2014夏季主動(dòng)量化及期權(quán)會(huì)議研究之七用歷史和預(yù)期擁抱成長

主要內(nèi)容成長股雖好，但尋找不易結(jié)合預(yù)期數(shù)據(jù)，鎖定高成長從成長的前提出發(fā)，尋找持續(xù)成長結(jié)論與建議2成長股在今年的關(guān)注度較高，度量成長性有多種角度從股東的角度來看，能賺

錢的企業(yè)更值得關(guān)注從資產(chǎn)規(guī)模來看，公司擴(kuò)張的過程往往伴隨著總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)的擴(kuò)大凈利潤增長是最重要的成長性度量方式之一凈利潤是上市公司實(shí)實(shí)在在賺到的錢凈利潤是可以用于分配或者留存用于企業(yè)發(fā)展的部分圖1：成長性可以用多類指標(biāo)來度量營業(yè)收入總資產(chǎn)營業(yè)利潤凈資產(chǎn)利潤總額凈利潤資料來源：申萬研究3申萬研究價(jià)格的影響假設(shè)可以預(yù)知成長，觀察各對(duì)應(yīng)時(shí)期的凈利潤增速對(duì)高成長的

在成長逐漸兌現(xiàn)過程中表現(xiàn)較好

凈利潤增速不同的

具有嚴(yán)格單調(diào)性，成長性越高，股價(jià)表現(xiàn)越好：從2006年以來，凈利潤增速最高的20%

的價(jià)格增長12倍！?

投資者對(duì)高成長企業(yè)的不斷認(rèn)識(shí)

帶動(dòng)價(jià)格不斷上升圖2：按照同期凈利潤同比增速分組的表現(xiàn)16000140001200010000800060004000200002006‐082006‐112007‐022007‐052007‐082007‐112008‐022008‐052008‐082008‐112009‐022009‐052009‐082009‐112010‐022010‐052010‐082010‐112011‐022011‐052011‐082011‐112012‐022012‐052012‐082012‐112013‐022013‐052013‐082013‐11第一組

第二組

第三組

第四組

第五組資料來源：申萬研究，從第一組到第五組凈利潤同比增速逐漸增加，剔除金融類4申萬研究采用財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算的歷史高成長股價(jià)表現(xiàn)一般，成長股的選擇難度較大：表現(xiàn)差異不大，且并非凈利潤增速越高的

表現(xiàn)越好不同凈利潤同比增速的綜合考慮主營業(yè)務(wù)收入、凈利潤、

增長率的滬深300成長指數(shù)長期和滬深300表現(xiàn)基本一致圖4：300成長指數(shù)長期和滬深300指數(shù)表現(xiàn)基本一致3,5003,0002,5002,0001,5001,00050005000450040003500300025002000圖3：按照凈利潤同比增速分組的表現(xiàn)差別不大2006‐12‐292007‐

3‐

282007‐

6‐

202007‐9‐52007‐11‐282008‐

2‐

222008‐

5‐

142008‐

7‐

312008‐10‐242009‐

1‐

132009‐4‐82009‐

6‐

292009‐

9‐

142009‐12‐82010‐3‐32010‐

5‐

212010‐

8‐

112010‐11‐82011‐

1‐

252011‐

4‐

212011‐

7‐

112011‐

9‐

272011‐12‐202012‐

3‐

152012‐6‐72012‐

8‐

242012‐11‐162013‐2‐62013‐5‐82013‐

7‐

292013‐10‐232014‐1‐90資料來源：申萬研究300成長滬深3002006‐8‐31

2007‐8‐31

2008‐8‐31

2009‐8‐31

2010‐8‐31

2011‐8‐31

2012‐8‐31

2013‐8‐31第一組

第二組

第三組

第四組

第五組資料來源：申萬研究，從第一組到第五組凈利潤同比增速逐漸增加，剔除金融類

及前期虧損5申萬研究歷史高成長的表現(xiàn)一般的原因在于數(shù)據(jù)滯后和成長持續(xù)性較差財(cái)報(bào)披露滯后，歷史高成長成長持續(xù)性較差，歷史成長的在成長兌現(xiàn)過程中，股價(jià)已經(jīng)有所表現(xiàn)未必繼續(xù)成長：在當(dāng)期相對(duì)上期凈利潤增長的企業(yè)中，僅有60%的企業(yè)在下一報(bào)告期繼續(xù)增長圖5：當(dāng)期增長的企業(yè)中不足六成下期繼續(xù)增長報(bào)告期時(shí)間跨度披露截止日期最長滯后時(shí)間一季報(bào)1月1日-3月31日4月30日1個(gè)月中報(bào)1月1日-6月30日8月31日2個(gè)月三季報(bào)7月1日-9月30日10月31日1個(gè)月年報(bào)1月1日-12月31日第二年4月30日4個(gè)月表1：財(cái)報(bào)披露時(shí)間相對(duì)滯后100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%凈利潤連續(xù)增長增長轉(zhuǎn)為下降資料來源：申萬研究資料來源：申萬研究6申萬研究如何解決歷史數(shù)據(jù)選擇成長股存在的問題？采用預(yù)期數(shù)據(jù)解決數(shù)據(jù)滯后性圖6：研究框架分析師

