2022年白酒行業(yè)專題研究：二十年白酒發(fā)展周期復盤與思考

2022年白酒行業(yè)專題研究：二十年白酒發(fā)展周期復盤與思考1、中國白酒二十年共歷四輪牛市，價位帶節(jié)奏存差異1.1共歷四輪白酒牛市，消費升級為近兩輪底層邏輯進入21世紀以來，根據(jù)申萬白酒行業(yè)指數(shù)，中國白酒共經(jīng)歷三輪完整牛市，分別為2004-2007年，2009-2012年，2015-2018年，通常每輪白酒牛市歷時4年，當前白酒行業(yè)仍處于第四輪白酒牛市中（2019至今）。每輪白酒牛市的開啟與宏觀經(jīng)濟關(guān)聯(lián)密切，主要系經(jīng)濟高速增長帶動白酒需求提升，疊加消費升級的推動主流白酒酒企的業(yè)績和估值迎來雙升。第一輪白酒牛市（2004-2007年）-貨幣/信貸政策放松，經(jīng)濟大幅增長。牛市開啟：從宏觀背景上看，受大規(guī)模固定投資以及國內(nèi)勞動生產(chǎn)率持續(xù)提高的拉動，這一時期我國經(jīng)濟迎來加速增長，2004/2005年GDP總量分別為16.2/18.7萬億元，同比增長17.8%/15.7%，人均GDP增速從10%左右提升至15%以上。另外，受益于貨幣供應量的增長（2004-2007年M2增速維持在14%-18%的較高水平），居民消費熱情提升，許多酒企加大產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整力度，通過漲價或開發(fā)中高檔產(chǎn)品推動高端化進程，如茅臺、劍南春、五糧液、瀘州老窖等對旗下主力產(chǎn)品出廠價上調(diào)10-60元不等。政商務消費的興起疊加消費升級的驅(qū)動，2005年起白酒產(chǎn)銷出現(xiàn)回升勢頭，利潤增速高于收入增速，行業(yè)景氣程度不斷提升，中國第一輪白酒牛市由此開啟。牛市結(jié)束：一方面受2007年A股泡沫破裂，白酒板塊高估值回落，貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖PE分別由年初最高點101/120/129倍下滑至18/26/16倍；另一方面，2008年受國際金融危機影響，宏觀經(jīng)濟增速放緩導致白酒需求減少，行業(yè)景氣度下行，多數(shù)酒企業(yè)績增速放緩，部分企業(yè)出現(xiàn)下滑，2008Q4貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖營收同比-36.8%/+5.4%/-22.4%，白酒行業(yè)迎來“戴維斯雙殺”，第一輪白酒牛市迎來結(jié)束。第二輪白酒牛市（2009-2012年）-政策刺激經(jīng)濟復蘇，白酒量價齊升。牛市開啟：次貸危機之后，受外需影響的中國經(jīng)濟增速快速回落，在此背景下，2008年11月中國政府推出“四萬億”財政刺激計劃，大幅度提振市場信心，隨后各地政府于2009年通過銀行貸款的方式大量融資，固投、地產(chǎn)投資等計劃推出，政商務消費需求重新升溫，帶動消費逐步回暖，白酒市場呈現(xiàn)出量價齊升的趨勢–銷量上：高收入疊加地方政府對當?shù)鼐破笫海鞣劫Y本加速進入推動產(chǎn)能不斷擴容，2008-2012年白酒總產(chǎn)量由562.1萬千升上漲至1136.7萬千升，4年CAGR達19.0%，于2011年提前4年完成《中國釀酒產(chǎn)業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃》中提出的于2015年總產(chǎn)量達960萬千升的目標；價格上：屆時三公消費占比較高，直接提價相對較易，以茅臺為例，公司于2009年1月1日上調(diào)飛天出廠價（由438元/瓶上調(diào)至499元/瓶），隨后通過每年定期提價，飛天的出廠價逐步提升至2012年9月的819元/瓶。批價上飛天/普五/國窖1573分別由660/582/540元/瓶（2009年年底）上漲至1875/940/880元/瓶。牛市結(jié)束：2012年宏觀經(jīng)濟放緩，疊加年底“八項規(guī)定”出臺，白酒需求呈現(xiàn)斷崖式下跌，2013年多數(shù)白酒企業(yè)業(yè)績普遍負增長（五糧液/瀘州老窖/山西汾酒營收分別同比下滑9.1%/9.7%/6.0%），市場整體預期悲觀導致白酒企業(yè)PE大幅下滑，第二輪白酒牛市終結(jié)，行業(yè)進入深度調(diào)整期。第三輪白酒牛市（2015-2018年7月）-走出深度調(diào)整期，消費升級成主要推力。牛市開啟：相較前兩輪白酒牛市，此次周期宏觀經(jīng)濟總量告別高增長，2014/2015年我國GDP同增8.5%/7.0%。但受益于我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入持續(xù)提升，由2014年的2.9萬元上漲至2018年的3.9萬元，并且自2012年三公禁令頒布之后，行業(yè)消費場景由政商務轉(zhuǎn)向大眾消費，消費者對白酒品質(zhì)以及品牌力提出了更高的要求，消費習慣由“喝倒”轉(zhuǎn)向“喝好”，中國白酒進入存量時代，高端化助推頭部白酒企業(yè)集中度不斷提升，以高端價格帶為例，茅五瀘在高端價格帶CR3由71%（2014年）提升至95%（2018年）。牛市結(jié)束：2018年對內(nèi)經(jīng)濟“去杠桿”疊加對外“貿(mào)易戰(zhàn)”：1）對內(nèi)“去杠桿”–2018年去杠桿政策推進，中國宏觀總杠桿率擴張放緩，但也對實體流動性造成一定影響，導致市場預期白酒需求下滑；2）對外“貿(mào)易戰(zhàn)”-2018年美國五次對從中國進口的商品增加關(guān)稅，導致市場避險情緒升溫，A股迎重挫。宏觀經(jīng)濟不穩(wěn)定性增強，導致白酒終端需求出現(xiàn)下滑。由于各大酒企剛走出上一輪行業(yè)深度調(diào)整期，在戰(zhàn)略制定以及內(nèi)部管理上更加謹慎，2018Q3主動控制渠道庫存，導致業(yè)績普遍放緩，第三輪白酒牛市隨之結(jié)束。第四輪白酒牛市（2019年至今）-消費升級加速疊加疫情補漲，受突發(fā)情況“中道崩殂”。牛市開啟：消費升級仍為本輪行業(yè)周期的核心驅(qū)動力，茅臺批價破2000打開行業(yè)價格天花板，普五和國窖1573相繼破900元推動次高端價格帶擴容（由300-600元擴容至300-800元），具備一定品牌影響力的酒企紛紛抓住藍海，聚焦自身高端化發(fā)展，白酒消費者消費習慣由“喝好酒”向“喝名酒”轉(zhuǎn)變，面子消費升級帶動行業(yè)集中度進一步提升。2019年春節(jié)期間白酒消費氛圍濃郁，高端酒業(yè)績率先迎來釋放，2018Q4貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖營收分別同增34.1%/31.3%/21.8%，拉開新一輪白酒牛市序幕。另外，2020年初的疫情影響反而成了白酒大牛市真正興起的催化劑：2020Q1受疫情停工影響，產(chǎn)量減少36.6萬千升（同降17.8%），批價上飛天茅臺由2月初的2300元左右一度下滑至3月中旬低點2000元以下，量價雙降導致白酒股估值快速下跌。