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文檔簡介
本文所指信用債包括企業(yè)債、公司債(含私募債)、中期票據(jù)、(超)短期融資券和定向工具。民企債券融資困境與破局作者:東方金誠國際信用評估有限公司馮琳于麗峰曹源源摘要:民營經(jīng)濟是推動我國經(jīng)濟社會發(fā)展的重要力量,黨的二十大報告強調,“繼續(xù)毫不動搖鼓勵、支持、引導非公有制經(jīng)濟發(fā)展,充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用”。近年來,監(jiān)管部門多措并舉,不斷加大民企融資支持力度。但受到違約頻發(fā)、需求轉弱等因素影響,2017年以來,民企債券融資規(guī)模大幅收縮。這既與民企發(fā)行人在此前的信用寬松階段過度舉債,導致信用環(huán)境收緊后違約率大幅升高有關,同時,資管新規(guī)推進下投資機構風險偏好的系統(tǒng)性下行也進一步加劇了民企債券融資難度。結合資管新規(guī)年初正式落地,資管產(chǎn)品全面實現(xiàn)凈值化管理,短期內投資者風險偏好難以大幅提升的現(xiàn)實,本文總結了近年國內支持民企債券融資的各類舉措及其政策效果,并借鑒美國債券市場發(fā)展經(jīng)驗,提出了債券市場“分層”支持民企融資的短期和長期政策建議。一、2017年以來民企債券融資面臨的困境2017年以來民企債券融資規(guī)模持續(xù)萎縮。我國民企債發(fā)行起步于2005年。2011-2016年,受益于債券品種創(chuàng)新和發(fā)行門檻降低,民企債券融資快速擴張,2016年民企信用債1發(fā)行量超1.1萬億元。但自2017年起,民企信用債發(fā)行量不斷萎縮,且2021年民企信用債發(fā)行量降至2972億元,僅占信用債總發(fā)重僅為3%,遠低于民營經(jīng)濟在我國國民經(jīng)濟中的占比和民營上市公司市值占比。圖1民企債發(fā)行量和凈融資額在2016年達到高點后持續(xù)收縮數(shù)據(jù)來源:Wind,東方金誠有主體評級,下同。圖22018年以來,信用債市場新增民企發(fā)行人數(shù)量大幅減少數(shù)據(jù)來源:Wind,東方金誠2022年8月底,有存續(xù)信用債的民企數(shù)量降至242家,顯民企中,有90家或已有債券違約、展期,或存續(xù)債估值收益率超8%,再融資難度極大。預計隨著存續(xù)債到期,這部分民企中還有相當比例將退出債市。民企債發(fā)行快速向高評級集中。2018年以來,在民企債券融資整體凈流出的同時,內部等級分化顯著加劇。AAA級2民企債圖32018年以來,民企債發(fā)行向AAA級集中(單位:億元)數(shù)據(jù)來源:wind,東方金誠二、近年民企債券融資困境成因分析(一)資管新規(guī)發(fā)布后,債券投資者風險偏好系統(tǒng)性下降,對較低評級信用債的需求轉弱。2017年金融去杠桿集中推進,11月“一行三會”發(fā)布資管新規(guī)征求意見稿。資管新規(guī)禁止資金池業(yè)務,鼓勵市值法估值,在“破剛兌、去通道”的要求下,銀行委外業(yè)務大幅收縮。一方面,禁止資金池業(yè)務后,以銀行理財為代表的市場主流資金風險偏好明顯下降,對低等級信用債的需求明顯減少;另一方面,非標融資大幅萎縮,進一步加劇了民企發(fā)行人的融資壓力。隨著資管新規(guī)逐步落地實施和理財產(chǎn)品凈值化的不斷推進,理財業(yè)務加速向頭部銀行集中,風險偏好相對較高的中小銀行理財規(guī)模占比持續(xù)壓縮,同時凈值型產(chǎn)品對于資產(chǎn)價格波動的容忍性明顯下降,也是導致近年民企債投資需求持續(xù)萎縮的重要原因。