需要

企業(yè)分析師是市場上最了解企業(yè)的一群尋找成長股較難人成長需要追根溯源企業(yè)價(jià)值增長有前提企業(yè)成長的原因成長持續(xù)性較低歷史數(shù)據(jù)滯后如何運(yùn)用？企業(yè)價(jià)值增長前提企業(yè)成長原因采用預(yù)期數(shù)據(jù)資料來源：申萬研究7申萬研究主要內(nèi)容成長股雖好，但尋找不易結(jié)合預(yù)期數(shù)據(jù)，鎖定高成長從成長的前提出發(fā)，尋找持續(xù)成長結(jié)論與建議8情況，

分析師的正好滿足該財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)滯后的解決方式是要求某家公司的都必然會(huì)對(duì)該公司的收數(shù)據(jù)可獲取性：

基本每篇從基本面入、

情況等進(jìn)行預(yù)判數(shù)據(jù)可靠性：好的分析師會(huì)通過上市公司公告、調(diào)研上市公司等，研究上市公是市場上最了解上市公司的發(fā)展情況、上市公司所處行業(yè)、上市公司的上下游等司的人群之一在實(shí)際操作中，投資者可以參考自己信任的分析師進(jìn)行主動(dòng)的篩選，在中，以朝陽永續(xù)一致預(yù)期為例，研究用預(yù)期數(shù)據(jù)來尋找成長股的效果申萬研究

9預(yù)期凈利潤高于實(shí)際凈利潤的上市公司家數(shù)占比每年均超過50%市場較差的時(shí)候，預(yù)期凈利潤高于實(shí)際凈利潤的上市公司家數(shù)占比更高2008年、2010年和2011年低于預(yù)期上市公司比例平均為83%、67%和80%2006年、2007年和2009年低于預(yù)期上市公司比例平均為58%、58%和60%圖7：樂觀的上市公司家數(shù)占比常年超過50%90%85%80%75%70%65%60%55%50%2-Jan16-Jan30-Jan13-Feb27-Feb12-Mar26-Mar9-Apr23-Apr7-May21-May4-Jun18-Jun2-Jul16-Jul30-Jul13-Aug27-Aug10-Sep24-Sep8-Oct22-Oct5-Nov19-Nov3-Dec17-Dec31-Dec2006年

2007年資料來源：申萬研究，朝陽永續(xù)2008年2009年2010年2011年申萬研究

10每年年底分析師

偏樂觀樂觀幅度=（預(yù)期凈利潤-實(shí)際凈利潤）/表2：每年年底分析師

的樂觀幅度

年份

全市場

非金融服務(wù)行業(yè)

非滬深3002006年2.17%5.39%18.96%2007年7.45%8.65%11.46%2008年23.09%32.57%56.58%2009年.11.73%20.11%2010年1.27%5.60%12.17%2011年6.47%12.18%23.56%實(shí)際凈利潤非金融行業(yè)樂觀幅度高于金融服務(wù)行業(yè)小盤股

樂觀幅度高于大盤股資料來源：申萬研究樂觀幅度圖9：非金融服務(wù)行業(yè)110%90%70%30%10%50%樂觀幅度圖8：全市場70%60%50%40%30%20%10%-10%2-Jan2-Feb2-Mar2-Apr2-May2-Jun2-Jul2-Aug2-Sep2-Oct2-Nov2-Dec2006年2009年2007年2010年2008年2011年0%-10%-20%2-Jan2-Feb2-Mar2-Apr2-May2-Jun2-Jul2-Aug2-Sep2-Oct2-Nov2-Dec2006年2009年2007年2010年2008年2011年資料來源：申萬研究，朝陽永續(xù)資料來源：申萬研究，朝陽永續(xù)申萬研究

11一致預(yù)期成長與實(shí)際成長的相關(guān)性逐月提高

從簡單相關(guān)系數(shù)來看，除2011、2012年外，其余各年的年初的相關(guān)系數(shù)均較低，甚至負(fù)相關(guān)，但相關(guān)系數(shù)逐月提高從相對(duì)排序的相關(guān)性來看，預(yù)期成長和實(shí)際成長的相關(guān)性也是年初較小，但到年底時(shí)相關(guān)性平均在74%左右預(yù)期成長和市場對(duì)成長的認(rèn)識(shí)一樣，都是被逐漸認(rèn)識(shí)的過程，信息增加更有利于