但從Q2起，受益于疫情封控邊際改善，多數(shù)酒企業(yè)績迎來快速回補，市場逐漸意識到白酒長期基本面仍舊良好，開啟補漲，并于三季度旺季開始之后正式拉開白酒牛市的新一輪周期。牛市盤整：2022年初在三大黑天鵝事件的影響下（疫情封控加劇、俄烏戰(zhàn)爭以及美聯(lián)儲加息），中國股市出現(xiàn)明顯回撤，宏觀經(jīng)濟的下行使得消費升級進程暫緩：1）疫情封控–2022年年初多地受疫情反復影響“封城”，如3月14日-3月20日深圳全市封控一周；3月28日起上海宣布以黃浦江為界分區(qū)分批封控開展核酸篩查，整整65天后才迎來解封；2）俄烏戰(zhàn)爭–2022年2月24日俄羅斯總統(tǒng)普京對烏克蘭宣戰(zhàn)；3）美聯(lián)儲加息–3月17日美聯(lián)儲宣布加息25基點，并暗示今年或還將加息6次。在復雜形勢的影響下，資金信心不足，A股市場缺乏支撐全線走弱，此輪白酒牛市在內(nèi)外黑天鵝因素的影響下“中道崩殂”。1.2高端提價疊加放量，率先開啟一輪牛市自上而下看，近兩輪白酒牛市背后的核心邏輯為：伴隨人均GDP和可支配收入的提升，居民消費能力增強帶動消費升級，高端酒企順勢率先提價，并且在價盤穩(wěn)固之后開啟鋪貨放量，通常在一輪白酒牛市的前兩年量價齊升帶動業(yè)績的快速釋放。高端白酒提價使得次高端性價比凸顯，另外受益于價格帶擴容，頭部品牌力較強的次高端和地產(chǎn)酒酒企跟進推動高端化，通常晚于高端白酒，在一輪白酒牛市的第3-4年迎來業(yè)績彈性的釋放。1.從量價來看，高端量價齊升為牛市核心驅(qū)動力批價上：消費升級促使高端白酒主動提價。第二輪白酒牛市期間，2009年年初，飛天茅臺/普五/國窖1573的出廠價分別為499/469/468元/瓶，之后茅臺和五糧液率先開啟漲價，于2009年8月宣布將飛天出廠價上調(diào)至每瓶519元，五糧液也開始執(zhí)行538元的一批價（漲價幅度約15%），2010年1月兩大白酒持續(xù)對旗下大單品提價，飛天和普五的出廠價由519/469元/瓶上調(diào)至563/509元/瓶，另外，國窖1573出廠價于2009年年底由468元/瓶上調(diào)至519元/瓶。隨著政商務消費需求的重新升溫，茅五瀘三家高端酒企出廠價和批價均站上500元大關(guān)，加速白酒高端化進程。第三輪白酒牛市期間，伴隨著白酒消費習慣的改變（消費者對白酒品質(zhì)提出更高要求）疊加多數(shù)酒企在深度調(diào)整期間下調(diào)箭頭產(chǎn)品價格（如2014年普五出廠價由729元/瓶下調(diào)至609元/瓶；國窖1573批價999元/瓶下調(diào)至560元/瓶，接近腰斬），2015年起高端白酒在行業(yè)復蘇后，率先開啟新一輪漲價潮：1）飛天出廠價雖保持不變，但批價于一年內(nèi)突破1000元大關(guān)（由2015年12月的820元/瓶上漲至2016年11月1030元/瓶）；2）普五出廠價于2015年8月提升至659元/瓶，之后通過多次小幅提價，于2016年9月出廠價達739元/瓶；3）國窖1573出廠價于2015年1月上調(diào)至620元/瓶。第四輪白酒牛市期間，1）飛天批價站上2000元大關(guān)，徹底拉開與競品差距；2）普五出廠價于2019年7月提升至889元/瓶，批價于同年5月站穩(wěn)900元大關(guān)；3）國窖1573出廠價于2019年11月由780元/瓶上調(diào)至850元/瓶，批價于2021年5月上漲至920元/瓶，自此高端白酒批價均站上900大關(guān)，為次高端留下漲價空間，次高端價格帶由300-600元擴容至300-800元。銷量上：提價疊加放量，量價齊升助力高端酒業(yè)績在每輪白酒牛市初期快速釋放。第二輪白酒牛市期間，2009年茅五瀘高端酒總體銷量由2.0萬噸上漲至2.3萬噸，同比增長14.4%，并于2010年在高基數(shù)下同增22.1%至2.8萬噸；第三輪白酒牛市期間，2015年下半年隨著行業(yè)走出深度調(diào)整期，高端白酒迎來新一波的鋪貨，同年茅五瀘高端酒整體銷量同增21.6%，首次突破4萬噸大關(guān)，2016年增長至4.7萬噸，同增17.2%；第四輪白酒牛市期間，2019年受益于消費升級的驅(qū)動，消費者對名酒需求量進一步放大，高端酒整體銷量突破6萬噸大關(guān)，由5.9萬噸提升至6.8萬噸，同增15.4%，高端酒業(yè)績彈性在放量和提價的雙重助力下率先釋放。2.從時間線來看，高端白酒在業(yè)績和估值上具備先發(fā)性從業(yè)績來看，高端酒企收入先于次高端和地產(chǎn)酒顯現(xiàn)，通常在每輪白酒牛市第一年抬頭，并于第二年或第三年迎來巔峰，在第四年顯露頹勢，增速放緩。從估值來看，市盈率（PE）通常先于業(yè)績啟動，并且在每輪牛市中呈持續(xù)向上的狀態(tài)。第一輪牛市：業(yè)績于牛市第二年迎來加速，高端酒動態(tài)市盈率于牛市末均破百倍。業(yè)績上，茅五瀘營收于2005年白酒牛市初年迎抬頭，五糧液由負轉(zhuǎn)正，茅臺和瀘州老窖增速分別突破30%和10%大關(guān)。2006和2007年高端酒業(yè)績彈性快速釋放，其中2006年茅臺/五糧液/瀘州老窖營收分別同增24.8%/15.2%/32.2%，歸母凈利潤同增38.1%/47.5%/598.5%（瀘州老窖歸母凈利潤增長近6倍，主要系凈利潤基數(shù)較小，且05年后公司將資源聚焦于高端單品國窖1573的打造），2007年茅臺和瀘州老窖在高基數(shù)下再加速，營收分別同增47.6%和51.9%，歸母凈利潤分別同增83.2%和139.8%，五糧液由于在戰(zhàn)略上的失誤業(yè)績呈現(xiàn)降速。估值上，茅五瀘PE自白酒牛市起一路走高，于2007年年末均突破100倍。同時，牛市期間高端白酒盈利能力也不斷上升。茅臺ROE由不足20%上漲至34.4%，五糧液ROE小幅增加至15.1%，瀘州老窖由2.54%上漲至25.26%。第二輪牛市：本輪白酒牛市由業(yè)績驅(qū)動，高端酒于牛市第三年快速釋放。業(yè)績上，第二輪白酒牛市主要由政商務需求的升溫帶動，彼時五糧液雖然在凈利潤上已被茅臺超越，但在營收上仍是當時第一大酒企且為政商務宴請用酒的主流選擇，公司業(yè)績也在2009年于高端酒三家中最先搶跑，營收同比增長40.3%首次突破百億大關(guān)，歸母凈利潤達32.45億元，同增79.2%。茅臺和瀘州老窖業(yè)績于牛市第三年迎來釋放，2011年茅臺/瀘州老窖營收分別為184.0/84.3億元，同增58.2%/56.9%。估值上，股價先于業(yè)績發(fā)力，2018年11月從政府推出“四萬億”財政刺激計劃起，高端酒在估值上率先發(fā)力，以茅臺為例，PE由最低點20倍以內(nèi)，穩(wěn)定上漲至30倍以上，ROE也從29.8%攀升至39.2%。但第二輪白酒牛市期間金融危機后市場恐慌情緒仍存，PE在2010年年底達本輪峰值后呈下滑趨勢，2011年三家高端酒企市盈率維持在30倍附近，之后受“八項規(guī)定”影響，12年年末PE重回20倍以內(nèi)。綜合估值和業(yè)績兩方面來看，本輪白酒牛市主要由業(yè)績而非估值驅(qū)動，高端白酒在各項財務指標上的表現(xiàn)均優(yōu)于上一輪期間。第三輪牛市：業(yè)績估值雙驅(qū)動，高端引領走出行業(yè)深度調(diào)整期。