物業(yè)服務(wù)行業(yè)年報(bào)分析

物業(yè)服務(wù)行業(yè)年報(bào)分析2022年4月15日CONTENTS目錄1.

規(guī)模快速壯大，直拓乘風(fēng)破浪2.

并購市場(chǎng)：喧囂散去，天朗氣清3.

可以支持，不要溺愛4.

社區(qū)增值服務(wù)提質(zhì)擴(kuò)圍5.

案場(chǎng)咨詢江河日下，科技業(yè)務(wù)未來之星6.

行業(yè)綜合盈利能力保持基本穩(wěn)定7.

應(yīng)收款漸成關(guān)注點(diǎn)，人才競(jìng)爭(zhēng)回歸常態(tài)1樣本企業(yè)名單我們從A股和H股中選取15家市值較大的、業(yè)務(wù)具備一定普適性的上市物企作為樣本企業(yè)，這15家企業(yè)合計(jì)市值3,351億元，占目前物業(yè)管理板塊市值的78%，具備一定的代表性。下述分析中可能會(huì)因?yàn)閭€(gè)別業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)不全等原因剔除部分企業(yè)，但整體而言均能有一定的樣本量和代表性。樣本企業(yè)及市值企業(yè)市值(人民幣億元)碧桂園服務(wù)華潤(rùn)萬象生活保利物業(yè)903.01720.86255.74254.52211.86192.98148.64148.75134.71124.5666.27中海物業(yè)綠城服務(wù)招商積余旭輝永升服務(wù)金科服務(wù)雅生活服務(wù)融創(chuàng)服務(wù)新城悅服務(wù)濱江服務(wù)46.17越秀服務(wù)48.75合景悠活49.72建業(yè)新生活44.5621.

規(guī)?？焖賶汛?，直拓乘風(fēng)破浪31.1水大魚大，行業(yè)成長(zhǎng)空間廣闊物管行業(yè)仍然是高度分散的，目前沒有任何公司市占率超過3%（按所有賽道綜合計(jì)算）。這意味著，頭部物業(yè)管理公司有極大的發(fā)展空間，也沒有反壟斷的壓力。我們預(yù)測(cè)行業(yè)總體收入規(guī)模將達(dá)到1.4萬億。物業(yè)管理行業(yè)2022年收入測(cè)算各企業(yè)市占率（按2022E收入計(jì)算）項(xiàng)目取值單位解釋3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%測(cè)算理由詳見2019年11月報(bào)告《房地產(chǎn)行業(yè)專題研究——中國(guó)房屋存量可能存在明顯低估》?？紤]到物業(yè)管理全覆蓋的目標(biāo)，我們不再假設(shè)有部分項(xiàng)目無物業(yè)管理公司。住宅物管面積3701.7億平米住宅物業(yè)費(fèi)全國(guó)定價(jià)水平測(cè)算理由詳見2019年2月報(bào)告《物業(yè)管理行業(yè)專題研究報(bào)告——7100萬套住房物業(yè)費(fèi)的秘密》元/月/平方米全國(guó)全年住宅物業(yè)管理費(fèi)規(guī)模7,54880億元億平米面積乘以費(fèi)率*12個(gè)月根據(jù)年竣工面積估計(jì)商辦物管費(fèi)率一般更高商辦建筑面積估計(jì)商辦建筑物業(yè)費(fèi)均價(jià)估計(jì)2元/月/平方米全年商辦物管收費(fèi)總計(jì)1,9201,136億元億元預(yù)計(jì)全行業(yè)增值服務(wù)的規(guī)模低于上市公司水平，社區(qū)增值服務(wù)收入占行業(yè)總收入（不算城市服務(wù))

的12%增值服務(wù)加成估算公建和城市服務(wù)年訂單規(guī)模3,800億元億元根據(jù)招標(biāo)統(tǒng)計(jì)的總體規(guī)模估算行業(yè)總體收入規(guī)模預(yù)測(cè)14,404住宅+商辦+公建和城市服務(wù)41.2樣本企業(yè)營(yíng)收規(guī)模繼續(xù)加速增長(zhǎng)

2021全年，樣本企業(yè)（）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入增速49%，比2020年的42%上升7個(gè)百分點(diǎn)。行業(yè)依然處于黃金發(fā)展期，頭部企業(yè)市占率仍有很大的發(fā)展空間。無論是關(guān)聯(lián)交付，并購，外拓還是增值服務(wù)發(fā)展，都不算阻力太大。樣本企業(yè)營(yíng)收及增速（百萬元）各企業(yè)營(yíng)收及增速（百萬元）收入YoY1,400.01,200.01,000.0800.0600.0400.0200.0-60%50%40%30%20%10%0%2017201820192020202151.2樣本企業(yè)營(yíng)收規(guī)模繼續(xù)加速增長(zhǎng)

2021年，上市企業(yè)在管面積同比增加49%，相較2020年的48%依然保持了較快的增速。合約面積的增速，則達(dá)到38%，也高于2020年。樣本企業(yè)在管面積及增速（百萬平米）樣本企業(yè)合約面積及增速（百萬平米）在管面積YoY合約面積YoY35003000250020001500100050060%50%40%30%20%10%0%600050004000300020001000070%60%50%40%30%20%10%0%0201720182019202020212017201820192020202161.2樣本企業(yè)營(yíng)收規(guī)模繼續(xù)加速增長(zhǎng)上市企業(yè)合管比1.65，雖然相較2020年的1.77有所下降，但依然有能力保證未來的增速。展望2022年，我們認(rèn)為隨著并購市場(chǎng)趨冷，合約面積的整體增速可能進(jìn)一步下滑，合約轉(zhuǎn)在管來到高峰期，但受到部分項(xiàng)目延期交付的影響，預(yù)計(jì)在管面積的增速或同2021年保持相當(dāng)。2022年底的合管比可能會(huì)有所下降。各企業(yè)合約面積及合管比（百萬平米）各企業(yè)在管面積及增速（百萬平米）合約面積合管比1,6001,4001,2001,0008002.52.01.51.00.5-600400200-71.3