成長性圖10：預(yù)期成長和實(shí)際成長的相關(guān)系數(shù)逐月增加圖11：預(yù)期成長和實(shí)際成長的秩相關(guān)系數(shù)逐月增加100%80%60%40%20%0%-20%-40%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月90%80%70%60%50%40%30%20%10%-60%-80%年年年年13年0%-10%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月年年年年13年資料來源：申萬研究，朝陽永續(xù)資料來源：申萬研究，朝陽永續(xù)申萬研究

12實(shí)際使用時(shí)，投資者更關(guān)注高成長的由于市場上成長性最好的20%

過去七年累計(jì)增長12倍，位于最高的20%的

為目標(biāo)預(yù)期高成長

中能較高概率選到實(shí)際高成長的

，且以尋找市場中實(shí)際成長性年末概率逐漸提高中，年初來看位于實(shí)際成長最高組的比例均最不論是在預(yù)期成長最高的20%還是10%低（40%左右），而年底最高（74%）中，屬于實(shí)際高成長的

的概率更大在每個(gè)月末的預(yù)期高成長的10%可以每個(gè)月以預(yù)期成長最高的10%上進(jìn)一步主動(dòng)挑選作為實(shí)際高成長

的

，也可在此基礎(chǔ)圖13：預(yù)期成長最高的10% 在實(shí)際成長分組中的情況80%70%60%50%40%30%20%10%0%圖12：預(yù)期成長最高的20% 在實(shí)際成長分組中的情況5004003002001000100%80%60%40%20%0%250200150100500200812200902200904200906200908200910200912201002201004201006201008201010201012201102201104201106201108201110201112201202201204201206201208201210201212201302201304201306201308201310201312第五組第三組第四組第二組200812200902200904200906200908200910200912201002201004201006201008201010201012201102201104201106201108201110201112201202201204201206201208201210201212201302201304201306201308201310201312第五組第三組第四組第二組申萬研究13的當(dāng)年實(shí)際資料來源：申萬研究，從第一組到第五組成長逐漸增加，朝陽永續(xù)第一組位于最高組的比例_右軸第一組位于最高組的比例_右軸從預(yù)期高成長中挑選出的“疑似”高成長股，不可避免

錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)從市場表現(xiàn)來看，預(yù)期成長最高的10%從2009年以來，預(yù)期成長最高的10%累計(jì)長期大幅跑贏市場累計(jì)上漲171.7%，而同期代表全市場的申的“疑似”高成長股平均跑贏123.3%最低的1月

預(yù)期成長最高的10%里平均也有近四萬A指僅上漲48.4%，其主要原因是即使成的

屬于實(shí)際高成長，準(zhǔn)確率不斷提高每月根據(jù)

預(yù)期數(shù)據(jù)調(diào)整高成長股的圖14：預(yù)期高成長股的整體表現(xiàn)好于市場35001.901.801.701.601.501.401.301.201.101.0020002500300010002008/121500資料來源：申萬研究，朝陽永續(xù)2009/06

2009/12

2010/06

2010/12

2011/06預(yù)期高成長10%表現(xiàn)

申萬A指2011/12

2012/06

2012/12

2013/06

2013/12預(yù)期高成長10%表現(xiàn)/申萬A指_右軸申萬研究

14根據(jù)5月30日數(shù)據(jù)，得到的高成長池：表3：

高成長

池資料來源：申萬研究，朝陽永續(xù)申萬研究

15主要內(nèi)容成長股雖好，但尋找不易結(jié)合預(yù)期數(shù)據(jù)，鎖定高成長從成長的前提出發(fā)，尋找持續(xù)成長結(jié)論與建議16FCF企業(yè)價(jià)值gWACC

gNOPLATt1

IR)(1WACC

g)ROICWACC

gNOPLATt1(1

企業(yè)的價(jià)值是未來現(xiàn)金流折現(xiàn)的結(jié)果NOPLAT：扣除與

經(jīng)營活動(dòng)有關(guān)的所得稅后公司

經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的利潤

資本成本(WACC)：投資者預(yù)期從所投資公司獲得的回報(bào)率資本回報(bào)率(ROIC)：投出之比例，用于衡量投出與相關(guān)回報(bào)的使用效果ROIC>WACC時(shí)企業(yè)投資才能創(chuàng)造新價(jià)值當(dāng)ROIC>WACC時(shí)，企業(yè)價(jià)值隨g的增加而增加當(dāng)ROIC<WACC時(shí)，企業(yè)價(jià)值隨g的增加而降低1NOPLATt1

*(ROIC

g)R

IWACC

g申萬研究

17根據(jù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場數(shù)據(jù)計(jì)算ROIC和WACC股權(quán)資本成本Ke采用CAPM模型測算Kd以十年期國債收益率代替EBIT