業(yè)績上，白酒行業(yè)自2012年起進入深度調(diào)整期，2013、2014年熊市期間除貴州茅臺外，其余酒企業(yè)績均迎來滑鐵盧，其中2014年五糧液/瀘州老窖營收分別同比-15.0%/-48.7%，歸母凈利潤同比26.8%/-74.4%。2015年起行業(yè)逐步走出深度調(diào)整期，高端白酒業(yè)績彈性率先釋放，疊加估值上升，白酒行業(yè)迎來復蘇，貴州茅臺2016-2018年營收增速分別達20.1%/52.1%/26.4%，歸母凈利潤增速分別為7.8%/62.0%/30.0%，老窖和五糧液增速也先后重回20%以上。估值上，高端酒市盈率于本輪牛市初期迎來明顯提升，茅臺/五糧液/老窖PE分別由2014年最低谷時的8.8/6.0/5.9倍提升至2018年年初高點的40.9/40.3/44.4倍，并于年底（本輪牛市末期）受“限制三公消費”的影響，重新回落至20倍以內(nèi)。第四輪牛市：業(yè)績端增幅不明顯，主要系估值驅(qū)動催化。業(yè)績上，與前幾次不同，由于2020年受武漢疫情封控影響，本輪牛市初期，高端白酒在業(yè)績端并無明顯上調(diào)，甚至出現(xiàn)增速放緩的情況，以貴州茅臺為例，公司2019-2021年營收同增15.1%/10.3%/11.7%，歸母凈利潤同增17.0%/13.3%/12.3%。估值上，新冠疫情導致市場風格趨于保守，投資者開始偏好確定性更強的消費行業(yè)，帶動消費股估值出現(xiàn)上升。結(jié)合上輪白酒末期多數(shù)白酒股票PE回落至20倍以內(nèi)，配置價值凸顯，疫情催生了一波真正白酒牛市的到來，茅五瀘市盈率分別由2018年低谷時的20.7/15.1/15.8倍上升至2021年初高點的73.3/68.9/81.2倍。綜合估值和業(yè)績兩方面來看，本輪白酒牛市開啟主要系上輪末期多數(shù)白酒股票估值回落至20倍，配置價值凸顯。1.3高端提價帶動價格帶擴容，次高端“牛市”屬性明顯次高端酒企業(yè)績通常于每輪白酒牛市的第三年迎來加速，主要系每輪白酒牛市初期，高端酒提價帶動次高端價格帶擴容，提前布局高端化的次高端白酒產(chǎn)品性價比顯現(xiàn)，隨著高端酒企業(yè)績增速逐漸平穩(wěn)，次高端接棒發(fā)力。該趨勢在第三、四輪白酒牛市中表現(xiàn)更為明顯，主要原因有二：一方面，酒鬼酒和舍得酒業(yè)在前兩輪白酒牛市中公司體量有限，尚未成長為全國化的次高端白酒酒企。另一方面，前兩輪白酒牛市期間，白酒主要消費場景為滿足政商務宴請需求，個人消費場景較少。2012年國家宣布“八項規(guī)定”以后，需求由政商務轉(zhuǎn)為大眾消費，并且疊加居民收入水平提升帶來的消費升級，次高端價格帶逐漸成為各地宴請（婚宴）主流用酒，高端提價導致次高端性價比凸顯，使得次高端白酒在婚宴場景上的曝光度進一步提升。第二輪牛市：業(yè)績彈性第三年釋放，第四年保持高增速。第二輪白酒牛市初期，受益于高端酒出廠價均增長至500元/瓶以上，批價穩(wěn)定在800元/瓶以上價格帶，次高端性價比凸顯，業(yè)績空間被打開。2011年（此輪白酒牛市第三年）次高端酒企業(yè)績較2010年明顯加速，其中山西汾酒/酒鬼酒/舍得酒業(yè)營收分別同增48.8%/71.6%/41.9%，歸母凈利潤增速分別為57.8%/142.5%/155.2%，利潤彈性高于營收主要系次高端酒企聚焦布局高端化產(chǎn)品。2012年次高端酒企在上一年業(yè)績高增的勢能得以保持，其中汾酒/酒鬼酒/舍得營收分別同增44.4%/71.8%/54.4%，歸母凈利潤同增70.0%/157.2%/89.5%。第三輪牛市：高端酒批價重回800元/瓶，次高端業(yè)績于2017年抬頭。股價上，2017年初至2017年11月7日間（當年白酒股價高點），山西汾酒/水井坊/舍得酒業(yè)股價增速分別為142.9%/161.0%/115.6%，彈性略高于茅五瀘。業(yè)績上，第三輪白酒牛市期間，消費者對白酒品質(zhì)以及品牌提出了更高的要求，催動牛市初期高端酒漲價潮，2017年茅五瀘批價重回800元/瓶以上，次高端業(yè)績彈性再顯現(xiàn)。2017年山西汾酒/酒鬼酒/水井坊/舍得酒業(yè)營收同增37.1%/34.1%/74.1%/12.1%，增速上較2016年同增30.4/25.2/36.5/-14.3pcts，舍得酒業(yè)增速下滑主要系公司在深度調(diào)整期間受沖擊明顯，業(yè)績基數(shù)較低，歸母凈利潤增速分別為56.0%/62.2%/49.2%/79.0%，業(yè)績彈性明顯高于高端和地產(chǎn)酒。第四輪牛市：2021年次高端價格帶擴容至300-800元，股價和業(yè)績雙雙大漲。股價上，相比于前三輪白酒牛市，該輪白酒牛市的第三年次高端白酒在股價漲幅上明顯與其他價格帶酒企拉開差距，2021年3月初-7月底期間汾酒/酒鬼酒/水井坊/舍得酒業(yè)復權(quán)股價增速分別為95.3%/98.4%/149.3%/323.9%，同期茅五瀘股價增幅分別為1.1%/16.6%/15.7%。業(yè)績上，受益于國窖1573批價于2021年初占上900元大關(guān)，次高端價格帶由原先的300-600元擴容至300-800元，原先站位次高端價格帶的名酒企紛紛布局600-800元行業(yè)小藍海價格帶，加速驅(qū)動企業(yè)高端化發(fā)展。在此大背景下，各家次高端酒企的業(yè)績也水漲船高，2021年汾酒/酒鬼酒/水井坊/舍得營收分別同增42.8%/87.0%/54.1%/83.8%，歸母凈利潤增速分別為72.6%/81.7%/64.0%/114.3%（同期高端酒營收同比增速均為15%以內(nèi)，茅臺/五糧液/瀘州老窖歸母凈利潤增速分別為12.3%/17.2%/32.5%）。1.4地產(chǎn)酒與消費升級掛鉤，業(yè)績彈性釋放晚于高端次高端1.跟隨省內(nèi)消費升級趨勢，重新布局高價位帶產(chǎn)品相比于次高端白酒受高端酒提價性價比凸顯，業(yè)績迎來加速釋放的情況，地產(chǎn)酒業(yè)績后周期釋放的邏輯略有不同。主要原因為地產(chǎn)酒過去并未布局高價格帶產(chǎn)品，通常在每輪白酒牛市初期，跟隨省內(nèi)消費升級的進程，重新推出高價格帶產(chǎn)品，考慮到新老產(chǎn)品更新?lián)Q代需要通過對消費者群體進行長時間的培育（通常需要3-4年），因此地產(chǎn)酒后周期屬性明顯，利潤彈性的出現(xiàn)往往晚于高端和次高端白酒品牌。每輪白酒牛市末期，通常隨著主流大單品的更迭完成，地產(chǎn)酒酒企業(yè)績增速放緩，標志著本輪白酒牛市正式結(jié)束。從地產(chǎn)酒產(chǎn)品布局節(jié)奏看：1）第二輪白酒牛市初期，古井貢酒于2008年推出年份原漿系列，布局百元以上價格帶，疊加安徽省內(nèi)于2011年迎來第一次消費升級，主流價格帶由百元以內(nèi)攀升至100-200元，古井5年/6年/獻禮版成為省內(nèi)白酒主流產(chǎn)品，公司業(yè)績也于2011年起迎來快速釋放；2）第三輪白酒牛市初期，2015年迎駕貢酒推出高端產(chǎn)品洞藏系列，2016年古井推出年份原漿16年，拉伸公司品牌力，布局300元以上價格帶，受益于安徽省人均可支配收入于2016年突破2萬元，省內(nèi)第二次消費升級啟動，主流價格帶朝200-300元邁進，古井貢酒、洋河、今世緣等地產(chǎn)酒企業(yè)績于2018年迎來加速，三家酒企2018Q2營收分別同增48.5%/27.0%/30.3%，增速較2017年明顯上升；3）第四輪白酒牛市初期，2018年古井推出古20，正式開啟對500元以上價格帶的發(fā)力。