市場(chǎng)直拓，直掛云帆各企業(yè)新增在管面積來源（百萬平米）市場(chǎng)直拓成為大多數(shù)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的主要來源。在管面積關(guān)聯(lián)方交付收并購直拓退盤直拓占新增面積比例綠城服務(wù)55949482752391544182038-11-592%66%66%64%60%43%42%32%21%12%10%展望未來，我們預(yù)計(jì)并購占比有所下降，外拓占上市企業(yè)的在管面積來源增速還將進(jìn)一步提升。旭輝永升服務(wù)中海物業(yè)1025153420131344515華潤(rùn)萬象生活保利物業(yè)金科服務(wù)308-7住宅仍是外拓的核心。2021年，各企業(yè)在管新增面積中非住宅比例沒有明顯的上升，大多數(shù)企業(yè)仍以社區(qū)空間為拓展對(duì)象。建業(yè)新生活雅生活服務(wù)融創(chuàng)服務(wù)8224139278-24-7合景悠活碧桂園服務(wù)72資料來源：各公司公告，中信證券研究部推算。注：退盤面積為中信證券研究部推算值各企業(yè)新增在管面積中非住宅的比例100%2020202150%80%60%40%20%0%招商積余

華潤(rùn)萬象生活

保利物業(yè)雅生活服務(wù)

旭輝永升服務(wù)

濱江服務(wù)金科服務(wù)綠城服務(wù)融創(chuàng)服務(wù)81.3

市場(chǎng)直拓，直掛云帆存量盤外拓市場(chǎng)繼續(xù)穩(wěn)步發(fā)育。盡管存量盤的盈利水平一般都不如新盤，但物業(yè)管理行業(yè)的空間不在新盤，物業(yè)管理公司的外拓不依賴于新房交付。長(zhǎng)期而言，存量盤外拓會(huì)在新盤交付高峰過去之后成為行業(yè)增長(zhǎng)主要來源。品牌對(duì)于物業(yè)管理公司的重要性進(jìn)一步提升。碧桂園服務(wù)新拓存量項(xiàng)目持續(xù)提升（個(gè)）綠城服務(wù)計(jì)劃存量項(xiàng)目外拓合同金額占比超過25%16014012010080存量

增量1346045402002020202191.3市場(chǎng)直拓，直掛云帆戰(zhàn)略合作和內(nèi)部挖潛成為市場(chǎng)直拓的重要辦法。企業(yè)可以通過戰(zhàn)略合作，獲得穩(wěn)定的簽約項(xiàng)目來源。企業(yè)也可以通過梳理關(guān)聯(lián)方資源，獲得外拓面積。21年招商積余新成立8家合資合作公司中海物業(yè)中標(biāo)項(xiàng)目來源公開市場(chǎng)內(nèi)部推薦中小戰(zhàn)略合作中建及關(guān)聯(lián)方政企合資/平臺(tái)公司100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20212020102.

并購市場(chǎng)：喧囂散去，天朗氣清112.12021年并購市場(chǎng)極為活躍

2021年并購市場(chǎng)相比2020更加火熱，并購標(biāo)的逐漸從獨(dú)立第三方公司擴(kuò)展到部分開發(fā)企業(yè)旗下物管公司。并購市場(chǎng)的火熱，首先是因?yàn)椴①徍凸蓹?quán)融資的正循環(huán)，其次是并購標(biāo)的的改善2021年至今部分物管公司收并購情況2021年至今部分物管公司收并購情況（續(xù)）公司收購日期收購標(biāo)的

收購現(xiàn)金代價(jià)(億元)

股權(quán)比例（%）公司收購日期收購標(biāo)的

收購現(xiàn)金代價(jià)(億元)

股權(quán)比例（%）龍湖智創(chuàng)生活金科服務(wù)2021年1月2021年2月2021年3月2021年3月2021年3月2021年3月2021年3月2021年4月2021年4月2021年4月2021年4月2021年5月2021年6月2021年6月2021年6月2021年6月2021年6月2021年7月2021年7月2021年7月2021年7月2021年7月2021年7月寧波寧興包頭物業(yè)0.240.5712.732.811.443.003.008.004.993.442.250.7672.254.981.321.692.971.570.371.812.692.064.8711.638010010051世茂服務(wù)2021年8月2021年8月2021年8月2021年8月2021年9月2021年9月2021年10月2021年10月2021年10月2021年11月2021年11月2021年12月2021年12月2021年12月2021年12月2021年12月2021年12月2021年12月2021年12月2021年12月2021年12月2022年1月2022年1月椿熙堂新碧園商業(yè)管理濟(jì)南宏泰0.600.175610010060碧桂園服務(wù)雅生活服務(wù)世茂服務(wù)龍湖智創(chuàng)生活雅生活服務(wù)雅生活服務(wù)雅生活服務(wù)雅生活服務(wù)融創(chuàng)服務(wù)億達(dá)物業(yè)2.82北京慧豐金沙田8.63陜西明堂60碧桂園服務(wù)碧桂園服務(wù)龍湖智創(chuàng)生活旭輝永升服務(wù)旭輝永升服務(wù)龍湖智創(chuàng)生活融創(chuàng)服務(wù)富良環(huán)球100.0033.001.3810010088大連明日環(huán)衛(wèi)中航環(huán)衛(wèi)51鄰里樂控30北京瑯苑彰泰服務(wù)80湖南美中環(huán)境紅星美凱龍物業(yè)煙臺(tái)國(guó)祥0.5851世茂服務(wù)深圳深兄679.6080雅生活服務(wù)卓越商企服務(wù)金科服務(wù)新中民物業(yè)北京環(huán)球財(cái)富美利山物業(yè)嘉寶服務(wù)600.541001007075融樂時(shí)代18.000.7910095奧園健康萬勇發(fā)展碧桂園服務(wù)合景悠活龍湖智創(chuàng)生活綠城服務(wù)九龍倉物業(yè)浙江綠科3.8410051上海申勤802.09金融街物業(yè)世茂服務(wù)株洲宏達(dá)65世茂服務(wù)蘇州天翔2.4670浙江野風(fēng)物業(yè)星悅物業(yè)10090世茂服務(wù)湖南吉立1.0070旭輝永升服務(wù)和泓服務(wù)世茂服務(wù)浙江新大地物業(yè)永泰恒0.6110010010010095興隆物業(yè)70金融街物業(yè)招商積余3.45建發(fā)物業(yè)泉舜物業(yè)51上航物業(yè)0.54龍湖智創(chuàng)生活龍湖智創(chuàng)生活龍湖智創(chuàng)生活龍湖智創(chuàng)生活新世界物業(yè)管理龍湖怡悅10010095金科服務(wù)金科金辰酒店管理南航物業(yè)3.12招商積余2.30大連一方華潤(rùn)萬象生活華潤(rùn)萬象生活天津禹佳物業(yè)中南服務(wù)10.6022.6031.2910010094獅城怡安75資料來源：公司公告，樂居，中信證券研究部資料來源：公司公告，樂居，中信證券研究部龍湖智創(chuàng)生活2021年8月楷林服務(wù)100碧桂園服務(wù)2022年2月中梁百悅智佳122.2“融資-并購”循環(huán)的打破“并購-融資”循環(huán)：企業(yè)獲得了再融資的資金，投入并購市場(chǎng)，取得在管面積，增加盈利，再推動(dòng)市值上升，創(chuàng)造下一次再融資的有利環(huán)境。近年企業(yè)再融資交易詳情近年企業(yè)再融資交易詳情（續(xù)）企業(yè)再融資日期（預(yù)案公告日）