*（1

-

T）經(jīng)營性流動(dòng)資本

經(jīng)營性長期資產(chǎn)投入資本

EBIT

*（1

-

T）ROICD*

Ke

*

Kd

*（

1

-

T

）E

D

E

DEWACC

Ke的測算與所選市場階段相關(guān)性較大，可退而求其次采用相對(duì)大小方式使用市場預(yù)期收益率一致，β越大，Ke越大，在資產(chǎn)負(fù)債率相同的情況下，E/(E+D)*Ke越大WACC維度：采用E/(E+D)*β、D/(E+D)*Kd(1-T）對(duì)所有

從小到大進(jìn)行

，將之和的

作為各

的WACC申萬研究

18“四分法”甄別ROIC、WACC關(guān)系的可能性根據(jù)ROIC得分的高低和WACC得分的高低，將所有

分為四個(gè)象限ROIC較大但WACC較小的公司最可能出現(xiàn)ROIC>WACC，ROIC較小但WACC較大的公司最可能出現(xiàn)ROIC<WACC，

，圖15：高ROIC低WACC的公司更可能成長ROIC圖16：ROIC>WACC的表現(xiàn)更好第二象限：ROIC>WACC第一象限：相對(duì)大小不確定0.811.21.4WACC第三象限：相對(duì)大小不確定第四象限：ROIC<WACC00.20.40.620000500045004000350030002500資料來源：申萬研究2006‐82007‐82008‐82009‐82010‐82011‐8第一象限

第二象限資料來源：申萬研究第三象限第四象限2012‐8

2013‐8第二象限/第四象限_右軸申萬研究

19ROIC較大的第一象限和第二象限的

凈利潤同比增速相對(duì)較大

由于EBIT與凈利潤有一定相關(guān)性，在其他條件相同的情況下，當(dāng)期EBIT越大，凈利潤越大，凈利潤同比增速也越大ROIC較小的第三、第四象限凈利潤同比增速相對(duì)較小，甚至大部分時(shí)間出現(xiàn)負(fù)增長二象限的

增速更穩(wěn)定，波動(dòng)更小二象限的

凈利潤增速的持續(xù)性更強(qiáng)位于二象限的

在下一財(cái)報(bào)的凈利潤同比增速仍穩(wěn)定大于0圖17：各象限

當(dāng)期凈利潤同比增速中位數(shù)60%圖18：各象限

下一財(cái)報(bào)凈利潤同比增速中位數(shù)60%‐40%‐20%20%0%40%2006

‐

062006

‐

122007

‐

062007

‐

122008

‐

062008

‐

122009

‐

062009

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122010

‐

062010

‐

122011

‐

062011

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122012

‐

062012

‐

122013

‐

062013

‐

120%20%40%‐100%‐80%‐60%第一象限第二象限第三象限第四象限‐60%‐40%‐20%2006

‐

062006

‐

122007

‐

062007

‐

122008

‐

062008

‐

122009

‐

062009

‐

122010

‐

062010

‐

122011

‐

062011

‐

122012

‐

062012

‐

122013

‐

06第一象限第二象限第三象限第四象限資料來源：申萬研究資料來源：申萬研究申萬研究

20在ROIC>WACC的情況下，成長性越高的企業(yè)價(jià)值越高。為尋找到企業(yè)價(jià)值較高的企業(yè)，分析企業(yè)為什么成長就非常重要利潤=收入-成本：擴(kuò)張期還是減員增效？利潤的增加對(duì)應(yīng)著收入相對(duì)成本變得成本的擴(kuò)張與否對(duì)應(yīng)著不同類型的凈利潤增長模式凈利潤=ROE*凈資產(chǎn)=ROA*總資產(chǎn)：

能力提高還是資產(chǎn)規(guī)模增長？凈利潤的增長可能是因?yàn)?/p>

能力提高或者資產(chǎn)規(guī)模增長凈利潤增長率=

能力提升幅度+資產(chǎn)規(guī)模增長+交叉項(xiàng)申萬研究

21就會(huì)帶來利潤的增從來源看，利潤為收入和成本之差，收入相對(duì)成本變得加，基于此可將成長企業(yè)劃分不同類型全面擴(kuò)張型：收入和成本同時(shí)增長，但收入增長更快成本縮減收入提升型：成本降低，但收入反而增長成本相對(duì)收入縮減型：成本和收入同時(shí)降低，但成本降低得中，85%的為第二象限中大部分成長

屬于全面擴(kuò)張型在第二象限中，凈利潤增長的

占比75%；在凈利潤增長的收入和成本同時(shí)增長的全面擴(kuò)張類型圖19：第二象限中大部分成長的

屬于全面擴(kuò)張型80070060050040030020010002006‐062006‐102007‐022007‐062007‐102008‐022008‐062008‐102009‐022009‐062009‐102010‐022010‐062010‐102011‐022011‐062011‐102012‐022012‐062012‐102013‐022013‐06非成長