另外，今世緣和洋河分別于2019年推出國緣V9和新版夢6+，夢6+作為洋河在新一輪白酒牛市中的拳頭產(chǎn)品，在省內(nèi)新一輪消費升級的帶動下（江蘇省于2021年開啟第四輪消費升級，主流白酒價格帶向500元以上發(fā)力），2021年成長為50億規(guī)模大單品，未來將朝百億發(fā)力。2.前兩輪白酒牛市：地產(chǎn)酒業(yè)績彈性明顯滯后第一輪白酒牛市中（2004-2007年），地產(chǎn)酒于2006年起才呈現(xiàn)出高速增長趨勢，古井貢/洋河營收分別同增47.4%/56.7%，超贏高端酒整體板塊24.4/33.7pct。歸母凈利潤分別同增162.0%/224.9%，超贏高端酒整體板塊106.9/169.8pct；第二輪白酒牛市中（2009-2012年9月），2011年地產(chǎn)酒的營收與業(yè)績雙雙實現(xiàn)超預期增長，其中古井貢/洋河/金種子酒營收分別同增76.0%/67.2%/27.9%，超贏高端酒整體板塊31.0/22.2/-17.1pct；歸母凈利潤分別同增80.5%/80.0%/167.3%，超贏高端酒整體板塊27.5/27.0/114.3pct。3.第三輪白酒牛市：地產(chǎn)酒股價、營收、利潤均現(xiàn)后周期屬性從股價來看：漲幅引領白酒行業(yè)。2018年上半年，地產(chǎn)酒股價漲幅位居整個白酒板塊前列，大幅高于高端和次高端白酒。其中古井貢/洋河/今世緣/口子窖股價的漲幅分別為47.4%/21.6%/42.6%/37.1%（股價截至2018年7月16日），同期茅臺/五糧液/瀘州老窖/山西汾酒/酒鬼酒/舍得酒業(yè)/水井坊的股價增幅為10.4%/-1.3%/-6.3%/18.5%/-7.9%/-21.5%/21.5%。從營收來看：高基數(shù)下增速仍保持上揚。地產(chǎn)酒公司營收自2016年下滑之后，由2017年開啟反攻之路，并且2018年在上年較高基數(shù)的情況下仍能保持高增長勢頭。其中古井貢/口子窖/洋河/今世緣2018年營收分別同增24.7%/18.5%/21.3%/26.5%，較上年上漲8.8/-8.8/5.4/11.1pct，口子窖營收增速的下滑系公司對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整所致，著眼于高檔產(chǎn)品從而導致對作為主要產(chǎn)品的中檔白酒有一定的忽視。從業(yè)績來看：利潤彈性大于收入彈性，“一降兩升”特質(zhì)顯著。2018年古井貢/口子窖/洋河/今世緣歸母凈利潤同增47.6%/37.6%/22.5%/28.5%，毛利率分別為77.8%/74.4%/73.7%/72.9%，同比2017年提升1.3/1.5/7.2/1.2pct，收入和歸母凈利潤均觸及上輪牛市高點。另外，地產(chǎn)酒的利潤釋放彈性大于收入彈性，主要系白酒牛市后期，地產(chǎn)酒對主流單品的培育進入成熟期，公司通常會縮減費用以保證終端價盤的穩(wěn)定，從而帶動毛利率與凈利率雙增。根據(jù)公司年報顯示，2018年古井貢/口子窖/洋河/今世緣銷售費用率分別同比下降0.3/1.0/1.4/-1.2pct，管理費用率同比下降1.2/0.9/0.6/2.0pct。4.第四輪白酒牛市：2021末地產(chǎn)酒彈性顯現(xiàn)，但因“灰犀牛”中道崩殂地產(chǎn)酒利潤彈性由2021Q1開始釋放，截至2021第三季度，古井貢/口子窖/洋河/今世緣營收同比2019前三季度增長23.2%/4.7%/4.0%/29.6%，歸母凈利潤同比2019年前三季度增長10.6%/-11.2%/0.9%/31.3%（口子窖歸母凈利率下滑主要系公司營銷費用投入明顯增加）。我們在2022年2月4日所發(fā)深度報告《2022或迎業(yè)績“大年”——淺析地產(chǎn)酒發(fā)展周期中》中所述，地產(chǎn)酒于2021年下半年抬頭，但相比次高端增速較慢，業(yè)績彈性截至2021年末尚未完全釋放。根據(jù)我們春節(jié)期間對蘇皖兩大市場實地調(diào)研結(jié)果反饋，春節(jié)期間古16/20在安徽省內(nèi)動銷良好，呈現(xiàn)出對古8快速迭代，國緣四開以及夢6+在江蘇省內(nèi)放量順利，因此我們預計2022年有望迎來加速，縮小其與全國性次高端名酒企之間的差距。但后因疫情封控擾動疊加國際局勢對我國宏觀經(jīng)濟的影響，消費板塊整體迎來明顯回調(diào)，地產(chǎn)酒業(yè)績釋放的進程“中道崩殂”，本輪白酒牛市在多項“灰犀?！币蛩氐臄_動下提前結(jié)束。2、中途需歷多次盤整，牛市末遇“戴維斯雙殺”該段將分析每輪牛市末期白酒股在股價、估值、業(yè)績、熊市持續(xù)時長以及回調(diào)力度等方面的變化，來判斷本輪年初白酒板塊回調(diào)（2022年年初至4月期間）是代表第四輪白酒牛市的結(jié)束，還是受“灰犀牛”事件影響的短期震蕩，為后續(xù)如何布局下一輪白酒新周期的開啟提供指引。2.1歷輪牛市末期估值遭遇腰斬，業(yè)績增速明顯放緩第一輪牛市結(jié)束：高端酒股價平均跌幅68.6%，回調(diào)時長近一年。從股價來看，2008年茅五瀘股價最大跌幅分別為63.3%/77.3%/65.2%，PE從2007年末的101/127/160調(diào)整至19/27/16倍；次高端山西汾酒/酒鬼酒/水井坊/舍得酒業(yè)最高股價跌幅分別達80.9%/89.1%/75.3%/77.6%，PE從61/117/96/190下調(diào)至17/18/13/33，次高端酒企股價平均下跌幅度達到80.7%。從業(yè)績來看，受國際金融危機影響，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟增速放緩導致白酒需求減少，多數(shù)酒企業(yè)績于2008Q3放緩，2008Q4迎來負增長，其中高端酒茅/五/瀘2008Q4營收分別同比-36.8%/+5.4%/-22.4%，其他酒企山西汾酒/酒鬼酒/水井坊/舍得/古井貢營收增速分別為-15.9%/+73.7%/+5.2%/-26.5%/-20.7%，業(yè)績和估值慘遭“戴維斯雙殺”。從持續(xù)時長和回調(diào)力度來看，本輪回調(diào)自2008年初起至同年11月份抬頭，總計耗時近一年，之后白酒板塊在一個月內(nèi)迎來反彈（2008年11月初-2008年12月初），高端白酒在股價上平均上漲40.9%，茅/五/瀘分別增長43.5%/39.0%/40.3%。第二輪牛市結(jié)束：高端酒股價平均跌幅59.8%，次高端下滑力度更甚。從股價來看，2012年“八項規(guī)定”公布以來至2014年行業(yè)深度調(diào)整期間，茅/五/瀘股價最大跌幅分別為54.2%/62.5%/62.7%，PE從2012年末的28/20/23倍下調(diào)至9/6/6倍；次高端山西汾酒/酒鬼酒/水井坊/舍得最高股價跌幅分別為71.7%/83.1%/79.5%/74.7%，對應PE從47/90/41/49倍下調(diào)至10/-107/-9/-92倍，次高端板塊股價平均下跌77.2%，跌幅相對高端更加明顯。