圖42017年以來,銀行委外兩大主要通道管理規(guī)模大幅收縮數(shù)據(jù)來源:wind,東方金誠(二)信用寬松時期部分民企發(fā)行人負債和投資過度擴張,給信用收縮后的“違約潮”埋下隱患。2014-2016年信用環(huán)境較寬松時期,部分民企依靠負債進行激進擴張,而隨著貨幣政策轉向收緊帶動資金成本抬升以及金融去杠桿推進,2017年起,信用環(huán)境開始收縮,處在信用擴張鏈條末端的民企首當其沖,再融資難度顯著加大。由此,民企償債壓力的上升與流動性收縮和金融去杠桿背景下投資者對信用債需求的下降碰撞,最終導致2018年民企違約潮的爆發(fā)。以2017年底有存續(xù)債的發(fā)行人作為樣本來看,2014-2016年,民企投資活動凈現(xiàn)金流出增速快速上行,同時伴隨著有息負債的明顯增加,而同期國企投資活動凈現(xiàn)金流出與有息負債增速變化相對較小。2017年以后,隨著信用環(huán)境收緊,民企有息負債增速和投資活動凈現(xiàn)金流增速雙雙回落,2019年開始已明顯低于國企。圖52014-2016年民企發(fā)行人有息負債和投資性現(xiàn)金流大幅增長數(shù)據(jù)來源:wind,東方金誠注:發(fā)行人樣本為2017年底有存續(xù)債的國有和民營企業(yè)主體;有息負債增長率數(shù)據(jù)和投資性現(xiàn)金流凈流出增長率分別去除了1%和5%分位點以外的異常值。我們將2017年底有存續(xù)債的民企分為三組,其中存續(xù)組為已發(fā)生違約或展期的主體,其他主體為主動退出組,即雖未發(fā)生2014-2016年,違約組有息負債和投資性現(xiàn)金流擴張最為激進,存續(xù)組擴張最為穩(wěn)健,退出組居中。可見,經(jīng)營和財務穩(wěn)健的民企經(jīng)受住了信用環(huán)境劇烈變化的考驗,而過度投資和負債的民企則被淘汰出局。圖62014-2016年違約組民企發(fā)行人有息負債和投資性現(xiàn)金流擴張最為激進數(shù)據(jù)來源:wind,東方金誠注:發(fā)行人樣本為2017年底有存續(xù)債的民營企業(yè)主體;有息負債增長率數(shù)據(jù)和投資性現(xiàn)金流凈流出增長率分別去除了1%和5%分位點以外的異常值。(三)民企抗風險能力弱于國有企業(yè),且違約中暴露出的治理能力差、財務管理不規(guī)范等問題進一步加劇了市場的謹慎情緒。由于民企發(fā)行人多處于中下游競爭性行業(yè),相較國企,普遍存在經(jīng)營波動性大,融資渠道相對較窄、融資成本高等問題,因而在宏觀經(jīng)濟或行業(yè)景氣下行、融資政策收緊的過程中更容易出現(xiàn)流動性緊張,導致信用風險暴露。從歷史違約數(shù)據(jù)看,截至家。2019年以后,AA+及AAA級民企發(fā)行人違約數(shù)量有所增加,其中不乏西王集團、康美藥業(yè)等大型龍頭民企,進一步打擊了市場對于民企債的信心。圖7國內債市違約主體以低評級民企為主數(shù)據(jù)來源:wind,東方金誠注:違約事件不包含展期此外,由于我國債券市場投資者保護機制還不夠完善,而部分違約民企暴露出公司治理能力差、財務造假頻發(fā)、信用觀念不強、違約回收難度大等問題,這就導致投資者對民企債的態(tài)度更為謹慎,實行“一刀切”的機構數(shù)量不斷增加,進一步加劇了民企債的發(fā)行難度。融資支持措施及效果2018年以來,監(jiān)管出臺系列舉措支持民企債券融資,主要可歸為三類:一是擴大民企債應用場景,提升民企債流動性。例如,2018年央行將MLF合格質押品范圍擴大至包括AA+和AA級信用債,2022年中國結算放寬相關民企債、科創(chuàng)債開展受信用保護回購業(yè)務主體評級要求至AA級等。