成長_全面擴(kuò)張型

成長_成本減少收入提升型

成長_成本相對(duì)收入縮減型資料來源：申萬研究申萬研究

22市場對(duì)成本相對(duì)收入縮減所帶來的凈利潤增長的認(rèn)可度最高不同類型的成長不同類型的成長均跑贏市場平均長期表現(xiàn)有所差異，成本相對(duì)收入縮減型成長表現(xiàn)最好，全面擴(kuò)張型表現(xiàn)相對(duì)””、“，以通過這一現(xiàn)象間接抓住相關(guān)但成本相對(duì)收入縮減型成長，

“的樣本數(shù)量相對(duì)較少圖20：成本相對(duì)收入縮減型成長表現(xiàn)最好6,0007,0005060圖21：成本相對(duì)收入縮減型成長股各期樣本數(shù)量2,0003,0004,0005,0001020304002006‐08

2007‐08

2008‐08

2009‐08

2010‐08

2011‐08

2012‐08

2013‐081,000成本減少收入提升型

全面擴(kuò)張型成本相對(duì)收入縮減型全部02006

‐

082006

‐

112007

‐

022007

‐

052007

‐

082007

‐

112008

‐

022008

‐

052008

‐

082008

‐

112009

‐

022009

‐

052009

‐

082009

‐

112010

‐

022010

‐

052010

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082010

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112011

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022011

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052011

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082011

‐

112012

‐

022012

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052012

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082012

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112013

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022013

‐

052013

‐

082013

‐

112014

‐

02成長相對(duì)收入縮減型成長股樣本數(shù)量資料來源：申萬研究資料來源：申萬研究申萬研究

23在資產(chǎn)規(guī)模變化不大的情況下，企業(yè)

能力提高會(huì)帶來企業(yè)凈利潤的增長能力提高的分解：ROA或ROE的同比變化假設(shè)相鄰兩期資產(chǎn)規(guī)模沒發(fā)生變化，則凈利潤增長率=ROA或ROE的同比變化平均來看 能力變化帶來了40%左右的凈利潤增長采用ROE度量時(shí)，

能力變化的貢獻(xiàn)略大，原因可能是凈資產(chǎn)相對(duì)更穩(wěn)定圖22：ROE同比變化對(duì)凈利潤增長的貢獻(xiàn)分布圖23：ROA同比變化對(duì)凈利潤增長的貢獻(xiàn)分布150%100%50%0%150%100%50%0%‐50%2006‐

062006‐

122007‐

062007‐

122008‐

062008‐

122009‐

062009‐

122010‐

062010‐

122011‐

062011‐

122012‐

062012‐

122013‐

062013‐

122006

‐

062006

‐

122007

‐

062007

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122008

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062008

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122009

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062009

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122010

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062010

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122011

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062011

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122012

‐

062012

‐

122013

‐

062013

‐

12資料來源：申萬研究資料來源：申萬研究‐400%‐100%‐150%‐200%‐250%‐300%‐350%P10P25中位數(shù)P75P90‐300%‐50%‐100%‐150%‐200%‐250%P10

P25

中位數(shù)P75P90申萬研究

24由于ROE、ROA的同比增長的規(guī)律較為一致，僅考慮不同ROE的同比變化的第二象限

的表現(xiàn)差異能力提升較多的第四組

長期表現(xiàn)較好，因異常樣本的存在，提升最多的一組反而一般在除第五組外，其余四組中

能力變動(dòng)越大，長期表現(xiàn)越好第五組表現(xiàn)一般的原因在于其包含了較多

指標(biāo)變動(dòng)較大的異常樣本，eg.

前一期微利，后一期略微提升，ROE的變動(dòng)就很大圖24：

能力提升較多的第四組成長股長期表現(xiàn)較好700060005000400030002000100002006‐8‐31

2007‐8‐31

2008‐8‐31

2009‐8‐31

2010‐8‐31

2011‐8‐31

2012‐8‐31

2013‐8‐31第一組

第二組

第三組

第四組

第五組資料來源：申萬研究，從第一組到第五組ROE同比增長率逐漸提高申萬研究

25從來源來看，企業(yè)的資產(chǎn)主要是債權(quán)融資和股權(quán)融資負(fù)債增長較多的

后續(xù)表現(xiàn)較好，而凈資產(chǎn)增長的影響不大

在ROIC>WACC的第二象限

中，凈資產(chǎn)增長率越大的

表現(xiàn)并沒有明顯差別負(fù)債增長較多的第二象限

后續(xù)表現(xiàn)較好

可能原因是當(dāng)

融資成本小于股權(quán)融資成本時(shí)，負(fù)債增加會(huì)引起

平均成本W(wǎng)ACC的下降，從而帶來企業(yè)價(jià)值的上升40005000圖25：不同凈資產(chǎn)增長率的 表現(xiàn)差異不大

圖26：負(fù)債增長較多的 后續(xù)表現(xiàn)較好6000100020003000800070006000500040003000200002006‐8‐31