從業(yè)績來看，2012年底宏觀經(jīng)濟放緩疊加“三公消費”限制令的出臺，白酒需求表現(xiàn)為斷崖式下滑，多數(shù)酒企業(yè)績于2012Q4放緩，2013Q1起迎明顯下降，其中次高端下滑幅度更高，2013Q1汾酒/酒鬼酒/水井坊/舍得營收分別同比+26.3%/-62.3%/-49.5%/-4.3%，Q2營收情況進一步惡化，四家酒企增速分別為-20.7%/-55.0%/-62.6%/-23.8%，白酒板塊整體迎來“戴維斯雙殺”。從持續(xù)時長和抬頭力度來看，本輪白酒牛市結(jié)束于2012年7月初，之后進入深度調(diào)整期，2014年年初抬頭，總計耗時1年半左右，創(chuàng)歷輪白酒牛市回調(diào)之最，之后在3個月時間內(nèi)高端酒率先在股價上迎來回補，高端酒整體上調(diào)34.8%，其中茅/五/瀘分別上漲52.2%/26.8%/25.5%。第三輪牛市末期：高端酒股價平均跌幅43.6%，業(yè)績增速明顯放緩。從股價來看，2018年茅/五/瀘最大股價跌幅分別達35.8%/45.9%/49.2%，平均跌幅為43.6%，PE分別從34/33/36倍下調(diào)至21/15/16倍，次高端汾酒/酒鬼酒/水井坊/舍得最高股價跌幅分別為54.7%/51.2%/57.6%/58.5%，四家酒企股價平均跌幅為55.5%，PE由53/47/70/109倍下調(diào)至19/22/23/20倍，下滑幅度和震蕩時間均小于前兩輪，主要系白酒消費場景的轉(zhuǎn)變避免業(yè)績因政策影響出現(xiàn)斷崖式下跌，業(yè)績抗風險能力增強為白酒股筑起估值底（多數(shù)白酒酒企PE均保持在20倍以上）。從業(yè)績來看，2018Q3多數(shù)白酒酒企營收在對內(nèi)“去杠桿”，對外“貿(mào)易戰(zhàn)”的雙重影響下放緩，茅/五/瀘營收增速分別為+36.5%/+23.3%/+18.4%，較2017年同期增速下滑9.1/14.4/6.3pcts。從持續(xù)時長和抬頭力度來看，此輪牛市從2018年6月開啟調(diào)整至2018年11月初再抬頭總共耗時四月有余，之后在一個月的時間內(nèi)高端酒整體回調(diào)上漲20%左右，其中茅/五/瀘在股價上分別增長19.9%/19.2%/25.0%，相比過去兩輪白酒牛市，第三輪白酒牛市在回調(diào)時間上明顯減少，但在短期回調(diào)力度上也弱于上兩輪。三輪白酒牛市末期酒企在股價、估值、持續(xù)時長和抬頭力度等交易數(shù)據(jù)來看：1）在股價調(diào)整幅度上，高端白酒板塊在過去三輪白酒牛市回調(diào)中分別平均下滑68.6%/59.8%/43.6%，次高端股價分別下滑80.7%/77.2%/55.5%，高端酒股價回撤力度均在40%以上，次高端回撤50%以上，且回撤力度逐輪減小。2）在持續(xù)時長上，第三輪白酒牛市相比前兩輪明顯縮短，主要系白酒消費場景由政商務轉(zhuǎn)向大眾消費，行業(yè)抗風險性增強，避免因政策因素導致業(yè)績大幅下滑的風險，我們認為第四輪白酒牛市整體邏輯與第三輪較為相似，并不會經(jīng)歷長時間性的回調(diào)。3）在抬頭力度上，三輪白酒牛市結(jié)束后的第一波高端酒的回調(diào)力度分別為40.9%/34.8%/21.4%，抬頭力度的下滑主要系熊市期間股價調(diào)整的幅度降低，白酒行業(yè)已構(gòu)筑估值底。2.2每輪牛市中均有震蕩，估值“單殺”并不影響長期基本面向好趨勢除去每輪牛市末因估值和業(yè)績“戴維斯雙殺”，白酒牛市徹底結(jié)束之外，在每輪白酒牛市的期間，受“灰犀?！笔录绊?，也迎來過中等程度的震蕩回撤，分別為2005年、2010年、2015年、2020年和2021年，期間板塊受情緒影響短期估值下調(diào)，但不改白酒酒企長期基本面向好的趨勢。這些受“灰犀?！笔录绊懗霈F(xiàn)的短期震蕩回撤在回調(diào)力度和持續(xù)時間上均明顯弱于每輪牛市末。第一輪牛市期間震蕩：2005年4-6月股權(quán)分置改革，高端酒平均下滑23.6%。從股價來看，茅/五/瀘股價跌幅分別為26.0%/17.8%/29.3%，PE從4月底的27/25/88倍下調(diào)至17/21/69倍，高端三家股價平均跌幅為23.6%，明顯弱于白酒牛市末期高端酒整體68.6%的回調(diào)幅度。從業(yè)績來看，2005年白酒板塊身處黃金十年，基本面向好，以老窖為例：公司2005年起對旗下高端大單品國窖1573開啟放量，推動自身高端化發(fā)展，因此此輪股價上的下滑主要系股權(quán)分置改革試點工作，投資者在情緒上轉(zhuǎn)為謹慎，白酒板塊在估值上迎“單殺”。從持續(xù)時長來看，本次受“灰犀牛”事件影響導致的震蕩持續(xù)時長為1月左右，明顯低于第一輪白酒牛市結(jié)束時近一年左右的回調(diào)力度。第二輪牛市期間震蕩：2010年初流動性收緊導致A股整體調(diào)整，高端酒平均下滑37.2%。為應對國際金融危機，銀監(jiān)會2010年通過制定和實施一系列銀行業(yè)務監(jiān)督管理辦法，猛打四套“監(jiān)管拳”，對貸款進行嚴格管理從而給流動性風險扎上籬笆。在此背景下，流動性的緊縮導致A股整體市值下滑，白酒板塊也在2009年快速反彈后迎來向下調(diào)整。從股價來看，2009年12月至2010年5月期間，茅/五/瀘復權(quán)股價下滑幅度分別為30.7%/29.1%/45.3%，PE分別由38/49/39倍下調(diào)至27/26/21倍，高端酒板塊三家股價平均下滑37.2%（明顯小于第二輪白酒牛市末期59.8%的回調(diào)程度）。從業(yè)績來看，此輪震蕩期間，多數(shù)白酒酒企業(yè)績相比上年同期反而迎來加速增長，其中2010Q1，茅/五/瀘營收分別同增21.0%/34.6%/13.3%，較2009Q1增速分別增長5.5/2.1/4.2pcts，白酒股在業(yè)績上向好的趨勢尚未改變。從持續(xù)時長來看，本次因流動性導致的白酒板塊回調(diào)持續(xù)時長為6個月左右，多數(shù)白酒酒企股價于2010年5月下旬抬頭。第三輪牛市期間震蕩：2015年股市泡沫破裂，高端酒平均下滑39.5%。2015年6月15日，中國股市泡沫破裂，當天從5170點高位突然回撤，大跌103點，創(chuàng)業(yè)板也連失3900點、3800點、3700點三個整數(shù)關(guān)口，市場迅速陷入極大的恐慌和大面積的踩踏之中，白酒股股價也在短期內(nèi)快速回落。從股價來看，茅/五/瀘分別下跌35.8%/35.1%/43.8%，PE分別由21/23/51倍回調(diào)至13/15/29倍。從業(yè)績來看，2015年，白酒逐步走出行業(yè)深度調(diào)整期，多數(shù)酒企業(yè)績上自2015Q1迎來反彈，其中茅/五/瀘2015Q1營收分別同增15.6%/0.2%/22.0%，并于2015年Q3加速增長，可以看到股市泡沫的破裂對白酒行業(yè)的基本面并無影響。從持續(xù)時長來看，此輪因中國股市泡沫破裂導致的“灰犀?！