再融資價(jià)格（港元）募資凈額（億港元）企業(yè)再融資日期（預(yù)案公告日）

再融資價(jià)格（港元）募資凈額（億港元）建發(fā)物業(yè)2021/12/102021/11/182021/10/242021/10/202021/5/282021/5/252021/5/252021/3/162021/1/252021/1/142020/12/114.253.415.815.237.675.3可轉(zhuǎn)債20.82.15.580.013.017.432.4104.250.410.30.4時(shí)代鄰里鑫苑服務(wù)和泓服務(wù)中奧到家佳兆業(yè)美好旭輝永升服務(wù)綠城服務(wù)碧桂園服務(wù)綠城服務(wù)彩生活2020/7/72020/7/32020/6/152020/6/142020/6/92020/6/42020/6/32020/4/282020/4/242019/7/192019/1/112018/1/510.22.67.81.3碧桂園服務(wù)旭輝永升服務(wù)世茂服務(wù)1.31.01.00.4雅生活服務(wù)碧桂園服務(wù)碧桂園服務(wù)新城悅服務(wù)鑫苑服務(wù)32.611.810.2可轉(zhuǎn)債8.44.515.626.938.813.04.9和泓服務(wù)2.01.65.2碧桂園服務(wù)45.077.5碧桂園服務(wù)彩生活11.65.119.44.3132.2“融資-并購”循環(huán)的打破碧桂園服務(wù)PE-Band及融資時(shí)間點(diǎn)即便如此，“融資-并購”的循環(huán)也終究會(huì)打破：

對(duì)于優(yōu)秀企業(yè)來說，股權(quán)融資其實(shí)是昂貴的融資方式。長(zhǎng)此以往的循環(huán)，可能導(dǎo)致投資者信心的塌陷。

資本市場(chǎng)自身存在起落。習(xí)慣了“融資-并購”循環(huán)的企業(yè)，在估值退潮期總希望“搶融資窗口”

。股票供給數(shù)量的增加，進(jìn)一步增加了市場(chǎng)的疑慮。旭輝永升服務(wù)PE-Band及融資時(shí)間點(diǎn)無論企業(yè)如何擅長(zhǎng)于投后整合，投后整合都需要一點(diǎn)時(shí)間。但成長(zhǎng)型企業(yè)的估值，卻又有賴于源源不斷的并購支撐業(yè)績(jī)?cè)鏊俪掷m(xù)上調(diào)。142.3地產(chǎn)信用融資環(huán)境的持續(xù)惡化

2021年，民營(yíng)地產(chǎn)企業(yè)的信用環(huán)境不斷惡化。

在情況惡化之初，一些小地產(chǎn)企業(yè)關(guān)聯(lián)的物業(yè)管理公司有出讓的意愿，活躍了并購市場(chǎng)。

但到了四季度，一些大地產(chǎn)公司也陷入了資金緊張，財(cái)務(wù)、資金、人員、業(yè)務(wù)考核等獨(dú)立都成問題的物業(yè)管理公司喪失了并購能力。

此外，當(dāng)交付普遍成為問題，一些項(xiàng)目無法按時(shí)轉(zhuǎn)在管，另一些項(xiàng)目失去了必要的保修資金來源。2021年物管公司年報(bào)披露情況類別企業(yè)年報(bào)未經(jīng)審計(jì)雅生活服務(wù)、寶龍商業(yè)、世茂服務(wù)、融信服務(wù)年報(bào)推遲恒大物業(yè)合景悠活融創(chuàng)服務(wù)年報(bào)正常、關(guān)聯(lián)方年報(bào)未經(jīng)審計(jì)年報(bào)正常、關(guān)聯(lián)方年報(bào)推遲152.4危中有機(jī)，考驗(yàn)投后整合的2022年物業(yè)管理行業(yè)是一個(gè)具備規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)的行業(yè)，只要給予一些優(yōu)秀企業(yè)時(shí)間，企業(yè)有能力以自身的管理優(yōu)勢(shì)，整合龐大的并購在管規(guī)模，鍛造多成長(zhǎng)點(diǎn)的生活服務(wù)體系。

碧桂園服務(wù)在2021年大規(guī)模并購，而2022年則應(yīng)該是發(fā)力整合的一年，借此厘清底層服務(wù)合同的質(zhì)量，在區(qū)域?qū)用嬗行f(xié)同，梳理品牌矩陣