2007‐8‐31

2008‐8‐31

2009‐8‐31

2010‐8‐31

2011‐8‐31

2012‐8‐31

2013‐8‐31第一組

第二組

第三組

第四組

第五組10000資料來源：申萬研究，從第一組到第五組凈資產(chǎn)增長率逐漸提高2006‐8‐31

2007‐8‐31

2008‐8‐31

2009‐8‐31

2010‐8‐31

2011‐8‐31

2012‐8‐31

2013‐8‐31第一組

第二組

第三組

第四組

第五組資料來源：申萬研究，從第一組到第五組負(fù)債增長率逐漸提高申萬研究

26在第二象限

中，流動(dòng)負(fù)債增長越多的

表現(xiàn)越好，而不同非流動(dòng)負(fù)債增長的

表現(xiàn)差異不大

流動(dòng)負(fù)債增加，其最可能原因是預(yù)收賬款、應(yīng)付賬款等較低成本的資源增加，有利于提高企業(yè)價(jià)值非流動(dòng)負(fù)債的增加，意味著企業(yè)主要進(jìn)行長期借款或者發(fā)債，其成本遠(yuǎn)高于流動(dòng)負(fù)債

因此其對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升有限從企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的角度來講，并非負(fù)債越多越好，當(dāng)企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債和非流動(dòng)負(fù)債均大幅增加時(shí)，可能是企業(yè)

著經(jīng)營層面的圖27：流動(dòng)負(fù)債增長越多的后續(xù)表現(xiàn)越好圖28：非流動(dòng)負(fù)債增速不同的差異不大60007000500060002000300040005000200030004000100002006‐8‐31

2007‐8‐31

2008‐8‐31

2009‐8‐31

2010‐8‐31

2011‐8‐31

2012‐8‐31

2013‐8‐31第一組

第二組

第三組

第四組

第五組010002006‐8‐31

2007‐8‐31

2008‐8‐31

2009‐8‐31

2010‐8‐31

2011‐8‐31

2012‐8‐31

2013‐8‐31第一組

第二組

第三組

第四組

第五組資料來源：申萬研究，從第一組到第五組流動(dòng)負(fù)債增長率逐漸提高資料來源：申萬研究，從第一組到第五組非流動(dòng)負(fù)債增長率逐漸提高申萬研究

27在所有者權(quán)益中，股本和資本公積的變化往往較小，因此主要關(guān)注盈余公積和未分配利潤的變化盈余公積增長率越高的ROIC>WACC的

后續(xù)表現(xiàn)越好，但未分配利潤增速的影響不大盈余公積和未分配利潤是企業(yè)的留存收益的兩部分，而留存收益是凈利潤中未用于分紅的部分由于未分配利潤在后續(xù)年度很可能被用于分配，而盈余公積在一般情況下并不會(huì)用于分配，因此盈余公積增加帶來的資產(chǎn)規(guī)模的增長可靠性更強(qiáng)圖29：盈余公積增長越多的后續(xù)表現(xiàn)越好圖30：未分配利潤增速不同的差異不大500060005000600010002000300040001000200030004000資料來源：申萬研究，從第一組到第五組盈余公積增長率資料來源：申萬研究，從第一組到第五組未分配利潤增長02006‐8‐31

2007‐8‐31

2008‐8‐31

2009‐8‐31

2010‐8‐31

2011‐8‐31

2012‐8‐31

2013‐8‐31第一組

第二組

第三組

第四組

第五組02006‐8‐31

2007‐8‐31

2008‐8‐31

2009‐8‐31

2010‐8‐31

2011‐8‐31

2012‐8‐31

2013‐8‐31第一組

第二組

第三組

第四組

第五組逐漸提高率逐漸提高申萬研究

28且凈利潤同比增長但增根據(jù)前面的分析結(jié)果，挑選成長應(yīng)用一：收支縮減型成長

組合

每年4、8月末基于上年年報(bào)、本年中報(bào)，挑選第二象限長率小于100%的

作為初選票池選擇營業(yè)收入、營業(yè)成本均同比下降的

在剩下的中

按照凈利潤增長率從高到低進(jìn)行排序，選擇

最高的15只

作為組合樣本股應(yīng)用二：細(xì)分成長

組合

每年4、8月末基于上年年報(bào)、本年中報(bào)，挑選第二象限

且凈利潤同比增長但增長率小于100%的

作為初選

池分別按照ROE同比增長率、流動(dòng)負(fù)債同比增長率以及盈余公積同比增長率從小到大進(jìn)行排序，選擇

之和最高的50只

作為組合樣本股申萬研究

29收支縮減成長

長期表現(xiàn)良好

從2006年9月到2014年3月，收支縮減型成長組合累計(jì)上漲558%，而同期中證800等圖31：收支縮減成長策略長期表現(xiàn)良好2.53.08,0007,0006,0001.01.52.05,000權(quán)指數(shù)累計(jì)上漲154%，組合超額收益達(dá)404%組合月均超額收益0.98%，超額收益年化4,0003,0002,0001,000標(biāo)準(zhǔn)差為10.54%，信息比率為1.11收支縮減成長