背掷m(xù)時長約為3月（2015年5月末至2015年8月末）。第四輪牛市期間第一次震蕩：2020年初疫情突發(fā)，高端酒平均下滑17.6%。2020年初，受武漢疫情封控影響，投資者對于經(jīng)濟受疫情影響程度并不清晰，從而引發(fā)市場恐慌，消費板塊在短時間內(nèi)迎來整體下調(diào)。從股價來看，茅/五/瀘在2020年初分別下滑22.7%/30.9%/4.3%，估值由38/33/30倍下調(diào)至31/24/22倍，高端三家股價平均下滑17.6%。從業(yè)績來看，疫情僅僅在2020Q1對酒企業(yè)績造成短期影響，隨后市場意識到白酒長期基本面依然向好，開啟快速補漲。從持續(xù)時長來看，武漢疫情始于2019年年底，于2020年3月18日解除對武漢全城的封控，白酒板塊也于2020年3月19日迎來普漲，此輪震蕩持續(xù)時間與疫情封控時間線緊密掛鉤，總共持續(xù)2個月左右。綜合上述五次因“灰犀牛”事件引發(fā)的白酒板塊震蕩，就各大白酒酒企在股價、估值以及持續(xù)時長等交易數(shù)據(jù)來看：1）在股價調(diào)整幅度上，白酒龍頭貴州茅臺復權(quán)股價分別下滑26.0%/30.7%/35.8%/22.7%/27.7%，除第三輪白酒牛市期間因中國股市泡沫整體破裂，跌幅超35%以外，其余4次震蕩期間下調(diào)幅度均于30%以內(nèi)。高端白酒板塊分別回調(diào)23.6%/37.2%/39.5%/17.6%/40.0%，五次震蕩高端酒股價平均下調(diào)31.6%，明顯弱于白酒牛市結(jié)束期間回調(diào)幅度。2）在持續(xù)時長上，除第二輪白酒牛市期間因流動性收窄導致白酒板塊震蕩時長6月之外，其他4次受“灰犀?！币蛩匾l(fā)的震蕩時長均在3月以內(nèi)，并且第四輪白酒牛市期間第一次受疫情封控引起的震蕩持續(xù)時長僅2月有余，明顯短于每輪牛市結(jié)束白酒板塊調(diào)整時長。2.3該輪回撤為板塊震蕩，“復蘇”成行業(yè)主旋律本輪白酒回撤仍為“灰犀?！闭鹗?，第四輪牛市后續(xù)有望“復蘇”。從股價來看，2022年年初至3月末低點茅/五/瀘股價跌幅分別為28.1%/42.0%/35.4%，平均跌幅為35.2%，低于前幾輪牛市結(jié)束時40%以上的回撤力度。另外，白酒龍頭貴州茅臺回撤力度也與前幾輪牛市震蕩期間較為相似（茅臺股價下調(diào)力度于30%以內(nèi)）。從估值來看，茅/五/瀘PE分別從55/69/52倍下調(diào)至40/25/33倍，次高端汾酒/酒鬼酒/水井坊/舍得股價由76/90/56/69倍下調(diào)至44/39/28/31倍，多數(shù)酒企市盈率仍位于30倍以上，估值上并未殺透。從業(yè)績來看，2022年春節(jié)期間各家酒企仍實現(xiàn)“開門紅”，高端表現(xiàn)平穩(wěn)，部分指標存在亮點，次高端雖相比去年同期略有降低，但景氣度仍維持上行趨勢，地產(chǎn)酒業(yè)績彈性也進入加速釋放期。Q2我們預計多數(shù)白酒酒企受4、5月份疫情封控擾動，業(yè)績將迎來放緩，但是在三季度中秋國慶旺季的加持下，白酒行業(yè)在業(yè)績上有望迅速迎來反彈。從持續(xù)時長來看，本輪震蕩從2021年年底受宏觀影響顯露頹勢，于2022年3月中下旬重新抬頭，回調(diào)時長3月有余，明顯短于前幾輪白酒牛市結(jié)束后調(diào)整時長。綜上所述，我們認為2022年初白酒行業(yè)的這一輪回撤并非代表第四輪白酒牛市的結(jié)束，估值和業(yè)績上并未形成“戴維斯雙殺”，而是由于國際形勢的動蕩疊加突發(fā)疫情封控，催生市場恐慌情緒，導致A股整體板塊短暫回撤。該輪白酒牛市期間，受疫情反復影響，此類中型震蕩的次數(shù)相較于前幾輪會明顯增加。我們預計未來隨著疫情的邊際改善和經(jīng)濟面的回暖，“復蘇”將成為行業(yè)主旋律，白酒板塊有望在三季度旺季加持下，由業(yè)績驅(qū)動再次升溫。2.4下行空間有限，估值具備韌性1.相對估值法：對標海外可比公司，茅臺估值仍具上漲空間對比海外烈酒酒企：國內(nèi)白酒龍頭成長性更優(yōu)。從營收的角度來看，茅臺在營收規(guī)模上已經(jīng)與帝亞吉歐不相上下，大幅領先保樂力加。另外，在世界烈酒龍頭處于平穩(wěn)的飽和狀態(tài)下（2012-2021年帝亞吉歐營收CAGR為2.3%；保樂力加營收CAGR為0.5%），貴州茅臺仍然能夠保持雙位數(shù)以上的快速增長（2012-2021年公司十年營收CAGR達15.3%）；從盈利能力來看，雖然帝亞吉歐和保樂力加近幾年通過優(yōu)化品類的銷售組合，將凈利潤的提升作為經(jīng)營的主要重心，但在企業(yè)盈利能力上相比貴州茅臺仍明顯落后，茅臺/帝亞吉歐/保樂力加三家公司2012-2021年凈利潤CAGR分別為8.3%/1.2%/1.1%。從經(jīng)營性現(xiàn)金流角度來看，帝亞吉歐和保樂力加已進入成熟穩(wěn)定的經(jīng)營周期，而貴州茅臺仍處于快速成長期，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流從2017年的221.5億元增長至2021年640.3億元。從估值角度來看，2015-2021年帝亞吉歐和保樂力加PE（TTM）平均值分別為29倍和42倍，而茅臺在此6年間平均PE（TTM）為32倍?？紤]到茅臺具備更強的增長和盈利能力，在資本市場中更易受到投資者的青睞，我們認為貴州茅臺在市盈率上應高于帝亞吉歐和保樂力加等海外烈酒龍頭，因此，對標海外可比公司，茅臺在估值上仍然具備上漲空間。對比海外奢侈品公司：兩者屬性類似，茅臺盈利能力相對更強。茅臺與愛馬仕品牌價值相當，并且在各自所在的行業(yè)中均具有較強的定價權(quán)和投資價值。茅臺酒一直是白酒行業(yè)的風向標和天花板，具備圈層、禮品、收藏等奢侈品屬性。愛馬仕的產(chǎn)品在行業(yè)中具備極強的定價權(quán)，且部分產(chǎn)品由于產(chǎn)量少以及限量銷售，具備一定的投資價值（在1980-2015年的35年時間里Hermes的BirkinBag收益率為14.2%，同期標準普爾500指數(shù)的名義收益率為11.66%）。從營收的角度來看，茅臺近十年在營收規(guī)模和增速上均領先于愛馬仕（2012-2021年茅臺營收CAGR為15.3%，愛馬仕為8.4%），并且從未出現(xiàn)過負增長。而愛馬仕在2020年由于疫情營收同比-7.2%，在營收上的穩(wěn)定性是茅臺相較愛馬仕的一大優(yōu)勢。從盈利能力來看，茅臺在凈利率上一直領先于愛馬仕，近10年均保持在50%左右，2021年上漲至52.5%，遠高于愛馬仕的27.2%。從資產(chǎn)收益率看，2021年茅臺ROE為30.6%，而愛馬仕為29.2%略低于茅臺，較高的投資回報率也是吸引投資者的一大原因。從估值角度來看，過去10年，貴州茅臺和愛馬仕PE（TTM）平均值分別為27倍和47倍，并且自2017年起，愛馬仕每年平均PE（TTM）均維持在40倍以上，因此，相比國際奢侈品龍頭愛馬仕，我們認為茅臺的估值中樞有望穩(wěn)定在40倍以上。2.絕對估值法：利率變化影響貨幣流動性，茅臺估值有望繼續(xù)提升在絕對估值法中，資金的無風險收益率與當前市場上資金的流動性息息相關(guān)，資金流動性的寬裕與否也直接影響了股市的估值。