實施暫停交易，待證監(jiān)會對企業(yè)新股發(fā)行核準(zhǔn)后，再從全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)摘牌。目前，在我國新三板轉(zhuǎn)板政策出臺之前，通過IPO方式實現(xiàn)轉(zhuǎn)板是唯一途徑，這種傳統(tǒng)的轉(zhuǎn)板方式和普通企業(yè)申請上市的途徑幾乎沒有差別，而這也不能顯示出新三板的獨(dú)特性與優(yōu)越性。因為當(dāng)前A股市場IPO流程繁雜、過程較慢，讓少數(shù)滿足標(biāo)準(zhǔn)的新三板掛牌公司利用“轉(zhuǎn)板制度”完成主板上市就是重要的方式，還是掛牌公司的殷切想法。（二）介紹上市介紹上市表示企業(yè)在上市之前不需要真正拿出股票向外界民眾出售，只要公司之前發(fā)行的證券，已經(jīng)達(dá)到一定數(shù)量被廣泛持有，即可以推斷出證券上市時市場會有適當(dāng)?shù)牧魍?，就可以馬上申報上市。與IPO的區(qū)別是缺少“公開招股”環(huán)節(jié)，不牽連發(fā)行新股或出售當(dāng)前股東股份。對新三板掛牌企業(yè)來說，這是最簡單直接的轉(zhuǎn)板方式，只要其在新三板發(fā)行的證券已有相當(dāng)數(shù)量就可以實現(xiàn)轉(zhuǎn)板，然而截止到2017年底，國內(nèi)還沒有推出這種模式。（三）買殼上市所謂買殼上市，是指一些非上市公司通過收購一些經(jīng)營較差，財務(wù)嚴(yán)峻的上市公司，將標(biāo)的公司原有資產(chǎn)剝離，再讓該標(biāo)的公司反向并購非上市公司，使之成為上市公司的子公司。到此上市公司的股權(quán)大部分轉(zhuǎn)移到了非上市公司的原有股東手中，從而達(dá)到了間接上市的目的。一般來說，一個新三板企業(yè)渴望轉(zhuǎn)板，都是希望到流動性更好的市場獲取更多的資金支持，然而收購一個上市公司，即使這個上市公司經(jīng)營的再差，所花費(fèi)的資金對一個需要融資的掛牌企業(yè)都是一筆天文數(shù)字。3.5新三板轉(zhuǎn)板制度實施基礎(chǔ)3.5.1新三板市場已經(jīng)初具規(guī)模我國新三板自2006年成立以來，經(jīng)2013年年底擴(kuò)容至全國后呈現(xiàn)井噴式發(fā)展。截止到2017年12月31日，新三板掛牌規(guī)模如下圖所示：圖3-1新三板掛牌規(guī)模統(tǒng)計（2014年-2017年）數(shù)據(jù)來源：東方財富Choice數(shù)據(jù)由圖可知2014年到2017年間，掛牌公司數(shù)量與總股本總市值都呈遞增趨勢。尤其是2014年到2016年間增速迅猛，直到2017年才有所放緩，究其原因首先是新三板掛牌公司已經(jīng)邁入一萬家的門檻，整個新三板暫時已經(jīng)趨于飽和，需要市場內(nèi)的消化。與此同時，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓公司開始制定更為細(xì)化的新三板退市規(guī)則、交易規(guī)則等，還制定了報表披露不合格等強(qiáng)制退市的措施。最后掛牌公司每年還需支付審計費(fèi)用、券商費(fèi)用等費(fèi)用，且國家對新三板掛牌的補(bǔ)助一直在減少。這些原因?qū)е略S多運(yùn)營情況不佳的掛牌公司選擇離開新三板以節(jié)省成本，同時也讓未掛牌的公司更謹(jǐn)慎地考慮掛牌。（一）股份規(guī)模圖3-2新三板掛牌企業(yè)股份規(guī)模數(shù)據(jù)來源：全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)2017年市場統(tǒng)計快報由上圖可見，截止到2017年末，在新三板掛牌的企業(yè)之中，股份規(guī)模在1000到3000萬股間的公司最多，共有4295家，占比36.93%；其次是股份規(guī)模在5000到10000萬股的公司2627家，占比22.59%；隨后是3000到5000萬股的公司2549家，占比21.92%。綜合統(tǒng)計可以發(fā)現(xiàn)，掛牌企業(yè)股份規(guī)模在1000到10000萬股之間的公司共有9471家，占比超過了總掛牌公司數(shù)量的80%，這可以看出在新三板市場里中小規(guī)模企業(yè)還是占據(jù)了主體地位，新三板為中小公司增加了融資方式。與2016年末掛牌公司股份規(guī)模相比較，掛牌公司股份規(guī)模整體呈現(xiàn)上升趨勢，且股份規(guī)模較高的企業(yè)集中度不斷提高。