招商積余在并購后中航善達(dá)之后在賽馬機(jī)制下也出現(xiàn)了內(nèi)部權(quán)責(zé)分共不明等問題。但一段時(shí)間后，公司全面梳理組織體系等，已經(jīng)完全解決了此前招商物業(yè)和中航善達(dá)的融合問題。兩種主要的投后管理的思路招商積余的并購項(xiàng)目賽馬適合一般品牌強(qiáng)管控適合強(qiáng)品牌受讓價(jià)格公告日期收購/增資標(biāo)的交易詳情并購發(fā)起方被并購方標(biāo)的主要為商飛集團(tuán)及成員企業(yè)提供物業(yè)管理服務(wù)。上航物業(yè)管理項(xiàng)目主要分布在上海，在管面積約222萬㎡，服務(wù)內(nèi)容涵蓋常規(guī)服務(wù)與延伸服務(wù)兩大板塊。其中，常規(guī)服務(wù)主要包含禮賓、工程、保潔、安保、綠化、蟲害控制、講解服務(wù)以及各類活動(dòng)的綜合保障，延伸服務(wù)主要有宿舍管理、機(jī)下作業(yè)、專項(xiàng)保潔、資產(chǎn)管理、行政服務(wù)等。適合特殊賽道或特殊品牌公司適合收購部分股權(quán)適合比較普通的物業(yè)管理公司適合全資并購收購上海航空工業(yè)集團(tuán)物業(yè)管理有限公司100%股權(quán)2021年5,362并購股權(quán)占比并購頻次12月25日萬元適合高頻次并購，可能是階段性的一般有對(duì)賭需要比較強(qiáng)的消化能力，不會(huì)是階段性的一般沒有業(yè)績(jī)對(duì)賭是否對(duì)賭可能存在比較激烈的過渡期，如果收購方品牌收購中國(guó)南航集團(tuán)物業(yè)管理有限公司95%股權(quán)標(biāo)的主要為南航集團(tuán)內(nèi)部提供物業(yè)管理服務(wù)。南航物業(yè)現(xiàn)有管理項(xiàng)目聚焦廣州本地，服務(wù)建筑面積約60萬平方米，服務(wù)項(xiàng)目涵蓋辦公類、作業(yè)類、居住類等多種物業(yè)業(yè)態(tài)，以作業(yè)區(qū)、辦公物業(yè)服務(wù)為主。權(quán)責(zé)不清，人員被動(dòng)流失，架構(gòu)疊床駕屋，整合協(xié)同存在長(zhǎng)期隱患2021年23,00可能缺點(diǎn)可能優(yōu)點(diǎn)實(shí)力不強(qiáng)容易形成基層動(dòng)蕩，投前談判可能更難12月30日0萬元保留完整團(tuán)隊(duì)所以投前談判可能更容易，短期做增量過渡期比較平穩(wěn)，容易吸納有實(shí)力的被并購方團(tuán)隊(duì)，容易擴(kuò)展特殊業(yè)態(tài)的能力本次增資完成后，招商積余將持有匯勤物業(yè)65%股權(quán)，金尊公司持有匯勤物業(yè)35%股權(quán)。深圳匯勤主要為以招商銀行為主的金融機(jī)構(gòu)客戶提供物業(yè)管理服務(wù)，服務(wù)建筑面積約222萬平方米，業(yè)態(tài)以辦公類物業(yè)為主。權(quán)責(zé)清晰，一般不留長(zhǎng)期隱患，運(yùn)營(yíng)成本得到有效控制，2021年增資深圳市匯勤物業(yè)管理有限公司-12月31日162.5耐心獲得回報(bào)，部分企業(yè)可能后發(fā)制人在2021年，一些企業(yè)則仍等待并購市場(chǎng)出現(xiàn)更好時(shí)機(jī)。例如，華潤(rùn)萬象生活，金科服務(wù)，保利物業(yè)，綠城服務(wù)，招商積余，中海物業(yè)等公司，就在賬面保留了大量現(xiàn)金。我們注意到，當(dāng)前很多物業(yè)管理公司賬面貨幣資金，這也決定了2022年的并購市場(chǎng)并不會(huì)陷入過分蕭條的境地。

若資金充裕物企將60%的現(xiàn)金用于全年收并購?fù)卣?，?2倍PE的平均估值水平來測(cè)算，很多企業(yè)的飽和收入和業(yè)績(jī)彈性仍十分巨大。而且，尚有3家大型物業(yè)管理公司等待上市。擬上市公司也可能成為物管并購市場(chǎng)的參與者。各企業(yè)2021年在手現(xiàn)金（億元）各物管企業(yè)收并購的業(yè)績(jī)潛在彈性160.0140.0120.0100.080.060.040.020.0-50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%172.6天朗氣清，期待更理性有序的并購市場(chǎng)并購市場(chǎng)回歸理性，不僅意味著并購對(duì)價(jià)的回落。我們預(yù)計(jì)，2022年的并購市場(chǎng)，還將從以下方面體現(xiàn)理性的特點(diǎn)：

一般公建類物業(yè)管理公司估值回落。除醫(yī)院等特殊業(yè)態(tài)之外，公建業(yè)態(tài)的護(hù)城河窄，合同期限短，甲方更替較為容易，未來其估值水平可能和住宅物管公司差異較大。

區(qū)域分散，樓齡比較老的第三方住宅物業(yè)管理公司一級(jí)市場(chǎng)估值回落較快。并購方開始普遍關(guān)注物業(yè)管理公司的樓齡和區(qū)域結(jié)構(gòu)，只有區(qū)域密度高，樓齡比較新的企業(yè)可能受青睞。

更嚴(yán)格盡調(diào)，可能導(dǎo)致一些隱性義務(wù)沉重的公司無人問津。一些物業(yè)管理公司表面看質(zhì)量尚可，但可能存在資金被挪用，大量項(xiàng)目承諾免物業(yè)管理費(fèi)，販賣民間理財(cái)產(chǎn)品，車位“一位多賣”等各種瑕疵。由于物業(yè)管理行業(yè)潛在可并購標(biāo)的很多，企業(yè)不必在有瑕疵的情況下強(qiáng)行并購。