首先在自變量的選擇上，我們通過對十年期國債和美債與茅臺動態(tài)市盈率之間的關(guān)系進行線性回歸分析，自2016年1月起十年期美債與茅臺PE（TTM）之間的r=-0.76（較強負相關(guān)關(guān)系），十年期中國國債與茅臺PE（TTM）之間的r=0.31（較弱正相關(guān)關(guān)系），發(fā)現(xiàn)十年期美債與中國白酒龍頭在市盈率上關(guān)聯(lián)更加密切。另外，根據(jù)我們所做敏感性分析，十年期美債利率提升1pct，茅臺估值將下滑14%左右。加息力度有望放緩，高端白酒估值重新抬頭。從當前美國的加息幅度來看，為了抑制居高不下的通脹，美聯(lián)儲從今年3月開始已連續(xù)加息4次，累計加息225個基點。截至目前，美國國內(nèi)債券價格自7月以來逐步企穩(wěn)，根據(jù)7月CPI報告顯示，美國7月份CPI為8.5%，低于市場預期8.7%，通脹數(shù)據(jù)全線回落。另外，根據(jù)美聯(lián)儲7月會議紀要顯示，多位政策制定者首次承認有加息過度的風險，并且認為可能在未來某個時間點放緩加息力度，同時評估政策的累積調(diào)整對經(jīng)濟活動和通脹的預期。一旦政策利率達到足夠限制性水平，可能會將該水平保持一段時間，以此確保通脹穩(wěn)定地回落到2%的正軌。我們認為，本次加息周期結(jié)束之后，全球經(jīng)濟壓力有望得到充分釋放，從而帶動與宏觀經(jīng)濟關(guān)聯(lián)密切的龍頭白酒酒企在估值上迎來一波拉升。3、地產(chǎn)酒業(yè)績彈性尚未完全釋放，第四輪牛市有望持續(xù)從不同價格帶白酒業(yè)績釋放的節(jié)奏來看，每輪白酒牛市通常會經(jīng)歷三個階段：1）高端提價開啟新一輪白酒牛市；2）次高端性價比凸顯，業(yè)績彈性迎來釋放；3）地產(chǎn)酒受益于大單品的更迭，承接次高端業(yè)績加速釋放。而第四輪白酒牛市中，2019年迎來高端酒抬頭；2020年疫情期間高端酒因抗風險能力較強，業(yè)績并未受損，股價迎來巔峰；2021年次高端受益于價格帶擴容，業(yè)績加速釋放，根據(jù)我們年初深度報告《2022或迎業(yè)績“大年”——淺析地產(chǎn)酒發(fā)展周期》中所述，由于地產(chǎn)酒后周期屬性明顯，2022年業(yè)績彈性有望加速釋放，但2022Q1疫情擾動對地產(chǎn)酒消費場景打擊較大，部分地產(chǎn)酒酒企業(yè)績短期承壓，中道崩殂。因此從價格帶輪動節(jié)奏來看，我們認為第四輪白酒牛市也仍未結(jié)束，后續(xù)隨著白酒行業(yè)的整體“復蘇”，除高端酒外，我們認為地產(chǎn)酒的業(yè)績彈性仍有望延續(xù)。3.1地產(chǎn)酒主力產(chǎn)品迭代完成，代表一輪白酒牛市結(jié)束根據(jù)我們在第一部分中所述，每輪白酒牛市末期，通常隨著主流大單品的更迭完成，地產(chǎn)酒酒企業(yè)績增速放緩，標志著本輪白酒牛市正式結(jié)束。本段將通過洋河股份和古井貢酒兩家地產(chǎn)酒代表企業(yè)在前兩輪白酒牛市中的產(chǎn)品更迭節(jié)奏，來闡明本輪白酒牛市尚未真正結(jié)束。洋河股份：“M6+”在營收中占比仍然較低，未來將向百億沖刺。1）第一輪白酒牛市中，在2007年以前，海之藍為洋河拳頭產(chǎn)品。08年以后洋河配合省內(nèi)第一次消費升級趨勢主推產(chǎn)品調(diào)整至天之藍，推動公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的第一次整體上移，但在營收占比上海之藍仍存優(yōu)勢；2）第二輪白酒牛市中，天之藍逐漸成長為公司大單品，帶動洋河2008-2012年間營收年均增長超50%，凈利潤年均復合增速更是超過60%；3）第三輪白酒牛市中，從2016年起，洋河加大對夢之藍品牌的宣傳投入，同時對全線產(chǎn)品提價，除此以外還推出超高端手工班對品牌力進行拉伸，帶動洋河第二次產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，但當時主力產(chǎn)品仍以海天為主，兩者在營收中占比近50%。3）第四輪白酒牛市中，2019年底，作為“夢6”的升級版，“夢6+”正式發(fā)布，在省內(nèi)第四次消費升級的浪潮中，夢6+營收占比逐漸超越海天，但仍具備很高的成長空間，按公司計劃夢6+最終目標是實現(xiàn)百億大單品，尚未進入業(yè)績穩(wěn)定期。古井貢酒：古8仍為主力產(chǎn)品，古16/20加速迭代中。1）第二輪白酒牛市中，安徽于2011年才迎來省內(nèi)第一次消費升級，主流價格帶由百元以內(nèi)上升至100-200元，省內(nèi)古5逐漸代替獻禮版成為主流白酒產(chǎn)品。2）第三輪白酒牛市中，2016年安徽省內(nèi)第二次消費升級開啟，主流價格帶朝200-300元發(fā)力，古8/古16開啟對古5的迭代，但在營收占比中古5仍為公司拳頭產(chǎn)品，古8隱隱有趕超之勢。3）第四輪白酒牛市中，隨著安徽省內(nèi)居民消費能力的不斷增強，古8及以上產(chǎn)品在營收中占比不斷提升，當前在產(chǎn)品矩陣上，古8在年份原漿中營收占比接近50%，為公司第一大單品，但古16/20等高端產(chǎn)品呈快速迭代之勢，該趨勢在2022年春節(jié)期間尤為明顯，后續(xù)因受疫情擾動和宏觀經(jīng)濟下行影響，消費升級趨勢有所放緩。3.2端午消費場景快速回補，旺季有望重新抬頭另外，根據(jù)我們端午期間和多位經(jīng)銷商以及對合肥市場的草根調(diào)研情況來看，我們認為疫情不改安徽以及江蘇省內(nèi)消費升級進程，兩省白酒基本面依然向好，尤其是徽酒龍頭業(yè)績確定性更強：古井經(jīng)銷商：疫情防控降級，動銷開始恢復。根據(jù)經(jīng)銷商調(diào)研，4月份受限于省內(nèi)疫情嚴控白酒終端消費場景嚴重缺失，5月初起安徽省內(nèi)管控措施迎來降級，大部分地區(qū)的餐飲及婚宴場景均已恢復，并且于6月份迎來快速回補，二季度回款達全年任務的75%，創(chuàng)歷史新高。從價盤情況來看，公司從三月初起對市場價格進行嚴格監(jiān)管，整體批價保持穩(wěn)定處于有效掌控中，端午小旺季期間，古16和古8兩款大單品批價略有下滑（古16環(huán)比下滑10-20元/瓶；古8環(huán)比下滑10元/瓶左右）屬正常現(xiàn)象。整體來看，端午期間經(jīng)銷商任務量不大，仍將以維護市場價盤的穩(wěn)定以及渠道補貨為目標，為三季度白酒旺季的開啟做好準備?？谧咏呀?jīng)銷商：打款進度正常，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。根據(jù)渠道調(diào)研反饋，部分經(jīng)銷商一季度回款進度為50%以上（此前一季度回款進度30%+）。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)方面，受益于公司對高端產(chǎn)品渠道的精耕細作（按照不同產(chǎn)品屬性重新劃分渠道），兼香518、口子窖10年和口子窖20年三款高端單品在公司營收中的占比快速增長，帶動公司勢能持續(xù)增長。