（二）行業(yè)規(guī)模表3-2:新三板掛牌企業(yè)行業(yè)分布情況行業(yè)分類2017年末2016年末公司家數(shù)占比公司家數(shù)占比制造業(yè)580449.91%515350.70%信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)228419.64%200319.71%租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)6075.22%5074.99%批發(fā)和零售業(yè)5314.57%4364.29%科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)5094.38%4594.52%建筑業(yè)3793.26%3303.25%文化、體育和娛樂業(yè)2612.24%2282.24%農(nóng)、林、牧、漁業(yè)2231.92%1731.70%水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)1981.70%1991.96%交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)1971.69%1631.60%金融業(yè)1441.24%1261.24%電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)1301.12%1010.99%房地產(chǎn)業(yè)970.83%670.66%教育880.76%720.71%衛(wèi)生和社會工作550.47%470.46%居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)440.38%400.39%采礦業(yè)420.36%300.30%住宿和餐飲業(yè)370.32%290.29%合計11630100.00%10163100.00%數(shù)據(jù)來源：全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)2017年市場統(tǒng)計快報由上表可知，截止到2017年12月31日新三板掛牌公司行業(yè)分布數(shù)量最多的前兩位依次是制造業(yè)、信息傳送、軟件與信息技術(shù)服務(wù)業(yè)。相應(yīng)的公司數(shù)量分別為5804家和2284家，占比為別是49.91%和19.64%。結(jié)合2016年末的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)類企業(yè)在新三板掛牌企業(yè)中占有半壁江山。分析其根源就是我國不只是發(fā)展中國家，此外還是制造業(yè)發(fā)達(dá)的國家，然而因為人口紅利不斷弱化，和部分其余原因，國內(nèi)制造業(yè)的融資需要不斷增加；之后伴隨著全新產(chǎn)業(yè)的信息傳輸、軟件等行業(yè)，占比約為新三板掛牌企業(yè)的五分之一，其比例比A股市場。這主要是由于大量新三板掛牌公司都是互聯(lián)網(wǎng)+公司，而這種高新科技企業(yè)屬于國家政策扶持的企業(yè)，因此可以看出國家政策對新三板市場的影響。綜上所述，隨著近幾年新三板的規(guī)模不斷壯大，新三板市場已經(jīng)能夠為A股市場提供充足而又優(yōu)質(zhì)的企業(yè)資源。而當(dāng)這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)不斷地發(fā)展，他們便會面臨著更大的融資需求，這時新三板市場就無法再滿足其發(fā)展的需要，企業(yè)便會面臨轉(zhuǎn)板的選擇。3.5.2分層制度已然落地2017年12月22日，經(jīng)證監(jiān)會備案，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司依據(jù)證監(jiān)會有關(guān)此類市場改革發(fā)展的工作部署，制定并公開《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法》（下面稱作《分層管理辦法》）。全國股轉(zhuǎn)公司指出，《分層管理辦法》自發(fā)布之日起實施，且公司于2016年5月27日發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法(試行)》同時廢止。按照《分層管理辦法》的要求，全國股轉(zhuǎn)公司將于2018年4月30日啟動2018年的市場分層調(diào)整工作，并在分層調(diào)整時按照新規(guī)定的創(chuàng)新層維持條件來判斷2017年已進(jìn)入創(chuàng)新層的掛牌公司是否繼續(xù)留在創(chuàng)新層。分層管理便于幫助對應(yīng)掛牌企業(yè)多元化的融資選擇，在使用優(yōu)先股、公司債、可轉(zhuǎn)債等全新融資方式的時候，需要在各個層次的內(nèi)部市場進(jìn)行全面思考。其次，大多數(shù)新三板掛牌公司因為其特點(diǎn)影響。比如公司規(guī)模不大、位于初創(chuàng)期、產(chǎn)業(yè)劃分精細(xì)、高科技特點(diǎn)等。讓新三板投資難度不斷提高。而分層機(jī)制可以將新三板企業(yè)進(jìn)行分類，這便于弱化信息不對稱性，減少“逆向選擇”，讓各類投資者都能挑選到符合自身需求的投資標(biāo)的，進(jìn)而促使性三板市場的流動性不斷增強(qiáng)，并規(guī)避投資風(fēng)險。最后由于此類掛牌企業(yè)數(shù)目開始增加，掛牌企業(yè)在經(jīng)營水平、融資需求、市值等部分出現(xiàn)明顯的不同。利用分層管理，首先使用差異化體制籌劃，對掛牌企業(yè)進(jìn)行分類服務(wù)、分層監(jiān)管，科學(xué)分配管理資源；其次對比如/r