投后整理開始趨向于強(qiáng)管控。歷史上，賽馬機(jī)制更為常見。為了加快并購的速度，并購方一般允諾維持被并購方團(tuán)隊(duì)的完整，品牌的獨(dú)立?？墒琴愸R機(jī)制留下了整合的隱患。我們相信，2022年后強(qiáng)管控將更為常見，即在并購之后迅速打散原來編制，進(jìn)行區(qū)域?qū)用嬲蠀f(xié)同。當(dāng)然，如果企業(yè)是并購具備專業(yè)能力的公司（如醫(yī)院物業(yè)管理），則自然不在其列。

產(chǎn)業(yè)鏈并購謹(jǐn)慎開展。所謂產(chǎn)業(yè)鏈并購，即企業(yè)不并購物業(yè)管理公司，不擴(kuò)大在管面積，而是并購專業(yè)服務(wù)公司，即拓展增值服務(wù)版圖，或提升基礎(chǔ)服務(wù)的專業(yè)能力。歷史上，碧桂園服務(wù)并購滿國(guó)康潔，城市縱橫，綠城服務(wù)并購MAG，世茂服務(wù)并購深兄環(huán)境，都屬于此類。從目前效果而言，產(chǎn)業(yè)鏈并購的投后難度明顯大于并購物業(yè)管理公司。不過，我們相信仍可能有企業(yè)謹(jǐn)慎試水。183.

可以支持，不要溺愛193.1“扶上馬，送一程”的時(shí)代已經(jīng)過去歷史上，地產(chǎn)公司和物管公司的關(guān)系，是“扶上馬，送一程“。地產(chǎn)企業(yè)往往和關(guān)聯(lián)物管公司共享品牌，還直接保證大量關(guān)聯(lián)方開發(fā)面積的交付，承擔(dān)必要的保修義務(wù)，并通過售后煥新的投入，直接提升關(guān)聯(lián)物管公司的服務(wù)滿意度。但我們認(rèn)為，“扶上馬，送一程”的時(shí)代已經(jīng)過去。

一些出險(xiǎn)企業(yè)，資金鏈困難，自顧不暇，不太可能再下力氣支持物業(yè)管理公司發(fā)展。

沒有出險(xiǎn)的企業(yè)，甚至未來資產(chǎn)負(fù)債表可能擴(kuò)張的企業(yè)，關(guān)聯(lián)方對(duì)物管公司的影響也在隨著物管公司發(fā)展而減弱。旭輝湖山源著煥新計(jì)劃改造前后華庭-兒童樂園改造203.2越發(fā)展，關(guān)聯(lián)方相對(duì)貢獻(xiàn)越低

2021年，樣本企業(yè)新增在管面積中，只有約24%來自于關(guān)聯(lián)方企業(yè)。存量在管面積中關(guān)聯(lián)方交付的面積占比則達(dá)到41%，第三方面積占比59%，比2020年的51%進(jìn)一步提升。我們預(yù)計(jì)，5年之后，這一比例可能會(huì)下降到20%以下。2021年各公司新增在管面積第三方占比（%）2021年各公司第三方占存量在管面積比例（%）100908070605040302010-100908070605040302010-代表企業(yè)第三方存量在管面積占比（%）樣本企業(yè)第三方存量在管面積占比（%）70.060.050.040.030.020.010.0-201820192020202110080604020-保利物業(yè)碧桂園服務(wù)華潤(rùn)萬象生活金科服務(wù)綠城服務(wù)旭輝永升服務(wù)201920202021213.3企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，開發(fā)關(guān)聯(lián)方持股比例越來越低隨著一次又一次股份發(fā)行，再加上開發(fā)企業(yè)轉(zhuǎn)讓一部分股份給獨(dú)立第三方，開發(fā)企業(yè)（和實(shí)控人）占物業(yè)管理公司的股份占比越來越低。

從業(yè)務(wù)上，物業(yè)管理公司已經(jīng)不再是開發(fā)企業(yè)的售后服務(wù)部門。

從股權(quán)關(guān)系上看，物業(yè)管理公司也走向完全獨(dú)立，關(guān)聯(lián)開發(fā)企業(yè)越來越成為其一個(gè)獨(dú)立戰(zhàn)略合作伙伴。物管企業(yè)大股東類別金科服務(wù)股權(quán)架構(gòu)223.4支持而不溺愛——國(guó)企案例仍然存在一些物業(yè)管理公司，和母公司的互動(dòng)較為緊密，且很有可能受益于母公司的發(fā)展。如中海物業(yè)、華潤(rùn)萬象生活、招商積余、保利物業(yè)。這些企業(yè)往往具有一下特點(diǎn)：

企業(yè)的基礎(chǔ)服務(wù)毛利率不高，母公司并不會(huì)在售后方面超額分擔(dān)義務(wù)。這些企業(yè)也基本不會(huì)承擔(dān)替母公司降低整體報(bào)表杠桿率的職能。

企業(yè)的品牌在當(dāng)前意味著信用，這有助于企業(yè)外拓。且關(guān)聯(lián)方可以在多業(yè)態(tài)方面給與公司大力度協(xié)同。

珍視股權(quán)價(jià)值，四大國(guó)企上市物業(yè)管理公司從未開展任何股權(quán)再融資。四家國(guó)企情況一覽大股東持股比例

基礎(chǔ)物業(yè)管理來自關(guān)聯(lián)方面積來自母公司的收入占比是否存在股權(quán)激勵(lì)或員工持股業(yè)務(wù)構(gòu)成中海物業(yè)61.8%72.3%72.3%47.5%72%40%65%32%未公告14%無物業(yè)管理物業(yè)管理保利物業(yè)有，未授予華潤(rùn)萬象生活招商積余39%有無物管+商管物管+商管未公告234.