未來隨著安徽省次高端價位帶的持續(xù)擴容，口子10年及以上產(chǎn)品的高增速有望保持。迎駕經(jīng)銷商：回款進度良好，價盤嚴格管控。從回款來看，部分經(jīng)銷商一季度回款50%左右，二季度回款超過60%，單季度回款比例在15%左右。另外，一季度結(jié)束時多數(shù)經(jīng)銷商庫存良好（1-2月），經(jīng)銷商信心充足拿貨熱情高，因此即使二季度受疫情擾動短期業(yè)績有所承壓，但我們預計有望在三、四季度實現(xiàn)回補，完成全年任務目標問題不大。江蘇草根調(diào)研情況：4，5月份受疫情影響，終端明顯承壓。6月份疫情迎邊際利好，省內(nèi)白酒市場經(jīng)歷了報復性消費，當前進入7月之后步入平穩(wěn)期，整體市場仍處于淡季，多數(shù)經(jīng)銷商在觀望今年中秋節(jié)期間的促銷政策。從經(jīng)銷商拿貨態(tài)度來看，疫情后經(jīng)銷商信心逐步恢復，但在備貨意愿上，今年中秋期間預計將好于20年但弱于21年。從終端進貨意愿上，由于4，5月份多數(shù)終端消費場景缺失，終端門店進貨意愿減弱，貨齡相對較長（多數(shù)產(chǎn)品出廠日期為2021年年底），6月份市場熱度提升后，終端門店主信心逐步恢復，在拿貨選擇上傾向于儲備大流通或高毛利產(chǎn)品。4、看好高端酒強韌性，關(guān)注地產(chǎn)酒業(yè)績彈性4.1貴州茅臺：全方位改革加速落地，高質(zhì)量提速可期2021年8月新任董事長上任后，產(chǎn)品和渠道端動作頻頻。產(chǎn)品端，理清茅臺全產(chǎn)品線，聚焦“拳頭”產(chǎn)品，并推出茅臺1935和珍品茅臺補位；渠道端，持續(xù)落實茅臺價格市場化，多措并舉穩(wěn)定批價，降低成箱/散瓶價差，近期上線電商新渠道，補充茅臺C端渠道短板，讓我們看到了一個全新的茅臺，一個持續(xù)向上的茅臺。2022年公司營收目標增速15%左右，一季度順利實現(xiàn)開門紅，隨著公司全方位改革的效果顯現(xiàn)，全新的茅臺值得期待。分產(chǎn)品來看，茅臺酒方面，2022年上半年實現(xiàn)營收499億元左右，同比+16.2%，營收增速創(chuàng)近兩年新高，預計系非標同比增量及直營渠道放量。系列酒方面，2022年上半年實現(xiàn)營收76億元，同比+25.4%，延續(xù)了較高增長。考慮到22年對應基酒量明顯增長（18年基酒產(chǎn)量較17年同增16.0%），我們預計22年公司收入較21年將迎來明顯加速。分渠道來看，2022年上半年公司直銷渠道營收同比增長120.4%，占比提升至36.4%，再創(chuàng)歷史新高；經(jīng)銷渠道營收同比小幅下降7.3%，體現(xiàn)出公司渠道優(yōu)化的成果。另外，公司推出i茅臺作為電商新平臺，亦是公司C端渠道改革的一項重要舉措，對后續(xù)茅臺系列產(chǎn)品的量價穩(wěn)定和消費者培育有積極意義。此外，截至2022年上半年公司國內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量為2084家，經(jīng)銷體系趨于穩(wěn)定。4.2五糧液：腳踏實地，行穩(wěn)致遠行穩(wěn)致遠，全年定調(diào)雙位數(shù)增長目標。面對經(jīng)濟形勢和疫情發(fā)展的不確定性，公司腳踏實地，價盤為先，全年定調(diào)雙位數(shù)增長目標，穩(wěn)步推進發(fā)展節(jié)奏。產(chǎn)品端：2021年年末公司小幅調(diào)整第八代五糧液出廠價，未來隨著公司主動調(diào)酒量價關(guān)系，預計普五批價穩(wěn)中有升，經(jīng)典五糧液在超高端價位帶的布局將帶動品牌勢能持續(xù)提升。另外，系列酒方面，公司持續(xù)聚焦打造四大全國性戰(zhàn)略品牌，為公司營收貢獻新的增量。渠道端：優(yōu)化完善“1+N+2”渠道模式，優(yōu)化傳統(tǒng)渠道的同時發(fā)力團購渠道，在深耕渠道的同時進一步提升公司盈利能力。市場端：穩(wěn)定傳統(tǒng)優(yōu)勢市場，聚焦高地市場、重點市場、薄弱市場，持續(xù)夯實公司全國化布局。分產(chǎn)品來看，2021年公司五糧液酒和系列酒分別實現(xiàn)收入491.1/126.2億元，同比+11.5%/+50.7%；五糧液酒實現(xiàn)銷量2.9萬噸，同比微增4%；系列酒收入高增，其中銷量同比增長15%，噸價提升明顯，為公司營收提供新的驅(qū)動力；分銷售模式來看，2021年公司直銷/經(jīng)銷渠道分別實現(xiàn)116.0/501.4億元，同比+64.4%/+10.5%，直銷渠道占比提升助力公司盈利能力增強；分地區(qū)來看，2021年東部/南部/西部/北部/中部收入同比+32.4%/+32.1%/-8.2%/+30.2%/+31.9%，全國化布局得到進一步的穩(wěn)固，各地區(qū)均衡發(fā)展。4.3瀘州老窖：國窖進發(fā)新百億，特曲全國化進行時產(chǎn)品端，公司堅定聚焦“雙品牌、三品系、大單品”，品牌矩陣日臻完善。在產(chǎn)能上，公司2016年底投資74億元的技改項目一期已于2020年投產(chǎn)，第二期計劃在“十四五”末完成，屆時累計新增基酒產(chǎn)能將達10萬噸，新增儲酒能力38萬噸，充足的產(chǎn)能將支撐公司長期發(fā)展；渠道端，公司在西南、華北等成熟市場專注于渠道深耕，消費勢能日漸強化，華東、華中、華南等市場經(jīng)過多年培育，消費者認知度不斷提升。另外，在對員工的激勵上，2021年12月公司正式向441名高管和業(yè)務骨干授予限制性股票692.86萬股，進一步提升了公司內(nèi)部員工積極性。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，高中低價格帶大單品清晰。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，2021年公司中高檔酒/其他酒類營收分別為184.0/20.2億元，同比+29.2/-8.7%，中高檔酒在公司營收中占比進一步提升至89.1%，其中國窖和特曲貢獻主要營收增量。2021年公司華東、華北地區(qū)低度國窖放量明顯，在600-800元價格帶市占率提升較快；高度國窖市占率穩(wěn)步提升，價盤穩(wěn)中有升，帶領國窖品牌朝新百億邁進。此外，經(jīng)歷階段性調(diào)整之后，2021下半年特曲亦實現(xiàn)了較高增速，全國化進程加快。另外，在中低端價位帶，公司以二曲為藍本，推出黑蓋大單品，劍指50-100元價格帶。4.4山西汾酒：“抓青花、強腰部、穩(wěn)玻汾”，汾酒復興在途中省外市場開拓加力，全國化進度加速。2021省內(nèi)/省外市場分別實現(xiàn)營收80.7/117.4億元，分別同比+34.6%/+49.5%，2022Q1省內(nèi)/省外實現(xiàn)營收38.5/66.3億元，分別同比+31.3%/+52.5%，2021/2022Q1省外市場占比分別提升2.6/3.5pct至59.3%/63.2%，省外渠道拓展亦同步進行，2021年公司省內(nèi)/省外經(jīng)銷商數(shù)為728/2796，分別增加83/545，2022Q1合計增加93