表現(xiàn)穩(wěn)定

從2006年以來，每年均跑贏中證800等權(quán)指數(shù)在過去的91個(gè)月里，

組合跑贏中證800等權(quán)指數(shù)的月份有60個(gè)月資料來源：申萬研究0

0.52006‐08

2007‐08

2008‐08

2009‐08

2010‐08

2011‐08

2012‐08

2013‐08收支縮減成長組合

800等權(quán)

收支縮減成長組合/800等權(quán)_右軸資料來源：申萬研究

表4：收支縮減成長策略所有年份均跑贏800等權(quán)

策略

800

等權(quán)

超額

月均超

超額收益

信息

跑贏時(shí)間區(qū)間累計(jì)收益漲跌幅收益額收益標(biāo)準(zhǔn)差比率月份2006.9-2006.1222.35%20.66%1.69%0.42%21.06%0.2422007.1-2007.12207.61%195.90%11.71%0.19%14.71%0.1672008.1-2008.12-51.85%-60.83%8.99%1.34%13.62%1.1882009.1-2009.12153.21%135.37%17.84%0.54%8.09%0.8172010.1-2010.1213.16%4.97%8.19%0.67%8.29%0.9782011.1-2011.12-22.50%-31.06%8.56%1.01%8.14%1.4982012.1-2012.1216.30%0.59%15.72%1.19%8.25%1.7392013.1-2013.122014.

-2014.34.08%.86%8.97%-

.25.11%.1.69%.7.89%11.2.57.922006.9-2014.3558.03%154.20%403.83%0.98%10.54%1.1160申萬研究

30細(xì)分成長策略累計(jì)超額收益明顯從2006年9月以來，組合累計(jì)上漲598%，而同期800等權(quán)指數(shù)上漲154%，組合累計(jì)圖32：細(xì)分成長策略長期表現(xiàn)較好2.5380007000600011.52超額收益達(dá)444%組合月均超額收益為1.00%，超額收益年化標(biāo)準(zhǔn)差為13.93%，信息比率為0.860.55000400030002000100002006‐082007‐08

2008‐08

2009‐08

2010‐08

2011‐08

2012‐08

2013‐08細(xì)分成長組合

800等權(quán)

細(xì)分成長組合/800等權(quán)_右軸料來 ：申萬研究表5：細(xì)分成長策略大部分年份均跑贏800等權(quán)

策略長期表現(xiàn)較為穩(wěn)定從2006年9月以來，組合在除2007年、

2009年的超級(jí)大牛市以外的年份均跑贏中證800等權(quán)指數(shù)組合近五年表現(xiàn)較好，獲得穩(wěn)定超額收益，2013年成長股牛市中跑贏800等權(quán)指數(shù)達(dá)43個(gè)百分點(diǎn)策略時(shí)間區(qū)間

累計(jì)收益800等權(quán)漲跌幅超額收益月均超額收益超額收益標(biāo)準(zhǔn)差信息比率跑贏月份2006.

2006.31.20.10....42007.1-2007.12193.66%195.90%-2.24%

-0.47%21.39%-0.2752008.1-2008.12-53.96%-60.83%6.87%1.16%7.90%1.7582009.1-2009.122010.

-2010.130.42%28.135.37%.97%-4.95%23.-0.33%.12.73%15.-0.31.682011.1-2011.12-20.45%-31.06%10.61%1.17%8.81%1.6082012.1-2012.126.95%0.59%6.36%0.48%16.26%0.3562013.1-2013.1252.45%8.97%43.48%2.81%10.66%3.179資料來源：申萬研究12014.

2014.

.53%

.

.

.

23.