社區(qū)增值服務(wù)提質(zhì)擴(kuò)圍244.1社區(qū)增值服務(wù)快速增長(zhǎng)

2021年，樣本企業(yè)的社區(qū)增值服務(wù)收入增速達(dá)到68%，顯著高于總體營(yíng)收收入。樣本企業(yè)社區(qū)增值服務(wù)收入占總收入比重達(dá)到16%；毛利占總毛利的25%。樣本企業(yè)社區(qū)增值服務(wù)收入及增速（百萬元）樣本企業(yè)社區(qū)增值服務(wù)占總營(yíng)收和毛利的比重業(yè)主增值服務(wù)收入YoY占總營(yíng)收比重占毛利比重16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-80%70%60%50%40%30%20%10%0%30%25%20%15%10%5%0%2017201820192020202120172018201920202021資料來源：各公司公告，中信證券研究部資料來源：各公司公告，中信證券研究部各企業(yè)社區(qū)增值服務(wù)收入及占總收入比重（百萬元）各企業(yè)社區(qū)增值服務(wù)毛利及占總毛利比重（百萬元）VAS收入收入占比VAS毛利毛利占比3,5003,0002,5002,0001,5001,00050030%25%20%15%10%5%2,5002,0001,5001,00050040%35%30%25%20%15%10%5%-0%-0%254.2

ARPU值提升潛力巨大我們用住宅物業(yè)在管面積（也就是不含非住面積）來進(jìn)行每平米社區(qū)增值服務(wù)產(chǎn)出（ARPU）的測(cè)算。我們統(tǒng)計(jì)的樣本企業(yè)，2021年每平米每月產(chǎn)生社區(qū)增值服務(wù)收入0.62元，與物業(yè)費(fèi)比較仍然較小。

2021年ARPU值增速放慢，這是由于于各企業(yè)的在管面積增速遠(yuǎn)超過增值服務(wù)的開展速度導(dǎo)致的。這恰恰說明了增值服務(wù)還有很大的提升空間。

橫向來看，綠城服務(wù)、保利物業(yè)、龍湖智創(chuàng)等企業(yè)的社區(qū)增值服務(wù)開展良好。

縱向來看，金科服務(wù)、龍湖智創(chuàng)生活、華潤(rùn)萬象生活的進(jìn)展較快。金科服務(wù)的單平米VAS產(chǎn)出翻倍增長(zhǎng)，也反映增值服務(wù)業(yè)務(wù)在物業(yè)管理行業(yè)的天花板尚未出現(xiàn)。樣本企業(yè)社區(qū)增值服務(wù)產(chǎn)出及增速（元/月/平米）各企業(yè)社區(qū)增值服務(wù)產(chǎn)出（元/月/平米）每平米每月VASYoY2021

20201.201.000.800.600.400.20-0.700.600.500.400.300.200.10-30%25%20%15%10%5%0%20172018201920202021264.3不同企業(yè)各有所長(zhǎng)，但增值服務(wù)主要內(nèi)容存在一定共性各企業(yè)增值服務(wù)發(fā)展有別，但整體來看，行業(yè)社區(qū)增值服務(wù)仍處于生命周期的前期。目前而言，社區(qū)增值服務(wù)業(yè)務(wù)輪廓初步清晰，代表性企業(yè)的的服務(wù)內(nèi)容主要包括四項(xiàng)：

社區(qū)零售及入戶服務(wù)，主要是社區(qū)日用品零售及入戶家政類服務(wù)。

空間運(yùn)營(yíng)服務(wù)及廣告，主要是對(duì)社區(qū)公共空間的運(yùn)營(yíng)及管理，整合社區(qū)線上線下觸點(diǎn)資源，實(shí)現(xiàn)廣告投放等。

資產(chǎn)管理服務(wù)，主要是整合社區(qū)內(nèi)部房地產(chǎn)資源，提供房屋經(jīng)紀(jì)、房屋出租、車位租售等服務(wù)。

家裝美居，主要包括拎包入駐、美居服務(wù)、老屋煥新等全周期家裝服務(wù)。各企業(yè)各類社區(qū)增值服務(wù)主要構(gòu)成情況社區(qū)零售及入戶服務(wù)園區(qū)產(chǎn)品及服務(wù)、居家生活服務(wù)社區(qū)零售、社區(qū)便民本地生活、到家服務(wù)、園區(qū)空間服務(wù)管家服務(wù)、潤(rùn)商會(huì)空間運(yùn)營(yíng)及廣告園區(qū)空間服務(wù)空間運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)管理物業(yè)資產(chǎn)管理服務(wù)家裝美居其他綠城服務(wù)文化教育服務(wù)保利物業(yè)車場(chǎng)服務(wù)美居家裝服務(wù)碧桂園服務(wù)華潤(rùn)萬象生活金科服務(wù)社區(qū)傳媒服務(wù)空間運(yùn)營(yíng)服務(wù)園區(qū)經(jīng)營(yíng)服務(wù)社區(qū)空間房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)服務(wù)租售服務(wù)裝修服務(wù)、入駐服務(wù)家居煥新服務(wù)美居家飾服務(wù)美居業(yè)務(wù)家庭生活旅居綜合服務(wù)旅居綜合服務(wù)融創(chuàng)服務(wù)社區(qū)便民服務(wù)房屋經(jīng)紀(jì)服務(wù)旭輝永升服務(wù)中海物業(yè)房修業(yè)務(wù)公用區(qū)域增值服務(wù)公共空間租賃協(xié)助停車位管理及租賃服務(wù)、物業(yè)經(jīng)紀(jì)服務(wù)住宅及零售單位租金及銷售服務(wù)購物協(xié)助274.4社區(qū)零售及入戶服務(wù)快速增長(zhǎng)

2021年，各項(xiàng)增值業(yè)務(wù)均取得了較好的發(fā)展。其中如社區(qū)零售及入戶服務(wù)，得益于龍頭企業(yè)積極提升品牌美譽(yù)和業(yè)務(wù)推廣，各家企業(yè)依然錄得了不錯(cuò)的增長(zhǎng)。展望未來，我們認(rèn)為在政策持續(xù)加持下，社區(qū)增值服務(wù)的業(yè)務(wù)收入，長(zhǎng)期而言會(huì)達(dá)到和物業(yè)費(fèi)基本持平。2021年各企業(yè)社區(qū)增值服務(wù)增速2021年各企業(yè)社區(qū)增值服務(wù)分類綠城服務(wù)