二是啟用市場化增信類工具,如創(chuàng)設民營企業(yè)債券融資支持工具等。三是創(chuàng)新契合民企特點的債券品種,拓寬民企債券融資工具范圍。那么,這些舉措的效果如何?我們認為,第一類舉措對民企債券融資的支持作用相對有限,因其并未觸及民企債券融資不暢的關鍵梗阻——民企信用資質較弱,與債市投資者較低的風險偏好不匹配。從這個角度看,第二類舉措能夠發(fā)揮更好的作用。增信類工具的本質是引入第三方機構創(chuàng)設的信用風險保護工具或由第三方提供擔保,為民企債償還提供保障。此類工具的推出對民企債券融資起到了積極的支持效果,但利好范圍相對有限。主要原因是作為市場化機構,提供增信的國有擔保機構和商業(yè)銀行等也具有較高的風控要求,在選擇增信標的時非常謹慎。季度交易商協(xié)會推動CRMW創(chuàng)設支持民企債券融資以來,截至共支持了1166億元民企債發(fā)行,其中AAA、AA+和AA級占比分,掛鉤民企債的CRMW名義本金僅在2018年四季度達到71億元,其余多數(shù)季度在10-30億元之間波動,占季度民企債發(fā)行規(guī)模的比重均在5%以下,支持力度較為有限。圖8掛鉤民企債的CRMW名義本金季度規(guī)模(億元)數(shù)據(jù)來源:wind,東方金誠第三類舉措,即創(chuàng)新債券品種,主要有兩條路徑:一是在傳統(tǒng)債券品種基礎上,限制其募集資金用途,同時適度放寬發(fā)行條件并提供發(fā)行便利。由于這一創(chuàng)新路徑并不能從償債角度大幅提升債券安全性,因此,對于弱資質民企而言,即便選擇發(fā)行此類創(chuàng)新品種,也難以有效提升其發(fā)行成功率。以雙創(chuàng)二是通過創(chuàng)新發(fā)行條款和信用基礎推出傳統(tǒng)信用債的替代型代表是可轉債和資產(chǎn)支持證券。從民企債發(fā)行券種看,近年來傳統(tǒng)信用債發(fā)行量和凈融資不斷萎縮,但資產(chǎn)支持證券和可轉債的發(fā)行及凈融資規(guī)模卻逐年擴大。2021年,民企資產(chǎn)支持證券和可轉債發(fā)行量分別占當年民企債券(含資產(chǎn)支持證券和可轉債)發(fā)行量的56%和13%,凈融資占比達到66%和34%,而二者發(fā)行量和凈融資占比在2013年僅為右。圖9民企可轉債和原始權益人為民企的資產(chǎn)支持證券發(fā)行占比逐年提升數(shù)據(jù)來源:wind,東方金誠四、改善民企債券融資困境的借鑒與思考(一)美國公司債市場:經(jīng)驗與借鑒債券融資在美國非金融企業(yè)債務融資中的占比高達77.5% 盡管投資級債券仍占主導,但美國多層次債券市場下,完善的高收益?zhèn)袌龊涂赊D債市場等為低等級企業(yè)債券融資提供了更多司債發(fā)行量的24.8%;截至2021年末,存量高收益?zhèn)殉?萬億美元??偨Y美國公司債市場發(fā)展經(jīng)驗,或可為我國支持民企債券融資提供一些借鑒。首先,美國公募債實行儲架注冊制,發(fā)行更為靈活便利,而司債的發(fā)行門檻,提高了債券融資效率。其次,美國高收益?zhèn)鄶?shù)設有發(fā)行人限制性條款,比例明配限制、資產(chǎn)出售限制、與聯(lián)營公司交易的限制、控制權變更限制等。上述設置的初衷是加強投資人保護,從實際效果看,附加嚴格的條款契約約束也提高了投資人對高收益?zhèn)慕邮芏?。再次,金融?chuàng)新推動下,可轉債、資產(chǎn)支持證券等為美國企業(yè)債券融資提供了更多選擇。其中,可轉債整體違約率較低,結構安排不斷推陳出新,其發(fā)行在美國新經(jīng)濟領域和弱資質企業(yè)中較為活躍。