.2006.9-2014.3

598.82%

154.20%

444.62%

1.00% 13.93%

0.86

55申萬研究

31如下（2013年年報(bào)），可直接參考或結(jié)基于歷史數(shù)據(jù)挑選的成長組合合基本面分析進(jìn)一步篩選表6：收支縮減型成長策略組合代碼簡稱總市值PEPB行業(yè)代碼簡稱總市值PEPB行業(yè)代碼簡稱總市值PEPB行業(yè)000027能源147.74349.05270.9194公用事業(yè)002322理工監(jiān)測28.591023.69662.3616電氣設(shè)備600398海瀾之家396.710552.96657.5148紡織服裝000571新大洲A27.234424.76511.4579采掘002560通達(dá)24.619340.05121.7877電氣設(shè)備600578京能電力154.21856.75211.1229公用事業(yè)000586匯源通信14.1985263.51276.9556通信600011國際583.80006.70841.1887公用事業(yè)600687剛泰控股49.854273.05733.5070有色金屬000793傳媒229.490528.86104.8431傳媒600062雙鶴97.245511.32111.7736生物600733S前鋒14.9612112.620312.9539綜合002170芭田45.472928.79083.1371化工600203福日電子24.092827.35303.5461電子601139燃?xì)?38.037421.89502.6907公用事業(yè)表7：細(xì)分成長策略組合代碼簡稱總市值PEPB行業(yè)代碼簡稱總市值PEPB行業(yè)代碼簡稱總市值PEPB行業(yè)000049德賽電池85.607240.379615.3282電子002518科士達(dá)45.624334.34893.2199電氣設(shè)備300263隆華節(jié)能52.245144.43063.6966機(jī)械設(shè)備000536華映科技161.814048.96206.2813電子002572索菲亞71.616829.21954.3016輕工制造300267爾康制藥137.253062.872010.0807生物000895雙匯發(fā)展754.138218.05186.1358食品飲料002653海思科194.988737.530611.2182生物300286安科瑞33.333349.97207.5226電氣設(shè)備002007華蘭生物143.834527.72744.4232生物002671龍泉36.915529.96222.7918建筑材料30029651.215061.98786.7813電子002153石基信息141.175138.57958.5092計(jì)算機(jī)300026紅日藥業(yè)160.333944.34818.4681生物300315掌趣科技216.0582120.35167.5965傳媒002236大華313.837426.37476.5998計(jì)算機(jī)300039凱寶77.523123.46155.0038生物300347泰格68.095768.86069.3058生物002241歌爾聲學(xué)406.335729.57546.3089電子300058藍(lán)色光標(biāo)255.514450.34996.3827傳媒300349金卡41.994034.24075.5346機(jī)械設(shè)備002294信立泰190.832521.62036.3797生物300071華誼50.446187.28118.7194傳媒600023浙能電力556.34199.33211.4952公用事業(yè)002312三泰電子90.3190106.733411.0008計(jì)算機(jī)300088長信科技100.120639.93684.8857電子600180瑞茂通95.906419.26125.0410交通002344海寧皮城140.784012.63513.4494商業(yè)貿(mào)易300124匯川技術(shù)217.712436.11727.7279電氣設(shè)備600340華夏353.738012.34575.0023房地產(chǎn)002353杰瑞387.089436.97845.4111機(jī)械設(shè)備300146湯臣倍健199.144641.36589.5365食品飲料600518康美藥業(yè)335.963617.56232.6629生物002360同德化工21.376617.53662.6063化工300166東方國信48.588151.64314.6935計(jì)算機(jī)600535天士力387.212733.32939.4117生物002400省廣136.640444.43209.0859傳媒300182捷成83.184839.02165.9196計(jì)算機(jī)600594益佰制藥158.360335.94785.1972生物002412漢森制藥45.110438.31584.3623生物300199翰宇藥業(yè)106.520079.81439.2923生物600887伊利693.569318.32774.0397食品飲料002415海康威視723.903621.91756.1009計(jì)算機(jī)300202聚龍122.112043.429611.4704計(jì)算機(jī)601188龍江交通31.581111.00930.9628交通002475立訊精密232.236860.38329.8341電子300244迪安87.097797.120614.6214生物601515東風(fēng)131.772018.06055.0850輕工制造002508電器95.936023.17974.8136家用電器30025387.5384104.463214.1172計(jì)算機(jī)資料來源：申萬研究申萬研究

32主要內(nèi)容成長股雖好，但尋找不易結(jié)合預(yù)期數(shù)據(jù)，鎖定高成長從成長的前提出發(fā)，尋找持續(xù)成長結(jié)論與建議33的難高成長的

在成長逐漸兌現(xiàn)過程中表現(xiàn)較好，但通過歷史數(shù)據(jù)尋找成長度較大，數(shù)據(jù)滯后和成長低持續(xù)性是主要，預(yù)期成長和實(shí)際成長的相關(guān)性隨著信息的逐漸增加而提高，預(yù)期高成長中能較年末概率逐漸提高作為實(shí)際高成長的，也可在進(jìn)一步主高概率選到實(shí)際高成長的

，且可以每個(gè)月以預(yù)期成長最高的10%動(dòng)挑選從價(jià)值創(chuàng)造理論來看，ROIC>WACC時(shí)企業(yè)投資才能創(chuàng)造新價(jià)值。運(yùn)用該條件篩選后能夠提供大小合適的樣本空間，且利潤增速更穩(wěn)定，成長持續(xù)性相對(duì)更高從凈利潤增長但收入成本類型不同的第二象限

表現(xiàn)來看，市場對(duì)成本相對(duì)收入縮減帶來的凈利潤增長的認(rèn)可度最