保利物業(yè)

碧桂園服務(wù)

金科服務(wù)

融創(chuàng)服務(wù)

旭輝永升服務(wù)

中海物業(yè)社區(qū)零售及入戶服務(wù)空間運(yùn)營(yíng)及廣告資產(chǎn)管理家裝美居其他700%600%500%400%300%200%100%0%120%100%80%60%40%20%0%-100%社區(qū)零售及入戶服務(wù)空間運(yùn)營(yíng)及廣告資產(chǎn)管理家裝美居綠城服務(wù)保利物業(yè)碧桂園服務(wù)金科服務(wù)融創(chuàng)服務(wù)旭輝永升服務(wù)中海物業(yè)285.

案場(chǎng)咨詢江河日下，科技業(yè)務(wù)未來之星295.1非業(yè)主增值服務(wù)增速下降

2021年樣本企業(yè)非業(yè)主增值服務(wù)收入增長(zhǎng)39%，低于營(yíng)收的整體增速；毛利占比進(jìn)一步下降至20%，低于業(yè)主增值服務(wù)。我們認(rèn)為，非業(yè)主增值服務(wù)的衰落是長(zhǎng)期的。地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)雖然可能出現(xiàn)政策刺激的復(fù)蘇，但案場(chǎng)、代理等業(yè)務(wù)可能被精簡(jiǎn)。相比渠道（例如貝殼）而言，物管公司的案場(chǎng)和代理并沒有護(hù)城河，且在限價(jià)時(shí)代越來越不重要。針對(duì)中小物業(yè)管理公司的咨詢服務(wù)也可能日益萎縮。首先是中小物業(yè)管理公司本身在萎縮，其次是行業(yè)整體水平正在提升，咨詢收費(fèi)模式越發(fā)困難，最后則是一些企業(yè)事實(shí)上很愿意擴(kuò)大聯(lián)盟半徑，擠壓咨詢服務(wù)的空間。樣本企業(yè)非業(yè)主增值服務(wù)收入及增速（百萬元）樣本企業(yè)非業(yè)主增值服務(wù)毛利占比35%30%25%20%15%10%5%非業(yè)主增值收入YoY18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000-100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0%2017201820192020202120172018201920202021305.2

AloT時(shí)代，科技版塊或成為未來之星幾年前，物業(yè)管理公司的科技部門，著眼于公司自身的科技提效，提升公司管理和運(yùn)營(yíng)水平?，F(xiàn)在的科技版塊越來越成為一個(gè)獨(dú)立的業(yè)務(wù)單元。我們相信，造成這一現(xiàn)象的原因包括：

真科技手段日益成熟，AloT的底層技術(shù)已經(jīng)在社會(huì)各個(gè)領(lǐng)域普及，智慧社區(qū)只不過是較晚普及的一個(gè)領(lǐng)域。

相比以監(jiān)測(cè)識(shí)別為主的智能安防行業(yè)，智慧物業(yè)的科技線下應(yīng)用更為復(fù)雜。人臉通行、視頻巡邏、掃地機(jī)器人、遠(yuǎn)程抄表等都需要一套線下流程，并非純科技公司所能應(yīng)對(duì)，物管公司在這方面優(yōu)勢(shì)更大。

科技應(yīng)用是物管行業(yè)基礎(chǔ)服務(wù)盈利水平和服務(wù)滿意度的雙重提升的關(guān)鍵。這種科技應(yīng)用，是真正將四保一服進(jìn)行拆解，重構(gòu)的應(yīng)用。

構(gòu)建了業(yè)務(wù)開發(fā)能力的科技平臺(tái)，不可能只用于母公司自身。能力的成熟必然伴隨著技術(shù)對(duì)外輸出。各企業(yè)科技業(yè)務(wù)發(fā)展情況企業(yè)2021年科技板塊收入詳情塑造全周期的空間數(shù)字的服務(wù)產(chǎn)品，基于數(shù)字空間和智慧服務(wù)，打造一體化的解決方案；構(gòu)建平臺(tái)級(jí)的產(chǎn)品來賦能物業(yè)服務(wù)行業(yè)，構(gòu)建平臺(tái)及產(chǎn)品，向大型物業(yè)服務(wù)企業(yè)輸出，向中型物業(yè)服務(wù)企業(yè)提供專屬定制服務(wù)，向小型的物業(yè)服務(wù)企業(yè)提供全量標(biāo)準(zhǔn)化的上市服務(wù)。綠城服務(wù)

外部收入2.21億(i)智能設(shè)計(jì)服務(wù)：為物業(yè)開發(fā)商提供有關(guān)項(xiàng)目施工全周期的智能解決方案；(ii)智慧案場(chǎng)服務(wù)：于房屋銷售階段為物業(yè)開發(fā)商提供智能化、數(shù)字化案場(chǎng)技術(shù)服務(wù)，如生命家房屋展示系統(tǒng)；及(iii)智慧綜合運(yùn)營(yíng)平臺(tái)服務(wù)：通過開發(fā)、定制、安裝及運(yùn)維IBMS（智能建筑管理系統(tǒng)），參與數(shù)智城市、數(shù)智政企、數(shù)智社區(qū)建設(shè)，為國(guó)家數(shù)智化轉(zhuǎn)型貢獻(xiàn)力量。金科服務(wù)

9,952萬元興海物聯(lián)是一家提供智能建筑整體解決方案的物聯(lián)網(wǎng)公司，在物聯(lián)網(wǎng)、智慧社區(qū)、智慧園區(qū)領(lǐng)域，儲(chǔ)備大量關(guān)鍵專利技術(shù)。以建筑智能物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)為核心，構(gòu)建建筑物聯(lián)感知體系，研發(fā)物聯(lián)“平臺(tái)+連接”的關(guān)鍵技術(shù)，實(shí)現(xiàn)建筑智慧空間的產(chǎn)業(yè)化發(fā)展，填補(bǔ)新基建智慧空間標(biāo)準(zhǔn)和配套建筑物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)應(yīng)用等相關(guān)領(lǐng)域的技術(shù)，搭建中建集團(tuán)在物聯(lián)技術(shù)領(lǐng)域的全產(chǎn)業(yè)鏈科技體系，為建造、開發(fā)、運(yùn)營(yíng)、運(yùn)維、節(jié)能等多個(gè)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域科技賦能。工程服務(wù)（主要為興海物聯(lián)）6.4億港幣中海物業(yè)316.