同時,包括信用違約互換(CDS)在內風險管理工具也為投資者提供了對沖信用風險和管理信用債流動性風險的工具,促進了美國高收益?zhèn)袌龅姆睒s。最后,美國債券市場信息披露制度十分嚴格,SEC對于所有類型證券市場均制定了詳細的信息披露規(guī)則。雖然私募債在信息披露方面要求較為有限,但證券法中涉及的反欺詐規(guī)定仍然適用,欺詐、重大隱瞞等行為仍需承擔刑事責任,從而有效規(guī)避了發(fā)債企業(yè)的道德風險。(二)改善我國民企債券融資困境的可行路徑1、2022年資管新規(guī)正式落地,資管產(chǎn)品全面實現(xiàn)凈值化管理,未來一段時間國內投資者風險偏好難以大幅提升,在此背景下,短期內可繼續(xù)依據(jù)民企資質,完善民企債券融資“分層”支持體系。2018年以來,在優(yōu)勝劣汰的市場機制和各類民企債券融資支持政策的共同作用下,民企債發(fā)行已經(jīng)形成了一定的分層:首先,優(yōu)質龍頭民企,如華為、三一重工、福耀玻璃等,依靠自身實力即可實現(xiàn)持續(xù)的債券融資,且融資利率較低。鼓勵此類龍頭民企積極發(fā)債,可以對民企債券融資起到較好的示范和帶動效應。其次,資質稍弱的二線龍頭以及部分暫時遇到流動性困難的民企可以在信用保護工具支持下,提升債券發(fā)行成功率,降低發(fā)行利率。這在以往實踐中已取得積極效果。后續(xù)可通過擴大信用保護工具創(chuàng)設機構范圍,提高信用保護工具流動性等舉措,加大市場化增信工具對民企融資的支持力度。此外,比照近年地方政府性融資擔保機構對小微企業(yè)貸款的支持力度,后續(xù)在鼓勵擔保機構按市場化原則為當?shù)刂攸c民企發(fā)債融資提供增信支持方面,也有潛力可以挖掘。再次,根據(jù)民企的財務特點和資金需求,繼續(xù)大力發(fā)展可轉債和資產(chǎn)支持證券等,并不斷創(chuàng)新結構安排。尤其是可轉債,因其具有“債+看漲期權”雙重屬性,投資者門檻較低,其快速擴容對民企融資起到有效的支持作用,后續(xù)可適當降低新興行業(yè)內企業(yè)可轉債發(fā)行門檻,進一步拓寬發(fā)行主體范圍。最后,對于弱資質民企和中小企業(yè)而言,即便有政策支持,這類企業(yè)也很難直接發(fā)債融資,但可以借助產(chǎn)業(yè)基金、供應鏈核心龍頭等間接獲得債市資金支持。例如,目前科創(chuàng)債發(fā)行人以創(chuàng)投類和科創(chuàng)孵化類國企為主,募集資金投向科創(chuàng)類企業(yè),從而實現(xiàn)債市對科創(chuàng)類企業(yè)的間接資金支持;供應鏈ABS則將核心企業(yè)的信用進一步延伸,對產(chǎn)業(yè)鏈上的中小企業(yè)提供流動性支持。未來可不斷優(yōu)化產(chǎn)業(yè)投資基金、供應鏈核心企業(yè)等間接支持民企融資主體的發(fā)債政策,從更廣泛意義上加大債市對民營經(jīng)濟的支持力度。2、長期看,要從根本上破解民企債券融資難題,還需加快推進多層次債券市場建設,完善相關法律法規(guī)和投資者保護,改變投資者風險偏好同質化的現(xiàn)狀。從長期看,加快建設多層次債券市場,讓不同信用等級的發(fā)行人和具備相應風險偏好的投資人配對,將是推動民企債融資規(guī)模擴大的重要途徑。一方面,要豐富發(fā)行人結構,優(yōu)化債券發(fā)行規(guī)則,放寬信用債發(fā)行評級限制,這不僅可以解決信用評級區(qū)分度不夠的問題,也可消除弱資質企業(yè)為達到發(fā)行門檻而謀求財務造假的動機;另一方面也要豐富投資者結構,多元化市場風險偏好,為信用風險較高的民企債提供與之相匹配的
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