行業(yè)綜合盈利能力保持基本穩(wěn)定326.1行業(yè)盈利水平保持穩(wěn)定，基礎(chǔ)服務(wù)占比下降將推動(dòng)毛利率提升

2021年，樣本企業(yè)加權(quán)平均毛利率為26.6%，與2020年26.9%基本持平。行業(yè)盈利能力保持穩(wěn)定，位于合理區(qū)間

2021年，上市物業(yè)管理公司基礎(chǔ)服務(wù)的占比55%，較2020年下降3個(gè)百分點(diǎn)，增值服務(wù)收入占比的提升，會(huì)推動(dòng)盈利能力上升。樣本企業(yè)基礎(chǔ)物管及總體毛利率（%）樣本企業(yè)基礎(chǔ)物管收入及占營(yíng)收比重（百萬元，%）基礎(chǔ)物管毛利率總體毛利率基礎(chǔ)物業(yè)基礎(chǔ)物業(yè)占比29.027.025.023.021.019.017.015.070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000-8070605040302010-2017201820192020202120172018201920202021336.2各家企業(yè)盈利能力目前存在差異，但長(zhǎng)期而言有可能收窄各家企業(yè)盈利能力的確仍然維持較大的差異。這里有樓盤面積大小，樓齡新舊的原因，有系統(tǒng)集成程度，規(guī)模運(yùn)維能力，科技應(yīng)用的原因，也有關(guān)聯(lián)開發(fā)企業(yè)重視售后服務(wù)的原因。即便不考慮任何的開發(fā)企業(yè)支持因素，也不能說高毛利的企業(yè)一定好于低毛利的公司。這是因?yàn)?，滿意度本身和人員投入數(shù)量有關(guān)，而滿意度本身很難衡量。長(zhǎng)期而言，我們認(rèn)為企業(yè)之間毛利率差異有收窄的可能.因?yàn)槠髽I(yè)規(guī)模逐漸壯大，其在管組合可能越發(fā)接近社會(huì)平均組合。各企業(yè)毛利率（%）各企業(yè)基礎(chǔ)物業(yè)毛利率（%）2021

20202021

20204035302520151040353025201510346.3短期行業(yè)盈利能力保持平穩(wěn)，長(zhǎng)期科技應(yīng)用助力行業(yè)毛利率提升隨著2021并購?fù)瓿?，企業(yè)需要時(shí)間整合在管資源，預(yù)計(jì)2022行業(yè)盈利能力維持平穩(wěn)。目前行業(yè)科技應(yīng)用水平尚低，隨著科技賦能基本工作，釋放員工投入高專業(yè)度的增值服務(wù)，行業(yè)毛利率未來仍有提升空間樣本企業(yè)凈利潤(rùn)及增速（百萬元）碧桂園服務(wù)機(jī)器人應(yīng)用凈利潤(rùn)YoY200.0150.0100.050.0-100%80%60%40%20%0%20172018201920202021資料來源：各公司公告，中信證券研究部各企業(yè)人均在管（平米/人）2020

202112,00010,0008,0006,0004,0002,000-資料來源：碧桂園服務(wù)業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)357.

應(yīng)收款漸成關(guān)注點(diǎn)，人才競(jìng)爭(zhēng)回歸常態(tài)367.1疫情及收并購的結(jié)構(gòu)性原因?qū)е聭?yīng)收賬款階段性上升

2021年，重點(diǎn)企業(yè)貿(mào)易應(yīng)收款均出現(xiàn)不同程度的提升。以貿(mào)易應(yīng)收款與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比來看，碧桂園服務(wù)提升較高。我們認(rèn)為，應(yīng)收款的背景是多樣化的：

疫情影響，疫情期間城市服務(wù)存在更大規(guī)模的應(yīng)收款項(xiàng)，非住宅大業(yè)主也要求一定的賬期。

并購方面，一些并購方更偏好壓低價(jià)格，但給予被并購方一定的資金支持，故而產(chǎn)生了賬面的應(yīng)收款。各企業(yè)貿(mào)易應(yīng)收款占收入比重各企業(yè)貿(mào)易應(yīng)收款中第三方占比20172018201920202021201820192020202140.035.030.025.020.015.010.05.0100.090.080.070.060.050.040.030.020.010.0--綠城服務(wù)碧桂園服務(wù)旭輝永升服務(wù)金科服務(wù)保利物業(yè)華潤(rùn)萬象生活377.2管理優(yōu)勢(shì)此消彼長(zhǎng)，人才競(jìng)爭(zhēng)回歸常態(tài)各公司的激勵(lì)情況2021年之前，民營(yíng)企業(yè)在激勵(lì)和人才競(jìng)爭(zhēng)方面具備顯著優(yōu)勢(shì)。中型物管平臺(tái)憑借激勵(lì)和薪資不斷挖角大型物業(yè)管理公司。公司

激勵(lì)類型

激勵(lì)詳情公司于上市時(shí)突破國(guó)企長(zhǎng)效激勵(lì)方式，實(shí)施首例員工勾股計(jì)劃，以發(fā)售價(jià)向合資格董事及雇員優(yōu)先發(fā)售了為雇員預(yù)留股份中的52.25萬股股份以股權(quán)激勵(lì)華潤(rùn)萬象生活供認(rèn)購，鎖定期為3年，中高層及技術(shù)骨干認(rèn)購人